1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 高功率乘势启航，超快系统蓄势待发 柏楚电子（688188）深度报告 2020 年 07 月 29 日 罗 政 机械行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 高功率乘势启航，超快系统蓄势待发高功率乘势启航，超快系统蓄势待发 2020 年

2、07 月 29 日 激光切割控制系统龙头，把控优质赛道竞争力持续夯实。激光切割控制系统龙头，把控优质赛道竞争力持续夯实。公司是我国激光切割控制系统的龙头 企业，完整地掌握了激光切割控制系统所需的 CAD 技术、CAM 技术、NC 技术、传感器技术 和硬件设计技术等五大类关键技术，技术体系的完整性全球领先。公司目前主要产品包括中低 功率激光切割控制系统、高功率激光切割控制系统以及超快激光控制系统，下游客户包括了大 族激光、领创激光、华工法利莱、百超迪能、宏石激光等在内的 500 多家激光设备企业。目前 公司在国内中低功率激光切割控制系统市场占有率超过60%，高功率激光切割控制系统市占率 10%左

3、右，超快激光控制系统是全球最具竞争力的三家厂商之一。随着国内高功率激光切割应 用的快速增长、公司高功率产品渗透率持续提升、以及超快激光器应用的持续突破，预期未来 公司业绩还将保持较高增速。 中低功率地位稳固， 高功率市占率有望持续提升中低功率地位稳固， 高功率市占率有望持续提升。 根据我们测算，2022 年我国中低功率激光切 割控制系统市场规模接近6亿元，3年复合增速7.1%。尽管国内中低功率激光切割控制系统竞 争格局已经相对稳定，但是公司依然具备提升市场占有率的空间，获得超越行业的增速。而根 据我们测算，2019 年国内高功率激光切割控制系统市场规模约为 3.2 亿元，预计至 2022 年也

4、 将超过6.5亿。目前，国内高功率激光控制系统主要份额被倍福、PA以及西门子等外资企业占 据，公司作为国内第一的高功率激光切割控制系统企业，目前市占率约为10%，我们认为公司 依托其技术完整性、操作便捷性等优势，有望持续扩大其在高功率市场的份额。募投项目完成 后，公司 FSCUT5000、FSCUT6000 和 FSCUT8000 等高功率激光切割控制系统产能将提升 至 3000 套、6000 套和 4000 套，竞争实力有望显著增强，市占率有望快速提升。 超快应用超快应用迎来爆发期， 公司迎来爆发期， 公司超快系统蓄势待发。超快系统蓄势待发。 需求端来看：全面屏异形切割、3D 玻璃盖板切 割

5、、OLED 切割等超快激光需求处于快速增长阶段；供给端来看：国内皮秒激光器的技术水平 已经达到了国际领先水准。同时，随着泵浦源等核心零部件成本的逐步下降，国内超快激光器 的性价比已经非常具有竞争力。我们认为国内超快激光加工需求正迎来爆发期，有望带动超快 激光控制系统需求快速增长。目前，全球仅有色列ACS、美国AEROTECH和柏楚电子三家运 动控制企业达到较高水平，公司有望搭乘超快激光的快车实现快速成长。根据 IPO 募投项目， 公司将新增超快激光控制系统产能 1 万套，预计项目在 2022 年之前完成建设，项目达产后对 应的市场销售额约为 3.65 亿元。 布局高功率激光切割头，打破成长天花

6、板。布局高功率激光切割头，打破成长天花板。目前中低功率激光切割头国产化率已经超过了 50%，但是高功率激光切割头大部分市场份额仍然被普雷茨特、瑞拓等外资企业占据。根据我 们测算，至2021年，国内高功率激光切割头市场规模可达9.0亿元。目前公司已经完成了高功 率激光切割头的研发，并且形成了小批量销售。我们认为，基于（1）激光切割头下游客户与公 证券研究报告 公司研究深度研究 柏楚电子（688188.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 柏楚电子柏楚电子相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.7.272020.7.27） 收

7、盘价（元）收盘价（元） 164.28 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 278.0-116.0 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 4.11 总股本总股本(亿股亿股) 1.00 流通流通 A股比例股比例() 24.0% 总市值总市值(亿元亿元) 164 资料来源：信达证券研发中心 姓 姓 名名 机械行业首席分析师机械行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 61678586 邮 箱： 刘崇武刘崇武 机械设备行业研究助理机械设备行业研究助理 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: rQtMrRqPrOnPvNpQrNoRsR6MdN9PoMqQpNmM

8、iNoOoRlOnOmNbRmMzRuOsOoNxNsRqN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 司现有客户几乎完全一致，公司有望凭借品牌及客户优势快速占领市场；（2）公司可为客户提 供激光切割头和激光切割控制系统的完整解决方案，优化客户的生产工艺这两大优势，公司在 高功率激光切割头领域有望实现持续进口替代。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 3.21、4.53 和 6.02 元，对 应 2020 年 7 月 27 日收盘价（164.28 元/股）市盈率 51/36/27 倍，低于行业平均水平。首次覆 盖，给予公司“买入”评级。

9、股价催股价催化剂：化剂：高功率激光切割控制系统市占率持续提升；超快激光控制系统开拓新的客户； 风险因素：风险因素：高功率激光切割控制系统进口替代不及预期；超快激光需求不及预期；激光头等业 务拓展不及预期。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 245.26 376.07 492.16 727.39 996.79 增长率 YoY % 16.58% 53.33% 30.87% 47.79% 37.04% 归属母公司净利润(百万元) 139.28 246.31 321.34 453.15 601.57 增长率 YoY% 6.24%

10、 76.85% 30.46% 41.02% 32.75% 毛利率% 81.17% 81.52% 81.21% 79.61% 78.24% 净资产收益率 ROE% 48.00% 11.47% 13.54% 16.84% 19.33% EPS(摊薄)(元) 1.39 2.46 3.21 4.53 6.02 市盈率 P/E(倍) 118 67 51 36 27.35 市净率 P/B(倍) 56.62 7.65 6.92 6.11 5.28 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 07月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 投资聚焦 . 1 激光控制系统龙头，弄潮

11、激光产业大时代 . 2 激光控制系统龙头，市占率稳居国内第一 . 2 依托激光切割五大关键技术，竞争力持续夯实 . 3 业绩快速增长，盈利能力惊人 . 5 高功率放量+市占率提升，公司高功率系统迎来爆发 . 7 中低功率市场稳定增长，龙头地位稳固 . 7 价格下降带动高功率激光切割设备需求放量 . 9 超快激光控制系统有望成为新增长极 . 12 下游需求旺盛，超快激光有望迎来快速增长 . 12 技术突破叠加成本下降，超快激光器需求有望快速提升 . 16 超快激光切割系统预期贡献新增长 . 18 突破高功率激光切割头，打破成长天花板 . 19 激光切割头关键部件及核心技术 . 19 高功率激光切

12、割头进口替代空间大 . 21 盈利预测、估值与投资评级. 25 盈利预测及假设 . 25 风险因素 . 25 表 目 录 表 1：公司股权激励方案 . 3 表 2：激光切割核心技术 . 4 表 3：激光切割与其他切割方式比较 . 7 表 4：中低功率激光切割控制系统市场规模测算 . 8 表 5：中低功率激光切割控制系统竞争格局 . 8 表 6：公司中低功率激光切割控制系统市占率 . 9 表 7：高功率光纤激光器价格变化 . 9 表 8：高功率激光切割控制系统市场规模测算 . 10 表 9：高功率激光切割控制系统竞争格局 . 10 表 10：高功率激光切割控制系统价格比较 . 11 表 11：公

13、司高功率激光切割控制系统募投产能 . 12 表 12：全面屏采用不同切割方式比较 . 14 表 13：英诺激光超快激光器与光谱-物理以及相干比较 . 16 表 14：英诺激光材料价格变化 . 17 表 15：超快激光控制系统竞争格局 . 18 表 16：公司超快激光器募投项目 . 19 表 17：激光切割头主要组成部分 . 20 表 18：激光切割头主要技术难点 . 21 表 19：激光切割头市场规模 . 21 表 20：激光切割头竞争格局 . 22 表 21：Precitec 发展历程 . 22 图 目 录 图 1：柏楚电子主要产品 . 2 图 2：柏楚电子股权结构 . 3 图 3：激光切割

14、关键技术 . 4 图 4：公司营业收入及增速 . 5 图 5：公司归母净利润及增速 . 5 图 6：公司综合毛利率 . 6 图 7：公司各业务毛利率 . 6 图 8：公司净利率 . 6 图 9：公司费用率 . 6 图 10：中国激光切割设备市场规模 . 7 图 11：中国激光切割设备销量 . 7 图 12：我国高功率激光器销量 . 9 图 13：公司总线系统销量 . 10 图 14：公司总线控制系统收入 . 10 图 15：倍福营业收入及增速 . 11 图 16：倍福与柏楚人均创收比较 . 11 图 17：超快激光加工与连续激光加工比较 . 12 图 18：超快激光示意图 . 13 图 19：

15、超快激光下游应用 . 13 图 20：常规刘海屏和异形水滴屏对比 . 14 图 21：超快激光器在手机摄像头盖切割中的应用 . 15 图 22：OLED 激光剥离 . 15 图 23：全球 OLED 市场规模 . 15 图 24：FPC 板示意图. 16 图 25：全球 FPC 板市场规模 . 16 图 26：英诺激光超快激光器平均售价 . 17 图 27：英诺激光超快激光器销量 . 18 图 28：激光切割头图 . 20 图 29：激光切割头组成部分 . 20 图 30：普雷茨特主要业务 . 23 图 31： II-VI 营收及增速 . 24 图 32：HIGHYAG 所在激光业务收入及增速

16、 . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 表 22：HIGHYAG 发展历程 . 23 表 23：可比公司盈利及估值对比 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 我们与市场主流认识不同的是：我们与市场主流认识不同的是： （1）我们认为价格竞争将促使高功率激光器市场进一步放量，带动高功率激光切割控制系统非线性增长。）我们认为价格竞争将促使高功率激光器市场进一步放量，带动高功率激光切割控制系统非线性增长。随着锐科激光等国 产激光器厂商在高功率激光器技术上的不断突破，国产高功率激光器的价格已经并还将呈现下降趋势，从而推动高功率激光 切割设备的需求非线性增长。我们预计国内高功率激

17、光切割控制系统销量有望从 2019 年的 0.9 万台增长至 2022 年的 2.2 万 台，年复合增速达到 34.7%。公司高功率激光切割控制系统有望跟随行业快速增长。同时，公司有望延续在中低功率激光切 割控制系统领域积累的技术、品牌和客户优势，快速扩大其在高功率市场的渗透率。 （2）我们认为国内超快激光市场值得重点关注，或将迎来爆发阶段，而公司超快激光切割系统也有望快速放量。）我们认为国内超快激光市场值得重点关注，或将迎来爆发阶段，而公司超快激光切割系统也有望快速放量。目前，国内 皮秒激光器技术上已经达到国际领先水平，且随着国产超快激光器价格逐年下降，超快激光加工方式的性价比已经逐步凸显。

18、 此外，OLED 以及 3D 玻璃盖板需求的增长，加速了超快激光器的应用需求，我们认为我国超快激光设备需求有望迎来快速增 长，从而带动超快激光控制系统需求同步放量。公司是全球超快激光控制系统最具竞争力的三家厂商之一，有望搭乘超快激 光行业发展的快车，实现持续快增长。 （3）我们认为公司具备横向和纵向拓展的能力，成长天花板不断提升。）我们认为公司具备横向和纵向拓展的能力，成长天花板不断提升。市场担忧切割激光控制系统行业规模较小，公司成长 天花板低。我们认为，公司只是短期将主要精力聚焦于激光切割控制系统，因为在高功率激光切割控制系统仍有较大进口替 代空间，未来超快激光控制系统也有望迎来快速增长。公

19、司完全具备技术和渠道进行业务的横向和纵向拓展。纵向方面，公 司已经布局激光切割头领域，高功率激光切割头已经形成了销售，未来有望成为公司的新增长点；横向方面，公司可以朝激 光焊接、激光清洗乃至工业控制的其他领域持续拓展，不断提升公司业务的延伸空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 激光控制系统龙头，弄潮激光产业大时代 激光控制系统龙头，市占率稳居国内第一 公司是我国激光控制系统的龙头企业，公司是我国激光控制系统的龙头企业，是国家首批从事光纤激光切割成套控制系统开发的民营企业。公司主要产品包括随动 控制系统、板卡控制系统、总线控制系统及其他相关配套产品。公司下游客户包括了大族激光、领创激光、

20、华工法利莱、百 超迪能、宏石激光等在内的 500 多家激光设备企业。2019 年，公司中低功率激光切割控制系统国内市占率超过 60%，高功率 激光切割控制系统国内市占率约为 10%。此外，公司的超快激光控制系统是全球最具竞争力的三家厂商之一。 图图 1：柏楚电子主要产品：柏楚电子主要产品 资料来源：柏楚电子官网， 信达证券研发中心 创始人技术出身，研发驱动公司业务增长。创始人技术出身，研发驱动公司业务增长。公司控股股东和实际控制人为唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人，上述五人 为公司联合创始人，均毕业于自上海交通大学自动化相关学科，在运动控制领域深耕十余年。截至 2020 年一季度，上述五人

21、分别持有公司 21.00%、16.43%、14.25%、12.75%、9.00%的股权，合计持有公司 73.43%的股权。目前，唐晔担任公司董 事长，代田田担任公司副总经理兼软件研发部技术总监，卢琳担任公司总经理，万章和谢淼均担任公司软件研发部技术经理。 公司拥有上海柏楚数控和上海控软网络科技两家全资子公司，此外，还拥有常州戴芮珂和上海波刺两家参股公司，持有常州 戴芮珂 39.5%股份、持有上海波刺 86%股份。常州戴芮珂主要产品包括激光切管机专用的卡盘及其配套产品卡爪等；上海波 刺的主要产品为各种型号的智能激光切割头，上海波刺产品已经实现销售，有望成为公司新的业务增长点。 请阅读最后一页免责

22、声明及信息披露 3 图图 2：柏楚电子股权结构：柏楚电子股权结构 资料来源：公司季报， 信达证券研发中心 股权激励引进核心管理和技术团队。股权激励引进核心管理和技术团队。 公司十分注重管理人员和重要员工的中长期激励， 2018 年 4 月实施股权激励， 引入胡佳、 韩冬蕾、徐军、恽筱源和阳潇 5 名员工持股，进一步提高员工的积极性、创造性。胡佳、韩冬蕾和徐军为公司高级管理人员， 胡佳和韩冬蕾在股权激励时点分别担任公司的副总经理（分管行政事务）和财务总监，徐军为公司 2018 年新引入的高级管 理人才，加入公司后担任市场总监职务。恽筱源和阳潇为公司核心技术人员，分别担任公司的研发部软件主管和研发

23、部测试 主管。 表表 1：公司股权激励方案：公司股权激励方案 激励对象激励对象 在发行人任职期间在发行人任职期间 担任职务担任职务 出资额（万元）出资额（万元） 目前持股比例目前持股比例 胡佳 2016 年 5 月至今 人事行政总监 0.45 0.23% 韩冬蕾 2015 年 9 月至今 财务总监 0.45 0.23% 徐军 2018 年 4 月至今 市场总监 0.45 0.25% 恽筱源 2011 年 3 月至今 研发部软件主管 0.15 0.075% 阳潇 2010 年 3 月至今 研发部测试主管 0.15 0.075% 资料来源：柏楚电子招股说明书， 信达证券研发中心 依托激光切割五大关

24、键技术，竞争力持续夯实 公司拥有激光切割领域五大关键技术，技术完整性是重要的竞争优势。公司拥有激光切割领域五大关键技术，技术完整性是重要的竞争优势。激光切割过程所需的关键技术包括计算机辅助设计技 术（CAD） 、计算机辅助制造技术（CAM） 、数字控制技术（NC） 、传感器技术、电路板等硬件设计技术。上述 5 项技术在一 个完整的激光切割过程中的不同阶段起到不同的关键作用，完整地掌握上述 5 项技术将有助于实现激光切割的全过程控制， 保证加工的精度及效率。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 3：激光切割关键技术：激光切割关键技术 资料来源：柏楚电子招股说明书， 信达证券研发中心 提供

25、性能优越、操控简便的完整的切割解决方案，受到市场青睐。提供性能优越、操控简便的完整的切割解决方案，受到市场青睐。公司后研发了包括 CypNest 软件、CypCut 专业激光切割 软件、FSCUT 系列激光切割控制系统、BCS100 电容调高器在内的多种软件产品，使用范围涵盖了激光切割过程涉及的各项 流程（包括排版、切割、数控、调高传感等） ，形成了一套激光切割整体解决方案。公司产品相比于国内外其他竞争对手具有 整体兼容性好、操作简便、加工精度与效率高等优势，并能够提供全流程的完整解决方案，因此受到了越来越多整机厂商的 青睐。此外，公司产品每隔 3-6 月会进行更新，保证了技术的领先性和产品的

26、综合竞争力。 表表 2：激光切割核心技术：激光切割核心技术 关键技术关键技术 公司技术水平公司技术水平 国内技术发展水平国内技术发展水平 国外技术发展水平国外技术发展水平 计算机图形 学 CAD 柏楚自主开发的 CypNest 软件性能不输于国外 同类产品，能与柏楚系统无缝对接，与系统配合 时能达到更好的排样和排序效果，操作更方便。 国内其他竞争对手不具备 CAD 技术。 国外 CAD 软件排样效率和材料利用率高， 但国外 CAD 软件一 般为单独供应商，会导致图纸信息不完整或加工精度损失。 计算机辅助 制造 CAM 切割软件界面简单好用，功能齐全，大大降低了 激光切割设备终端用户的操作工人培

27、训成本和 适用门槛，产品用户体验优于国外产品。 其他竞争对手技术落后于柏 楚电子，尚在摸索阶段。 基于标准数控系统开发的切割软件，操作复杂，且要求操作者 须具备一定的数控编程能力。国外切割软件与排版软件通常为 不同供应商提供，修改图形必须将图纸返回排版软件，操作步 骤繁琐，用户体验不够友好。 数 控 系 统 NC 能实现高速、高精度的平面轨迹控制，还能支持 实时控制的五轴联动，能够实现复杂异型管的切 割，达到国外同类先进水平。 其他竞争对手技术较落后，基 本不支持五轴联动，大多不支 持工业现场总线。 欧美、日本等发达国家如德国西门子、日本 FANUC 的数控系 统几乎均采用工业现场总线。具有高

28、速、高精度的特性，支持 五轴联动和自动化、智能化的扩展功能。 传感器 具有高可靠，低温漂，动态响应快等特性。性能其他竞争对手速度慢，温漂德国 Precitec 与柏楚的系统产品性能相近。但由于其不生产数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 达到国 内外同类先进水平 大，工作不稳定，加工过程容 易产生抖动和碰撞。 控系统，无法便捷的实现一键切断、方管寻中、智能避障、振 动 抑制等高级功能。 其他硬件相 关技术 硬件产品性能优异，可扩展性强。通过严格的电 路板布线和电气设计标准，实现高速数字电路、 微弱模拟信号采集放大、传感器信号采集。 其他竞争对手的硬件产品功 能简单、可扩展性较差、稳定 性较差、使用寿命较短。 德国倍福公司的硬件控制器与柏楚的产品性能接近，但并非为 激光行业定制开发，价格较高、易用性较差。 资