1、快递迎来提前提价契机，看好下半年利润超预期快递行业深度报告证券分析师：闫海 A0230519010004联系人：邹杰伟 A2投资案件投资案件结论和投资分析意见义乌疫情或参考美国码头拥堵集运提价逻辑，提前提价契机下看好通达系下半年利润超预期。义乌疫情对快递业务量影响相对有限，但有望成为淡季提前提价的契机，提价支撑点在于：1）电商平台竞争激烈，快递在产业链议价权提升，可以向上转嫁防疫带来的成本增加；2）行业格局改善有持续性，主流电商件竞争相对清晰，各家短期均有利润诉求；3）快递涉及保供、防疫、民生，政策有支持。提价传导至利润端的逻辑已经得到验证，22H2超预期程度有望超过21Q4，安全边际角度当前

2、板块处于估值相对低位。快递具有一定必选消费性质，且已探索出疫情常态化防控中安全、正常运转之路，配置性价比较高。推荐竞争力持续提升、利润持续释放的圆通速递以及业绩底部基本确认，处于上行周期的韵达股份。关注成本优化逻辑清晰，利润弹性较大的申通快递；关注港股龙头中通快递。有别于大众的认识市场认为义乌疫情对快递量价均有影响，影响快递公司利润。我们认为本次疫情不同于上海疫情，上海疫情对需求端影响较大，而义乌疫情制约供给端，且是行业提价契机。目前处于快递价格承前启后的关键期，一旦提价便很难降价。市场认为旺季提价幅度难超去年同期。我们认为政策（安全运转、快递员权益）、龙头及新进入者利润诉求共推行业格局改善，

3、确定性较高，提价时间点及最终幅度均可能超去年同期，并且传导至利润端相较去年或更为顺利。风险提示疫情影响情况超预期；快递企业提价不及预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化NBnWaXkWLWoOoOsN6McM7NtRrRoMtRiNmMvNfQoOvMaQrRuNNZpMyRxNtPsM22.22.42.62.833.23.4揽收量（亿件）投递量（亿件）3义乌疫情或复刻美国码头拥堵时刻，快递迎来提前涨价良机义乌疫情或复刻美国码头拥堵时刻，快递迎来提前涨价良机8月3日义乌爆发疫情，部分区域进入封控状态，对封控区域内电商商家以及快递业务量造成一定影响。但据邮政局下属快递杂志报道，义

4、乌各家快递公司转运中心均正常运转，且从全国业务量来看总体稳定。我们认为，本次义乌疫情对业务量影响相对有限，但借机可以推动终端价格回升，8月作为淡旺季承前启后关键期，若涨价超前，快递公司全年利润有望超预期。上海疫情对需求端的压制远高于供给端，而义乌作为产粮区，本次疫情更多是供给端受限，参照美国码头拥堵集装箱提价逻辑，快递迎来提前涨价良机。表：义乌疫情进展一览表（截至8月8日）资料来源：义乌发布，快递杂志，浙江发布，申万宏源研究图：8月4-7日快递行业揽收、投递量处于正常水平（亿件）资料来源：交通运输部，申万宏源研究日期事件报道来源8月3日义乌通报新增33例新冠病毒阳性感染者义乌发布8月4日义乌通

5、报新增32例新冠病毒阳性感染者义乌发布8月4日划定江东街道部分区域为管控区义乌发布8月5日累计感染者达149例，新增管控区域义乌发布8月5日除封控区外各网点均能正常收发快递快递杂志8月6日义乌努力实现“生产不停、物流不断、产能不减、秩序不乱”浙江省疫情防控发布会8月8日 累计感染者达327例义乌发布4-7日业务量处于淡季合理水平4义乌是快递重镇，终端价格可作为全国风向标之一义乌是快递重镇，终端价格可作为全国风向标之一为什么重视义乌疫情以及当地价格？义乌虽是县级市，但是全国小商品聚集地，是快递主要产粮区（快递两大产粮区浙江和广东业务量占比超50%），市占率在10%左右。义乌物流极其成熟，是发展形

6、成的价格洼地，牵一发而动全身，承载周边多地甚至长三角的快递转运重任。揽件端对接客户，其终端价格是快递价格晴雨表。义乌曾是价格战主战场，自去年提价以来一直作为全国快递价格风向标之一。8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%02468101214义乌业务量（亿件）市占率(右）图：2021年以来义乌月度业务量（亿件）及市占率资料来源：国家邮政局，申万宏源研究1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.5义乌圆通韵达申通图：义乌价格与通达系月度单价变化趋势接近一致（元/票）资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究5提价支撑点一：电商平台竞争激烈

7、，快递在产业链地位提升提价支撑点一：电商平台竞争激烈，快递在产业链地位提升快递终端价格高度市场化，疫情防控对应着人工、消杀等成本的上升，势必会向上游转嫁。对商家而言，为了发货只能接受涨价。电商格局已从CR2转至CR3再到CR4格局，上游平台竞争激烈，集中度下降意味着产业链议价权的降低物流是商流的重要履约支撑，快递直面C端消费者，时效与服务在电商竞争中愈发重要疫情重塑供应链地位：过去追求极致的降本增效，而今稳定性成为首选。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022E阿里（淘宝+天猫）京东拼多多其他直播直播电商电商兴起

8、兴起图：模拟测算电商快递行业包裹来源格局资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究估算6提价支撑点二：快递格局改善，各家短期诉求有共性提价支撑点二：快递格局改善，各家短期诉求有共性短期行业格局改善的推动点已从政策转向公司战略：政策遏制恶性价格战，驱动行业提前进入缓和期。政策关注点基本明确，恶性价格战无法持续成为共识。但政策兼顾全局，统筹快递区域发展平衡以及电商快递产业链发展。龙头的利润诉求以及极兔整合百世、海外战略短期有共性。表：极兔今年精力主要用于整合百世以及开拓海外市场表：中通快递业绩目标拆分表（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究测算资料来源：极兔官网，申万宏源研究-25

9、.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%024681012---------------06单价（元/票）同比（右）图：2020年以来快递行业月度单价（元/票）及同比变化（

10、%）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究淡季价格基本稳定7春江水冷鸭先知：快递供给端大幅缩窄成为共识春江水冷鸭先知：快递供给端大幅缩窄成为共识产业对于快递行业资本开支体量的变化更为敏感：以智能物流设备国产龙头中科微至为例，享受到下游国内快递厂商2018-2021年大规模资本开支红利后，已提前谋划转型，开拓海外市场以及仓储新业务快递供给端收缩，行业资本开支和产能接近高峰的核心原因：1）转运中心数量及自动化率接近饱和；2）快递规模效应递减，成本下降进入瓶颈图：2013-2021年韵达、圆通单票分拣成本下降进入瓶颈（元/票）头部公司单票成本近三年维持约0.3元/票，边际规模效应递减资料来源：公司公告，

11、申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：韵达可转债发行公告中关于2021-2023年分拣设备投入的规划（亿元）20.95 6.01 3.25 0.005.0010.0015.0020.0025.0020212022E2023E-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012顺丰业务量业务量同比增速（右轴）单票收入同比增速（右轴）8快递快递2 2元价格带竞争格局已经清晰元价格带竞争格局已经清晰快递需求端价格分层感较强，主流电商件2元价格竞争格局已经清晰，顺丰逐步取消特惠件证明高端直营体系向下竞争较难。行业集中度持续提升，现有模式下出现新进入者较难：1

12、）政策已有预案；2）极兔成功起网的背后拼多多支持、OV系原加盟商、资金等因素缺一不可，而今监管审视新进入者愈加严格。产品调优，降低特惠件业务量图：2019-2022年顺丰业务量（亿件）及单票收入变化资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图：哪吒速运申请牌照多次受阻9提价支撑点三：快递涉及保供、防疫、民生，政策端有支持提价支撑点三：快递涉及保供、防疫、民生，政策端有支持复盘政策关注点，主要在于快递员权益以及产业链正常运转。防疫对应人工、消杀、时间等成本的增加，需要向上转嫁，快递提价与派费（快递员权益）及防疫成本的稳定息息相关。图：快递防疫成为邮政局工作重中之重，对应各

13、项成本的增加资料来源：国家邮政局，申万宏源研究0200400600800016001800电商商家阿里巴巴通达系图：2021年电商快递产业链利润体量（亿元）资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究测算注：电商商家利润根据GMV量*预估转化率*预估净利率测算10价格提升传导至利润端的逻辑已经得到验证价格提升传导至利润端的逻辑已经得到验证利润端，圆通21Q4、22Q1及22Q2利润大幅增长已验证提价传导至利润的逻辑：快递单票归母净利润分别约为0.16、0.21、0.19元/票。市场方面，板块的行情通常在涨价后开始启动：以2021年9-11月为例，快递板块经历三轮行情，前两轮

14、为涨价直接驱动，第三轮为中通业绩指引提升2022年边际单票利润预期-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-11-192021-01-192021-03-192021-05-192021-07-192021-09-192021-11-19韵达股份圆通速递申通快递中通快递沪深300阶段阶段1：股价底部徘徊：股价底部徘徊阶段阶段2 9.1日日至至9.23日：派日：派费上调，旺季费上调，旺季提前涨价提前涨价9.1-9.23期间涨幅：圆通+52%韵达+41%申通+19%中通+11%沪深300+1%10.18-10.24期间涨幅：圆通+11.1%韵达+10.8

15、%申通+12%中通-0.4%沪深300+1.7%图：2021年快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系（以2020-11-23为基准）阶段阶段311.18中通中通业绩会明确业绩会明确明年指引明年指引11.18-11.22期间涨幅：圆通+13.2%韵达+15.8%申通+13.1%中通+13.2%沪深300+0.1%资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究11能有多少提升？能有多少提升？20202020年的美国快递或许是个好的参照年的美国快递或许是个好的参照2020年4月美国疫情初期采取封控政策，线下消费受阻，线上化率大幅提升，同时快递物流不通畅下，快递企业向电商平台及商家索要利润，UP

16、S与FedEx在2020Q2及Q3走出波澜壮阔的行情。类似逻辑，顺丰2020Q2净利率也高达7%（vs2022年约2%），其中通达加盟体系恢复较慢为一大原因。但疫情常态化防控下，通达系已形成较为完善的应对体系，转运中心及末端的管控日益加强。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020-04-012020-04-042020-04-072020-04-102020-04-132020-04-162020-04-192020-04-222020-04-252020-04-282020-05-012020-05-042020-05-072020-05-102020-05-13

17、2020-05-162020-05-192020-05-222020-05-252020-05-282020-05-312020-06-032020-06-062020-06-092020-06-122020-06-152020-06-182020-06-212020-06-242020-06-272020-06-302020-07-032020-07-062020-07-092020-07-122020-07-152020-07-182020-07-212020-07-242020-07-272020-07-302020-08-022020-08-052020-08-082020-08-11

18、2020-08-142020-08-172020-08-202020-08-232020-08-262020-08-292020-09-012020-09-042020-09-072020-09-102020-09-132020-09-162020-09-192020-09-222020-09-252020-09-28UPSFedEx图：2020年4月1日-9月30日FedEx与UPS股价走势图（以2020年4月1日为基准）资料来源：wind，申万宏源研究1222H222H2超预期程度有望超过超预期程度有望超过21Q421Q4，安全边际角度当前板块，安全边际角度当前板块处于低位处于低位若提前提

19、价，传导至全年单票利润提升0.03-0.05元/票的可能性较大，以增长0.03元为例，中通、圆通、韵达、申通分 别 增 厚 全 年 利 润7.7/5.7/6.3/3.8亿元，对 应 PE19/16/17/17x（以2022年8月5日市值为基准）从安全边际角度，当前板块估值参照23年利润均在15-18x左右，处于相对低位表：快递公司全年单票利润提升弹性表资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究测算初始预测提高0.03提高0.05提高0.1提高0.15单票净利润（预计2022E）（元/票）中通0.260.290.310.360.41圆通0.190.220.240.290.34韵达0.110.14

20、0.160.210.26 申通0.050.080.10.150.22022E净利润增量(亿元）中通7.712.825.638.5圆通5.79.519.028.5韵达6.310.521.031.5 申通3.86.412.819.2当前市值对应2022年P/E（按2022/8/5市值）中通21.719.418.215.713.7圆通18.315.814.512.010.2韵达21.817.115.011.49.2 申通13保供性质下快递是抵抗疫情风险的消费品保供性质下快递是抵抗疫情风险的消费品疫情给许多行业带来较大不确定性，但快递作为保供行业有政策明确支持，能够抵抗风险，且受益线上化率提升：4月中

21、下旬，快递物流作为保供行业在政策推动下持续恢复。5月快递单量增速同比已转正，与网上实物零售额增速共振，领先制造业与社零。6月上海解封叠加传统电商旺季，快递业务量增速进一步修复。快递企业已探索出疫情常态化防控下安全、正常运转之路。快递一定程度上具有必选消费属性，且业务量增速仍受益于新兴电商、快递“两进一出”的驱动，作为消费品配置性价比较高。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%5月同比增速6月同比增速图：5-6月快递业务量同比增速与其他经济指标对比资料来源：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究6065707580859095100105图：政策强调保供保物流，驱动4

22、月中下旬开始全国公路货运流量指数率先反弹（%）资料来源：G7，申万宏源研究14板块后续催化：提价节奏以及提价对利润的传导板块后续催化：提价节奏以及提价对利润的传导当前仍处于淡季，为承前启后关键时间点，淡季价格基本稳定得到验证，提价提前将成为全年利润超预期的关键。短期观察时间表，关注提价节奏以及提价对利润的传导时间事件验证点预期8.17中通发布Q2财报全年利润指引全年利润增长30-35%指引不变9.15-9.188月月度数据行业及公司量、价业务量增速接近10%，单价保持较高水平9月底10月初电商旺季预热行业价格产粮区提价10.15-10.189月月度数据行业及公司量、价业务量恢复双位数，单价保持

23、较高水平10月20日左右双十一开启行业价格产粮区终端价格达到去年同期水平甚至超过10月底快递公司三季报单票利润同比增幅较大，环比也有增长11.15-11.1810月月度数据行业及公司量、价预计涨价传导初步开始，业务量增速保持双位数12.15-12.22双十二结束，圣诞采购未开始行业价格价格不变12.15-12.1811月月度数据行业及公司量、价预计涨价充分传导，业务量增速保持双位数1月预增公告申通Q4利润申通发布预增公告，Q4利润超预期1.15-1.1812月月度数据行业及公司量、价预计涨价充分传导1.15-1.29春节不打烊情况行业价格往年会再涨价表：快递行业后续观察时间表资料来源：wind

24、，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究15A A股核心标的：圆通速递、韵达股份、申通快递股核心标的：圆通速递、韵达股份、申通快递圆通竞争力提升逐季确认，利润持续释放：圆通管理改善带动数字化与降本增效成效显著，21Q4以来季度单票利润持续保持较高水平，印证竞争力提升。圆通全网精细化管理不断强化，业务运营能力持续提升，有望继续成为行业格局改善下利润释放的最佳标的，同时公司发展战略清晰，成长属性依旧较强。韵达业绩底基本确认，处于上行周期：韵达Q2业绩受4月山西物流园及5月北京长阳分部疫情影响较大，目前公司经营状况持续改善，6月市占率已重回第二，Q2业绩底基本确认，预计Q3开始向上空间较大。申通成本优化

25、逻辑清晰，利润弹性较大：单票价格总体稳定情况下，申通成本端优化幅度更大，单票利润修复空间较大，业务量回升下利润弹性相对更大。“产能提升业务量增长单票成本下降”的公司自我改善逻辑清晰，有望复刻通达系其他公司成本优化之路，短期来看，申通快递是行业改善格局下利润修复弹性较大的公司，长期来看，是加盟快递位次更替下的向上期权。16风险提示风险提示疫情影响情况超预期：疫情带来较大不确定性，如果疫情持续扩散，管控区域将不断增加，区域内快递网点将被关停，影响快递业务量，严重情况下转运中心关停。若疫情影响超预期，快递物流存在业务量下降、成本上升、利润下降的风险。快递企业提价不及预期：目前仍处于淡季，快递本次义乌

26、终端提价一大原因在于疫情造成的成本上升，终端价格对快递公司利润的影响至关重要。从产业链视角看，若政策、电商等因素干预提价，提价时间点及幅度可能会不及预期。宏观经济下行，快递需求下降：若经济复苏不及预期，居民可支配收入将下滑，必然导致消费需求下行，快递需求存在下降的风险。行业格局发生重大变化：行业主要玩家战略变化或出现新进入者可能会使行业竞争格局恶化，影响快递企业利润。17快递行业重点估值表快递行业重点估值表表：快递行业重点估值表资料来源：wind，申万宏源研究注：中通快递调整后EPS为调整后归母净利润除以总股本PB收盘价(元,中通为港元)总市值（亿元）2021A2021A2022E2023E2

27、024E2022E2023E2024E002120.SZ韵达股份增持17.35023.20.510.760.991.352.SZ顺丰控股增持48.822,3902.90.871.241.82.7.HK中通快递买入21014622.46.127.8510.1612.233.SH圆通速递买入19.26602.90.610.981.291.5201513PE证券代码证券简称投资评级2022/8/5申万预测EPS(元）18信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态

28、度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓

29、021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本

30、报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（U

31、nderweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。19法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳

32、门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅

33、反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议

34、客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance20上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）闫海