1、我们如何研究银行业？我们如何研究银行业？-20222022年银行股研究小册子年银行股研究小册子廖志明廖志明招商证券银行业首席分析师招商证券银行业首席分析师中国中国 北京北京20222022年年8 8月月8 8日日证券研究报告证券研究报告|行业行业专题专题报告报告银行银行分析师分析师 廖志明廖志明 SAC执业证书编号：执业证书编号：S行业评级：推荐行业评级：推荐|维持维持银行业务类型资产业务（表内）贷款业务债券投资业务同业资产及同业投资负债业务（表内）被动负债主动负债中间业务2公司贷款活期存款短期：同业拆借、同业存放、向中央银行借款、卖出回购、同业存单等长期：普通金融债券、二级资本债、大额存单等

2、同业资产业务：存放同业、拆放同业、买入返售同业存单投资所谓资产负债业务，是指会体现在银行资产负债表上的业务，如存款、贷款业务。所谓中间业务（表外业务）是指不会直接体现在银行资产负债表的业务，如表外理财业务，投行业务。同业业务主要包括同业拆借、同业借款、非结算性同业存款、同业代付、买入返售和卖出回购、同业投资等业务类型。同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产

3、管理机构资产管理产品等）的投资行为。一图纵览商业银行主要业务融资顾问业务银行卡业务投资银行业务结算与清算业务基金保险代销资产托管业务理财业务保函及承诺业务国际银团安排与承销业务个人贷款票据贴现信用债投资利率债投资同业投资：信托、资管计划、同业理财、公募基金等投资定期存款资料来源：招商证券NBmXbWjZ7UpPoOpQ7NaO8OmOqQsQpNeRrRvNfQrRuN9PmMyRwMnOqOvPsRrP资产质量、拨备政策税负增值税附加管理费用营业收入*非息收入占比净息差*生息资产规模净利润利息收入利息支出结构因素利率因素贷款证券投资存放央行同业资产贷款收益率投资收益率存放央行收益率同业资产收

4、益率存款发行债券同业负债存款付息率发行债券付息率同业负债付息率生息资产计息负债收益率成本率利息净收入非利息净收入营业收入咨询顾问业务投资银行业务托管业务理财业务担保及承诺业务代销结算与清算业务银行卡业务商业银行盈利拆分-盈利核心驱动因子为量、价（息差）及信用成本（资产质量）。3拨备(信用成本)营业费用所得税中间业务营业收入*成本收入比资料来源：招商证券 银行业资产规模与名义GDP增速基本匹配，与社融增速接近。随着随着GDPGDP增速下台阶，增速下台阶，资产规模增速放缓，银行业资产规模增速放缓，银行业资产规模低于资产规模低于10%10%将是新常将是新常态。态。上市银行资产规模增速分化较大，部分银

5、行资产规模增速较高，显著高于行业平均增速。银行基本面分析主要指标规模扩张分化不小，行业增速放缓4资料来源：iFinD，招商证券图：名义GDP增速、社融增速与银行业总资产增速（%）MPA之广义信贷贷款买入返售债券投资股权及其他投资存放非银同业表外理财社融对实体经济贷款信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券净融资股权融资资料来源：人民银行官网，招商证券M20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-----012017-092

6、---092022-05大行股份行城商行图：各类型银行资产规模增速走势(10.0)0.010.020.030.040.-----------092022-06GDP:现价:当季同比总资产:银行业金融机构:同比社会融资规模存量:期末同比-5.0%

7、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%资产规模增速贷款增速图：22Q1主要上市银行资产规模增速与贷款增速情况银行基本面分析主要指标净息差（资产收益vs负债成本）5债券利率同业利率存贷利差净息差利率环境贷款结构货币政策融资供求期限结构客户结构期限结构客户结构政策利率市场利率水平信贷需求情况存款结构图：商业银行净息差与1年期存款基准利率资料来源：招商证券图：主要上市银行净息差情况（2021年）一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差缩窄一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差缩窄。息差水平差异亦取决于各行存贷款的期限、客户结构及风险偏好。净息

8、差的核心是存贷利差，因多数银行资产以贷款为主，负债以存款为主。负债成本率低而资产收益率高的，净息差高负债成本率低而资产收益率高的，净息差高。负债成本优势，如四大行及招行。资产收益率优势，如平安、宁波等。四大行因其负债中存款占比高，最受益于市场利率上行；股份行城商行则由于同业负债占比较高，普遍阶段性受益于市场利率下行。资料来源：iFinD，招商证券1.001.502.002.503.003.504.00商业银行:净息差存款基准利率:1年MLF0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%净息差生息资产收益率计息负债成本率6宏观经济产业部门企业偿债能力企业流动性房地产景气度

9、经济增长固定资产投资企业盈利能力财政收入银行客户结构客户结构利率货币资金面情况信用风险银行基本面分析主要指标信用风险（资产质量）宏观经济预判是资产质量趋势预测分析的核心。资产质量情况一般与宏观经济相吻合。决定资产质量的三因素：长期看资产投放风险偏好及风控能力；中期看宏观经济，贷款的质量本质上是客户的到期还本付息的能力和意愿，而导致该能力和意愿下降的主要原因是利润下滑、融资收紧；短期看策略选择，“三率平衡”约束下，银行以不良认定、拨备计提、不良处置等策略来灵活调整不良额和拨备额。预测期末不良余额=期初+不良净生成-（核销+净转出）不良净生成=期末-期初+核销+净转出不良净生成率=不良净生成额/期

10、初贷款信用成本信用成本=报告期计提的贷款减值损失报告期计提的贷款减值损失/报告期贷款均值报告期贷款均值前瞻判断：逾期、关注、迁徙率相对先行利用相关指标分析不同银行资产质量情况，结合各行不良风险暴露进度分析主要不良相关指标：不良率、不良净生率、核销率、迁徙、关注贷款占比、逾期和重组贷款占比。近几年，江浙优质银行资产质量持续改善，信用成本下行。近几年，江浙优质银行资产质量持续改善，信用成本下行。图：商业银行资产质量处于改善通道繁荣期衰退期萧条期成长期经济复苏不良率降低不良生成上升不良率上行不良生成企稳不良生成下降图：银行业资产质量与经济周期有较高相关度资料来源：银保监会官网、招商证券00.511.

11、522.533.544.-----------062022-01商业银行:关注类贷款占比商业银行:不良贷款率7银行基本面分析主要指标非息收入与成本控制资料来源：iFinD，招商证券图：A股上市银行整体手续费及佣金净收入增速走势图：上市银行成本收入比情况（2021年）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.

12、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20000211Q22手续费及佣金净收入增速0.010.020.030.040.050.060.070.080.0郑州银行工商银行上海银行江苏银行建设银行农业银行杭州银行北京银行西安银行成都银行重庆银行贵阳银行浦发银行青农商行浙商银行南京银行无锡银行中国银行中信银行光大银行兴业银行民生银行招商银行平安银行沪农商行交通银行渝农商行江阴银行齐鲁银行华夏银行长沙银行张家港行青岛银行瑞丰银行苏州银行苏农银行紫金银行宁波银行兰州银行厦门银行常熟银行邮储银行汇丰控股摩根大通富国银

13、行第一资本金融成本收入比资本市场情况影响基金、保险等代销收入。此外，银行主动减税让利等因素也拖累中收增长。1Q22手续费及佣金净收入增速放缓，与基金代销收入下滑有关。国内上市银行除邮储银行以外普遍成本收入比较低，发达国家主要银行成本收入比普遍达50-60%。Fintech的发展提升银行业务效率，有望持续降低成本收入比。8银行基本面分析-板块高成长性不再，但ROE基本企稳资料来源：iFinD，招商证券图：2010年以来商业银行ROE持续下行，近期有所企稳图：商业银行及A股上市银行整体净利润增速走势-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-07

14、--------11商业银行净利润增速A股上市银行净利润增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%------052017-

15、---062022-01ROAROE（右轴）银行板块高成长性不再银行板块高成长性不再。随着中国经济结构转型及增速下台阶，中国商业银行面临规模扩张放缓及息差下行等挑战，盈利增速有所下行，ROE持续下行。不过，近一年来看，商业银行ROE基本企稳，我们预计商业银行ROE快速下行阶段基本结束了，后续或微降。尽管银行板块高成长性不再，但板块内分化较大，部分个股仍具有较高的成长性。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20102020图：2010年-2020年A股各板块市值占比变迁不良贷款率、息差与ROE的国际

16、比较9图：中国商业银行贷款率处于G20国家较低水平（截至2020年末）图：2020年中国银行业净息差处于主要国家较低水平（%）资料来源：WB Database，招商证券0.250.531.071.111.221.842.182.242.432.642.713.863.894.365.187.948.260.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00截至2020年末，中国商业银行不良率1.84%，在金砖五国中，显著低于其他四国，但高于发达经济体均值，资产质量存在改善空间。不良贷款率处于G20国家较低水平。1Q22中国商业银行净息差1.97%。2020年中国银行业

17、息差处于G20国家较低水平。目前，中国商业银行ROE约10%。20202020年中国银行业年中国银行业ROEROE居主要国家较高水平，主要是成本收入比处于居主要国家较高水平，主要是成本收入比处于G20G20国家国家最低水平。最低水平。0.821.311.021.661.791.732.261.322.722.963.083.084.094.123.154.253.9211.733.090.002.004.006.008.0010.0012.0014.00图：2020年各国银行业ROE情况（%）-0.20.42.22.42.95.5 5.56.7 6.76.97.07.77.88.09.19.6

18、9.910.920.7(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00我们预判银行板块我们预判银行板块PBPB估值持续下行阶段基本结束估值持续下行阶段基本结束10图：中信银行指数PB与PE估值走势（倍）图：2021年主要国家银行板块PB估值情况资料来源：iFinD，招商证券0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.000.501.001.502.002.503.003.50PBPE(TTM，RHS)2010年初以来，A股银行板块（中信银行指数）PB估值已由2.9倍PB降至2022年8月初的0.49倍PB，估值中枢已大幅下降。估值中枢

19、下行的背后是银行估值中枢下行的背后是银行ROEROE下行及成长性下降，根本在于经济降速及经济结下行及成长性下降，根本在于经济降速及经济结构转型。构转型。展望未来十年，对比G20国家银行板块估值与ROE，我们预计中国银行板块PB估值中枢将维持在0.5倍PB左右，我们判断估值下降阶段结束了！未来，经济复苏时，未来，经济复苏时，A A股银行板块估值或升至股银行板块估值或升至0.70.7倍倍PBPB，经济下行期或降至，经济下行期或降至0.40.4倍倍PBPB，中长期估值中枢，中长期估值中枢预计将保持稳定。预计将保持稳定。2.51 1.66 1.63 1.48 0.98 0.97 0.97 0.71 0

20、.58 0.51 0.47 0.47 0.39 0.000.501.001.502.002.503.0020202021E2025E2035E个人存款93102130202其他金融资产90 102 130 202 90 102 159 411 0500300350400450个人存款其他金融资产零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块，其中，财富管理将是重中之重。近年来，上市零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块，其中，财富管理将是重中之重。近年来，上市银行纷纷提出零售银行转型战略，开始发力财

21、富管理。银行纷纷提出零售银行转型战略，开始发力财富管理。零售贷款增长空间仍然大零售贷款增长空间仍然大。据FDIC，截至2021年末，美国零售贷款（含MBS）规模14万亿美元，人均贷款4.3万美元（折合人民币28.7万元）。21年末中国个人贷款规模72.4万亿元，人均贷款5.1万元。我国人均零售贷款规模仅为美国的18%，随着居民收入的增长，对比美国，我国个人贷款仍有非常大的增长空间。随着地产明显放松，地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转。财富管理空间大。财富管理空间大。未来15年，我们预计中国个人财富持续较快增长，并将呈现两大趋势：1）个人财富中房地产占比下降，金融资产占比上升；2）个人金融资

22、产中个人存款占比显著下降，资管产品占比大幅提升。中国财富管理行业正在迎来大发展。当前，中国个人金融资产约200万亿元，个人存款100万元，占比近半。我们预计2035年，中国个人金融资产将超600万亿，其中，个人存款200万亿元，存款以外的金融资产将超400万亿元（近70万亿美元）。届时，中国有望成为财富管理全球第一大市场。对于银行而言，大财富管理主要分为产品代销与资产管理产品代销与资产管理（银行理财及旗下公募基金）两部分。财富管理的核心是给客户挣钱，带来手续费收入，几乎不占用资本，利于提升ROE。银行股长逻辑银行股长逻辑-零售银行大势所趋，财富管理是重中之重零售银行大势所趋，财富管理是重中之重

23、零售银行业务财富管理零售信贷产品代销资产管理资料来源：iFinD，招商证券图：我们预测未来十五年中国个人金融资产持续增长（亿元）过去过去4 4年，零售年，零售AUMAUM增长最为突出的是平安增长最为突出的是平安银行，增加了银行，增加了1.91.9倍；宁波银行增加了倍；宁波银行增加了1.21.2倍，招行增加了倍，招行增加了0.70.7倍。国有大行增长较倍。国有大行增长较慢。慢。都说零售转型、财富管理，真正在努力做都说零售转型、财富管理，真正在努力做的并不多。零售的并不多。零售AUMAUM自然增速自然增速10%10%左右，每左右，每年增速高于年增速高于20%20%才是崛起的银行。才是崛起的银行。2

24、0212021年末较年末较20182018年初零售年初零售AUMAUM翻倍的有：翻倍的有：平安银行、宁波银行。平安银行、宁波银行。财富管理：哪些上市银行在崛起？财富管理：哪些上市银行在崛起？资料来源：上市银行定期报告，招商证券表：主要银行近年来零售AUM变化（亿元）银行2001H12021较17年末工行115900 120000 130000 135100 146000 160000 166000 170000 0.3 建行130000 140000 交行24520 27071 30576 30576 34463 38956 41400 42564

25、0.4 邮储94500 102500 112500 120300 125300 招行47496 55305 61643 68021 74940 89418 99850 107592 0.7 浦发15751 18029 31300 35149 38700 1.5 兴业12094 13118 14987 17714 20838 26100 26900 28500 0.9 中信10788 13068 15471 17846 21053 22393 民生11701 12620 14364 16501 18370 19102 20203 20927 0.5 光大14839 17058 19176 202

26、00 21225 华夏6351 7808 8624 9316 9774 平安6600 7976 10867 14168 19827 26248 29820 31826 1.9 北京7748 8255 8845 南京3119 3762 4327 4871 5376 5667 0.8 江苏7789 8723 9226 杭州2759 3306 3825 4004 4242 上海3460 3967 4298 5196 6359 7491 8427 9015 1.1 宁波3040 3540 4378 5340 6095 6562 1.2 青岛1313 1623 2028 2329 2539 长沙1414

27、 1822 2217 2477 2774 银行板块行情复盘-关键在于市场对经济的预期13图：2010年以来，银行指数涨幅与名义GDP增速关系资料来源：iFinD，招商证券20102010年以来，几波银行股行情：年以来，几波银行股行情：1212年底、年底、14Q414Q4、16Q216Q2-1818年年1 1月底、月底、1919年、年、20Q320Q3-21Q121Q1。过去十年来看，名义过去十年来看，名义GDPGDP增速下行阶段，银行板块增速下行阶段，银行板块绝对收益大多一般，主要的例外为绝对收益大多一般，主要的例外为14Q414Q4无风险利率无风险利率大幅下降。名义大幅下降。名义GDPGDP

28、增速上行阶段，银行板块绝对增速上行阶段，银行板块绝对收益相对较好。如收益相对较好。如12Q412Q4及及13Q113Q1、20162016及及20172017年、年、19Q219Q2、20Q320Q3-21Q121Q1。总体来看，总体来看，经济复苏驱动银行板块上涨，经济下行经济复苏驱动银行板块上涨，经济下行使得银行板块承压。使得银行板块承压。图：2005年以来银行指数复盘-0.1-0.0500.050.10.150.20.25-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2010-01-292010-08-312011-03-312

29、011-10-312012-05-312012-12-312013-07-312014-02-282014-09-302015-04-302015-11-302016-06-302017-01-262017-08-312018-03-302018-10-312019-05-312019-12-312020-07-312021-02-262021-09-302022-04-29中信银行指数名义GDP增速(右轴)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700

30、.0%800.0%900.0%2005-01-312005-11-302006-09-292007-07-312008-05-302009-03-312010-01-292010-11-302011-09-302012-07-312013-05-312014-03-312015-01-302015-11-302016-09-302017-07-312018-05-312019-03-292020-01-232020-11-302021-09-302022-07-29中信银行指数名义GDP增速（右轴）期间绝对收益时期GDP增速PPI社融增速利率4.10%11Q1-11Q2上行顶部回落上升周期接近

31、顶部3.30%11Q4下行下行下行下降27.40%12Q4上升上升上升上升上行上行上升上升60.10%14Q4下行下行下行下行下行下行明显下降明显下降-16.3%15Q3下行下行上升下降0.10%16Q1-Q3上升持续改善上升阶段顶部低位5.9%17Q3高位平稳环比改善高位平稳上升1.50%18Q3-Q4回落回落回落回落2.9%19Q2环比改善改善阶段顶部上升10.70%21Q1明显改善明显上升回落阶段顶部表：银行指数跑赢沪深300及创业板的时期特征银行投资要重视个股选择，精选优质银行14图：主要上市银行投资总回报（%）资料来源：iFinD，招商证券银行股十年复盘银行股十年复盘-个股经营分化个

32、股经营分化 投资回报分化投资回报分化 20112011年初至年初至20212021年年7 7月，银行个股收益分化大，招行和宁波投资收益率达月，银行个股收益分化大，招行和宁波投资收益率达500%500%，其次为平安、南京和兴业，均高于，其次为平安、南京和兴业，均高于200%200%；而不少个股十年投资总回报；而不少个股十年投资总回报低于低于50%50%。这背后是个股经营的分化，我们预计未来十年银行经营分化持续。这背后是个股经营的分化，我们预计未来十年银行经营分化持续。上市银行盈利能力分化及成长性较大上市银行盈利能力分化及成长性较大。20212021年成都银行、招商银行、宁波银年成都银行、招商银行

33、、宁波银行行ROEROE位列前三，均超过位列前三，均超过16%16%；浦发、郑州及民生银行；浦发、郑州及民生银行ROEROE垫底，垫底，ROEROE不到不到9%9%。从从1Q221Q22归母净利润增速来看，成都、江苏、杭州、宁波银行等优质银行领跑归母净利润增速来看，成都、江苏、杭州、宁波银行等优质银行领跑银行板块，部分银行盈利增速低迷，分化大。银行板块，部分银行盈利增速低迷，分化大。各上市银行的估值分化主要反映盈利能力（各上市银行的估值分化主要反映盈利能力（ROEROE）的高低，体现银行经营能）的高低，体现银行经营能力的分化，与各行客户基础与结构（大中型、中小型、民营、新兴行业）、力的分化，与

34、各行客户基础与结构（大中型、中小型、民营、新兴行业）、经营策略（零售、中间业务、多元化）、当地区域经济状况（东部发达地区经营策略（零售、中间业务、多元化）、当地区域经济状况（东部发达地区向、中西部发展中地区）等因素相关向、中西部发展中地区）等因素相关。2010.01-2021.072011.01-2021.07招商银行358.4 502.3 宁波银行333.2 500.8 平安银行172.8 321.0 南京银行181.8 294.5 兴业银行120.5 242.6 建设银行82.1 131.2 浦发银行59.8 113.6 工商银行61.5 95.9 农业银行93.2 94.7 民生银行40

35、.4 83.0 中国银行34.7 68.6 交通银行-6.4 48.7 北京银行-11.0 48.4 华夏银行26.4 42.3 中信银行-8.1 41.9 光大银行51.3 39.8 图：主要上市银行ROE及盈利增速对比（%）-20.0-10.00.010.020.030.040.02021年ROE1Q22归母净利润增速下半年投资策略：经济或小幅复苏，主推优质银行15图：近十年主动偏股公募基金重仓银行市值占比情况图：1Q22全国各省市社融增量情况（亿元）资料来源：央行官网，ifind，招商证券0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%10Q110Q311

36、Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q31Q22银行占比0200040006000800040001600018000江苏浙江广东山东北京四川福建上海安徽河北河南湖北湖南江西广西陕西山西重庆云南贵州甘肃新疆天津黑龙江内蒙古吉林海南宁夏辽宁青海西藏社融增量 前七月个股表现分化大。前七月个股表现分化大。20222022年前年前7 7月，成都、江苏及南京银行等月，成都、江苏及南京银行等优质区域银行股价涨幅靠前，区间涨幅超过优质区域银行股价涨幅靠前，

37、区间涨幅超过20%20%；与此同时，招行、；与此同时，招行、平安和宁波银行等机构重仓股跌幅居前，遭到国内机构及北上资平安和宁波银行等机构重仓股跌幅居前，遭到国内机构及北上资金明显减持（地产事件对北上资金情绪影响较大），跌幅均超过金明显减持（地产事件对北上资金情绪影响较大），跌幅均超过20%20%。估值回落主要是：。估值回落主要是：1 1）地产销售低迷，个贷增长乏力；）地产销售低迷，个贷增长乏力；2 2）股）股市较弱，财富管理带来的估值溢价消失；及市较弱，财富管理带来的估值溢价消失；及3 3）地产事件影响。）地产事件影响。银行盈利主要取决于量（生息资产规模，贷款是否放的出去）、银行盈利主要取决于

38、量（生息资产规模，贷款是否放的出去）、价（净息差）和信用成本（资产质量）。价（净息差）和信用成本（资产质量）。区域银行选择维度：区域银行选择维度：1 1）经营区域；经营区域；2 2）公司治理；）公司治理；3 3）管理层能力；）管理层能力；4 4）银行战略等。）银行战略等。20222022年初以来，我们持续旗帜鲜明大力推荐低估值的江浙银行年初以来，我们持续旗帜鲜明大力推荐低估值的江浙银行-江江苏、南京及常熟等，因苏、南京及常熟等，因江浙优质银行近两年处于“贷款增速高江浙优质银行近两年处于“贷款增速高（江浙融资需求好）（江浙融资需求好）-营收增速高营收增速高-信用成本下行信用成本下行-盈利增速更高

39、”盈利增速更高”之正循环中之正循环中，盈利高增长且业绩确定性高。，盈利高增长且业绩确定性高。站在当前时点（站在当前时点（8 8月初），我们认为，下半年经济月初），我们认为，下半年经济或小幅复苏或小幅复苏，由，由于银行板块于银行板块PBPB估值及机构持仓比例均处于历史底部，对银行板块估值及机构持仓比例均处于历史底部，对银行板块可以乐观些，特别是四季度或有可以乐观些，特别是四季度或有估值估值切换切换行情行情。展望未来半年，除了年初以来我们持续力推的低估值江浙优质银展望未来半年，除了年初以来我们持续力推的低估值江浙优质银行主线：江苏、南京银行等以外，我们建议逐步关注招行、宁波、行主线：江苏、南京银行

40、等以外，我们建议逐步关注招行、宁波、兴业、平安银行等年初以来股价大跌的优质银行，零售银行业务兴业、平安银行等年初以来股价大跌的优质银行，零售银行业务有望逐步复苏有望逐步复苏。历史性的大回调往往带来优质银行低估值配置的。历史性的大回调往往带来优质银行低估值配置的机遇，招行和宁波银行机遇，招行和宁波银行ROEROE高，业绩稳定，长期回报仍将非常可观。高，业绩稳定，长期回报仍将非常可观。风险提示：疫情反复，经济下行超预期，资产质量恶化；金融让利，风险提示：疫情反复，经济下行超预期，资产质量恶化；金融让利，息差收窄等。息差收窄等。中国信用扩张主要依靠地产及城投，存量信贷中房中国信用扩张主要依靠地产及城

41、投，存量信贷中房地产信贷及城投相关等占比接近地产信贷及城投相关等占比接近60%60%。转贴现常被用于调节信贷规模。转贴现常被用于调节信贷规模。由于票据融资（贴现）的信贷属性，转贴现常被银行用于调节信贷规模，在月末、季末、半年末、年末等时点主导转贴现利率走势。我们认为，同期限转贴现与同业存单之价差，体现票据融资的信贷属性溢价，反映了信贷投放情况与央行期望的信贷投放量之不平衡程度。当月底短期限转贴现显著低于同业存单之时，当月新增贷款往往同比少增，如2022年4月。当月底短期限转贴现显著高于同业存单之时，当月新增贷款往往同比多增，如2022年3月。实用工具实用工具-从转贴现利率看信贷投放从转贴现利率

42、看信贷投放资料来源：央行官网，iFinD，招商证券图：转贴现利率与新增贷款关系（亿元）-10,000-5,00005,00010,00015,000-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%-------032022-061M转贴现-同业存单新增贷款同比变化（右轴）图：央行口径贷款构成信贷需求广义政府需求（融资平台）房地产信贷需求（个人按揭、

43、房地产开发贷等）制造业、一般企业（中小微）、个人一般贷款等占比约27%，对应基建投资。受限于地方政府隐性债务控制。占比约三分之一，受制于房地产信贷集中度政策，占比保持总体稳定。对应房地产投资。占比约40%，其中，制造业约10%，小微约10%。政策鼓励投放方向。对应制造业投资。据20Q2货币政策执行报告，在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。MLF利率作为中期政策利率与作

44、为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。主要发达国家央行普遍依据经济产出缺口及通货膨胀来确定合适的利率水平主要发达国家央行普遍依据经济产出缺口及通货膨胀来确定合适的利率水平。随着利率市场化的推进，中国货币政策正由传统的数量型调控向以利率为主的价格型调控转型市场利率围绕政策利率运行，市场利率主要受央行政策影响，市场利率主要由基础货币投放与回收决定，亦是货币政策取向之外在表现。政策利率调整相对滞后，市场利率领先于政策利率调整。当市场利率高于政策利率一段时间后，政策利率往往顺势上调。经济复苏时期，市场利经济复苏时期，市场利率往往高于政策利率，反映加息预期；

45、经济下行时期，市场利率则往往低于政策利率，反映降率往往高于政策利率，反映加息预期；经济下行时期，市场利率则往往低于政策利率，反映降息预期。息预期。实用工具实用工具-市场利率由谁决定？市场利率由谁决定？-市场利率与政策利率关系市场利率与政策利率关系资料来源：央行官网，iFinD，招商证券图：中国利率走廊（截至2022年8月）图：2015年以来，货币市场利率与政策利率走势（%）期限利率超额存款准备金利率0.35%2.10%2.95%SLF利率 隔夜 2.95%7天3.1%1个月3.45%政策利率：OMO 7天2.1%14天2.25%1年MLF 2.85%1.001.502.002.503.003.

46、504.004.505.005.50Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22同业存单（AAA,1Y）DR007央行逆回购7天MLF（1Y）图：Taylors Rule据20Q2货币政策执行报告，在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需

47、要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。法定存款准备金率是控制信贷过快扩张的有力工具。一般而言，法定存款准备金率是控制信贷过快扩张的有力工具。一般而言，基础货币为流通于央行体系之外的现金与其他存款性公司存款基础货币为流通于央行体系之外的现金与其他存款性公司存款（亦即存款准备金）之和。而存款准备金分为法定与超额，基础（亦即存款准备金）之和。而存款准备金分为法定与超额，基础货币与货币与M2M2的关系体现为货币乘数，而货币乘数的理论上限由法定的关系体

48、现为货币乘数，而货币乘数的理论上限由法定存款准备金率所决定。存款准备金率所决定。实用工具实用工具-如何测算超准率？如何测算超准率？-利用倒算的金融机构加权平均法定准备金率利用倒算的金融机构加权平均法定准备金率资料来源：央行官网，招商证券图：2015年以来，货币市场利率与政策利率走势（%）超准率=(在中央银行存款-法定存款准备金)/缴准基数x100%=（存款准备金-缴准基数*加权平均法定准备金率）/缴准基数*100%存款准备金：央行按月披露的货币当局资产负债表的其他存款性公司存款；缴准基数：央行按月披露的金融机构信贷收支表的一般存款加权平均法定准备金率：利用最近季度央行披露的超准率数据测算1.8

49、%1.7%2.1%1.8%1.6%1.6%1.8%1.7%2.5%1.4%1.4%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.1%1.4%1.4%2.0%1.8%1.8%1.4%1.4%1.3%1.7%1.7%1.6%1.6%1.4%1.6%2.5%1.4%1.4%1.3%1.3%1.6%2.0%1.5%1.4%1.8%1.6%1.8%2.4%1.7%1.5%2.1%2.0%1.9%1.6%1.2%1.1%1.6%1.1%1.6%2.2%1.1%1.0%1.5%1.2%1.4%1.2%1.2%0.9%1.4%1.1%1.1%2.0%1.1%1.5%1.7%1.5%1.4%1.5%0.80%1.

50、00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2016.042016.072016.102017.022017.052017.082017.112018.022018.052018.082018.112019.022019.052019.082019.112020.022020.052020.082020.112021.022021.052021.082021.112022.022022.05图：金融机构超额存款准备金率（测算）走势（%）19招商证券银行团队：专业 勤奋 前瞻招商证券银行团队招商证券银行团队廖志明廖志明 银行业首席分析师，东京大学经济学硕

51、士，全额奖学金获得者。曾就职于交行等，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。曾任天风证券银行业首席，2021年初加入招商证券。2019年WIND金牌分析师银行业第一名、新财富金融产业研究第三名、银行业入围；2020年上证报最佳分析师第二名等。邵春雨邵春雨 银行业分析师，北京大学金融硕士。曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。戴甜甜戴甜甜 银行业研究员，中国人民大学经济学硕士。曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。信贷数据信贷数据：我们对金融数据进行持续跟踪与预测，业内影响力大。7月金融数据预测7月金融数据或显颓势，2022/8/16月金融数据点评

52、6月金融数据的几点信号，2022/7/116月金融数据预测6月金融数据改善明显么？2022/7/3专题报告专题报告：我们从息差、资产负债、资本、资产质量等多方面，对银行业细分领域进行深度剖析。疫情中的信用卡贷款质量从2020年看2022年，2022/6/30一文读懂银行资本工具关于银行资本工具的十问十答银行负债成本专题银行负债成本的过去、现在与未来挑战票据业务专题如何解读票据转贴现利率？，2022/2/11TLAC之下，银行资本工具发行需求有多大？2021/12/26行业策略行业策略：银行股行情的关键在于市场对经济的预期。21年12月中旬，基于稳增长与银行基本面的预判，我们旗帜鲜明积极看多银行

53、板块，1Q22银行板块大幅跑赢大盘。银行行业2022年度投资策略-业绩稳健增长，聚焦优质银行银行行业2022年中期投资策略疫后复苏，积极看多理财业务理财业务：2021年起，我们利用大数据跟踪数千只理财产品实际净值表现，构建了银行理财收益率数据体系，并搭建了科学的理财产品评价体系，供投资者参考。招明理财指数报告银行理财收益率如何？定期更新破净潮起潮落，养老理财扬帆起航22H1银行理财产品回顾与评价真净值时代，理财产品资产配置及收益率有何变化？，2022/5/19全球标杆银行全球标杆银行：通过深度研究全球标杆银行，我们认为，零售银行是银行业转型大方向，财富管理业务较为突出的银行，未来将迎来比较大的

54、发展，估值也将持续有溢价。解码摩根大通：何以成全球银行之标杆？，2022/7/11CapitalOne科技赋能的零售银行，2022/5/22硅谷银行独具特色的投贷联动银行，2022/1/7探寻第一共和银行高估值之谜，2021/8/5精选个股精选个股：经营区域、公司治理、管理层能力及发展战略四维度精选个股，我们深度研究区域好、估值较低、业绩靓丽、发力财富管理的优质银行，并持续力推。全年首推江苏银行全年首推江苏银行。江苏银行我们为何全年首推江苏银行？，2022/3/23南京银行富有活力的标杆城商行，2021/10/20负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的

55、研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。廖志明：廖志明：招商证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在天风负责银行业研究。2018年WIND金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019年WIND金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融产业研究第三名，银行业入围。邵春雨：

56、邵春雨：北京大学金融学硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商证券银行业研究员。中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士。2021年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。分析师承诺报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈

57、推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同

58、。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明