1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 08 月 09 日 天山铝业(002532)电解铝一体化布局完善，角逐电池铝箔新赛道 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是国内成本较低的电解铝龙头。公司拥有 120 万吨电解铝产能、6 台 350MW 发电机组（可满足电解铝约 90%电力需求）、250 万吨氧化铝产能（满足电解铝生产 100%自给率）、60 万吨预焙阳极产能（满足电解铝生产 100%自给率），并在广西百色拥有铝土矿采矿权，新疆自备电厂极低的发电成本+全产业链配套使公司成为国内成本较低的电解铝龙头。公司转型电池铝箔业务，一体化优势明显。公司在江

2、苏江阴建设电池铝箔产能，计划 2022年底技改增加到 2 万吨电池铝箔产能，2023 年中投产 10 万吨电池铝箔，2024 年再次投产 10 万吨，2024 年实现 22 万吨电池铝箔产能并配套全部自产坯料。电池铝箔管理团队拥有华北铝业等成熟的电池铝箔生产经验，并且依靠天山铝业电解铝产线生产的杂质含量较低的电解铝，未来有望加工出良品率较高的电池铝箔产品，目前国内企业最高良品率73%，未来通过一体化带来的高品质铝水有望做到更高良品率，并快速切入动力电池供应链。成本端通过铝水直接生产成坯料，相比其他电池铝箔企业节约 200 元/吨的铝锭融化成本。依托成本优势公司持续扩张高纯铝产能，目标成为国内最

3、大高纯铝龙头。公司采用成本较低的偏析法生产高纯铝产品，吨耗电量仅为 600 度，相比于三层法的吨耗电量 1.5 万度成本优势明显，吨成本优势达到 5000 元/吨以上，得益于成本优势公司持续扩张高纯铝产能，现有 6 万吨高纯铝产能（包括 2022 年中投产的 2 万吨），未来计划再增加 4 万吨高纯铝产能，成为国内最大的高纯铝龙头。电解铝价格处于周期底部。目前由于需求不佳以及中国电解铝供给增长，电解铝价格持续走弱，目前电解铝价格 18500 元/吨对应行业平均盈利已到历史底部，高成本企业出现亏损，欧洲电解铝企业若采用实时电价已经出现现金流亏损，未来欧洲电解铝进一步减产概率较大，对铝价形成支撑，

4、同时铝价下跌也带动铝需求有所复苏，预计未来电解铝价格易涨难跌，预计 2022-2024 年电解铝均价分别为 19500 元/吨、19000 元/吨、18800 元/吨。首次覆盖，给予买入评级。预计 2022-2024 年公司电解铝产量分别为 120/120/120 万吨，电池铝箔产量分别为 0.2/5/12 万吨，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为45.2/53.7/60.1 亿元，对应 PE 分别为 9/7/7 倍，显著低于相比可比公司平均估值，公司电池铝箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待，首次覆

5、盖，给予买入评级。风险提示：电解铝价格下跌；行业竞争加剧致铝箔加工费下跌 市场数据：2022 年 08 月 08 日 收盘价（元）8.6 一年内最高/最低（元）12.87/6.23 市净率 1.8 息率（分红/股价）4.65 流通 A 股市值（百万元）19869 上证指数/深证成指 3236.93/12302.15 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）4.81 资产负债率%58.66 总股本/流通 A 股（百万）4652/2310 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王宏为 A0230519060

6、001 联系人 王宏为(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）28,745 9,253 35,846 38,685 41,015 同比增长率（%）4.7 35.7 24.7 7.9 6.0 归母净利润（百万元）3,833 1,104 4,520 5,372 6,009 同比增长率（%）100.4 34.9 17.9 18.8 11.9 每股收益（元/股）0.82 0.24 0.97 1.15 1.29 毛利率（%）22.8 19.9 19.8 21.4 22.2 ROE（%）18.0 4.9 17.5 1

7、7.2 16.2 市盈率 10 9 7 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-09-40%-20%0%20%40%60%天山铝业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。预计 2022-2024 年公司电解铝产量分别为120/120/120 万吨，电

8、池铝箔产量分别为 0.2/5/12 万吨，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 45.2/53.7/60.1 亿元，对应 PE 分别为 9/7/7 倍，显著低于相比可比公司平均估值，公司电池铝箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待，首次覆盖，给予买入评级。关键假设点 预计 2022-2024 年公司电解铝产量分别为 120 万吨、120 万吨、120 万吨，电池铝箔产量分别为 0.2 万吨、5 万吨、12 万吨，预计 2022-2024 年电池铝箔加工费分别为 17500 元/吨、17500 元/吨、16

9、000 元/吨。有别于大众的认识 市场认为公司由传统的电解铝业务转型技术壁垒较高的电池铝箔业务难以成功。我们认为公司电池铝箔管理团队拥有华北铝业等成熟的电池铝箔生产经验，并且依靠天山铝业电解铝产线生产的杂质含量较低的电解铝，未来有望加工出良品率较高的电池铝箔产品，成为国内电池铝箔龙头。市场认为传统需求预期较差，电解铝价格有进一步下跌风险。我们认为电解铝行业平均盈利已到周期底部，并且由于全球能源成本持续上涨导致全球电解铝成本曲线陡峭，高成本电解铝企业甚至已经出现现金流亏损，未来电解铝价格进一步下跌概率极低，甚至在高成本企业减产，低价格刺激需求复苏后铝价有望有所回暖。股价表现的催化剂 电池铝箔完成

10、主流电池厂认证；铝价上涨。核心假设风险 传统需求持续下滑导致电解铝价格持续下跌，公司盈利出现下调的风险；电池铝箔行业竞争加剧，导致未来加工费大幅下滑的风险。0UAUSVBUDVRWBV5Z7NbP7NtRqQmOpNeRqQvNfQpPxOaQoPqPuOoNpPvPnMsO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.产业链一体化布局完善，产能释放促业绩高增.6 1.1 产业链一体化布局铝企.6 1.2 产能释放促业绩快速增长，成本控制得当.7 2.电解铝：盈利处于周期底部，铝价易涨难跌.9 2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双

11、控影响产能释放.9 2.2 下游需求逐步回暖，电解铝出口量.11 2.3 电解铝盈利处于周期底部，未来易涨难跌.12 3.电动化推动电池铝箔需求高增.14 3.1 电池铝箔需求快速增长.14 3.2 国内铝企加码扩张电池铝箔产能.15 4.一体化成本优势显著，扩张铝箔、高纯铝进军新能源赛道17 4.1 原材料电力自给自足，电解铝生产成本领先.17 4.2 上游成本优势助力下游高纯铝、电池箔高速扩张.20 5.盈利预测及估值.22 6.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司已建成铝上下游一体

12、化产业链.6 图 2：天山铝业发展历程.6 图 3：公司股权结构集中（截至 2022 年 7 月 19 日）.7 图 4：2022Q1 营业收入同比+35.7%至 92.5 亿元.7 图 5：2022Q1 净利润同比+35.2%至 11.1 亿元.7 图 6：2021 年以来公司毛利率及净利率显著提升.8 图 7：2021Q1-2022Q1 公司费用率.8 图 8：2021 年自产铝锭营收占比超 60%（亿元）.8 图 9：2021 年自产铝锭毛利率为 34.5%.8 图 10：电解铝新增产能.9 图 11：电解铝产能向云南转移.9 图 12：我国电解铝产能变化（万吨）.10 图 13：我国电

13、解铝产量（万吨）.10 图 14：电解铝下游需求结构.11 图 15：我国电解铝表观消费量.11 图 16：我国电解铝表观消费量（万吨）(月度）.11 图 17：2022 年 3 月至 5 月伦铝沪铝平均价差达 1994 元.12 图 18：中国铝加工出口量快速增长.12 图 19：中国电解铝出口量远超往年同期.12 图 20：电解铝吨利润.13 图 21：中国电解铝社会库存.13 图 22：伦铝库存.13 图 23：卷绕式圆柱形电池结构.14 图 24：典型锂离子电池芯生产工艺流程图.14 图 25：全球电池铝箔现有产能（万吨）.15 图 26：2025E 全球电池铝箔产能（万吨）.15 图

14、 27：氧化铝、电耗在电解铝生产成本中占比较高.17 图 28：新疆地区、天山铝业用电成本优势显著.17 图 29：广西百色铝土矿价格远低于国内其他产区.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30：预测未来公司氧化铝生产成本将保持行业领先.18 图 31：天山铝业预焙阳极碳素成本优势显著.19 图 32：预计 2022 年起公司阳极碳素实现自给自足.19 图 33：各公司电解铝营收及毛利率对比（亿元）.19 图 34：各公司单吨电解铝毛利润（元/吨）.19 图 35：2022 年国内高纯铝行业主要企业产能（万吨）.20 图

15、 36：公司电池铝箔产能规划（万吨）.21 图 37：一体化产线降低电池铝箔熔铸成本.21 表 1：限制电解铝新增产能相关政策.9 表 2：国内电解铝供需平衡表.13 表 3：电池铝箔性能指标要求.14 表 4：电池厂商电池铝箔生产单耗.15 表 5：全球电池铝箔需求.15 表 6：国内主要电池铝箔企业产能规划(万吨).16 表 7：估算公司广西氧化铝单吨毛利约为行业平均 2.5 倍.18 表 8：公司电解铝生产原材料全部实现自给自足.19 表 9：高纯铝不同生产工艺对比.20 表 10：业绩拆分.22 表 11：可比公司估值.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6

16、 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.产业链一体化布局完善，产能释放促业绩高增 1.1 产业链一体化布局铝企 上下游一体化产业链铝企。天山铝业实现铝产业链一体化布局，主营业务为原铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝和铝深加工产品及材料的生产和销售，公司上游产品包括铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电解铝，下游产品包括铝合金、高纯铝和电池铝箔材料，广泛运用于基础建设、交通运输、新能源车电池等领域。公司现有上游氧化铝产能 250 万吨，电解铝产能 120 万吨，配套 60 万吨预焙阳极碳素产能和发电设备；公司下游已有高纯铝产能 6万吨，电池铝箔产能 1 万吨，正在布局年产达 10 万吨的高纯铝和 22 万吨

17、的电池铝箔项目。图 1：公司已建成铝上下游一体化产业链 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 发展历程：天山铝业创始人曾氏家族于 1978 年进军铝加工行业，成立第一家铝加工厂；1998 年曾氏家族进军原铝产业，成立湖南双牌铝业。2010 年，曾氏家族响应兵团号召赴南疆投资成立天山铝业，布局 100 万吨高精铝加工材外加配套电解铝生产项目；2014 年，公司两期合计 120 万吨电解铝项目全部投产；2017 年，公司 50 万吨预焙阳极项目、80万吨氧化铝项目正式启动；2020 年，公司借壳新界泵业上市，定增氧化铝、高纯铝等项目；2022 年，公司氧化铝产能已突破 250 万吨，电解铝产

18、能已达到 120 万吨，阳极碳素 60万吨产能全部投产，基本实现了电力、氧化铝、预焙阳极完全自给自足。图 2：天山铝业发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司股权结构集中，子公司布局清晰。公司实际控制人为曾氏家族，家族成员直接控股 25.65%，通过关联公司间接控股 27.05%，总体持股比例为 52.7%。天山铝业集团旗下共有 16 家控股参股子公司，1）上游：设立在广西百色的靖西天桂铝业主要负责原材料氧化铝的冶炼、生产，设立在新疆石河子的天瑞能源主要负责为电解铝产线提供电力

19、支持，盈达碳素、南疆碳素主要为电解铝产线提供预焙阳极碳素；2）中游：全资子公司天山铝业公司主要负责电解铝生产；3）下游：天展新材主要负责高纯铝的冶炼和生产，江阴新仁主要负责电池铝箔坯料（设立在新疆石河子的江阴新仁子公司）和电池铝箔精轧生产（设立在江苏江阴）。图 3：公司股权结构集中（截至 2022 年 7 月 19 日）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 产能释放促业绩快速增长，成本控制得当 2022Q1 营业收入、净利润实现高速增长。2021 年公司实现营收 287.5 亿元，同比增长 4.7%，归母净利润 38.3 亿元，同比增长 100.4%。2022Q1 实现营收 92.5 亿元

20、，同比增长35.7%，主要系产能加速释放、产销量进一步上升；净利润11.1亿元，同比增长35.2%，主要系产业链上游供给完善带来的成本优势。图 4：2022Q1 营业收入同比+35.7%至 92.5 亿元 图 5：2022Q1 净利润同比+35.2%至 11.1 亿元 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究-30%-15%0%15%30%45%00200202021 2022Q1营业收入(亿元)yoy(右轴)-40%0%40%80%120%000202021 2022Q1净利润(

21、亿元)yoy(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 毛利率及净利率稳步提升，控费成效显著。2021 年度公司毛利率为 22.8%，净利率为13.3%。费用率方面，2022Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.03%/0.93%/0.40%/2.25%。图 6：2021 年以来公司毛利率及净利率显著提升 图 7：2021Q1-2022Q1 公司费用率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 自产铝锭业绩增长明显，铝制品毛利率大幅提升。公司主营业务仍为铝锭的生产销售，近年来随电

22、解铝与氧化铝产线全面投产，公司自产铝锭营收稳步提升。2021 年，公司自产铝锭营收 174.7 亿元，同比增长 27.7%，占比达到 61%；外购贸易铝锭业务营收 82.5 亿元，同比减少 31.2%；氧化铝业务扩张明显，营收达 19.3 亿元，同比增长 58.9%。毛利率层面，公司自产铝锭毛利率为 34.5%，实际贡献毛利 60.3 亿元，占总体的 96.9%；下游铝板带箔制品的毛利率达到 19.0%。图 8：2021 年自产铝锭营收占比超 60%（亿元）图 9：2021 年自产铝锭毛利率为 34.5%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0%5%10%15%2

23、0%25%2002020212022Q1毛利率净利率-1%0%1%2%3%4%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0500300350201920202021自产铝锭外购铝锭高纯铝铝制品氧化铝-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021自产铝锭外购铝锭高纯铝铝制品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.电解铝：盈利处于周期底部，铝价易涨难跌 2.1 碳中和背景下新增产能有限，能耗双控影响产能释放

24、 电解铝产能天花板 4500 万吨，供给侧改革及碳中和背景下新增产能较少。2017 年后受供给侧改革影响，我国电解铝产能“天花板”确定为 4500 万吨，关停大量违法违规产能，严控新增产能，实施产能等量或减量置换（简称产能置换），2018 年我国电解铝总产能减少 371 万吨，之后 2019、2020 年电解铝新增产能分别为 114、156 万吨，2021 年在碳中和、能耗双控等政策下，电解铝新增产能仅 27 万吨。电解铝产能主要分布于山东、新疆，向云南转移。2017 年我国电解铝产能主要分布于山东和新疆，产能占比分别为 27%、17%，2018 年后伴随产能置换，由于云南水电资源丰富，当地政

25、府有电电价补贴政策，高耗能电解铝产能逐步向云南转移，2021 年云南电解铝产能占比上升至 9%，而山东、新疆电解铝产能占比降至 19%、15%。图 10：电解铝新增产能 图 11：电解铝产能向云南转移 资料来源：阿拉丁，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2021 年严抓能耗双控，限制现有电解铝产能释放。2021 年 8 月，国家发改委印发了2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反升，10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求，各地陆续限电政策，影响现有电解铝产能释放。表 1：限制电解铝

26、新增产能相关政策 部门或省份 时间 政策 措施 新疆 2021.8 关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函 昌吉州合规电解铝产能 305 万吨，其中:东方希望 80 万吨,神火 80 万吨,其亚 80 万吨,嘉润 40 万吨,天龙矿业 25 万吨。1-7 月全州电解铝产业共计185.11 万吨,按照合规要求，自 8 月份开始，全区 5 家企业月产量合计不得超过 23.8 万吨。内蒙古 2021.8 关 于 内 蒙 古 电 网 2021 年 8 月有序用电分解指标的报告 2021 年内蒙古电网电力平衡形势依然较为严峻，电力缺口将持续到年底,而且,建议 8-12 月有序用电压限负荷，截止 2021

27、 年 8 月，内蒙古已有 41.7万吨/年电解铝产能因能耗双控及碳减排政策影响减产且暂无复产迹象。广西 2021.8 关于加强节约用电工作的通知 广西工信厅向各管辖区域内电网下发关于加强节约用电工作的通知文件,并由电网企业将限产要求下发至企业,要求区域内的电解铝企业自 9 月开始月度用电负荷在 1-6 月的平均月度用电负荷的基础上全时段压减 35%。(500)(400)(300)(200)(100)00500电解铝新增产能（万吨）25%27%23%22%19%19%17%17%16%16%15%15%9%10%13%14%14%14%4%4%4%6%9%9%3%2%3%6

28、%6%6%0%20%40%60%80%100%2001920202021山东新疆内蒙古云南甘肃青海广西河南贵州山西宁夏四川其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 贵州 2021.9 2021 年贵州省有序用电方案 按电力缺口规模分红、橙、黄、蓝四个等级进行预警，并根据等级启动相应级别的响应。根据通知附件中的响应企业序位表，贵州省内五家电解铝企业均位列其中。据统计，贵州省电解铝企业运行产能共计 130 万吨，占全国运行产能 3.36%。国家发改委 2021.9 完善能源消费强度和总量双控制度方案 坚决管控高

29、耗能高排放项目，严格实施节能审查制度。陕西 2021.9 关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知 要求新建成“两高项目”不得投入生产，本年度新建已投产的“两高”项目，在上月产量基础上限产 60%。其他“两高”企业实施降低生产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保 9 月份限产 50%。云南 2021.9 关于坚决做好能耗双控有关工作的通知 加强重点行业生产管控，包括确保绿色铝企业 9-12 月份月均产量不高于 8月份产量。资料来源：工信部官网，各省市政府官网，SMM，申万宏源研究 主要受能耗双控影响，2021 年电解铝减产产能 375 万吨。1)新增：2021 年中国电解铝已建成且待投

30、产的新产能188.5万吨，已投产58.5万吨，已建成新产能待投产130万吨，年内另在建且具备投产能力新产能 79.2 万吨。2)复产：2021 年中国电解铝总复产规模 318万吨，已复产 145.3 万吨，待复产 169.5 万吨。3)减产：2021 年中国电解铝减产规模 445.3万吨，已减产 375 万吨，未明确减产 73.3 万吨，主要原因为能耗双控、电价上涨等。我国电解铝在产产能、产量加速恢复，开工率接近去年同期。据上海有色网、百川资讯数据，受碳中和及能耗双控政策影响，2021 年 4 月至 11 月我国电解铝运行产能由 3999万吨降至 3757 万吨，12 月后至今运行产能逐步回升

31、，2022 年 6 月，我国电解铝总产能达 4644 万吨，在产产能 4009 万吨，开工率为 86.3%，自 2021 年 11 月低点 79%后缓慢复苏。2021 年我国电解铝总产量达 3850 万吨，同比增长 3.8%。2021 年受减产影响，5月至 9 月电解铝月产量均环比下滑，由 332 万吨降至 311 万吨，之后逐渐恢复，2022 年6 月我国电解铝产量为 336 万吨，同比增长 4.5%。2022 年电解铝产能将有所上浮，目前已有 310 万吨产能建成待投产。1）新增：2022年至今，预计电解铝新增 310 万吨产能，其中已投产 158 万吨，预期年内还可投产 109.5万吨，

32、年底累计投产 248 万吨。2）复产：2022 年至今中国电解铝总复产规模 410.2 万吨，已经复产 280.7 万吨，预计年终还可复产 107.5 万吨，全年实现复产 388.2 万吨。3）减产：2022 年至今中国电解铝已减产 93 万吨，已确认待减产 7 万吨。图 12：我国电解铝产能变化（万吨）图 13：我国电解铝产量（万吨）资料来源：上海有色网，申万宏源研究 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%00400050----10

33、-----022022-06在产产能实际产能开工率2402602803003203403---------05 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.2 下游需求逐步回暖，

34、电解铝出口量 电解铝下游需求主要为建筑、交通、电力电子、机械设备等。建筑用铝为竣工用铝（门窗、装饰等），交通用铝为汽车、轨道等，电力用铝为电线电缆、变压器线圈、感应电动机转子、母线排等，电子用铝为 3C 产品外壳及内部支架和电子电器等。近年来铝下游需求结构较为稳定，建筑用铝及交通用铝占比略有下滑，2020 年建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品、包装用铝占比分别为 29%、23%、17%、8%、9%、11%。图 14：电解铝下游需求结构 资料来源：SMM，申万宏源研究 电解铝需求逐步回暖。2021 年我国电解铝表观消费量为 3989 万吨，同比增长 5.2%。2022 年 6 月我国电解

35、铝表观消费量为 336 万吨，同比上升 0.8%，环比下降 0.6%。图 15：我国电解铝表观消费量 图 16：我国电解铝表观消费量（万吨）(月度）资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究 受俄乌冲突影响，上半年电解铝出口迎来大幅增长。2022 年以来，受能源危机及俄铝被制裁影响，伦铝价格持续高于沪铝。西欧电解铝减产以及俄铝被制裁导致海外电解铝供29%33%33%33%34%34%34%32%32%31%30%29%29%25%24%24%24%24%24%24%25%24%25%24%23%23%15%17%16%17%18%18%17%18%18%18%17%17

36、%17%11%10%8%7%6%6%6%6%6%6%7%7%8%9%7%7%7%7%7%8%8%8%8%9%9%9%7%6%9%9%8%8%8%8%9%9%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920000192020建筑交通电力电子机械设备耐用消费品包装其他3257 3650 3597 3520 3792 3989-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500025003000350040004500200192

37、0202021电解铝表观消费量（万吨）yoy（右轴）2002202402602803003203403601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 给大幅下滑，同时欧洲电解铝成本攀升推升欧洲铝价，进而导致伦铝价格涨幅远超沪铝，3月至 5 月沪伦铝价差均值约为 1994 元/吨。图 17：2022 年 3 月至 5 月伦铝沪铝平均价差达 1994 元 资料来源：wind，申万宏源研究 伦铝价格高于沪铝，刺激国内铝材及电解铝出口

38、。2022 年 1-6 月国内铝板出口量 157.1万吨，同比增长 48.4%，进口量 14.9 万吨，同比下降 1.0%，电解铝出口量 17.7 万吨（2021年同期为 0.4 万吨），进口量为 19.7 万吨，同比减少 73.5%，预计 2022 年中国电解铝开始出现净出口。图 18：中国铝加工出口量快速增长 图 19：中国电解铝出口量远超往年同期 资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究 2.3 电解铝盈利处于周期底部，未来易涨难跌 电解铝盈利处于周期底部，未来价格易涨难跌。目前由于需求不佳以及中国电解铝供给增长，电解铝价格持续走弱，目前电解铝价格对应行业平均盈

39、利已到历史底部，高成本企业出现亏损，欧洲电解铝企业若采用实时电价已经出现现金流亏损，未来欧洲电解铝进一步减产概率较大，对铝价形成支撑，同时铝价下跌也带动铝需求有所复苏，预计未来电-3000-00030004000500005000000025000300002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-

40、03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-02价差（元）（右轴）SHFE三个月期铝价（元/吨）LME三个月期铝价（美元/吨）05020/012020/072021/012021/072022/01铝板进口量（万吨）铝板出口量（万吨）05020-01 2020-06 202

41、0-11 2021-04 2021-09 2022-02电解铝进口(万吨)电解铝出口(万吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 解铝价格易涨难跌，预计 2022-2024 年电解铝均价分别为 19500 元/吨、19000 元/吨、18800 元/吨。表 2：国内电解铝供需平衡表 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 国内总供给（万吨）3070 3192 3642 3616 3542 3818 3988 4040 4220 国内产量（万吨）3058 3174 3632 36

42、09 3542 3712 3849 4050 4200 净进口量（万吨）12 18 10 7 0 106 139-10 20 需求（万吨）3057 3225 3499 3665 3611 3889 4006 4086 4209 供需缺口（万吨）13-33 144-49-69-72-18-46 11 资料来源：SMM，wind，申万宏源研究 图 20：电解铝吨利润 资料来源：wind，百川资讯，SMM，申万宏源研究 电解铝低库存支撑价格。目前中国电解铝社会库存处于近三年中低位，伦敦交易所铝库存持续大幅下降，低位铝库存支撑铝价。图 21：中国电解铝社会库存 图 22：伦铝库存 资料来源：choic

43、e，申万宏源研究 资料来源：choice，申万宏源研究 -3000-000300040005000600070000500000002500030000电解铝吨铝毛利润（元/吨）(不含税)（右轴）电解铝价格（元/吨）（含税）电解铝吨成本（元/吨）（含税）02040608020-07-202021-07-202022-07-20中国电解铝社会库存（万吨）0500LME铝库存（万吨）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.电动化推动电池铝

44、箔需求高增 电池铝箔为锂电池正极集流体。三元正极材料、磷酸铁锂等锂电池主流正极材料自身离子导电性能及电子导电性能较差，在长寿命和高功率工作环境中内阻高、损耗大。解决方案通常将正极材料涂布于电导率高的集流体上，将电极活性物质产生的电流汇集并输出，有效降低锂电池内阻，提高电池的库伦效率。由于铝作为负极集流体腐蚀问题较严重，铜在较高电位下易被氧化，通常采用铝箔作为正极集流体，铜箔作为负极集流体。图 23：卷绕式圆柱形电池结构 图 24：典型锂离子电池芯生产工艺流程图 资料来源：CNKI、申万宏源研究 资料来源：CNKI、申万宏源研究 电池铝箔性能指标要求高，品控把握严格。性能指标方面，提高抗拉强度有

45、利于降低电池箔厚度，减轻电池质量；熔体质量影响电池箔纯净度进而影响产品导电性；材料塑性差将导致涂布、辊压过程中出现压折开裂现象，对电池电量和产品寿命产生不利影响。品控方面，端面毛刺、裂口、铝屑会扎破隔膜，在电池使用过程中造成严重的安全隐患。表 3：电池铝箔性能指标要求 性能指标 性能要求 厚度 9-25m,公差4%以内，个别电池箔用户公差要求2%以内 熔体质量 氢含量0.1ml/100g Al 表面润湿张力 30-32dyn，dyn 即达因值，是一个力学单位，表征表面润湿张力 机械性能 抗拉强度在 190-280Mpa 之间，越高的抗拉强度意味着越薄的可实现厚度 表面质量 不允许色差、条纹、凹

46、凸点、划伤、脏油点 资料来源：CNKI、申万宏源研究 3.1 电池铝箔需求快速增长 主流电池厂商电池铝箔单耗为 450 吨700 吨/GWh。结合主流电池厂商锂电池装机量及电池箔消耗量，以及几个重要锂电池投资项目数据，每 GWh 锂电池需求电池铝箔约450 吨700 吨。磷酸铁锂电池对电池箔需求相对三元锂电池更大，这可能源于磷酸铁锂电池更低的能量的密度，未来随着高能量密度锂电池补贴退坡，磷酸铁锂电池占比有望保持提升，拉动电池铝箔需求进一步提升。另一方面随着铝箔工艺提升，厚度下降，单 GWh 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 电

47、池铝箔需求也会呈现下降趋势。我们假设自 2020 年起，单 GWh 电池铝箔需求从 500吨以每年 2%速度下降。表 4：电池厂商电池铝箔生产单耗 厂商 锂电池产能/产量(GWh)电池箔用量(t)电池箔单耗(t/GWh)电池类型 项目 宁德时代 32.3 15000 464.4 三元+磷酸铁锂 宁德时代 10 4479 447.9 三元 江苏时代 比亚迪 10.8 5400 500.0 三元+磷酸铁锂 比亚迪 12 8000 666.7 磷酸铁锂 青海比亚迪 12Gwh 国轩高科 3.2 2000 625.0 三元+磷酸铁锂 资料来源：2020 年中国铝加工产业年度大会、环评报告、申万宏源研究

48、 预计 2025 年全球电池铝箔需求达到 108 万吨，CAGR 达到 38.1%。受益于新能源汽车行业的景气度，预计未来动力电池持续放量将拉动电池铝箔需求快速增长。预计 2025年全球动力电池出货量 1500GWh，对应电池铝箔需求 66.4 万吨，叠加消费电池及储能电池需求，全球电池铝箔总需求达到 108 万吨，CAGR为 38.1%。表 5：全球电池铝箔需求 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池出货量(GWh)42.1 65.6 105.8 139.1 190.5 265.6 420 660 1000 150

49、0 消费电池出货量(GWh)39.2 43.1 42.8 42.7 50.0 54.8 62.4 73.6 86.2 101.0 储能电池出货量(GWh)4.1 6.6 9.6 12.5 19 32.8 60 100 180 280 钠离子储能电池占比-20%50%70%80%动力电池铝箔需求(万吨)2.1 3.3 5.3 7.0 9.3 12.8 19.8 30.4 45.2 66.4 消费电池铝箔需求(万吨)2.0 2.2 2.1 2.1 2.5 2.6 2.9 3.4 3.9 4.5 储能电池铝箔需求(万吨)0.2 0.3 0.5 0.6 0.9 1.6 4.1 10.1 22.0 37

50、.0 电池铝箔需求合计(万吨)4.3 5.8 7.9 9.7 12.7 17.0 26.8 43.9 71.1 108.0 资料来源：起点研究、申万宏源研究测算 3.2 国内铝企加码扩张电池铝箔产能 电池铝箔行业现有产能约 38.7 万吨，国内产能 32.5 万吨，占比超过 80%，其中鼎胜新材产能最大（12 万吨），占比为 31%。图 25：全球电池铝箔现有产能（万吨）图 26：2025E 全球电池铝箔产能（万吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 鼎胜新材,12.0 天山铝业,1.0 万顺新材,4.0 华北铝业,3.0 南山铝业,3.0 厦门厦顺,2.0 境

51、外企业,6.2 鼎胜新材,40.0 东阳光,21.2 天山铝业,22.0 万顺新材,17.2 华北铝业,6.0 优箔良材,16.0 南山铝业,4.7 华峰铝业,2.5 境外企业,6.4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 国内铝箔加工厂商加码扩产，预计 2025 年国内电池箔产能将突破 118 万吨。目前国内主要新增在建产能有东阳光 10 万吨电池铝箔项目(共两期)，万顺新材 7.2 万吨高精度电子铝箔项目(第二期)，万顺新材 10 万吨动力及储能电池箔项目，常铝股份三万吨动力电池专业铝箔项目，及新增的天山铝业 20 万吨电池铝

52、箔项目和 2 万吨技改项目。随着项目逐步投产，预计 2023/2025 年国内电池铝箔产能将达到 74.6 万吨/147.3 万吨。表 6：国内主要电池铝箔企业产能规划(万吨)公司 电池箔产品类型 现有产能 2023E 2024E 2025E 鼎胜新材 集流体铝箔 12.0 20.0 30.0 40.0 东阳光 集流体铝箔、铝塑膜铝箔 1.2 6.2 11.2 21.2 天山铝业 集流体铝箔 1.0 12.0 22.0 22.0 万顺新材 集流体铝箔 4.0 7.2 17.2 17.2 华北铝业 集流体铝箔 3.0 4.0 5.0 6.0 优箔良材 集流体铝箔 1.0 5.0 11.0 16.

53、0 南山铝业 集流体铝箔、铝塑膜铝箔 3.0 4.0 4.7 4.7 华峰铝业 集流体铝箔、铝塑膜铝箔 1.0 1.5 2.5 2.5 贵州中铝 集流体铝箔 0.0 1.0 2.0 2.0 南南铝箔 集流体铝箔 1.2 1.2 1.2 1.2 厦门厦顺 集流体铝箔 2.0 2.0 2.0 2.0 明泰铝业 铝塑膜铝箔 1.0 1.0 1.0 1.0 杭州永杰 铝塑膜铝箔 1.0 1.0 1.0 1.0 洛阳龙鼎 集流体铝箔 0.6 0.6 0.6 0.6 江苏常铝 集流体铝箔 0.5 1.5 2.5 3.5 境外企业 集流体铝箔、铝塑膜铝箔 6.2 6.4 6.4 6.4 合计 38.7 74

54、.6 120.3 147.3 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.一体化成本优势显著，扩张铝箔、高纯铝进军新能源赛道 4.1 原材料电力自给自足，电解铝生产成本领先 天山铝业在上游电解铝生产过程中已经实现了氧化铝、预焙阳极与电力的自给自足，电解铝生产成本行业领先。在电解铝生产成本中，氧化铝用量约在 1.93 至 1.98 吨左右，电耗约在 13000 至 14000 度之间，两者在总成本中的占比均达到 30%至 40%左右。公司电解铝成本优势已达到 1500 元/吨，处于行业领先地位。电力成

55、本方面，得益于新疆低价煤炭优势和公司发电小时数远高于平均水平，公司电力成本相比其他地区电解铝企业优势明显。目前，公司在新疆配套天瑞能源 6 台 350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产 90%的电力需求。公司自备机组的年运行小时稳定在 7000 小时以上，高于业内平均的 4000 至 5000 小时，运行效率较高。与国内其他产区相比，新疆地区依托煤炭丰富等优势，平均电力成本仅约 0.25 元/千瓦时，长期位居低位。天山铝业自备电站成本相对更低，且与省内同类型公司相比省去过网费 0.03 至 0.05元/千瓦时，仅含有 0.02 元/千瓦时自备电厂电力基金；天山铝业 2021 年全年自发

56、电成本仅约 0.2 元/千瓦时，外购电占比 10%左右，成本 0.28 元/千瓦时，远低于其他电解铝企业。图 27：氧化铝、电耗在电解铝生产成本中占比较高 图 28：新疆地区、天山铝业用电成本优势显著 资料来源：CNKI，申万宏源研究 资料来源：国网各省市电价表，申万宏源研究 氧化铝板块，子公司广西靖西天桂 250 万吨氧化铝项目已全部投产，未来成本有望保持低位稳定。广西产区铝土矿价格目前保持全国主要产区最低水平，铝土矿吨成本仅约 260元/吨，相对山西、河南等主要产区平均价格低出 40%左右。考虑到单吨氧化铝生产所需铝土矿约 2.3 吨左右，公司氧化铝单吨生产成本中铝土矿可比行业平均节省逾

57、320 元，全年可节约成本约 8 亿元。同时，公司用碱单价相对较低，测算时平均每顿氧化铝用碱成本约318 元，仅为市场平均的 55%。公司已于 2021 年 8 月 9 日与印度尼西亚本土矿业控股公司（PTM 公司）签订了合作意向协议，拟直接或间接收购标的公司及旗下三家矿业公司不低于 49%的股权，并在铝土矿开采、供应、销售方面开展合作。新增的矿区合计占地面积达到 3 万平方公顷，矿0.410.380.380.370.30.260.250.250.200.10.20.30.40.5福建 山西 山东 贵州 内蒙 广西 云南 新疆 天山 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 1

58、8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 区出矿均为三水铝矿石，一旦正式投产将进一步降低公司铝土矿开采和氧化铝的冶炼成本。印尼地区氧化铝单吨成本仅 1300 元，比公司靖西天桂产区成本低 40%左右，综合生产电解铝具有显著成本优势。图 29：广西百色铝土矿价格远低于国内其他产区 图 30：预测未来公司氧化铝生产成本将保持行业领先 资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，公司公告，申万宏源研究 根据测算，假定公司在燃料、动力、人工等其他费用领域保持行业平均水平，则公司平均每吨氧化铝成本仅约 2168 元，毛利润约 798 元，达到市场平均的 2.55 倍。公司位于广西的氧化铝部分销

59、往云南或者当地，相对市场的成本领先优势位居行业领先地位。表 7：估算公司广西氧化铝单吨毛利约为行业平均 2.5 倍 项目 单耗(吨)单价(元/吨)天山铝业 行业平均 铝土矿 2.3 300 690 920 烧碱 0.15 2120 318 573 燃料 240 动力 420 人工 50 制造费用 230 其他成本 220 总成本 2168 2653 销售价格 2966 毛利润 798 313 资料来源：百川资讯，公司公告，申万宏源研究 预焙阳极碳素板块，公司现有产能已经达到 60 万吨，剩余 20 万吨产能仍在加速规划中。子公司盈达碳素 30 万吨产能已经全部达产，供公司电解铝生产使用；南疆碳

60、素一期规划 30 万吨产能也已全部投产，2021 产量同比增加 49.16%，且随近期阳极碳素市场价格大幅飙升，公司自产阳极碳素成本优势日益明显，2021 年碳素板块贡献利润同比增加 49%。南疆碳素剩余 20 万吨产能正在规划中，投产后公司在阳极碳素板块的供应将更具优势。005006007002021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7山西吕梁(元/吨)山西运城(元/吨)广西百色(元/吨)河南平顶山(元/吨)004000500020

61、21---------112022-12预测市场平均成本（元/吨）市场平均成本（元/吨）天山铝业成本（元/吨）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 31：天山铝业预焙阳极碳素成本优势显著 图 32：预计 2022 年起公司阳极碳素实现自给自足 资料来源：百川资讯，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公

62、司在电解铝生产方面已实现原材料全面自给自足，同行业内成本领先优势明显，电解铝生产毛利率、净利率位居行业头部。从电解铝毛利率来看，天山铝业在电解铝板块毛利率长期维持在 33%左右，显著领先于神火股份（近五年平均 19%）和云铝股份（近五年平均 15%）；从单吨电解铝毛利润角度来看，2021 年天山铝业单吨毛利润达到 5663 元，同比增长 169%，且近五年来长期保持对同行其他企业的领先优势。2021 年公司上游预焙阳极碳素、氧化铝产能尚未完全释放，待 22 年全部投产后，预计成本优势将进一步提升。表 8：公司电解铝生产原材料全部实现自给自足 项目 单位 每万吨电解铝生产需求 公司总需求 公司总

63、供给 氧化铝 万吨 1.95 234 250 预焙阳极碳素 万吨 0.5 60 60 电力 万兆瓦时 13.5 1620 1678 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 33：各公司电解铝营收及毛利率对比（亿元）图 34：各公司单吨电解铝毛利润（元/吨）资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 020004000600080002021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7预焙阳极市场均价（元/吨）天山铝业预焙阳极2021年平均成本（

64、元/吨）0070200022E自产量（万吨）采购量（万吨）0%10%20%30%40%0500200202021云铝股份营收神火股份营收天山铝业营收云铝股份毛利率（右轴）神火股份毛利率（右轴）天山铝业毛利率（右轴）0060007500200202021云铝股份神火股份天山铝业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.2 上游成本优势助力下游高纯铝、电池箔高速扩张 目前公司拥有

65、6 万吨高纯铝产能（包括 2022 年中投产的 2 万吨），预计未来扩至10 万吨。天山铝业正逐步加强下游高纯铝新材料扩产，全部投产后将成为国内领先的高纯铝生产企业。子公司天展新材已于 2021 年建成 4 万吨高纯铝产能，预计今年年中将有 2 万吨产能投产，届时将完成一期规划的 6 万吨产能。同时，公司已开始规划将生产规模扩大至 10 万吨，同步引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线。铝液直接提纯为高纯铝，降低能耗及生产成本。公司在拥有上游低成本优势的同时，下游产品利用上游原材料铝液直接提纯，将有效降低深加工产品的能耗和生产成本，巩固一体化产业链核心竞争力。图 35：2022 年国内高纯铝行业

66、主要企业产能（万吨）资料来源：智研资讯，各公司公告，申万宏源研究 公司高纯铝生产线引进国外先进技术和设备，单吨电耗仅 600 度，优势明显。国内主要高纯铝生产均采用三层电解法，平均单吨生产电耗超过 15000 度。天山铝业子公司天展新材依托天山日本所引入的偏析法技术，单吨电耗降低至仅 600 度，远低于行业平均和其他偏析法的平均生产能耗。除去能耗低的优势外，公司偏析法生产的高纯铝纯度在 99.995%以上，纯度明显优于其他偏析法生产企业，公司高纯铝产品已与东阳光、日本昭和电工等企业签订长期合同，主要用于高档电子铝箔产品的生产。表 9：高纯铝不同生产工艺对比 工艺流程 优点 缺点 代表公司 偏析

67、法 能耗低（单位能耗 3000 度）制造成本低、投资低 铝纯度低、原料成本高（3N 铝做原料）、产量低 日本昭和、三井铝业 天山铝业（天展新材）等 三层液电解精炼法 铝纯度高、原料成本低、产量高 可生产 5N 及 6N 的超高纯铝 能耗高（15000 度）投资大、制造成本高 新疆众和、东阳光科 中铝贵州、住友化学等 分步结晶法 可生产 4N5 精度的高纯铝 精炼原铝量的 80%工业制备流程较长 基础成本高 Altech Chemicals 日本轻金属 Orbite Aluminae Polar Sapphire 等 定向凝固法 铝产品提纯效率较高 生产周期较短 提纯效果较差 纯度较低 区域熔炼

68、法 可生产 5N5 至 6N5 超高纯铝 工业生产效率较低 资料来源：中国产业信息网、申万宏源研究 天山铝业,6包头铝业,6新疆众和,5.5新长江矿业,4.2东阳光,2山西关铝,1霍煤鸿骏,1神火铝业,1中铝贵州,0.55 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司现有电池铝箔产能 1 万吨，后续将新增 20 万吨电池铝箔并对现有产线实施 2万吨技改，预计 2025 年公司电池铝箔产能将突破 22 万吨，配套毛坯料产能将达到 30万吨。项目将于 2022 年完成对江阴新仁现有产线进行技改，将原有 1 万吨产能升级到2 万吨电池铝箔

69、产能；2023 年三季度、2024 年三季度各投产 10 万吨精轧电池铝箔，并配套相应电池铝箔毛坯料。电池铝箔供应的平均认证周期在 6 至 8 个月左右，江阴新仁技术团队原有产品已经供货动力电池厂，新产能的认证速度将进一步加快。图 36：公司电池铝箔产能规划（万吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 一体化产线降低电池铝箔熔铸成本。江阴新仁电池铝箔坯料生产厂设置在新疆石河子天山铝业产业园区，毗邻公司上游 120 万吨电解铝产线，生产过程中可直接将电解铝铝水制成电池铝箔坯料，省去中间重复铸锭、铣面和加热的过程，节省二次熔融成本。同时，公司在电解铝产线中设计了专为加工电池铝箔使用的电解槽，满足电池铝

70、箔产品的独特杂质处理需求。图 37：一体化产线降低电池铝箔熔铸成本 资料来源：申万宏源研究 上游产品质量管控到位，电池箔良品率稳定。电池铝箔的生产对前置产品铝液、毛坯材料的要求较高，公司从电解铝源头就开始进行全面质量管理，外加新疆地区气候干燥，铝箔毛料表面处理的难度更低，产出毛坯材料的品质，公司电池铝箔良品率有望长期维持在 80%以上，超过行业平均水平，目前行业最高良品率在 73%，若公司量产后成功将良品率提高到 80%，公司将拥有巨大成本优势以及产品品质优势。10 20 20 15 30 30 0020212022E2023E2024E2025E2万吨技改20万吨电池铝

71、箔项目30万吨电池铝箔毛坯料项目 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测及估值 首次覆盖，给予买入评级。预计 2022-2024 年公司电解铝产量分别为 120 万吨、120万吨、120 万吨，电池铝箔产量分别为 0.2 万吨、5 万吨、12 万吨。公司主营业务为电解铝及电池铝箔，故选取主营业务为电解铝的云铝股份和主营业务为电池铝箔的鼎胜新材、东阳光作为可比公司，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 45.2/53.7/60.1 亿元，对应 PE 分别为 9/7/7 倍，显著低于可比公司平均估值，公司电池铝

72、箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待，首次覆盖，给予买入评级。表 10：业绩拆分 2021 2022E 2023E 2024E 关键假设 铝价(元/吨)17112.1 19500.0 19000.0 18800.0 高纯铝加工费(元/吨)10035.5 8500.0 8500.0 8500.0 铝板带箔加工费（元/吨）3451.3 3451.0 3451.0 3451.0 电池铝箔加工费（元/吨）17500.0 17500.0 16000.0 电解铝产量（万吨）115.4 120.0 120.0 120.0 高纯铝

73、产量（万吨）1.6 4.0 6.0 8.0 铝板带箔 产量（万吨）3.1 4.0 5.0 5.0 电池铝箔产量（万吨）0.2 5.0 12.0 自产铝锭 收入（亿元）174.7 207.0 201.7 199.6 毛利率 34.5%28.5%30.3%31.2%自产高纯铝 收入（亿元）3.9 9.9 14.6 19.3 毛利率 42.9%41.3%41.9%41.8%铝制品 收入（亿元）5.7 8.3 10.1 10.0 毛利率 19.0%19.0%19.0%19.0%电池铝箔 收入（亿元）0.7 16.2 37.0 毛利率 23.0%26.0%24.4%总收入（亿元）287.5 358.5

74、386.9 410.1 毛利率 22.8%19.8%21.4%22.2%利润（亿元）38.3 45.2 53.7 60.1 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 表 11：可比公司估值 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2022/8/8 22E 23E 24E 22E 23E 24E 000807.SZ 云铝股份 9.78 1.6 1.9 2.1 6 5 5 603876.SH 鼎胜新材 66.70 2.2 3.1 4.2 31 22 16 600673.SH 东阳光 10.69 0.5 0.8 1.1 23 14 10 可比公司平均 20 14 10 002532.SZ 天山铝业

75、 8.60 1.0 1.2 1.3 9 7 7 资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究（东阳光盈利预测为申万预测，其余可比公司盈利预测采用 wind 一致预期）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 传统需求持续下滑导致电解铝价格持续下跌，公司盈利出现下调的风险，目前全球能源成本居高不下，海外由于高通胀压力被迫持续加息，同时疫情、战争、地缘政治等风险加剧了经济下行压力，未来若传统需求超预期下滑，可能导致全球电解铝价格持续低迷，甚至出现大多数企业持续亏损的局面，进而导致天山铝业盈利预测出现下调的风险。电池铝箔行业竞争

76、加剧，导致未来加工费大幅下滑的风险。目前电池铝箔行业扩产产能较多，未来可能存在有效供给超过需求进而导致加工费持续下降的风险，进而导致公司电池铝箔盈利存在较大不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 27,460 28,745 35,846 38,685 41,015 营业收入 27,460 28,745 35,846 38,685 41,015 自产电解铝 13,68

77、4 17,471 20,704 20,171 19,956 贸易电解铝 11,988 8,247 8,247 8,247 8,247 高纯铝 162 394 991 1,460 1,933 铝制品 364 569 828 1,013 1,004 氧化铝 1,214 1,929 4,779 5,947 5,947 营业总成本 25,122 23,975 30,192 31,932 33,439 营业成本 23,705 22,188 28,736 30,422 31,916 自产电解铝 9,916 11,444 14,796 14,066 13,730 贸易电解铝 12,299 8,329 8,3

78、29 8,165 8,247 高纯铝 84 225 582 848 1,125 铝制品 357 461 671 821 814 氧化铝 1,018 1,638 4,140 5,160 5,040 税金及附加 442 458 572 617 654 销售费用 17 19 22 23 25 管理费用 220 271 287 309 328 研发费用 42 160 179 193 205 财务费用 696 879 397 367 312 其他收益 53 181 181 181 181 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失

79、 1-5 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0-3-3-3-3 营业利润 2,392 4,943 5,833 6,932 7,754 营业外收支 5 3 0 0 0 利润总额 2,397 4,946 5,833 6,932 7,754 所得税 484 1,113 1,313 1,560 1,745 净利润 1,912 3,833 4,520 5,372 6,009 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 1,912 3,833 4,520 5,372 6,009 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E

80、 2024E 净利润 1,912 3,833 4,520 5,372 6,009 加：折旧摊销减值 1,114 1,327 1,725 1,905 2,085 财务费用 809 965 397 367 312 非经营损失-13-24 3 3 3 营运资本变动 600-4,127 2,810-722-502 其它-1,324 5 0 0 0 经营活动现金流 3,098 1,979 9,454 6,924 7,905 资本开支 2,185 2,868 1,353 1,403 1,353 其它投资现金流 0-19 0 0 0 投资活动现金流-2,185-2,887-1,353-1,403-1,353

81、 吸收投资 4,860 0 0 0 0 负债净变化-650 827-2,212 1,654 1,654 支付股利、利息 1,188 2,906 397 367 312 其它融资现金流 45 316 0 0 0 融资活动现金流 3,066-1,763-2,609 1,287 1,342 净现金流 3,979-2,676 5,492 6,808 7,895 资料来源：wind，申万宏源研究 自产电解铝61%贸易电解铝29%高纯铝1%铝制品2%氧化铝7%自产电解铝52%贸易电解铝38%高纯铝1%铝制品2%氧化铝7%02000400060008000212022E 2023E 2

82、024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 21,546 22,732 25,414 32,944 41,341 现金及等价物 10,527 7,576 13,069 19,877 27,771 应收款项 5,094 5,916 5,768 5,792 5,872 存货净额 5,604 8,834 6,173 6,870 7,292 合同资产 0 0 0 0

83、0 其他流动资产 321 405 405 405 405 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 27,173 28,641 28,266 27,762 27,027 无形资产及其他资产 1,874 2,109 2,109 2,109 2,109 资产总计 50,593 53,482 55,790 62,816 70,478 流动负债 26,389 25,727 21,861 21,861 21,861 短期借款 8,588 7,829 3,963 3,963 3,963 应付款项 14,252 15,164 15,164 15,164 15,164 其它流动负债 3,550 2,734 2,

84、734 2,734 2,734 非流动负债 4,905 6,486 8,140 9,794 11,448 负债合计 31,294 32,213 30,001 31,655 33,309 股本 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 8,871 8,871 8,871 8,871 8,871 其他综合收益 1-1-1-1-1 盈余公积 478 668 892 1,158 1,456 未分配利润 5,295 7,077 11,373 16,478 22,189 少数股东权益 3 2 2 2 2 股东权益 19,299 21,269 2

85、5,789 31,160 37,169 负债和股东权益合计 50,593 53,482 55,790 62,816 70,478 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.41 0.82 0.97 1.15 1.29 每股经营现金流 0.67 0.43 2.03 1.49 1.70 每股红利-每股净资产 4.15 4.57 5.54 6.70 7.99 关键运营指标(%)-ROIC 11.1 16.1 19.4 22.6 25.2 ROE 9.9 18.0 17.5 17.2 16.2 毛利率 13.7

86、 22.8 19.8 21.4 22.2 EBITDA Margin 15.3 24.9 22.2 23.8 24.7 EBIT Margin 11.3 20.3 17.4 18.9 19.7 营业总收入同比增长-15.7 4.7 24.7 7.9 6.0 归母净利润同比增长 27.4 100.4 17.9 18.8 11.9 资产负债率 61.9 60.2 53.8 50.4 47.3 净资产周转率 1.42 1.35 1.39 1.24 1.10 总资产周转率 0.54 0.54 0.64 0.62 0.58 有效税率 20.2 22.5 22.5 22.5 22.5 股息率-估值指标(倍

87、)-P/E 20.4 10.2 8.6 7.3 6.5 P/B 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 EV/Sale 1.5 1.6 1.1 0.9 0.7 EV/EBITDA 10.0 6.4 4.8 3.6 2.6 股本 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 资料来源：wind，申万宏源研究 0502020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC-500500212022E2023E2024E

88、营业总收入同比增长归母净利润同比增长05020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中

89、国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，

90、定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出

91、证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作

92、为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

93、本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。