1、计算机计算机/软件开发软件开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/23 华大九华大九（301269.SZ）2022 年 08 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/5 当前股价(元)126.00 一年最高最低(元)126.00/68.06 总市值(亿元)684.11 流通市值(亿元)92.53 总股本(亿股)5.43 流通股本(亿股)0.73 近 3 个月换手率(%)232.84 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 国产国产 EDA 龙头，时代赋予使命龙头，时代赋予使命 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈宝健（分析师）陈宝健（分析师） 证书编号

2、：S0790520080001 快速崛起的国内快速崛起的国内 EDA 行业龙头行业龙头 公司为国内 EDA 行业龙头，我们认为公司有望受益集成电路行业景气和国产化机遇。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.82、2.40、3.15 亿元，EPS分别为 0.34、0.44、0.58 元/股，对应当前股价 PE 分别为 375.1、285.2、217.4 倍，对应当前股价 PS 分别为 85.5、63.3、46.9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。蓝海市场：蓝海市场：70 亿美元产值撬动全球亿美元产值撬动全球 4000 亿美元的集成电路产业亿美元的集成电路产业 受益于集成电路行

3、业景气和 EDA 地位提升，EDA 市场保持较快增长。据 WSTS，2020 年全球 EDA 行业销售额实现 72.3 亿美元，同比增长 10.7%；据中国半导体行业协会，2020 年中国 EDA 行业销售额 66.2 亿元，同比增长 19.9%。预计未来伴随全球半导体市场规模扩张、晶圆制造产能提升、芯片复杂度提升带来 EDA工具需求增长，及集成电路产业国产替代机遇，中国 EDA 市场有望延续高增长。竞争格局：国际巨头垄断，国内竞争格局：国际巨头垄断，国内厂商厂商在细分领域有望弯道超车在细分领域有望弯道超车 通过数十年自研和兼并重组，Synopsys、Cadence 与西门子 EDA（Ment

4、or Graphics）基本垄断 EDA 市场。据赛迪智库，三家巨头 2020 年在全球、中国 EDA 市场占有率分别为 77.7%、76.4%。受益集成电路国产化政策支持，EDA 国产化率从 2018年的 6.24%提升至 2020 年的 11.48%，看好政策催化下的国内厂商弯道超车机遇。公司公司核心竞争力核心竞争力：国内国内 EDA 龙头龙头，背靠中国电子，背靠中国电子，乘国产化东风而起乘国产化东风而起 公司公司是国产是国产 EDA 龙头龙头。（1）产品矩阵齐全产品矩阵齐全：模拟电路设计领域具有全流程 EDA工具，可满足多数客户制程需要；数字电路 EDA 领域部分流程取得突破，5 款工具

5、达到国际先进水平。（2）市场份额市场份额领先领先：据公司招股书，公司 2020 年市占率约 6%，为国内厂商第一。（3）人才壁垒人才壁垒深厚深厚：董事长刘伟平等高管具备丰富专业背景和产业经验，公司拥有实力雄厚的研发团队，2021 年研发技术人员 494人。（4）股东加持助力股东加持助力腾飞腾飞：公司第一大股东的控股股东中国电子集团是以信息化为主业的大型央企，利好公司产品验证、技术迭代，构建国产 EDA 产业生态。风险提示：风险提示：国产替代不及预期风险、公司技术研发不及预期风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入

6、(百万元)415 579 800 1,080 1,458 YOY(%)61.3 39.7 38.1 35.0 35.0 净利润(百万元)104 139 182 240 315 YOY(%)81.2 34.5 30.9 31.5 31.2 毛利率(%)87.3 89.4 90.0 90.8 91.5 净利率(%)25.0 24.0 22.8 22.2 21.6 ROE(%)12.1 14.0 15.5 16.9 18.2 EPS(摊薄/元)0.19 0.26 0.34 0.44 0.58 P/E(倍)660.6 491.1 375.1 285.2 217.4 P/B(倍)79.8 68.8 58

7、.1 48.3 39.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%-122022-04华大九天沪深300开源证券证券研究报告开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/23 目目 录录 1、快速崛起的国内 EDA 行业龙头.4 2、行业：蓝海市场，群雄逐鹿.7 2.1、市场规模：2020 年全球 EDA 市场 70 亿美元，中国市场增速可期.7 2.2、驱动因素：受益行业高景气+国产化，开启蓝海市场.9 2.3、竞争格局：国际巨头垄断，国内厂商

8、在细分领域有望弯道超车.13 3、公司：乘国产化东风，业务扩张蓄势待发.15 3.1、持续加码研发投入，终成国产 EDA 龙头.15 3.2、募投项目稳步推进，产品拓展值得期待.18 4、盈利预测与投资建议.19 4.1、核心假设.19 4.2、盈利预测与估值分析.19 5、风险提示.20 附：财务预测摘要.21 图表目录图表目录 图 1：公司产品涉及模拟电路设计、数字电路设计、平板显示电路设计、晶圆制造 EDA 软件及晶圆制造服务.4 图 2：公司产品经过多年研发积淀.4 图 3：公司 EDA 工具产品矩阵持续丰富.5 图 4：2018 年以来公司收入高增长.6 图 5：2018 年以来公司

9、归母净利润快速增长.6 图 6：2018 年以来 EDA 工具是公司主要收入来源（亿元）.7 图 7：2018 年以来公司收入主要来自中国大陆（亿元）.7 图 8：EDA 是集成电路产业上游关键技术支撑.7 图 9：2020 年 EDA 以 70 亿美元产值支撑起 4000 亿美元的集成电路市场.8 图 10：2020 年全球集成电路市场规模约 3600 亿美元.8 图 11：2014 年来中国集成电路市场规模保持快速增长.8 图 12：2020 年全球 EDA 市场规模约 72 亿美元.9 图 13：2020 年中国 EDA 市场规模约 66 亿元.9 图 14：中国带动亚太 EDA 销售额

10、领跑全球（亿美元）.9 图 15：2020 年亚太地区成为 EDA 工具的最大市场（%）.9 图 16：下游需求驱动半导体市场有望高增长（十亿美元）.10 图 17：中国半导体市场占全球比重超 50%.10 图 18：EDA 技术进步降低芯片设计成本.10 图 19：全球半导体产业迎来第三次转移.12 图 20：国内集成电路产业国产化进程有望持续推进.12 图 21：2018 年来 EDA 国产化率逐年提高.13 图 22：EDA 行业格局：国际巨头垄断，国内厂商在细分领域有望弯道超车.13 图 23：2020 年海外三巨头垄断全球 EDA 市场 77.7%份额.14 图 24：2018 年来

11、国内厂商份额持续提升.14 图 25：EDA 行业具有飞轮效应.15 图 26：公司持续加码研发投入.15 WYEYVW4XFXRWFZ4YaQ8Q9PsQqQpNtRlOoOxPiNpPwO7NqQxOwMmMsONZrMtQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/23 图 27：公司研发中心涵盖模拟电路设计、数字电路设计、晶圆制造等领域.16 图 28：公司在模拟电路设计领域具有全流程 EDA 工具系统.17 图 29：公司目前在数字电路 EDA 领域仅覆盖数字电路设计的部分流程.18 表 1：公司产品进入头部芯片设计及晶圆制造企业.5 表 2：公司股

12、权激励充分.6 表 3：政策持续加码集成电路国产化建设.11 表 4：公司高管及核心技术团队具备丰富专业背景和多年行业经验.16 表 5：公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要.17 表 6：公司目前已发布的数字电路设计 EDA 工具中多数已达到国际先进水平.18 表 7：公司募集资金主要用于加码 EDA 工具研发.18 表 8：公司目标 2030 年成为国际 EDA 行业龙头.19 表 9：公司 PE 估值低于可比公司概伦电子.19 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/23 1、快速崛起的快速崛起的国内国内 EDA 行业

13、龙头行业龙头 公司公司深耕十年，成长深耕十年，成长为国产为国产 EDA 龙头龙头。公司初始团队部分成员曾参与中国第一款具有自主知识产权的全流程 EDA 系统“熊猫 ICCAD 系统”研发工作。公司 2009年正式成立，目前已深耕 EDA 工具领域多年。公司主要产品包括模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统和晶圆制造EDA工具等EDA工具软件产品，并围绕相关领域提供技术开发服务。公司相关产品和服务主要应用于集成电路设计及制造领域。图图1：公司公司产品产品涉及模拟电路设计、数字电路设计、平板显示电路设计、晶圆制造涉及模拟电路设计、

14、数字电路设计、平板显示电路设计、晶圆制造 EDA 软件及晶圆制造服务软件及晶圆制造服务 资料来源：公司官网 公司产品经过公司产品经过多多年研发年研发沉淀沉淀。2009 年公司成立，2011 年公司发布第一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统，2014 年公司发布平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统，2018 年公司推出晶圆制造工程服务业务并发布异构仿真系统，2020 年公司发布新一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统和工艺模型提取工具。图图2：公司公司产品产品经过多年研发经过多年研发积淀积淀 资料来源：公司招股书 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

15、 5/23 公司公司 EDA 工具产品矩阵持续丰富工具产品矩阵持续丰富。根据公司招股书，公司是国内唯一能够提供模拟电路设计全流程 EDA 工具系统的本土 EDA 企业，该 EDA 工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等，为用户提供了从电路到版图、从设计到验证的一站式完整解决方案。此外，公司在数字电路设计、平板显示电路设计、晶圆制造领域的 EDA 工具也在持续丰富。图图3：公司公司 EDA 工具产品矩阵持续丰富工具产品矩阵持续丰富 资料来源：公司官网 公司产品公司产品进入进入头部芯片设计及制造企业头部芯片设计及制造企业。公司相关产

16、品和服务主要应用于集成电路设计及制造领域，下游客户主要包括集成电路设计企业、晶圆制造企业、平板厂商等，目前公司产品已进入中芯国际、上海华虹、京东方等头部客户。表表1：公司产品进入头部芯片设计及公司产品进入头部芯片设计及晶圆晶圆制造企业制造企业 年份年份 客户名称客户名称 主要业务类型主要业务类型 销售金额销售金额（万元）（万元）占营业收入的比例占营业收入的比例（%）2021 K1 EDA 软件销售 18114 31.27%上海华虹（集团）有限公司 技术开发服务、EDA 软件销售 3250 5.61%中国电子集团 EDA 软件销售 1842 3.18%中芯国际集成电路制造有限公司 EDA 软件销

17、售 1636 2.82%北京智芯微电子科技有限公司 EDA 软件销售 1457 2.51%合计合计 26298 26298 2020 K1 EDA 软件销售 13474 32.48%上海华虹（集团）有限公司 EDA 软件销售、技术开发服务 2472 5.96%京东方科技集团股份有限公司 EDA 软件销售 1700 4.10%中国电子集团 EDA 软件销售、技术开发服务 1581 3.81%清华大学 EDA 软件销售 1542 3.72%合计合计 20769 20769 2019 K1 EDA 软件销售、技术开发服务 9669 37.59%惠科股份有限公司 EDA 软件销售 1485 5.77%

18、上海华虹（集团）有限公司 EDA 软件销售、技术开发服务 1084 4.21%京东方科技集团股份有限公司 EDA 软件销售 952 3.70%上海兆芯集成电路有限公司 EDA 软件销售 823 3.20%合计合计 14014 14014 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/23 获得产业基金认可，获得产业基金认可，股权激励充分股权激励充分。公司第一大、第三大股东分别为中国电子集团旗下中国电子有限公司、中电金投控股有限公司，分别持有公司股份 21.22%、12.84%。国家集成电路产业投资基金持有公司 8.88%股份

19、，韦尔半导体持有公司 0.34%股份。我们认为公司获中国电子、集成电路产业基金及头部半导体客户入股，彰显公司实力。同时，九创汇新为员工持股平台，持有公司 17.63%股份，公司股权激励较为充分，核心团队与公司深度绑定，利好公司技术突破和业绩释放。表表2：公司股权激励充分公司股权激励充分 排名排名 股东名称股东名称 持股比例（持股比例（%）1 中国电子有限公司 21.22%2 北京九创汇新资产管理合伙企业(有限合伙)17.63%3 中电金投控股有限公司 12.84%4 上海建元股权投资基金合伙企业(有限合伙)11.05%5 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 8.88%6 中小企业发展基金(深

20、圳有限合伙)5.15%7 深圳市创新投资集团有限公司 3.38%8 江苏疌泉元禾璞华股权投资合伙企业(有限合伙)2.22%9 中信证券华大九天员工参与创业板战略配售集合资产管理计划 1.83%10 上海韦尔半导体股份有限公司 0.34%合计合计 84.54%数据来源：Wind、开源证券研究所；注：截至 20220331 公司公司业绩快速业绩快速增长增长。2018-2021 年，公司业绩高增长，营业收入从 2018 年的 1.51亿元增至 2021 年的 5.79 亿元，CAGR 达 56.52%；归母净利润从 2018 年的 0.49 亿元增至 2021 年的 1.39 亿元，CAGR 为 4

21、1.56%。2022 年一季度公司实现营业收入 0.97亿元，同比增长 51.86%。公司业绩快速增长主要系：（1）日益复杂化的芯片设计及制造要求催生 EDA 工具需求；（2）中国政府对集成电路行业的政策扶持催化的国产替代需求；（3）公司持续打磨产品，产品矩阵和客户数量不断丰富等。图图4：2018 年以来公司收入高增长年以来公司收入高增长 图图5：2018 年以来公司归母净利润快速增长年以来公司归母净利润快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 模拟电路设计全流程模拟电路设计全流程 EDA 工具是公司主要收入来源工具是公司主要收入来源。公司模拟电路设计全

22、流程EDA 工具系统收入快速增长，从 2018 年的 0.75 亿元增至 2021 年的 3.52 亿元，CAGR为 67.43%，占比从 2018 年的 49.67%提升至 2021 年的 60.79%，主要系国内主流 IC设计公司需求量增长及客户数量增加。得益于在集成电路领域经验和能力不断积累，0%10%20%30%40%50%60%70%80%020022Q1营业收入（左轴，亿元）yoy（右轴，%）0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200212022Q1归母净利润（左

23、轴，亿元）yoy（右轴，%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/23 公司技术开发服务收入持续突破。公司公司收入主要来自收入主要来自中国大陆中国大陆，境外收入境外收入呈呈增长增长态势态势。公司收入主要来自中国大陆，收入占比始终在 90%以上。同时，公司于 2018 年 9 月设立美国子公司，2020年 11 月设立韩国子公司，持续开拓境外业务，境外收入呈增长趋势。图图6：2018年以来年以来 EDA工具是工具是公司公司主要收入来源主要收入来源（亿元亿元）图图7：2018 年以来年以来公司收入主要来自公司收入主要来自中国大陆中国大陆（亿元）（亿元）数据来

24、源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、行业：行业：蓝海市场，群雄逐鹿蓝海市场，群雄逐鹿 2.1、市场规模：市场规模：2020 年全球年全球 EDA 市场市场 70 亿美元亿美元，中国市场增速可期，中国市场增速可期 EDA 是集成电路产业是集成电路产业上游关键技术支撑上游关键技术支撑。EDA 工具软件属于集成电路产业链上游支撑层中的软件供应商。除设计环节外，EDA 工具软件还应用于集成电路制造、封装和测试等环节。EDA 行业衔接集成电路设计、制造和封测，对行业生产效率、产品技术水平有重要影响。从集成电路设计的角度看，设计人员必须使用 EDA 工具设计几十万到数十亿

25、晶体管的复杂集成电路，以减少设计偏差、提高流片成功率及节省流片费用。图图8：EDA 是集成电路产业是集成电路产业上游关键技术支撑上游关键技术支撑 资料来源：公司招股书 001920202021技术开发服务晶圆制造EDA工具数字电路设计EDA工具模拟电路设计全流程EDA工具001920202021中国大陆境外公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/23 EDA 对对集成电路产业集成电路产业乃至数字经济具有重要意义乃至数字经济具有重要意义。据赛迪智库，2020 年全球EDA 市场规模虽仅超过 70 亿美元，却支撑起

26、4000 亿美元的集成电路产业，支撑着数十万亿规模的数字经济。一旦 EDA 出现问题，包括集成电路设计在内的全球集成电路产业必将受到重大影响，由 EDA 工具、集成电路、电子系统、数字经济等构成的倒金字塔产业链结构稳定将面临严峻挑战。图图9：2020 年年 EDA 以以 70 亿美元产值支撑起亿美元产值支撑起 4000 亿美元的集成电路市场亿美元的集成电路市场 资料来源：公司招股书 集成电路市场规模平稳较快增长集成电路市场规模平稳较快增长。2014-2020 年，全球集成电路市场保持平稳增长，从 2773 亿美元提升至 3612 亿美元，年均复合增长率达 4.50%；中国集成电路市场增长领跑全

27、球，规模从 3015 亿元提升至 8848 亿元，年均复合增长率达 19.65%，远高于全球增速。图图10：2020 年全球集成电路市场规模约年全球集成电路市场规模约 3600 亿美元亿美元 图图11：2014 年来中国集成电路市场规模保持快速增长年来中国集成电路市场规模保持快速增长 数据来源：WSTS、开源证券研究所 数据来源：中国半导体行业协会、开源证券研究所 受益于集成电路行业景气和受益于集成电路行业景气和 EDA 地位提升，地位提升，EDA 行业销售额保持较快增长行业销售额保持较快增长。在集成电路产业稳定向好、设计环节较快增长的发展态势下；叠加 EDA 软件重要性凸显，占集成电路规模比

28、重提升；EDA 工具销售额保持稳定上涨趋势。据 WSTS，2020 年全球 EDA 行业销售额实现 72.3 亿美元，同比增长 10.7%；据中国半导体行业协会，2020 年中国 EDA 行业销售额 66.2 亿元，同比增长 19.9%。20002500300035004000200020全球集成电路市场规模（亿美元）300040005000600070008000900001820192020中国集成电路市场规模（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/23 图

29、图12：2020 年全球年全球 EDA 市场规模约市场规模约 72 亿美元亿美元 图图13：2020 年中国年中国 EDA 市场规模约市场规模约 66 亿元亿元 数据来源：WSTS、开源证券研究所 数据来源：中国半导体行业协会（CSIA）、开源证券研究所 中国集成电路产业崛起带动亚太地区成为全球中国集成电路产业崛起带动亚太地区成为全球EDA第一大市场第一大市场。北美作为EDA技术最为发达的地区，历史上长期是 EDA 最大市场。中国大陆地区集成电路设计业的快速发展带动了亚太地区 EDA 工具销售额的增长，根据赛迪智库，2020 年亚太地区实现 EDA 销售额 30.4 亿美元，占全球比重约 42

30、.05%，首次成为全球第一大市场。我们认为，中国集成电路设计产业的崛起，激发对 EDA 的旺盛需求，为国产 EDA厂商提供广阔发展空间。图图14：中国带动亚太中国带动亚太 EDA 销售额领跑全球销售额领跑全球（亿美元）（亿美元）图图15：2020 年年亚太地区成为亚太地区成为 EDA 工具的最大市场（工具的最大市场（%）数据来源：赛迪智库、开源证券研究所 数据来源：赛迪智库、开源证券研究所 2.2、驱动因素：受益行业高景气驱动因素：受益行业高景气+国产国产化，开启蓝海市场化，开启蓝海市场 驱动驱动 1：半导体行业开启新一轮上行周期，半导体行业开启新一轮上行周期，EDA 软件下游需求高景气软件下

31、游需求高景气 全球半导体行业步入新一轮创新周期，带动芯片设计和全球半导体行业步入新一轮创新周期，带动芯片设计和 EDA 软件需求软件需求。继个人电脑、智能手机后，全球半导体行业开启第三轮上行周期，其最主要的变革力量源自于 5G 通信、物联网、汽车电子等。据 IBS，全球半导体市场有望从 2020 的 4677亿美元增至 2030 的 10527 亿美元，CAGR 为 9.17%。细分来看，无线通信为最大市场，其中智能手机是关键；包括电视、视听设备1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%6062646668707274201820192020全球EDA市场规模（亿美元）EDA占集

32、成电路市场比重（右轴，%）0.68%0.70%0.72%0.74%0.76%40455055606570201820192020中国EDA市场规模（亿元）EDA占集成电路市场比重（右轴，%）007080201820192020欧洲亚太北美0%20%40%60%80%100%201820192020欧洲亚太北美公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/23 和虚拟家庭助理在内的消费类应用，为智能家居物联网提供新机遇；智能网联、自动驾驶为汽车电子市场带来可观增量。中国在全球半导体市场规模中占比超过中国在全球半导体市场规模中占比超过 50%

33、，并呈持续扩大趋势，并呈持续扩大趋势。据 IBS，2019年中国半导体市场规模约 2121 亿美元，占全球 52.93%。得益于中国在 5G、自动驾驶、人工智能和智慧物联网等领域的先发布局，IBS 预计未来十年中国半导体行业将保持 10.26%的 CAGR 领跑全球，2030 年规模预计将达 6212 亿美元，占比预计将达59.01%。图图16：下游需求驱动半导体下游需求驱动半导体市场有望市场有望高增长（十亿美元）高增长（十亿美元）图图17：中国半导体市场占全球比重超中国半导体市场占全球比重超 50%资料来源：IBS 资料来源：IBS 驱动驱动 2：芯片集成度和复杂度持续提升将为芯片集成度和复

34、杂度持续提升将为 EDA 工具发展带来新需求工具发展带来新需求 EDA 工具的发展创新提高了芯片设计效率工具的发展创新提高了芯片设计效率，一直以来是推动芯片设计成本保持在合理范围的重要方式。根据加州大学圣迭戈分校 AndrewKahng 教授在 2013 年的推测，2011 年设计一款消费级应用处理器芯片的成本约 4000 万美元，如果不考虑1993 年至 2009 年的 EDA 技术进步，相关设计成本可能高达 77 亿美元，EDA 技术进步让设计效率提升近 200 倍。在后摩尔时代，由“摩尔定律”驱动的芯片集成度和复杂度持续提升将为 EDA 工具发展带来新需求。图图18：EDA 技术进步技术

35、进步降低降低芯片设计成本芯片设计成本 资料来源：The ITRS design technology and system drivers roadmap:Processandstatus 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/23 驱动驱动 3：中国集成电路产业崛起，国内厂商深度受益国产化机遇中国集成电路产业崛起，国内厂商深度受益国产化机遇 国家政策持续加码发展集成电路产业，国家政策持续加码发展集成电路产业，EDA 国产化进程国产化进程有望有望加速加速。近年来，在外部环境日益严峻的背景下，国务院及各地方政府陆续出台了大批鼓励性、支持性政策法规，为集成

36、电路产业的升级和发展营造了良好的政策和制度环境。2021 年 3 月，十四五规划将集成电路位列 7 大科技前沿领域攻关的第 3 位，并明确指出重点攻关集成电路设计工具（EDA）。北京、上海等省市在 十四五规划中明确指出加大集成电路设计工具 EDA 研发力度，而此前十二五和十三五期间，各省市优惠政策大多局限于出台购买 EDA 工具。我们认为国家释放出明确积极的政策信号，政策加持下 EDA 行业有望迎来发展春天。表表3：政策持续加码集成电路国产化建设政策持续加码集成电路国产化建设 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2014.6 国务院 国家集成电路产业发展推进纲要 提出集成电

37、路产业发展目标：到 2020 年，全行业销售收入年均增速超过 20%；到 2030 年，产业链主要环节达到国际先进水平。提出推进集成电路产业发展的八项保障措施，包括成立国家集成电路产业发展领导小组、设立国家产业投资基金等 2015.5 国务院 中国制造 2025 要求“着力提升集成电路设计水平，不断丰富知识产权（IP）和设计工具，突破关系国家信息与网络安全及电子整机产业发展的核心通用芯片，提升国产芯片的应用适配能力”2019.5 深圳市政府 关于加快集成电路产业发展的若干措施 推出国内首个明确支持 EDA 研发的政策：对从事集成电路 EDA 设计工具研发的企业，每年给予 EDA 研发费用最高

38、30%资助，总额不超过 3000 万元；对集成电路设计企业购买 EDA 设计工具软件的，按照实际发生费用 20%资助，每个企业年度总额不超过 300 万元 2020.8 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 提出 8 方面 40 条的集成电路产业支持政策，涵盖财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等领域 2021.3 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 集成电路位列 7 大科技前沿领域攻关的第 3 位，并明确指出重点攻关集成电路设计工具 2021.7 上海市政府 上海市先进制造业发展“十四五”规

39、划 打造国家级电子设计自动化（EDA）平台，支持新型指令集、关键核心 IP 等形成市场竞争力 2021.8 北京市政府 北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划 聚力突破量大面广的国产高性能 CPU、FPGA、DSP 等通用芯片及 EDA 工具的研发和产业化 2021.11 工信部 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 重点突破工业软件，关键基础软件补短板。建立 EDA 开发商、芯片设计企业、代工厂商等上下游企业联合技术攻关机制，突破针对数字、模拟及数模混合电路设计、验证、物理实现、制造测试全流程的关键技术，完善先进工艺工具包 资料来源：中国政府网、北京市、上海市、深圳市政府官网、开源证券研究

40、所 中国集成电路产业崛起，中国集成电路产业崛起，全产业链迎来全产业链迎来黄金黄金发展发展时期时期。21 世纪以来，全球半导体产业开始从韩国、中国台湾向中国大陆的第三次产业转移。中国大陆的半导体产业经历长期的低端组装和制造承接、技术引进和消化吸收、高端人才培育，已逐步完成原始积累，在国家意志及政策驱动下，全产业链迎来高速发展。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/23 图图19：全球半导体产业迎来第三次转移全球半导体产业迎来第三次转移 资料来源：芯原股份招股书 政策加持下，国内集成电路产业国产化进程明显提速政策加持下，国内集成电路产业国产化进程明显提速。

41、根据 ICInsights 的统计，国产集成电路规模占中国集成电路市场规模的比例从 2010 年的 10.20%提升至 2020年的 15.90%，预计 2025 年有望达到 19.40%，政策推动下，集成电路产业国产替代稳步推进。图图20：国内集成电路产业国产化进程国内集成电路产业国产化进程有望持续推进有望持续推进 资料来源：IC Insights 集成电路产业国产化集成电路产业国产化有望打开国内有望打开国内 EDA 厂商成长空间厂商成长空间。据赛迪智库，EDA 国产化率从 2018 年的 6.24%提升至 2020 年的 11.48%，预计未来伴随国内集成电路产业持续扩张，行业厂商产品力打

42、磨迭代，EDA 国产化率有望进一步提升。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/23 图图21：2018 年来年来 EDA 国产化率逐年提高国产化率逐年提高 数据来源：赛迪智库、开源证券研究所 2.3、竞争格局竞争格局：国际巨头垄断，国内国际巨头垄断，国内厂商厂商在细分领域有望弯道超车在细分领域有望弯道超车 国际巨头垄断国际巨头垄断，国内国内厂商厂商在细分领域有望在细分领域有望弯道超车弯道超车。通过数十年的高研发投入和兼并重组，新思科技、楷登电子、西门子 EDA 三家国际巨头垄断全球 EDA 市场。2008 年 EDA 被国家中长期科学和技术发展规划纲要

43、（2006-2020 年）确定为国家十六个科技重大专项之一，之后国内逐渐涌现出华大九天、概伦电子等公司。经过多年发展，国内厂商成长路径呈现两种特色：（1）华大九天等为典型的，重点突破部分设计应用形成全流程解决方案，然后逐步提升全流程解决方案中各关键环节核心 EDA 工具的国际市场竞争力;（2）概伦电子、广立微等为代表的，优先突破关键环节核心工具，依托细分领域优势逐渐向其他环节工具拓展。图图22：EDA 行业格局：行业格局：国际巨头垄断，国内国际巨头垄断，国内厂商厂商在细分领域有望弯道超车在细分领域有望弯道超车 资料来源：概伦电子招股书 全球市场：寡头垄断，全球市场：寡头垄断，CR3 合计约合计

44、约 80%，CR5 合计约合计约 85%。据赛迪智库，2020年，新思科技（Synopsys）、楷登电子（Cadence）与西门子 EDA（原 Mentor Graphics）6%7%8%9%10%11%12%2345678201820192020国产EDA工具境内销售额（左轴，亿元）国产化占比（右轴，%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/23 作为目前仅有的拥有设计全流程 EDA 工具解决方案的企业，占据全球 77.7%的 EDA工具市场。其他企业缺少布局设计全流程工具技术的综合实力，在各自擅长的领域开发面向特定流程或个别环节的工具瓜分剩余市场份

45、额，Ansys 凭借热分析、压电分析等优势点工具，Keysight EEsof 凭借电磁仿真、射频综合等优势点工具，获得市场第四、第五的位置。图图23：2020 年海外年海外三巨头垄断全球三巨头垄断全球 EDA 市场市场 77.7%份额份额 资料来源：赛迪智库；注：内圈-外圈分别为 2018-2020 年数据 国内市场：三巨头优势明显，国内厂商持续突破国内市场：三巨头优势明显，国内厂商持续突破。据赛迪智库，受单一市场大客户周期性订单影响，前三大供应商的市场份额波动较大，但整体看具有明显市场优势，CR3 合计约 75%。国内厂商市场份额不断提升，其中华大九天 2020 年国内市场销售额首次超过

46、Ansys 跃升为国内第四大 EDA 工具企业。我们认为，在政策加持和企业技术进步浪潮下，国内厂商将深度受益国产化进程。图图24：2018 年来国内年来国内厂商厂商份额持续提升份额持续提升 资料来源：赛迪智库；注：内圈-外圈分别为 2018-2020 年数据 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/23 3、公司：公司：乘国产化东风乘国产化东风，业务扩张蓄势待发业务扩张蓄势待发 3.1、持续加码研发投入，持续加码研发投入，终成国产终成国产 EDA 龙头龙头 EDA 行业壁垒：人才、资金是维持领先优势的基础，技术与客户双轮驱动行业壁垒：人才、资金是维持领先

47、优势的基础，技术与客户双轮驱动。EDA行业具备较高的资金、人才门槛：行业具有技术迭代快、投入周期长的特点，需要高强度、长周期的研发投入；由于专业人才培养周期长、综合技术要求高，人才高度稀缺。具备完善先进工具库是获得优质客户的前提，进入优质客户生态圈进一步助力厂商随先进工艺演进不断迭代技术，形成加速发展的飞轮效应。图图25：EDA 行业具有飞行业具有飞轮效应轮效应 资料来源：开源证券研究所 公司持续加码研发公司持续加码研发投入投入。公司 2018 年来投入力度不断加强，研发投入从 2018年的 0.75 亿元增至 2021 年的 3.05 亿元，CAGR 达到 59.47%，2018-2021

48、年平均研发费用率达 49.77%。资金投入力度加大吸引人才流入，据公司招股书，截至 2021年底，公司总人数 660 人员工中，博士学位人数为 51 人，硕士学位人数为 351 人，公司研发与技术人员数量达 494 人，研发与技术人员占公司总人数比例达 74.85%。图图26：公司持续加码研发投入公司持续加码研发投入 数据来源：Wind、开源证券研究所 40%42%44%46%48%50%52%54%0.00.51.01.52.02.53.03.520021研发投入（左轴，亿元）占收入比例（右轴，%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

49、 16/23 公司设立研发中心作为研发工作的总体牵头部门公司设立研发中心作为研发工作的总体牵头部门。下设三个中心分别负责数字电路设计和仿真工具、模拟电路设计和平板显示电路设计、晶圆制造领域工具开发及技术开发服务。图图27：公司研发中心涵盖模拟电路设计、数字电路设计、晶圆制造等领域公司研发中心涵盖模拟电路设计、数字电路设计、晶圆制造等领域 资料来源：公司招股书 公司高管及核心技术团队具备丰富专业背景和公司高管及核心技术团队具备丰富专业背景和多年多年行业经验行业经验。EDA 行业是技术高度密集的行业，对人员的知识背景、研发能力及经验积累均有较高要求。公司创始股东、董事长刘伟平博士拥有 30 年的行

50、业经验，总经理杨晓东博士曾任职于全球EDA 龙头新思科技，其他核心管理团队也在 EDA 行业多拥有多年的研发、管理及市场经验。我们认为，公司高管团队普遍为科班出身，具备较为丰富专业背景，拥有多年 EDA 研发经验，对自身的技术优势和产品定位有着清晰的认知，对行业的发展趋势和产业的应用需求有精确的判断，有望带领公司实现弯道超车。表表4：公司高管及核心技术团队具备丰富专业背景和多年行业经验公司高管及核心技术团队具备丰富专业背景和多年行业经验 姓名姓名 毕业院校毕业院校 对公司发展的具体贡献对公司发展的具体贡献 主要工作成果及所获奖项主要工作成果及所获奖项 刘伟平 复旦大学半导体物理与半导体器件物理

51、专业硕士，清华大学计算机科学与技术专业博士 公司创始股东、董事长，指导公司发展战略规划；制定公司产业发展路线 在EDA和集成电路设计领域深耕三十余年，国产EDA行业领军人物，是公司研发方向及开发策略的制定者。1994年获国务院政府特殊津贴，1993年获国家科技进步一等奖，1998年获国家科技进步三等奖，申请发明专利64项，已授权11项 杨晓东 清华大学电子工程系微电子专业学士，美国加利福尼亚大学圣地亚哥分校电子与计算机工程专业博士 公司总经理，产品规划总设计师，公司产品开发方向及质量的把控者 主导公司技术开发、技术创新、质量把控。申请发明专利 19 项，已授权 5 项 董森华 清华大学微电子学

52、研究所电子科学与技术专业硕士 EDA第一中心负责人，负责数字电路设计相关领域和仿真工具的开发 2018年中国电子学会“优秀科技工作者”申请发明专利 31 项，已授权 15 项 陆涛涛 清华大学计算机应用专业博士 EDA第二中心负责人，负责模拟电路设计和平板显示电路设计相关领域的工具开发 申请发明专利 65 项，已授权 21 项 朱能勇 西安交通大学电子科学与技术和计算机科学与技术专业双学士，中国科学院大学集成电路专业工程硕士 EDA第三中心负责人，负责晶圆制造领域的工具开发及技术开发服务 申请发明专利 25 项，已授权 2 项 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

53、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/23 公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要。公司在模拟电路设计领域具有全流程 EDA 工具系统。公司目前主要既有模拟电路设计全流程 EDA 工具系统中，电路仿真工具支持最先进的 5nm 量产工艺制程，处于国际领先水平；其他模拟电路设计 EDA 工具支持 28nm 工艺制程，与已支持 5nm 先进工艺的同类领先工具仍存在一定差距。由于模拟芯片具有生命周期长、对先进工艺制程依赖低的特点，更关注性能指标、可靠性和成本，因此通常采用更稳定的成熟工艺制程

54、，故目前大部分模拟芯片产品仍在使用 28nm 及以上的成熟工艺制程。因此，从工艺支持角度讲，公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要。图图28：公司公司在模拟电路设计领域具有全流程在模拟电路设计领域具有全流程 EDA 工具系统工具系统 资料来源：公司招股书 表表5：公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要公司既有模拟电路设计及验证工具已可以满足大部分模拟设计客户的制程需要 工具产品工具产品 全球先进水平相关工具可支持的最高量产工艺制程全球先进水平相关工具可支持的最高量产工艺制程 华大九天目前可支持的最高量产工艺制程华大九天目前可支持的最高

55、量产工艺制程 原理图编辑工具 5nm 28nm 电路仿真工具 5nm 5nm 版图编辑工具 5nm 28nm 物理验证工具 5nm 28nm 寄生参数提取工具 5nm 28nm 可靠性分析工具 5nm 28nm 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 公司在数字电路公司在数字电路 EDA 领域部分流程取得一定突破领域部分流程取得一定突破。公司目前在数字电路 EDA领域仅覆盖数字电路设计的部分流程，尚未实现全流程工具覆盖，但已发布的 EDA工具中 5 款工具达到先进水平。公司目前已发布的数字电路设计 EDA 工具中，单元库/IP 质量验证工具、高精度时序仿真分析工具、时序功耗优化工具、版图集成与分

56、析工具和时钟质量检视与分析工具均可支持目前国际最先进的 5nm 量产工艺制程，处于国际领先水平；单元库特征化提取工具开发完成时间较短，目前可支持 40nm 量产工艺制程，与同类国际领先工具仍存在一定差距。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/23 图图29：公司目前在数字电路公司目前在数字电路 EDA 领域仅覆盖数字电路设计的部分流程领域仅覆盖数字电路设计的部分流程 资料来源：公司招股书 表表6：公司目前已发布的数字电路设计公司目前已发布的数字电路设计 EDA 工具中多数已达到国际先进水平工具中多数已达到国际先进水平 工具产品工具产品 全球先进水平相关

57、工具可支持的最高量产工艺制程全球先进水平相关工具可支持的最高量产工艺制程 华大九天目前可支持的最高量产工艺制程华大九天目前可支持的最高量产工艺制程 单元库/IP 质量验证工具 5nm 5nm 高精度时序仿真分析工具 5nm 5nm 时序功耗优化工具 5nm 5nm 版图集成与分析工具 5nm 5nm 时钟质量检视与分析工具 5nm 5nm 单元库特征化提取工具 5nm 40nm 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 3.2、募投募投项目项目稳步推进稳步推进，产品产品拓展拓展值得期待值得期待 公司拟募资公司拟募资 25.51 亿元，持续加码亿元，持续加码 EDA 研发研发。据公司招股书，公司拟募

58、集 25.51亿元资金，加码 EDA 工具研发。其中，电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目，拟募集 5.07 亿元；模拟设计及验证 EDA 工具升级项目，拟募集 2.94 亿元；面向特定类型芯片设计的 EDA 工具开发项目，拟募集 4.33 亿元；数字设计综合及验证EDA 工具开发项目，拟募集 5.67 亿元。公司募集资金投资项目均用于 EDA 领域关键技术的升级与开发，重点围绕技术创新领域开展，具体包括：对现有 EDA 工具的功能、性能、容量及易用性等进行升级改造，提升工具的技术水平和应用水平；开发新产品和新技术，填补国内 EDA 核心工具领域的空白，解决 EDA 工具核心技术受制于

59、人的问题；招募 EDA 领域专业人才，完善研发队伍建设，提升公司技术创新软实力。表表7：公司募集资金主要用于加码公司募集资金主要用于加码 EDA 工具研发工具研发 序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资金额（亿元）项目投资金额（亿元）拟投入募集资金（亿元）拟投入募集资金（亿元）1 电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目 北京华大 5.07 5.07 2 模拟设计及验证 EDA 工具升级项目 深圳华大 2.94 2.94 3 面向特定类型芯片设计的 EDA 工具开发项目 成都华大 4.33 4.33 4 数字设计综合及验证 EDA 工具开发项目 上海华大 5.67 5.67

60、 5 补充流动资金 7.50 7.50 合计合计 25.51 25.51 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/23 表表8：公司公司目标目标 2030 年成为国际年成为国际 EDA 行业龙头行业龙头 阶段阶段 目标目标 短期目标（2023）重点补齐集成电路设计关键环节核心 EDA 工具产品短板，同时加强对既有工具的先进工艺支持能力。在提升公司 EDA 产品覆盖率的同时，进一步加大设计、仿真、验证等核心技术的研发力度，实现技术突破，以求部分产品达到国际领先水平 中期目标（2025）完成集成电路设计所需全流程工具系统

61、的建设，全面实现设计类工具国产化替代，同时更多产品达到国际领先水平。完成晶圆制造 EDA 核心工具的开发，产品覆盖晶圆制造领域所需 EDA 工具的一半以上 长期目标（2030）全面实现集成电路设计和制造各领域的 EDA 工具全流程覆盖，多个产品达到国际领先水平，成为全球 EDA 行业的领导者 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、核心假设核心假设 核心假设核心假设 1：受益半导体行业高景气和国产替代趋势，公司收入有望保持快速增长。其中，预计模拟电路全流程 EDA 工具系统 2022-2024 年收入年均复合增速约 36%，预计数字电路设计 ED

62、A 工具 2022-2024 年收入年均复合增速约 10%，预计晶圆制造EDA 工具 2022-2024 年收入年均复合增速约 63%，预计技术开发服务 2022-2024 年收入年均复合增速约 25%。核心假设核心假设 2：收入较高增长有望带动毛利率稳中有升。核心假设核心假设 3：收入高增长有望摊薄销售费用、管理费用；公司持续高研发投入，研发费用率预计保持稳定，保证核心竞争力。4.2、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 公司为国内 EDA 行业龙头，我们认为公司有望受益集成电路行业景气和国产替代机遇。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.82、2.40、3.15 亿元，

63、EPS分别为 0.34、0.44、0.58 元/股。我们选取概伦电子、广立微等国内 EDA 头部厂商作为可比公司。公司对应当前股价 PE 分别为 375.1、285.2、217.4 倍，低于概伦电子，高于广立微；公司对应当前股价 PS 分别为 85.5、63.3、46.9 倍，高于可比公司。综合采取 PE、PS 估值是因为公司虽已实现盈利，但尚处于快速成长期和投入期。考虑到 EDA 是半导体产业的核心基础之一，国产替代空间广阔，行业护城河较深，且公司作为国产 EDA 龙头，极具先发优势和核心竞争力，给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：公司公司 PE 估值低于可比公司概伦电子估

64、值低于可比公司概伦电子 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）2022/8/5 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688206.SH 概伦电子 205.6 0.5 0.7 0.9 401.4 297.6 221.0 2.9 4.2 5.9 70.8 48.9 35.0 301095.SZ 广立微 296.7 1.0 1.6 2.7 297.7 186.2 111.8 3.5 5.9 9

65、.3 84.4 50.4 31.8 平均值平均值 251.2 0.8 1.1 1.8 349.6 241.9 166.4 3.2 5.0 7.6 77.6 49.7 33.4 301269.SZ 华大九天 684.1 1.8 2.4 3.1 375.1 285.2 217.4 8.0 10.8 14.6 85.5 63.3 46.9 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/23 5、风险提示风险提示 国产替代推进不及预期风险、公司技术研发不及预期风险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

66、声明 21/23 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 768 857 901 1079 1354 营业收入营业收入 415 579 800 1080 1458 现金 446 378 622 704 950 营业成本 53 62 80 100 125 应收票据及应收账款 226 197 0 0 0 营业税金及附加 5 8 12 15 20 其他应收款 16 19 29 36 52 营业费用 68 8

67、9 112 143 192 预付账款 19 77 56 123 118 管理费用 63 80 104 134 181 存货 36 55 63 85 99 研发费用 183 305 392 518 700 其他流动资产 26 131 132 132 133 财务费用-1 0-9 9 6 非流动资产非流动资产 572 945 945 1046 1188 资产减值损失-0-1 0 0 0 长期投资 104 105 101 96 89 其他收益 70 108 69 75 81 固定资产 31 471 428 446 498 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 206 279 322 375

68、 426 投资净收益-4-2 3 2-0 其他非流动资产 231 90 94 129 175 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1341 1802 1846 2125 2541 营业利润营业利润 104 139 182 240 315 流动负债流动负债 244 347 245 313 439 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 64 179 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 63 100 0 0 0 利润总额利润总额 104 139 182 240 315 其他流动负债 181 247 245 249 259 所得税 0 0 0 0 0 非

69、流动负债非流动负债 239 460 424 396 371 净利润净利润 104 139 182 240 315 长期借款 118 182 145 117 92 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 121 279 279 279 279 归属母公司净利润归属母公司净利润 104 139 182 240 315 负债合计负债合计 483 807 669 709 810 EBITDA 111 176 236 296 383 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.19 0.26 0.34 0.44 0.58 股本 434 434 434 434 434 资本公积 439 4

70、39 439 439 439 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益-8 131 314 553 868 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 857 995 1177 1417 1732 营业收入(%)61.3 39.7 38.1 35.0 35.0 负债和股东权益 1341 1802 1846 2125 2541 营业利润(%)81.0 34.5 30.9 31.5 31.2 归属于母公司净利润(%)81.2 34.5 30.9 31.5 31.2 获利能力获利能力 毛利率(%)87.3 89.4 90.0 90.8

71、 91.5 净利率(%)25.0 24.0 22.8 22.2 21.6 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)12.1 14.0 15.5 16.9 18.2 经营活动现金流经营活动现金流 157 312 337 221 382 ROIC(%)18.8 15.4 21.4 22.5 25.5 净利润 104 139 182 240 315 偿债能力偿债能力 折旧摊销 13 36 63 69 81 资产负债率(%)36.1 44.8 36.3 33.3 31.9 财务费用-1 0-9 9 6 净负债比率(%)-24.1 11

72、.1-15.0-15.6-21.6 投资损失 4 2-3-2 0 流动比率 3.1 2.5 3.7 3.5 3.1 营运资金变动 20 95 105-94-21 速动比率 2.8 1.9 2.9 2.6 2.4 其他经营现金流 17 39-0-0-0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-429-441-59-168-223 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 资本支出 365 378 66 176 231 应收账款周转率 2.5 2.7 0.0 0.0 0.0 长期投资-73-71 3 5 8 应付账款周转率 0.9 0.8 1.6 0.0 0.0 其他投资现金流

73、 10 8 4 3 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 389 61-34-35-28 每股收益(最新摊薄)0.19 0.26 0.34 0.44 0.58 短期借款 0 0 0 64 115 每股经营现金流(最新摊薄)0.29 0.58 0.62 0.41 0.70 长期借款 118 63-36-28-25 每股净资产(最新摊薄)1.58 1.83 2.17 2.61 3.19 普通股增加 262 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 160 0 0 0 0 P/E 660.6 491.1 375.1 285.2 217.4 其他筹资现金流-151-2 2

74、-71-118 P/B 79.8 68.8 58.1 48.3 39.5 现金净增加额现金净增加额 114-68 244 18 131 EV/EBITDA 490.5 311.3 231.1 183.9 141.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/23 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为

75、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或

76、间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指

77、数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各

78、种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/23 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本

79、报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特

80、定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及

81、的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：