1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 银行“补资本”系列专题之二 四大行 TLAC 缺口多大？如何展望 TLAC 非资本债？2022 年 08 月 09 日 在国际监管框架下，我国 TLAC 监管体系建设扎实推进。TLAC 是全球系统性重要银行（以下简称“G-SIBs”）进入处置程序时，能够通过减计或转股的方式吸收银行损失的各类资本性和债务性工具的总和。2021 年 10 月，我国全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法发布，与国际标准趋同，并进行了一些“本土化”调整。根据要求，2025、2028 年起四大行 TLAC 风险加权比率需达到 16%和 18

2、%；TLAC 杠杆率达到 6%和 6.75%。2022 年 4 月，关于全球系统性重要银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知发布，明确了总损失吸收能力非资本债券（以下简称“TLAC 债券”）的核心要素及发行要求等，TLAC 债券发行提上日程。四大行 TLAC 缺口有多大？19-21 年四大行 TLAC 杠杆率持续高于 6%，暂无额外补充需求；但截至 21 年底，四大行 TLAC 风险加权比率距离监管要求仍有 2-3.5pct 的缺口。基于此，我们动态测算，假设四大行 22-24 年资本工具净融资额保持在 0，则到 2025 年 1 月 1 日前，四大行 TLAC 总缺口约 2.2 万亿

3、元，2022-2024 年平均每年需补充 0.73 万亿元。如何达标？TLAC 债券是重要抓手。从海外市场看，在 TLAC 监管框架提出之后，G-SIBs 发行了大量 TLAC 非资本债务工具，主要包括高级非担保债券及高级非优先债券，并通过“分子策略”和“分母策略”的组合策略提升 TLAC 风险加权比率，目前均已顺利完成两阶段监管指标。展望国内四大行 TLAC 达标之路，考虑到持续存在的归母净利润与 RWA 增速缺口，内源补充预计较为有限，外源补充较为重要。参考海外经验，结合四大行资本充足率、过往资本工具发行量以及市场承载能力等，我们预计 TLAC 缺口的弥补较为依赖于 TLAC 债券的发行。

4、国内 TLAC 债券核心特征猜想：1）期限以 5-10 年为主，但也可能有 2-3年短期限品种；2）发行利率在普通金融债和二级资本债之间，或更贴近于二级资本债；3）投资者结构上，预计短期内仍以银行参与为主，主要是 G-SIBs 持有其他 G-SIBs 发行的 TLAC 债券资本扣减规则推迟到 2030 年实施，后续或逐渐向广义基金倾斜，与海外市场趋于一致。TLAC 债券对资本工具有何影响？参考海外市场，国内 TLAC 债券发行后，或在短期内对银行资本工具供给产生一定冲击：1）当前四大行资本充足率安全垫较厚，短期内减少资本工具发行仍能达标；2）资本工具供给缩量可能在两阶段达标前相对明显，而后趋于

5、平稳；3）资本扣减规则实施较晚叠加定价或低于二级资本债，使其对资本工具需求的影响可能较为有限。投资建议：四大行损失吸收能力有望再提升，助力金融稳定 我们测算到 2025 年 1 月 1 日前，四大行 TLAC 缺口共计约 2.2 万亿元，参考海外经验，TLAC 非资本债务工具是填补缺口的重要抓手。国内 TLAC 债券相关政策已出台，年内或发行落地，定价或在普通金融债和二级资本债之间，银行自营资金短期内仍有望是重要参与者。在 TLAC 监管体系下，大型银行损失吸收能力或进一步提升，对于稳定金融市场秩序有积极意义，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。风险提示：风险权重提升；利率转向；供给压力加剧。

6、推荐 维持评级 分析师 余金鑫 执业证书：S03 邮箱： 研究助理 于博文 执业证书：S08 邮箱： 相关研究 1.22Q2 公募基金销售保有规模点评：保有量普遍回升，中收增速迎曙光-2022/07/29 2.10 家银行 22H1 快报：业绩超预期，不良创新低-2022/07/24 3.7 家银行 22H1 业绩快报汇总：高扩张城农商行中报行情或已开启-2022/07/19 4.复苏行情，虽迟但到2022 年银行业中期策略报告-2022/07/12 5.2022 年 6 月金融数据点评：真正的宽信用，来了-2022/07/11 行业专题研究/银行

7、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从巴塞尔协议走向 TLAC 监管框架.3 1.1 巴塞尔协议更迭历程.3 1.2 国际 TLAC 监管框架.3 1.3 国内 TLAC 监管体系.5 2 四大行 TLAC 缺口有多大？.8 2.1 TLAC 杠杆率暂无缺口.8 2.2 TLAC 风险加权比率仍有差距.9 2.3 四大行缺口测算：到 2025.1.1，约 2.2 万亿元.9 3 如何达标？TLAC 债券是重要抓手.11 3.1 海外 TLAC 达标经验.11 3.2 国内 TLAC 达标展望.14 3.3 国内 TLAC 债券核心特征猜想.1

8、6 4 TLAC 债券对资本工具有何影响？.19 5 投资建议.22 6 风险提示.23 2WEYVWFYEWSZEYEW8OcM6MpNrRpNmOfQmMvNfQpPuN9PnMqPxNmPzQNZoNrM行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 从巴塞尔协议走向 TLAC 监管框架 1.1 巴塞尔协议更迭历程 经济、金融危机背景下，巴塞尔协议三次更迭，奠定全球银行资本监管基础：1）巴塞尔协议：20 世纪 70 年代，西方经济体爆发经济危机，1974 年德国赫斯德特银行等三大银行相继倒闭，在此背景下，“10 国集团”在巴塞尔成立银

9、行监管委员会，对国际银行进行监管，并于 1988 年出台关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议，即巴塞尔协议。2）巴塞尔协议：1997 年亚洲金融危机爆发，叠加巴塞尔协议存在风险敏感性不足的缺陷，1999 年起草 巴塞尔协议，更新了信用风险加权资产计量方法、增加操作风险计量并确定了监管三大支柱，于 2006 年正式实施。3）巴塞尔协议：2008 年爆发全球金融危机后，针对金融机构资本金匮乏且吸收能力不足，以及流动性风险暴露的问题，2010 年巴塞尔委员会颁布巴塞尔协议，首次提出全球系统性重要银行（以下简称“G-SIBs”）的概念；2017年发布 巴塞尔协议（最终版），致力于规范风险加权资产1

10、（以下简称“RWA”）计量方法，提升资本充足率可比性。图 1：巴塞尔协议更迭历程 资料来源：FSB，民生证券研究院 1.2 国际 TLAC 监管框架 TLAC 监管框架核心目的在于确保 G-SIBs 在陷入危机时，能够通过“内部纾 1 根据商业银行资本管理办法（试行），风险加权资产包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产。出台关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议，即巴塞尔协议起草巴塞尔协议，更新信用风险加权资产计量方法、增加操作风险计量并确定监管三大支柱发布巴塞尔协议(最终版)，致力于规范风险加权资产计量方法，提升资本充足率可比性2010年2017年2006年巴塞尔协议正式

11、实施颁布巴塞尔协议。首次提出全球系统性重要银行概念1999年1988年行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 困”而非“外部救援”，维持关键业务和服务的连续性。2008 年金融危机中，大型机构“大而不倒”的问题暴露出来，巴塞尔协议框架内的资本工具对损失的覆盖和吸收有限，导致欧美政府对大型银行的“外部救援“花费大量公共成本。为了提升大型金融机构的”自救“能力，2011 年金融稳定委员会（以下简称”FSB”）与巴塞尔委员会（以下简称“BCBS”）首次共同确定了 G-SIBs 名单；2015年，FSB 发布 全球系统重要性银行总损失吸收能力原

12、则与条款（以下简称“TLAC准则”），对 G-SIBs 提出了更高的监管要求，TLAC 是 G-SIBs 进入处置程序时，能够通过减计或转股的方式吸收银行损失的各类资本性和债务性工具的总和。图 2：TLAC 监管框架发展历程 资料来源：FSB，民生证券研究院 TLAC 主要包括两大核心指标要求：1）总损失吸收能力风险加权比率（以下简称“TLAC 风险加权比率”），即 TLAC 规模占 RWA 的比重；2）总损失吸收能力杠杆率（以下简称“TLAC 杠杆率”），即 TLAC 规模占调整后的银行表内外资产余额的比重。两大指标又划分为“两阶段“和”双支柱“。一方面，两大指标分两阶段达成，且发达国家、发

13、展中国家实施差异化管理，发达国家 G-SIBs 自 2019 年起（发展中国家 2025 年起）TLAC 风险加权比率应达到 16%，TLAC 杠杆率应达到 6%；2022 年起（发展中国家 2028 年起）TLAC 风险加权比率应达到 18%，TLAC 杠杆率应达到 6.75%。另一方面，FSB 制定的标准为第一支柱，各国监管当局根据国情制定的指标要求为第二支柱，且不得低于第一支柱标准。此外，FSB 还提出合格 TLAC 债务工具占 TLAC 比重不低于 33%的监管期望，即合格 TLAC 工具第一阶段占比 RWA 不低于 5.28%，第二阶段不低于 5.94%。FSB发布全球系统重要性银行

14、总损失吸收能力原则与条款，对G-SIBs提出更高的监管要求2011年2015年2008年2008年金融危机中，巴塞尔协议框架内的资本工具对损失的覆盖和吸收有限，欧美政府对大型银行的“外部救援”花费大量公共成本金融稳定委员会与巴塞尔委员会首次共同确定了G-SIBs名单行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：TLAC 两大核心指标要求 资料来源：FSB，民生证券研究院 1.3 国内 TLAC 监管体系 在国际 TLAC 监管框架下，我国 TLAC 监管体系建设扎实推进。截至目前，工、农、中、建四大行被认定为 G-SIBs。2021

15、年 10 月，全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（以下简称“办法“）发布，针对国内 G-SIBs 构建了明确的 TLAC 监管框架，即我国 TLAC 第二支柱。2022 年 4 月，关于全球系统性重要银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知（以下简称“通知”）发布，明确了总损失吸收能力非资本债券（以下简称“TLAC 债券”）的核心要素及发行要求等。我们预计 22 年内有望发行，23-24 年或是发行高峰期。从两大监管指标看，与 FSB 制定的针对发展中国家的标准相同，同时进行了一些”本土化“调整：1）TLAC 构成：一方面，符合银保监会资本监管规定的监管资本，剩余期限1 年以上（或

16、无到期日）的，扣除缓冲资本后，全额计入 TLAC；另一方面，满足标准的 TLAC 债券可全额计入，主要限制条件包括剩余期限在 1 年以上、无担保、必须含有减计或转股等条款。TLAC 债券具有次级和“夹层”属性。根据通知：1）TLAC 债券应当含有减计或转股条款；2）TLAC 债券的受偿顺序劣后于办法规定的除外负债（包括但不限于无法减计或转股的普通金融债），但优先于各级别合格资本工具；损失吸收顺序上正相反。两指标：风险加权比率与杠杆率 发达国家G-SIBs自2019年起（发展中国家2025年起)风险加权比率应达到16%,杠杆率应达到6%2022年起(发展中国家2028年起)风险加权比率应达到18

17、%，杠杆率应达到6.75%双支柱：第一支柱与第二支柱 第一支柱：FSB制定的标准 第二支柱：各国监管当局根据国情制定的指标要求，且不得低于第一支柱标准行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表 1：银行普通金融债、TLAC 非资本债务工具及次级债要素对比 银行普通 金融债 TLAC 非资本 债务工具 二级资本债 银行永续债 资金用途 无法计入资本或TLAC 计入 TLAC 不计入资本 补充二级资本 及 TLAC 补充其他一级资本及TLAC 期限要求 无明确要求，3Y、5Y 品种居多 1Y 以上（否则无法全额计入）5Y 以上 无到期日，“

18、5+N”品种居多 损失吸收条款 无 必须含有减计或转股条款 损失吸收顺序 4 3 2 1 清偿顺序 1 2 3 4 有条件赎回权 无 到期前，如赎回将导致不满足 TLAC要求，则未经人行批准，不得赎回。可提前赎回，发行后至少 5 年后可赎回，不得形成赎回预期，且行使赎回权须银保监事先审批。资料来源：央行，银保监会，民生证券研究院整理（注：损失吸收和清偿顺序序号表示四类债券内部排序）2）G-SIBs 应同时满足 TLAC 监管要求和巴塞尔协议框架下的缓冲资本监管要求，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不计入外部总损失吸收能力。为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具包括储备、逆周期和系统性

19、重要银行附加资本。根据 G-SIBs 相关监管规定，目前工、建和中行缓冲资本要求为 4%（占比 RWA，下同），农行为 3.5%，这也就意味着 2025 年 1 月 1 日起工、建和中行 TLAC 与缓冲资本合计规模占 RWA 的比重至少需达到 20%，农行为 19.5%，2028 年 1月 1 日起工、建和中行需达到 22%，农行为 21.5%。图 4：巴塞尔协议和 TLAC 双重监管框架下四大行面临的资本管理要求 资料来源：FSB，央行，银保监会，财政部，民生证券研究院整理 储备资本（2.5%）逆周期资本（0-2.5%）G-SIBs附加资本（1%-3.5%）其他满足要求的TLAC非资本债务

20、工具二级资本其他一级资本核心一级资本（不含缓冲资本）TLAC风险加权比率16%（2025.1.1）18%（2028.1.1）工行、建行、中行缓冲资本为4%，农行为3.5%四大行TLAC与缓冲资本之和占比RWA需达到：2025.1.1：工、建、中行20%；农行19.5%2028.1.1：工、建、中行22%；农行21.5%最低资本监管要求（8%）缓冲资本：均由核心一级资本满足行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 3）运用豁免规则，存款保险基金可在有限范围内计入 G-SIBs 外部总损失吸收能力。当 TLAC 风险加权比率最低要求为 16%

21、时，可计入上限为银行 RWA 的2.5%；当最低要求为 18%时，可计入上限为银行 RWA 的 3.5%。4）资本扣减规则设置过渡期。类似资本管理办法，办法也提出了 TLAC 扣除项。其中可计入 TLAC 的资本工具扣除规则适用于银保监会资本监管的扣除规定；针对 G-SIBs 投资 TLAC 债券，提出三种情形下的不同扣减要求，但整体看，TLAC 债券投资如需扣除，应从投资人二级资本中对应扣除，缺口部分从更高一级资本扣除。表 2：办法中关于 TLAC 扣除规则的描述 TLAC 扣除规则 直接或间接自持 从自身外部总损失吸收能力中扣除 G-SIBs 协议互持 从各自二级资本中全额扣除，二级资本小

22、于扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。G-SIBs 非协议持有其他 G-SIBs TLAC非资本债务工具 小额投资 1、无需扣除部分：在交易账簿中持有，持有期限不超过 30 个交易日，持有规模在自身核心一级资本净额的 5%（不含）以下。2、扣除上述部分，仍超出自身核心一级资本净额10%的部分，TLAC 债券投资从二级资本中对应扣除。大额投资 TLAC 债券投资从自身二级资本中全额扣除，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，民生证券研究院整理 注：小额投资为 G-SIBs 对其他 G-SIBs 的各级资本和 TLAC 债券投资之和

23、占被投资银行普通股（含溢价）10%（不含）以下的投资，大额投资为 10%（含）以上。图 5：国内 TLAC 准则实施关键时间点 资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，民生证券研究院整理 2025.1.12028.1.12030.1.12、G-SIBs自持TLAC债券或协议互持，资本扣减规则正式实施TLAC风险加权比率达到16%，TLAC杠杆率达到6%G-SIBs持有其他G-SIBs发行的TLAC债券（非协议互持），资本扣减规则正式实施1、TLAC风险加权比率达到18%，TLAC杠杆率达到6.75%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

24、研究报告 8 5）未纳入合格 TLAC 债务工具占比 TLAC 33%的监管期望要求。我们预计主要是由于目前四大行负债结构以存款为主，可纳入 TLAC 合格债务工具（以债务形式存续的一、二级资本补充工具以及其他合格 TLAC 非资本工具）占 RWA 比重较低。截至 21 年底，四大行次级债占各自 RWA 比重在 2.1%-3.5%（尚未有 TLAC债券发行），距离 5.28%的一阶段监管要求仍有较大差距。但从逐渐与国际资本监管接轨的发展进程看，四大行合格 TLAC 债务工具增量供给“势在必行”。图 6：截至 21 年底四大行次级债占 RWA 比重（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院测算

25、2 四大行 TLAC 缺口有多大？我们对四大行 TLAC 杠杆率和风险加权比率进行测算，由于国内尚无 TLAC 非资本工具发行落地，因此两指标分子端约等同于：资本净额-缓冲资本+存款保险基金。2.1 TLAC 杠杆率暂无缺口 四大行 TLAC 杠杆率持续高于 6%，暂无额外补充需求。我们测算了四大行19-21 年 TLAC 杠杆率（此处未将存款保险基金计入），整体呈上升趋势，且截至21年末，高出第一阶段监管要求1.2-2.15pct，较第二阶段监管底线要求亦有0.45-1.4pct。因此，只要 22-24 年间该比率保持相对平稳，就无需进行额外补充。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.

26、5%3.0%3.5%4.0%0040005000600070008000工商银行建设银行中国银行农业银行永续+二级占比RWA行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 7：19-21 年四大行 TLAC 杠杆率（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 注：四大行尚未披露 TLAC 杠杆率数值，此处为自行计算，分子为扣除缓冲资本的资本净额，未计入存款保险基金，分母端为公开披露的调整后的银行表内外资产余额。2.2 TLAC 风险加权比率仍有差距 当前四大行 TLAC 风险加权比率距离监管要求缺口在 2-3.5pct。截

27、至 21 年末，四大行扣除缓冲资本后的资本充足率为 12.53%-14.02%，相较 16%的监管要求仍有明显提升空间（此处未计入存款保险基金）。图 8：19-21 年四大行 TLAC 风险加权比率（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 注：1、四大行尚未披露 TLAC 风险加权比率数值，此处用扣除缓冲资本后的资本充足率代替；2、此处未计入存款保险基金 2.3 四大行缺口测算：到 2025.1.1，约 2.2 万亿元 基于 TLAC 风险加权比率较监管要求仍有差距，我们测算了四大行 22-24 年0369工商银行建设银行中国银行农业银行20246810121416工商银

28、行建设银行中国银行农业银行201920202021行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 的 TLAC 动态缺口，关键假设因素如下：1、分子端 1）归母净利润：综合考虑 19-21 年各银行归母净利润复合增速，以及 22 年以来大行持续发挥信贷“头雁“作用，预测 22-24 年复合增速分别在 6%-7.5%。2）股利支付率：预测 22-24 年股利支付率保持 30%，从核心一级资本扣除。3）资本工具付息：预测 22-24 年永续债、优先股利息支付与 21 年持平，从核心一级资本扣除。4）存款保险基金：根据非特殊年份的历史年度增量，预测

29、 22-24 年每年新增约 350 亿元。5）其他：假设 22-24 年每年资本工具融资净额为 0，即外部融资对分子端无影响，其他影响因素暂不考虑。2、分母端 综合考虑 19-21 年各行 RWA 复合增速以及资管新规过渡期结束后回表等需求明显减弱，预测 22-24 年 RWA 复合增速分别在 7%-9%。基于以上假设，我们测算到 2024 年底，四大行 TLAC 总缺口约 2.2 万亿元，22-24 年平均每年需补充 0.73 万亿元。表 3：22-24 年四大行 TLAC 缺口动态测算（亿元）年份 工商银行 建设银行 中国银行 农业银行 资本充足率 2022E 17.8%17.5%16.2

30、%16.9%2023E 17.6%17.1%16.0%16.7%2024E 17.4%16.8%15.8%16.4%存款保险基金 计入比例 2022E 0.6%0.7%0.7%0.7%2023E 0.7%0.8%0.9%0.8%2024E 0.7%0.9%1.0%0.9%TLAC 缺口 2022E 3802 3675 5272 3688 2023E 4358 4543 5902 4150 2024E 5012 5576 6597 4659 资料来源：Wind，民生证券研究院测算（注：省略部分年份测算结果）根据国际清算银行（以下简称“BIS”）披露的 2020 年 G-SIBs 样本银行（含未正

31、式选入银行）系统重要性得分，交行、中信、招行以及兴业银行均已超 100分，其中交行已达 125 分，距离 130 的 G-SIBs 入选标准仅“一步之遥”，这也意味着 TLAC 缺口或进一步增加。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 9：2020 年我国 G-SIBs 样本银行系统重要性得分情况（分）资料来源：BIS，民生证券研究院 3 如何达标？TLAC 债券是重要抓手 3.1 海外 TLAC 达标经验 目前海外 G-SIBs 均已顺利完成监管指标。2019 年 1 月，24 家 G-SIBs（均为海外 G-SIBs，下同）均

32、已满足第一阶段监管要求；2021 年 6 月，26 家 G-SIBs均已达到第二阶段监管指标。且从 2019 年 1 月据看，约一半的 G-SIBs，其 TLAC构成中非资本债务工具占比超 1/3。图 10：2019 年 1 月 24 家 G-SIBsTLAC 风险加权比率构成 资料来源：FSB，民生证券研究院 TLAC 监管框架提出之后，海外 G-SIBs 发行了大量合格 TLAC 工具。根据0500300350工行中行建行农行交行中信招行兴业浦发130 分为 G-SIBs 入选标准 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研

33、究报告 12 FSB 相关报告，16-18 年 G-SIBs TLAC 工具发行量围绕 4000 亿美元波动。从结构看，TLAC 非资本债务工具是主要构成，包括高级非担保债券及高级非优先债券，以 2018 年为例，G-SIBs 高级非资本债务工具发行量占合格 TLAC 工具超 83%。图 11：近年来海外 G-SIBs TLAC 发行量（亿美元）图 12：2018 年 G-SIBs TLAC 发行构成 资料来源：FSB，民生证券研究院 资料来源：FSB，民生证券研究院 我们选取美国摩根大通和日本三菱日联银行作为典型 G-SIBs，梳理其监管达标策略。1、摩根大通 作为美国资产规模最大的银行，截

34、至 21 年末，摩根大通 TLAC 风险加权比率为 28.4%，TLAC 杠杆率为 10.2%。摩根大通采用“分子策略“和“分母策略”的组合策略来提升资本充足率2。分子端，主要通过发行长期债务工具（以下简称“LTD”）提升 TLAC 比率，这也是顺应了美国 TLAC 第二支柱提出的 LTD 占比 RWA 不得低于 6%的要求。摩根大通发行的 LTD 以高级无担保债券为主，对次级债发行的“挤出“较为明显，2016 年发行量有所提升，而后回落并趋于平稳，并在二阶段达标前两年增长显著。图 13：摩根大通 16-21 年长期限无担保债券发行情况（百万美元）2 全球系统重要性银行应对 TLAC 要求的国

35、际经验及启示，毛蔚蓝，全国流通经济，2021 美国系统重要性银行 TLAC 达标经验及启示，熊启跃、杨延昭，金融理论与实践，2021 050002500300035004000450020019前5月69%14%10%7%高级非担保债券高级非优先债券其他一级资本工具二级资本工具行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 资料来源：公司财报，民生证券研究院 摩根大通发行的 LCD 中，可变利率债券占比较高。以 2016 年 12 月发行的一只 LCD 为例，核心要素包括：1）期限为 10 年；2）

36、票面利率上，初始四个季度固定付息率为年化 4.4%，此后每个季度采用可变利率，可变利率挂钩 30 年期美元掉期利率（以下简称“USD CMS30Y”）和 2 年期美元掉期利率（以下简称“USD CMS2Y”），具体付息率为 Max 0%,Min(7%,5*USD CMS30Y-USD CMS2Y)；3）设置有条件赎回权，发行 1 年后可行使赎回权。表 4：摩根大通某只 TLAC 非资本债务工具发行核心要素 序号 债券类型 发行时间 2016.12.6 债券期限 10 年 提前赎回权 2017.12.6-2026.12.6 票面利率（季付）2016.12.6-2017.12.6（含）：固定利率

37、4.4%此后的每季度：可变利率，挂钩 USD CMS30Y 和 USD CMS2Y 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 分母端，主要是减缓 RWA 增速。一方面，增加内部评级法使用，有效降低信用风险加权资产和市场风险加权资产；另一方面，压降高资本消耗资产的占比。结果就是 15-18 年间，摩根大通总资产复合增速为 3.7%，但 RWA 却累计下降 4.3%。图 14：16-18 年摩根大通总资产、RWA 同比增速对比 000004000050000200021高级债券次级债行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务

38、资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 资料来源：公司财报，民生证券研究院（注：RWA 为 Advanced 后的值）2、三菱日联 三菱日联是日本规模最大的商业银行，截至 22 年 3 月末，其 TLAC 风险加权比率为 18.23%，TLAC 杠杆率为 9.23%。从达标策略上看，与摩根大通较为相似，即在分子、分母两端共同发力。但是在 TLAC 工具发行结构上有所不同，TLAC 非资本工具（主要是高等级债券）虽有较多发行，但对永续债等资本工具发行的“挤出”有限。2016-2018 财年，三菱日联累计发行永续债约 103 亿美元、合格 TLAC非资本债务工具 212 亿美元。图

39、15：16-22 财年三菱日联合格 TLAC 工具发行金额（亿美元，财年）资料来源：公司财报，民生证券研究院（注：永续债原始计价货币为日元，按照自然年年末汇率换算为美元计价，或有一定误差）3.2 国内 TLAC 达标展望 内源补充预计较为有限，TLAC 达标更多需要外源补充。16-21 年四大行各自归母净利润复合增速在4.6%-5.6%之间，但RWA复合增速则在7.7%-8.8%之间，-4%-2%0%2%4%6%8%总资产RWA20204060800200022TLAC非资本工具永续债行业专题研究/银行 本

40、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 增速缺口在 3pct 左右。考虑到 21 年年底以来的多次 LPR 下调，以及大行在服务实体中的重要角色，预计增速缺口的快速填补难度较大，因此 TLAC 达标更依赖于外源补充。图 16：16-21 年四大行归母净利润和 RWA 复合增速对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 外源补充上，根据办法和通知，主要包括资本工具和 TLAC 债券。资本工具方面，16-19 年以来四大行平均每年二级资本债、永续债合计发行金额达5300 亿元，净融资额约 4000 亿元，距离前述我们测算的 22-24 年年均约 7300亿元的

41、TLAC 缺口仍有明显距离。图 17：19-21 年四大行次级债净融资额（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 参考海外 G-SIBs 达标经验，并综合考虑四大行资本充足率均已达标、资本工具融资成本相对较高以及市场承载能力，我们预计四大行资本工具每年净融资额或稳中有降，TLAC 缺口的弥补依赖于 TLAC 债券的发行。0%2%4%6%8%10%工商银行建设银行中国银行农业银行归母净利润RWA-00300040005000201920202021工行建行中行农行行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3.3 国

42、内 TLAC 债券核心特征猜想 基于 TLAC 债券的角色定位，并参考海外已发行 TLAC 债券的特点，我们预计国内 TLAC 债券有三方面核心特征：1）期限上以 5-10 年为主，但也可能有 2-3 年短期限品种。从办法看，对 TLAC 债券的期限要求仅为 1 年以上，因此期限设计灵活度较高。从海外发行经验看，根据 FSB 统计，2016 年 10 年期品种发行更为活跃，17、18 年则是 5年期种发行更为活跃。我们选取三菱日联、桑坦德银行作为样本，两家 G-SIBs 2020年以来发行的高级无担保债券中，5（含）-10（含）年期品种数量占主导，但 2 年期、3 年期品种合计占比亦达 17%

43、。图 18：三菱日联、桑坦德银行 20 年以来高级无担保债券发行期限分布（只数）资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 注：2020 年-2022 年 8 月 4 日 2）发行利率在普通金融债和二级资本债之间，或更贴近于二级资本债。从定价上来看，基于 TLAC 债券的次级和“夹层”属性，以及损失吸收和破产清算受偿顺序，预计发行利率在银行普通金融债和二级资本债之间。从海外市场看，以美国银行（BOA）为例，我们梳理其 21 年后发行的 4 只债券（2 只次级债，2 只 TLAC债券）的主要要素，从利差情况看，与我们的判断方向较为一致。表 5：美国银行(BOA)四只债券要素梳理 17%36%3

44、2%15%3Y以下（含）3-5Y（含）5-10Y（含）10Y以上行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 序号 债券类型 发行日期 期限 票面利率 利差 规模（亿美元）1 次级债 2021.9.14 10+5 2.482%120BP 20 2 TLAC 债券 2021.10.15 10+1 2.572%98BP 33 3 次级债 2022.3.3 10+5 3.846%199BP 25 4 TLAC 债券 2022.3.9 5+1 3.615%168BP 14 资料来源：公司官网，民生证券研究院 注：票面利率仅保留固定利率部分；利差为个

45、券票面利率与同期限美国国债到期收益率之差。假定国内 TLAC 债券按照“基准利率+利差“的方式进行定价，结合 20 年以来银行普通金融债、二级资本债与同期限国开债利差中位数，可以得到 3 年期品种利差在 20-55BP 之间，5 年期品种在 28-75BP 之间，10 年期品种利差在 40-80BP 之间。图 19：利差：银行普通金融债 vs 二级资本债(5Y，BP)资料来源：Wind，民生证券研究院（注：利差为与同期限国开债到期收益率利差，普通金融债债项评级为AAA，二级资本债为 AAA-，下同）图 20：利差：普通金融债 vs 二级资本债（3Y，BP）图 21：利差：普通金融债 vs 二级

46、资本债（10Y，BP）0204060801001202018-12-202019-02-032019-03-282019-05-172019-07-052019-08-222019-10-152019-12-022020-01-192020-03-132020-04-302020-06-192020-08-072020-09-242020-11-172021-01-052021-02-252021-04-152021-06-032021-07-222021-09-082021-11-012021-12-172022-02-092022-03-292022-05-182022-07-06普通债（

47、5Y)二级债（5Y)行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 进一步来看，根据通知，TLAC 债券信用风险权重与二级资本债相同，当前均为 100%，而商业银行普通金融债为 25%，因此 TLAC 债券定价或更贴近于二级资本债。3）投资者结构上，预计短期内仍以银行参与为主，后续或逐渐向广义基金倾斜。从海外市场看，根据 FSB 相关报告，资产管理公司、养老金以及保险公司是TLAC 债券主要持有者，个别 G-SIBs 发行的 TLAC 债券，60%的持有者为资产管理公司，

48、其余主要是险资、对冲基金、养老金等。整体看，银行自营资金参与度不高，主要是因为 2016 年 BCBS 发布TLAC 持有规则，提出 G-SIBs 之间互持TLAC 债券，比照资本监管的相关要求扣除自身二级资本。我们认为国内或有较为明显的不同，短期内银行自营资金仍有望充当重要投资者。原因在于：1）办法明确提出 TLAC 债券资本扣减规则于 2030 年起实施（针对非自持或协议互持），过渡期较长，在此之前，仅需计入 RWA，因此包括四大行在内的银行自营资金仍有望在发行初期（至少在 25 年之前）有较高参与度；2）TLAC 债券与二级资本债有较多相似之处，包括次级属性、风险权重等，定价上差别也可能

49、不大，因此持有者结构上也有望较为相似。截至 2021 年 2 月，二级资本债持有者结构中，银行自营资金占比接近 1/3，银行理财超 1/4。图 22：银行二级资本债投资者结构（截至 2021 年 2 月底）0204060801001202018-12-202019-02-282019-05-092019-07-172019-09-242019-12-042020-02-182020-04-262020-07-062020-09-102020-11-232021-01-292021-04-132021-06-222021-08-272021-11-092022-01-172022-03-2920

50、22-06-08普通债（3Y)二级债（3Y)02040608002018-12-202019-02-282019-05-092019-07-172019-09-242019-12-042020-02-182020-04-262020-07-062020-09-102020-11-232021-01-292021-04-132021-06-222021-08-272021-11-092022-01-172022-03-292022-06-08普通债（10Y)二级债（10Y)行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 资

51、料来源：中国债券信息网，民生证券研究院 注：该数据 2021 年 2 月后未更新披露 随着过渡期结束的临近，国内 G-SIBs 自营资金参与度或一定程度下降，进而可能导致银行整体自营资金持有比重的回落，而包括银行理财、公募基金等在内的广义基金占比有望抬升，与海外市场趋于一致。在此趋势下，TLAC 债券定价水平或进一步向二级资本债靠拢。4 TLAC 债券对资本工具有何影响？我们认为国内 TLAC 债券发行后，或对银行资本工具产生一定冲击，但影响主要偏供给端，且短期影响相对较大，长期看趋于平稳。从海外经验看，在第一阶段达标前，G-SIBs 的 TLAC 债券发行的确在一定程度上“挤出“了资本工具发

52、行量，但是自 2019 年起（发达国家第一阶段达标时间），资本工具发行量明显企稳回升。国内的发展轨迹或较为类似：图 23：17 年 4 月19 年 5 月海外 G-SIBs TLAC 工具发行情况 24.6%5.7%25.7%34.6%5.1%4.3%全国性银行自营其他商业银行自营银行理财非法人产品（不含理财）保险机构其他行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 资料来源：FSB，民生证券研究院（注：紫色和黄色为非资本债务工具，其他为资本工具）1）当前四大行资本充足率安全垫较厚，短期内减少资本工具发行仍能达标。截至 21 年底，四大行资

53、本充足率较监管要求高出 4.5-6pct。极端假设下，四大行22-24 年仅靠内源资本补充，即永续债、二级资本债到期（“5+5“二级资本债全部行使赎回权）后不续发，其他假设条件与上文缺口测算保持一致，则 24 年底四大行资本充足率降至 15.3%-16.8%，安全垫为 3.3-4.8pct。由此看，四大行的确有能力在短期内降低资本工具发行量。图 24：2024 年四大行两种情形下的资本充足率测算 资料来源：Wind，民生证券研究院测算（注：两种情形的差别在于资本工具到期后是否续发）2）资本工具供给缩量可能在两阶段达标前相对明显，而后趋于平稳。综合考14%16%18%工商银行建设银行中国银行农业

54、银行2024E2024E（资本工具到期不续发）行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 虑市场容量、发行成本等因素，四大行或在两阶段达标前更多发行 TLAC 债券。但是 TLAC 债券本身无法替代资本工具补充银行资本，因此随着资本充足率的消耗，四大行次级债发行仍有刚性需求，特别是 25 年迎次级债到期高峰。在两阶段目标达成后，考虑到两者发行成本差距可能不大以及功能的不同，发行结构或趋于均衡。3）需求端影响或较为有限。从投资者行为的角度看，对于银行自营资金而言，2030 年之前，无论是对于 G-SIBs 还是非 G-SIBs 而言，投资

55、TLAC 债券都不存在资本扣减的问题，因此无需通过出售存量资本工具腾挪额度，对于资本工具新增供给，可能会出于资本节约考虑，偏好有所减弱，但供给缩量或缓冲其影响。对于广义基金而言，无需考虑资本占用问题，核心还是在于定价。考虑到四大行本身信用风险极低，TLAC 债券和资本工具之间在损失吸收、受偿顺序上的差别或影响较小，只要资本工具的回报率高于 TLAC 债券，TLAC 资金“分流“影响或较为有限。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 投资建议 TLAC监管体系对于入选G-SIBs的四大行提出了更高的监管要求。我们测算到2024年底，

56、四大行TLAC缺口共计约2.2万亿元，参考海外经验，TLAC非资本债务工具是填补缺口的重要抓手。国内TLAC债券相关政策已出台，年内或发行落地，定价或在银行普通金融债和二级资本债之间，银行自营资金短期内仍有望是重要参与者。在TLAC监管体系下，大型银行损失吸收能力有望进一步提升，对于稳定金融市场秩序有积极意义，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 6 风险提示 1）风险权重提升：如国内银行次级债信用风险权重确定调升，将给银行投资次级债带来压力，并对银行资本充足率产生影响。2）利率转向：如市场利率大

57、幅上行，银行次级债或因估值波动较大而被抛售。3）供给压力加剧：如资本工具和 TLAC 债券同时放量，将带来供给压力。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 插图目录 图 1：巴塞尔协议更迭历程.3 图 2：TLAC 监管框架发展历程.4 图 3：TLAC 两大核心指标要求.5 图 4：巴塞尔协议和 TLAC 双重监管框架下四大行面临的资本管理要求.6 图 5：国内 TLAC 准则实施关键时间点.7 图 6：截至 21 年底四大行次级债占 RWA 比重（亿元）.8 图 7：19-21 年四大行 TLAC 杠杆率（%）.9 图 8：19-

58、21 年四大行 TLAC 风险加权比率（%）.9 图 9：2020 年我国 G-SIBs 样本银行系统重要性得分情况（分）.11 图 10：2019 年 1 月 24 家 G-SIBsTLAC 风险加权比率构成.11 图 11：近年来海外 G-SIBs TLAC 发行量（亿美元）.12 图 12：2018 年 G-SIBs TLAC 发行构成.12 图 13：摩根大通 16-21 年长期限无担保债券发行情况（百万美元）.12 图 14：16-18 年摩根大通总资产、RWA 同比增速对比.13 图 15：16-22 财年三菱日联合格 TLAC 工具发行金额（亿美元，财年）.14 图 16：16-

59、21 年四大行归母净利润和 RWA 复合增速对比.15 图 17：19-21 年四大行次级债净融资额（亿元）.15 图 18：三菱日联、桑坦德银行 20 年以来高级无担保债券发行期限分布（只数）.16 图 19：利差：银行普通金融债 vs 二级资本债(5Y，BP).17 图 20：利差：普通金融债 vs 二级资本债（3Y，BP）.17 图 21：利差：普通金融债 vs 二级资本债（10Y，BP）.17 图 22：银行二级资本债投资者结构（截至 2021 年 2 月底）.18 图 23：17 年 4 月19 年 5 月海外 G-SIBs TLAC 工具发行情况.19 图 24：2024 年四大行

60、两种情形下的资本充足率测算.20 表格目录 表 1：银行普通金融债、TLAC 非资本债务工具及次级债要素对比.6 表 2：办法中关于 TLAC 扣除规则的描述.7 表 3：22-24 年四大行 TLAC 缺口动态测算（亿元）.10 表 4：摩根大通某只 TLAC 非资本债务工具发行核心要素.13 表 5：美国银行(BOA)四只债券要素梳理.16 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究

61、结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准

62、指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司

63、不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲

64、突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026