1、2020年7月29日困境中的机场免税，危中能否藏机行业评级：增持姓名李丹邮箱电话证书编号S03添加标题95%摘要21、投资建议若机场调整其免税提成比率，且调整后整体合约利于对国内免税蛋糕的切分，则对机场会出现明显利好，看好经营免税经验丰富、思路灵活的上海机场。2、 与市场核心观点的不同我们认为机场免税当前面临明显的困境，一方面来自于疫情持续时间超预期，国际航线难以恢复，致使免税销售无法正常进行；另一方面，中央首提“国内国际双循环”，扩大免税开放，使得机场免税面临多重潜在分流影响。但机场免税具有绝对的不可替代性，一方面机场免税规模大，得机场者如得免税

2、“半壁江山”，另一方面，机场客流0成本，且与大品牌的目标客户群重合比率最高。使得在面临困境的时候，机场的话语权与调整空间都比较大。我们给出了几种机场可调整的方案，并认为，若凭借机场的话语权，在降提成比率的同时，能扩大收提成的免税总盘子，或对于机场、免税运营商形成双赢的结局。3、催化剂机场与免税运营商进行重新商定免税协议谈判。机场在重新商定的协议中，参考实际免税销售额，预期能获得不低于原有合同的收入水平。4、 核心风险机场未能及时做出免税调整。调整后的方案明显差于调整前。qRqPoOtMsNmOvNsNnRpQnO7N8Q8OtRqQnPqQkPqQoRkPmPqRaQmMxPuOqMsQvPt

3、OvM风险提示31、机场未能调整其免税提成比率，或整体合约显著比调整前差；2、海南离岛免税价格优势强于上海免税；3、疫情持续时间超预期；4、宏观经济对可选消费的影响超预期。目录C O N T E N T S机场免税当前面临什么困境（1）疫情持续时间超预期（2）政策上强调“内循环”（3）从机场免税到多种模式并存（4）价格优势难以为继010203机场免税独有的优势是什么（1）免税规模大（2）流量成本为0（3）品牌商重视如何解决这个困境（1）维持价格竞争力（2）做大销售规模（3）降低提成比率404必要性、合理性、可行性（1）中免&机场双赢（2）推荐标的（3）风险提示机场免税面临什么严峻挑战？01Pa

4、rtone疫情持续时间超预期政策上强调“内循环”从机场免税到多种模式并存价格优势难以为继5添加标题95%IATA预计，到2024年全球航空业才能恢复至疫情前水平016国际航空运输协会（IATA）于7月28日对全球航空业复苏情况做了最新预期。IATA预计，2020年全球航空客运量将比2019年下降55%。预计2021年，旅客数量将在低迷的2020年基础上增长62%，但与2019年相比仍将下降近30%。全球航空的客运量要到2024年才能恢复到新冠肺炎疫情爆发前的水平。由于美国和发展中国家对疫情的遏制速度缓慢，旅行前景黯淡。050,000100,000150,000200,000250,000300

5、,0001/202/203/204/205/206/207/20全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当日新增91.7%18.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1/12/13/14/15/16/17/1国内航班执行率国际航班执行率图：国际疫情未现拐点图：我国国际航班执行量仅为去年同期的20%添加标题95%中央首提“国内国际双循环”，释放内需潜力，扩大免税开放0175月14日，中共中央政治局常务委员会召开会议。在此次会议上，中央首次提出构建“国内国际双循环相互促进的新发展格局”，为稳定经济社会发展作出新谋划、新布局。不断创造适应新需求的有效供给，推出更多

6、符合国内消费者需求的产品。 海南新政：6月1日海南自由贸易港建设总体方案公布，方案提出，将海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的鲜明旗帜和重要开放门户。方案提到，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。6月29日关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布，主要调整包括：一是免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元。二是离岛免税商品品种由38种增至45种。三是取消单件商品8000元免税限额规定。四是以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。五是鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。 市内免税新政渐行渐近：2020年3月，发改委发

7、布促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，明确指出：加强“顶层设计”、“建设一批中国特色市内免税店” ，指出“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”，市内免税政策亦渐行渐近。 发放新免税牌照：6月以来，地方国资旗下企业陆续宣布获得或在申请免税牌照。其中，王府井获得了免税品经营资质，百联股份（集团）、鄂武商A、岭南控股（集团）、大商股份、欧亚集团、南宁百货向政府有关部门申请免税牌照。 线上直邮蓬勃发展：疫情发生以来，机场等口岸进出境旅客大幅减少，口岸免税消费亦降至冰点。为减少库存、盘活经营，口岸推出线上直邮业务，以日上上海线上直邮、海南离岛补购为主。添加标题95%分流？单

8、一机场免税模式走向与离岛、市内、线上共存018机场免税是我国最早的免税模式，上海浦东机场自1999年投产以来，便有日上上海免税行进驻经营。此后的10余年，国内的免税业态基本只有机场、口岸等形式。2011年4月，海南离岛免税政策试点正式运行，随着国家对海南政策的不断升级，离岛免税政策亦不断放松，离岛免税额度从2011年的5000元增加至2020年的10万元。2019年，市内免税店恢复运营，但政策暂未对国人放开。2020年，为适应疫情新常态，日上上海放开了线上直邮模式，允许消费者通过购买直邮券的形式获取免税品购买资格。国内免税由以机场免税为主，发展成多种模式并存的形态。机场免税（以上海机场为例）离

9、岛免税（以海棠湾为例）市内免税（以中免上海市内店为例）线上直邮（以日上上海直邮为例）额度8000元/次10万/年8000元/次单次20件商品购物冲动强强较弱（暂不允许国人购买）较弱覆盖人群/门槛机场出入境旅客海南进出岛游客/海南本地居民免税店附近近期有出境需求的居民需花钱购买直邮券（188元左右），无其他要求购物时间约1-3小时无限制无限制无限制物品丰富程度较丰富丰富暂时不丰富较丰富2019年销售额138亿元102亿元(旧销售规模高扣点率)机场、投资者可能都不买账？问题在哪里？（1）无法掌握扣点率下降的度，因为扣点率是提前确定的，而销售收入是后验数据（2）疫情期间没有国际旅客，意味着扣点率下降

10、再多，销售额也不会太好新免税销售额新提成比率旧免税销售额旧提成比率500亿15%150亿40%如何实现？图：2020年1-6月浦东机场免税销售额情况0.02.04.06.08.010.012.014.016.01月2月3月4月5月6月浦东机场免税销售额（亿元）05101520251月2月3月4月5月6月日上上海线上直邮销售额（亿元）图：日上上海线上直邮销售额情况提高免税销售额成必由之路，但思路可以打开0319二、通过扩大扣点收取范围，变相提高免税销售销售额以浦东机场为例，当前的免税收入构成是：机场线下免税销售额42.5%+（市内免税+线上提货） 5%（5%为浙商交运预测）整个上海市，目前尚未被

11、纳入扣点收取范围的免税相关产业是：日上上海线上直邮、中出服归国市内免税。由于疫情，目前市场看到了线上直邮巨大的空间，这是市场核心的疑虑点。市场担心的分流问题，我们认为，最有利于机场的解决方式就是整个上海的免税相关产业，全部按照42.5%收提成。这样就能一劳永逸，不用担心分流、也不用担心疫情导致机场没旅客。但，在商言商，不可能事事如机场所愿。如果机场同意降提成，但是扩大提成收取范围呢？以机场的独特优势，我们认为，不是没得谈。机场免税店市内免税店+线上提货线上直邮+假设可以谈！提高免税销售额成必由之路，但思路可以打开0320二、通过扩大扣点收取范围，变相提高免税销售销售额如何设定新的保底提成，使得

12、在新环境下，机场获得的条件不受损失，而免税运营商也能皆大欢喜，成为了我们研究的新课题。以浦东机场为例，当前情况、情景假设：（1）疫情2021年无法恢复，如2020年Q2，机场线下免税每月几乎无国际客、无免税销售额。（2）2021年线上免税每月可销售约30亿元。（3）根据当前合同，2020-2022年免税保底41.58亿元、45.59亿元、62.88亿元。日上上海月销售额（包含线上、线下）2020年保底（41.58亿元）2021年保底（45.59亿元）2022年保底（62.88亿元）2017.3%19.0%26.2%2513.9%15.2%21.0%3011.6%12.7%17.5%408.7%

13、9.5%13.1%506.9%7.6%10.5%605.8%6.3%8.7%表：不同月销售额下，不低于原始合同的扣点率敏感性测算（亿元）日上上海月销售额（包含线上、线下）10%15%20%2024364825304560303654724048729650609044表：不同扣点率、销售额下，提成收入敏感性测算（亿元）提高免税销售额成必由之路，但思路可以打开0321二、通过扩大扣点收取范围，变相提高免税销售销售额那么，如果按照我们的规划，原来浦东机场的免税合同就完全作废了吗？有没有一个折中的方式，让老合同也有一定参考的价值？我们想了一个办法，对于所有上海市的免税销售额（不

14、分线上、线下、机场、市内），均统一设置分段提成比率。比如，给一个销售额保底，在保底内，采用原合同的提成；超过保底，提成比率下降。这样，就相当于给原合同打了个“补丁”。原合同年保底收入原合同月保底销售额新合同月保底销售额（假设）新合同年保底收入（假设）新合同下，实际月销售额（假设）超额提成比率新合同代表的实际提成比率1%5%10%15%1%5%10%15%202041.588.28.040.82042.248.055.262.417.6%20.0%23.0%26.0%202145.598.98.844.93047.457.670.383.013.2%16.0%19.5%23.1%202262.8

15、812.39.749.44053.067.685.8103.911.0%14.1%17.9%21.7%202368.5913.410.654.35059.077.9101.5125.19.8%13.0%16.9%20.9%202474.6414.611.759.76065.588.7117.7146.79.1%12.3%16.3%20.4%202581.4816.012.965.77072.6100.0134.2168.58.6%11.9%16.0%20.1%21-25年合计333.2274.0297.5391.8509.5627.3表：分段提成对公司免税收入的影响敏感性测算（亿元）必要性、合

16、理性、可行性04Partone中免&机场双赢推荐标的22对中免：提升单件利润率、做活机场免税店，做大总盘子0423 提升单件利润率，降低不确定性以上海机场为例，若实际提成比率由当前的40%+降至15%左右，则中免的利润率将由19年的5.8%，提升至20%以上。且日上直邮规模在疫情结束后能否持续做大做强，存在不确定性。机场降提成比率直接利好净利率的提升。 机场免税是兵家必争之地2019年，北上广机场免税占中免免税总销售额的56%，其中浦东机场占中免的30%，国内的25%左右。与机场合作共赢，于双方而言都是好事。 做大总盘子，提升竞争力机场免税不同于中免其他免税业态，场景消费+0客流成本属性，购物

17、渗透率最强。若任由当前机场免税陷入困境，于中免而言，也是损失了最强变现能力的一块收入。23.6%5.8%3.7%23.8%8.8%5.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%三亚海棠湾（批发+零售）日上上海日上中国20192018图：中免各免税店18-19年净利率情况-10%对机场：参与“内循环”蛋糕切分，维持价格竞争力0424 参与“内循环”蛋糕切分机场免税今年遭遇多重打击，一方面，海外疫情的不断蔓延，导致枢纽机场国际旅客持续走低，机场免税更是几乎无销售额；另一方面，中央首提“国内国际双循环”，扩大免税开放，机场免税被市场的分流预期困扰。若能扩大机场参与免税分成的蛋糕，一

18、方面可以消除市场对于分流的预期；另一方面，未来免税高增长的蛋糕，机场也能切分一部分，真正成为蛋糕扩大的受益方。 维持价格竞争力，形成正向循环当前机场免税的高提成，已经无法满足机场成为“免税品最优价格”的品牌。若想维持免税增长的正循环，降提成比率成为了唯一出路，在能保障自身利益的情况下，做出适当调整，亦是免税“新常态”的客观要求。添加标题首都机场上海机场白云机场深圳机场起降架次旅客吞吐量起降架次旅客吞吐量起降架次旅客吞吐量旅客吞吐量6月-80.1%-99.6%-58.2%-98.2%-68.6%-97.4%-99.8%5月-70.2%-99.7%-45.5%-98.6%-62.7%-97.9%-

19、100.0%4月-83.5%-99.9%-53.9%-98.8%-71.0%-98.4%-100%3月-80.8%-91.0%-65.7%-91.3%-70.6%-89.9%-94.9%2月-64.4%-79.3%-56.5%-81.2%-61.2%-81.6%-85.9%1月-6.8%-3.4%0.9%-1.3%4.3%1.7%20.0%表：国内四大机场1-6月国际及地区起降架次、旅客吞吐量增速数据推荐标的：上海机场经营思路灵活，或率先有所动作0425上海机场2019年免税占利润比例达70%，免税在上海机场体系中的重要程度不言而喻，同时，与日上上海超20年的合作经验使得上海机场对于免税的理解

20、深刻。2019年，解放日报提到，“在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外，浦东机场方面还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力，打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。”面对2020年疫情及国内对于免税政策转向的影响，上海机场有望根据“新常态”率先做出调整，盘活机场免税的经营。我们预计，若上海机场如我们所料，做出调整，这将使得上海机场的预期出现利润、估值双修复。具体修复程度，取决于调整条款中实际对公司未来业绩的指引。在中性假设下，我们估计，整个上海市2025年有望完成1000亿元的免税销售，假设上海机场平均扣点率达到15%，则能产生免税收入150亿元，考虑20

21、25年上海机场净利润也达到150亿元，则按照20-30倍PE对上海机场估值，市值将达到3000-4500亿元，较当前还有翻倍以上的空间。添加标题风险提示0526机场未能调整其免税提成比率，或整体合约显著比调整前差；海南离岛免税价格优势强于上海免税；疫情持续时间超预期；宏观经济对可选消费的影响超预期。添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明27行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下

22、：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明28法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我

23、们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律

24、责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式29浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/