1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 按揭：提前还按揭：提前还款款普遍吗普遍吗?房地产金融深度专题研究2022.8.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S01 按揭贷款提前偿还现象成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景按揭

2、贷款提前偿还现象成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而出现净减少吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银出现净减少吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？按揭贷款和房地产销售的相互依存关系。按揭贷款和房地产销售的相互依存关系。住房真实需求当然受人口、房屋拆迁速度等非金融因素影响，但按揭贷款定价始终都是

3、影响居民支付能力和决定短期需求的关键变量。按揭贷款需求有赖于真实住房需求，但居民改善居住条件的愿望始终存在。在 2012 年一轮周期中，按揭小幅放量（房贷利率累计下降 142BP），商品房销售季同比增速从下降 14%转为上升 6%。2015-2016 年按揭大幅放量（房贷利率累计下降 241BP），商品房销售季同比增速从下降 13%转为增长25%。按揭净投放按揭净投放或或持续增加，按揭定价有下降空间。持续增加，按揭定价有下降空间。2021 年之后开发贷款增长乏力，按揭几乎贡献了房地产类贷款增量的全部。但存量按揭贷款占各项贷款余额比例距离历史最高点还有空间，且经济减速背景之下按揭贷款在收益和风险

4、平衡角度来看颇有吸引力。我们估算，到 7 月时全国银行体系按揭贷款利率定价 4.50%，较之 LPR 还有 5 个 BP 的上浮加点，距离下浮 20BP 的利率定价下限更有空间。当然，我们认为利率下限扣点和 LPR 本身也有下降的空间。人民银行对于按揭贷款投放态度积极，近期强调要“引导个人住房按揭利率下行”。按揭贷款的非价格限制有望继续放开。按揭贷款的非价格限制有望继续放开。在因城施策的背景之下，按揭贷款的最低首付比例，还有结构性下降的空间。这包括在核心城市针对部分群体下调按揭贷款首付比例规定（例如北京），也包括在很多房价没有上涨压力的地方继续下调首付规定。虽然存量按揭贷款可能因为定价偏高而存

5、在提前偿还的问题，但按揭贷款新投放也会因为管制放开而增加。按揭贷款提前偿还规模有限。按揭贷款提前偿还规模有限。我们通过按揭贷款净投放数据，假定存量按揭贷款剩余自然到期年限为 10 年，新房销售的按揭杠杆利用率为 40%，二手杠杆利用率 30%，测算可知按揭贷款在 2022 年上半年提前偿还规模约 9400 亿，这较2021 年上半年增加了约 1200 亿，即每月约 200 亿元。而且，这种加速提前偿还的行为并不会持续，因为增量按揭的定价下降，高定价按揭的占比会随着各种因素而不断下降。风险提示：风险提示：多重效应叠加，按揭贷款不良率提升风险；政策调整推出或执行不够及时，不动产价格缩水风险。按揭放

6、量支持下的房地产弱复苏。按揭放量支持下的房地产弱复苏。我们认为，虽然提前还款的现象值得重视，但还远没有到影响按揭贷款投放总量的地步，按揭的投放量有望继续上升，价格有望继续下降，房地产市场会沿着销售-信用-投资的链条复苏。当前按揭贷款规模的变化，既是宏观经济变化之下金融机构资产配置的市场化调整，也是逆周期调节的房地产金融政策有为的结果，预计不会产生全社会资产负债表的收缩。房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2022 年上半年年上半年按揭贷款按揭贷款超额超额提前偿还提前

7、偿还规模规模估算估算（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 yWhY9UnV6VoOnNtM8O9R6MsQmMmOnPjMnNxPiNpPxOaQpPuNMYmQnMwMpNzQ 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 按揭贷款和房地产销售按揭贷款和房地产销售先有蛋还是先有鸡？先有蛋还是先有鸡？.5 按揭净投放还有持续增加的空间按揭净投放还有持续增加的空间.7 和历史比，按揭贷款定价有下降空间和历史比，按揭贷款定价有下降空间.10 按揭贷款的非价格限制有望按揭贷款的非价格限制有望继续放开继续放开.12 按

8、揭贷款提前偿还规模有限按揭贷款提前偿还规模有限.13 按揭月加速偿还的规模不大.13 影响假设的因子分析.14 风险提示风险提示.15 个贷投放支持房地产弱复苏个贷投放支持房地产弱复苏.15 附录附录当前企业信用情况透视当前企业信用情况透视.15 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：历史上按揭利率下降和销售额的关系（%）.5 图 2：个人住房贷款余额（亿元）及同比.7 图 3：销售额增长和住房信贷投放增长.7 图 4：房地产相关贷款余额及同比增速.7 图 5：房地产贷款分项余额结构.8 图 6：房地产贷

9、款增量占总贷款增量比例走势.8 图 7：房地产开发投资单月同比增速（%）.8 图 8：新开工和竣工单月同比增速（%）.8 图 9：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交价及溢价率变化.9 图 10：个人住房贷款余额及其占金融机构各项贷款余额占比.9 图 11：样本城市新房及二手房交易套数同比.15 图 12：样本城市二手房交易套数占比.15 图 13：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 14：“21 绿城 05”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 15：“21 旭辉 03”2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 16：“21 金地 03”

10、2022 年以来中债估值变化（%）.16 图 17：2021 年至今房地产行业新发行境内外债券总额同比.16 图 18：部分房地产企业一年以内到期的境内外债券金额（亿元）及占总债券金额的比例.17 表格目录表格目录 表 1：30 年期限之下不同按揭利率水平的月供差异.6 表 2：2012 年房贷利率下行周期房地产销售的变化.6 表 3：2015-2016 年房贷利率下行周期房地产销售的变化.6 表 4：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升.9 表 5：按揭贷款利率及实际加点的历史变化.10 表 6：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史.11 表 7：中国人民银行近期关于住房贷款的

11、表态.12 表 8：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表.12 表 9：北京市 2022 年第二批次供地试点推出购房支持政策.13 表 10：近期各地首付比例下调情况.13 表 11：2022 年上半年按揭贷款提前还款金额测算（亿元）.14 表 12：中国住房市场的杠杆利用率.14 表 13：部分城市住房交易杠杆利用率测算.14 表 14：各企业 2021 年至今分区间拿地强度测算.17 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 按揭贷款提前偿还成为社会关注焦点。在居民投资收益率中枢下降的背景之下，偿还按揭贷款真的成为居民的普遍

12、选择吗？按揭贷款会因为加速被偿还而出现净减少吗？在经济增速放缓的背景之下，居民合理自住需求还存在吗？按揭贷款作为银行一种重要的低风险的资产，未来还会成为银行的重要经营性资产吗？按揭贷款的利率还有进一步下降空间吗？按揭贷款和房地产销售按揭贷款和房地产销售先有蛋还是先有鸡？先有蛋还是先有鸡？到底是按揭贷款催生了房地产需求，还是房地产需求的存在要求银行投放按揭？从中国商品房市场发展之初，就有了这个问题。如果没有按揭贷款的存在，住房商品化即使成立，房地产市场不可能达到今天的规模。当然房子是用来住的，住房的需求又不依赖于按揭而存在。我们认为，住房真实需求当然受到人口结构、房屋拆迁速度等变量影响，但人改善

13、居住条件的愿望始终存在，按揭定价以及受按揭定价影响严重的居民支付能力，是决定短期需求起落的关键。以 30 年还款期限为例，若按揭贷款利率由去年高点水平 5.74%下降至当前的 LPR 水平 4.45%，购房者月供负担将下降 13.6%。由于按揭定价下降的时期，往往也是房地产政策较为鼓励需求的时期，故而按揭成为一个重要的指标。换房行为的存在，也提升了销售对按揭的敏感性。图 1：历史上按揭利率下降和销售额的关系（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 1：30 年期限之下不同按揭利率水平的月供

14、差异 贷款金额（元）贷款金额（元）500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 4,000,000 利率利率 月供（元）月供（元）去年去年至今至今高点水平高点水平 5.74%2,915 5,829 8,744 11,659 23,318 年初至今高点水平年初至今高点水平 5.56%2,858 5,716 8,573 11,431 22,862 最新一期最新一期 LPR 4.45%2,519 5,037 7,556 10,074 20,149 LPR-20bps 4.25%2,460 4,919 7,379 9,839 19,678 资料来源：中国人民银行官网，中信

15、证券研究部测算 在 2012 年、2015-2016 年房地产市场下行周期中，按揭贷款的调整成为当时推动房地产市场复苏的重要力量。2012 年房贷利率累计下降了 142 个基点（其中基准利率下降50 个基点），商品房季度销售同比从最低的下降 13.6%，提升到增长 6.0%。2015-2016年房贷累计下降了 241 个基点（其中基准利率下降 180 个基点），商品房季度销售同比从最低的下降 12.7%，提升到增长 25.2%。表 2：2012 年房贷利率下行周期房地产销售的变化 时间时间 房贷利率房贷利率 5 年期年期 基准利率基准利率 加点加点 销售金额销售金额 当季度同比当季度同比 销售

16、面积销售面积 当季度同比当季度同比 2011 年 9 月 7.36%7.05%31 21.7%12.9%2011 年 12 月 7.62%7.05%57-7.3%-8.5%2012 年 3 月 7.43%7.05%38-14.6%-13.6%2012 年 6 月 6.68%6.80%-12 1.4%-7.7%2012 年 9 月 6.20%6.55%-35 15.7%6.0%2012 年 12 月 6.22%6.55%-33 25.0%12.6%资料来源：中国人民银行，Wind，中信证券研究部 表 3：2015-2016 年房贷利率下行周期房地产销售的变化 时间时间 房贷利率房贷利率 5 年期

17、年期 基准利率基准利率 加点加点 销售金额销售金额 当季度同比当季度同比 销售面积销售面积 当季度同比当季度同比 2014 年 6 月 6.93%6.55%38-7.8%-7.5%2014 年 9 月 6.96%6.55%41-12.4%-12.7%2014 年 12 月 6.25%6.15%10-1.2%-5.7%2015 年 3 月 6.01%5.90%11-9.3%-9.2%2015 年 6 月 5.53%5.40%13 24.4%13.3%2015 年 9 月 5.02%5.15%-13 24.3%13.5%2015 年 12 月 4.70%4.75%-5 12.8%4.8%2016

18、年 3 月 4.63%4.75%-12 54.1%33.1%2016 年 6 月 4.55%4.75%-20 35.6%25.0%2016 年 9 月 4.52%4.75%-23 40.2%25.2%2016 年 12 月 4.52%4.75%-23 22.5%14.4%资料来源：中国人民银行，Wind，中信证券研究部 截至 2022 年 3 月，我国个人住房贷款余额达 38.8 万亿，同比增加 8.7%，增速为近9 年来新低。由于按揭贷款余额为存量数据，同时受新增及偿还影响，我们通过测算还原不同年份按揭贷款实际投放额度增长率发现住房信贷新增投放与房地产销售额变化趋势高度相关，两者相互影响，同

19、向变化。我们认为，历史数据表明按揭贷款量价是房地产市场周期的重要影响因素。房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：个人住房贷款余额（亿元）及同比 图 3：销售额增长和住房信贷投放增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 按揭净投放按揭净投放预计将持续增长预计将持续增长 房地产信贷投放中，按揭贷款的贡献在不断增加。截至 2022 年 6 月房地产相关贷款余额已达 53.1 万亿，同比增长 4.6%。分结构分析，近 3 年房地产开发贷规模增速持续低于个人住房贷款增速，截至 2022 年 6

20、 月后者占总量比例已达到 73.2%，贡献了 2021 年三季度以来几乎全部的增量部分。图 4：房地产相关贷款余额及同比增速（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：自 2021 年起，房地产贷款统计口径不再包含证券化的房地产贷款，相关数据已进行可比口径处理，但 2021 年起图中列示余额与同比增速与往年不可比 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0---062014-062

21、---062021-06个人住房贷款余额YoY（右轴）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2000202021销售额增长住房信贷新增投放增长0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000金融机构房地产贷款余额同比 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：房地产贷款分项余

22、额结构 图 6：房地产贷款增量占总贷款增量比例走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：自 2021 年起，房地产贷款统计口径不再包含证券化的房地产贷款，增量（TTM）不可比 银行基于风险权重、收益、风险的配比投放资产。当前对企业贷款，尤其是对房地产开发企业的贷款，一方面仍然受到信用风波的影响，另一方面也收到相对偏低的商品房新开工面积的影响（开发贷款一般需要在建项目作为抵押）。由于土地市场的疲软，相信新开工也难以在短期恢复。图 7：房地产开发投资单月同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 8：新开工和竣工单月同比增速（%）资料来源：国家统

23、计局，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-------092022-03开发贷个人购房贷款其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-------092

24、022-03房地产贷款增量占比开发贷款增量占比个人购房贷款增量占比-20-502828200220082房地产开发投资单月同比增速（%）-02828220082新开工竣工 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交

25、价及溢价率变化 资料来源：中指数据库，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的部分城市数据 在主要地产公司境内外债券收益率上行的背景之下，金融机构既要考虑配置资产，支持房地产市场平稳健康发展，又要避免风险，坚持市场化运营。一般来说，我们认为按揭贷款资产是银行的重要选择。表 4：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升 发债主体发债主体 债券债券 ISIN 码码 当前规模当前规模（亿美元）（亿美元）债券期限债券期限（年）（年）到期日到期日 市场报价收益率（市场报价收益率（IHS Markit）2022/1/4 2022/8/4 金地集团 XS2357443410 4.8 3

26、 2024/8/12 5.23%47.05%绿城中国 XS2247552446 4.5 4.5 2025/4/29 5.14%15.94%龙湖集团 XS2098650414 4 12 2032/1/13 3.71%10.21%中国金茂 XS2208935374 6 5 2026/4/9 4.63%11.84%万科 XS2078641888 4.23 5.5 2025/5/12 2.69%8.69%资料来源：DM，中信证券研究部 从按揭贷款资产的存量占比而言，目前个人住房贷款余额占各项贷款余额的比例，从2020 年底最高的 20.0%小幅下降到 2022 年一季度末的 19.3%。如果提前还款人

27、数有所增加，则同样的按揭贷款净增量对应更大的按揭投放。图 10：个人住房贷款余额及其占金融机构各项贷款余额占比（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批成交价（亿元）溢价率（%）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000金融机构个人购房贷款余额占金融机

28、构各项贷款余额占比 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 按揭贷款定价按揭贷款定价预计继续下降预计继续下降 当前的提前还款现象，确实也反映了按揭贷款利率定价过高，存量按揭贷款利率更高的状况。面对 5%甚至 6%的存量按揭贷款利率，居民试图提前偿还并不奇怪。按揭贷款合同是一个商业合同，在符合合同规定的情况下，部分居民也完全可能提前偿还，降低负担。对银行来说，虽然现在的按揭贷款定价水平不如一年前，但银行总是在动态中获得合理收益，按揭贷款现在仍是银行的优质资产。表 5：按揭贷款利率及实际加点的历史变化 日期日期 金融机构人民币贷款加权

29、平均利金融机构人民币贷款加权平均利率率:个人住房贷款个人住房贷款 相较于基准利率相较于基准利率/LPR 加点（加点（BP）2010-03 4.63%-131 2010-06 4.95%-99 2010-09 5.03%-91 2010-12 5.34%-80 2011-03 6.17%-43 2011-06 6.83%3 2011-09 7.36%31 2011-12 7.62%57 2012-03 7.43%38 2012-06 6.68%-12 2012-09 6.20%-35 2012-12 6.22%-33 2013-03 6.27%-28 2013-06 6.29%-26 2013-

30、09 6.39%-16 2013-12 6.53%-2 2014-03 6.70%15 2014-06 6.93%38 2014-09 6.96%41 2014-12 6.25%10 2015-03 6.01%11 2015-06 5.53%13 2015-09 5.02%-13 2015-12 4.70%-5 2016-03 4.63%-12 2016-06 4.55%-20 2016-09 4.52%-23 2016-12 4.52%-23 2017-03 4.55%-20 2017-06 4.69%-6 2017-09 5.01%26 2017-12 5.26%51 2018-03 5.

31、42%67 2018-06 5.60%85 2018-09 5.72%97 2018-12 5.75%100 2019-03 5.68%93 2019-06 5.53%78 2019-09 5.55%70 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 日期日期 金融机构人民币贷款加权平均利金融机构人民币贷款加权平均利率率:个人住房贷款个人住房贷款 相较于基准利率相较于基准利率/LPR 加点（加点（BP）2019-12 5.62%82 2020-03 5.60%85 2020-06 5.42%77 2020-09 5.36%71 2020

32、-12 5.34%69 2021-03 5.37%72 2021-06 5.42%77 2021-09 5.54%89 2021-12 5.63%98 2022-03 5.49%89 2022-07E 4.50%5 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部测算 虽然我们注意到近期按揭贷款利率快速下行，但我们认为相比历史，按揭贷款比LPR(前期以基准利率来算)仍然有明显下降的空间。根据贝壳研究院的统计，7 月百城首套房贷利率为 4.35%，二套利率为 5.07%。但我们在使用这一数据时需要谨慎，一方面是因为贝壳所采用的方法是访谈，另一方面其统计的范围是百城。从历史数据来看，人民银行公布的季末真实利

33、率水平，常常会高于贝壳研究院抽样访谈所得到的测算利率水平。到2022 年 7 月，贝壳研究院统计的按揭贷款利率较之 2022 年 3 月底下降了 99 个 BP，二套房贷款利率下降了 53 个 BP。二套房在销售交易中心占比很少，我们按照按揭贷款利率较 2022 年 3 月底下降 99 个 BP，测算到 2022 年 7 月底银行的个人住房贷款定价 4.5%，比 LPR 加点 5BP，距离按揭贷款利率下限还有 25 个 BP。当然，这不等于说按揭贷款利率最多只能再下降 25 个 BP，因为 LPR 本身可能下降，而按揭贷款定价下限也可能进一步下调。历史上，按揭贷款曾经达到大幅低于基准利率的定价

34、水平。我们相信，在 2022 年 8 月基础上按揭贷款利率持续缓慢下降超过 80 个 BP，仍然是可能的。我们相信，按揭贷款利率是有粘性的，即便下降，也会比较缓慢。商业银行会在资产配置的竞争中逐渐调降按揭利率。如果提前还款诉求增加，新投放按揭贷款的利率可能下降得更快，从而推动房地产需求和按揭需求增长。在这种动态调节的过程中，预计银行的经营不会受到冲击。表 6：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史 日期日期 规定规定 2008.10 个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的 0.7 倍.2010.04 二套贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍。2014.09 首套贷款利率下限为贷款基准

35、利率的 0.7 倍。2019.08 自 2019 年 10 月 8 日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加 60 个基点。2022.05 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 当然，按揭贷款利率定价下行，也是房地产金融逆周期调节的题中之义，是监管机

36、构所认同的。房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 7：中国人民银行近期关于住房贷款的表态 时间时间 文件文件/会议会议 内容内容 2022/8/1 中国人民银行 2022 年下半年工作会议 维护房地产市场融资平稳有序，引导个人住房按揭贷款利率下行引导个人住房按揭贷款利率下行，支持刚性和改善性住房需求。2022/6/2 人民银行、外汇局新闻发布会 人民银行将继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照探索新发展模式的要求，因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好满足购房者的合理住房需求，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加快完

37、善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展。2022/5/15 关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。2022/4/19 金融支持实体经济座谈会 要因城施策落实好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求；要及时优化信贷政策，灵活调整受疫情影响人群个人住房

38、贷款还款计划。2022/4/18 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 完善住房领域金融服务，因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求。2021/12/24 货币政策委员会 2021 年第四季度例会 维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。2021/10/15 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会 从数据上看，今年前三季度，个人住房贷款发放金额保持平稳，与同期商品住宅销售金额基本匹配。其中，少数城市房价上涨过快，个人住房贷款投放受到一些约束，房价上涨速度得到抑制。房价回稳后，这些城市房贷供需关系也将回归正

39、常。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 按揭贷款的非价格限制有望按揭贷款的非价格限制有望继续继续放开放开 按揭贷款的非价格限制，主要是说对 LTV 的规定。我国实行因城施策的办法，而不少一二线城市还有按揭贷款最低首付款比例要求下降的空间。表 8：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表 年份年份/时点时点 首套首套 二套二套 三套及以上三套及以上 1997.04-1999.07 30%30%30%1999.07-2003.06 30%30%30%2003.06-2005.03 20%20%20%2005.03-2006.05 20%20%20%2006.05-2006.08 20%-

40、30%30%30%2006.08-2007.09 20%-30%30%30%2007.09-2008.10 20%-30%40%40%2008.10-2010.01 20%20%20%2010.01-2010.04 20%40%40%2010.04-2010.09 20%-30%50%50%2010.09-2011.01 30%50%不适用 2011.01-2012.04 30%60%不适用 2012.04-2013.04 30%（部分公积金20%）60%不适用 2013.04-2014.10 30%（部分公积金60%，（部分 70%）不适用 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究202

41、2.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 年份年份/时点时点 首套首套 二套二套 三套及以上三套及以上 20%）2014.10-2015.03 30%（部分公积金20%)，扩大了首套房定义（还清房贷）未提及，承前应为60%，（部分 70%）在非限购城市，已经还清贷款“审慎把握，合理确定”，应为类似二套，此后应无此类强调必要 2015.03-2015.09 30%，公积金 20%，鼓励组合贷款 40%，公积金为 30%未提及 2015.09-2016.02 非限购城市25%，限购城市30%公积金20%40%，公积金为 20%未提及 2016.02 以后 非限购城市25%，各地可向下浮

42、动5个百分点，限购城市30%公积金 20%30%（非限购城市），限购城市仍然按照原规定执行 未提及 资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 近日，北京市住建委公告试点的定向支持购房政策则有更加明显的信号意义，即使是在一线城市，按揭贷款的首付比例也有下降的可能性，而与此同时，按揭贷款利率在未来也有望同步实现趋势性下降，我们预计个人按揭贷款投放规模将因此实现显著提升。表 9：北京市 2022 年第二批次供地试点推出购房支持政策 试点地块试点地块 购房支持相关表述购房支持相关表述 政策支持内容政策支持内容 昌平区平西府 对中心城区老年家庭（60 周岁及以上）购买上述试点项目，并把户口迁至试点项目

43、所在地的，给予一定的支持政策 1）老年家庭名下无住房且无在途贷款的，购买试点项目普通住房执行首付比例 35%、非普通住房执行首付比例 40%，以及相应的贷款优惠利率 顺义区福环 2）购买试点项目 140 平方米以下住房的，按首套房首付比例 35%、二套房首付比例 60%执行 顺义区薛大人庄 3）其子女可作为共同借款人申请贷款 资料来源：北京市住建委官网，中信证券研究部 不少城市的首付款比例限制，还有下调的空间。表 10：近期各地首付比例下调情况 城市城市 首付比例下调情况首付比例下调情况 长沙 职工家庭购买二套房申请住房公积金贷款的，最低首付款比例由 60%调整至 40%绍兴 购买首套住房申请

44、公积金贷款的，首付比例不低于房屋总价的 20%；购买第二套住房或第二次申请公积金贷款的，首付比例不低于房屋总价的 30%台州 首次申请住房公积金贷款首付比例从 30%下调到 20%汕尾 首套房贷款最低首付比例由 25%下调至 20%泸州 首套新建普通住房首付比例由 30%降至 20%遵义 购买第二套自住住房申请住房公积金个人住房贷款最低首付款比例由 30%降低至 20%韶关 使用住房公积金贷款购买住房最低首付款比例 20%资料来源：各地住房和城乡建设局、各地住房公积金管理中心官网，财联社，中信证券研究部 按揭贷款提前按揭贷款提前偿还规模有限偿还规模有限 按揭按揭月月均均加速偿还加速偿还的规模不

45、大的规模不大 2022 年上半年，全社会按揭贷款净增量为 5400 亿元，同比少增 1.6 万亿。我们通过按揭贷款到期规模与新房和二手房销售情况来测算当期按揭提前还款规模，基本假设如下：房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 按揭贷款平均期限为 10 年，即当年到期按揭规模为平均余额的 10%；新房销售中，按揭占比 40%，二手房销售中，按揭占比 30%。表 11：2022 年上半年按揭贷款提前还款金额测算（亿元）剔除提前偿还因素剔除提前偿还因素按揭按揭投放投放 销售额销售额 销售销售推算实际按揭投放推算实际按揭投放 提前提前偿还

46、额偿还额 按揭净增量按揭净增量 测算到期测算到期 投放量投放量 新房新房（现房）（现房）新房新房（期房）（期房）二手房二手房（匡算）（匡算）新房新房 二手房二手房 合计合计 1H21 21,400 18,290 39,690 9,673 83,259 35,762 37,173 10,729 47,901 8,211 1H22 5,400 19,430 24,830 9,528 56,545 26,112 26,429 7,833 34,262 9,432 差额差额-16,000 -14,860 -13,639 1,221 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 根据我们的测算，结合新房及二手

47、房销售数据，2022 年上半年全社会按揭贷款提前还款金额同比增加或达到 1200 亿量级规模，占存量总按揭贷款余额比重较小。因为存量按揭定价较贵，的确会产生按揭贷款加速偿还现象但这个增量测算也不过是一年偿还规模的 15%左右。而且，我们预计这种影响并不会持续，在未来一段时间，按揭贷款的投放力度依然有望进一步加大，按揭利率成本也还有继续下调的可能性，居民对购房潜在的刚需及改善性需求并没有发生实质变化，因此，我们认为按揭额度及成本的边际转好会支撑居民住房信贷需求的长期稳定。影响假设的因子分析影响假设的因子分析 影响假设的因子中，首先是按揭贷款平均年限数字。如果按揭的实际剩余还款年限更短，则到期量更

48、大，推算投放量就会更大，提前还款的规模则可能更小。如果按揭的自然到期多于 10 年，则推算投放量会更小，提前还款规模可能更大。另一个影响因子是居民置业时杠杆利用率。如果利用率上调，则销售对应的按揭实际投放增加，提前偿还额规模更大，我们的测算可能低估。如果杠杆利用率下调，则情况相反。表 12：中国住房市场的杠杆利用率 年年 房贷余额房贷余额 公积金发放额公积金发放额 信贷支持估计信贷支持估计 销售额：商品住房销售额：商品住房 销售额：二手住房销售额：二手住房 销售额：合计销售额：合计 杠杆率杠杆率 2014 106,000 6,593 32,593 62,411 19,172 81,583 40

49、.0%2015 131,000 11,083 47,860 72,753 39,520 112,273 42.6%2016 180,000 12,702 76,257 99,064 66,500 165,564 46.1%2017 219,000 9,535 68,535 110,240 59,450 169,690 40.4%2018 258,000 10,219 73,552 126,393 65,600 191,993 38.3%2019 302,000 12,139 84,806 139,440 67,080 206,520 41.1%2020 345,000 13,360 89,91

50、6 154,567 75,200 229,767 39.1%2021 383,000 14,581 87,081 162,730 69,840 232,570 37.4%资料来源：Wind，国家统计局、中国人民银行、住建部官网，贝壳研究院官网，中信证券研究部测算 表 13：部分城市住房交易杠杆利用率测算 城市及地区城市及地区 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上海 34.9%36.6%28.8%27.7%22.5%23.5%北京 31.6%31.6%23.1%20.9%19.8%18.1%深圳 67.3%51.4%66.6%50.5%41.4%51.4%全国 46.1

51、%40.6%38.4%41.0%39.5%37.5%资料来源：各城市公积金中心官网，中指数据官网，中信证券研究部测算 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 风险提示风险提示 多重效应叠加之下，按揭贷款不良率上升的风险；政策调整推出或执行不够及时，资产价格缩水的风险。个贷投放支持房地产弱复苏个贷投放支持房地产弱复苏 总结而言，我们测算上半年相比常规年份，单月提前还款增加了约 200 亿元。这一数字虽然也值得重视，但远没有到影响按揭贷款总量的地步。按揭贷款的投放规模和定价存在市场化均衡机制，提前还款数量的增加，也意味着新增投放规模更

52、大，按揭贷款定价还有下降空间，按揭贷款投放的非价格限制还有继续宽松的空间。按揭贷款的放量和降价，有利于房地产市场需求缓慢释放，市场会沿着销售信用投资的链条复苏。我们认为，按揭贷款继续放量和降价的过程中，一二线城市边际受益更为明显，二手房受益也更为明显。对银行来说，包括按揭贷款在内的资产配置调整，是随着经济变化出现的市场化调整，预计并不会造成全社会资产负债表缩表。图 11：样本城市新房及二手房交易套数同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本城市包含北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、无锡、扬州、南宁、佛山、江门 图 12：样本城市二手房交易套数占比 资料来源：Wind，中信证券研究部

53、注：样本城市包含北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、无锡、扬州、南宁、佛山、江门 附录附录当前企业信用情况透视当前企业信用情况透视 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%新房同比二手房同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 13：“21 龙湖 05”

54、2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 8月 4 日 图 14：“21 绿城 05”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 8月 4 日 图 15：“21 旭辉 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 8月 4 日 图 16：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 8月 4 日 图 17：2021 年至今房地产行业新发行境内

55、外债券总额同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 3.53.73.94.14.34.54.74.93.63.73.83.94.04.14.24.06.08.010.012.014.016.018.03.54.55.56.57.58.59.510.5-100%-50%0%50%100%150%200%境内债境外债 房地产金融房地产金融深度深度专题研究专题研究2022.8.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 18：部分房地产企业一年以内到期的境内外债券金额（亿元）及占总债券金额的比例 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计截止日期为 2022 年 8 月 7 日，境外债券

56、已换算为人民币，仅可统计公开债券数据，与实际数据比较可能有所低估 表 14：各企业 2021 年至今分区间拿地强度测算 龙湖龙湖 集团集团 中海中海 发展发展 华润华润 置地置地 万科万科 A 金地金地 集团集团 保利保利 发展发展 越秀越秀 地产地产 招商招商 蛇口蛇口 旭辉旭辉 集团集团 新城新城 控股控股 滨江滨江 集团集团 拿地强度 21Q1-3 50%52%47%35%26%35%106%64%23%33%36%21Q4-至今至今 39%39%35%18%5%31%32%69%23%0%53%21H1 45%36%53%34%33%34%119%69%24%39%38%22H1 25

57、%38%35%18%6%29%44%69%10%0%68%资料来源：各公司公告，中指数据官网，亿翰智库，中信证券研究部测算 注：拿地强度=拿地金额/销售金额；统计数据均截至 2022 年 6 月 0%10%20%30%40%50%60%70%05001年内到期债券金额到期金额占总金额比例（右轴）18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观

58、点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应

59、被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改

60、，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以

61、交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基

62、准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10

63、%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本

64、研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度

65、由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分

66、发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事

67、宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交

68、易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任

69、何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地

70、监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 C

71、APL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。