1、2022年医药行业研究框架年医药行业研究框架Healthcare Industry Research Framework 2022舒影岚Linda Shu,L张涵 Hahn Zhang,孟科含 Kehan Meng,黄浩 Hao Huang,2022年年08月月05日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix

2、for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医药行业研究框架医药行业研究框架1.行业整体情况行业整体情况1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和

3、行业监管1.3 细分行业全景图细分行业全景图2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析2.1 制药业制药业2.2 非药类非药类3.总结总结NBmX8VkWKXpPqQoRaQcM8OnPmMoMmOjMoOxPlOoOvN7NpOqQNZmNpRwMtPvN3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website a

4、t 1.1 医药行业整体特征：行业增速取决于什么医药行业整体特征：行业增速取决于什么总体特征：我们认为城镇化、老龄化、疾病谱变化使得医药行业成为永远的朝阳行业。2019年人均医疗费用支出：美国10855.5美元，中国894.4美元。2019年医疗支出占GDP总量比例：美国16.68%，中国5.35%。美国市场药品销售总额是中国的 1.46 倍：2019年美国药品销售总额4930亿美元，人均药品支出为1485.432美元，2019年中国药品销售总额 3374.27 亿美元，人均药品支出238.91美元。资料来源：OECD，Wind，产业信息网、智研咨询，HTI图图 2019年各国卫生费用占年各国

5、卫生费用占GDP比例比例图图 2019年中美两国药品销售额与卫生总费用结构年中美两国药品销售额与卫生总费用结构16.68%11.70%11.29%11.10%10.96%10.95%10.83%10.54%10.23%9.88%9.61%8.14%5.35%3.01%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%美国瑞士日本瑞典澳大利亚巴西中国31098.3210032.292599.88449307.2%39.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000000025000300003500040000美国中国药品以外卫生总费用（亿美元

6、，左轴）药品销售额（亿美元，左轴）药品占卫生总费用比（%，右轴）4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.1 行业景气度影响因素：医保收支行业景气度影响因素：医保收支总体特征：医药行业需求无限，供给端（医保资金）是行业增长限速步骤。医保支出增速。医保支出增速与医药制造业收入增速高度吻合，2020年全国基本医疗保险

7、基金总支出21032亿元，是行业景气度的同步指标。图图 医保支出对行业景气度的影响医保支出对行业景气度的影响资料来源：Wind，HTI-20%0%20%40%60%20000192020医保基金支出增速（%）医药制造业主营业务收入增速（%）5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on

8、our website at 1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管招标，打击商业贿赂，药品降价药品注册管理办法创新仿制核心政策调控资料来源：HTI注：医院及OTC渠道销售占比为估计值研发生产80%20%市场监督管理局-NMPA卫健委，超级医保局化学原料药中药材化学药制剂中成药生物制药医药分销医院OTC患者监管石化产品粮食作物图图 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated st

9、ocks,please refer to the latest full report on our website at 1.3 细分行业全景图细分行业全景图零售药店单店增长+连锁扩张医疗器械医疗器械医药商业研发、销售、并购整合迈瑞医疗、安图生物医药流通规模效应国药股份、上药医药医疗服务连锁医院单店增长+连锁扩张爱尔眼科、通策医疗老百姓、益丰药房、一心堂资料来源：HTI大宗原料药周期性特征明显浙江医药、新和成、亿帆生物生物制药生物制药中药制剂中药制剂化学药制剂化学药制剂专科用药研发和销售恒瑞医药、恩华药业、贝达药业大宗普药和OTC品牌化渐成趋势传统中药品牌延伸、提价现代中药研发和销售是关键片

10、仔癀、云南白药天士力、康缘药业血液制品供给是关键华兰生物、博雅生物治疗性药品研发和销售是关键长春高新、通化东宝、双鹭药业化学原料药化学原料药科伦药业制剂出口-受益于一致性评价华海制药CRO、CMO人数增长+单人产出增加泰格医药、药明康德、凯莱英图图 医药子行业构成医药子行业构成7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

11、 医药行业研究框架医药行业研究框架1.行业整体情况行业整体情况1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管1.3 细分行业全景图细分行业全景图2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析2.1 制药业制药业2.2 非药类非药类3.总结总结8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report

12、 on our website at 2.1 制药业：制药业：研发、销售、研发、销售、成本成本类别类别细分类别细分类别典型产品典型产品代表公司代表公司主要特征（共性）主要特征（共性）化学药创新药阿帕替尼、埃克替尼恒瑞医药、贝达药业等1.产品毛利率高，通常在70%以上；2.依靠细分领域的自身增长和产品梯队增长；3.一般通过医院渠道销售，有自己的销售队伍；4、投入研发的比例高仿制药阿卡波糖、氯吡格雷生物药创新药PD-1、康柏西普恒瑞医药、信达生物-B、康弘药业等生物制品胰岛素、生长激素通化东宝、长春高新等生物类似物单抗复宏汉霖、海正药业等现代中药复方丹参滴丸等康缘药业、天士力等OTC制剂葡萄糖酸钙

13、人民同泰、仁和药业等1、主要通过零售药店；2、广告是主要的营销手段；3、品牌体现公司的价值。普药制剂企业大输液、青霉素制剂、头孢拉定等制剂科伦药业、华润双鹤等1、产品毛利率低，通常在50%以下；2、大多通过代理渠道销售，没有自身的销售队伍；3、增长主要依托于产品规模和自身产品的升级换代。化学药、生物药、现代中药只是产品来源不同，主要研究指标都在研发和销售，未来还会加入成本端考量。资料来源：Wind，信达生物、恒瑞医药、康弘药业等2018年年报，HTI9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price fo

14、rmation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 赛道掘金赛道掘金怎么选择中国的创新药企业？怎么选择中国的创新药企业？首先是赛道选择：需要满足以下几个条件：大病种、大领域、刚需支付意愿强。这决定了市场规模。通常而言，市场规模的几个测算维度：用药人群+渗透率+时间长短+用药金额。（例：罕见病在中外商业模式差距较大）其次是产品疗效：EGFR-TKI的案例 同时要看公司的销售能力 最后是治理结构10For full disclosure of risks,val

15、uation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 论赛道选择的重要性论赛道选择的重要性中国药企市值变迁中国药企市值变迁资料来源：Wind，HTI看过去16年，药企前十排名波动较大。只有恒瑞医药、云南白药保持前十，很多公司跌出前十。看未来10年，我们预计榜单还会大变。榜单变迁的核心：赛道选择！2021年年底排名底排名总市值（亿元）总市值（亿元）2010年底排名年底排名总市值（亿元

16、）总市值（亿元）2005年底排名年底排名总市值（亿元）总市值（亿元）迈瑞医疗4629 海普瑞557白云山61药明康德3473 恒瑞医药446同仁堂60恒瑞医药3243 上海医药435云南白药60片仔癀2637 云南白药419哈药股份59爱尔眼科2286 科伦药业378复星医药39智飞生物1994 东阿阿胶334健康元39百济神州-U1776 ST康美334恒瑞医药38万泰生物1345 哈药股份280华润三九32云南白药1342 华兰生物279海正药业32爱美客1160 复星医药257天力士28表 2005、2010及2021年我国药企总市值及排名1011For full disclosure

17、of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 创新药品种的估值思路：创新药品种的估值思路：rNPV现金流贴现现金流贴现基本基本假设假设模型的基本假设：将一个创新药品种分为三个阶段：上市前阶段、专利保护期、专利过期后 贴现率r：企业和投资机构要求的风险回报率，针对不同情形做敏感性分析三三阶阶段段假假设设第一阶段：上市前第一阶段：上市前估算上市成功率估算

18、上市成功率P和上市时和上市时间间T0 临床前：机理创新、靶点选择、PKPD评估 临床成功率：依据临床前数据和历史数据评估每一阶段临床试验的成每一阶段临床试验的成功率功率（临床试验是否达到主要/替代终点和次要终点将直接影响到上市成功率）预计上市时间T0：根据适应症、临床入组要求和难度、临床周期和特殊审评情况予以估计第二阶段：专利保护阶段第二阶段：专利保护阶段第三阶段：专利期后第三阶段：专利期后创新药价值实现的主要阶段 专利保护期专利保护期T：化合物：化合物/组合物组合物/晶型专利，多适应症开发、专利挑战晶型专利，多适应症开发、专利挑战 每期销售金额每期销售金额Di：适应症人群：适应症人群X市场渗

19、透率市场渗透率X年用药金额年用药金额估值估值方法方法适应症人群 适应症人群的种类、基数、发病率 慢性疾病对存量病人和新增病人进行区分 多适应症的批准 各个国家地区发病率的差异市场渗透率 药物替代，包括替代已上市药物、竞品研发进展以及未来被新机理药物替代的可能 同靶点/适应症品种的上市时间先后、效果优劣 进入临床标准治疗方案和1/2线用药的时间 复方药物、长效药物、新适应症等药品再开发 医保、招标、渠道推广单人年用药金额 定价：考虑药物种类 First in class：药物经济学 me-too：参照同类 孤儿药：特殊定价政策 用药时间：考虑疾病性质 慢性病：日用药金额*年用药天数 非慢性病：日

20、用药金额*单疗程天数*平均疗程数 抗肿瘤药：生存期估算，部分可按慢性病算计算残值计算残值Dc 稳定增长率gt：专利到期后给予稳定增长率以计算残值 仿制技术壁垒、仿制药竞争格局，公司的品种再开发策略 其他国家和地区的市场开发 黑框和退市风险资料来源：HTI12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 创新药估

21、值创新药估值简化简化模型模型5P估值法估值法成功率（Possibility of Success）患者池（Patient pool）渗透率（Penetration）定价（Price）专利（Patents）5P估值法V公允销售额的预测 P（概率）（概率）以及T（上市时间）（上市时间）：根据临床实验进展 Di（每期销售金额）（每期销售金额）：患者人数*市场渗透率*年用药金额 Dc（稳定残值）（稳定残值）：其他要考虑的因素-专利DCF估值模型核心要素资料来源：HTI13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pr

22、ice formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 简化模型简化模型根据销售峰值粗略估值根据销售峰值粗略估值净利率水平：净利率水平：国内市场以单品销售为主的公司（包括新药为主的国内市场以单品销售为主的公司（包括新药为主的贝达药业、康弘药业、长春高新等贝达药业、康弘药业、长春高新等），净利率基本），净利率基本在在20%左右。左右。Pspeak（价格（价格/销售峰值）估值：销售峰值）估值：当自主创新药进入相对成熟期时，给予当自主创新药进入相对成熟期时

23、，给予30倍倍左右左右PE也即也即6倍左右倍左右PS是适合国内市场的估值水平是适合国内市场的估值水平。P（上市概率）：（上市概率）：新药的上市概率越高新药的上市概率越高III期期（P值越接近值越接近1）、未来竞争格局越好（锁定市场份额）时，简化修正模型就越有意）、未来竞争格局越好（锁定市场份额）时，简化修正模型就越有意义义。年数年数阶段阶段进入下个阶段成功率进入下个阶段成功率累计成功率累计成功率0立项100%100%2临床前100%100%4I期50%50%5II期75%38%7III期48%18%9上市申请75%14%11上市85%11%16成熟期11%19专利到期11%28产品周期结束11

24、%V=P*V（公允）公允）=P*30*PE=P*6*Pspeak表：P值参考资料来源：FORENSIC ACCOUNTING SPECIAL INTEREST GROUP:VALUING A BIOTECHNOLOGY COMPANY，Wind，HTIDCF估值较繁琐且耗时长，我们认为可以根据药品销售峰值粗略估计该产品的估值：14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest ful

25、l report on our website at 2.1.1 药品：创新药垄断对垄断谈判，仿制药市场竞争形成价格药品：创新药垄断对垄断谈判，仿制药市场竞争形成价格 医药价格和招标采购司宣告成立，我们认为最重要的目的之一就是医药价格和招标采购司宣告成立，我们认为最重要的目的之一就是形成谁付钱谁谈判的机制，让支付方掌形成谁付钱谁谈判的机制，让支付方掌握议价话语权握议价话语权。重大疾病创新药：国家医保直接谈判（垄断对垄断），制订医保支付价格。重大疾病创新药：国家医保直接谈判（垄断对垄断），制订医保支付价格。我们认为医保谈判的意图为我们认为医保谈判的意图为：对于创新药要迅速谈价格，提高可及性，这将

26、直接拉动很多创新药的放量对于创新药要迅速谈价格，提高可及性，这将直接拉动很多创新药的放量。仿制药：市场竞争格局决定价格，集采未来将常态化。仿制药：市场竞争格局决定价格，集采未来将常态化。我们认为国家版集采由过评品种构成，非过评品种我们认为国家版集采由过评品种构成，非过评品种集采主要由地方探索。集采主要由地方探索。图：医保改革对创新药与仿制药图：医保改革对创新药与仿制药国家医保国家医保局主导局主导重大疾病创新药重大疾病创新药仿制药仿制药过期高价原研药过期高价原研药推动医保支付价格推动医保支付价格垄断对垄断，垄断对垄断，制订医保支付价格制订医保支付价格提高可及性提高可及性以量补价，迅速放量以量补价

27、，迅速放量市场竞争格局决定价格，制定并推行市场竞争格局决定价格，制定并推行医保支付标准医保支付标准资料来源:国家医保局，国务院官网，HTI15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 医保局近期出台多项政策，鼓励创新产业链发展医保局近期出台多项政策，鼓励创新产业链发展今年今年6月中旬以来月中旬以来，国家医保

28、局先后发布了国家医保局先后发布了2022年国家基本医疗保险年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案、CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法付费新药新技术除外支付管理办法（试行试行）、关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知等政策等政策，持续持续鼓励创新药械鼓励创新药械、创新医疗服务的发展创新医疗服务的发展。6月月13日日2022年医保国谈目录调整方案年医保国谈目录调整方案（征求意见稿征求意见稿）发布发布，续约等规则定量细化续约等规则定量细化，政策风险降低政策风险降低。（1）国家医保局成立以来首

29、次对外公布谈判续约规则。（2）我们认为该政策提出了清晰、量化的简易续约规则，大大降低目录内新药2年续约重新谈判的风险，有利于资本市场对创新药长期价格体系预期的形成。（3）扩大申报范围，向儿童药品、罕见病用药适当倾斜。7月月13日日CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法付费新药新技术除外支付管理办法（试行试行）发布发布，在发挥在发挥DRG规范医疗行为的同时规范医疗行为的同时，从支付端支持创从支付端支持创新产业链发展新产业链发展。（1）我们认为该方案对创新的定义严格，真正具有显著创新性、临床获益明显的创新药械、医疗服务，能够通过纳入除外支付缓解 DRG 分组下的价格承压，且不会对医保造成新的

30、压力。（2）我们认为该方案可能解决DRGs总包控费框架下，临床上不敢使用临床效果更好但价额更贵的创新药，“劣币驱逐良币”的情况。（3）目前从北京市试点，后续有望在全国推行。7月月19日日关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知发布发布，强调对具有技术含量强调对具有技术含量、具有创新性的医疗服务的支持具有创新性的医疗服务的支持。（1）我们认为该政策在体现医务人员劳务价值的同时，降低患者不合理支出/负担。（2）新增价格项目支持基于临床价值的医疗技术创新，明确细则，开辟相关绿色通道，有望加速创新项目的定价及应用。（3）我们认为支持体现技术劳务价值，治疗类、手术

31、类和中医类有望获益，对技术难度大、风险程度高、确有必要开展的医疗服务项目，可体现价格差异。（4）主动将大型设备检查治疗项目纳入动态调整范围、明确服务价格与集采关系，完善各项价格调整工作。16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：Mol Ther，Cell Metab，PharmacolRev，HTI2.1

32、.1 细胞与基因治疗向中心法则的上游探索，可能是最终的治愈手段细胞与基因治疗向中心法则的上游探索，可能是最终的治愈手段图图 小分子、抗体药物影响已生成的蛋白质发挥功能，细胞基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能小分子、抗体药物影响已生成的蛋白质发挥功能，细胞基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能基因表达：基因表达：DNA pre-mRNA mRNA 蛋白质蛋白质RISC通路通路微小微小RNAsiRNA(小干扰小干扰RNA)ASO(反义寡核苷酸反义寡核苷酸)降低表达水平降低表达水平调节或修正表达调节或修正表达细胞内细胞内细胞外细胞外蛋蛋白白质质小分子小分子小分子小分子单抗、双抗、单抗、双抗、抗体偶联

33、药物抗体偶联药物ADC细胞治疗细胞治疗（如（如CAR-T等）等）体外扩增体外扩增/改造改造提高表达水平提高表达水平基因编辑治疗基因编辑治疗(DNA/RNA)基因替代治疗基因替代治疗mRNA细胞与基因治疗（cell&gene therapy，CGT）基于中心法则起效，可能是最终的解决方案：中心法则：基因表达的过程主要是基于DNA合成出RNA，再基于RNA合成出蛋白质小分子和单抗影响已生成的蛋白质发挥功能，而细胞与基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能我们认为细胞与基因治疗领域潜力大，其优势在于探索生命法则的最“上游”，可能对现有的疗法产生冲击。它们颠覆性技术的两层内涵：创造新的空间，和迭代现有的空

34、间/颠覆现有的模式。海外细胞及基因治疗公司已初具规模，在国内也成为中国资本投资热点，且国内新技术发展与国际前沿差距趋于缩小，新技术突破将成为自主创新的重要驱动力。17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.1 创新药总结创新药总结1.由过去20年医药股发展历史可以看到，对于药企投资，赛道最为重要。2.由于科技

35、进步、新靶点不断涌现，好赛道是在不断切换的。与医疗服务、医疗器械行业相比，创新药企业的护城河并不足够深。另一考量因素是风险。但当前中国企业大多还处于me-too/me-better阶段，风险相对于跨国药企要小很多。对于投资者而言，我们认为应选择未来3-5年在中国市场最好的赛道。3.集采影响于2019-22年集中释放，大品种PD1红利体现，管线贡献新生长曲线。我们认为，2018年以来，随着医保控费、集采改革，制药行业面临激烈变化，以恒瑞为代表的大药企需要从销售驱动型转向产品驱动型创新企业。建议关注新品种陆续上市、重磅品种进入医保放量，具备出海潜力的创新药公司。4.销售能力很重要但不绝对18For

36、 full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.2 血制品：国内未来趋势在于强者恒强血制品：国内未来趋势在于强者恒强我国对血制品监管较为严格，2001年起不再新批血制品企业。随着近年来的兼并整合，竞争格局趋稳，形成了以天坛生物、华兰生物、上海莱士和派林生物四家企业为龙头的格局。我们根据采浆量（采浆能力）、血制品数量（血浆综

37、合利用率）等综合因素将国内血制品公司分为三个梯队，其中华兰生物血浆利用率、采浆量和单个浆站平均产出等综合实力最强。我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼，除了在上游血浆进行竞赛以外，更需要重视渠道的建设，学术推广，产品新适应症的开发，具有规模优势，资金优势的大公司明显受益。所以我们判断未来整个行业呈现强者恒强态势资料来源：各公司2021年年报，HTI表表 2021年国内主要血制品公司及产品数量、采浆量等情况年国内主要血制品公司及产品数量、采浆量等情况公司名称公司名称在运营浆站数（个）在运营浆站数（个）浆站区域浆站区域2021年采浆量（吨）年采浆量（吨）单浆站平均采装量（吨）单浆站平均采

38、装量（吨）第一梯队第一梯队华兰生物华兰生物25广西、贵州、重庆、河南等广西、贵州、重庆、河南等1000以上以上40天坛生物天坛生物58湖北、湖南、广东、广西、河湖北、湖南、广东、广西、河南、四川、山西等南、四川、山西等180931.2上海莱士上海莱士41广西、湖南、海南、陕西、安广西、湖南、海南、陕西、安徽、徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东等西、山东等128031.2派林生物派林生物38广西、山西、广东、湖北等广西、山西、广东、湖北等约约90023.7第二梯队第二梯队博雅生物博雅生物14江西、四川等江西、四川等42030卫光生物卫光生物8广东、广西、海南等广东、

39、广西、海南等约约400超过超过50第三梯队第三梯队博晖创新博晖创新12广东、河北等广东、河北等25321.119For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.2 渠道调整一年有余，行业温和复苏渠道调整一年有余，行业温和复苏我国血液制品经历了2011年贵州浆站关停导致行业受挫，2015年价格管制放开，血浆站新设加速，

40、推动采浆量快速增长，2016年国内山东疫苗事件以及2017年初两票制影响了一部分中小经销商生存空间，加之进口白蛋白冲击等原因，2017年血液制品行业出现白蛋白供大于求，引发滞销，各企业减缓采浆增速，开始重视调整渠道，逐步去库存。2020年，国内外新冠疫情渐次爆发，年初国内浆站一度停止运行，造成采浆中断。考虑到从采浆到批签发的周期，采浆缺口对血制品供给的影响将延后反映；另一方面，海外疫情导致国内血制品进口不足，进一步收紧国内的血制品供给。2021年，我国采浆有所恢复与增长，但血制品仍呈现平衡偏紧的供需格局。我们认为行业将进入复苏增长状态，未来企业将多手抓：采浆量增长、渠道建设、静丙等产品临床学术

41、加快推广。资料来源：卫健委，华兰生物2018-2021年年报，博晖创新2017年年报，卫光生物招股说明书，HTI-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0040005000600070008000900003200420052006200720082009200001920202021图 2002-2021年国内采浆量及其增速采浆量（吨，左轴）增速（右轴）20For full disclosure of risks,valuat

42、ion methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.1.3 原料药原料药 原料药又分为大宗原料药和特色原料药。长期看供需，短期看价格。分类分类举例举例下游下游核心逻辑核心逻辑代表公司代表公司大宗原料药VA、VE饲料、化妆品、保健品等量价-长期看供需、短期看价格浙江医药、新和成等特色原料药普利、沙坦制药企业特色原料药-制剂出口的转型华海药业资料来源：HTI21For full disclosur

43、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医药行业研究框架医药行业研究框架1.行业整体情况行业整体情况1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么1.2 医药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管1.3 细分行业全景图细分行业全景图2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析2.1 制药业制药业2.2 非药类非药类3.总结总结2

44、2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 非药类资产非药类资产-创新药的卖水人创新药的卖水人CRO&CMO的投资机会的投资机会资料来源：HTI23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation

45、on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 CRO&CMO商业模式分析商业模式分析强者恒强强者恒强 CRO商业模式：订单驱动型行业，价格是成本加成。CRO收入规模=单人产出*人数；CRO的产能是人；CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产。头部CRO公司壁垒：服务区域广、服务领域深、项目经验丰富；对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高；最终出现强者恒强的竞争格局。资料来源：HTI24For full disclosure of risks,valuati

46、on methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 CDMO板块基数大增速快，两年板块基数大增速快，两年CAGR超超40%将药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、美迪西、睿智医药共17家已上市或正在申报上市的CXO公司收入进行分业务归类，CDMO板块收入从2018年的104.1亿元增长至2020年的204.5亿元，无论是收入体量还是CAGR都要明显高于临床前CRO及临床CRO板

47、块。结合各家企业近年在CDMO业务的资本投入及项目承接状况，我们认为CDMO仍将是未来2-3年增速最为强劲的板块。资料来源：Wind，HTI图：图：CXO各板块营业收入（亿元）各板块营业收入（亿元）注：临床前板块包括：药明康德、康龙化成、美迪西、睿智医药、药石科技、成都先导、昭衍新药、维亚生物；临床板块包括：泰格医药、药明康德、康龙化成、诺思格、普蕊斯、博济医药、凯莱英；CDMO板块包括：药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药明生物、普洛药业、药石科技。25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

48、 price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 CDMO板块：高强度资本开支预示未来收入快速增长板块：高强度资本开支预示未来收入快速增长产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。相较2018年，药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、普洛药业的资本性支出在2020年均实现快速增长。我们认为随着产能逐渐放量，未来几年会实现收入的快速提升。在建工程：2020年药明康德、康龙化成、凯莱英等CDMO公司的在建工程处于领先水平

49、。资料来源：Wind，HTI图：图：2018-2020年资本性支出（亿元）年资本性支出（亿元）图：图：2018-2020年在建工程（亿元）年在建工程（亿元）22.495.431.686.412.310.8230.2210.153.9413.132.733.53035药明康德凯莱英博腾股份康龙化成九洲药业普洛药业205.273.070.440.351.191.5230.866.711.898.212.871.59055药明康德凯莱英博腾股份康龙化成九洲药业普洛药业206For full disclosure

50、of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 临床前临床前 CRO：龙头效应显著：龙头效应显著龙头效应显著：我们认为药企在选择长期合作伙伴时会更倾向于选择口碑佳、技术强的龙头企业，叠加持续高涨的行业景气度，预计龙头将保持高基数高增长的态势。细分领域龙头拓展更多新业务。资料来源：Wind，HTI图：图：2015-2020年龙头收入规模遥遥领先（亿元）年

51、龙头收入规模遥遥领先（亿元）27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 临床临床CRO：受疫情影响，业务同比增速有所下滑：受疫情影响，业务同比增速有所下滑受疫情影响，2020年临床CRO业务同比增速有所下滑（康龙化成20年临床CRO业务+37.94%，主要由于当年6月完成联斯达并购）。2020年收入规模排

52、名：泰格医药31.92亿药明康德11.69亿康龙化成6.29亿。资料来源：历年各公司年报，Wind，HTI图：图：2014-2020年临床年临床CRO业务收入规模（亿元）业务收入规模（亿元）050泰格医药药明康德康龙化成诺思格普蕊斯博济医药凯莱英200020注：普蕊斯、诺思格数据截止2020H020泰格医药53.23%22.73%43.63%36.37%21.85%13.88%药明康德-24.23%-41.14%72.64%64.17%81.79%9.98%康龙化成51.90%54.33%31.30%37.

53、94%诺思格48.29%-100.00%20.54%30.34%普蕊斯33.68%51.03%78.54%71.67%57.41%博济医药-9.84%-65.16%180.80%12.56%48.88%-12.87%表：表：2015-2020年临床年临床CRO业务收入同比增速业务收入同比增速28For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our we

54、bsite at 2.2.1 CXO三大板块均高速增长三大板块均高速增长，其中其中CDMO板块基数大增速快板块基数大增速快，三年三年CAGR超超40%2018-2021年收入CAGR：CDMO 45.85%临床前CRO 38.76%临床CRO 33.17%2021收入同比增速：CDMO 57.92%临床CRO 51.19%临床前CRO 47.96%资料来源：Wind，HTI2021增速增速,临床前板块临床前板块,48%2021增速增速,临床板块临床板块,51%2021增速增速,CDMO板块板块,58%2018-2021年年CAGR,临床前板块临床前板块,39%2018-2021年年CAGR,临

55、床板块临床板块,33%2018-2021年年CAGR,CDMO板块板块,46%00.10.20.30.40.50.60.70500300350临床前板块临床前板块临床板块临床板块CDMO板块板块200212021增速增速2018-2021年年CAGR图：图：2018-2021 CXO各板块营业收入（亿元，左轴）及各板块营业收入（亿元，左轴）及2021同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）注：临床前板块包括：药明康德、康龙化成、美迪西、睿智医药、药石科技、成都先导、昭衍新药、维亚生物；临床板块包括：泰格医药、药明康德、康龙化成、诺思格、普蕊斯、博济医药

56、、凯莱英、阳光诺和；CDMO板块包括：药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药明生物、普洛药业、药石科技。29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.1 以以1-3年周期计，景气度最高的行业是年周期计，景气度最高的行业是CRO 我们认为我们认为，CRO行业大部分公司讲的是行业景气度行业大部分公司讲的

57、是行业景气度，其逻辑是产业转移的大背景其逻辑是产业转移的大背景下中国的工程师红利和制造成本的优势下中国的工程师红利和制造成本的优势。我们认为我们认为，这个行业与苹果产业链不同这个行业与苹果产业链不同，其下游其下游（大型制药企业和大型制药企业和biotech）公公司全球来看都在趋于离散司全球来看都在趋于离散，对上游的价格也并不敏感对上游的价格也并不敏感。故这个行业景气度已经故这个行业景气度已经持续了持续了3年年，所有公司都在扩产能所有公司都在扩产能，但彼此几乎不打价格战但彼此几乎不打价格战。展望未来展望未来，我们认为产业转移正在进行我们认为产业转移正在进行，中国本土创新药的萌芽也不过才中国本土创

58、新药的萌芽也不过才5年年，对应到对应到CRO行业中景气度持续性很强行业中景气度持续性很强，当前资本市场对创新药融资可能受阻的担当前资本市场对创新药融资可能受阻的担忧忧，也进一步强化了也进一步强化了CRO的投资逻辑的投资逻辑。建议关注强建议关注强的行业中最强的行业中最强的公司的公司，药药明康德明康德、泰格医药泰格医药、药明生物药明生物，以及康龙化成以及康龙化成、凯莱英凯莱英、博腾股份等博腾股份等。30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated st

59、ocks,please refer to the latest full report on our website at 鉴于商业模式的相似性，我们将连锁医疗服务、连锁药店定义为医药连锁业态，涵括眼科医院、口腔医院、鉴于商业模式的相似性，我们将连锁医疗服务、连锁药店定义为医药连锁业态，涵括眼科医院、口腔医院、体检中心和零售药店四大类。体检中心和零售药店四大类。2.2.2 医药连锁业态医药连锁业态（医疗服务医疗服务+连锁药店连锁药店）综合对比综合对比眼科眼科口腔口腔体检体检药店药店行业规模（元，2020年）1037亿（2019年）1199亿1906亿4550亿行业整体增速（2020年）19.6

60、%（2019年）9.6%11%6.9%标签公司爱尔眼科通策医疗美年健康连锁药店上市公司*进入门槛门槛较高：资金、医生等单体诊所门槛较低，高等级医院门槛较高门槛中等：资金、设备等单体较低，连锁化对运营管理要求高人才依赖青白眼病类对医生要求较高，屈光视光类对医生依赖较低对医生技术水平依赖高，偏手艺活属性对B超医生依赖较高，其他依赖程度一般配置执业药师，人才依赖程度较低销售模式B2CB2CB2B+B2CB2C+O2O核心竞争力品牌+医生+供应链+分级连锁区域品牌+医生+供应链品牌+供应链+服务优化品牌+供应链+专业化服务增长可持续性有很强的盈利可持续性单体核心医院有较好的盈利可持续性持续开店及结构优

61、化驱动高增长处方外流将驱动行业提速可复制性标准化、可复制性强，规模优势明显区域属性明显，标准化、可复制性有一定难度标准化，可复制性强，有一定规模化优势标准化、可复制性强，规模化优势明显未来看点品类扩张+分级扩张渗透+产业链延伸省内复制+品类扩张+非医疗流程优化规模效应+平台化+夯实品牌县域扩张+抓住政策窗口期构筑进入壁垒+服务铸造护城河风险及瓶颈未来区域竞争可能加剧，眼科手术技术跃进风险省外扩张较难，过分依赖杭口总院未来可能面对较强竞争压力，品牌力需要持续培养处方外流低于预期；同质化较大，服务取胜需要持续创新资料来源：Wind，卫生统计年鉴，瑞尔集团招股说明书，弗若斯特沙利文，国家统计局，产业

62、信息网、智研咨询，中国药店杂志社，华厦眼科招股书，HTI表表 医药连锁业态综合比较医药连锁业态综合比较31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 与其商业模式相对应，我们认为医药连锁业态的发展关键是单店盈利与其商业模式相对应，我们认为医药连锁业态的发展关键是单店盈利+连锁扩张。一是单店盈连锁扩张。一是单店盈利，单个门

63、店在满足客户医药服务需求的同时实现最优盈利和持续增长；二是连锁扩张，单利，单个门店在满足客户医药服务需求的同时实现最优盈利和持续增长；二是连锁扩张，单体门店都会碰到天花板，要实现长期高速成长就必须具有可复制性。体门店都会碰到天花板，要实现长期高速成长就必须具有可复制性。2.2.2 核心是单店盈利核心是单店盈利+连锁扩张连锁扩张资料来源：HTI图图 连锁医疗服务的单店盈利和连锁扩张拆分连锁医疗服务的单店盈利和连锁扩张拆分图图 连锁药店的单店盈利和连锁扩张拆分连锁药店的单店盈利和连锁扩张拆分32For full disclosure of risks,valuation methodologies

64、 and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.2 单店盈利由门店业态决定单店盈利由门店业态决定单店盈利由门店业态决定。门店业态对应各自客单价和毛利率，从而构成单店收入和盈利，单店增长亦取决单店盈利由门店业态决定。门店业态对应各自客单价和毛利率，从而构成单店收入和盈利，单店增长亦取决于后续的品类拓展。于后续的品类拓展。2018年美国综合医疗集团HCA的门诊客单价为2.6万元人民币，单店收入为10.6亿元；爱尔眼科201

65、8年的门诊平均客单价为1396元，屈光视光业务的毛利率高于50%，单店收入近2000万元；通策医疗的门诊客单价为百元级别，其医疗服务毛利率为43%左右，单店收入在1亿元左右；连锁药店的平均客单价为73元，各品类毛利率为35%-45%不等，平均单店收入超200万元。表表 医药连锁业态对应各自收入、客单价医药连锁业态对应各自收入、客单价2018年年HCA爱尔眼科爱尔眼科通策医疗通策医疗连锁药店连锁药店#收入（亿元）3204 80 15 86单店收入（万元）106077 1921 9094 201门诊量（万人次）1218 574 184 手术量（万台）152 56 单床收入（万元）684 门诊平均客

66、单价（元）26291 1396 839 73*资料来源：Bloomberg，Wind，中国药店发展报告，爱尔眼科、通策医疗2018年年报及社会责任报告，HCA、连锁药店2018年年报，HTI；备注：以上特征根据相关行业上市公司总结；#为益丰药房、老百姓、大参林、一心堂平均水平，*为中国零售药店平均水平33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on o

67、ur website at 2.2.2 连锁扩张的根本是筑高企业壁垒连锁扩张的根本是筑高企业壁垒总体而言总体而言，单店配置上零售药店口腔诊所体检中心眼科医院单店配置上零售药店口腔诊所体检中心眼科医院。1）在资金投入和营业面积上，从药店、口腔、体检到眼科业态呈依次递增趋势。2）医疗属性上，药店体检口腔眼科，药店的药事服务能力更多起到轻问诊功能；体检中心目前阶段更倾向于疾病的检出服务，医疗环节更多在综合医院完成；口腔与眼科的医疗属性呈结构化分布，常规的洗牙美白和屈光手术偏消费属性，而口腔修复和眼病类则偏医疗属性。眼科眼科口腔口腔体检体检零售药店零售药店#单店面积（m2）-1

68、3-800单店投资额（万元）-10-100人员配置（人）100-300，其中医生30-50，护士60-1005-25，其中医生1-5，护士2-1570-150，其中医生15-30，护士30-60,3-20，其中执业药师1-8设备配置眼科手术显微镜、超声乳化仪等牙科椅、根管治疗设备、牙片X线机等MRI、DR、CT、超声仪等药品货架、药店收银台、药店展示柜等主要业务屈光、视光、白内障、眼前、后段手术等义齿、补牙、牙桥、正畸、种植等常规体格检查、实验室检查、医学影像学检查、电生理检查等中西成药、中药、医疗器械、保健品等表表

69、 医药连锁业态单店配置对比医药连锁业态单店配置对比资料来源：深圳爱尔眼科医院建设项目可行性研究报告，同步齿科招股书，慈铭体检招股说明书，健之佳招股说明书，HTI备注：#为四大连锁药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.2 医药连锁核心竞争力剖析：品牌、服务、人才、供应

70、链医药连锁核心竞争力剖析：品牌、服务、人才、供应链我们认为医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、人才、服务体系、供应链四个方面。对于眼科、口腔、体检、药店而言，业态属性和初始投入已决定了行业是相对离散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务体系、高水平的供应链管理，均是企业自身可以选择并筑高的进入壁垒，并由此形成核心竞争力。1）品牌：医疗品牌与消费品牌不同，需要更长期的培养。对品牌的伤害也需要较长时间去恢复。3）服务体系：打造高效化和可复制的服务体系，将单体门店的成本从线下挪到线上实现集约化管理2）人才：人力成本实际是医疗、医药服务中最重要的成本。4）供应链：无论是激光设备、牙椅、

71、核磁，还是药品供应成本，成为市场强势的买单方后，对上游的议价能力均会增强，从而降低每一家门店的边际成本。图 医药连锁业态对四个因素的依赖度资料来源：HTI测算35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.3 医疗器械投资逻辑：从创新到平台医疗器械投资逻辑：从创新到平台 看好创新和平台型公司。一般来说，医疗器械壁

72、垒和天花板都不如药品高。壁垒不高，就需要公司有持续创新的能力，不断推出新品，拉开与竞争对手差距，另外还可以抵御降价。器械重磅产品远少于药品，天花板不高就需要不断扩充品类。36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.2.3 创新器械创新器械赛道选择赛道选择我们结合国内器械发展情况，提出器械投资二维矩阵：市场空间+产

73、品格局。我们选取了具有代表性的13类创新器械，按照市场空间及产品格局进行分析。从市场空间来看，液体活检、人工心脏、角膜塑形镜具有较大市场空间。从竞争格局来看，人工心脏、液体活检国内处于萌芽阶段，尚未大规模应用，市场格局好。介入瓣膜、可吸收支架等具有良好的竞争格局和较大市场空间。基因测序仪、PET-CT/MRI、血管内超声、角膜塑形镜属于国产化率低、国产替代空间大的器械。资料来源：HTI（X表示空间目前较难测算）。37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

74、 rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1）上市概率P一般更高。一般来说药品需要进行I、II、III期临床后经审批通过方可上市，创新药最终上市的概率仅为11%。我们认为创新器械一般上市的概率要高于药品，主要因为器械一般作用较为局部，不像药品可能影响到身体多个部位，效果和副作用相对可控。器械作用直观，比如介入瓣膜、可吸收支架、角膜塑形镜、胶囊胃镜等，可以通过体外使用、比较，就能有一定评估，通过动物实验进行进一步判断，效果不好的产品可以进一步改进，而不是进入临床。药品作用机理难以直接观察，疗效、副

75、作用也需要一定时间评估，进入临床后失败风险较高。2）爬坡时间长但是渠道壁垒高。器械=技术，新器械意味着新技术，不同器械有不同的学习时间，往往需要专业人员培训。比如部分分子诊断学习时间相对较短，胶囊内镜、PET-CT需要熟悉操作和软件系统，部分心血管创新产品的学习曲线更长，一般医生人工心脏/心室辅助装置手术的学习时间可能需要数年。但是，由于前期大量培训医生，医生已经熟悉了器械使用，跟企业合作良好，器械的渠道壁垒往往强于药品。3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。随着科技和工艺的进步，器械容易产品迭代，如支架经历过金属支架、一代药涂支架、二代药涂支架、可吸收支架等更新，

76、基因测序仪亦经历了迭代更新，生命周期较长，不容易出现专利悬崖，产品迭代对于价格的维护也更好。2.2.3 创新器械估值创新器械估值和创新药略有不同和创新药略有不同38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医药行业研究框架医药行业研究框架1.行业整体情况行业整体情况1.1 行业增速取决于什么行业增速取决于什么1.2 医

77、药产业链构成和行业监管医药产业链构成和行业监管1.3 细分行业全景图细分行业全景图2.主要细分领域研究核心及案例分析主要细分领域研究核心及案例分析2.1 制药业制药业2.2 非药类非药类3.总结总结39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 选择趋势向上的细分领域选择趋势向上的细分领域 优秀的企业家！优秀的企业家！正

78、确的赛道、治理结构、企业家精神！正确的赛道、治理结构、企业家精神！合理的估值合理的估值 风险提示：医保控费、政策审批收紧等风险提示：医保控费、政策审批收紧等3.总结总结APPENDIX 1SummaryChoose a niche that is trending upwardsGreat entrepreneurs!The right track,governance structure,entrepreneurship!Reasonable valuationRisk tips:medical insurance fee control,tightening policy approval

79、,etc.40APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong Inter

80、national,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haiton

81、g International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，舒影岚，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）

82、在其中均不持有任何财务利益。I,Linda Shu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specifi

83、c recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.我，张涵，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中

84、所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hahn Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly

85、 related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.41APPENDIX 2我，孟科含，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没

86、有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,

87、is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.我，黄浩，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司

88、或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hao Huang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part o

89、f my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.42APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披

90、露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompa

91、nies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股

92、份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了002399.CH,300347.CH,300558.CH,600196.CH,600535.CH,601607.CH and603127.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in

93、 investment banking projects of 002399.CH,300347.CH,300558.CH,600196.CH,600535.CH,601607.CH and 603127.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted aspre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 0

94、02399.CH,300347.CH,300558.CH,600196.CH,600535.CH,601607.CH and603127.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&Aprojects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有2696.HK 及 600196.CH一类普

95、通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 2696.HK and 600196.CH.002399.CH,1873.HK,300347.CH,300558.CH,600196.CH,600535.CH,601607.CH 及 603127.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。002399.CH,1873.HK,300347.CH,300558.CH,600196.CH,600535.CH,601607.CH and 603127.CH a

96、re/were an investment bank clients of Haitong currently orwithin the past 12 months.43APPENDIX 2002001.CH,002044.CH,300015.CH,国药集团容生制药有限公司,600535.CH,600557.CH 及 601607.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。002001.CH,002044.CH,300015.CH,国药集团容生制药有限公司,600535.CH,600557.CH and 601607.CH are/were a c

97、lient of Haitong currently or within the past12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.天津美年投资管理有限公司城厢东路医院，杭州美年滨河医疗门诊部有限公司 及 600557.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。天津美年投资管理有限公司城厢东路医院，杭州美年滨河医疗门诊部有限公司 and 600557.CH are/were a client of Haitong curre

98、ntly or within the past 12months.The client has been provided for non-securities services.海通在过去12个月中获得对300347.CH 及 600196.CH提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 300347.CH and 600196.CH.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从002399.CH,1873.HK,300347

99、.CH,300896.CH 及 603127.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 002399.CH,1873.HK,300347.CH,300896.CH and 603127.CH.海通在过去的12个月中从002001.CH,天津美年投资管理有限公司城厢东路医院，杭州美年滨河医疗门诊部有限公司 及 600557.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Ha

100、itong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 002001.CH,天津美年投资管理有限公司城厢东路医院，杭州美年滨河医疗门诊部有限公司 and 600557.CH.海通担任2269.HK,300347.CH,600196.CH 及 603259.CH有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securiti

101、es of 2269.HK,300347.CH,600196.CH and 603259.CH.海通国际证券集团有限公司（“海通国际”）有雇员或与关联人士担任601607.CH的职员。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officerof 601607.CH.44APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日

102、开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有

103、这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending

104、the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International

105、 Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other con

106、siderations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its releva

107、nt broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as ind

108、icated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.45APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution46APPENDIX 2截至截至2022年年6月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研

109、究覆盖率89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖

110、出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5

111、.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating cate

112、gory.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The s

113、tocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next

114、 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.47APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量

115、、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on po

116、ssible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。H

117、aitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these

118、sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，

119、并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combin

120、ation with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.48APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁

121、下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC

122、 and its affiliates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merch

123、antability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of

124、 itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(includi

125、ng lost profits)even if notified of the possibility of such damages.49APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司

126、不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译

127、、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions bel

128、ow carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible

129、for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect lo

130、ss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data

131、reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and

132、the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable

133、purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions

134、.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Pr

135、otocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.50APPENDI

136、X 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Boa

137、rd of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自

138、可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所

139、有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件

140、所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。51APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports

141、on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe

142、Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research repor

143、t is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE

144、”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Inter

145、national and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be relia

146、ble and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this re

147、search report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer

148、to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past pe

149、rformance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst h

150、as not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you befo

151、re investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.52APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the an

152、alysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market comm

153、entary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HT

154、I is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand

155、avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies th

156、at are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.53APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（

157、香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第

158、15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）

159、351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINR

160、A第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340

161、Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605054APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong Internati

162、onal salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report

163、does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.Yo

164、u should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described ab

165、ove,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This r

166、esearch report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investor

167、s,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong

168、International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc

169、.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instr

170、uments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,publi

171、c appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regu

172、lations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or rel

173、ated financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipie

174、nts should be directed to:55APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中

175、国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据Natio

176、nal Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该

177、等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL

178、”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place

179、,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192056APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发

180、布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和H

181、aitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securit

182、ies and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。57APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the

183、PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This researc

184、h report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicen

185、ses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an of

186、fer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a de

187、aler relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospe

188、ctus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein

189、 and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in

190、section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co

191、 RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or re

192、search reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact H

193、TISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:58APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This r

194、esearch report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order fo

195、r Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investm

196、ent or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds

197、 affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:T

198、he research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entiti

199、es from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial service

200、s provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian invest

201、ors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentit

202、ies on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/