1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月0909日日买入买入联赢激光（联赢激光（688518.SH688518.SH）激光焊接设备激光焊接设备龙头龙头，业绩有望快速释放，业绩有望快速释放核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告机械设备机械设备自动化设备自动化设备证券分析师：吴双证券分析师：吴双联系人：王向远联系人：王向远55-S0980519120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值41.16-46.30 元收盘价34.68 元总市值/流通市值10369/8670 百万元52 周最高价/最

2、低价55.78/19.52 元近 3 个月日均成交额179.07 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告联赢激光（688518.SH）-2022Q1 财报点评：营收大增 62.78%，合同负债再创新高 2022-05-06联赢激光（688518.SH）-在手订单充足，积极扩产保障业绩高增 2022-04-20联赢激光-688518-2021 年三季报点评：锂电激光焊接设备龙头，在手订单饱满 2021-11-04专注激光焊接专注激光焊接，深耕动力电池领域深耕动力电池领域。联赢激光是国内唯一一家以激光焊接设备为主营业务的上市公司，专业从事精密激光焊接机及激光焊接自动化

3、成套设备的研发生产。公司 2016-21 年收入/归母净利润 CAGR 达 27%/6%，2021年营收/归母净利润达14.00/0.92 亿元，同比增长59%/37%，其中动力电池/五金及汽配/消费电子激光焊接设备收入分别为9.97/1.71/1.55亿元，同比变动+62%/+42%/+109%，营收占比分别为71%/12%/11%，当前充分受益于下游动力电池厂商的产能扩张快速成长。我国激光焊接市场增速较快我国激光焊接市场增速较快，联赢激光是国内激光焊接设备龙头联赢激光是国内激光焊接设备龙头，未来有望未来有望受益于激光焊接渗透率的提升进而持续打开业务成长空间。受益于激光焊接渗透率的提升进而持

4、续打开业务成长空间。2018-21 年我国激光焊接成套设备的市场规模由34.2 亿元增长至66.5 亿元，CAGR达25%。随着激光器国产替代的持续推进以及加工效率的不断提升，预计未来激光焊接渗透率将持续上涨，未来成长空间较大。公司2021 年在国内激光焊接成套设备市占率为21%，具体到动力电池领域预计市占率将达到30%以上，是国内激光焊接设备龙头企业。市场空间方面，预计2022 年国内动力电池激光焊接设备市场规模为110亿元，同比增长80%。2021 年公司新签动力电池业务焊接设备订单约30.7 亿元（含税），同比增长104%，饱满的在手订单预计将会使得公司在焊接领域的份额会更快提升。公司凭

5、借出色的产品质量绑定宁德时代等下游优质客户公司凭借出色的产品质量绑定宁德时代等下游优质客户，新签订单充足新签订单充足。公司具备技术与市场先发优势，最早引入能量控制技术，极大降低了自研激光器的能量波动，实现了进口替代；公司与宁德时代 2012 年即达成合作，为其提供动力电池激光焊接设备，并籍此切入动力电池焊接行业，成为国内最早从事生产动力电池激光焊接设备的厂商之一，目前与宁德时代、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源等多家头部企业保持紧密合作。2021 年全年公司新签订单35.99亿元（含税），同比增长139%。为满足客户需求，公司积极筹划扩充产能基地与人员，为订单的顺利交付提供保障。风险提示风险提示：下

6、游需求不及预期的风险、下游供给大于需求的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款减值损失的风险、下游应用行业较为集中的风险、激光焊接技术革新风险。投资建议投资建议：公司是国内激光焊接设备龙头,当前受益于下游动力电池行业扩产订单及业绩有望加速爆发，中长期看下游领域拓展打开持续成长空间，我们预计 2022-24 年归母净利润为 3.00/5.13/6.91 亿元，对应 PE33/19/14倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)8781,4002,8044,0985,252(+

7、/-%)-13.2%59.4%100.3%46.2%28.2%净利润(百万元)6792300513691(+/-%)-7.1%37.4%225.7%71.2%34.7%每股收益（元）0.220.311.001.712.31EBITMargin4.6%4.0%11.1%13.5%14.0%净资产收益率（ROE）4.6%6.1%16.9%23.5%25.6%市盈率（PE）147.7107.533.019.314.3EV/EBITDA214.2173.439.326.422.4市净率（PB）6.866.515.594.533.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本

8、计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录联赢激光：国内激光焊接龙头企业联赢激光：国内激光焊接龙头企业.5 5专注激光焊接，深耕动力电池领域.5经营情况：收入利润双增长，动力电池业务占比最高.6公司 2018 年以来毛利率持续回暖.8股权结构：核心管理层为核心技术人员，核心骨干激励充分.9激光设备行业激光设备行业：迈向高功率生产的利器，下游应用领域广泛迈向高功率生产的利器，下游应用领域广泛.1212激光行业下游应用范围广.12激光加工具备明显优势.12预计我国 2022 年激光加工设备市场规模将达 900 亿元.14我国激光加工设备商中大族激光市

9、占率最高.15我国激光焊接成套设备市场规模持续增长，2018-2021 年 CAGR 达 24.81%.16我国激光焊接行业竞争格局呈现各有所长的局面.17激光焊接渗透率未来有较大提升空间.18锂电设备行业：下游需求旺盛带动行业高景气锂电设备行业：下游需求旺盛带动行业高景气.2020新能源汽车渗透率加速增长.20动力电池装机量大幅增长.21动力电池厂商产能扩张加速.21激光焊接在动力电池生产过程中应用广泛.22供给端测算，2022-2025 年全球动力电池激光焊接设备市场空间平均每年超 200 亿元.23需求端测算，2022-2025 年全球动力电池激光焊接设备市场空间平均每年超 130 亿元

10、.25公司分析：激光焊接技术领先，公司分析：激光焊接技术领先，在手订单充足在手订单充足.2727公司 8 大核心技术行业领先.27下游客户优质，绑定行业头部客户.3021 年新签订单同比+139%，积极扩产保证订单交付.32盈利预测盈利预测.3434假设前提.34未来 3 年业绩预测.35估值与投资建议估值与投资建议.3737绝对估值.37相对估值.38投资建议.38风险提示风险提示.4040附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.4242免责声明免责声明.4343XZ4WTUBUFXTYBVCUaQcM8OsQrRsQoMjMnNvNkPrRzQ8OqRpQwMoNtNNZnQoR请务必阅

11、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：联赢激光发展历程.5图2：联赢激光产品构成.6图3：2021 年公司营业收入同比增长 59.44%.7图4：2021 年公司归母净利润同比增长 37.39%.7图5：2016-2021 年激光焊接自动化成套设备收入快速增长.7图6：2016-2021 年激光焊接自动化成套设备占比保持稳定.7图7：2016-2021 年动力电池行业收入快速增长.8图8：2018-2021 年动力电池行业占比维持 70%以上.8图9：2016-2018 年公司毛利率下降，2018 年开始回升.9图10：2021 年公司期间费用率有

12、所上升.9图11：2016-2021 研发费用保持增长.9图12：2016-2021 研发人员持续增长.9图13：公司股权结构（截至 2022Q1）.10图14：激光行业产业链.12图15：激光发光的原理是受激辐射.13图16：激光加工相对传统加工具备明显优势.13图17：2021 年我国激光设备销售收入达 821 亿元.14图18：2021 年激光切割设备销售收入占激光加工设备销售收入的 34.12%.15图19：2021 年大族激光在我国激光加工设备行业市占率最高.16图20：2018-2021 年我国激光焊接成套设备规模 CAGR 达 24.81%.17图21：联赢激光 2021 年在国

13、内激光焊接成套设备市场市占率为 21.05%.18图22：2017-2021 年我国电焊机销量及销售额.19图23：2012-2021 光纤激光器价格不断下降.19图24：2021 年我国汽车销量同比增长 3.81%.20图25：2021 年我国新能源汽车销量同比增长 157.57%.20图26：我国新能源汽车月度渗透率持续创新高.21图27：2017-2021 年全球动力电池装机量 CAGR 达 47.07%.21图28：2017-2021 年我国动力电池装机量 CAGR 达 43.09%.21图29：激光焊接在动力电池领域应用广泛.22图30：2022-2025 全球动力电池激光焊接设备市

14、场空间测算.24图31：2022-2025 我国动力电池激光焊接设备市场空间测算.24图32：需求端-2022-2025 全球/国内动力电池激光焊接设备市场空间测算.26图33：激光能量控制技术示意图.28图34：联赢激光复合焊接头及激光器.29图35：多波长与单波长焊接效果对比.29图36：蓝光焊接与传统焊接对比.30图37：联赢激光的激光焊接头.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：2021 年新签订单同比增长 138.66%.32图39：2021 年公司人员同比增长 84.91%.33表1：联赢激光核心管理层介绍.10表2：2021 年公司股权

15、激励计划授予情况.11表3：激光下游应用领域层出不穷.14表4：大族激光激光设备销售收入最高.15表5：激光焊接与传统焊接对比.16表6：激光切割、激光打标和激光焊接的对比.17表7：激光焊接行业头部企业对比.18表8：2025 年全球动力厂商产能规划预计超过 3400GWh.22表9：供给端全球/中国动力电池激光焊接设备市场空间测算.23表10：需求端全球/中国动力电池激光焊接设备市场空间测算.25表11：公司 8 大核心技术介绍.27表12：公司较早的与众多动力电池企业建立业务合作.31表13：联赢激光下游客户优质.31表14：公司产能规划.33表15：联赢激光业务拆分.34表16：未来三

16、年盈利预测.35表17：绝对估值法资本成本假设.37表18：FCFF 估值表.37表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.38表20：可比公司相对估值（截至 2022 年 8 月 4 日）.38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5联赢激光：国内激光焊接龙头企业联赢激光：国内激光焊接龙头企业专注激光焊接，深耕动力电池领域专注激光焊接，深耕动力电池领域公司自成立起专注激光焊接领域公司自成立起专注激光焊接领域，居于国内激光焊接设备企业领军地位居于国内激光焊接设备企业领军地位。联赢激光成立于 2005 年，专业从事精密激光焊接机及激光焊接自动化成套设

17、备的研发、生产、销售，产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等制造业领域。基于激光焊接对于传统焊接的技术替代以及公司领先的激光焊接技术水平，公司 2021 年的营业收入达 14.00 亿元，同比增长 59.44%，已经成长为国内激光焊接行业的领军企业。公司公司产品得到国内外知名厂商的充分认可产品得到国内外知名厂商的充分认可，动力电池领域收入占比最高动力电池领域收入占比最高。公司下游客户包括宁德时代、国轩高科、比亚迪、格力智能、富士康、泰科电子、长盈精密、亿纬锂能、松下、三星、中航动力等行业知名企业，先后完成交付 600 多套非标定制自动化激光焊接系统，满足了 1,300

18、多种部品的焊接要求，2017 年曾获得宁德时代“最佳合作伙伴”称号，产品充分得到客户认可。2021 年公司动力电池领域业务收入为 9.97 亿元，占比达 71.21%，是公司最重要的业务组成部分。图1：联赢激光发展历程资料来源：公司官网、招股说明书、国信证券经济研究所整理公司主营产品包括激光器及激光焊接机、工作台和激光焊接自动化成套设备三大类：1 1）激光器及激光焊接机：）激光器及激光焊接机：目前包括蓝光激光、YAG 激光、光纤激光、QCW 脉冲光纤激光、半导体激光和复合激光等系列，功率覆盖 5W-6000W、波长覆盖266-2000nm，适用于塑料、钢、铝、锡、金、银等多种金属及非金属材料的

19、宏观焊接及精密焊接。2 2）工作台工作台：由移动平台和运动控制系统组成，包括单工位三维工作台、多工位三维工作台、振镜台和机器人焊接工作站等系列，公司工作台多集成于成套激光 焊接设备中，可依据集成需求进行灵活选配。3 3）激光焊接自动化成套设备激光焊接自动化成套设备：根据客户生产需求进行设计，将若干激光焊接机及工作台集成至自动化生产线中，实现精准、高效、可控的全自动作业，应用领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6已覆盖动力电池、汽车、五金、消费电子和光通信等行业。图2：联赢激光产品构成资料来源：公司官网、招股说明书、国信证券经济研究所整理经营情况：经营情况：收

20、入利润双增长，收入利润双增长，动力电池业务占比最高动力电池业务占比最高联赢激光近年来联赢激光近年来收入利润收入利润保持增长态势保持增长态势。收入端，公司 2016-2021 年营业收入分别为 4.16/7.28/9.81/10.11/8.78/14.00 亿元，年均复合增速达 27.45%。2021年公司实现营收 14.00 亿元，同比增长 59.44%，增长的主要原因一方面在于 2020年疫情影响生产以及设备安装造成基数较低，另一方面上一年度新签订单较多，2021 年生产状况恢复正常交付，使得 2021 年经营业绩同比大幅增长。利润端，公司 2016-2021 年归母净利润分别为 0.69/

21、0.88/0.83/0.72/0.67/0.92 亿元，年均复合增速达 6.06%，其中 2019 年净利润下滑主要系受新能源补贴政策及行业短暂调整的影响，动力电池厂商承受来自整车厂商的成本传导压力，进一步传导至动力电池设备及材料供应商，同时部分竞争对手凭借资金规模等优势大幅降低市场报价，部分大合同毛利率较低，使得公司综合毛利率下降，2020 年由于疫情影响设备出货及安装调试工作延缓，影响设备验收进度造成净利润下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图3：2021 年公司营业收入同比增长 59.44%图4：2021 年公司归母净利润同比增长 37.39%资料

22、来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理从产品构成看，收入占比超从产品构成看，收入占比超 6565%的激光焊接自动化成套设备是拉动公司业务增长的激光焊接自动化成套设备是拉动公司业务增长的核心产品。的核心产品。1 1）激光焊接自动化成套设备激光焊接自动化成套设备：激光焊接自动化成套设备主要是满足下游客户的定制化订单，单品价值量最高。该项收入由 2016 年的 3.13 亿元增至 2021 年的 9.21亿 元，近 五 年 CAGR 达 到 24.09%，单 件 价 值 量 2017-2019 年 分 别 为79.07/146.15/139.91 万元。激光

23、焊接自动化成套设备收入占营业收入比例一直维持在 65%以上，是拉动公司业务增长的核心产品；2 2）工作台工作台：工作台收入由 2016 年的 0.09 亿元增至 2021 年的 2.09 亿元，近五年年 CAGR 达到 87.58%，单件价值量 2017-2019 年分别为 52.32/50.19/60.13 万元，其中占营业收入比例由 2016 年的 2.16%增长至 2021 年的 14.93%；3 3）激光器及激光焊接机激光器及激光焊接机：激光器及激光焊接机收入由 2016 年的 0.65 亿元微增至2021 年的 1.60 亿元，单件价值量 2017-2019 年分别为 26.95/2

24、7.78/25.52 万元，其中占营业收入比例由 2016 年的 15.63%下降至 2021 年的 11.43%。图5：2016-2021 年激光焊接自动化成套设备收入快速增长图6：2016-2021 年激光焊接自动化成套设备占比保持稳定资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理从行业构成看，收入占比超从行业构成看，收入占比超 7070%的动力电池行业是需求增长最旺盛的下游行业。的动力电池行业是需求增长最旺盛的下游行业。动力电池行业是公司最主要的下游应用领域动力电池行业是公司最主要的下游应用领域。动力电池行业收入由2016年的2.16请务必阅读正文之

25、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8亿元增至 2021 年的 9.97 亿元，近五年 CAGR 达到 35.78%，其中占营业收入比例由2016年的51.92%增长至2021年的71.21%，是公司最主要的下游下游应用领域，主要原因在于公司利用自身激光焊接技术优势，快速切入动力电池行业，深度绑定大客户，通过过硬的产品质量获得客户长期信赖。图7：2016-2021 年动力电池行业收入快速增长图8：2018-2021 年动力电池行业占比维持 70%以上资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司公司 20182018 年以来毛利率持续回

26、暖年以来毛利率持续回暖公司毛利率公司毛利率 2012016 6 年年-2018-2018 年呈现下降趋势年呈现下降趋势，20182018 年开始年开始持续回暖持续回暖。2016-2021 年公司毛利率分别为 48.34%/44.33%/33.48%/34.13%/36.67%/37.04%。2018 毛利率处于近年来最低，降至 33.48%，毛利率下降主要原因我们认为主要有：（1）收入结构的变化。动力电池行业毛利率低于其他行业毛利率，2018 年动力电池行业收入占比达到近几年最高值 79.83%；（2）2016-2018 年电动车补贴退坡，下游成本压力加大，叠加行业竞争加剧，2018 年强势竞

27、争对手加入，大客户议价能力增强，使得 2018 年公司动力电池业务毛利率同比大幅下滑 11.85 个百分点；（3）细分产品结构来看，行业对自动化设备需求大幅增长使得大型成套设备收入占比提高，公司大型成套设备在成套设备中的收入占比由2017年的24.34%提升至2018年的 53.60%，而大型成套设备毛利水平较低，导致 2016-2018 年毛利率呈现下滑态势。20182018 年后公司毛利率停止下跌，开始稳中有升年后公司毛利率停止下跌，开始稳中有升。我们认为主要系：（1）动力电池行业中激光焊接设备的竞争格局趋稳；（2）动力电池设备订单大规模放量，市场需求度提升也一定程度上提振了公司的议价空间

28、；（3）公司激光器垂直整合步伐加速推进，成本控制能力增强。具体来看，2018-2021 年公司动力电池业务毛利率持续提升，分别为 29.23%、29.60%、32.19%和 31.74%。公 司 净 利 率 近 年 来 有 所 下 滑。公 司 净 利 率 近 年 来 有 所 下 滑。2016-2021 年 公 司 净 利 率 分 别 为16.47%/12.14%/8.50%/7.13%/7.63%/6.58%。2021 年公司净利率为 6.58%，同比下降 1.05 个百分点，在综合毛利率提升情况下，公司净利率略有下滑主要是由于公司产能扩张带来费用前置、股权激励费用摊销所致。请务必阅读正文之后

29、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9：2016-2018 年公司毛利率下降，2018 年开始回升图10：2021 年公司期间费用率有所上升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司研发费用与研发人员保持增长公司研发费用与研发人员保持增长。公司 2016-2021 年研发费用由 0.32 亿元增长至 1.03 亿元，年复合增长率达 26.10%。公司 2016-2021 年研发人员由 360 人增长至 1449 人，增幅达 302.50%，总人数由 997 人增长至 3517 人，增幅达 252.76%。图11：2016-2021

30、 研发费用保持增长图12：2016-2021 研发人员持续增长资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理股权结构：股权结构：核心管理层为核心技术人员，核心核心管理层为核心技术人员，核心骨干激励充分骨干激励充分韩金龙和牛增强为公司实际控制人。韩金龙和牛增强为公司实际控制人。公司实际控制人和一致行动人为韩金龙和牛增强，分别持股 9.52%和 4.24%，分别担任公司董事长和副董事长，李瑾系韩金龙的妻子，持股 2.62%，截至 2022Q1，韩金龙、牛增强、李瑾合计持有公司股份 16.38%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

31、告10图13：公司股权结构（截至 2022Q1）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理实控人为实控人为核心技术人员核心技术人员。实控人韩金龙和牛增强均为公司的核心技术人员，董事长韩金龙长期在激光、自动化设备领域公司担任工程师、管理人员，拥有丰富的激光行业从业及管理经验，深谙行业发展规律。公司副董事长牛增强于 1998 年日本筑波大学硕士毕业，2008 年中国科学院研究生院博士毕业，曾于西安飞机设计研究所担任助理工程师，于日本米亚基技术公司担任工程师，于深圳大学光电子学研究所担任讲师，拥有深厚的学术背景及研究能力，为公司研发活动的主要负责人。1 1）韩金龙）韩金龙：董事长。西安理工大学工学学

32、士，1999/7-2001/9，任深圳市强华科技有限公司总工程师；2001/9-2003/8，任深圳市大族数控有限公司副总经理；2003/9-2005/8，任大赢数控设备（深圳）有限公司副总经理；2005/9-2011/8，先后任联赢有限总经理、董事长；2011/8-2021/1,任联赢激光总经理、董事长；2021/1 至今，担任联赢激光董事长。2 2）牛增强：）牛增强：副董事长。1998 年日本筑波大学理工学研究科硕士毕业，2008 年中国科学院研究生院物理电子学博士毕业，工学博士，高级工程师。1984/7-1990/12，任西安飞机设计研究所助理工程师；1990/12-1994/5，任陕西

33、省西安制药厂工程师；1998/11-2001/6，任日本米亚基技术会社工程师；2001/6-2011/6，任深圳大学讲师；2005/9-2011/8，任联赢有限董事、副总经理；2011/8-至今，先后任公司董事、副总经理、副董事长。表1：联赢激光核心管理层介绍姓名姓名公司职务具体介绍韩金龙韩金龙董事长、核心技术人员西安理工大学工学学士，1999/7-2001/9，任深圳市强华科技有限公司总工程师；2001/9-2003/8，任深圳市大族数控有限公司副总经理；2003/9-2005/8，任大赢数控设备（深圳）有限公司副总经理；2005/9-2011/8，先后任联赢有限总经理、董事长；2011/8

34、-2021/1,任公司总经理、董事长；2021/1至今，担任联赢激光董事长。牛增强牛增强副董事长、核心技术人员1998 年日本筑波大学理工学研究科硕士毕业，2008 年中国科学院研究生院物理电子学博士毕业，工学博士，高级工程师。1984/7-1990/12，任西安飞机设计研究所助理工程师；1990/12-1994/5，任陕西省西安制药厂工程师；1998/11-2001/6，任日本米亚基技术会社工程师；2001/6-2011/6，任深圳大学讲师；2005/9-2011/8，任联赢有限董事、副总经理；2011/8-至今，先后任公司董事、副总经理、副董事长。贾松贾松总经理1999/10-2001/1

35、2，任登士柏（天津）国际贸易有限公司销售部区域经理；2002/3-2005/2，任职于顺冠电子（深圳）有限公司销售部经理；2005/3-2006/12，任大赢数控设备（深圳）有限公司营销总监；2006/1-2011/8，任联赢有限副总经理；2011/8-2021/1,任公司副总经理；2021/1 至今，担任联赢激光总经理。谢强谢强副总经理、财务总监、董事会秘书1984/9-1992/8，任衡阳有色冶金机械总厂财务处会计；1992/9-2000/12，任深圳市莱英达集团股份有限公司财务结算中心经理；2001/1-2007/12，任深圳奥沃国际科技发展有限公司总裁助理；2008/1-2011/3，

36、任深圳市建辰实业有限公司财务总监；2011/4-2011/8，任联赢有限财务总监；2011/8-至今，先后任公司财务总监、董事会秘书、副总经理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源：Wind、联赢激光招股说明书、国信证券经济研究所整理20212021 年推出股权激励计划，管理层激励充分。年推出股权激励计划，管理层激励充分。公司于 2021 年 4 月推出股权激励计划，激励对象涉及公司董事、高级管理人员、核心技术人员等 9 人以及董事会认为需要激励的其他人员 305 人共合计 314 人，占 2021 年 6 月底员工总人数的12%，覆盖面广泛。根据股

37、权激励计划的解锁条件，2021-2023 年的收入目标分别不低于 12/16/20 亿元。表2：2021 年公司股权激励计划授予情况姓名姓名职务获授限制性股票数量/万股获授限制性股票占授予总量的比例获授限制性股票占当前总股本比例韩金龙韩金龙董事长、核心技术人员254.17%0.08%牛增强牛增强副董事长、核心技术人员254.17%0.08%贾松贾松总经理254.17%0.08%谢强谢强副总经理、财务总监、董事会秘书254.17%0.08%卢国杰卢国杰副总经理、核心技术人员203.33%0.07%李毅李毅副总经理、核心技术人员203.33%0.07%秦磊秦磊副总经理、核心技术人员203.33%0

38、.07%周航周航副总经理、核心技术人员203.33%0.07%郭自然郭自然副总经理203.33%0.07%进行激励的其他人员共进行激励的其他人员共 305 人人378.763.12%1.27%预留预留21.33.55%0.07%合计合计600100.00%2.01%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12激光设备行业激光设备行业：迈向高功率生产的利器迈向高功率生产的利器，下游下游应用领域广泛应用领域广泛公司主营产品是激光焊接设备公司主营产品是激光焊接设备，属于激光加工设备行业属于激光加工设备行业，具体到下游应用行业而具体

39、到下游应用行业而言言，公司目前主要的下游应用行业动力电池行业公司目前主要的下游应用行业动力电池行业，因此接下来将先从整体的激光因此接下来将先从整体的激光加工设备行业进行分析加工设备行业进行分析，进而具体分析激光焊接设备进而具体分析激光焊接设备、动力电池行业的激光焊接动力电池行业的激光焊接设备。设备。激光行业下游应用范围广激光行业下游应用范围广激光激光加工加工设备属于激光产业链中的一环设备属于激光产业链中的一环。激光产业链上游主要包括光学材料、元器件以及设备的相关零部件；中游为激光器及激光加工设备行业；下游是行业应用，激光产业下游的应用行业涵盖范围相当广泛，包括锂电行业、光伏行业、汽车行业、电子

40、信息行业、机械行业、通信行业等。图14：激光行业产业链资料来源：中国激光产业发展报告、国信证券经济研究所整理激光加工具备明显优势激光加工具备明显优势激光发光原理激光发光原理。激光是指窄幅频率的光辐射线通过受激辐射放大与必要的反馈共振，产生的准直、单色、相干的定向光束。激光器是产生激光的核心装置。激光器是产生激光的核心装置。激光器主要由激励源、工作介质、谐振腔三部分组成，工作时激励源作用于工作介质之上，使多数粒子处于高能级的激发态，形成粒子数反转，之后光子入射，高能级粒子跃迁到低能级，并发射大量与入射光子完全相同的光子。传播方向与谐振腔横轴线不同的光子将逃逸出腔体，方向相请务必阅读正文之后的免责

41、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13同的光子则在谐振腔内往返，使受激辐射过程持续下去，并形成激光光束。激光的特性激光的特性。激光具备高方向性、单色性、相干性和高能量密度等四大特性，被誉为“最快的刀”、“最准的尺”、“最亮的光“。图15：激光发光的原理是受激辐射资料来源：激光原理及应用，国信证券经济研究所整理激光加工相对于传统加工具备明显优势激光加工相对于传统加工具备明显优势。激光加工是将激光聚焦于被加工物体上，使物体加热、融化或气化，从而达到加工目的。激光加工具备无接触加工、效率高、材料损耗低、加工范围广与易自动化集成等特征，也就造就了激光加工相对于传统加工具备明显优势。图16：激

42、光加工相对传统加工具备明显优势资料来源：光电咨询、国信证券经济研究所整理激光加工的优势使其在众多领域替代传统加工方式激光加工的优势使其在众多领域替代传统加工方式，下游应用层出不穷下游应用层出不穷。除了传统钣金中的切割和焊接应用，激光已经在汽车、3C、锂电池、光伏、航空和医疗领域产生了大量的应用市场。但是激光的加工方式，仍然是打标/雕刻、切割、焊接、微加工、表面处理和增材制造等几种方式。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表3：激光下游应用领域层出不穷应用领域应用领域打标/雕刻切割/钻孔焊接精密加工表面处理 增材制造汽车汽车信息、控制面板排气管、气囊齿轮、喷射

43、阀油孔和放气孔覆层和表面清理原型电子电子PCB面板分离、打孔精密焊接 通孔、晶片划线激光直接成像LCD/LED面板分离蓝宝石切割LTPS 退火、显示器修复OLED面板分离、异形切割LLO、晶圆切片LTPS 退火、显示器修复玻璃/陶瓷玻璃划片抛光外壳打标打孔结构件PVD 清洁摄像头镜头和镜头盖镜头抛光指纹识别蓝宝石抛光电池电池面板电极电子管、注入孔、金属表面清洁、制片电极、包覆层、极耳、密封钉、防爆阀、顶盖电极湿化学干燥光伏光伏电池片、组件激光消融、开槽、打孔激光划片、裂片、掺杂激光清洗、修复航天航天面板划桨叶、叶片覆层、表面清洁涡轮医药医药医疗工具和设备面板医用导管切割电极精密零件抛光硬化植入

44、装置支架、传感器密封支架、起搏器牙科产品资料来源：光电咨询、国信证券经济研究所整理预计我国预计我国 20222022 年激光加工设备市场规模将达年激光加工设备市场规模将达 900900 亿元亿元我国激光加工设备市场规模持续增长，我国激光加工设备市场规模持续增长，-2021 1 年年 CAGRCAGR 达达 21.21.4343%，预计预计 2022022 2年激光加工设备销售规模为年激光加工设备销售规模为 -900 亿元亿元。我国激光加工我国激光加工设备市场规模设备市场规模持续增长持续增长。据2022 中国激光产业发展报告数据显示，2010-2021

45、 年我国激光设备销售规模由 97 亿元持续增长至 821 亿元，CAGR达 21.43%。其中 2010-2018 年我国激光设备销售收入始终维持在两位数的高同比增速，2019-2020 年受国际贸易摩擦和疫情影响，增速有所放缓，但 2020 年销售额依旧达到 692 亿元，同比增长 5.2%，2021 年激光加工设备销售收入为 821 亿元，同比增长 18.64%。根据中国科学院武汉文献情报中心相关预测，预计根据中国科学院武汉文献情报中心相关预测，预计 20222022 年我年我国激光设备销售规模为国激光设备销售规模为 -900 亿元，同比增长亿元，同比增长 6.70%-

46、9.62%6.70%-9.62%。图17：2021 年我国激光设备销售收入达 821 亿元资料来源：2022 中国激光产业发展报告、国信证券经济研究所整理20212021 年我国激光切割设备收入占激光加工设备销售收入的年我国激光切割设备收入占激光加工设备销售收入的 34.12%34.12%。激光焊接、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15激光切割与激光打标共同构成激光加工技术的三驾马车，是近年来激光在工业领域发展较快的应用方向之一。从终端市场来看，切割依旧稳居第一大应用，2016-2021 年，激光切割占比维持在 34%-40%之间。图18：2021 年激光切

47、割设备销售收入占激光加工设备销售收入的 34.12%资料来源：2022 中国激光产业发展报告、国信证券经济研究所整理我国激光加工设备商中大族激光市占率最高我国激光加工设备商中大族激光市占率最高我国激光加工设备商中大族激光市占率最高。我国激光加工设备商中大族激光市占率最高。我国从事激光加工设备生产销售的的上市公司包括大族激光、华工科技、宏石激光、海目星、联赢激光、帝尔激光和德龙激光。根据每家公司公布的激光及自动化设备收入统计可得，大族激光该项 收 入 最 高，2017-2021 年 激 光 及 自 动 化 设 备 收 入 分 别 为93.19/86.16/76.40/90.29/111.78 亿

48、元，再根据我国激光加工设备市场规模测算出，大族激光市占率分别为 18.83%/14.24%/11.61%/13.05%/13.62%，均处在10%-20%的区间，其余公司市占率均在 5%以下，由此可以看出我国激光加工设备行业头部集中度较低。从细分领域看，联赢激光在动力电池激光焊接领域较有优势，帝尔激光是光伏行业激光设备龙头企业，海目星在激光制片机方面市场领先，华工科技在汽车行业具备领先地位。表4：大族激光激光设备销售收入最高200020202020212021大族激光大族激光93.1986.1676.490.29111.78华工科技华工科技15.52

49、17.7817.2318.8826.07宏石激光宏石激光-9.9812.1517.87-海目星海目星6.388.0110.3113.2119.84联赢激光联赢激光7.289.8110.118.7814帝尔激光帝尔激光1.633.626.8210.2911.66德龙激光德龙激光-2.342.333.074.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：收入仅为激光及自动化设备产品，不含激光器请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图19：2021 年大族激光在我国激光加工设备行业市占率最高资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算我国激光焊接我国激光焊接成套成

50、套设备市场规模持续增长设备市场规模持续增长，2012018 8-202-2021 1 年年 CAGRCAGR 达达24.8124.81%激光焊接相对于传统焊接优势明显激光焊接相对于传统焊接优势明显。激光焊接是利用激光的辐射能量进行焊接的激光加工工艺，相较于传统焊接，激光焊接兼具焊接材料多、功率密度大、热变形小与焊接质量高等多种优势。表5：激光焊接与传统焊接对比焊接方法焊接方法材料深宽比功率密度（W/cm2）热变形焊接质量激光焊接激光焊接金属、非金属1010K-100M极小质量高;单面焊降低重量，焊接强度高电阻焊接电阻焊接金属2100-1M显著双面焊增加重量,焊接强度低电弧焊电弧焊金属21K-1

51、00K显著焊接点/缝大，增加重量，焊接强度低电子束焊接电子束焊接金属、非金属301M-100M极小高；但是过程复杂，需要真空和消磁资料来源：Industrial laser、国信证券经济研究所整理激光焊接应用范围广。激光焊接应用范围广。激光焊接应用于制造业可进行汽车车身、车盖，动力电池的电芯、PACK 模组焊接，以及家电外壳、航空 航天器外壳、零部件的焊接；应用于光通信业可进行光电器件、传感器等高精密部件、高精密电子的焊接；应用于微电子行业可进行 MEMS 器件、集成电路等产品的焊接；应用于生物医学领域可进行生物组织焊接、激光 缝合等。此外，激光焊接还能应用于粉末冶金和金银珠宝的焊接。激光焊接

52、相对于激光切割和激光打标来说激光焊接相对于激光切割和激光打标来说，标准化程度较低标准化程度较低、自动化设计难度较自动化设计难度较大，加工难度较高，拥有较高的行业壁垒。大，加工难度较高，拥有较高的行业壁垒。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17表6：激光切割、激光打标和激光焊接的对比项目项目激光器要求标准化程度加工难度激光切割激光切割通常加工同种材料，根据切割厚度、精度选择合适的激光器、激光功率和切割头即可。激光切割的工作台规格较少，具备相对标准的特征。对于高反射材料，初期较难，一旦穿孔成功，切割难度显著降低。激光打标激光打标通常加工同种材料、根据打标的精度和深

53、度，选择合适的激光器和振镜即可。激光打标应用较早、发展比较成熟。激光打标的工作台较为简单，一般为振镜+固定工作台面，也有振镜+多维运动控制系统的飞行打标，但相对而言，自动化系统比较简单。根据打标的精密程度，选择不同的激光器即可，相对激光焊接，难度较低。激光焊接激光焊接受被焊接材料的材质、厚度、导热性能、焊接部位的结合精度、清洁程度以及客户需要的强度、精度、外观要求等需要选择合适的激光器。对于高反射材料，焊接难度更大，还要考虑采用多种不同的激光器进行复合焊接。相对于激光切割和激光打焊接材料及部位多种多样，首先，焊接工件种类繁多，焊接速度、强度要求各不相同，需要设计定制化的设备，以满足产品焊接工艺

54、的要求。其次，为保证焊接效果，有时候在焊接中需要焊缝跟踪系统提高焊接精度，同时需要焊前检测和焊后检测系统确认焊接效果。激光焊接的标准化程度较低，自动化设计难度较大。由于被焊接材料多样、焊接部位的结合精度及清洁程度要求高、客户对强度、精度、外观等存在不同的需求，因此需要选择合适的激光器和焊接工艺（如加工焦距、光斑大小、焊接速度、保护气体等），难度较高。同时激光焊接标准化程度较低，自动化难度大，需要根据焊接工艺要求、客户需求等进行自动化设备的研发和设计，实现难度较高。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我国激光焊接我国激光焊接成套成套设备行业规模增速高于激光加工设备增速设备行业规模增速高于激

55、光加工设备增速。据2022 中国激光产业发展报告 数据显示，2018-2021 年我国激光焊接成套设备的市场规模由 34.2亿元持续增长至 66.5 亿元，CAGR 达到 24.81%，远高于同期激光加工设备规模整体增速（2018-2021 我国激光加工设备规模 CAGR 为 10.71%）。根据根据20222022 中国中国激光产业发展报告预测，预计激光产业发展报告预测，预计 20222022 年我国激光焊接成套设备销售规模将突年我国激光焊接成套设备销售规模将突破破8080 亿元，同比增长亿元，同比增长 20.45%20.45%。图20：2018-2021 年我国激光焊接成套设备规模 CAG

56、R 达 24.81%资料来源：2021 中国激光产业发展报告，国信证券经济研究所整理我国激光焊接行业竞争格局呈现各有所长的局面我国激光焊接行业竞争格局呈现各有所长的局面激光激光焊接非标定制化程度高焊接非标定制化程度高，各细分领域应用标准差异较大各细分领域应用标准差异较大，使得使得激光焊接行业激光焊接行业整体呈现整体呈现各有专长各有专长的格局。的格局。目前国内领先企业主要包括大族激光、华工科技以及联赢激光：（1）大族激光是国内激光设备龙头企业，公司的激光焊接设备可应用到锂电、汽车、轨交等行业；（2）华工科技深耕汽车白车身焊接领域，2017 年在国内汽车白车身激光焊接的市占率高达 90%（销售额）

57、；（3）联赢激光专注于请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18动力电池领域激光焊接设备，下游客户几乎覆盖所有动力电池行业头部企业。表7：激光焊接行业头部企业对比公司公司细分领域细分领域的市场地位主要客户大族激光大族激光全品类国内激光设备行业龙头，拥有全品类激光设备长城、宝马等华工科技华工科技汽车2017 年国内汽车白车身激光焊接市占率 90%东风、蔚来、上汽通用、本田等联赢激光联赢激光动力电池下游客户覆盖几乎所有动力电池行业头部企业宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理联赢激光联赢激光 20212021 年在国内激光焊接成套设备

58、市场市占率为年在国内激光焊接成套设备市场市占率为 21.05%21.05%。联赢激光是国内唯一一家以激光焊接设备为主业的公司，其他公司均未披露激光焊接设备收入。根据2022 中国激光产业发展报告数据显示，2018-2021 年联赢激光在我国激光焊接成套设备中的市占率分别为 28.68%/21.60%/17.15%/21.05%，再具体到动力电池领域激光焊接设备，预计联赢激光的激光焊接成套设备市占率将达到 40%以上。图21：联赢激光 2021 年在国内激光焊接成套设备市场市占率为 21.05%资料来源：2022 中国激光产业发展报告、国信证券经济研究所整理及测算激光焊接渗透率未来有较大提升空间

59、激光焊接渗透率未来有较大提升空间目前目前我国激光焊接的渗透率我国激光焊接的渗透率较较低低，未来有较大的提升空间未来有较大的提升空间。根据中国电器工业协会电焊机分会的统计数据，2021 年我国各类电焊机销量为 1455 万台，销售额为117.5 亿元。联赢激光 2021 年的营业收入为 14.00 亿元，而当年我国激光焊接成套设备市场规模为 66.5 亿元；根据联赢激光公告，2021 年联赢激光共生产激光器及焊接机 1506 台；若简单假设联赢激光在激光焊接设备领域的销售额市占率约等于其销量市占率，由此推算 2021 年我国激光焊接设备在电焊机中的渗透率尚不足 1%。长期来看，随着技术的不断成熟

60、，和核心零部件成本的不断下降，激光焊接的渗透率将持续提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图22：2017-2021 年我国电焊机销量及销售额资料来源：中国电器工业协会、国信证券经济研究所整理核心部件激光器不断降价助力激光焊接性价比提升核心部件激光器不断降价助力激光焊接性价比提升。2016 年之前，IPG 统治国内市场，在原材料成本稳步下降叠加企业内部降本措施，激光器价格每年维持10%-20%的温和降幅而不影响主要企业的盈利能力。2018 年开始，伴随国产厂家技术水平的提升及对市占率的追求，激光器行业开启大幅降价模式，每年降幅高达 40%。以 3Kw 激

61、光器为例，价格从 2018 年约 40 万元/台的水平降至 2021 年 10万元/台的水平，价格降幅高达 75%。在价格战的背景下，国产激光器企业的份额也在大幅提升，激光焊接设备的国产化也迎来黄金时期，成本有较大的下降空间，预计激光焊接的渗透率将随核心零部件成本下降而性价比提升。图23：2012-2021 光纤激光器价格不断下降资料来源：2022 中国激光产业发展报告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20锂电设备行业锂电设备行业：下游需求旺盛带动行业高景气下游需求旺盛带动行业高景气联赢激光的激光焊接设备目前最主要的下游应用行业是锂电设

62、备行业，由于锂电设备投资主要取决于下游需求，故将从新能源汽车到动力电池再到锂电设备进行分析。新能源汽车渗透率加速增长新能源汽车渗透率加速增长-2020 年我国汽车整体销量连续三年下滑年我国汽车整体销量连续三年下滑，20212021 年开始有所回升年开始有所回升。根据中汽协数据，我国汽车整体销量 2017-2020 年连续三年下滑，由 2017 年的 2887.89万辆下降至 2020 年的 2531.10 万辆，CAGR 为-4.30%，2021 年全年共销售汽车2627.50 万辆，同比增长 3.81%，扭转了我国汽车总体销量下降趋势。受疫情影响，2022 年 1-

63、5 月合计销量达 955.5 万辆，同比下降 12.1%。新能源车销售火爆新能源车销售火爆，20212021 年全年同比增长年全年同比增长 157.57%157.57%。根据中汽协数据，我国新能源汽车销量由 2010 年的 0.49 万辆增长至 2021 年的 352.10 万辆，CAGR 为 81.89%。2021 年新能源汽车销量达 352.10 万辆，同比增长 157.57%，2022 年 1-6 月国内新能源汽车销量达 260 万辆，同比增长 120%。在汽车行业整体承压的情况下新能源汽车成为行业的增长亮点。图24：2021 年我国汽车销量同比增长 3.81%图25：2021 年我国新

64、能源汽车销量同比增长 157.57%资料来源：中国汽车工业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：中国汽车工业协会、国信证券经济研究所整理20212021 年年新能源汽车新能源汽车渗透率开启爆发式上升渗透率开启爆发式上升。我国新能源汽车渗透率由 2010 年的0.03%增长至 2021 年的 13.40%。近两年来看，2020 年我国新能源汽车渗透率仅为5.4%，2021 年开启爆发式增长，渗透率达 13.40%，其中单月渗透率最高达 17.84%。2022 年 1-5 月新能源汽车渗透率达 20.96%，其中单月渗透率最高达 25.32%，并呈现出不断加速渗透的趋势。请务必阅读正文之后的免责声

65、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图26：我国新能源汽车月度渗透率持续创新高资料来源：中国汽车工业协会、国信证券经济研究所整理动力电池动力电池装机量大幅增长装机量大幅增长动力电池作为新能源汽车最重要的零部件动力电池作为新能源汽车最重要的零部件，也受益于新能源汽车的高景气度而大也受益于新能源汽车的高景气度而大幅发展幅发展。2016-2021 年全球动力电池装机量从 63.44GWh 增长至 296.8GWh，CAGR达 47.07%。2017-2021 年我国动力电池装机量由 36.24GWh 增长至 154.5GWh，CAGR达 43.69%。图27：2017-2021 年全球动力

66、电池装机量 CAGR 达 47.07%图28：2017-2021 年我国动力电池装机量 CAGR 达 43.09%资料来源：SNE Research，国信证券经济研究所整理资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理动力电池厂商产能扩张加速动力电池厂商产能扩张加速动力电池厂商大幅扩产。动力电池厂商大幅扩产。根据公司公告与起点锂电大数据不完全统计，为满足市场需求，2020-2022 年宁德时代、比亚迪、国轩高科、中创新航、蜂巢能源、LG、松下等国内外主流动力电池企业相继公布了大规模产能扩张计划，预计到 2025请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22年全球主

67、流动力电池厂商产能将超过 3400GWh，相较 2021 年底产能将增长270.32%。表8：2025 年全球动力厂商产能规划预计超过 3400GWh厂商厂商20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025ELGLG935432三星三星284560627690松下松下5459798585115SKISKI19.738.575.386.2168.7247.7NorthvoltNorthvolt8164070150宁德时代宁德时代102.5178.5266.5422.5560.5664.5比亚迪比亚迪7591160

68、200245260蜂巢能源蜂巢能源0541.6136.6241.6291.6孚能孚能5201亿纬锂能亿纬锂能174089.5151.5219.5252.5国轩高科国轩高科254677121126158中创新航中创新航22.532.588.5191.5226.5250其他其他54200220.00242.00266.20292.82合计合计503.7503.7919.5919.51433.401433.402127.302127.302795.002795.003405.123405.12每年新增（每年新增（Gwh)Gwh)319.3319.3415.8415.8513.9

69、0513.90693.90693.90667.70667.70610.12610.12资料来源：公司公告、高工锂电、起点锂电大数据、国信证券经济研究所整理及测算激光焊接在激光焊接在动力电池动力电池生产过程中应用广泛生产过程中应用广泛激光焊接在动力电池领域应用广泛激光焊接在动力电池领域应用广泛。动力电池焊接部位多、难度大、精度要求高，动力电池厂商对电池生产设备的自动化、安全性、精密性、加工效率的要求高。激光焊接技术可大幅提升电池的安全性、可靠性、一致性，降低成本，延长使用寿命，在动力电池领域被广泛应用。动力电池的激光焊接主要运用在电池中道与后道制造环节动力电池的激光焊接主要运用在电池中道与后道制

70、造环节。涉及到的部位主要有六个，分别为盖板防爆阀焊接、电芯极耳与极柱的焊接、电池壳体的焊接、密封钉（电解液注入口）的焊接、电芯极耳、电芯极耳与顶盖的焊接；另外，超级电容的焊接以连接片和负极封口焊接为主。其次，不同封装形式的电池其焊接工艺与技术都存在一定差异。图29：激光焊接在动力电池领域应用广泛资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23供给端测算，供给端测算，-2025 年全球动力电池激光焊接设备市场空间年全球动力电池激光焊接设备市场空间平均每年超平均每年超 200200 亿元亿元供给端测算供给端

71、测算 -2025 年全球动力电池激光焊接设备市场规模将超过年全球动力电池激光焊接设备市场规模将超过 800800 亿元亿元。我们从供给端，也就是全球动力电池厂商产能扩张规划带来的动力电池需求来测算动力电池激光焊接设备市场规模。采用以下假设：（1）参考宁德时代机器设备 5 年设备折旧年限，预计上一年 20%的设备折旧需要更新。（2）根据高工锂电数据显示，2021 年单位产能锂电设备投资为 2 亿元/Gwh，单位产能锂电设备投资额由于设备效率提升以及国产化持续推进每年下降 0.1 亿元。（3）根据高工锂电数据显示，激光焊接设备占锂电设备价值量的 10-15%，我们也就取中

72、间值 12.5%来测算激光焊接设备空间。表9：供给端全球/中国动力电池激光焊接设备市场空间测算类别类别20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025ELGLG935432三星三星284560627690松下松下5459798585115SKISKI19.738.575.386.2168.7247.7NorthvoltNorthvolt8164070150宁德时代宁德时代102.5178.5266.5422.5560.5664.5比亚迪比亚迪75960蜂巢能源蜂巢能源0541.6136.6

73、241.6291.6孚能孚能5201亿纬锂能亿纬锂能174089.5151.5219.5252.5国轩高科国轩高科254677121126158中创新航中创新航22.532.588.5191.5226.5250其他其他54200220242266.2292.82全球全球-合计合计503.7919.51433.42127.327953405.12全球全球-每年新增（每年新增（Gwh)Gwh)343.7415.8513.9693.9667.7610.12全球全球-每年折旧（每年折旧（Gwh)Gwh)32100.7183.9286.7425.5559单位产能锂电设备投资（亿元单

74、位产能锂电设备投资（亿元/Gwh/Gwh）2.121.91.81.71.6全球全球-新增设备空间（亿元）新增设备空间（亿元）721.77831.6976.411249.021135.09976.19全球全球-更新设备空间（亿元）更新设备空间（亿元）67.2201.48349.41516.02723.28894.4全球全球-合计设备空间（亿元）合计设备空间（亿元）788.971033.081325.821765.041858.371870.59全球全球-激光焊接设备空间（亿元）激光焊接设备空间（亿元）98.62129.14165.73220.63232.3233.82国内国内-激光焊接设备空间（

75、亿元）激光焊接设备空间（亿元）51.1961.00109.70163.38154.40135.66资料来源：Wind，高工锂电，起点锂电大数据，国信证券经济研究所测算由 此 测 算 出由 此 测 算 出 -2025 年年 全 球 动 力 电 池 激 光 焊 接 设 备全 球 动 力 电 池 激 光 焊 接 设 备 市 场 规 模 分 别市 场 规 模 分 别 为为165.73165.73/220.63220.63/232.30/233.82232.30/233.82 亿元，亿元，2022-2025 年市场规模增长率分别为28.34%/33.13%/5.29%/0.66

76、%，预计 2023 年增速达到最高值 33.13%，当年市场规模达 220.63 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图30：2022-2025 全球动力电池激光焊接设备市场空间测算资料来源：Wind，起点锂电大数据，国信证券经济研究所测算具体到我国来看，具体到我国来看，-2025 年我国动力电池激光焊接设备市场规模平均每年将年我国动力电池激光焊接设备市场规模平均每年将超过超过 140140 亿元。亿元。通过供给端测算出 2022-2025 年我国动力电池激光焊接设备市场规 模 分 别 为 109.70/163.38/154.

77、40/135.66 亿 元，同 比 增 速 分 别 为79.84%/48.93%/-5.50%/-12.14%。可以看出，从供给端测算的数据 2022 年国内动力电池激光焊接设备市场空间高于2022 中国激光产业发展报告对于国内激光焊接成套设备的市场空间预测，原因我们认为主要有两点：（1）产业发展报告的统计口径只包含成套设备，动力电池激光焊接设备包含单机，所以产业发展报告统计口径较窄；（2）产业发展报告的预测是根据过往的规模增速做出线性增长的假设，而 2022 年国内动力电池厂商扩产增速较高，相应的激光焊接市场规模增速较快。图31：2022-2025 我国动力电池激光焊接设备市场空间测算资料来

78、源：Wind，起点锂电大数据，国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25需求端测算，需求端测算，-2025 年全球动力电池激光焊接设备市场空间年全球动力电池激光焊接设备市场空间平均每年超平均每年超 130130 亿元亿元需求端测算需求端测算 -2025 年全球动力电池激光焊接设备市场规模将超过年全球动力电池激光焊接设备市场规模将超过 550550 亿元亿元。我们从需求端，也就是全球新能源汽车带来的动力电池需求来测算锂电设备市场规模。主要采用以下假设：（1）我国纯电动乘用车销量 2022-20

79、25 年增速分别为 72%/30%/20%/20%,插电式乘用车销量 2022-2025 年增速分别为 20%/20%/15%/15%，由此测算我国 2022-2025年新能源汽车销量分别为 596.9/767.3/916.1/1094.2 万辆，2022-2025 年新能源汽车渗透率分别为 22.3%/28.1%/32.9%/38.5%；（2）预计 2022-2025 年海外新能源汽车销量分别为 432.3/578.0/718.1/827.7万辆，全球 2022-2025 新能源汽车销量分别为 1029.2/1345.4/1634.3/1922.9 万辆，新能源汽车渗透率达 12.5%/16

80、.0%/19.1%/22.0%；（3）根据纯电动与插电式汽车的不同单车带电量测算，2022-2025 年全球动力电池需求分别为 505.5/699.5/904.5/1117.3GWh；（4）产 能 利 用 率 根 据 市 场 情 况 2022-2025 年 每 年 增 长 5%，分 别 为37%/42%/47%/52%；（5）预计每年 20%的设备折旧需要更新；（6）单位产能锂电设备投资额由于设备效率提升以及国产化持续推进每年下降0.1 亿元，2022-2025 年分别为 1.9/1.8/1.7/1.6 亿元。（7）激光焊接设备占锂电设备价值量的 10-15%，我们也就取中间值 12.5%来测

81、算激光焊接设备空间。表10：需求端全球/中国动力电池激光焊接设备市场空间测算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E国内新能源乘用车销量（万辆）国内新能源乘用车销量（万辆）124.7350.5622.6802.1958.21144.8国内新能源乘用车动力电池需求（国内新能源乘用车动力电池需求（GwhGwh）52.4156.1308.0426.3545.6698.6国内新能源商用车销量（万辆）国内新能源商用车销量（万辆）12.719.824.230.235.943.0国内新能源商用车动力电池需求（国内新能源商用车动力电池需求

82、（GwhGwh）15.224.428.935.041.449.5国内新能源汽车销量（万辆）国内新能源汽车销量（万辆）137.4370.3646.9832.3994.11187.8国内新能源汽车渗透率国内新能源汽车渗透率5.4%14.1%24.1%30.4%35.7%41.8%国内新能源汽车动力电池需求（国内新能源汽车动力电池需求（GwhGwh）67.6180.5336.9461.2587.0748.1国外新能源乘用车销量（万辆）国外新能源乘用车销量（万辆）188.8296.0432.3578.0718.1828.7国外新能源乘用车动力电池需求（国外新能源乘用车动力电池需求（GwhGwh）75.

83、1126.7195.4275.5365.3430.5全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）326.2666.31079.21410.41712.32016.5全球动力电池需求（全球动力电池需求（GwhGwh）142.7307.2532.2736.7952.31178.6产能利用率产能利用率27%32.00%37.00%42.00%47.00%52.00%全球全球-动力电池产能需求（动力电池产能需求（Gwh)Gwh)528.6959.91438.51754.12026.22266.6全球全球-每年新增（每年新增（Gwh)Gwh)431.3478.5315.6272.1240.4全球

84、全球-每年折旧（每年折旧（Gwh)Gwh)105.7192.0287.7350.8405.2单位产能锂电设备投资（亿元单位产能锂电设备投资（亿元/Gwh/Gwh）21.91.81.71.6全球全球-新增设备空间（亿元）新增设备空间（亿元）862.7909.2568.1462.5384.7全球全球-更新设备空间（亿元）更新设备空间（亿元）211.4364.8517.9596.4648.4全球全球-合计设备空间（亿元）合计设备空间（亿元）1074.11274.01086.01058.91033.1全球全球-激光焊接设备市场规模（亿元）激光焊接设备市场规模（亿元）134.3159.3135.7132

85、.4129.1国内国内-激光焊接设备市场规模（亿元）激光焊接设备市场规模（亿元）90.9109.183.278.787.9资料来源：Wind，高工锂电，中国汽车工业协会，起点锂电大数据，国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26综合以上假设综合以上假设测算出测算出 -2025 年年全球动力电池激光焊接设备全球动力电池激光焊接设备市场规模分别市场规模分别为为159.3159.3/135.7135.7/132.4/129.1132.4/129.1亿元，亿元，增速分别增速分别为为18.61%/-14.76%/-2.50%/

86、-2.44%,.61%/-14.76%/-2.50%/-2.44%,2022-2025 年国内动力电池激光焊接设备年国内动力电池激光焊接设备市场市场规模分别为规模分别为109.1109.1/83.283.2/78.7/87.978.7/87.9亿元，亿元，增速分别增速分别为为19.97%/-23.74%/-5.37%/11.65%19.97%/-23.74%/-5.37%/11.65%。图32：需求端-2022-2025 全球/国内动力电池激光焊接设备市场空间测算资料来源：Wind，高工锂电，中国汽车工业协会，起点锂电大数据，国信证券经济研究所测算动力电池供给端市场空间大

87、于需求端市场空间的原因。动力电池供给端市场空间大于需求端市场空间的原因。由上述测算可以看出，供给端测算出的激光焊接空间大于需求端市场空间，这主要是由于锂电设备行业属性导致的。锂电设备行业是由下游投资需求驱动的周期成长股，新能源汽车的需求带动动力电池的需求，进而动力电池厂商产能扩张带动锂电设备投资需求。首先，从时间上来看，动力电池产能投资需经历建厂、设备调试、产能爬坡等多个阶段，整体时间需要 1-2 年，所以动力电池产能扩建在时间上需领先下游需求两年。其次，动力电池场厂商的产能是其下游整车厂在考虑供应商时的关键因素，产能充足与否直接决定了动力电池厂商能否为整车厂稳定供货，所以动力电池厂商均会选择

88、较大规模的扩大自身产能，以提高在下游整车厂的话语权。电化学储能市场拉动设备需求。电化学储能市场拉动设备需求。随着全球能源结构快速向低碳形式转型，可再生能源装机加快发展，电力系统的波动性将随着可再生能源渗透率的提高而日渐提升，同时用电侧的电气化率提升也进一步增加了电力系统调度的挑战，因此电网需要大幅提高灵活性，各类储能技术将扮演重要的角色，其中兼具功率型和能量型的锂离子电池、钠离子电池等电化学储能技术短期发展迅速，进而拉动激光焊接设备需求，提升设备企业成长空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27公司分析公司分析：激光焊接技术领先激光焊接技术领先，在手订单充足

89、在手订单充足公司凭借出色的产品质量绑定宁德等下游优质客户公司凭借出色的产品质量绑定宁德等下游优质客户，新签订单充足新签订单充足，产能扩张充产能扩张充分保证业绩持续增长分保证业绩持续增长。公司具备技术与市场先发优势，最早引入能量控制技术，极大降低了自研激光器的能量波动，实现了进口替代；公司与宁德时代 2012 年即达成合作，为其提供动力电池激光焊接设备，并籍此切入动力电池焊接行业，成为国内最早从事生产动力电池激光焊接设备的厂商之一，目前与宁德时代、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源等多家头部企业保持紧密合作。2021 年全年公司新签订单35.99 亿元，同比增长 139%。为满足客户需求，公司积极筹划扩

90、充产能，场地方面，新建江苏、惠州、宜宾等基地，预计新增 23.3 万平米厂房，达产后厂房面积将为 2020 年末的三倍以上；人员方面，2021 年末公司员工人数为 3,517 人，比上年末增长了 85%，场地以及人员的大幅扩张为订单的顺利交付提供保障，保证业绩快速增长。公司公司 8 8 大核心技术行业领先大核心技术行业领先公司核心技术贯穿激光器公司核心技术贯穿激光器、焊接工艺焊接工艺、焊接材料焊接材料、软件控制等整条激光焊接技术软件控制等整条激光焊接技术链条链条，奠定激光焊接行业领先地位奠定激光焊接行业领先地位。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已经获得专利208 项，其中发明专利

91、20 项，另外还拥有软件著作权 193 项。决定激光焊接质量的主要核心要素为激光器能量控制及焊接工艺技术，公司深耕激光焊接系统以及开发嵌入式应用软件业务，在激光能量控制、焊接工艺积累、难焊材料攻关、自动化成套设计及自主控制软件配套上表现突出，形成了 8 大核心技术：激光能量控制技术、多波长激光同轴复合焊接技术、蓝光激光器焊接技术、实时图像处理技术智能产线信息化管理技术和工业云平台技术、激光焊接加工工艺技术、自动化系统设计技术、激光光学系统开发技术等。表11：公司 8 大核心技术介绍公司八大核心技术公司八大核心技术核心技术核心技术专利及软件著作权应用主要产品类别产品性能突破 产业化阶段公司核心技

92、术所处位置激光能量控制技术激光能量控制技术一种用于激光加工设备的双路功率负反馈系统(201210096035.0)等 6 项专利YAG 激光器、半导体激光器、光纤激光器、复合焊激光器、蓝光激光器YAG 激光器:1.能量波动从8%降低至3%光纤激光器:1.能量波动从2%降低至1%;2.功率线性度1%，使用寿命范围内激光输出能量保持恒定批量化生产国内领先多波长激光同轴复合多波长激光同轴复合焊接技术焊接技术双波长激光焊接头(201730071611.X)与双波长激光焊接头(201630425892.X)2 项专利复合焊激光器及复合焊接头1.可极大提高铝材的焊接强度;2.可提高铝材的焊接效率。焊接速度

93、从原来的 80mm/s提高到 250mm/s;3.可有效减少飞溅、气孔、裂纹等焊接不 良批量化生产国内领先蓝光激光器焊接技术蓝光激光器焊接技术发明专利申请中，已收到初步审查合格通知书，专利信息为:一种激光光源装置(201910187656.1)与一种激光光源耦合装置及方法(201810455788.3)蓝光激光器、蓝光复合焊接机及蓝光复合焊接头有效解决铜及铜合金难焊问题，使用蓝光激光器后，铜金属吸收率从其他激光的10%提升至 40%以上。小批量试产国内领先实时图像处理技术实时图像处理技术专利:一种可自动调节焦距的CCD 成像装置(201721741520.3)一项专利软件著作权:联赢视觉系统软

94、件V1.0(2010SR021041)等 4 项软件著作权目前主要产品是视觉检测、定位系统，主要应用设备:密封钉焊接设备、顶盖焊接检测设备、软连接焊接检测、BUSBAR 焊接定位和检测设备、极耳焊接定位和检测设备等1.系统效率 75ms;2.定位理论亚像素精度能够达到 1/40 像素，定位精度 20-50um;3.在检测方面，焊前检测良率实现 98.5%0.5;焊后检测良率实现 98%1批量化生产国内先进智能产线信息化管理智能产线信息化管理和工业云平台技术和工业云平台技术软件著作权:联赢云服务系统V3.2(2019SR0031354)目前主要产品有 MES 和云服务，主要项目有软包模组组装线、

95、华特软包模组 PACK 线、VDA 组装焊接线、东风 PACK 组装线等,云服务:锂电和 3C行业设备1.数据完整性提高90%；2.企业库存降低10%；3.提高工人工作效率 25%批量化生产国内领先激光焊接加工工艺技激光焊接加工工艺技术术一种激光焊接头的多功能防飞溅结构(201620946518.9)等应用产品涵盖了公司的所有激光焊接1.积累了 1,300 多种产品的激光焊接工艺数据 2.建立了消费电子新能源汽车动力批量化生产国内领先请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2810 项专利系统产品电池材料分析非金属焊接等工艺研究实验室3.工艺研发人员 40 多人自动

96、化系统设计技术自动化系统设计技术专利:一种全极耳电芯自动装配流水线(201721346828.8)等81 项专利软件著作权:联赢模组焊接追溯软件V1.0(2019SR0034135)等 73项软件著作权主要产品有:密封钉焊接系统、顶盖焊接系统、软连接焊接系统、极柱焊接系统、防爆阀焊接系统、PACK 及模组焊接系统由于不同系列、用途的自动化成套设备参数各有不同，这里以常见的密封钉焊接系统为例:1、生产效率:20ppm；2、良品率:99.5%；3、焊接速度:250mm/s4、产品 CPK=3.73批量化生产国内领先激光光学系统开发技激光光学系统开发技术术一种激光焊接头的多功能防飞溅结构(20162

97、0946518.9)等10 项专利应用领域涵盖动力电池、3C 电子、汽车配件等产品1.公司的复合焊接激光出射头技术属于全球原创，国际领先水平;2.有六大类可配置500 多种的激光焊接头;3.最高承受激光功率 8000W 的激光焊接头批量化生产国内领先资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理接下来将对公司主要的几项核心技术进行介绍。接下来将对公司主要的几项核心技术进行介绍。1、激光能量控制技术行业领先，激光能量控制技术行业领先，使激光能量精确控制在使激光能量精确控制在 3%3%以内以内。激光能量控制技术是基于在灯管泵浦激光系统中，流过灯管的电流与激光输出功率成一定的非线性比例关系，通过负

98、反馈控制把想要输出的激光功率波形与实际输出的激光功率波形实时进行比较，把这两个信号的差信号放大再与锯齿波信号进行比较，以确定开关电路的占空比，进而控制泵浦灯管电流的大小，来达到控制激光能量大小的目的。在能量控制过程中，在激光功率信号中加入了由开关器件的驱动信号构成的相位补偿信号，使激光功率负反馈控制的激光输出前沿过冲大大降低，激光输出响应时间大大减少，输出激光能量控制精度也得到较大的提高。该技术的实施，与传统电流负反馈激光能量控制精度 8%以上相比，本技术可使输出激光能量精确控制在 3%以内，保证激光输出的能量长期具有良好的重复性，有效减少焊接不良率，提高焊接质量，实现激光输出功率的任意波形控

99、制，达到输出激光能量与设定激光能量一致，进行更加精准的激光焊接过程控制。图33：激光能量控制技术示意图资料来源：联赢激光招股说明书，国信证券经济研究所整理2 2、多波长激光同轴复合焊接技术荣获多波长激光同轴复合焊接技术荣获“20182018 年度中国工业激光器创新贡献奖年度中国工业激光器创新贡献奖”。公司在国内首先采用两种不同波长的光纤激光器和半导体激光器组合的同轴复合激光焊接机，实现两种激光器的优势叠加，满足不同客户的各种需求，尤其可以对铜、铝等高反难焊材料进行焊接，提高焊接速度，控制飞溅、裂纹和气孔形成。该技术尤其在动力电池加工领域发挥出重要作用，由于电池生产线不断提升生产请务必阅读正文之

100、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29效率，焊接速度不断提高，焊接缺陷也成为了提高焊接速度的最大障碍。在250mm/s 的焊接速度下，激光同轴复合焊接技术有效解决了焊接飞溅、气孔、裂纹等工艺难题，成为国内在动力电池领域焊接速度最快的焊接工艺技术。目前多波长激光同轴复合焊接技术主要应用于 3mm 以下铝合金焊接，广泛应用于新能源电池焊接，包括顶盖、密封钉、极柱、防爆阀、模组连接片、端板等。由于半导体激光的引入，使复合焊接获得更高的稳定性、更平滑的外观、更少的裂纹和气孔，焊接速度大幅提升。图34：联赢激光复合焊接头及激光器资料来源：联赢激光招股说明书，国信证券经济研究所整理图35

101、：多波长与单波长焊接效果对比资料来源：联赢激光招股说明书，国信证券经济研究所整理3 3、公司自主研发蓝光激光器提高铜及铜合金焊接效果。公司自主研发蓝光激光器提高铜及铜合金焊接效果。蓝光激光器与传统激光请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30器相比，铜及铜合金对蓝光的吸收率提高 3 至 10 倍，对焊接飞溅有很好的抑制能力，有效的解决了高反射材料及异种金属材料激光焊接等工艺难题，可以广泛应用于动力电池、消费电子、马达和变压器等的焊接，获得优质的焊接效果。图36：蓝光焊接与传统焊接对比资料来源：联赢激光招股说明书，国信证券经济研究所整理4 4、激光焊接头市场领先激光

102、焊接头市场领先。公司一直自主研发激光焊接头等光学系统，激光焊接头的适用功率从 5W 覆盖到 6000W 量级，波长从紫外 266nm 覆盖到 2000nm，并且成功开发了国内第一款多波长同轴复合焊接头，可以达到合成功率 6000W 的水平。图37：联赢激光的激光焊接头资料来源：联赢激光招股说明书，国信证券经济研究所整理下游客户优质，绑定行业头部客户下游客户优质，绑定行业头部客户公司在动力电池领域具有技术和市场双重先发优势。公司在动力电池领域具有技术和市场双重先发优势。公司具备技术先发优势，最早引入能量控制技术，跨越国内激光行业早期的技术门槛，极大降低了自研激光请务必阅读正文之后的免责声明及其项

103、下所有内容证券研究报告证券研究报告31器的能量波动，实现了进口替代；公司具备市场先发优势，与宁德时代 2012 年即达成合作，为其提供动力电池激光焊接设备，并籍此切入动力电池焊接行业，成为国内最早从事研发、生产动力电池激光焊接设备的厂商之一。表12：公司较早的与众多动力电池企业建立业务合作客户名称客户名称合作时间合作时间供应产品类型供应产品类型宁德时代宁德时代2012 年 11 月采购电芯装配设备，主要用于动力电池加工国轩高科国轩高科2010 年 7 月采购电芯装配及模组设备，主要用于动力电池加工星恒电源星恒电源2011 年 4 月采购电芯装配及模组设备，主要用于动力电池加工比亚迪比亚迪200

104、9 年 7 月采购激光焊接设备及自动化工作台，主要用于电池加工先导智能先导智能2016 年 7 月采购电芯焊接设备，主要用于其自身产品配套欣旺达欣旺达2012 年 9 月采购电芯装配及模组设备，主要用于电池加工亿纬锂能亿纬锂能2011 年 5 月采购电芯装配设备，主要用于电池加工赣锋锂业赣锋锂业2016 年 7 月采购激光焊接设备，主要用于动力电池加工科达利科达利2009 年 10 月 采购激光焊接设备，产品主要用于动力电池，电池零配件资料来源：联赢激光招股说明书，国信证券经济研究所整理公司客户资源雄厚公司客户资源雄厚，与宁德时代与宁德时代、国轩高科国轩高科、比亚迪比亚迪、格力智能格力智能、富

105、士康富士康、泰科泰科电子电子、长盈精密长盈精密、亿纬锂能亿纬锂能、松下松下、三星等各领域知名企业保持紧密合作三星等各领域知名企业保持紧密合作，并形并形成较高的客户粘性。成较高的客户粘性。大客户方面，公司深度绑定宁德时代，2017-2019 年公司对宁德时代的收入分别为 1.98 亿元、1.64 亿元和 2.07 亿元，收入占比分别为27.21%、16.67%和 20.50%，长期稳居公司头部客户阵列。紧密绑定宁德时代紧密绑定宁德时代，反映出公司在动力电池领域较强的市场竞争力反映出公司在动力电池领域较强的市场竞争力。据公司招股书公告，在宁德时代累计投产的近 70 条动力电池产线中，62 条产线采

106、用公司的激光焊接设备，对应占有率高达 88.6%。作为业内标杆，宁德时代对设备技术指标要求极高，公司作为核心供应商，彰显了在动力电池领域的领先地位。公司与龙头客户合作多年，经验和案例累计丰富，示范效应明显，利于对二三线客户的业务开展。随着国轩高科、亿纬锂能等厂商的崛起，公司对其他客户的业务逐步放量，2019 年对国轩高科和亿纬锂能的收入达到 1.08 亿元和 0.37 亿元，在动力电池业务中的收入占比合计为 19.21%。在动力电池龙头效应逐渐走强的趋势下，公司作为动力电池设备头部供应商，与各大电池厂建立了长期良好合作关系。表13：联赢激光下游客户优质20172017 年度前五大客户年度前五大

107、客户20182018 年度前五大客户年度前五大客户序号序号公司名称销售金额（万元）销售占比序号序号公司名称销售金额（万元）销售占比1 1宁德时代19,806.2127.21%1 1 格力智能装备21,479.4421.89%2 2亿纬锂能2,539.803.49%2 2宁德时代16,360.6316.67%3 3维科新能源2,030.772.79%3 3明美新能源3,803.653.88%4 4天弋能源/天量电池1,949.512.68%4 4星恒电源2,701.412.75%5 5泰科电子1,756.582.41%5 5华特瑞思电动汽车2,655.712.71%合计合计28,082.8738

108、.58%合计合计47,000.8447.90%20192019 年度前五大客户年度前五大客户20202020 年度前五大客户年度前五大客户序号序号公司名称销售金额（万元）销售占比序号序号公司名称销售金额（万元）销售占比1 1宁德时代20,720.8120.50%1 1一32,066.7936.53%2 2国轩高科10,838.9310.72%2 2二4,006.314.56%3 3星恒电源4,080.424.04%3 3三3,863.764.40%4 4亿纬锂能3,662.843.62%4 4四2,738.723.12%5 5青山控股3,257.163.22%5 5五2,653.103.02%

109、合计合计42,560.1642.10%合计合计45,328.6851.63%20212021 年度前五大客户年度前五大客户序号序号公司名称销售金额（万元）销售占比1 1一54,351.0238.83%2 2二7,502.605.36%3 3三4,721.503.37%4 4四4,280.763.06%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告325 5五3,917.892.80%合计合计74,773.7753.42%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2121 年新签订单同比年新签订单同比+139%+139%，积极扩产保证订单交付，积极扩产保证订单交付受益下游客

110、户的产能扩张，公司订单高速增长受益下游客户的产能扩张，公司订单高速增长。公司凭借出色产品性能已获得宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等多家动力电池头部企业客户，随着新能源渗透率的加速提升，头部动力电池厂商也在大幅扩产，受益于下游客户的产能扩建，公司 的 新 签 订 单 也 在 持 续 创 新 高。2017-2021 年 公 司 新 签 订 单 分 别 为13.01/8.95/9.68/15.08/35.99 亿元，2018-2021 年新签订单同比增速分别为-31.21%/8.16%/55.79%/138.66%，饱满的在手订单为公司未来业绩的持续快速增长创造了有利条件。图38：2021 年新签订单

111、同比增长 138.66%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司积极扩充生产基地以及人员以保证订单交付公司积极扩充生产基地以及人员以保证订单交付。公司的产能主要由生产场地面积及员工人数两方面因素决定。场地方面场地方面，场地方面，1）江苏基地二期 3.4 万平米厂房已于 2021 上半年投入使用，三期 5.2 万平米在 2021 下半年开始建设。2）惠州基地一期 4.7 万平米厂房已于 2021 年四季度投入使用，二期 5 万平米厂房预计 2022 年下半年建成。3）公司计划在宜宾建设 5 万平方米的厂房及配套设施。随着上述建设项目建成，公司将新增 23.3 万平米厂房，面积将为 2020

112、 年末的三倍以上。人员方面人员方面，作为非标设备公司，生产人员也是影响订单交付的关键因素，公司员工从 2016 年的 997 人增长至 2021 年的 3517 人，2021 年员工人数增幅达84.91%，生产基地以及人员的快速增长为订单的交付提供保障。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图39：2021 年公司人员同比增长 84.91%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表14：公司产能规划项目名称项目名称厂房面积（万平方米）厂房面积（万平方米）开始建设时间开始建设时间预计投产时间预计投产时间深圳总部深圳总部2/已投产江苏一期江苏一期2/已投产江苏二

113、期江苏二期3.4/已投产江苏三期江苏三期5.22021 下半年2022 年底惠州一期惠州一期4.7/2021 年四季度投入使用惠州二期惠州二期52021 下半年2022 年底建成四川宜宾四川宜宾52021 下半年/资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：假设假设 1 1：营收及毛利率：营收及毛利率动力电池行业：动力电池行业：根据公司 2021 年新签动力电池业务订单 30.7 亿元，设备交付周期在 8-12 月，因此预计大部分订单将会在 2022 年交付确认

114、收入，我们预计 2022年动力电池业务收入同比增长 120%，根据下游动力电池厂商 2023-2024 年扩产规划，预计 23-24 年动力电池业务增速放缓，分别为 50%/30%。毛利率方面，公司产品性能出色、稳定性高、效率不断提升，同时行业竞争趋于稳定，预计 2022-2024年毛利率稳步提升分别为 33.00%/33.50%/34.00%。五金及汽配行业：五金及汽配行业：随着激光焊接渗透率不断提升，预计在五金汽配行业业务保持增长，2021 年该项业务收入同比增长 42.47%，我们预计 2022-2024 年该项业务收入增速分别为 40%/30%/20%。毛利率方面，由于公司在激光焊接领

115、域的技术产品力处于领先地位，我们预计 2022-2024 年毛利率稳步提升为 47%/47.2%/47.5%。ITIT 消费电子行业：消费电子行业：随着激光焊接渗透率不断提升，预计在 IT 消费电子行业业务保持增长，2021 年该项业务收入同比增长 108.96%，根据公司在该领域的订单，我们预计 2022-2024 年该项业务收入增速分别为 40%/30%/20%。毛利率方面，由于公司在激光焊接领域的技术产品力处于领先地位，我们预计 2022-2024 年毛利率稳步提升为 49%/49.2%/49.5%。光通讯行业：光通讯行业：公司目前在光通讯行业业务量较少，但也在持续进行研发与新产品的推出

116、，受益于激光焊接渗透率的不断增大，我们预计 2022-2024 年该项业务收入增速分别为 5%/5%/5%。毛利率方面，由于公司在激光焊接领域的技术产品力处于领先地位，我们预计 2022-2024 年毛利率稳步提升为 57.5%/57.8%/58%。假设假设 2 2：期间费用率方面，：期间费用率方面，考虑到公司营收快速增长，规模效应逐渐显现，同时企业规模增长话语权增长，成本管控能力增强，综合考虑人员增长、股权摊销费用等因素影响，预计 2022-2024 那边期间费用率呈现下降趋势，分别为25.38%/23.23%/22.97%。综上所述，公司在手订单充足，随着新能源汽车渗透率逐渐提升，动力电池

117、行业的需求保持旺盛的趋势，同时激光焊接在不同领域的普及程度越来越高。我们认为公司凭借在激光焊接领域的技术以及先发优势，不断推出迭代升级的成熟产品，因此公司未来几年经营业绩保持高增长的态势。预计公司 2022-24 的营业收入分别为 28.04/40.98/52.52 亿元，同比增长 100.3%/46.2%/28.2%,毛利分别为10.45/15.33/19.79 亿元,同比增长 101.85%/46.68%/29.10%。表15：联赢激光业务拆分报告期（亿元）报告期（亿元）2000202020202120212022E2022E2023E2023E

118、2024E2024E动力电池行业动力电池行业收入收入4.417.567.556.159.9721.9432.9142.78增速增速71.52%-0.19%-18.49%62.05%120.00%50.00%30.00%成本成本2.605.355.314.176.8114.7021.8828.23毛利毛利1.812.212.231.983.167.2411.0214.54毛利率毛利率(%)(%)41.08%29.23%29.60%32.20%31.74%33.00%33.50%34.00%占主营业务收入比例占主营业务收入比例63.25%79.83%77.99%73.49%73.77%81.78%

119、83.95%85.08%五金汽配行业五金汽配行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35收入收入1.010.781.061.201.712.393.103.73增速增速-22.68%35.24%13.38%42.47%40.00%30.00%20.00%成本成本0.560.460.610.700.911.271.641.96毛利毛利0.450.320.450.490.791.121.471.77毛利率毛利率(%)(%)44.56%40.71%42.24%41.15%46.40%47.00%47.20%47.50%占主营业务收入比例占主营业务收入比例14.49%8

120、.24%10.91%14.30%12.62%8.90%7.92%7.41%ITIT 消费电子行业消费电子行业收入收入1.020.780.740.741.552.162.813.38增速增速-23.75%-4.83%-0.19%108.96%40.00%30.00%20.00%成本成本0.520.410.400.410.791.101.431.70毛利毛利0.500.370.340.330.761.061.381.67毛利率毛利率(%)(%)49.07%47.91%46.08%44.32%48.92%49.00%49.20%49.50%占主营业务收入比例占主营业务收入比例14.65%8.22%7

121、.66%8.83%11.44%8.07%7.18%6.71%光通讯行业光通讯行业收入收入0.190.140.060.140.120.120.130.14增速增速-24.31%-56.84%124.92%-12.99%5.00%5.00%5.00%成本成本0.080.070.030.070.050.050.060.06毛利毛利0.110.070.030.070.070.070.080.08毛利率毛利率(%)(%)58.44%51.48%55.62%49.08%57.25%57.50%57.80%58.00%占主营业务收入比例占主营业务收入比例2.66%1.48%0.63%1.63%0.88%0.

122、46%0.33%0.27%其他其他收入收入0.350.210.270.150.170.210.240.27增速增速-39.04%29.69%-46.34%19.32%20.00%15.00%10.00%成本成本0.180.130.170.080.090.110.120.13毛利毛利0.160.080.100.070.090.100.120.13毛利率毛利率(%)(%)46.88%37.79%37.58%47.17%49.26%49.50%49.80%50.00%占主营业务收入比例占主营业务收入比例4.95%2.22%2.82%1.75%1.29%0.78%0.62%0.53%整体整体主营业务收

123、入主营业务收入6.979.479.688.3713.5226.8239.2050.28主营业务收入主营业务收入/营业总收入营业总收入95.79%96.54%95.75%95.38%95.89%95.67%95.65%95.74%主营业务成本主营业务成本3.946.426.525.448.6517.2325.1332.08主营业务成本主营业务成本/营业总成本营业总成本97.22%98.35%97.94%97.76%98.16%97.95%97.96%98.03%营业总收入营业总收入7.289.8110.118.7814.0028.0440.9852.52增速增速34.84%3.02%-13.16

124、%59.44%100.30%46.16%28.16%营业总成本营业总成本4.056.536.665.568.8117.5925.6532.73增速增速61.14%2.00%-16.50%58.49%99.56%45.86%27.60%营业总成本营业总成本/营业总收入营业总收入55.67%66.53%65.87%63.33%63%62.72%62.59%62.32%毛利率毛利率44.33%33.47%34.13%36.67%37.04%37.28%37.41%37.68%毛利毛利3.233.283.453.225.1910.4515.3319.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测

125、未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测根据以上假设，我们预计 2022-2024 年归属母公司净利润分别为 3.00/5.13/6.91亿元，同比增长 225.7%/71.2%/34.7%。表16：未来三年盈利预测利润表利润表（百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入87885252营业成本营业成本5568873营业税金及附加营业税金及附加611192632销售费用销售费用6484118168218管理费用管理费用3698研发费用研发费用72103

126、169234293财务费用财务费用4(2)(2)13投资收益投资收益61691011资产减值及公允资产减值及公允16646请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36价值变动价值变动其他收入其他收入(38)(86)(169)(234)(293)营业利润营业利润7796329566751营业外净收支营业外净收支01211利润总额利润总额7797331566752所得税费用所得税费用105315360少数股东损益少数股东损益00011归属于母公司净归属于母公司净利润利润6792300513691资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项

127、下所有内容证券研究报告证券研究报告37估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值首先对资本成本进行假设。BetaBeta 值：值：数据样本选取 2014-2022 年机械设备行业公司，通过 Wind 估值算出无杠杆 Beta 为 0.9893；无风险利率：无风险利率：选取最近发行的 10 年期国债利率 2.75%;股票风险溢价股票风险溢价：以道琼斯指数近 20 年的年复合增长率 4.36%为基准，考虑到我国作为新兴资本市场，给与 3%的溢价，由此得出股票风险溢价 7.36%。根据以上主要假设条件，测算得出加权平均

128、资本成本 WACC 为 10.06%，考虑到公司作为成熟、且能稳定产生现金流的企业，故采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值为 44.14 元。未来 10 年估值假设条件见下表：表17：绝对估值法资本成本假设合理值合理值无杠杆无杠杆 BetaBeta0.9893无风险利率无风险利率2.75%股票风险溢价股票风险溢价7.36%公司股价公司股价35发行在外股数发行在外股数299股票市值股票市值(E)(E)10472债务总额债务总额(D)(D)166KdKd5.85%T T9.33%KaKa10.03%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.00KeKe10.14%E/(D+E)E/(

129、D+E)98.44%D/(D+E)D/(D+E)1.56%WACCWACC10.06%资料来源：国信证券经济研究所预测表18：FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT312.1552.1737.7854.41,110.41,389.51,661.21,999.02,298.52,412.1所得税税率所得税税率9.33%9.33%8.03%8.90%8.75%8.56%8.54%8.62%8.57%

130、8.58%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税所得税税率率)283.0500.6678.5778.31,013.21,270.61,519.41,826.72,101.52,205.2折旧与摊销折旧与摊销36.543.350.358.266.074.081.989.997.8105.7营运资金的营运资金的净变动净变动(280.6)(369.6)(524.2)(179.1)(507.6)(632.7)(516.1)(716.4)(636.7)(220.8)资本性投资资本性投资(105.4)(100.0)(134.5)(113.3)(115.9)(121.2)(116.8)(118.0)(11

131、8.7)(117.8)FCFFFCFF(66.6)74.270.1544.1455.7590.6968.41,082.21,444.01,972.424,954.1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38PV(FCFF)PV(FCFF)(60.5)61.352.6370.8282.2332.3495.0502.6609.3756.29,566.6核心企业价核心企业价值值12,968.2减：净债务减：净债务(237.9)股票价值股票价值13,206.1每股价值每股价值44.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及测算绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析

132、该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档均为 0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为 9.9%-10.5%，永续增长率的变化范围为1.6%-2.4%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为 39.80-49.44 元。表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化9.9%9.7%10.06%10.3%10.5%永续永续增长增长率变率变化化2.4%49.4447.6445.9444.3342.812.2%48.3846.6545.0243.4742.012.0%47.3745.7144.1442.6541.241.8%4

133、6.4244.8243.3041.8740.501.6%45.5143.9742.5141.1239.80资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值相对估值目前国内的锂电设备龙头公司包括先导智能与利元亨，大族激光与海目星是国内同时从事激光装备以及涉及锂电设备业务的公司，与公司业务具备较强的可比性，故选取上述四家公司作为可比公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性，我们预计 2022-2024 年归母净利润 3.00/5.13/6.91 亿元，对应 PE 33/19/14 倍，给予联赢激光一年期合理估值 41.16-46.30 元（对应 2023 年 PE 值 24-27X）。表20：可比公司相

134、对估值（截至 2022 年 8 月 4 日）证券代码证券代码证券简称证券简称 投资评级投资评级 总股本（亿股）总股本（亿股）总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价收盘价EPSEPSPEPE202020212022E2023E202020212022E2023E300450300450先导智能增持15.64911.8358.310.851.011.492.1568.9357.5439.1327.008大族激光未评级10.52356.6033.900.921.872.262.7836.8518.1315.0012.559海目星买入2.00162.8881.4

135、40.390.551.833.78210.57149.2044.5521.57688499688499利元亨未评级0.88186.82212.302.132.415.599.5799.6788.0937.9822.18平均值1.071.462.794.57104.0178.2434.1620.77688518688518联赢激光买入2.9998.9233.060.220.311.001.71147.70107.5033.0119.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：大族激光、利元亨为 Wind 一致预测根据发布证券研究报告暂行规定（中国证券监督管理委员会公告202020号）第十二

136、条规定，我公司特披露：截至 2022 年 08 月 04 日，我公司以自有资金投资持有“海目星”（688559）4765981 股。投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，我们预计 2022-2024 年归母净利润 3.00/5.13/6.91亿元，对应 EPS 为 1.00/1.71/2.31 元，当前股价对应 PE 为 33/19/14 倍.综合绝对估值和相对估值，给予 2023 年 24-27 倍，对应目标价为每股41.16-46.30元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券

137、研究报告40风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在41.16-46.30 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.75%、风险溢价 7

138、.36%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的先导智能、利元亨、大族激光、海目星的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态 PE 的基础上给予溢价，最终给予公司 23 年 25-27 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风

139、险。市场竞争加剧的市场竞争加剧的风险风险随着激光器企业产业延伸以及其他大型激光切割、打标等厂商进入，激光焊接领域竞争激烈程度将逐步加剧，竞争对手可能通过降价等方式加大行业竞争，从而对激光焊接相关设备价格产生不利影响，甚至导致公司丢失订单，可能对公司盈利能力造成不利影响。下游供给大于需求的风险下游供给大于需求的风险随着新能源趋势愈加显著，叠加动力电池建厂在时间上相对新能源汽车出厂需提前 1-2 年，动力电池厂商出于对未来需求预期的估计以及争夺整车厂话语权的考虑，产能大幅扩张，存在动力电池供给大于需求的风险。下游需求不及预期的风险下游需求不及预期的风险动力电池行业需求与宏观经济及相应行业政策的关联

140、度较高，若出现下游行业产能饱和或产业政策支持力度明显减弱，会导致动力电池行业增速放缓或下滑，对新增设备的需求显著降低。下游应用行业较为集中的风险下游应用行业较为集中的风险公司产品销售主要集中于动力电池设备领域。若公司不能进一步拓展其他应用行业的业务，公司存在收入及利润增速放缓甚至收入下滑的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41激光焊接技术变更风险激光焊接技术变更风险激光焊接行业属于技术密集型行业，随着下游客户对产品定制化、技术性能差异化需求增加，对公司技术储备及持续研发、差异化服务能力等提出了更高的要求；同时随着激光焊接领域的竞争日趋加剧，激光焊接相关技

141、术升级迭代较快，若公司无法在激烈的市场竞争中保持技术水平的先进性，无法为下游客户提供更为专业的激光焊接解决方案，则存在因行业技术升级迭代导致公司技术落后，公司产品市场竞争力降低的风险。应收账款减值损失的风险应收账款减值损失的风险截至 2022 年一季度末，公司应收账款及应收票据合计达 7.97 亿元，占流动资产比例较高，未来随着下游动力电池厂商竞争加剧，行业可能会出现竞争淘汰的情况，由此可能会产生部分应收账款无法回收导致的减值损失的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）2020

142、2020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物309249279299276营业收入营业收入878878428044098409852525252应收款项4377365营业成本5568873存货净额77515552营业税金及附加611192632其他流动资产2483335829941205销售费用6484118168218流动资产合

143、计流动资产合计2325232535223522502650267406740698029802管理费用3698固定资产5521研发费用723无形资产及其他6868656360财务费用4(2)(2)13投资性房地产279投资收益61691011长期股权投资00000资产减值及公允价值变动16646资产总计资产总计2539253940585802280221050110501其他收入(38)(86)(169)(234)(293)短期借款及交易性金融负债0营业利润779

144、6329566751应付款项48623599营业外净收支01211其他流动负债59873896利润总额利润总额777797973352752流动负债合计流动负债合计905809580977657765所得税费用105315360长期借款及应付债券32222少数股东损益00011其他长期负债1021222528归属于母公司净利润归属于母公司净利润676792923003005长期负债合计长期负债合计427273030现金流量表（百万元现金流量表

145、（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计324933883577957795净利润净利润6792300513691少数股东权益00111资产减值准备(37)19746股东权益021852705折旧摊销1115364350负债和股东权益总计负债和股东权益总计2539253940585802280221050110501公允价值变动损失(1)(6)(6)(4)(6)财务费用4(2)(2)13关键财务与估值指标关键财务与估值指标2020

146、2020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动171(114)(281)(370)(524)每股收益0.220.311.001.712.31其它37(19)(7)(4)(6)每股红利0.000.120.160.330.57经营活动现金流经营活动现金流248248(13)(13)49492每股净资产4.825.085.927.309.04资本开支0(221)(105)(100)(134)ROIC4.08%5.70%21%29%30%其它投资现金流(437)151000ROE4.65%6.06%17%23%26%投资活动现金流

147、投资活动现金流(437)(437)(70)(70)(105)(105)(100)(100)(134)(134)毛利率37%37%37%37%38%权益性融资(6)0000EBIT Margin5%4%11%13%14%负债净变化1(1)000EBITDAMargin6%5%12%15%15%支付股利、利息(1)(36)(48)(98)(172)收入增长-13%59%100%46%28%其它融资现金流403961343571净利润增长率-7%37%226%71%35%融资活动现金流融资活动现金流39739722228686(63)(63)(101)(101)资产负债率43%62%68%73%74

148、%现金净变动现金净变动209209(60)(60)30302020(23)(23)股息率0.0%0.4%0.5%1.0%1.7%货币资金的期初余额9299P/E147.7107.533.019.314.3货币资金的期末余额309249279299276P/B6.96.55.64.53.7企业自由现金流0(267)(67)7470EV/EBITDA214.2173.439.326.422.4权益自由现金流0(171)70109137资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分

149、析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报

150、告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处

151、于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载

152、内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032