1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 技术为先市场广阔，糖尿病管理行先致远技术为先市场广阔，糖尿病管理行先致远 微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告2022.8.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 微泰医疗为全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准微泰医疗为全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准 CGM 商业化商业化的企业。公司产的企业。公司产品实力强劲、研发技品实力强劲、研

2、发技术优势明显，未来有望术优势明显，未来有望推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环解决方案的先行者。中国糖尿病管理医疗器械行业目前由进口厂商主导，公司具解决方案的先行者。中国糖尿病管理医疗器械行业目前由进口厂商主导，公司具备较强先发优势，将持续提升市场份额。目前备较强先发优势，将持续提升市场份额。目前 Equil 处于放量阶段、处于放量阶段、AiDEX G7已于已于 21H2 在在中中国获批上市，今年为第一个完整销售年份。我们预测国获批上市，今年为第一个完整销售年份。我们预测 2023 年公司年公司归母净利润将实现扭亏，考虑到归母净利润将实现扭亏，考虑到当前当前公司尚

3、未盈利，基于公司尚未盈利，基于 DCF 估值，我们计算公估值，我们计算公司的司的合理市值合理市值为为 51.28 亿港元，对应目标价亿港元，对应目标价为为 12 港元，首次覆盖，给予“买港元，首次覆盖，给予“买入”评级。入”评级。公司概览：公司概览：专注糖尿病管理及检测的先发者，多款产品海外上市专注糖尿病管理及检测的先发者，多款产品海外上市。公司成立于2011 年，主营业务为糖尿病管理及检测医疗器械的生产、研发及销售。产品线包括敷式胰岛素泵 Equil、持续血糖检测系统（CGM）AiDEX G7、血糖检测系统（BGM）倍稳系列等，是全球唯一实现贴敷式胰岛素泵及持续血糖检测系统商业化的企业。20

4、21 年公司营收为 1.51 亿元，同比高达+101%。目前 Equil已进入全球 20 个国家，正处于快速放量阶段，AiDEX G7 产品于 2021 年在欧洲及中国市场同时实现商业化，扩大了公司的产品管线和核心竞争力。公司创始人郑攀博士为控股股东及实控人，深耕医疗行业，公司团队专业背景深厚、研发实力强劲，我们看好公司持续增长潜力。行业：需求广阔技术革新，血糖管理行业：需求广阔技术革新，血糖管理如日方升。如日方升。糖尿病或导致严重并发症甚至引起死亡，大量患者具备长期管理和检测需求，糖尿病分为 I 型、II 型和妊娠期糖尿病，均需要进行血糖检测，其中约 40%的人群需胰岛素治疗。2021 年全

5、球糖尿病患者高达 5.37 亿人，中国为全球糖尿病患者数量最多的国家，2021 年我国成人糖尿病患者人数达 1.41 亿人，占全球病患人数的 26%，IDF 预计 2045年将达到 1.74 亿人，我们预计糖尿病医疗器械管理市场规模将随之持续上升。据灼识咨询数据，2020 年全球糖尿病管理医疗器械市场已达 423 亿美元。其中，血糖监测是糖尿病管理的基础和重中之重，据灼识咨询测算，2020 年我国血糖监测市场规模为 13 亿美元，预计 2030 年将增长至 61 亿美元，对应 CAGR 达17%。其中，CGM 改善患者体验，提升监测效果，有望逐步替代传统血糖检测。叠加 CGM 尚未纳入医保、消

6、费属性强，市场正处于高速发展期、进口龙头占据主要份额，渗透率有望快速提升。而胰岛素泵作为新兴的血糖控制器械，相比传统胰岛素注射具备巨大优势，可与 CGM 发挥协同效应，为糖尿病较为理想的的治疗方案。公司公司优势：优势：核心产品性能优越，铸就协同管理势能核心产品性能优越，铸就协同管理势能。胰岛素泵与 CGM 作为精密III 类医疗器械，体积小、结构复杂，对安全、准确性要求高，行业壁垒较高。以 CGM 为例，厂商需具备强技术研究能力、注册审批能力、稳定批量化生产能力，及院内院外全覆盖的销售能力。公司产品组合优势强劲，各项数值行业领先。AiDEX G7 在准确度、传感器校准、使用时长、发射器寿命方面

7、均具备较强优势，而 Equil 是我国市占率较高的本土胰岛素泵产品，且是唯一的贴敷式胰岛素泵。公司具备高标准质控与先进的生产设备，打造同时以医生、患者为中心的营销战略、建立基于云端的大数据糖尿病管理平台增强用户体验及服务。公司研发实力突出，各产品线研发齐头并进，为公司中长期发展打下坚实基础。其中，二代胰岛素泵将内附控制算法，有望联结 CGM 构成人工胰腺。公司已基本完成临床前研究，预计于 2022 下半年开始临床试验。人工胰腺为行业公认的糖尿病管理器械的发展方向，目前中国暂未有相关产品上市，公司有望成为中国和全球糖尿病闭环解决方案的先行者。风险风险因素：因素：局部疫情反复风险；研发、产品注册进

8、度不及预期；商业化及销售 微泰医疗微泰医疗-B 02235.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 9.31港元 目标价 12.00港元 总股本 426百万股 港股流通股本 66百万股 总市值 40亿港元 近三月日均成交额 0百万港元 52周最高/最低价 27.55/9.03港元 近1月绝对涨幅-5.10%近6月绝对涨幅-48.28%近12月绝对涨幅-63.68%微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 情况不及预期；产品量产不及预期；市场竞争风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是

9、全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准 CGM 企业，产品实力强劲，研发技术优势明显，未来有望推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环解决方案的先行者。中国糖尿病管理医疗器械行业目前由进口厂商主导，规模有望随中国厂商实力增强不断提升，公司具备较强先发优势。目前 Equil处于放量阶段、AiDEX G7 已于 21H2 在中国获批上市，今年为第一个完整销售年份。随今年产品上量形成规模化优势，我们预测 2023 年公司归母净利润将实现扭亏，2022-2024 年归母净利润预计为-4154/573/10871 万元，对应每股收益为-0.10/0.01/0.26 元（约合-0.11/0.02/0.30 港元）。考

10、虑到公司目前正处高速发展阶段、尚未盈利，基于 DCF 估值，我们计算公司的合理市值为 44.10 亿元，折算成港币后，合理市值为 51.28 亿港元，对应目标价为 12 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)75 151 242 554 1,076 营业收入(百万港元)84 179 281 644 1,252 营业收入增长率 YoY 45.1%101.1%59.7%129.1%94.3%净利润(百万元)(121)(48)(42)6 109 净利润(百万港元)(135)(57)(48)7 126 净利润增长

11、率 YoY N/A N/A N/A N/A 1798.6%每股收益 EPS(基本)(元)(0.28)(0.11)(0.10)0.01 0.26 每股收益 EPS(基本)(港元)(0.32)(0.13)(0.11)0.02 0.30 每股净资产（元）1.71 5.28 5.18 5.19 5.45 每股净资产（港元）1.92 6.26 6.02 6.04 6.34 毛利率 48.5%46.8%50.0%58.5%63.6%净利率-160.8%-31.8%-17.2%1.0%10.1%净资产收益率 ROE-16.6%-2.1%-1.9%0.3%4.7%PE-29.1-71.6-84.6 465.5

12、 31.0 PB 4.8 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 4 日收盘价 XZEYUXAV4YPUEYDV6MdN6MtRpPpNtRfQnNvNjMpPrM6MmMyRuOoMpNwMmQqP 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：专注糖尿病管理及检测的先发者，多款产品海外上市公司概览：专注糖尿病管理及检测的先发者，多款产品海外上市.6 全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准 CGM 商业化的企业.6 公司股权结构

13、清晰，团队专业背景深厚.9 财务分析：新品推出助力收入增长，亏损幅度持续缩窄.11 行业：需求广阔技术革新，血糖管理如日方升行业：需求广阔技术革新，血糖管理如日方升.13 糖尿病患者基数高且持续增加，全球共同面临健康挑战.13 血糖管理从检测与治疗出发，市场规模持续提升.15 CGM：市场处于高速发展期，有望逐步替代传统血糖检测.16 胰岛素泵：新兴血糖控制器械，糖尿病的终极治疗方案.21 公司优势：核心产品性能优越，公司优势：核心产品性能优越，铸就协同管理势能铸就协同管理势能.23 行业壁垒较高，技术、注册、生产、销售等环节均有准入门槛.23 强优势产品组合，公司技术行业领先.24 公司具备

14、高标准质控与先进的生产设备，打造同时以医生、患者为中心的营销战略.28 研发持续推进，有望成为闭环解决方案先行者.29 风险因素风险因素.32 局部疫情反复风险.32 研发、产品注册进度不及预期.32 商业化及销售情况不及预期.32 产品量产不及预期.33 市场竞争风险.33 盈利预测盈利预测.33 关键假设.33 估值及投资评级估值及投资评级.34 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司产品线图示.7 图 3：2019-2021 年公司分产品营业

15、收入（百万元）.8 图 4：2019-2021 年公司分产品营业收入占比.8 图 5：2019-2020 年公司分产品毛利率.8 图 6：2019-2021 年公司毛利率.8 图 7：2019-2021 公司分地区营业收入（百万元）及增速.9 图 8：2020-2021 公司分地区营业收入占比.9 图 9：公司股权结构.9 图 10：公司董事会组成及持股情况.10 图 11：2019-2021 年公司营业收入（万元）及增速.11 图 12：2019-2021 年公司归母净利润及增速.11 图 13：2019-2021 年公司毛利（百万元）及毛利率（%）.12 图 14：2019-2021 年公

16、司销售/管理/研发费用（百万元）.12 图 15：公司 2019-2021 年三费率.12 图 16：剔除股权激励支出后的三费率.12 图 17：2019-2021 年公司总资产及资产负债率情况.12 图 18：公司现金及现金等价物（亿元）.12 图 19：2010-2045E 全球（20-79 岁）成人糖尿病患者数量（单位：亿人）.14 图 20：2006-2045E 中国成人糖尿病患者数量（单位：百万人）.14 图 22：2015-2030E 全球糖尿病管理器械市场规模（十亿美元）.15 图 23：2015-2030E 全球血糖监测市场规模（十亿美元）.16 图 24：CGM 系统的结构示

17、例.17 图 25：传统血糖检测系统.17 图 26：连续血糖监测系统.17 图 27：传统末梢血糖检测（BGM）的检测盲区.18 图 28：使用 CGM 与 BGM 患者的 HbA1c 控制情况.18 图 29：2015-2030E 全球血糖监测器械市场规模（单位：十亿美元）.19 图 30：2015-2030E 全球各国 CGM 市场规模（单位：十亿美元）.20 图 31：2020-2030E 全球主要市场 CGM 渗透率.20 图 32：2020 年全球 CGM 市场竞争格局.21 图 33：2015-2030E 全球胰岛素泵市场规模（十亿美元）.22 图 34：贴敷式胰岛素泵优势.22

18、 图 35：CGM 产品传感器图示.23 图 36：CGM 行业准入门槛较高.24 图 37：AiDEX G7 图示.25 图 38：2019-2021 年贴敷式胰岛素泵相关收入及增速.27 图 39：公司 Equil 产品线上市进度及规划.27 图 40：公司贴敷式胰岛素泵图示.27 图 41：公司经销商及直销渠道收入拆分（单位：百万元）.28 图 42：公司经销商数量（名）.28 图 43：公司基于云端大数据的糖尿病管理平台.29 图 44：公司研发投入拆分（单位：百万元）及调整后研发费用增速.29 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4

19、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：研发团队人数及占比（截至 2021 年 9 月）.29 图 46：公司已上市及在研产品管线.30 图 47：人工胰腺图示.31 图 48：2017-2030E 全球人工胰腺市场规模（单位：十亿美元）.32 表格目录表格目录 表 1：公司产品获批上市时间梳理.7 表 2：公司董事及高级管理人员（*为执行董事）.10 表 3：2021 年及 2024E 各国成年糖尿病患者人数及占比.14 表 4：血糖监测手段归纳.16 表 5：公司胰岛素泵产品与市场主要竞品 2020 年市场份额.22 表 6：中国已上市 CGM 产品列表.25 表 7：公司 CG

20、M 产品与全球市场主要竞品对比.26 表 8：AiDEX G7 临床试验结果.26 表 9：公司胰岛素泵于中国市场主要竞品.27 表 10：主要在研产品研发进度.30 表 11：公司主营业务分板块盈利预测（单位：百万元人民币）.34 表 12：公司三费率预测（单位：百万元）.34 表 13：公司 DCF 结果（单位：百万元）.35 表 14：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）.35 表 15：20222024 年公司盈利预测及估值水平.35 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览：公司

21、概览：专注糖尿病管理及检测专注糖尿病管理及检测的先发者，多款产的先发者，多款产品海外上市品海外上市 全球首家实现贴敷式胰岛素泵及全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准免校准 CGM 商业化的企业商业化的企业 公司成立于 2011 年，主营业务专注于糖尿病治疗及检测，为全球首家同时实现贴敷式胰岛素泵和免校准 CGM（连续血糖监测系统，Continuous Glucose Monitoring）商业化的公司。2014 年公司被评为浙江省糖尿病检治器械重点企业研究院，2015 年认定为国家高新技术企业。公司业务遍及全球市场，BGM 产品（血糖检测系统，Blood Glucose Monitoring）于

22、美国 FDA 及欧盟 CE 获批，核心产品贴敷式胰岛素泵 Equil、CGM 产品AiDEX G7 也于欧盟及中国获批上市。随 2021 年公司成功于香港联交所上市，Equil 被纳入临床治疗指南，国内外行业影响力获得进一步提升，公司逐步已成长为全球性的提供专业糖尿病管理及检测的医疗器械企业。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 公司产品包括贴敷式胰岛素泵公司产品包括贴敷式胰岛素泵 Equil、持续血糖检测系统持续血糖检测系统 AiDEX G7 及血糖检测系统及血糖检测系统（倍稳系列）、（倍稳系列）、IVocare POCT 系统等系统等 IVD 设备。设备

23、。从收入结构看，公司收入主要来自胰岛素泵及血糖检测系统，2021 年相关收入分别为 0.73/0.71 亿元，占比为 48%/47%。而持续葡萄糖检测系统（AiDEX G7）作为公司新产品于同年 3 月在欧洲地区上市，当年录得营业收入 394 万元，占公司总收入 3%。贴敷式胰岛素泵（贴敷式胰岛素泵（Equil）：为目前中国获批的第一款、且）：为目前中国获批的第一款、且是是唯一一款贴敷式泵产唯一一款贴敷式泵产品。品。据灼识咨询统计，2020 年 Equil 约占我国胰岛素泵市场 3%的份额。贴敷式相比主流导管式胰岛素泵，具备便携、防水、安全、隐秘、精准等优势，而导管式胰岛素泵的导管设计有可致胰

24、岛素卡管的风险。目前公司已在亚太地区、欧洲、中东等 20 个国家销售胰岛素泵产品。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 持续血糖检测系统（持续血糖检测系统（AiDEX G7）：全球第二家实现商业化的免校准持续血糖检测）：全球第二家实现商业化的免校准持续血糖检测产品。产品。因血糖检测系统（BGM）具有监控盲区，仅能测试单次血糖值，无法展示完整一天的血糖变化趋势，持续血糖检测可实现 24 小时不间断检测，而公司AiDEX G7 产品每 15 分钟检测一次，使用时长约为 14 天，并且 MARD 值、免校准等

25、方面均达到国内领先水平。考虑到公司 CGM 产品的竞争力，我们认为该产品有望快速占据一定市场份额，并为公司贡献营收。Equil 与与 AiDEX G7 同时使用将带来协同效应。同时使用将带来协同效应。由于 Equil 和 AiDEX G7 可分别进行糖尿病治疗和监测，目前可进行半闭环管理，当血糖值发生波动时，人工进行胰岛素输注。而公司目前正在开发闭环控制算法以形成人工胰腺。当 CGM 检测到患者体内血糖水平发生波动时，胰岛素泵可根据检测到的血糖值自动输注胰岛素泵，实现全面的闭环管理。我们认为，未来随闭环系统实现，将有更多患者同时使用胰岛素泵及 CGM，公司的布局具有较强先发优势。IVD 设备：

26、设备：其中包括血糖检测系统（BGM）倍稳系列 和 POCT（即时检验，Point-of-care testing）分析系统 IVocare。目前公司已经开发 15 款 BGM 产品和7 试纸，多款在中国、欧盟及美国市场上销售。另外，公司 Exactive Pro 和 IVocare 多功能即时检验产品均已通过 NMPA 注册，开始上市销售。图 2：公司产品线图示 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司产品获批上市时间梳理 产品类型产品类型 目前已上市产品目前已上市产品 获批获批 上市时间上市时间 贴敷式胰岛素泵 Equil（成人用）CE 2017 年 6 月 NMPA 2017 年

27、9 月 FDA 2021 年提交，预计 22 年底获批 持续血糖检测系统（CGM）AiDEX G7（成人用）CE 2020 年 9 月 NMPA 2021 年 11 月 FDA 临床中 IVD 设备 血糖检测系统（15 种、7 种试纸）NMPA 2013 年 血糖检测系统（12 种、6 种试纸）FDA 2020 年 9 月 CE 2016 年 Exactive Pro（葡萄糖、酮、尿酸检测系统）NMPA 院版已注册 自测版临床中 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品类型产品类型 目前已上市产品目前

28、已上市产品 获批获批 上市时间上市时间 IVocare NMPA 2021年8月（及时检验分析系统）2021 年 11 月（3 种试剂）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2019-2021 年公司分产品营业收入（百万元）图 4：2019-2021 年公司分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2019-2020 年公司分产品毛利率 图 6：2019-2021 年公司毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部（注：公司未公布 CGM 持续血糖监测系统产品的毛利率）资料来源：公司公告，中信证券研究部 中国地区相关收入超中国地区相

29、关收入超 70%，海外收入，海外收入有望持续增长。有望持续增长。公司的营收主要来自中国内地，2019-2021 年公司相关销售收入分别为 0.43/0.60/1.07 亿元，相关 CAGR 达 58.7%；营收占比分别为 83%/80%/71%，呈逐年下降趋势，其主因为公司胰岛素泵、血糖检测产品成功在欧洲地区及美国成功申请注册并实现商业化。未来若公司 CGM 产品在美国成功注册，公司海外地区相关收入有望获进一步提升。24.68 34.74 73.14 26.99 39.29 70.97 3.94 0.19 1.25 3.36 0204060800201920202021贴

30、敷式胰岛素泵血糖监测（BGM）连续血糖监测（CGM）其他48%46%48%52%52%47%3%0.4%2%2%0%20%40%60%80%100%201920202021贴敷式胰岛素泵血糖监测（BGM）连续血糖监测（CGM）其他71.8%23.4%28.4%72.5%27.4%48.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%贴敷式胰岛素泵血糖监测（BGM）其他2019202046.4%48.5%46.8%40%45%50%55%60%201920202021 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和

31、声明 9 图 7：2019-2021 公司分地区营业收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2020-2021 公司分地区营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司股权结构清晰，公司股权结构清晰，团队专业背景深厚团队专业背景深厚 公司股权结构清晰，创始人持有公司股权结构清晰，创始人持有 37.06%股权。股权。创始人郑攀博士直接及间接通过员工持股平台杭州研泰及杭州衡泰持有公司 37.06%的股权，为公司控股股东及实际控制人。公司股权结构清晰稳定，有助于公司长远发展。其他股东包括 UBS、腾讯、博裕资本、OrbiMed 等 11 家知名投资者，投资经验丰富并

32、能在公司财务优化、战略支持上给予公司助力。图 9：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至 2021 年年报）创始人深耕医疗行业，创始人深耕医疗行业，团队专业背景深厚。团队专业背景深厚。郑攀博士在医疗行业拥有近 20 年经验，主要负责公司整体战略规划、业务指导与运营管理。郑攀博士曾获浙江省人力资源和社会保障厅授予教授级高级工程师资格、被杭州市委人才工作领导小组办公室评选为杭州市第一批全球引才“521”人才。另外，公司管理层人才济济，专业背景深厚，主要研发人员平均拥有超过 14 年的研发经验，有助公司在强技术支撑下健康成长。42.6 58.1 107.3 8.6 15.2 44.1

33、 0%50%100%150%200%250%0204060800201920202021中国其他国家/地区中国-Yoy其他国家/地区-Yoy82%77%71%17%20%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中国其他国家/地区 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：公司董事会组成及持股情况 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 表 2：公司董事及高级管理人员（*为执行董事）高管高管/董事董事 资历背

34、景资历背景 现任职位现任职位 郑攀*浙江大学机械学硕士,佛罗里达州立大学机械工程博士。在医疗保健行业拥有近 20 年经验，历任美国佛罗里达州立大学先后担任研究助理及博士后研究员、Centurion Wireless Technologies高级机械工程师、美国伟创力圣荷西医疗产品中心（一家医疗解决方案供应公司）经理。曾获浙江省人力资源和社会保障厅授予教授级高级工程师资格、被杭州市委人才工作领导小组办公室评选为杭州市第一批全球引才“521”人才、被中华全国归国华侨联合会授予中国侨界贡献奖（创新成果）。于 2011 年 1 月创立本公司，分别自 2016 年 3 月起任董事会主席及自 2011 年

35、 1 月起担任本公司行政总裁。其于 2021 年 4 月获调任为公司执行董事，主要负责公司的整体战略规划、业务指导及运营管理。董事会主席、执行董事及行政总裁 于非*新加坡的新加坡国立大学生物工程学士，美国南加州大学生物医学工程博士。曾就职于美国美敦力公司（一家医疗技术公司）糖尿病部高级生物医学工程师，负责研发、部署及验证新的电化学生物传感器系统。于 2016 年 7 月担任本公司研发总监，主要负责制定产品开发计划、研发技术、研发项目及研发知识产权管理，并于 2021 年 4 月获调任为执行董事。执行董事、研发总监 施永辉*北京大学生物化学与分子生物学学士，北京大学生物化学与分子生物学博士，亦获

36、宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理（金融与医疗健康管理）硕士学位。历任北京宝洁技术有限公司研究科学家及新业务发展经理、美敦力（上海）管理有限公司高级经理及高级总监及大中华区管理董事会董事，亦兼任美敦力中国风险投资基金投资委员会成员、苏州美众创业投资管理有限公司董事长兼总经理、苏州美敦力红杉创业投资管理有限公司董事及上海美济创业孵化器管理有限公司总经理。是中国教育部授予的教育部自然科学一等奖的共同获奖者、中华人民共和国国务院授予的国家自然科学二等奖的共同获奖者。2021 年 5 月加入后，6 月获委任为执行董事。其主要负责本集团的战略、新业务及企业发展事宜。执行董事、首席战略发展官兼高级副总裁 刘

37、秀*经济学学士、注册会计师。曾任天健会计师事务所高级项目经理及经理、浙大大晶创业投资有限公司财务总监、浙江万马智能科技集团有限公司投资部风险控制总监及杭州硅谷真石资产管理有限公司合伙人。2020 年 8 月加入本公司，担任本公司财务总监、董事会秘书及董事。执行董事、财务总监及董事会秘书 胡旭波 复旦大学上海医学院预防医学学士、法国国立桥路学校（同济校区）工商管理硕士。在医疗健康行业拥有逾 15 年的投资管理、策略咨询及运营管理经验。曾任启明维创创业投资管理（上海）有限公司主管合伙人，上海三友医疗器械股份有限公司、深圳惠泰医疗器械股份有限公司、上海澳华内镜股份有限公司、BBI 生命科学有限公司、

38、德琪医药有限公司董事。于 2016 年 11 月任公司非执行董事，主要负责监察董事会事务并就公司业务运营提供策略性建议和指导。非执行董事 高韵 复旦大学医学学士、中欧国际工商学院工商管理硕士。曾任艾美仕市场研究公司分析师及高级分析师，软银中国资本有限公司担任投资经理，礼来亚洲基金投资经理、高级投资经理、副总裁及执行董事。于 2020 年 5 月任公司非执行董事，主要负责监察董事会事务并就本集团的业务运营提供策略性建议和指导。非执行董事 Dore Chin Mark 1999-2006 年任设计公司 GeckoDesign Inc.（已被 Google LLC 收购）高级机械工程师；2006-2

39、009 年任跨国合同制造商 Flex Ltd.（前称 Flextronics International Ltd.，证券代码：FLEX）副总裁 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 高管高管/董事董事 资历背景资历背景 现任职位现任职位 高级经理，负责机械工程。2010-2011 年于矫形外科公司 Mizuho OSI 任新产品研发高级经理。2011 年 3 月加入公司后，主要负责国际业务/产品/技术开发、国内外技术合作、协助管理研发团队及国际注册事宜 兰毅 在制药及医疗器械行业拥有逾 20 年的经验

40、。1996-2004 年任美国礼来（亚洲）有限公司糖尿病部区域经理；2004-2013 年加入美敦力（上海）管理有限公司担任糖尿病部全国销售经理。2013-2016 年担任绿叶制药集团有限公司全国销售经理。2016 年加入公司后，主要负责国内销售及客户服务管理并协助行政总裁管理市场部工作。副总裁 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 财务分析：新品推出助力收入增长，亏损幅度持续缩窄财务分析：新品推出助力收入增长，亏损幅度持续缩窄 公司公司营收利润增长营收利润增长迅速迅速，亏损幅度持续亏损幅度持续缩窄。缩窄。2021 年公司实现营业收入 1.51 亿元，较 2020 年实现翻倍，营收同比增速高达

41、+101.13%，在疫情影响下仍保持强劲增长；因股权激励开支减少致公司管理及研发费用降低，公司盈利能力增强，归母净利润亏损收窄至-0.48 亿元。图 11：2019-2021 年公司营业收入（万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2019-2021 年公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利逐年升高，费用率稳步优化。毛利逐年升高，费用率稳步优化。2019-2021 年公司收入及产品生产规模增长，公司毛利从 2019 年的 0.24 亿元上涨至 2021 年的 0.71 亿元。公司产品毛利率均稳定在 45%以上，2021 年因原材料价格上涨由 49%下

42、滑至 47%。2021 年因股份激励开支减少，公司管理费用及研发费用逐步优化，公司 2020/2021 年管理费用分别为 0.46/0.41 亿元，2021年同比减少 9.4%；2020/2021 年研发费用分别为 0.82/0.36 亿元，2021 年同比减少 56%。随公司规模效应不断显现，费用率有望降低，促进归母净利的正向回暖。51.8675.28151.400.451.010%20%40%60%80%100%120%0204060800201920202021营业收入（百万元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-140-120-100-80

43、-60-40-200201920202021归母净利润（百万元）yoy 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2019-2021 年公司毛利（百万元）及毛利率（%）图 14：2019-2021 年公司销售/管理/研发费用（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：公司 2019-2021 年三费率 图 16：剔除股权激励支出后的三费率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资产负债率资产负债率大幅大幅下降下降，

44、账面现金富余、，账面现金富余、流动性高流动性高。公司因 2021 年上市募集资金约 15亿元，资产负债率由 2019 年 18%下降至 3.5%，同时公司现金及银行结余增加，截至 2021年末公司现金及现金等价物达 16.2 亿元，流动资金较为充裕。图 17：2019-2021 年公司总资产及资产负债率情况 图 18：公司现金及现金等价物（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 24.0836.5470.8846%49%47%45%45%46%46%47%47%48%48%49%49%50%007080201920202021毛利（百

45、万元）毛利率（%）27.0 55.1 52.3 33.6 45.8 41.5 50.1 82.0 36.1 00708090201920202021销售费用管理费用研发费用52%73%35%65%61%27%97%109%24%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率41%33%24%52%46%35%10%16%19%0%10%20%30%40%50%60%201920202021研发费用率（调整后）销售费用率（调整后）管理费用率（调整后）2.77.823.318%6%4%0%2%4%

46、6%8%10%12%14%16%18%20%05920202021资产总额（亿元）资产负债率-0.125.0016.28-20246801920202021 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业：需求广阔技术革新，血糖管理如日方升行业：需求广阔技术革新，血糖管理如日方升 糖尿病糖尿病患者患者基数高且持续增加基数高且持续增加，全，全球共同球共同面临面临健康挑战健康挑战 糖尿病或导致严重并发症甚至引起死亡，大量患者具备长期管理和检测需求。糖尿病或导致严重并

47、发症甚至引起死亡，大量患者具备长期管理和检测需求。糖尿病是由胰岛素分泌缺陷或其生物作用受损，或者两种兼有引起的以高血糖为特征的人体代谢紊乱综合征。胰岛素为胰腺产生的一种激素，可使食物中的葡萄糖进入机体细胞。血糖为人体细胞主要能量来源，必须保持一定的浓度水平以保证细胞的最佳功能和健康状态。而糖尿病患者的血糖水平通常在非常高水平（称为高血糖症）和非常低水平（称为低血糖症）之间波动。高血糖与低血糖均可导致严重的短期、长期并发症，其中包括心脏疾病、中风、肾损伤、眼病等，将严重威胁人类健康，甚至可能导致死亡。据 IDF 估计，在 20-79 人群当中，2021 年全球约有 670 万人死于糖尿病及其并发

48、症，占全球死亡总数的 12.2%。由于目前无法解释人体胰岛功能破坏的原因或机理，现有的医学手段尚无法完全治愈糖尿病，大量患者具备长期管理和检测的需求。糖尿病糖尿病分为分为 I 型型、II 型和妊娠期糖尿病型和妊娠期糖尿病，均需要进行血糖检测，其中约，均需要进行血糖检测，其中约 40%的人群需的人群需胰岛素胰岛素治疗：治疗：根据公司招股说明书，I 型糖尿病型糖尿病多发于儿童或者青少年，有家族遗传性，约占所有糖尿病患者的 510%。其发病主要由于自身免疫抗体造成胰岛素 细胞损伤，使之不能正常分泌胰岛素，典型症状包括口渴、多尿、饥饿、视力变差、乏力、体重下降等。I 型糖尿病没有针对性的预防措施，治疗

49、方式为直接输注胰岛素治疗。II 型糖尿病型糖尿病是糖尿病患者中占比最大的一类，占所有糖尿病患者的 90%，主要是由于胰岛素抵抗或者胰岛素 细胞损伤造成的胰岛素分泌不足，使得人体对碳水化合物、脂类和蛋白质的代谢异常，其中约 35%的患者需胰岛素治疗，其余可通过降糖药物进行控制。妊娠期糖尿病妊娠期糖尿病占比较低，是指孕妇在妊娠前糖代谢正常，妊娠期才出现的糖尿病。妊娠期糖尿病在孕妇中发病率达 15%，多数在分娩后即可恢复，发展为 II 型糖尿病的概率约为 20%50%。2021 年年全球全球糖尿病患者糖尿病患者高达高达 5.37 亿亿人人，中国中国为全球为全球糖尿病患者最多的国家糖尿病患者最多的国家

50、。根据 IDF（国际糖尿病联盟，International Diabetes Federation）2021 年全球糖尿病报告（IDF Diabetes Atlas 10th Edition）统计，2021 年全球成人（2079 岁）糖尿病患者已达 5.37亿人，每 10 名成年人就有 1 名糖尿病患者，而其中约有 40%-60%从未获得诊断。据 IDF的预测，患者人数将持续增加，2045 年全球糖尿病患者将达 7.83 亿人。其主要原因为肥胖、饮食不健康、身体运动量不足、工作环境压力大等导致 II 型糖尿病患者激增。我国目前为全球成人糖尿病患者人数最多的国家，印度/巴基斯坦/美国为第二至第四

51、名。2021 年我国成人糖尿病患者人数达 1.41 亿人，占全球病患人数的 26%，IDF 预计 2045 年我国成人糖尿病患者将达到 1.74 亿人。我国糖尿病相关花费将持续增加。我国糖尿病相关花费将持续增加。据 IDF 统计，2021 年全球糖尿病相关花费支出最高的前三名国家为美国、中国和巴西。其中美国的支出总额高达 3795 亿美元，中国为 1653 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 亿美元，巴西为 429 亿美元，德国、日本、英国、法国、墨西哥、西班牙和意大利分列4-10 位。人均成人糖尿

52、病患者相关花费方面，前三位分别为瑞士（12828 美元）、美国（11779美元）和挪威（11166 美元），冰岛和卢森堡位列第四、第五位。中国由于糖尿病患者基数太大，人均糖尿病相关花费不足 2000 美元，与世界前列的国家相比有较大的差距。未来我国糖尿病相关的健康花费无论整体或人均预计都将有较大幅度的提高。图 19：2010-2045E 全球（20-79 岁）成人糖尿病患者数量（单位：亿人）图 20：2006-2045E 中国成人糖尿病患者数量（单位：百万人）资料来源：IDF（含预测），中信证券研究部；注：由于部分年龄段患者的统计困难，IDF 仅使用 20-79 岁的成人患者作为统计对象 资料

53、来源：IDF（含预测），中信证券研究部；注：由于部分年龄段患者的统计困难，IDF 仅使用 20-79 岁的成人患者作为统计对象 表 3：2021 年及 2024E 各国成年糖尿病患者人数及占比 2021 年年 2045 年年 排名排名 国家或地区国家或地区 成年糖尿病患者人数（百万人）成年糖尿病患者人数（百万人）占比占比 排名排名 国家或地区国家或地区 成年糖尿病患者人数（百万人）成年糖尿病患者人数（百万人）占比占比 1 中国 140.9 26%1 中国 174.4 27%2 印度 74.2 14%2 印度 124.9 19%3 巴基斯坦 33.0 6.1%3 巴基斯坦 62.2 10%4 美

54、国 32.2 6.0%4 美国 36.3 5.6%5 印度尼西亚 19.5 3.6%5 印度尼西亚 28.6 4.4%6 巴西 15.7 2.9%6 巴西 23.2 3.6%7 墨西哥 14.1 2.6%7 孟加拉国 22.3 3.5%8 孟加拉国 13.1 2.4%8 墨西哥 21.2 3.3%9 日本 11.0 2.0%9 埃及 20.0 3.1%10 埃及 10.9 2.0%10 土耳其 13.4 2.1%资料来源：IDF（含预测），中信证券研究部 2.93.73.84.24.34.65.46.436.404020406080100120140

55、06200212045E 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 血糖管理从检测与治疗出发，市场规模持续提升血糖管理从检测与治疗出发，市场规模持续提升 糖尿病主要通过检测与治疗进行管理。糖尿病主要通过检测与治疗进行管理。糖尿病管理医疗器械市场可分为糖尿病治疗医疗器械市场、糖尿病监测医疗器械市场和人工胰腺医疗器械市场。其中，血糖监测是糖尿病管理中的重中之重，通过严格的血糖控制来管理糖尿病是最好的方式，维持正常血糖水平可降低微血管并发症风险；同时通过了解数值，制定

56、合理的降糖方案、评估降糖治疗的效果。治疗市场中，胰岛素注射是治疗的最终手段，需求较为刚性。人工胰腺是行业未来发展方向，以持续血糖检测、胰岛素泵、闭环控制系统实现治疗+监测同步进行，通过检测数据自动调节胰岛素输注量，自动帮助患者调节血糖值。据灼识咨询的统计和预测，全球糖尿病管理医疗器械市场规模已从2015年的278亿美元增长至2020年的423亿美元，CAGR 为 8.7%，预计 2030 年将进一步增至 1185 亿美元，2020-2030E CAGR 为 10.9%。图 21：2015-2030E 全球糖尿病管理器械市场规模（十亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测，转引自公司招股说明书），中信

57、证券研究部 血糖监测：糖尿病管理的基础和重中之重血糖监测：糖尿病管理的基础和重中之重 血糖监测作为血糖管理的基础和第一步，需在医院内及医院外同时进行。所使用的医疗器械分为：1）血糖检测系统（BGM）；2）持续血糖监测系统（GGM）；3）生化分析仪，如静脉血糖、HbA1C 及酮类检测。血糖监测系统：通常以指尖末梢为采血部位，并使用一次性试纸放入及重新载入血糖仪，获得单次的血糖结果。持续血糖监测系统：可持续测量血糖水平（通常是间质葡萄糖），每隔一至五分钟更新血糖水平显示。持续血糖监测系统可提供回顾性或实时测量血糖水平信息。生化分析仪（例如静脉血糖、糖化血红蛋白 HbA1C 及酮类检测）：为医院用于

58、监测 HbA1C、血脂、肝功能、肾功能等指标的专业化仪器。其中，检测 HbA1C 可有效地反映过去 812 周平均血糖水平，为糖尿病诊断的重要检测依据之一。院内监测血糖院内监测血糖以上方式均可使用：以上方式均可使用：BGM 检测末梢血糖、生化分析仪检测静脉血糖为即时性方法，多适用于危重型高/低血糖患者或其他重症患者。如 I 型、重症 II 型糖尿病患0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0中国美国欧美五国其他 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 者，及妊娠期糖尿病产妇等。

59、此类患者血糖波动快、幅度大，往往触及危急值等警示线。持续血糖检测系统可用于住院患者，即时、连续、精确的持续血糖监测系统正为其所需。院外血糖监测主要使用院外血糖监测主要使用 BGM 和和 CGM：糖尿病患者主要通过饮食控制、使用降糖药或胰岛素控制血糖，因此一天内对于控制效果或观测临床用药需进行多次检测。BGM 主要提供检测当时数据，据 IDF 的推荐，糖尿病患者每日至少应进行 8 次血糖检测。而 CGM检测实时水平，可为血糖波动提供参考价值、并在血糖危急值时起到警示作用，检测效果较 BGM 更佳。表 4：血糖监测手段归纳 使用器械使用器械 血糖监测方式血糖监测方式 院内血糖监测院内血糖监测 院外

60、血糖监测院外血糖监测 血糖检测系统（BGM）末梢（随机）血糖 持续血糖检测系统（CGM）持续血糖监测 生化分析仪 静脉血糖 糖化白蛋白 糖化血红蛋白 资料来源：中信证券研究部 我国血糖检测市场我国血糖检测市场广阔，规模广阔，规模已近已近百亿人民币百亿人民币。据灼识咨询的统计和预测，2015 年到 2020 年世界血糖监测的市场规模从 174 亿美元增长到 268 亿美元，CAGR 为 9.0%；预计 2030 年世界血糖监测市场规模可以达到 738 亿美元，CAGR 为 10.7%。其中中国市场增速最快，2015-2020 年市场规模由 5 亿增至 13 亿美元，CAGR 达到 22.7%；预

61、测 2030年市场规模为 61 亿美元，2020-2030E CAGR 达 16.8%。图 22：2015-2030E 全球血糖监测市场规模（十亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测，引自公司招股说明书），中信证券研究部 CGM：市场处于高速发展期，有望逐步替代传统血糖检测：市场处于高速发展期，有望逐步替代传统血糖检测 改善患者体验，提升监测效果改善患者体验，提升监测效果 持续血糖监测（CGM）主要通过皮下传感器 24 小时持续监测葡萄糖（多为组织液糖）水平，分为传感器、发射器、接收器三个部分。患者可使用辅助装置将传感器植入皮下，组织间液中的葡萄糖与传感器接触，被传感器中的葡萄糖氧化酶氧化，再通过

62、氧化还原反应传递电子至工作电极、生成电信号，电信号转化为葡萄糖指数。0.5 0.5 0.7 0.8 1.0 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 3.0 3.5 4.2 5.0 6.1 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0中国美国欧盟五国其他 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：CGM 系统的结构示例 资料来源：灼识咨询（引自公司招股说明书），中信证券研究部 CGM较传统较传统BGM在舒适度、安全性、临床效果等方面均具备优势：在舒适度、安全性、临

63、床效果等方面均具备优势：舒适、舒适、便携，便携，患者体验佳患者体验佳。传统血糖监测需采集指血，患者需随身携带检测仪、采血笔、采血针、检测试纸等，携带较为不便。另外，每日数次刺破皮肤采血不仅让患者感到较为痛苦，另外可能带来潜在感染风险。CGM 一般采用自动涂抹器，将一根细小的传感器（长度在毫米级别）插入皮肤下方，几乎无异物感，且一次操作可以 714 天不更换传感器，痛苦较小。图 24：传统血糖检测系统 资料来源：京东商城 图 25：连续血糖监测系统 资料来源：德康医疗官网 安全性：安全性：覆盖定时检测盲区，覆盖定时检测盲区，实时发送高低血糖警报实时发送高低血糖警报，降低患者风险。，降低患者风险。

64、糖尿病患者往往相对健康人群血糖波动更大，严重的糖尿病患者每日血糖水平的高值和低值有可能超出血糖安全范围，因此，传统的 BGM 存在血糖监测盲区和夜间无法有效监测的问题，若错过或延迟，将使患者面临的风险增加。而 CGM 每隔数分钟监测一次血糖，当血糖水平超过安全血糖范围，将通过监测器向患者发出提醒，可以避免患者长期处于危险的过高/过低血糖状态，帮助患者维持血糖稳定，降低发生危急并发症的概率。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：传统末梢血糖检测（BGM）的检测盲区 资料来源：德康医疗官网 临床

65、效果：临床效果：CGM 控制糖化血红蛋白（控制糖化血红蛋白（HbA1c 为主）效果更好，降低并发症为主）效果更好，降低并发症发生概率发生概率。据研究（Thomas Martens et al.Effect of Continuous Glucose Monitoring on Glycemic Control in Patients With Type 2 Diabetes Treated With Basal InsulinJ.JAMA.2021）显示，糖化血红蛋白每下降 1%，糖尿病并发症风险下降 35%。在一项包括 175 名成人 II 型糖尿病患者的随机临床试验中，经过8个月的连续血糖

66、监测（CGM），与传统血糖监测（BGM）相比，糖化血红蛋白水平显著降低（1.1%vs0.6%）。糖化血红蛋白的水平与糖尿病患者的并发症和预后相关度极高，因此控制糖化血红蛋白水平可以降低糖尿病患者发生并发症的概率。图 27：使用 CGM 与 BGM 患者的 HbA1c 控制情况 资料来源：Thomas Martens et al.Effect of Continuous Glucose Monitoring on Glycemic Control in Patients With Type 2 Diabetes Treated With Basal InsulinJ.JAMA.2021 CGM

67、行业正处高速成长期，进口龙头占据主要份额行业正处高速成长期，进口龙头占据主要份额 CGM 尚未纳入医保，消费属性强、尚未纳入医保，消费属性强、潜在市场空间较潜在市场空间较大大。在中国，血糖监测系统和持续血糖监测系统者均未被纳入医保。由于我国公共医疗保险计划的成立理念为覆盖普通民众的基本用药和住院医疗需求，并且持续血糖检测系统更先进、价格更高，我们认为，若未来有纳入医保的可能，血糖检测系统将比持续血糖检测系统更早被纳入医保。持续血糖 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 检测系统兼具医疗及消费属性：1）

68、产品能切实提高患者血糖管理水平，降低并发症风险；2）糖尿病患者需长期进行管理，产品传统血糖仪优势强，而目前行业仅可自费支付。全球全球 CGM 行业行业正处于高速成长期且渗透率较低正处于高速成长期且渗透率较低。据灼识咨询数据显示，目前全球市场传统血糖检测系统仍为使用主流，2020 年占比约 79%，对应规模 210 亿美元，市场已逐步趋于成熟，灼识预测行业仍将维持每年约 5%的增长。而 CGM 市场正处于高速成长期，全球 CGM 市场规模已经从 2015 年的 17 亿美元增长到 2020 年的 57 亿美元，CAGR达 28.2%，对比传统血糖检测市场 CAGR 仅为 5.9%。灼识咨询预计

69、2030 年 CGM 市场规模将达到 365 亿美元，2020-2030E CAGR 为 20.3%。中国 CGM 市场较为早期，2020年规模仅为1亿美元，灼识咨询预计2030年达到26亿美元，2020-2030E CAGR为 34%。根据灼识咨询的统计及预测，2020 年，美国/欧盟五国 CGM 渗透率较高，在 I 型糖尿病中已经达到 26%/18%，预计 2030 年可达 64%/61%，CGM 或将为 I 型患者主要血糖监测手段；对比中国市场，2020 年其 I 型糖尿病渗透率仅为 6.9%，随着居民消费水平提升、糖尿病患者增多和患者思维的转变，预计 2030 年中国 I 型/II 型

70、糖尿病患者的 CGM 渗透率可以达到 38%/13%。CGM 主要目标人群为胰岛素依赖型糖尿病患者，主要以 I 型糖尿病患者、及部分重症 II 型糖尿病患者。基于中国庞大的糖尿病患者基数，我们认为，中国市场或将成为 CGM 行业竞争的核心区域之一。图 28：2015-2030E 全球血糖监测器械市场规模（单位：十亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测，引自公司招股说明书），中信证券研究部 15.816.717.718.519.921.022.223.424.826.227.729.431.233.135.137.31.722.53.14.45.77.3911.113.616.519.522.926

71、.831.336.5007080传统血糖检测系统持续血糖检测系统 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 29：2015-2030E 全球各国 CGM 市场规模（单位：十亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测，引自公司招股说明书），中信证券研究部 图 30：2020-2030E 全球主要市场 CGM 渗透率 资料来源：灼识咨询（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 2020 年全球年全球 CGM 市场前三家约占市场前三家约占 99%份额，中国份额，中国市场正处早期开发阶段

72、市场正处早期开发阶段。目前全球市场由雅培、德康和美敦力三家 CGM 龙头企业占据，合计份额约达 99%。据各公司收入测算，2020 年雅培/德康/美敦力市场份额为 46%/24%/19%。雅培全球化布局完善、而德康主要收入来自美国市场。目前中国 CGM 市场仍处早期开发阶段，行业内共有 7款 CGM 产品获证，进口厂商雅培、美敦力为主要参与者，核心内资厂商如微泰、硅基仿生、九诺等公司产品均为去年获批，上市时间不足一年。据我们调研，2021 年雅培/美敦力市场份额约为 78%/10%。随国内品牌研发能力增强，未来行业国产化率有望不断提升。0.10.18 0.240.30.40.60.811.41

73、.92.605540中国美国欧洲其他地区25.8%9.0%4.0%63.7%50.7%9.2%6.9%1.1%0.3%38.0%13.4%1.0%18.2%7.0%2.8%60.6%49.2%6.2%1型糖尿病2型糖尿病妊娠期糖尿病1型糖尿病2型糖尿病妊娠期糖尿病20202030E美国中国欧盟五国 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 31：2020 年全球 CGM 市场竞争格局 资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 胰岛素泵：胰岛素泵：新兴血糖控制器械，

74、糖尿病的终极治疗方案新兴血糖控制器械，糖尿病的终极治疗方案 胰岛素为治疗糖尿病的主要药物之一。胰岛素为治疗糖尿病的主要药物之一。目前糖尿病的主流治疗方法是采用生活方式干预、药物治疗相结合的方案控制血糖。而胰岛素输注为糖尿病治疗的终极解决方案，需求刚性。所有 I 型糖尿病（无法或极少分泌胰岛素，需长期输注）、部分严重的 II 型糖尿病患者的治疗需要胰岛素，也可用于妊娠期糖尿病及其他其他血糖紊乱的治疗。据 IDF 统计，中国患有胰岛素依赖的 II 型糖尿病患者人数约为 22.5%。相较于胰岛素注射，胰岛素泵有多重优势。相较于胰岛素注射，胰岛素泵有多重优势。主流的糖尿病输注器械包括胰岛素注射器、胰岛

75、素笔和胰岛素泵。胰岛素泵是较为新兴的糖尿病管理器械，根据中国胰岛素泵治疗指南，胰岛素泵采用人工智能控制的胰岛素输入装置，通过持续皮下输注胰岛素的方式，促使糖尿病患者对自身血糖状况进行 24h 有效控制。胰岛素泵由四个部分构成，含有微电子芯片的人工智能控制系统、电池驱动的机械泵系统、储药器和与之相连的输液管、皮下输注装置。胰岛素泵优势：1）模拟人体正常生理性胰岛素分泌形式、有效提高血糖控制效果，减少患者血糖波动；2）可持续注射，降糖效果更强、用药安全性更高。胰岛素泵在糖尿病治疗中胰岛素泵在糖尿病治疗中应用应用愈发愈发广泛广泛，市场规模有望稳步增加，市场规模有望稳步增加。据灼识咨询的统计和预测，2

76、020 年胰岛素泵的全球市场规模已经达到 56 亿美元，预计 2030 年的市场规模将达到 207 亿美元。其中中国市场起步较慢，2020 年胰岛素泵的市场规模仅为 1.25 亿美元。我国胰岛素泵暂未被医保覆盖，而对比主要发达国家，针对 I 型糖尿病胰岛素泵疗法已经实现全覆盖，部分发展中国家如南非、土耳其等也有医保覆盖。随着企业的布局、技术的发展和医疗保险的覆盖范围加大，灼识咨询预计中国胰岛素泵市场将会迎来快速扩张，到 2030 年其市场规模可以达到 10.2 亿美元，CAGR 高达 23.3%。46%34%19%1%雅培德康美敦力其他 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告

77、投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 32：2015-2030E 全球胰岛素泵市场规模（十亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测，引自公司招股说明书），中信证券研究部 我国我国胰岛素泵市场份额以管路式为主，胰岛素泵市场份额以管路式为主，Equil 为国内唯一获批的贴敷式胰岛素泵。为国内唯一获批的贴敷式胰岛素泵。胰岛素泵分为贴敷式及管路式胰岛素泵，目前国内市场主要为美敦力及 SOOIL 等进口厂商占据，2020 年合计占比近 80%，主要产品均为管路式设计。Equil 是国内市场唯一一款贴敷式胰岛素泵，2020年国内市场份额约为3%。全球胰岛素泵市场玩家包括

78、美敦力、Insulet、罗氏等，其中 Insulet、罗氏产品为贴敷式，但并未在国内获批。图 33：贴敷式胰岛素泵优势 资料来源：灼识咨询，中信证券研究部 表 5：公司胰岛素泵产品与市场主要竞品 2020 年市场份额 公司公司 产品名称产品名称 国家国家 类型类型 2020 年市场份额年市场份额 美敦力 Minimed 美国 管路式 56%SOOIL DANA 韩国 管路式 23%微泰医疗 Equil 中国 贴敷式 3%Fornia IP-101 中国 管路式 5%Phray Ph300 中国 管路式 3%资料来源：灼识咨询，国家药监局（引自公司招股说明书），中信证券研究部 0.1 0.1 0

79、.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 1.0 0.05.010.015.020.025.0中国美国欧美五国其他 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司优势：核心产品性能优越，公司优势：核心产品性能优越，铸就协同管理铸就协同管理势能势能 行业壁垒较高，行业壁垒较高，技术技术、注册、注册、生产、销售等环节均有准入门槛生产、销售等环节均有准入门槛 胰岛素泵与 CGM 作为精密 III 类医疗器械，体积小、结构复杂，行业壁垒较高。以CGM 为

80、例，厂商需具备强技术研究能力、注册审批能力、稳定批量化生产能力、及院内院外全覆盖的销售能力：技术：产品集成度较高，对安全、准确性具有极高要求技术：产品集成度较高，对安全、准确性具有极高要求 CGM 产品主要由传感器、发射器及接受器组成，涉及传感器电极、氧化酶、外膜及算法校准等多方位学科，需要全方位研发人员的技术支持，研发投入较高、积累储备技术时间较长。据公司招股说明书披露，AiDEX G7 的传感器包括柔性传感探头和带贴片的传感器底座，探头将以几乎无痛的方式插入上臂或腹部皮下，上面布满的工作电极将通过葡萄糖氧化酶介导的电化学反应测量组织间液的葡萄糖水平；发射器使用电流/阻抗双模式监测技术自动校

81、正血糖，每五分钟生成一次血糖读数；接收器为 PDA 或者已安装 App 的智能手机，通过校准算法将组织液中葡萄糖氧化反应生成的电流转化为血糖读数，数值过高或过低均将报警。图 34：CGM 产品传感器图示 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 其中，传感器电极为确定血糖值是否准确的决定因素，电极外膜、氧化酶技术影响传感器稳定性及使用寿命；外膜功能涉及限制葡萄糖通过速度，若通过过快则较难抓取度数，同时外膜可改善传感器的生物相容性，起到保护传感器作用、提高使用寿命；校准算法将提高产品准确性及实时性，研发人员需积累大量临床数据，不断优化算法。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告

82、投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 注册注册：CGM 产品监管产品监管需经过三类医疗器械审批需经过三类医疗器械审批，中国、美国、欧洲上市均，中国、美国、欧洲上市均要要通通过严格的审批程序过严格的审批程序 生产：需遵守多项标准及规范，良品率、量产能力为厂家核心竞争要素生产：需遵守多项标准及规范，良品率、量产能力为厂家核心竞争要素 医疗器械商业化生产的核心需确保产品的安全及一致性。CGM 体积小、结构较为复杂，各环节生产工艺、零部件均有较高产品质量要求，生产难度极高，因此在保证良品率达标的同时，如何量产为厂家普遍面临的挑战。销售：同时涉及院内及院外零售销售：

83、同时涉及院内及院外零售 厂家需对院内院外市场同时进行培育，院内培育主要带来初次购买的患者、而零售渠道客户主要为复购用户。由于 CGM 产品上市时间较短、市场培育度不足，患者的首次购买多数依赖医生推荐。医生对产品质量、数据精确度要求较高，厂家需不断对医生进行培训教育，提高认可度。而糖尿病作为长期管理的病种，患者将长期使用检测类产品，去医院购买较为繁复，因此后续复购主要通过零售渠道，厂家需建立完善的售后服务及糖尿病管理平台，提高患者粘性。图 35：CGM 行业准入门槛较高 资料来源：公司招股说明书，FDA、NMPA、EMA 等，中信证券研究部 强优势产品组合，公司技术行业领先强优势产品组合，公司技

84、术行业领先 AiDEX G7 为全球第二款实现免校准的为全球第二款实现免校准的 CGM 产品，各数值产品，各数值行业领先行业领先 AiDEX G7 为为全球第二款实现商业化的免校准全球第二款实现商业化的免校准的持续血糖检测系统的持续血糖检测系统，后续产品持续研后续产品持续研发中发中。目前产品已顺利于中国与欧洲市场商业化，2021 年相关收入达 394 万元。公司后续产品持续研发中，供儿童及青少年使用的 AiDEX G7 已完成临床并提交注册申请，为无需强化治疗的糖尿病患者、糖尿病早期患者及注重健康的非糖尿病用户设计的 AiDEX X 预计将于 2022 年底完成临床。据灼识咨询，2020 年我

85、国 CGM 产品的渗透率不足 3%，具有较大的空间。市场上外国品牌占比近 90%，随着我国本土品牌产品的获批，叠加同等产品性能、性价比优势等，我们预计本土品牌如微泰将迅速扩大市场份额。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 AiDEX G7 已获已获 NMPA 及及 CE 认证。认证。该产品于 2018 年开启临床试验，2020 年 9 月获欧盟 CE 认证。国内商业化方面，公司于 2019 年 7 月开展临床试验，2020 年 5 月进入NMPA“创新医疗器械特别审查程序”，2021 年初获得注册申请

86、的受理，并于 2021 年 11月正式获批。两地获批显示出产品的质量和技术过硬，有较强的市场竞争力。图 36：AiDEX G7 图示 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 AiDEX G7 在准确度、传感器校准、使用时长、发射器寿命方面均具备较强优势。在准确度、传感器校准、使用时长、发射器寿命方面均具备较强优势。AiDEX G7 的使用时间达到 14 天，同时兼具免校准属性，MARD（Mean Absolute Relative Difference，绝对差百分率的平均值，可理解为准确性，MARD 越小越准确）为 9.1%，达到市场领先水平。此外，AiDEX G7 还拥有实时的高

87、/低血糖报警功能，能够避免过高、过低血糖可能导致的严重并发症。表 6：中国已上市 CGM 产品列表 公司名称公司名称 型号规格型号规格 获批时间获批时间 是否需要校准是否需要校准 传感器寿命传感器寿命 读数频率读数频率 准确性（准确性（MARD 值）值）雅培 Freestyle Libre 瞬感 2017 年 6 月 否 14 天 15 分钟 12.10%美敦力 Guardian Connect 美预安 2020 年 8 月 12 小时一次 7 天 5 分钟 10.6%微泰医疗微泰医疗 AiDEX G7 2021 年年 11 月月 否否 14 天天 5 分钟分钟 9.10%硅基仿生 GS1 2

88、021 年 11 月 否 14 天 5 分钟 8.83%九诺医疗 Glunovo 2021 年 10 月 12 小时一次 14 天 3 分钟 9.40%凯利特（鱼跃医疗）CT2 2021 年 2 月 需校准 7 天 3 分钟 9.61%移宇 MD-MY-008 2019 年 5 月 12 小时一次 7 天 5 分钟 9.00%圣美迪诺 CGM-303 2018 年 8 月 每天一次 5 天 3 分钟-美奇 RGMS-1 2013 年 3 月 首次使用需校准 15 天 3 分钟-普林斯顿 CGMS-2009 2010 年 3 月-3 天 1 分钟-资料来源：公司招股说明书，各公司公告，NMPA，

89、中信证券研究部 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 7：公司 CGM 产品与全球市场主要竞品对比 核心指标核心指标 微泰微泰 AiDEX G7 雅培雅培Freestyle Libre Pro Flash 美敦力美敦力 Guardian Dexcom G6 使用时间 14 天 14 天 7 天 14 天 校准 免校准 免校准 一天两次 免校准 检测频率 5 分钟 15 分钟 5 分钟 5 分钟 读数方式 实时 回顾式 实时 实时 高/低血糖报警功能 有 无 有 有 MARD 9.1%12.1%9.

90、1-10.6%9.0%所在市场 中国、欧盟 中国、欧盟、美国 中国、欧盟、美国 欧盟、美国 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2019 年，公司在中国进行了关键、多中心、随机、配对设计验证临床试验，合计招募 120 名受试者，分为门诊组和住院组，两组均连续佩戴 AiDEX G7 14 天。公司临床试验结果显示，AiDEX G7 疗效指标均高于国家药监局所要求的研究设定的目标点估计值，证实产品可安全有效供 14 岁以上的糖尿病患者在住院及门诊环境下使用，用于连续或定期检测组织间液中的葡萄糖水平，识别潜在的低血糖或高血糖事件。AiDEX G7 测量血糖值落入 YSI 参考值（Yellow

91、Spring Instrument，测定的静脉血糖值）20/20%区间内的一致率的点估计值不小于 95.46%，相比参考值的总体 MARD 的点估计值不超过 9.55%。表 8：AiDEX G7 临床试验结果 指标指标 目标估计值目标估计值 试验结果试验结果 NMPA 要求要求 主要评估指标 20/20%一致率 不小于 95.46%大于 65%MARD 不超过 9.55%小于 18%次要指标 高血糖预警成功率 90.57%-高血糖检测成功率 95.92%-低血糖预警成功率 97.37%-低血糖检测成功率 86.67%-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 胰岛素泵：我国胰岛素泵：我国唯一商

92、业化的贴敷式胰岛素泵唯一商业化的贴敷式胰岛素泵 公司的 Equil 贴敷式胰岛素泵是我国本土胰岛素泵产品中市占率较高的，且是唯一的贴敷式胰岛素泵。2021 年产品已进入中国 800 家医院，销售额达 7310 万元，同比增长111%。2018 年以来，Equil 贴敷式胰岛素泵已成功在亚太地区、欧洲、中东、非洲和拉丁美洲等超过 20 个国家销售，销售额年复合增长率达 90%以上。2021 年公司向 FDA 递交了上市申请，预计 22 年底前产品将获批。公司有望凭借 Equil 进入世界上最大的糖尿病管理器械市场，再凭借检测+治疗的协同效应，我们预计公司胰岛素泵产品的销售将会继续保持高速增长，抢

93、占更高市场份额。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 37：2019-2021 年贴敷式胰岛素泵相关收入及增速 图 38：公司 Equil 产品线上市进度及规划 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 临床试验结果表明使用临床试验结果表明使用 Equil 的试验组血糖达标率不低于的试验组血糖达标率不低于美敦力美敦力 Minimed。公司通过与传统胰岛素泵美敦力 Minimed Paradigm 712 的对比，所评估的主要疗效指标为在第六天获得七个手指采集的血糖值，

94、展示了 Equil 的安全性和有效性。试验结果显示，使用Equil 的试验组血糖达标率为 77.2%，对比使用美敦力 Minimed 的对照组，血糖达标率仅为 57.14%。另外，与国内上市的管路式泵相比，Equil 体积小、更便携，相比进口还有价格优势。图 39：公司贴敷式胰岛素泵图示 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 9：公司胰岛素泵于中国市场主要竞品 生产商生产商 微泰医疗微泰医疗 美敦力美敦力 SOOIL Fornia Phray 产品名 Equil Minimed DANA IP-101 Ph300 获批时间 2017 年 9 月 2011 年 12 月 2008 年 2

95、 月 2003 年 10 月 2013 年 4 月 适用人群 糖尿病成人患者 需胰岛素输注治疗的糖尿病患者 糖尿病成人及儿童患者 需要胰岛素输注治疗的糖尿病患者 需要胰岛素输注治疗的糖尿病患者 类型 贴敷式 管路式 管路式 管路式 管路式 储药器容量 200U 300U 301U 302U 305U 设 备 价 格（元）30,000 40,000 40,000 20,000 20,000 资料来源：灼识咨询（转引自公司招股书），中信证券研究部 24.7 34.7 73.1 41%111%0%20%40%60%80%100%120%007080201920202021贴敷式

96、胰岛素泵相关收入（单位：百万元）Yoy 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司具备高标准质控与先进的生产设备，打造同时以医生、患者为中心的公司具备高标准质控与先进的生产设备，打造同时以医生、患者为中心的营销战略营销战略 CGM 行业壁垒较高，对于厂商的生产质控及院内院外渠道铺设均有要求。除公司较强的研发及技术能力外，公司拥有先进生产设施及严格的质量管理体系及自动化产线。公司获得全球主要的质量管理体系认证，并建立了 15,000 平方米的生产基地。据我们调研，公司胰岛素泵产能已由 2019 年的 6

97、000 套提升至 2 万套左右，CGM 传感器产能已达 60万片。公司预计年底自动化产线上线，随产线持续优化后，公司产能及产销率将不断提升。公司通过内部销售团队及独立公司通过内部销售团队及独立经销经销网络进行产品推广网络进行产品推广，营销战略同时覆盖医生及患者。营销战略同时覆盖医生及患者。截至 2021 年 4 月，公司已拥有 382 名经销商、约 130 名销售及营销人员，销售网络覆盖中国 30 个省、直辖市和自治区及超过 60 个国家或地区。公司渠道铺设能力、销售实力强劲，Equil 上市以来已进入国内 800 多家医院。由于公司产品兼具医疗与消费属性，医生具有较强患者教育及引流的作用，而

98、患者的首次购买多数依赖医生推荐，因此厂家需同步对医生及患者进行产品推广。公司销售团队积极与患者及医生进行沟通，开展针对产品使用方法的培训活动。此外，公司也在积极探索创新营销模式，如为患者提供 Equil 短期租用方案，提高产品的渗透率。图 40：公司经销商及直销渠道收入拆分（单位：百万元）图 41：公司经销商数量（名）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 建立建立基于云端的大数据糖尿病管理平台基于云端的大数据糖尿病管理平台增强用户体验及服务增强用户体验及服务。公司通过建立基于云端的大数据糖尿病管理平台，利用大数据和人工智能技术，为医患提供健康数据管

99、理及分析及售后服务。用户可在平台上记录其血糖值等健康数据，同时，平台将在用户同意后，将数据与平台上的医护人员共享，为患者提供疾病管理建议或远程医疗服务。51.373.30.62.096%97%97%98%98%99%99%100%100%20192020经销商渠道直销渠道2873743820500300350400450201920202021年4月 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 42：公司基于云端大数据的糖尿病管理平台 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 研发

100、持续推进，研发持续推进，有望成为有望成为闭环解决方案闭环解决方案先行者先行者 公司持续研发投入，研发团队实力突出。公司持续研发投入，研发团队实力突出。公司持续加大研发投入，2019-2021 年，公司分别实现研发投入 0.50/0.82/0.36 万元，剔除 2019-2020 年公司授予研发人员股份奖励开支，调整后研发投入为 0.21/0.25/0.36 万元，相关 CAGR 达 31%。截至 2021 年底，公司拥有82项已发布专利及待批专利申请，其中包括中国本土及国际已发布及待批专利。2021 年 Equil 入选中国科学技术部创新医疗器械产品目录，AiDEX G7 获国家药监局认证通过

101、创新医疗器械特别审查程序。公司研发团队实力突出，核心团队均有超 14 年研发经验，学科涵盖机械工程、电气工程、软件工程、通信工程及信号处理、电化学、生物医疗工程、数学（算法）及人工智能等多领域。截至 2021 年 9 月，公司合计拥有 120名产品开发及质控人员，占比达 27%。图 43：公司研发投入拆分（单位：百万元）及调整后研发费用增速 图 44：研发团队人数及占比（截至 2021 年 9 月）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 17%46%0%10%20%30%40%50%0204060802021以权益结算的股份奖励开支员

102、工成本折旧摊销服务费原料成本差旅及招待其他研发费用-Yoy（调整后）32%31%21%6%10%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800生产销售及市场产品开发质量控制行政人数占比 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 多管线研发齐头并进。多管线研发齐头并进。公司研发持续深耕糖尿病管理，针对 CGM、贴敷式胰岛素泵及人工胰腺进行开发，目前在研产品包括 Equil 和 AiDEX G7 的儿童及青少年的适应症扩展、第二代贴敷式胰岛素泵、持续葡萄糖监测系统系统

103、AiDEX X、及闭环人工胰腺，其中Equil 及 AiDEX G7 儿童及青少年适应症扩展产品进度最快，公司预计 2022 年完成临床试验并向国家药监局提交注册申请。表 10：主要在研产品研发进度 产品产品 目前进度目前进度 公司公司预计进展预计进展 备注备注 Equil（儿童&青少年）临床中 2022 年完成临床试验并提交申请 为扩大适应症人群，仅需完成用于儿童及青少年群体的验证临床试验便可申请 AiDEX G7（儿童&青少年）临床中 2022 年完成临床试验并提交申请 为扩大适应症人群，仅需完成用于儿童及青少年群体的验证临床试验便可申请 AiDEX X 临床前 2021 年 12 月提交

104、型式检验，2022 年底完成临床 为无需强化治疗的糖尿病患者、糖尿病前期 人群及注重健康的非糖尿病用户设计，此类人群更注重易用性、成本效益和超便携性 第二代胰岛素泵 临床前 2021 年 12 月提交型式检验；预计 23H1 完成临床 尺寸更小、防水性能更佳（IPX8)、充电机制更强，容量提升至 300U；使用嵌入控制算法，用于持续收集血糖读数 Pancares 人工胰腺 临床前 2021 年底提交型式检验，22H2 开展临床 除胰岛素泵、CGMS 外，还需闭环控制算法 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 45：公司已上市及在研产品管线 资料来源：公司公告，中信证券研究部 二代胰岛素泵有望

105、联结二代胰岛素泵有望联结 CGM 构成人工胰腺。构成人工胰腺。公司正在研发的二代贴敷式胰岛素泵尺寸更小、防水性更佳，用户使用简便，且将配备内部控制算法，预计与公司的 CGM 产品形成闭环人工胰腺的基础。公司人工胰腺控制算法将结合传统比例-积分-微分方法及新型模型预测控制方法，并基于闭环控制算法开发决策算法，确保极端情况下集成系统的安全性。目前公司已基本完成临床前研究，预计于 2022 下半年开始临床试验。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 46：人工胰腺图示 资料来源：公司招股说明书，中信证券研

106、究部 人工胰腺是目前公认的糖尿病管理器械发展方向人工胰腺是目前公认的糖尿病管理器械发展方向 中国未获批中国未获批人工胰腺人工胰腺产品产品，全球仅全球仅 4 款上市。款上市。人工胰腺可模仿健康胰腺的生理功能，首先通过 CGM 连续检测血糖值，如波动较大，便由算法控制胰岛素泵中的电机，对泵内药室中的胰岛素进行推动，向患者体内注入适量胰岛素。优势为可以实现动态的血糖监测和调节，降低血糖过高和过低的发生率。目前广泛认为人工胰腺将成为糖尿病患者，尤其是胰岛素依赖性患者的最佳解决方案。据灼识咨询的预测，2023 年我国人工胰腺的市场规模约为 0.31 亿美元，2030 年可以达到 4.9 亿美元。随经济技

107、术发展、人民消费水平持续提升，医保及商业保险的覆盖范围扩大，随人工随经济技术发展、人民消费水平持续提升，医保及商业保险的覆盖范围扩大，随人工胰腺技术进步，远期看，人工胰腺将成为糖尿病管理领域的主流方案。胰腺技术进步，远期看，人工胰腺将成为糖尿病管理领域的主流方案。同时，CGM 和胰岛素泵作为其技术组成部分，也将持续扩大市场规模，以美敦力为例，公司因人工胰腺概念，胰岛素泵的销售带动了其 CGM 产品快速放量。我们认为，国内领先的企业有望快速扩大市场规模，形成糖尿病市场的一片蓝海。公司有望成为中国和全球糖尿病闭环解决方案的先行者。公司有望成为中国和全球糖尿病闭环解决方案的先行者。公司是国内唯一同时

108、拥有贴敷式胰岛素泵和 CGM 产品的公司，在本土人工胰腺的研发、上市方面享有巨大的领先优势。我们看好公司成为国内首个上市人工胰腺产品的企业，持续扩大其在糖尿病管理领域的技术壁垒。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 47：2017-2030E 全球人工胰腺市场规模（单位：十亿美元）资料来源：灼识咨询（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 风险因素风险因素 局部疫情反复风险局部疫情反复风险 公司的生产基地和供应商普遍位于长三角地区，2022 年上半年的疫情冲击为公司生产和销售带来一定的不确

109、定性。如果公司在供应方面、物流方面受到较大影响，将会拖累公司的年度表现。同时，受疫情影响较大的长三角地区、京津地区是糖尿病患者和相关花费较多的区域，地区销售可能受到一定抑制。近期国内疫情防控形势整体好转，但未来COVID-19 在局部地区的扩散仍存在不确定性，一旦疫情在局部地区有所反复则公司产品进院进度及患者使用量将受到较大影响，无法确保公司的业务量和增长率不在短期内完全不受影响。研发、产品注册进度不及预期研发、产品注册进度不及预期 根据药品注册管理办法 医疗器械注册管理办法等相关规定，药品和医疗器械需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上市销售。公司新产品研发从实验室研究至最

110、终获批上市销售，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品最终是否能上市销售具有一定的不确定性。公司在糖尿病管理器械的检测和治疗方面都有覆盖，新产品研发和旧产品升级同步推进。同时，公司研发团队也在尝试人工胰腺的研发，同时多线研发可能会使加大投入，若研发失败或将影响公司中长期增长。不排除公司未来新产品在研发和注册过程中可能会受到不可预测因素的影响，导致其未能通过或未能如期通过国家药监局的审评审批，从而面临因新产品注册失败或新产品上市后无法适应市场需求变化而损失前期研发投入的风险。商业化及销售情况不及预期商业化及销售情况不及预期 公司目前仍处于亏损状态，公司核心产品于获批上市，技术水平达到

111、行业上游，产品预期会为公司带来巨大利润。公司有望在较短时间内扭亏为盈，并抢占国内糖尿病管理市场。如果产品销售速度不及预期，将会降低市场对公司的信心，影响公司后续发展。0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 0.01.02.03.04.05.06.07.08.020020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国欧盟五国其他 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 产品量产不及预期产品量产不及预期 公

112、司产品为较为精密的三类医疗器械，体积小、原器件较多，生产工艺复杂且需要进行严格的质量控制，如生产过程中出现材料短缺、设备故障等问题，将对产品销售造成影响或拖累市场化进度。市场竞争风险市场竞争风险 目前胰岛素泵、持续血糖检测行业均较为早期，但随着新公司上市、新产品的出现，行业竞争更加激烈，可能导致行业毛利率下降，压缩公司的盈利能力。盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1、贴敷式、贴敷式胰岛素泵：胰岛素泵：公司的 Equil 贴敷式胰岛素泵为我国首款上市的贴敷式胰岛素泵、先发优势较强，2018年上市后一直维持较高增长，目前产品已于中国及欧盟地区上市，2021 年公司递交了美国上市申请，预计今年底前

113、美国 FDA 将获批，2023-2024 年实现商业化。另外，儿童与青少年版胰岛素泵预计将于今年年底获 NMPA 批准，同时第二代胰岛素泵正处于临床试验，预计 2023 年上市获批。但 22H1 受华东地区疫情影响，导致进院将有所放缓。综上，我们预计公司贴敷式胰岛素泵产品 22 年收入增速略有下滑，23 年新品上市后将维持较高收入增速、毛利率呈稳步提升态势，预计产品 2022-2024 年营收同比增长 5%/118%/128%；产品规模化有望推动毛利率稳中有升，预计 2022-24 年毛利率分别提升至 71.5%/72.5%/72.8%。2、持续血糖检测系统（、持续血糖检测系统（CGM）:公司

114、持续血糖检测系统已于 2021 年年底在中国及欧盟地区商业化。持续血糖检测市场较为蓝海，进口厂商占据主要市场份额，公司产品具备同等性能、叠加性价比优势，我们预计相关收入将持续提升。公司 2022 年全面开展中国地区销售，预计产品 2022-2024年营收同比增长 1792%/273%/103%，随 2022 年底自动化上线、机器逐步调试完成，产品规模化后毛利率料将稳中有升，预计 2022-24 年分别提升至 57%/62%/65.5%。3、血糖检测系统（、血糖检测系统（BGM）：）：BGM 为公司传统主营业务，产品已进入中国、欧盟及美国市场，目前市场已趋于成熟、竞争较为激烈，我们预计产品相关增

115、速将处于平稳下滑态势，预计产品 2022-2024 年营收同比增长 21%/19%/18%。4、毛利率：毛利率：随着自动化产线上线、规模效应的显现，预计 2022-2024 年公司毛利率有望提升，为50.0%/58.5%/63.6%。微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 11：公司主营业务分板块盈利预测（单位：百万元人民币）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 51.86 75.28 151.40 241.81 554.06 1,076.35 Yoy 45%

116、101%60%129%94%营业总成本 27.78 38.73 80.52 120.92 229.95 391.55 毛利率 46.4%48.5%46.8%50.0%58.5%63.6%收入按产品拆分收入按产品拆分 贴敷式胰岛素泵 营业收入 24.68 34.74 73.14 77.12 168.41 383.79 Yoy 41%111%5%118%128%占比 48%46%48%32%30%36%营业成本 6.97 9.57 21.94 22.01 46.38 104.53 毛利率 71.8%72.5%70.0%71.5%72.5%72.8%持续血糖监测系统（CGM）营业收入-3.94 74

117、.55 278.21 565.77 Yoy-1792%273%103%占比-3%31%50%53%营业成本-1.69 32.06 105.72 195.19 毛利率 57%57.0%62.0%65.5%血糖监测系统（BGM）营业收入 26.99 39.29 70.97 85.60 101.53 119.42 Yoy 46%81%20.6%18.6%17.6%占比 52%52%47%35%18%11%营业成本 20.68 28.53 54.64 63.86 73.72 86.11 毛利率 23.4%27.4%23.0%25.4%27.4%27.9%其他 营业收入 0.19 1.25 3.36 4

118、.54 5.90 7.38 Yoy 555%170%35%30%25%占比 0%2%2%2%1%1%营业成本 0.14 0.639 2.24 2.99 4.13 5.72 毛利率 28%49%33%33%38%38%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 5、费用率：、费用率：1）销售费用率：公司 2019-2020 年销售费用率一直维持较高水平，主因为其中包括以权益结算的股份奖励开支。目前公司主营产品均处于市场开拓期，营销及员工成本投入较大，2022 年新品 CGM 于中国市场全面开启销售，我们预计 2022 年销售费用率将提升至 39.5%，后续随公司收入规模提升及市场开拓完善，预计销售费

119、用率将逐步下降，预计2023-2024 年销售费用率为 33.0%/28.7%。2）管理费用率：我们预计公司以权益结算的股份奖励开支相关的费用影响将于 2022/23 年逐步消除，同时因规模效应，预计公司管理费用率将呈现下降趋势。我们预测 2022-2024 年公司管理费用率为 17.4%/12.4%/11.4%。3）研发费用率：2019-2020 年研发费用率一直维持较高水平，主因为其中包括以权益结算的股份奖励开支。公司在研项目较多，但随公司收入规模扩大，研发费用率料将呈现逐 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条

120、款和声明 35 步下降趋势，预计 2022-24 年研发费用率为 20.8%/16.3%/14.3%。表 12：公司三费率预测（单位：百万元）公司整体费用情况公司整体费用情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 27.00 55.06 52.26 95.55 182.92 309.07 销售费用率 52.1%73.1%34.5%39.5%33.0%28.7%销售费用 YOY 21%-39%83%91%69%管理费用 33.62 45.76 41.48 42.07 68.69 122.67 管理费用率 64.8%60.8%27.4%17.4%12.4%11

121、.4%管理费用 YOY -4%-33%1%63%79%研发费用 50.06 82.01 36.08 50.38 90.49 154.27 研发费用率 96.5%108.9%23.8%20.8%16.3%14.3%研发费用 YOY 27.00 55.06 52.26 95.55 182.92 309.07 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 基于以上假设条件，我们预测 2023 年公司归母净利润将实现扭亏，2022-2024 归母净利润为-4154/573/10871 万元，对应每股收益为-0.10/0.01/0.26 元（约合-0.11/0.02/0.30港元）。估值及投资评级估值及投资评

122、级 微泰医疗是专注于糖尿病管理领域的医疗器械研发与销售的高新技术企业，公司所处早期发展阶段、尚未盈利，我们选择绝对估值法中的 DCF 估值法来对公司的合理市值区间进行测算。1）Rf：为无风险利率，参照近一年 10 年期国债利率平均水平，参数为 2.80%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，在近五年沪深 300 指数综合收益率的基础上适度上浮，参数为 9.5%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 6.7%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们参照可比公司德康医疗（DXCM）的值，以 1.1 作为系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf

123、)=13.25%；5)Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 5.0%；5）所得税税率：公司获评为高新技术企业，我们采取 15%作为计算 WACC 的所得税税率；6）D/(D+E)：假设目标参数为 20%；9）WACC：根据公式计算得出 WACC=11.45%；10）永续增长率：考虑目前行业容量及糖尿病慢病管理的长期性，假设永续增长率为 2%。以 2022 年为折现基准年份，根据 DCF 估值模型，我们计算公司的合理股权价值为44.10 亿元，敏感性测试结果显示合理价值区间为 38.44-49.15 亿元人民币；折算成港币后，合理股权价值为 51.28 亿港元，对应每股

124、价格为 12 港元。表 13：公司 DCF 结果（单位：百万元）微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 Rf 2.80%永续增长率 2.00%Rm 9.5%预测期现值 1,806.02 系数 1.10 永续期现值 522.27 Ke 13.25%企业价值 2,328.29 Kd 5.00%债务总额 0 税率 15.00%现金 2,081.38 D/(D+E)20%股权价值 4,409.67 WACC 11.45%资料来源：中信证券研究部测算 表 14：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）WACC

125、 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%TV 1.4%49.15 46.82 44.76 42.92 41.27 39.79 38.44 1.6%49.73 47.32 45.19 43.30 41.60 40.08 38.70 1.8%50.34 47.85 45.64 43.69 41.94 40.38 38.96 2.0%50.98 48.39 46.12 44.10 42.30 40.69 39.24 2.2%51.66 48.97 46.61 44.52 42.67 41.01 39.52 2.4%52.37 49.57 47.13 44.97 43.

126、06 41.35 39.82 2.6%53.12 50.21 47.67 45.43 43.46 41.70 40.13 资料来源：中信证券研究部测算 微泰医疗是专注于糖尿病管理领域的医疗器械研发与销售的高新技术企业，考虑到公司目前正处高速发展阶段、尚未盈利，基于 DCF 估值，以 2022 年为折现基准年份，我们计算公司的合理股权价值为 44.10 亿元，折算成港币后，合理股权价值为 51.28 亿港元，对应每股价格为 12 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 15：20222024 年公司盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业

127、收入（百万元）75 151 242 554 1,076 营业收入（百万港元）84 179 281 644 1,252 营业收入增长率 YoY 45.1%101.1%59.7%129.1%94.3%归母净利润（百万元）-121-48-42 6 109 归母净利润（百万港元）-135-57-48 7 126 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A 1798.6%每股收益（基本）（元）-0.28-0.11-0.10 0.01 0.26 每股收益（基本）（港元）-0.32-0.13-0.11 0.02 0.30 毛利率 48.5%46.8%50.0%58.5%63.6%净利率-160.8

128、%-31.8%-17.2%1.0%10.1%PE -29.3 -69.4 -82.1 595.4 31.4 PB 4.8 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 8 月 4 日 微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 75 151 242 554 1,076 营业成本(39)(81)(121)(230)(392)毛利 37 71 121 324

129、685 销售费用(55)(52)(96)(183)(309)管理费用(46)(41)(42)(69)(123)研发费用(82)(36)(50)(90)(154)融资收入净额(0)(0)(0)(0)(0)销售成本、综合开销及行政管理费用 0 0 0 0 0 原材料 0 0 0 0 0 折旧和摊销 0 0 0 0 0 租赁费 0 0 0 0 0 其他收益 26 12 26 25 30 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润(121)(48)(42)7 128 利润总额(121)(48)(42)7 128 所得税费用 0 0 0(1)(19)税后利润(121)(48)(42)6 109 少数股东损益

130、(0)0(0)0 0 归属于母公司股东的净利润(121)(48)(42)6 109 核心净利润(10)(36)(37)9 111 EBITDA(115)(40)(32)20 144 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 540 2,151 2,081 2,003 2,001 存货 18 34 51 126 239 应收及预付款 15 48 73 139 215 其他流动资产 115-3 4 3 流动资产 688 2,233 2,209 2,272 2,458 物业、厂房及设备 66 73 115 172 206 联营及合营公司的

131、权益-无形资产 14 14 14 14 14 其他长期资产 9 9 9 8 8 非流动资产 89 96 137 194 228 资产总计 777 2,329 2,346 2,466 2,686 短期借款-应付款及应计费用 39 76 121 222 323 合同负债 10 6 19 33 43 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债 49 82 140 255 366 长期借款-其他长期负债-0 0 0 0 非流动性负债-0 0 0 0 负债合计 49 82 141 255 366 归属于母公司所有者权益合计 729 2,247 2,205 2,211 2,320 少数股东权益-(0)(0

132、)0 股东权益合计 729 2,247 2,205 2,211 2,320 负债股东权益总计 777 2,329 2,346 2,466 2,686 夹层权益-负债所有者权益和夹层权益总计 777 2,329 2,346 2,466 2,686 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润(121)(48)(42)6 109 折旧和摊销 5 8 9 14 16 营运资金的变化(1)(32)13(27)(77)其他经营现金流 108 28 1 1 1 经营现金流合计(10)(44)(18)(7)49 资本支出(25)(19)(50)(70

133、)(50)其他投资现金流 24 116(1)(1)(1)投资现金流合计(1)98(51)(71)(51)权益变动 522 1,657-负债变动(10)-股息支出-其他融资现金流(1)(83)(0)(0)(0)融资现金流合计 511 1,574(0)(0)(0)现金及现金等价物净增加额 498 1,611(70)(78)(2)期初现金及现金等价物 41 540 2,151 2,081 2,003 期末现金及现金等价物 540 2,151 2,081 2,003 2,001 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)45.1

134、%101.1%59.7%129.1%94.3%营业利润(%)N/A N/A N/A N/A 1794.6%核心净利润(%)N/A N/A N/A N/A 1168.8%归母净利润(%)N/A N/A N/A N/A 1798.6%利润率利润率 毛利率(%)48.5%46.8%50.0%58.5%63.6%EBIT Margin(%)-160.7%-31.8%-17.2%1.2%11.9%EBITDA Margin(%)-153.4%-26.3%-13.3%3.7%13.4%净利率(%)-160.8%-31.8%-17.2%1.0%10.1%核心净利润率(%)-13.1%-23.6%-15.1%

135、1.6%10.3%回报率回报率 净资产收益率(%)-16.6%-2.1%-1.9%0.3%4.7%总资产收益率(%)-15.6%-2.1%-1.8%0.2%4.0%其他其他 资产负债率(%)6.3%3.5%6.0%10.3%13.6%所得税率(%)0.0%0.0%0.0%15.0%15.0%微泰医疗微泰医疗-B（02235.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)73.1%34.5%39.5%33.0%28.7%管理费用率(%)60.8%27.4%17

136、.4%12.4%11.4%研发费用率(%)108.9%23.8%20.8%16.3%14.3%财务费用率(%)0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机

137、构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自

138、行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同

139、或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的

140、各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市

141、场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能

142、（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Se

143、curities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai

144、 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(

145、Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国

146、由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新

147、加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业

148、务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区

149、：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研

150、究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。