1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 威派格威派格（603956） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 17.16 元 目标目标价格价格 31.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 425.96 流通A股股本(百万股) 87.86 A 股总市值(百万元) 7,309.48 流通A股市值(百万元) 1,507.68 每股净资产(元) 2.57 资产负债率(%) 20.59 一年内最高/最低(元)

2、 26.48/12.81 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 靳晓雪靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 威派格-年报点评报告:设备产销高 增，静候业绩释放 2020-04-21 2 威派格-首次覆盖报告:次新股系列 报告 1：全国性智慧水务服务商，稳筑 技术与渠道护城河 2020-04-02 股价股价走势走势 从源头到龙头从源头到龙

3、头 全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备 威派格致力于解决供水“最后一公里”问题，目前已成长为少数几家全国 性的二次供水设备厂商。公司主要产品为二次供水设备，其中楼宇二次供 水设备为业务主体，包括变频二次供水设备以及无负压二次供水设备。 竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达 19.75% 近年我国二次供水设备市场稳步增长，2018 年二次供水设备市场规模达 到 200.4 亿元，近 9 年复合增速 12.65%。受益于地产竣工增速加快以及老 旧小区改造大力推进，二次供水设备行业有望迎来提

4、速，预计到 2025 年 二次供水设备需求量有望达 31.92 万套，是 2018 年产量的 3.24 倍，预计 到 2025 年行业市场空间将达到 650 亿元，年均复合增速有望达 19.75%。 “统建统管”和智慧化促进行业集中度提高“统建统管”和智慧化促进行业集中度提高 二次供水长期存在设施建设和管理多元化、监管职责不明晰的情况，导致 该行业区域性特征明显，市场集中度不高。2015 年国家住建部开始鼓励 二次供水企业统一建设和管理二次供水设施， “统建统管”模式有利于行 业提升产品质量， 配套有稳定售后服务能力的中高端二次供水设备将会持 续挤占低端市场。另外，智慧化升级趋势将抬高行业技术

5、门槛，利好中高 端设备需求增长。 未来行业的整体竞争格局向好， 行业集中程度有望提升， 综合技术实力和营销能力较强的公司有望持续扩大市场份额。 销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性 近年公司销售团队人员快速增长，2019 年销售人员数量同比增加 36%， 导致销售费用达 2.48 亿元，同比增长 46.94%。销售费用中工资薪金占比 63.78%，若未来公司销售网络扩充完成，销售人员无需大幅增加时，我们 判断销售费用率有望实现下降，公司业绩将实现提速。我们假设未来收入 复合增速分别为 20%/30%/40%情况下，到 2021 年若销

6、售费用率下降 1%， 公司将增加净利润 0.11/0.13/0.15 亿元，是 2019 年 1.2 亿净利润的 9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 上调盈利预测， 预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.64、 3.33 和 5.44 亿元（原值 1.64、2.18 和 2.76 亿） ，对应 EPS 为 0.39、0.78 和 1.28 元， 对应 PE 为 44.5、22、13.4 倍。可比公司平均 PE 为 40.8 倍，我们给予威 派格 2021 年 40 倍 PE 目标估值，目标价格 31.2

7、 元，维持公司“买入”评 级。 风险风险提示提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核 心技术人才流失的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 651.77 858.58 1,229.91 1,731.02 2,443.53 增长率(%) 9.88 31.73 43.25 40.74 41.16 EBITDA(百万元) 180.18 219.72 196.11 390.31 631.21 净利润(百万元) 115.51 120.21 164.28 332.96 543.94 增长率(%) 6.06 4.0

8、7 36.66 102.68 63.36 EPS(元/股) 0.27 0.28 0.39 0.78 1.28 市盈率(P/E) 63.28 60.81 44.49 21.95 13.44 市净率(P/B) 8.71 6.52 5.91 5.09 4.16 市销率(P/S) 11.21 8.51 5.94 4.22 2.99 EV/EBITDA 0.00 30.06 34.75 17.41 10.48 资料来源：wind，天风证券研究所 -13% -2% 9% 20% 31% 42% 53% -112020-03 威派格专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深

9、度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备 . 4 2. 竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达 20% . 5 2.1. 二次供水设备产量稳定增长，2018 年市场空间已达 200 亿元. 5 2.2. 地产竣工增速有望加快，老旧小区改造大力推进 . 7 2.2.1. 地产竣工向上是大概率事件 . 7 2.2.2. 水质安全备受关注，老旧小区改造力度明显提升 . 8 2.3. 行业增长将提速，未来五年复合增速有望超过 20% . 10 3. “统

10、建统管统建统管”和智慧化促进行业集中度提高和智慧化促进行业集中度提高 . 11 3.1. 二次供水设备监管职责不明晰，市场集中程度不高 . 11 3.2. “统建统管”将提升高质量需求 . 13 3.3. 智慧化趋势提高行业技术门槛 . 14 4. 销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性 . 14 4.1. 销售团队持续扩充，销售费用率高于同行 . 14 4.2. 销售费用率未来有望下降，将带来较大业绩弹性 . 15 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 6. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司历

11、史 . 4 图 2：股权结构（截至 2019 年三季度末） . 4 图 3：公司设备应用场景示意图 . 5 图 4：我国二次供水设备产量 . 5 图 5：我国二次供水设备市场空间 . 6 图 6：二次供水设备分类需求量（单位：万套） . 7 图 7：无负压和变频设备占比 . 7 图 8：商品房月度销售月度同比 . 7 图 9：房地产开发投资完成额月度同比 . 7 图 10：房地产新开工面积和竣工面积累计同比（%） . 8 图 11：房地产新开工面积和竣工面积月度同比 . 8 图 12：每天曝光的一些老旧二次供水设施情况 . 9 图 13：2020-2025 年二次供水设备需求量预测 . 10

12、图 14：2011-2018 年二次供水设备平均单价 . 10 图 15：2020-2025 年二次供水设备市场空间预测 . 11 图 16：不同价格假设下的市场空间测算（单位：亿元） . 11 图 17：不同价格假设下的未来五年行业复合增速 . 11 图 18：统建统管示意图 . 13 图 19：公司销售人员数量 . 14 oPpQpPpQoRnPwOoRqMtMtQ6MdN9PmOmMpNnNeRmMtMiNtQnM7NmMzRNZpMqMuOnMrN 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 20：威派格销售费用情况 . 15 图 21：公司销售费用率情况 . 15 图

13、 22：公司销售人均创收 . 15 图 23：销售费用结构. 16 表 1：公司设备主要应用案例 . 4 表 2：二次供水设备分类 . 6 表 3： 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见的工作目标和改造对象 . 9 表 4：老旧小区改造的内容 . 9 表 5：二次供水各环节监管情况 . 12 表 6：行业主要参与主体 . 12 表 7：各地统建统管政策文件 . 13 表 8：静态销售费用率弹性测算 . 16 表 9：动态情况下销售费用率业绩弹性测算（亿元） . 16 表 10：业务分拆预测. 17 表 10：可比估值表 . 17 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1

14、. 全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备 我们在 2020 年 4 月 2 日发布了威派格：次新股系列报告 1，全国性智慧水务服务商，稳 筑技术与渠道护城河的首次覆盖报告，对公司业务基本情况、行业的整体趋势以及公司 销售模式进行了分析介绍。 本次报告将着重的在二次供水行业空间、二次供水行业竞争格局以及销售费用率趋势几个 问题上进行分析，希望能够更深度的挖掘公司的投资价值。 威派格品牌创立于 2007 年，公司创立伊始便致力于解决供水“最后一公里”问题，经过 十余年的行业深耕，已成长为少数几家全国性的二次供水设备厂商，并于 2019 年 2 月成

15、功登陆 A 股。 截至 2019 年初，公司共完成近 7000 个二次供水项目，涉及设备超过 12000 套，业务覆盖 了除西藏、港澳台地区以外的所有省份，业务范围广，品牌知名度高。 图图 1：公司历史公司历史 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 公司股权较为集中，公司股权较为集中，实际控制人为李纪玺与孙海玲夫妇实际控制人为李纪玺与孙海玲夫妇。李纪玺为公司创始人，截至 2020 年一季度末，直接持股 58.36%，为公司最大股东。李纪玺与孙海玲夫妇合计直接持有公司 64.43%股份，并通过威淼投资以及威罡投资间接持有部分公司股份。 图图 2：股权结构（截至股权结构（截至 2020 年

16、一季度末年一季度末） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 楼宇二次供水设备为楼宇二次供水设备为公司产品主体公司产品主体。公司主要产品为二次供水设备，包括面向楼宇加压的 二次供水设备以及面向区域加压的城镇供水管网加压泵站。其中楼宇二次供水设备为业务 主体，包括变频二次供水设备以及无负压二次供水设备。公司产品应用场景丰富，为公共 建筑、学校、医院、住宅等提供二次供水设备以及后续服务。在设备产销基础上，公司逐 步开展二次供水智慧管理平台系统的研发、搭建和运维，为二次供水设备的集中化管理提 供支持，并依托持续的科技创新，推进二次供水朝更加安全节能、规范智能的方向发展推进二次供水朝更加安全节能、规范智能

17、的方向发展。 表表 1：公司设备主要应用案例公司设备主要应用案例 类型类型 应用案例应用案例 公共建筑 中国人民抗日战争纪念馆、 国务院机关事务管理局第二招待所、 国家信息 中心大厦等 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 学校 清华大学、北京大学、中国政法大学、对外经济贸易大学等 医院 北京大学第一医院、 广州医科大学附属第三医院、 中国康复研究中心北京 博爱医院等 住宅 万科、恒大、绿地、碧桂园、保利、万达等地产公司开发的住宅小区等 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 3：公司设备应用场景示意图公司设备应用场景示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 竣工竣

18、工向上叠加旧改加快向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达行业未来五年复合增速有望达 20% 2.1. 二次供水设备产量稳定增长，二次供水设备产量稳定增长，2018 年市场空间已达年市场空间已达 200 亿元亿元 我国二次供水设备产量稳定增长。我国二次供水设备产量稳定增长。我国高层建筑在上世纪 70 年代逐渐出现，随着城镇化 持续推进，高层建筑的数量和居住密度逐步提高，原有的供水压不能满足供水需求，二次 供水方式应运而生。近年我国二次供水设备产量稳步增长，2010 年我国二次供水设备产量 为 3.75 万套，2018 年已增长至 9.85 万套，9 年复合增速为 12.83%。 图图 4：

19、我国二次供水设备产量我国二次供水设备产量 资料来源：产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 2018 年二次供水设备市场空间已达年二次供水设备市场空间已达 200 亿元。亿元。近年来我国二次供水设备市场规模呈现稳 步增长态势， 2018 年我国二次供水设备市场规模达到 200.4亿元， 近9 年的复合增速 12.65%。 图图 5：我国二次供水设备市场空间我国二次供水设备市场空间 资料来源：产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 我国以变频和无负压二次供水设备为主我国以变频和无负压二次供水设备为主，两者占比接近，两者占比接近 90%。从设备类

20、型看，二次供水设 备分为高位蓄调设备、变频设备、无负压设备、普通直连设备以及直饮水设备，高位蓄调 设备、变频设备和无负压设备在我国使用较多。普通直连设备常使用在日本、欧美这些市 政管网水压较大，且高层建筑数量和密集度相对较低的区域；而直饮水设备市场主要在欧 美、日本等发达国家，中国一些高端的住宅小区、酒店以及一些高校也已经导入。 表表 2：二次供水设备分类二次供水设备分类 类型类型 特点特点 国家或地区国家或地区 高位蓄调设备 通过水箱与市政管网连接， 并在楼 顶也设置一个水箱 新加坡、中国一些早期老旧二次供水设备（传统屋顶水箱模式） 变频设备 通过水箱与市政管网连接， 楼顶不 再设置水箱 日

21、本、欧美地区、中国一些供水管网条件较差的地区 无负压直连增 压设备 直接与市政管网连接， 楼顶不设置 水箱，增加了稳压补偿、小流量保 压、 双向补偿等防止产生市政管网 负压的装置 主要在中国，根据住建部发布的城镇供水设施建设与改造技术指南 ： “二次供水设施的建设与改造应重点解决水压不足和二次污染问题，改 善用户的用水条件和“龙头水”水质，提高节能降耗水平。 二次 供水系统具体选用时应综合比较安全、耗、投资、 运行管理等因素。一般的优选顺序是无负压供水、变频调速供水、高位 水箱供水” 普通直连增压 设备 直接与市政管网连接， 楼顶不设置 水箱 日本、欧美这些市政管网水压较大，且高层建筑数量和密

22、集度相对较低 的区域 直饮水设备系 统 与现有市政管网、 二次供水系统共 同构成分质供水系统 欧美、日本等发达国家、中国一些高端的住宅小区、酒店以及一些高校 已经导入 资料来源：威派格招股说明书、天风证券研究所 2018 年我国国内二次供水设备需求总量为 9.61 万套，其中变频供水设备需求量为 4.62 万 套，占比 48.07%；无负压供水设备需求总量为 3.99 万套，需求占比 41.52%，两者合计占比 接近 90%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 图图 6：二次供水设备分类需求量（单位：二次供水设备分类需求量（单位：万万套）套） 图图 7：无负压和变频设备占

23、比无负压和变频设备占比 资料来源：产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 资料来源：产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 2.2. 地产地产竣工增速竣工增速有望有望加快加快，老旧小区改造老旧小区改造大力推进大力推进 地产竣工面积和老旧小区改造地产竣工面积和老旧小区改造力度力度决定行业空间。决定行业空间。影响二次供水设备行业增长的因素分为 增量和存量两个方面，增量主要是指城镇化持续推进、中高层建筑数量和房屋建筑密集度 增加带来的二次供水设施投资的增长，地产竣工面积一定程度上反映了行业增量；存量主 要是指对老旧的二次供水设备的改造投入，对老旧小区改造的力度决定行业存量变化的趋 势。 2.2.1. 地

24、产竣工向上是大概率事件地产竣工向上是大概率事件 地产投资和销售数据地产投资和销售数据持续持续向好。向好。2020 年 1-6 月房地产投资额同比增加 1.9%，累计增速由 负转正。其中，6 月单月同比增长 8.5%，较 5 月提升 0.45 个百分点。单月销售增幅收窄， 1-6 月全国商品房销售面积、销售额同比降低 8.4%、5.4%，与 1-5 月相比降幅收窄了 3.9 和 5.2 个百分点； 其中， 6 月单月销售面积同比增长 2.1%， 增速较 5 月回落了 7.5 个百分点。 6 月商品房平均销售均价为 9963 元/平方米，环比提高 1.88%。 图图 8：商品房月度销售月度同比商品

25、房月度销售月度同比（%） 图图 9：房地产开发投资完成额月度同比房地产开发投资完成额月度同比（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 地产竣工向上是大概率事件。地产竣工向上是大概率事件。自 2017 年初起，地产竣工面积和开工面积开始出现明显分 化，地产新开工面积增速明显好于地产竣工数据已经长达三年之久，逻辑上讲地产开工之 后必有竣工，前期高增长的开工数据必将体现在未来的竣工数据当中。2019 年下半年地产 竣工面积月度同比增速已经开始转正，有明显的向好趋势，由于 2020 年疫情导致竣工数 据再次向下，但趋势不会扭转，我们认为地产竣工向上是大概率事件。

26、公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 图图 10：房地产新开工面积和竣工面积累计同比（房地产新开工面积和竣工面积累计同比（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 11：房地产新开工面积和竣工面积月度同比房地产新开工面积和竣工面积月度同比 资料来源：Wind、天风证券研究所 2.2.2. 水质安全备受关注，水质安全备受关注，老旧小区改造力度明显提升老旧小区改造力度明显提升 老旧设备是水质安全的风险点。老旧设备是水质安全的风险点。水池、高位水箱等老旧落后的二次供水设施存在一定安全 隐患，主要表现为供水水质安全和供水压力稳定性等两个方面，其中水质安全是二次供水 过程中必须保

27、障的首要方面，主要污染点可能存在于水池、水箱等储水设施。具体包括： 地下设水池不易于水的循环流通，容易形成“死水” ，水质难以达标； 非密闭环境容易引发外部污染事件的发生； 屋顶水箱长期暴露在高温中会导致余氯流失，细菌滋生； 部分地区二次供水管理不善甚至无人管理，水箱和水池长年无人清洗。由于水压稳定 性可能导致的安全事故问题，则主要表现为对市政管网压力产生影响、住宅小区内水 压不稳、临时突发性停水断水等。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 图图 12：每天曝光的一些老旧二次供水设施情况每天曝光的一些老旧二次供水设施情况 资料来源：威派格招股说明书、天风证券研究所 旧改提速

28、，空间较大。旧改提速，空间较大。2020 年 7 月 20 日，国务院办公厅发布了关于全面推进城镇老旧 小区改造工作的指导意见 ，其中指出 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居 民近 700 万户，重点改造 2000 年底前建成的老旧小区，并确定了改造的内容以及资金的 来源问题。 表表 3： 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见的工作目标和改造对象关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见的工作目标和改造对象 项目项目 内容内容 工作目标 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基本形成城镇 老旧小区改造制度框架、

29、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本 完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务 改造对象范围 城镇老旧小区是指城市或县城（城关镇）建成年代较早、失养失修失管、市政配套设施不完善、 社区服务设施不健全、居民改造意愿强烈的住宅小区（含单栋住宅楼） 。各地要结合实际，合理 界定本地区改造对象范围，重点改造 2000 年底前建成的老旧小区。 资料来源：中国政府网、天风证券研究所 表表 4：老旧小区改造的内容老旧小区改造的内容 类别类别 具体内容具体内容 基础类 改造提升市政配套基础设施包括改造提升小区内部及与小区联系的供水、排水、供电、弱电、道路、供气、 供热、消

30、防、安防、生活垃圾分类、移动通信等基础设施，以及光纤入户、架空线规整（入地）等 改善类 改造建设环境及配套设施包括拆除违法建设，整治小区及周边绿化、照明等环境，改造或建设小区及周边 适老设施、无障碍设施、停车库（场） 、电动自行车及汽车充电设施、智能快件箱、智能信包箱、文化休闲 设施、体育健身设施、物业用房等配套设施。 提升类 改造或建设小区及周边的社区综合服务设施、卫生服务站等公共卫生设施、幼儿园等教育设施、周界防护 等智能感知设施，以及养老、托育、助餐、家政保洁、便民市场、便利店、邮政快递末端综合服务站等社 区专项服务设施。 资料来源：中国政府网、天风证券研究所 从内容上看，供水是老旧小区

31、改造的基础类内容，在资金上，供水设备改造有政府的财政 支持，文件中提出“将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，中央给予资金补助，按照 “保基本”的原则，重点支持基础类改造内容” 。 从空间上看，老旧小区改造的空间较大，根据住建部初步统计，全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面积约为 40 亿平方米。2020 年各地计划改造城镇 老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，相比 2019 年的 1.9 万个小区、约 352 万户居民 增加一倍。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 10 综上所述，在竣工向上和旧改提速的背景下，二次供水设备未来的

32、行业空间有望实现快速综上所述，在竣工向上和旧改提速的背景下，二次供水设备未来的行业空间有望实现快速 增长。增长。 2.3. 行业增长将提速，未来五年行业增长将提速，未来五年复合增速复合增速有望超过有望超过 20% 2025 年二次供水设备年二次供水设备需求需求有望达到有望达到 31.92 万套，是万套，是 2018 年产量的年产量的 3.24 倍。倍。受益于地产 竣工增速加快以及老旧小区改造持续推进，二次供水设备行业有望迎来快速增长，根据智 研咨询发布的2019-2025 年中国二次供水设备市场分析与投资前景研究报告 ，预计到 2025 年二次供水设备需求量有望达到 31.92 万套，是 20

33、18 年产量的 3.24 倍，2020-2025 年需求复合增速达 19.75%。 图图 13：2020-2025 年二次供水年二次供水设备设备需求量预测需求量预测 资料来源：产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 产品单价小幅波动，近年有回升趋势。产品单价小幅波动，近年有回升趋势。根据历史的产量和市场规模可推算出过往的二次供 水设备的平均单价情况，近年二次供水设备价格基本稳定，并未发生大幅波动。2015 年是 二次供水设备价格的最低点，为 19.55 万/套，随后价格持续提升，2018 年达到 20.35 万/ 套，是过去 8 年新高。 图图 14：2011-2018 年二次供水设备平均单价年二次供水设备平均单价 资料来源：产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 行业增长提速，未来五年复合增速有望超行业增长提速，未来五年复合增速有望超 20%。假设产品单价不变，根据预测的二次供水 设备需求量可以计算得到 2025 年二次供水设备行业的市