1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。空气能：空气能：短暂爆发的需求，还是长期短暂爆发的需求，还是长期拓拓宽宽的赛道？的赛道？空气能空气能热泵是热泵是是一种新型节能设备是一种新型节能设备：空气能热泵是用少量电能驱动热泵机组，通过工作介质进行变相循环，进而利用空气中热能的一种设备，主要用于热水、采暖、烘干等领域，具有节能、无污染的特点。根据中国热泵供暖产业发展年鉴，2021 年，中国空气能热泵销售额（内销+出口）占整个热泵市场 91.5%，其中出口规模翻倍增长，明显快于内销。欧洲补贴政策激发欧洲补贴政策激发空

2、气能空气能热泵长期热泵长期需求：需求：海外国家（尤其是欧洲国家）推行碳中和，大力度补贴空气能采暖机组。海外消费者购买空气能产品的需求上升，刺激我国空气能热泵出口高速增长。根据海关总署数据，20152021年，空气能热泵外销额复合增速为 28.7%，2022H1 空气能热泵出口额增速60%以上。分地区来看，我国对欧洲的空气能热泵出口收入占比最高，2021 年达73%。短期来看，天然气价格走高也对空气能热泵销售有拉动作用，但我们认为，海外的环保政策及补贴才是产业发展的更为长期的动力。展望未来，如果空气能产业持续成长，规模效应带动设备价格下降，消费者即使不拿补贴，也会购买空气能产品，则产业将进入自发

3、良性循环的阶段。海外龙头企业通过收并购实现增长：海外龙头企业通过收并购实现增长：NIBE INDUSTRIER AB 是欧洲最大的独立热泵厂家，2021 年实现收入约 215 亿元人民币，YoY+14%；实现业绩约 23亿元人民币，YoY+16%。持续并购是 NIBE 扩张的一大特色。以热泵产品为例，公司于 1981 年生产出公司第一台热泵产品，2016 年之前，NIBE 通过收并购同业公司（见表 5），掌控了欧洲主要的热泵产品运营商，拥有了产品+渠道优势。相比于 NIBE，国内空气能热泵公司还有较大成长空间，其发展历程也对中国企业有启示作用。国内国内空气能空气能热泵尚有发展空间：热泵尚有发展

4、空间：20172021年国内空气能热泵销售额复合增速为 1%，各年增速忽高忽低，这与近年来“煤改电”政策推行放缓力度强弱、疫情影响等因素相关。空气能热水机组所用的燃料费用不到燃气热水器的 1/2、是电热水器的 1/4。若考虑产品价格、安装费用，空气能热水机组的在 10 年内综合成本与燃气热水器相近，明显低于电热水器（见表 2）。若初次购买成本较高等瓶颈问题得到解决，国内空气能市场空间有望打开。国内国内空气能热泵第一阵营已经形成空气能热泵第一阵营已经形成：内销方面，海尔、美的、格力、芬尼等企业拥有品牌与渠道优势。根据中国热泵供暖产业发展年鉴数据，20192021 年，国内空气能热泵销售额 CR3

5、 约为 40%，竞争格局稳定；外销方面，芬尼的热泵出口额排名第一。我们认为，目前空气能热泵海外需求旺盛、国内处于发展阶段，随着头部企业规模化效应显现，盈利能力也有望提升。投资建议：投资建议：我们认为，空气能热泵行业处于快速发展阶段，具有较大增长空间，建议关注日出东方、万和电气、申菱环境、海尔智家、美的集团、格力电器、大元泵业。风险提示：风险提示：海外经济衰退、人民币大幅升值、竞争恶化&Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 08 日日 家电家电 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 家电 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持

6、评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 600690 海尔智家 30.00 买入-A 000333 美的集团 67.50 买入-A 000651 格力电器 40.95 买入-A 301018 申菱环境-买入-A 603757 大元泵业 23.00 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.06-3.07-0.37 绝对收益绝对收益-5.08 3.27-15.90 张立聪张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S05 李奕臻李奕臻 分析师 S

7、AC 执业证书编号：S01 周喆周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 乌云背后的幸福线家电行业 2022年中期投资策略 2022-06-27【厨艺卷七】40 个一二线城市的门店大样本分析 2022-06-10 Q1 家电重仓比例环比下降，白电持续获超配 2022-05-18 盈利筑底回升 2022-05-12 人民币贬值对家电企业的三重影响 2022-04-25 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%-122022-04家电(中信)沪

8、深300 行业深度分析/家电 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.投资概要投资概要.3 1.1.核心观点.3 1.2.有别于市场的观点.3 2.空气能热泵是一种节能、零污染的热泵产品空气能热泵是一种节能、零污染的热泵产品.4 3.欧洲补贴，刺激中国空气能热泵出口欧洲补贴，刺激中国空气能热泵出口.7 4.国内空气能热泵国内空气能热泵行业处于起步阶段行业处于起步阶段.9 5.第一阵营既有综合企业，也有专业企业第一阵营既有综合企业，也有专业企业.11 6.NIBE 案例：专业企业，持续并购打

9、开市场案例：专业企业，持续并购打开市场.13 7.投资建议投资建议.16 图表目录图表目录 图 1：空气能热泵产品的工作原理.4 图 2：空气能热泵产品形态与应用场景.4 图 3：空气能热泵的上下游产业链.5 图 4：空气能热泵产品价值链拆分.5 图 5：2021 年，国内空气能热泵销售额占比中国销售总额（内销+出口）78%.6 图 6：2021 年，欧洲贡献我国空气能热泵主要出口收入.7 图 7：英国天然气期货结算价上升.7 图 8：20152021 年空气能热泵外销额复合增速 29%.7 图 9：我国空气能热泵出口均价在 600 美元/台左右.7 图 10：2019 年以来，我国对欧洲空气

10、能热泵出口额加速增长.8 图 11：20172021 年国内销售额复合增速 1%.9 图 12：国内空气能热泵产品主要应用于供暖.9 图 13：国内空气能热泵细分产品价格情况（单位：元/台，零售口径）.9 图 14：空气能热泵行业发展历史.10 图 15：国内空气能热泵销售额 CR3 约为 40%.11 图 16：2021 年，芬尼科技出口量份额第一.11 图 17：20132021 年，芬尼科技收入复合增速 24%.12 图 18：日出东方（空气能业务）、芬尼科技毛利率水平.12 图 19：公司 CEO、创新中心外景.13 图 20：NIBE 产品系列.13 图 21：19942021 年

11、NIBE 收入/业绩复合增速 18%/23%.14 图 22：2021 年，气候解决方案贡献 NIBE 主要收入.14 图 23：NIBE 各个业务收入增速.14 图 24：NIBE 各个业务中，气候解决方案营业利润率最高.14 表 1：欧洲国家实施环保补贴政策，利好空气能热泵销售.8 表 2：空气能热水机组和其他类似家电产品进行能效水平对比测算.10 表 3：涉及空气能热泵产品的国内外主要公司.11 表 4：NIBE 通过多次收并购提升行业地位.15 表 5：NIBE 通过收购热泵业务公司实现发展.15 zXnWdYlXIZnNqQoR7NaO9PpNmMoMsQlOoOvNeRqQyRaQ

12、mMxOvPmRrRMYpOtQ行业深度分析/家电 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.投资概要投资概要 1.1.核心观点核心观点 空气能热泵的海外空间被打开，迎来长期发展机会。根据海关数据，20192021 年，我国空气能热泵出口额复合增速为 71%，呈现加速增长态势。分区域来看，欧洲是主要销售地区。我们认为，出口态势较好，最主要的原因是欧洲各国因环保要求，逐步淘汰化石燃料设备，通过高额补贴吸引消费者购买空气能采暖机组，而能源价格上涨、疫情对外销也有利好作用。我们认为，长期来看，海外空气能销售有望保持

13、快速增长。国内空气能市场处于起步阶段。根据中国热泵供暖产业发展年鉴，2021 年，国内空气能热泵销售额为 178.5 亿元（零售口径）。从增速来看，20172021 年，国内空气能热泵销售增速忽高忽低，与近年来“煤改电”政策推行力度强弱、疫情影响等因素相关。对国内消费者而言，空气能热泵能省气、省电，但初次购臵成本较高，消费意识有待培育。国内空气能热泵行业的第一阵营已经形成。中国空气能热泵产业集群地在广东。根据产业在线，2020 年中国空气能热泵市场，销售额第 14 名分别为海尔、美的、格力、芬尼科技，我们看到，国内空调行业龙头企业在空气能市场也占据了较高份额；在出口市场，2021 年，芬尼科技

14、热泵出口市场销售额排名第一。1.2.有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资者对空气能热泵的使用效果缺少了解。我们以空气能热水机组为例，通过后文表 2测算，我们发现，空气能热水机组 10 年内所用的燃料费用，远低于燃气热水器、电热水器。若产品使用寿命更长，则空气能热水机组的综合成本将更低。我们分析，对于消费者而言，主要购买痛点在于空气能热水机组的定价较高、产品占地空间大，这也说明国内产业增长前景与消费者教育关系较大，而产品本身也有改良空间。资本市场认为，欧洲能源价格上涨是推动空气能热泵放量的主要因素，而忽视了空气能热泵产业发展的长期逻辑。根据海关数据，2019 年，中国对欧洲的空气能热泵产品

15、出口额YoY+40%，快于 20162018 年销售增速。对欧销售加速增长，得益于欧洲各国将逐步淘汰天然气等化石能源加热设备，对空气能产品补贴力度增加。在此影响下，20202021 年，我国对欧洲空气能出口保持加速增长态势，这是欧洲产业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激了海外市场需求。短期来看，受地缘政治影响，能源价格走高，利好空气能热泵销售，但长期来看，我们认为，即使地缘政治因素消除，也不会改变海外空气能热泵需求增长的趋势。部分投资者对空气能热泵企业的成长空间缺少了解。我们对欧洲热泵龙头企业 NIBE INDUSTRIER AB 的发展历程进行了分析，发现 NIBE 通过多次收并购欧洲等地的热泵

16、制造商、渠道商来打开新市场。至 2021 年，NIBE 的气候解决方案业务（包含热泵产品）收入约为 200 亿克朗（约合 140 亿元人民币）。相比之下，中国空气能热泵行业相关业务规模，仍有较大成长空间。以最大的专业企业芬尼科技为例，2021 年收入仅为 16.9 亿元。行业深度分析/家电 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.空气能空气能热泵是一种节能、零污染的热泵产品热泵是一种节能、零污染的热泵产品 空气能热泵是国内热泵行业中的重要细分品类。空气能热泵用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进

17、行变相循环，进而利用空气中热能的一种产品。空气能热泵主要用于家用和商用热水、采暖、烘干等领域。从技术方面来看，空气能热泵基本原理与空调行业相关技术具有相似性，但在换热器等核心换热部件的设计、智能除霜技术方面不同于空调的使用技术。从使用效果来看，空气能热泵有效利用了空气热能这一可再生能源，运行中可以做到零污染。图图 1：空气能空气能热泵产品的工作原理热泵产品的工作原理 资料来源：浅谈空气能热泵加热技术在油井加温系统的应用，安信证券研究中心 图图 2：空气能空气能热泵产品形态与应用场景热泵产品形态与应用场景 资料来源：芬尼科技招股书，安信证券研究中心 泳池恒温类产品泳池恒温类产品家用家用商用商用采

18、暖（制冷）类产品采暖（制冷）类产品家用家用商用商用生活热水类产品生活热水类产品家用家用商用商用烘干类产品烘干类产品工业工业农业农业行业深度分析/家电 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：空气能空气能热泵热泵的的上下游产业链上下游产业链 资料来源：产业在线，中国热泵供暖产业发展年鉴，安信证券研究中心 换热器与压缩机是空气能热泵主要成本项。我们参考芬尼科技，对空气能热泵产品进行了成本分拆。结合公告推算，换热器、压缩机分别占比空气能热泵原材料总成本的 25%、18%，是主要成本项。图图 4：空气能空气能

19、热泵热泵产品价值链产品价值链拆分拆分 资料来源：根据芬尼科技招股书测算，安信证券研究中心（注：芬尼科技热泵包括泳池类、采暖类、生活热水类、烘干类产品，我们选用这4类产品均价来计算；参考2021年经营数据计算）我国空气能热泵销售以国内为主，但出口增速更快。从规模上看，国内空气能热泵内销额规模高于外销。根据中国热泵供暖产业发展年鉴与海关数据，2021 年，国内空气能热泵销售额为 178.5 亿元，同期外销额规模为 8.1 亿美元（约 50+亿元人民币）。增长态势上，2021年空气能热泵出口销售增速（101%）快于内销（14%）。空气能热泵空气能热泵热水热水家用热泵热水器家用热泵热水器商用热泵热水机

20、商用热泵热水机供暖供暖烘干及特种应烘干及特种应用用户式供暖户式供暖（户水煤改电、户水零售、天氟地水、热风机）商用供暖商用供暖烘干烘干（粮食、果蔬、烟草、污泥等）特种应用特种应用（电镀、印染、屠宰等）压缩机：压缩机：转子、涡旋、螺杆阀件：阀件：截止阀、电子膨胀阀、四通换向阀、热力膨胀阀换热器：换热器：翅片换热器、同轴套管换热器、壳管换热器、钎焊板式换热器、微通道换热器控制器：控制器：变频控制器、非变频控制器水泵及水箱：水泵及水箱：屏蔽泵、离心泵、搪瓷内胆承压水箱、不锈钢内胆、内胆承压水箱、搪塑内胆承压上游上游下游下游公司：公司：海立、GMCC、凌达、三菱、艾默生、丹佛斯等公司：公司：三花、盾安、

21、鹭宫、不二工机、卡乐、艾默生等公司：公司：盾安、常发、三花、丹佛斯、英特、康盛等公司：公司：三花、儒竞、班科、麦格米特等公司：公司：威乐、格兰富、新沪、新界、戴博等公司：公司：日出东方、万和电气、申菱环境、美的、格力、海尔、芬尼科技等9657054695261,2231,658004000500060007000单台空气源热泵构成分拆（元）换热器压缩机钣金电路板其他原材料直接人工制造费用安装费运费外贩成本工厂毛利行业深度分析/家电 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：2021

22、 年，年，国内国内空气能空气能热泵销售额热泵销售额占比中国销售总额（内销占比中国销售总额（内销+出口）出口）78%资料来源：中国热泵供暖产业发展年鉴，海关总署，安信证券研究中心（注：参考2021年12月31日美元兑人民币汇率计算）78%22%国内出口行业深度分析/家电 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.欧洲补贴，欧洲补贴，刺激中国刺激中国空气能空气能热泵出口热泵出口 近年来，空气能热泵出口额高速增长。我们分析，空气能热泵外销放量的原因为：1）海外政策推动普及空气能热泵，特别是欧洲国家对于空气能采暖机组

23、应用的扶持力度较大，我们认为，这是促使空气能热泵外销放量的长期动力。2019 年，欧盟各成员国提交国家能源与气候计划书（20212030 年行动计划），其中各国将逐步淘汰天然气等化石能源加热设备。根据芬尼科技招股书，作为实施零碳建筑标准计划的一部分，英国计划逐步停止销售燃气锅炉。爱尔兰从 2022 年起，禁止在新建筑中安装燃油锅炉，从 2025 年起禁止在新建筑物中安装燃气锅炉。根据海关总署数据，2021 年，中国对欧洲出口空气能热泵金额近 6 亿美元，占比空气能热泵外销额 73%。2）2020 年起，海外疫情反复，国内企业具有空气能热泵生产优势。能源价格上涨催化海外需求。在地缘政治影响下，欧

24、洲能源紧张，天然气价格走高，空气能热泵采暖机组有望替代原有取暖产品。我们认为，能源价格上升对欧洲空气能热泵采暖机组放量有催化作用，但即使未来能源价格回落，在欧洲政策推动下，海外需求仍将继续保持快速增长。图图 6：2021 年，欧洲贡献我国年，欧洲贡献我国空气能空气能热泵主要出口收入热泵主要出口收入 图图 7：英国天然气期货结算价上升英国天然气期货结算价上升 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 资料来源：IPE，安信证券研究中心 图图 8：20152021 年年空气能空气能热泵外销额复合增速热泵外销额复合增速 29%图图 9：我国我国空气能空气能热泵出口均价在热泵出口均价在 600 美元美元/

25、台左右台左右 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 73%10%6%6%3%2%欧洲大洋洲亚洲北美洲拉丁美洲非洲005006002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7英国天然气期货结算价（便士/色姆）英国天然气期货结算价（便士/色姆）0%20%40%60%80%100%120%0246800202021 2022H1出口金额（亿美元，左轴）YoY（右轴）005006007008002001820192

26、0202021出口均价（美元/台）出口均价（美元/台）行业深度分析/家电 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：2019 年以来，我国对欧洲年以来，我国对欧洲空气能空气能热泵出口额加速增长热泵出口额加速增长 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 空气能采暖机组价格较高。目前，对于欧洲而言，空气能采暖机组发展潜力较大。根据欧洲环境署统计，一个欧洲家庭若要购买空气能采暖机组（替换现有的锅炉），一般来说，总费用约为 1 万欧元，其中，设备费用约为 7000 欧元，人工安装费用为 3000 欧元左右。若购

27、买燃气锅炉或燃油锅炉，总费用仅为 2500 欧元/3500 欧元。为了普及节能产品，欧洲各国对空气能热泵等产品进行了较大力度的补贴，激发热泵市场需求。表表 1：欧洲欧洲国家实施环保补贴政策，利好国家实施环保补贴政策，利好空气能空气能热泵销售热泵销售 国家名称国家名称 相关政策相关政策 法国 家庭购买空气能热泵，将获得约5200 欧元补贴（包括增值税减免）。20212030 年，国家逐步减少碳排放。意大利 一般情况下，政府可对购买热泵家庭进行全额费用补贴。德国 2026 年，禁止在新建与现有建筑中安装使用燃油加热设备。对购买热泵设备的家庭可补贴 35%的费用。若消费者是用热泵替换现有的燃油炉，则

28、政府额外再补贴10%。一般来说，一个家庭会因购买热泵，领到约 5000 欧元的补贴。荷兰 在政府支持下，荷兰热泵市场发展较快。消费者购买不同热泵产品，补贴额也不同。一般来说，消费者购买热泵会领到 2200 欧元左右的补贴。西班牙 消费者购买热泵，一般会领到 35%的费用补贴。低收入家庭会额外补贴 10%。若是建筑翻新的情况，则政府额外补贴 15%。消费者一般平均领到补贴 3500 欧元。资料来源：海关总署，European Environmental Bureau，安信证券研究中心（注：依据海关数据，选取2021年空气能热泵出口额排名靠前的欧洲国家）55%54%59%57%63%69%73%-

29、20%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%200021对欧洲出口额占总出口额比重（左轴）对欧洲出口额增速（右轴）行业深度分析/家电 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.国内国内空气能空气能热泵行业处于起步阶段热泵行业处于起步阶段 国内空气能市场尚处于起步阶段。2018 年，受“煤改电”政策放缓的影响，国内空气能热泵销售规模有所下降；2020H1 受新冠疫情影响，空气能热泵销售承压。但随着我国 2030碳达峰目标的提出

30、以及相关政策的实施，2021 年，国内空气能热泵销售恢复快速增长。根据中国热泵供暖产业发展年鉴，2021 年，国内空气能热泵销售额为 178.5 亿元（零售口径），YoY+13.8%。根据中国热泵供暖产业发展年鉴，从细分品类来看：1）空气能热泵主要应用于供暖市场，2021 年，户式供暖表现较好，而工程供暖规模稳定；2）热泵热水领域，2021年，商用热水市场销售表现优于家用热水；3）热泵烘干领域中，2021 年，粮食烘干应用占比较低，果蔬与烟草是主要应用市场。我们认为，国内空气能热泵价格较高（尤其是采暖机组，根据奥维，2021 年，空气能采暖机组的零售均价超过 8000 元），产品的普及尚需市场

31、教育。图图 11：20172021 年国内销售额复合增速年国内销售额复合增速 1%图图 12：国内：国内空气能空气能热泵热泵产品产品主要应用于供暖主要应用于供暖 资料来源：中国热泵供暖产业发展年鉴，安信证券研究中心 资料来源：中国热泵供暖产业发展年鉴，安信证券研究中心 图图 13：国内国内空气能空气能热泵细分产品价格情况（单位：元热泵细分产品价格情况（单位：元/台，零售口径）台，零售口径）资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%550021空气源热泵内销额（亿元，左轴

32、）YoY（右轴）11.315.318.778.572.788.777.368.971.000200201920202021热泵热水（亿元）热泵供暖热泵烘干0400080000000201920202021采暖机组热水机组烘干机组行业深度分析/家电 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：空气能空气能热泵行业发展历史热泵行业发展历史 资料来源：芬尼科技招股书，安信证券研究中心 表表 2：空气能空气能热水热水机组机组和其他类似家电产品进

33、行能效水平和其他类似家电产品进行能效水平对比测算对比测算 指标/热水加热方式 电热水器 燃气热水器 空气能热水机组 家庭人数（个）3 3 3 55热水使用量（L/人/天）60 60 60 每天的热水总需求（L）180 180 180 总热量需求（kJ）（以水温从 15加热到55为例）30096 30096 30096 单位换算或热值换算 1kWh=3600kJ 1Nm3=33500kJ 1kWh 电能可以产生 4kWh 的热量 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm3 2.09kWh 燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m3 0.50 元/kWh 日费用（元/天/户）4.18 2.25

34、 1.05 10 年费用（元/户）15257 8213 3814 整机费用（元/台/户，零售均价）1229 2117 7400 安装费用（元/台/户）200 200 720 产品费用+10 年使用费用（元）16686 10529 11934 使用成本（元/户，现金流折现）15556 9921 11652 资料来源：芬尼科技招股书，奥维云网，京东，安信证券研究中心（假设：1）中国居民用电按照0.50元/kWh；2）燃气价格按照2.5元/m，天然气的热值为每立方燃烧热值为8000大卡至8500大卡，1大卡=4.1868kJ，实际测算按每立方米燃烧热值为33500kJ计算；3）空气能热泵热水器的能效

35、比4.0；4）设备按10年折旧计算；5）选用电热水器、燃气热水器、空气能热泵热水器2021年行业售价）空气能热水机组的节能效果最好。通过表 2 测算，我们看到，在设备生命周期内，空气能热水机组的节能效果更好，10 年内所用的燃料费用不到燃气热水器的 1/2、是电热水器的 1/4。若考虑产品价格、安装费用，空气能热水机组的综合成本（产品费用+10 年燃料费用）与燃气热水器相近，明显低于电热水器，若产品使用寿命更长，则空气能热水机组的综合成本将更低。我们认为，对于消费者而言，购买痛点在于空气能热水机组的售价较高（多数消费者往往不会进行长周期成本测算）、极端天气影响制热效果、产品占地空间大等因素，这

36、也说明该产品的增长前景与消费者教育关系较大，而产品本身也有改良空间。s-1950s1820s-1910s1980s20002007200820091927-1928年，物理学家霍尔丹以空气为热源，实现了热泵供暖，是现代蒸汽压缩式热泵的原型。20世纪30年代，热泵首次进入商用阶段；20世纪40年代和50年代早期，热泵得到迅速发展。20世纪50年代，美国已经开始批量生产空气源热泵。20世纪80年代起，日本开始大规模生产空气源热泵产品，比如生产各种空气源热泵式空调、空气源热泵热水器取代电热水器等。2007年，空气源热泵热水器占全国家用热水器市场还低于1%，同期，日本该比例已

37、达到70%。2008年起，空气源热泵得到国家政策大力支持，GB 21362-2008商用戒工业用及类似用途的热泵热水机国家标准颁布施行。2009年，GBT 23137-2008家用及类似用途热泵热水器国家标准正式实施执行。1824年，法国物理学家卡诺首次提出“卡诺循环”理论。1912年，世界上第一套热泵系统在苏黎世成功安装。2000年后，空气源热泵热水器引入我国，随后国内诞生了几家专业生产空气源热泵热水器的企业，随后几年，空气源热泵热水器在我国缓慢发展。20162016年12月，国务院出台“十三五”节能减排综合工作方案，推进煤改电，鼓励利用可再生能源、电力等优质能源替代燃煤使用。在居民采暖、工

38、业与农业生产、港口码头等领域推进热泵等电能替代；推动制冷和供热系统节能改造，因地制宜采用空气热能等解决农房采暖、炊事、生活热水等用能需求，实施以电代煤，率先使用空气能等清洁能源提供供电、供热/制冷服务。行业深度分析/家电 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.第一阵营第一阵营已经形成，已经形成，既有既有综合企业综合企业，也有专业，也有专业企业企业 空气能热泵行业参与者较多，头部企业掌握渠道与产品优势。空气能热泵行业对产品质量、可靠性、迭代能力具有较高的要求。目前国内空气能热泵产业主要聚集在广东。根据产业

39、在线，2020 年中国空气能热泵市场中，销售额第 14 名分别为海尔智家、美的集团、格力电器、芬尼科技；在出口市场，2021 年，芬尼科技热泵出口市场销售额排名第一。在海外，德国、瑞典、日本等地也有空气能热泵整机与配件生产企业。图图 15：国内国内空气能空气能热泵销售额热泵销售额 CR3 约为约为 40%图图 16：2021 年，芬尼科技出口年，芬尼科技出口量量份额份额第一第一 资料来源：中国热泵供暖产业发展年鉴，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 表表 3：涉及涉及空气能空气能热泵产品的国内外主要公司热泵产品的国内外主要公司 公司名称公司名称 所在国家所在国家/地区地区

40、做做整机整机/部件部件 是否上市是否上市 简介简介 NIBE INDUSTRIER AB 瑞典 整机 是 主要生产白电、电加热元件、热泵与电热水器，是欧洲最大的独立热泵厂家 博世 德国 整机 否 公司是欧洲采暖市场上最大的供应商，为欧洲采暖市场的各个领域提供热源。公司在欧洲、美洲和亚洲生产多元化的产品系列，产品领域包括传统的燃气锅炉、冷凝锅炉、太阳能热水器及热泵产品 三菱电机 日本 部件 是 业务覆盖能源和电气系统、工业自动化系统、信息和通信系统、电子设备和家用电器 ATLANTIC 法国 整机 否 专注热舒适产品，包括家用和商用热水器、可再生能源热水器、室内和浴室热水器。产品占法国家用热水市

41、场 60+份额，在电加热和家用热水电动储罐领域行业领先 美的集团 佛山 整机 是 综合型家电、科技集团公司 格力电器 珠海 整机 是 覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域 海尔智家 青岛 整机 是 综合型家电公司 芬尼科技 广州 整机 递交招股书 主营热泵及相关产品，2021年收入 17亿元 华天成 佛山 整机 新三板 主要生产空气能热水器、烘干热泵、暖通设备，2021 年收入2 亿元 派沃股份 深圳 整机 新三板 主营产品是空气能热泵制冷、制热设备，2021 年收入2.6 亿元 同益科技 广州 整机 新三板 从事热泵技术研发和热泵产品制造，是国内最早从事空气能热泵热水器研发生产的

42、企业之一。2021 年收入0.7 亿元 日出东方 江苏 整机 是 主营太阳能热水器、厨卫、空气能产品，2021 年空气能产品收入 6亿元 万和电气 佛山 整机 是 主营热水器、厨电产品，2021 年空气能热泵收入为 9000 多万元。中广电器 丽水 整机 否 专门从事空气能热泵研发、生产和销售 纽恩泰 广州 整机 否 专门从事空气能热泵研发、生产和销售 0%20%40%60%80%100%201920202021CR3CR5CR10芬尼美的格力海尔其他行业深度分析/家电 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

43、。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 17：20132021 年，芬尼科技收入复合增速年，芬尼科技收入复合增速 24%图图 18：日出东方（日出东方（空气能空气能业务）、芬尼科技毛利率水平业务）、芬尼科技毛利率水平 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%02468013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（亿元，左轴）业绩（亿元，左轴）收入YoY（右轴）业绩YoY（右轴）0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016

44、 2017 2018 2019 2020 2021芬尼科技日出东方空气能业务行业深度分析/家电 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.NIBE 案例：专业企业，案例：专业企业，通过通过持续并购打开市场持续并购打开市场 NIBE INDUSTRIER AB（简称 NIBE）是欧洲最大的独立热泵厂家。公司总部位于瑞典，前身成立于 1949 年，1989 年重组成立 NIBE INDUSTRIER AB，1997 年在斯德哥尔摩证券市场上市，2011 年在瑞士证券交易所二次上市。公司业务涵盖气候解决方案（主要

45、是节能产品，包含热泵、空调通风产品等）、元器件（主要用于白电和工业、商业设备的电加热元件）、炉类产品（包括柴炉、电炉、燃气炉等）。2021 年，NIBE 实现收入 308 亿克朗（约为 215 亿元人民币），YoY+14%；实现业绩 33 亿克朗（约为 23 亿元人民币），YoY+16%。分业务来看，NIBE 气候解决方案业务盈利能力水平最高，2021 年该业务营业利润率为 16.1%。图图 19：公司公司 CEO、创新中心外景、创新中心外景 资料来源：NIBE官网，安信证券研究中心 图图 20：NIBE产品系列产品系列 资料来源：NIBE官网，安信证券研究中心 公司公司CEOGerteric

46、 LindquistNIBE创新中心创新中心热泵热泵气候气候解决解决方案方案新风、空调新风、空调热水器、缓冲热水器、缓冲水箱水箱集中供热产品集中供热产品光伏板光伏板室内恒温系统室内恒温系统家用采暖炉家用采暖炉商用洗衣机、商用洗衣机、烘干机烘干机零部件零部件管状构件管状构件铝件铝件箔箔厚膜元件厚膜元件PTC保温棉保温棉陶件陶件真空钎焊真空钎焊压缩机压缩机电阻器电阻器控制设备控制设备金属软管金属软管温度传感器温度传感器高功率元件高功率元件缠绕管缠绕管换热器换热器加热电缆加热电缆炉类产品炉类产品燃木壁炉燃木壁炉电壁炉电壁炉燃气壁炉燃气壁炉独立式壁炉独立式壁炉嵌入式壁炉辅料嵌入式壁炉辅料烟道系统烟道系

47、统壁炉配件壁炉配件行业深度分析/家电 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21：19942021年年 NIBE收入收入/业绩复合增速业绩复合增速 18%/23%图图 22：2021 年，气候解决方案贡献年，气候解决方案贡献 NIBE主要收入主要收入 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 23：NIBE 各个业务收入增速各个业务收入增速 图图 24：NIBE各个业务中，气候解决方案营业利润率最高各个业务中，气候解决方案营业利润率最高 资料

48、来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 NIBE 通过收并购企业实现快速发展。根据 NIBE 官网信息，NIBE 在欧洲、北美通过数次收并购公司实现增长。以热泵产品为例，2016 年之前，NIBE 通过收并购同业制造商、渠道商，掌控了欧洲主要的热泵产品运营商。例如，2008 年，NIBE 收购奥地利热泵龙头公司 KNV；2014 年，NIBE 收购 Technibel，布局法国热泵销售渠道；2016 年，NIBE 收购 Enertech Group部分业务，完善欧洲市场热泵销售渠道。通过表 5，我们看到，NIBE 在 20102021 年收购

49、的涉及热泵业务的企业，年收入规模一般不超过 10 亿克朗，这也说明海外热泵行业中，小型企业数量较多。我们认为，相比于内生发展，NIBE 的并购有助于快速打开区域市场，为企业提供成熟的渠道与品牌（尤其是跨区域收并购）。2021 年，NIBE 气候解决方案业务（含热泵产品）收入规模约为 200 亿克朗（约为 140 亿元人民币），20052021 年，该业务收入复合增速 16%。NIBE 对中国空气能热泵企业有借鉴意义。相比于 NIBE，我国的空气能热泵公司收入体量较小。以芬尼科技为例，2021 年，公司收入为 16.9 亿元，与 NIBE 气候解决方案业务相比，成长空间较大。NIBE 的发展，说

50、明专业企业发展潜力巨大，持续并购是可行的成长路径。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003003501994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021收入（亿克朗，左轴）业绩（亿克朗，左轴）收入YoY（右轴）业绩YoY（右轴）64%26%10%气候解决方案元器件炉类产品0%5%10%15%20%25%30%2001920202021气候解决方案收入增速元器件收入增速炉类产品收入增速0%4%8%12%16%20%2000202021

51、气候解决方案炉类产品元器件行业深度分析/家电 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：NIBE通过多次收并购提升行业地位通过多次收并购提升行业地位 业务名称业务名称 地区地区 收并购事件时间段收并购事件时间段 收并购事件数量（件）收并购事件数量（件）气候解决方案 北欧 19952020 14 其他欧洲地区 19972020 18 北美、亚洲、澳大利亚 20112017 6 合计 19952020 38 元器件业务 北欧 19832018 24 其他欧洲地区 19942020 22 北美、亚洲、澳大利

52、亚 20042019 11 合计 19832020 57 炉类产品 北欧 19802010 7 其他欧洲地区 20062018 3 北美、亚洲、澳大利亚 2016 1 合计 19802018 11 三类业务合计 19802020 106 资料来源：NIBE官网，安信证券研究中心（注：一些标的公司是NIBE分多年完成收购的）表表 5：NIBE通过收购热泵业务公司实现发展通过收购热泵业务公司实现发展 标的标的名称名称 所在国家所在国家 成立时间成立时间 收购时间收购时间 标的标的简介简介 Go Geothermal 英国 2006 2021 重要的英国热泵产品经销商。2020 年，公司收入约为 1

53、亿克朗。NIBE收购其 50%股权。WATERKOTTE 德国 1976 2020 公司是领先的家用与商用热泵产品制造商。收购时，年收入约为 2.8 亿克朗。公司在奥地利、瑞士、意大利也有销售办事处。NIBE收购其 100%股权。Nathan 荷兰 1984 2020 公司是热泵产品经销商，产品主要销往比利时、荷兰、卢森堡。收购时，年收入约为 5.2亿克朗。NIBE收购其 51%股权。TIKI Group 塞尔维亚 1951 2019 公司是塞尔维亚领先的热泵、热水器制造商。收购时，年收入约为 3500 万欧元。公司在东欧市场有重要的行业地位。CGC 加拿大 1995 2017 公司是商用热泵

54、产品制造商。收购时，年收入约为 1.2 亿克朗。NIBE收购其 50%股权。Enertech Group部分业务 英国 1983 2016 公司主营太阳能、热泵等产品，销售区域主要在欧洲。2015 年，公司收入约为 8.3 亿克朗。Climate Control Group 美国 1969 2016 公司主营热泵、空调、通风设备等产品，是领先的产品制造商。2015年，公司收入约为23 亿克朗。NIBE收购其全部股份。Enertech Global LLC 美国 1996 2014 公司主营地源热泵产品，销售区域主要在北美。收购时，公司收入约为 2.5亿克朗。NIBE在 2011 年收购了其 1

55、0%股份，2014 年收购剩下的90%股份。Technibel 运营商 法国 1958 2014 Technibel 主营热泵等产品。收购时，Technibel 年收入为1.1亿克朗。ABK 挪威 1991 2010/2014 公司是热泵等产品在挪威地区的经销商。2010 年收购时，公司收入约 2亿挪威克朗。NIBE分两阶段收购 ABK，2010年收购 50%股权，2014 年再收购50%股权。资料来源：NIBE官网，安信证券研究中心（注：统计20102021年收购的涉及热泵业务的企业信息）行业深度分析/家电 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声

56、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7.投资建议投资建议 我们认为，空气能热泵行业处于快速发展阶段，具有较大增长空间，建议资本市场关注日出东方、万和电气、申菱环境、海尔智家、美的集团、格力电器、大元泵业。日出东方：公司主营太阳能热水器（2021 年收入占比 40%，下同）、厨电（收入占比21%）、空气能热泵（收入占比 14%）等产品。2021 年，公司空气能热泵产品收入 6 亿元，YoY+120.4%，产品覆盖热水、取暖、泳池领域。根据公告，公司空气能热泵生产基地主要分布于连云港、顺德。2022H2 热泵业务也将迎来销售旺季（尤其是采暖市场），海外市场需求旺盛。我们认为，公司较早布局空气

57、能热泵产品，目前已有一定销售规模，今年海外销售或快速增长，我们对公司该业务的未来发展持积极预期。万和电气：公司主营热水器（收入占比 46%）、厨电（收入占比 46%）产品。万和的子公司“广东万和新能源科技有限公司”负责空气能热泵相关业务，该子公司 2021 年实现收入 9333 万元，YoY+26.6%；实现业绩 169 万元，上年同期为-79 万元。万和是国内热水器行业龙头企业，拥有产品、渠道与品牌优势，空气能热泵业务发展潜力大。申菱环境：公司主营专用性空调、VOCs 治理特种设备、污泥低温干化设备等人工环境调节设备。申菱环境主要为数据服务、工业工艺、专业特种应用、高端公共建筑四大环境提供环

58、境调控垂直解决方案。2022 年 7 月，申菱环境拟与其他企业合资成立广东申菱热储科技有限公司（申菱环境持股比例 67%），布局空气能热泵采暖领域。空气能热泵的技术与空调有相似之处，考虑到申菱环境深耕专用性空调行业多年，积累了优质客户资源，我们预期公司在空气能热泵领域也会有较好的经营表现。海尔智家：综合型家电企业，根据产业在线，2020 年，中国空气能热泵行业销售额第 1名为海尔智家。海尔已占据行业龙头位臵、海外自主品牌运营成熟，考虑到今年空气能热泵外销需求较好，我们看好公司此业务增长前景。美的集团：业务涉及家电、机器人等领域，根据产业在线，2020 年，美的空气能热泵销售额排名第 2。格力电

59、器：主营空调、冰箱、小家电等，根据产业在线，2020 年，格力空气能热泵销售额排名第 3。格力是空调行业龙头企业，在空气能热泵生产上有技术优势。大元泵业：公司为国内屏蔽泵龙头，其主要业务包括民用水泵、家庭用屏蔽泵及工业用屏蔽泵。由其子公司合肥新沪生产的热水循环屏蔽泵为燃气壁挂炉和空气能热泵核心部件，成功打入威能等国际一线品牌的供应体系。据新沪公众号披露，自 2005 年至今，合肥新沪在热泵专用泵产品上不断发力，截止目前，新沪应用北方煤改电项目水泵超过60 万台，国外热泵系统配泵约 10 万台。欧洲“气荒”推动下，热水循环屏蔽泵有望受益于空气能热泵的需求大幅提升。行业深度分析/家电 17 本报告

60、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师

61、声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证

62、券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/家电 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保

63、证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不

64、应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当

65、的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034