1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：15.57 元 目标价格（人民币）：17.90 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)7.67 已上市流通 A股(亿股)7.66 总市值(亿元)119.42 年内股价最高最低(元)24.52/12.91 沪深 300 指数 4110 深证成指 12224 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 贺虹萍贺虹萍 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 邓颖邓颖 联系人联系人 向阳而生，迈向品质小家电龙头向阳而生，迈向品质小家电龙头 公司基本情况公司基本情况(

2、人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11,224 10,540 11,631 13,200 14,833 营业收入增长率 20.02%-6.09%10.34%13.49%12.38%归母净利润(百万元)940 746 844 972 1,100 归母净利润增长率 14.07%-20.69%13.19%15.12%13.26%摊薄每股收益(元)1.225 0.972 1.100 1.267 1.435 每股经营性现金流净额 2.62-0.05 0.87 1.20 1.35 ROE(归属母公司)(摊薄)21.95%17.49%19.44

3、%21.38%22.56%P/E 26.15 23.87 14.15 12.29 10.85 P/B 5.74 4.17 2.75 2.63 2.45 资料来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 豆破料等传统厨小龙头地位巩固，向品质小家电迈进升级。豆破料等传统厨小龙头地位巩固，向品质小家电迈进升级。公司以豆浆机起家，28 年以来始终专注小家电产品的研发、生产和销售，持续拓展丰富产品矩阵，实现由“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活家电”的战略转型。公司公司在厨房小家电领域优势地位突出，在厨房小家电领域优势地位突出，奥维奥维云网云网显示显示公司在豆浆机、破壁机、公司在豆浆机、破壁机、料料理

4、机理机等品类等品类占占据市场第一，其余多数厨小据市场第一，其余多数厨小电领域电领域亦跻身行业前三。亦跻身行业前三。2017 年-2020 年公司营收和归母净利润分别以 16%和 11%的复合增速增长，21 年严峻外部环境压力下经营有所承压，21 年公司营业总收入 105.4 亿元，同比-6%，归母净利润 7.5 亿元，同比-21%。公司在厨房小家电领域优势突出，后续将通过品类丰富、渠道深化、加强与SN协同来推动自身的长远发展。具体来看：产品端：产品端：巩固厨房小家电优势地位，抓住空气炸锅爆发红利有望推动其所在的西式类业务实现较好增长；此外公司近年积极拓展炊具品类且已获成效，21 年炊具收入+6

5、9%。我们预计公司 22-24 年西式（+28%、+23%和+20%）和炊具（+20%、+19%和+17%）品类营收增速有望优于食物加工、营养煲等品类。渠道端：渠道端：动销转型，考核从以出货为主向以动销零售调整，更加关注终端产品销售及用户的反馈。此外公司积极推进线上线下渠道融合，线上加强抖音等内容平台布局，线下探索新零售模式。业务协同：业务协同：公司与 SharkNinja（同一实际控制人王旭宁控制）加强业务协同，一方面加强研发协同助力 Shark 品牌在国内清洁市场发展，另一方面九阳为 SN分部提供厨小电产品助力公司外销业务快速增长，22 年公司预计向关联人销售商品的金额约 2.11 亿美元

6、（同比+14%左右）。投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 116.31、132.00、148.33 亿元，同比分别+10.34%、+13.49%、+12.38%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 8.44、9.72、11.00 亿元，同 比分别+13.19%、+15.12%、+13.26%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 14x、12x、11x。我们选取苏泊尔等主要小家电企业作为可比公司，给予公司 2022 年 16 倍估值，对应目标价 17.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险 新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原

7、材料价格大幅上涨风险，人民币汇率大幅波动风险，关联交易风险，股东质押风险。050030035040045012.9116.4419.9723.522202810人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 九阳股份 沪深300 2022 年年 08 月月 10 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 九阳股份(002242.SZ)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.从豆浆机领导者到品质小家电龙头.4 2.品类丰富+渠道深化，协同助力长远发

8、展.5 2.1 产品：厨小龙头地位巩固，炊具、净水、清洁有望发力.5 2.2 渠道：动销转型逐步获效，全面深化渠道布局.10 2.3 九阳与 SN协同获效，外销收入快速增长.11 3.财务分析.12 4.盈利预测.14 5.风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：2015-22Q1 公司营业总收入及同比.4 图表 2：2015-22Q1 公司归母净利润及同比.4 图表 3：2017-2021 年公司分业务收入占比.5 图表 4：2017-2021 年公司分地区收入占比.5 图表 5：22H1 主要厨房小家电品类线上品牌份额.5 图表 6：22H1 主要厨房小家电品类线下品牌份额.5 图表

9、7：22H1 线上渠道厨房小家电主要品类销售额及同比.6 图表 8：22H1 线上空气炸锅主要品牌份额及均价.6 图表 9：22H1 线上空气炸锅主要品牌分价位段份额.6 图表 10：九阳空气炸锅产品积累多年持续迭代.7 图表 11：2015-2021 年我国炊具线上渠道占比走势.7 图表 12：2021 年公司分业务收入同比增速.7 图表 13：21M7-22M6 淘系烹饪用具九阳品牌销额占比.8 图表 14：淘系 22M6 九阳烹饪用具细分品类收入结构.8 图表 15：九阳炊具代言人.8 图表 16：九阳净水公司营业收入及同比.9 图表 17：九阳净水公司营收占比.9 图表 18：2019

10、-2021 年主要小家电公司研发费用率.9 图表 19：九阳太空系列产品包括空气炸锅、电饭煲、净水器等.10 图表 20：2020-2021 年公司分渠道收入占比.11 图表 21：抖音渠道九阳品牌销售额（万元）.11 图表 22：2018-2021 年尚科宁家收入及同比.11 图表 23：清洁电器线上市场细分品类销售额占比.11 图表 24：2018-2022 公司向关联人销售商品收入及同比.12 图表 25：2018-2021 公司向关联人销售收入占境外比重.12 wUkV9UmU6VpPnNpQ8OcM8OsQqQnPtRfQmMyQlOpOmNbRrRvMuOqQtNMYpPqM公司深

11、度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：2017-2021 主要可比公司营业总收入（亿元）.12 图表 27：2018-2021 年主要可比公司营收同比增速.12 图表 28：2017-2021 年主要可比公司毛利率.13 图表 29：2017-2021 年主要可比公司销售费用率.13 图表 30：2018-2021 年主要可比公司管理费用率.13 图表 31：2017-2021 年主要可比公司净利率.13 图表 32：2017-2021 年主要可比公司存货周转天数.13 图表 33：2017-2021 年主要可比公司应收账款周转天数.13 图表 34：2017-2021 年主要可比

12、公司应付账款周转天数.14 图表 35：公司盈利预测拆分.15 图表 36：主要可比公司估值表.16 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1.从豆浆机领导者到品质小家电龙头从豆浆机领导者到品质小家电龙头 豆浆机领导者，全面向品质小家电龙头迈进升级。豆浆机领导者，全面向品质小家电龙头迈进升级。公司创立于 1994 年，以豆浆机起家，28 年以来始终专注小家电产品的研发、生产和销售，持续拓展丰富产品矩阵，实现由“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活家电”的战略转型，奥维数据显示公司在豆浆机、破壁机、料理机等优势品类占据市场第一，其余多数厨小品类亦跻身行业前三。2017 年九阳收购 Shark

13、中国运营公司尚科宁家51%的股权，开启厨房家电+家居电器双驱动模式。2019 年公司与高流量萌潮品牌 IP跨界合作，吸引众多年轻用户的关注与购买；2022 年公司明确“1+3”策略，产品端聚焦厨房小家电品类，同时发力炊具、净水与清洁品类；渠道端动销转型逐步获效，加大力度布局内容电商平台，助力公司开启发展新阶段。近年经营保持快速发展，近年经营保持快速发展，短期原材料影响盈利表现。短期原材料影响盈利表现。公司作为厨房小家电龙头地位巩固，持续推出优质创新产品，推动经营表现保持快速发展，2017 年-2020 年期间公司营业总收入以 15.7%的复合增速扩张至 112 亿元，归母净利润以 10.9%的

14、复合增速提升至 9.4 亿元。21 年厨房小家电行业景气度稍弱且原材料大幅提升，严峻外部环境压力下公司经营短期有所承压，21 年营业总收入105.4 亿元，同比下滑 6.1%，归母净利润 7.5 亿元，同比下滑 20.7%。图表图表1：2015-22Q1公司营业总收入及同比公司营业总收入及同比 图表图表2：2015-22Q1公司公司归母净利润归母净利润及同比及同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 厨小电仍为主要收入来源，关联交易推动境外占比快速提升。厨小电仍为主要收入来源，关联交易推动境外占比快速提升。分分品类来看，品类来看，近年来公司持续丰富品类矩阵，巩固厨房

15、小家电的同时布局炊具、家居环境等品类，目前厨房小家电仍为主要收入来源，21 年食品加工机和营养煲收入分别为43.5 亿元和 38.3 亿元，合计占比约 78%，此外炊具品类培育有所获效，21 年炊具品类收入 7.5 亿元（占比约 7%），逆势高增 69%（公司总收入增速-6%）。分地区来看，分地区来看，18H2 开始公司加强与 Shark Ninja 协同合作，为 SN 提供 Foodi系列厨房小家电产品，关联交易助力公司境外收入保持快速增长，2018 年-2021 年公司境外收入以 72%的复合增速扩张至 14.6 亿元，占营业总收入比重提升至 14%（2018A：3%）。-10%-5%0%

16、5%10%15%20%25%020406080002Q1营业总收入（亿元）同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020002122Q1归母净利润（亿元）同比 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2017-2021年公司分业务收入占比年公司分业务收入占比 图表图表4：2017-2021年公司分年公司分地区地区收入占比收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.品类丰富品类丰富+渠道深

17、化，协同助力长远发展渠道深化，协同助力长远发展 2.1 产品：产品：厨小龙头地位巩固，炊具、净水、清洁有望发力厨小龙头地位巩固，炊具、净水、清洁有望发力 厨小电龙头优势突出，厨小电龙头优势突出，豆破料豆破料品类品类位居行业第一位居行业第一。公司目前已经覆盖厨房小家电众多品类，根据奥维云网的数据显示，公司在豆浆机、破壁机、料理机品类位居行业全渠道第一，空气炸锅跻身线上渠道品牌第一，其余主要厨房小家电品类（电饭煲、电水壶等）亦跻身行业前三。图表图表5：22H1主要厨房小家电品类线上品牌份额主要厨房小家电品类线上品牌份额 图表图表6：22H1主要厨房小家电品类线主要厨房小家电品类线下下品牌份额品牌份

18、额 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 空气炸锅持续高增，九阳太空系列引领高端趋势空气炸锅持续高增，九阳太空系列引领高端趋势 空气炸锅在疫情需求叠加流量催化下迎来爆发增长，从众多中长尾需求的厨小电中脱颖而出，持续扩容成长为新一代厨房小家电大单品，奥维云网数据显示22H1 线上渠道空气炸锅销售额达 30 亿元，同比增长 164%，累计销额规模已仅次于电饭煲品类且目前仍处于快速扩容期。0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A食品加工系列 营养煲 西式电器 炊具 电磁炉 其他家电 其他业务 0%10%20%30%40%50%6

19、0%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A境内 境外 0%10%20%30%40%50%60%豆浆机 破壁机 料理机 空气炸锅 电饭煲 电压力锅 电磁炉 电水壶 九阳 美的 苏泊尔 0%20%40%60%80%100%豆浆机 破壁机 料理机 空气炸锅 电饭煲 电压力锅 电磁炉 电水壶 九阳 美的 苏泊尔 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：22H1线上渠道线上渠道厨房小家电主要品类销售额及同比厨房小家电主要品类销售额及同比 来源：奥维云网，国金证券研究所 九阳主打太空系列空气炸锅，引领高端发展趋势。九阳主打太空系列空气炸锅，引领高端发展

20、趋势。目前空气炸锅行业线上热销产品处于主流价位段，奥维数据显示 22H1 空气炸锅线上行业均价约 290 元。九阳在空气炸锅领域积累多年，今年新推出空气炸锅 VF736（售价 579.9 元），具备可视化、立体热风循环不用翻面等特点，提振九阳品牌在高端空气炸锅领域的优异表现。奥维云网数据显示，22H1 线上空气炸锅市场中九阳以 16%的销售额占比跻身行业第一；分价位段来看，500 元以上空气炸锅行业销售额占比达 12.4%，该价位段中九阳品牌份额约 24%，仅次于高端定位的飞利浦（35%），而苏泊尔（8%）、美的（2%）在高端市场的份额较低。图表图表8：22H1线上空气炸锅主要品牌份额及均价线

21、上空气炸锅主要品牌份额及均价 图表图表9：22H1线上空气炸锅主要品牌分价位段份额线上空气炸锅主要品牌分价位段份额 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 -50%0%50%100%150%200%05522H1线上销额（亿元）同比 005006007008009000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%九阳 苏泊尔 美的 山本 奥克斯 飞利浦 小熊 利仁 行业 22H1销额份额 均价（元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%200---+九阳

22、 苏泊尔 美的 飞利浦 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：九阳空气炸锅产品积累多年持续迭代：九阳空气炸锅产品积累多年持续迭代 来源：天猫九阳官方旗舰店，国金证券研究所 炊具线上渠道突破，保持良好增长趋势炊具线上渠道突破，保持良好增长趋势 疫情加速炊具向线上渠道转移，亦为九阳提供较好突破机会。疫情加速炊具向线上渠道转移，亦为九阳提供较好突破机会。近年来明火炊具线上渠道占比持续提升，奥维云网数据显示 2021 年炊具线上占比达 45%（2015A：24%）。炊具线上的加速助力打破线下龙头品牌垄断格局，为九阳品牌发展提供较好突破机会。叠加公司在炊具领域的技术储备，推动公司炊具

23、业务实现较好增长，2021 年炊具实现规模 7.5 亿元，同比增长 69%，增速表现明显领先其余主要业务。图表图表11：2015-2021年年我国我国炊具线上渠道占比走势炊具线上渠道占比走势 图表图表12：2021年公司分业务收入同比增速年公司分业务收入同比增速 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021线上 线下-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%食品加工 营养煲 西式电器 炊具 其他家电 其他业务 2021年收入增速 公司深

24、度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：21M7-22M6淘系烹饪用具九阳品牌销额占比淘系烹饪用具九阳品牌销额占比 来源：炼丹炉，国金证券研究所 从从锅具锅具延伸至砧板、刀具等产品，后续有望保持较好发展。延伸至砧板、刀具等产品，后续有望保持较好发展。公司以锅具为切入点，21 年下半年推出的晶钻耐磨炒锅，具备耐磨、不粘、无涂层、更轻巧等特点，亦受到消费者青睐。后续公司将围绕炒锅持续丰富晶钻产品系列，计划推出煎锅、蒸锅、炖锅等产品矩阵，品类上公司亦将从锅具延伸至刀具、砧板等产品，为消费者提供多样化选择。另外今年公司官宣田亮和叶一茜夫妇作为炊具品类代言人，或有望进一步提升九阳炊具的传播声

25、量。图表图表14：淘系淘系22M6九阳烹饪用具细分品类收入结构九阳烹饪用具细分品类收入结构 图表图表15：九阳炊具代言人：九阳炊具代言人 来源：炼丹炉，国金证券研究所 来源：九阳官方微博，国金证券研究所 净水清洁空间广阔，九阳净水清洁空间广阔，九阳尚处发展尚处发展成长期成长期。公司产品策略亦布局净水与清洁品类，两者在中国市场未来空间较为广阔，但公司仍处于布局发展初期，对营收整体贡献仍相对有限。净水品类：净水品类：九阳品牌推出热小净 RO 反渗透净热一体机；清洁品类：清洁品类：依托于 Shark 品牌布局蒸汽拖把、洗地机等产品，今年将以九阳与Shark 双品牌布局，从国内热门洗地机产品切入，有望

26、贡献一定增量。锅具/煲/烧水壶 85%砧板/菜板 6%烹饪勺铲 4%刀具 4%其他 1%公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：九阳净水公司营业收入及同比九阳净水公司营业收入及同比 图表图表17：九阳净水公司营收占比九阳净水公司营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 三级研发体系，持续创新升级产品。三级研发体系，持续创新升级产品。公司高度重视自主研发和创新力度，搭建创新三级研发体系，以满足消费者对高品质生活小家电产品需求为目标，及时挖掘消费者需求并做出迅速反应，持续引领行业发展方向。21 年公司研发投入3.57 亿元，研发费用率约 3.4%，

27、处于小家电企业中等水平。截至 21 年底公司共拥有专利技术 10,129 项（其中发明专利 543 项，实用新型 8,277 项，外观专利 1,309 项）。图表图表18：2019-2021年主要小家电公司研发费用率年主要小家电公司研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 主打太空科技系列，产品聚主打太空科技系列，产品聚焦主流价位。焦主流价位。2014 年公司承接中国航天员科研训练中心空间站厨房科研任务，主要包括空间站内的饮水分配器、热风加热装臵、太空厨房智能 APP等，成功为航天员解决了在空间站的饮水和就餐生活问题，2021 年这些科研成果及相关产品已经在中国空间站投入使用。2022 年公

28、司推出空气炸锅、热小净、0 涂层饭煲、高速破壁机、小魔王不粘锅等在内的太空系列产品。价位段上，公司今年将重点布局中腰部定价，饭煲、空气炸锅等太空系列产品定价在 400-600 元区间，亦处于目前的主流价位段。0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021九阳净水公司营业收入（亿元）同比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200202021九阳净水公司收入占比 0%1%2%3%4%5%九阳股份 北鼎股份 小熊电器 苏泊尔 新宝股份 20

29、19A2020A2021A公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：九阳太空系列产品包括空气炸锅、电饭煲、净水器等：九阳太空系列产品包括空气炸锅、电饭煲、净水器等 来源：九阳官方微博，国金证券研究所 2.2 渠道：动销转型逐步获效，全面深化渠道布局渠道：动销转型逐步获效，全面深化渠道布局 动销转型聚焦终端销售，助力公司了解用户偏好。动销转型聚焦终端销售，助力公司了解用户偏好。公司对渠道的考核从以出货为主向以动销零售为主调整，即以往对经销商考核主要聚焦于从公司的提货数量，但动销调整后更加关注终端产品的销售情况及用户的反馈，动销转型配合一盘货模式，可以帮助公司更好了解终端消费者的

30、产品喜好，同时也可推动经销商向更健康的经营模式转变（此模式下经销商可以不考虑融资仓储等，能更好聚焦于终端零售）。深化全渠道布局，加强抖音等内容电商培育。深化全渠道布局，加强抖音等内容电商培育。公司积极推进线上线下渠道融合：线上：线上：公司根据不同品类、不同渠道、不同客群，布局拓展了相对应的线上品牌旗舰店和直播间，并快速推进抖音、快手等内容电商平台的布局，其中抖音渠道公司逐步以自播为主，结合达人带货方式目前亦有所成效，蝉妈妈数据显示 22H1 抖音渠道九阳品牌厨卫品类成交额达 1.93 亿元；线下：线下：不断完善优化销售网络，持续探索新零售业务模式，新开 Shopping Mall 品牌店百余家

31、。且通过线上直播、线下终端体验、数据化运营等方式结合实现了 O2O 融合发展。但多地疫情反复使得线下流量恢复较慢，2021 年公司线下渠道收入 43.7 亿元，同比-8.6%，表现弱于公司整体。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：2020-2021年年公司公司分渠道收入占比分渠道收入占比 图表图表21：抖音渠道九阳品牌抖音渠道九阳品牌销售额（万元）销售额（万元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：蝉妈妈，国金证券研究所 2.3 九阳与九阳与 SN 协同获效，外销收入快速增长协同获效，外销收入快速增长 国内国内 Shark 品牌：品牌：2018 年公司出资收购 Shar

32、k 中国运营公司尚科宁家 51%股权，在国内市场运营 Shark 品牌（美国清洁电器品牌），围绕国内家庭的拖地需求推出蒸汽拖把、电动拖把、洗地机等产品，其中 Shark 在蒸汽拖把领域优势突出（20H1 蒸汽拖把份额第一）。但中国市场需求迭代较快，而公司与SN 的研发协同链路相对偏长，导致公司布局洗地机品类速度相对较慢，而优势品类拖把行业受洗地机替代份额有所走弱，综合影响下 2021 年尚科宁家表现有所承压（收入-46%）。Shark+九阳双品牌锚定清洁电器，后续有望贡献一定增量。九阳双品牌锚定清洁电器，后续有望贡献一定增量。基于 Shark 品牌在国内市场的发展略弱于预期，公司亦开始有所调整

33、，21 年新增国内清洁 BU，专注满足国内家庭清洁需求的产品研发，且与 Shark 协同提供技术支持，后续有望加快新品推出速度。此外，公司亦将采取九阳+Shark 双品牌布局，以满足不同消费者的需求，目前 Shark 品牌与九阳品牌均已推出洗地机新品，后续清洁业务或有望有所放量。图表图表22：2018-2021年尚科宁家收入及同比年尚科宁家收入及同比 图表图表23：清洁电器线上市场细分品类销售额占比清洁电器线上市场细分品类销售额占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 协同为协同为 SN 提供提供厨小产品厨小产品，助力推动公司外销快增。，助力推动公司外销快增。201

34、9 年同一实际控制人下属的 SharkNinja 和九阳股份合并搭建的“JS 环球生活”在香港交易所上市，JS 环球生活持有 SharkNinja 100%股权，持有九阳股份 67%股权，从业务上主要包括 SN 分部和九阳分部。九阳股份持续与 SN 分部加强协同，发挥自身在厨房小家电领域多年的技术沉淀与积累，将美国研发团队洞察的消费需求快速落地输出成品，近年来合作 Foodi 系列获得较好表现。近年来公司向关联人57.44%58.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021线上销售 线下销售 05001,0001,5002,0002,5003,000

35、3,5004,0004,50022M122M222M322M422M522M6九阳品牌销售额（万元）-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.520021尚科宁家收入（亿元）同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%拖把 洗地机 扫地机 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 （主要系 SN 分部）销售商品的成交额保持快速增长，2018-2021 年以 85%复合增速扩张至 11.9 亿元，亦成为外销业务主要收入来源（21A：占比约 81%）。2022 年公司通过子公司杭州九阳及孙公司杭州九创与

36、 JS Global Trading HK Limited（JS 环球生活全资子公司，亦由九阳股份实际控制人王旭宁先生控制）进行销售商品的关联交易，预计总金额不超过 211 百万美元（约 13.5 亿人民币），同比增长 14%左右。随着 SharkNinja 在全球的扩张及公司持续输出更多技术赋能的新品，未来公司外销业务料将保持较好增长。图表图表24：2018-2022公司向公司向关联人关联人销售商品收入及同比销售商品收入及同比 图表图表25：2018-2021公司向公司向关联人关联人销售收入占境外比重销售收入占境外比重 来源：公司公告，国金证券研究所；备注：2022E 为公司披露预计金额 来

37、源：公司公告，国金证券研究所 3.财务分析财务分析 21 年公司营业总收入 105.4 亿元，17-21 年复合增速约 10%，与苏泊尔较为接近。毛利率方面，近年来公司毛利率水平较为平稳，21 年受会计准则调整（将销售费用调整计入营业成本）、原材料价格上涨及业务结构调整（低盈利能力的外销业务占比提升）毛利率有所下探（21A：27.8%，同比-4.3pct），整体处于可比中上水平。费用率方面，公司销售费用率、管理费用率处于中高水平，研发费用率适中，综合来看公司净利率（21A：7.1%）处于可比的中等水平。从营运能力来看，公司存货周转天数、应收账款周转天数低于主要可比公司，应付账款周转天数高于可比

38、公司。图表图表26：2017-2021主要可比公司营业总收入（亿元）主要可比公司营业总收入（亿元）图表图表27：2018-2021年主要可比公司营收同比增速年主要可比公司营收同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02468820022E向关联人销售商品收入（亿元）同比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021向关联人销售占境外收入比重 0500九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 201720

39、021-10%0%10%20%30%40%50%九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 20021公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：2017-2021年主要可比公司毛利率年主要可比公司毛利率 图表图表29：2017-2021年主要可比公司销售费用率年主要可比公司销售费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表30：2018-2021年主要可比公司管理费用率年主要可比公司管理费用率 图表图表31：2017-2021年主要可比公司年主要可比公司净利率净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：

40、公司公告，国金证券研究所 图表图表32：2017-2021年主要可比公司年主要可比公司存货周转天数存货周转天数 图表图表33：2017-2021年主要可比公司年主要可比公司应收账款应收账款周转天数周转天数 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 10%15%20%25%30%35%40%200202021九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 0%1%2%3%4%5%6%7%20021九阳股份 苏泊尔

41、小熊电器 新宝股份 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 00708090200202021九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 0554045200202021九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：2017-2021年主要可比公司应年主要可比公司应付付账款周转天数账款周转天数 来源：公司公告，国金证券研究所 4.盈盈利预测利预测 公司在厨房小家电领域龙头地位巩固，且积极

42、拓展炊具、净水、清洁品类，渠道端动销转型逐步获效、加大力度布局内容电商平台，有望助力公司开启发展新阶段。收入端：收入端：食品加工与营养煲类贡献主要收入来源，公司将持续推新巩固该领域的优势地位，预计 22 年受疫情及线下渠道恢复的影响收入端或实现个位数增长，但 23/24 年有望恢复常态增长；西式类：公司抓住空气炸锅爆发红利，有望推动其所在的西式类业务实现较好增长，我们预 计 22/23/24 年公司西式电器品类收入 有望实现28%/23%/20%的增长；炊具：公司近年积极拓展炊具品类且已获成效，21 年炊具收入+69%。随着 延 伸 拓 展，我 们 预 计 22/23/24 年 公 司 炊 具

43、 品 类收 入 有 望 实 现20%/19%/17%的增长；其他家电与其他业务预计将实现平稳发展。费用端费用端：公司将积极拓展新品类布局，预计 22/23/24 年销售费用率、管理费用率及研发费用率稳中有升。利润端：利润端：21 年受运输费调整至营业成本及原材料大幅上涨影响，公司主要产品毛利率均有不同幅度下滑，食品加工、营养煲、西式电器毛利率分别下滑2.14pct、3.72pct、3.83pct。目前家电主要原材料价格有所回落，22M7 铜、铝、钢和塑料的价格同比分别-17%、-6%、-28%和-3%，7 月底价格较年初分别-15%、-8%、-8%和-7%。受益于原材料价格回落及公司产品结构的

44、升级优化，公司利润率有望持续修复向好，预计后续业绩端增速表现优于收入端。0204060800021九阳股份 苏泊尔 小熊电器 新宝股份 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 来源：国金证券研究所 公司厨房小家电龙头地位巩固，且积极拓展炊具、净水、清洁品类，渠道端动销转型逐步获效、加大力度布局内容电商平台，有望助力公司开启发展新阶段。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 116.31、132.00、148.33 亿元，同比分别+10.34%、+13.49%、+12.38%，预计 2

45、022-2024 年归母净利润分别为 8.44、9.72、11.00 亿元，同比分别+13.19%、+15.12%、+13.26%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 14x、12x、11x。我们选取苏泊尔等主要小家电企业作为可比公司，给予公司 2022 年 16 倍估值，对应目标价 17.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：主要可比公司估值表：主要可比公司估值表 来源：wind，国金证券研究所；备注：PE 采用 2022 年 8 月 10 日收盘价计算 5.风险提示风险提示 新品表现不及预期：新品表现不及预期：公司将

46、积极拓展炊具、净水、清洁品类，存在新品拓展及销售表现不及预期的风险；行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：随着众多新加入者进入行业，可能存在竞争加剧致使收入增长不及预期，利润率降低的风险；原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨将带来明显的成本压力；人民币汇率大幅波动风险：人民币汇率大幅波动风险：汇率大幅波动将影响公司毛利率与财务费用等；关联交易风险关联交易风险：近年来公司外销业务对关联交易的依赖有所增强，22 年公司披露预计将与 JS Global Trading HK Limited（JS 环球生活全资子公司，亦由九阳股份实际控制人王旭宁先生控制）进行销售商品的关联

47、交易，预计总金额不超过 211 百万美元，同比增长 14%左右，若关联交易表现不及预期或影响公司经营表现；股东质押风险股东质押风险：目前公司控股股东（上海力鸿企业管理有限公司）及其一致行动人（BILTING DEVELOPMENTS LIMITE）合计累计质押 4.12 亿股，占其所持有股份比例略低于 80%，占公司总股本的 53.66%，存在质押风险。公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2

48、024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 9,351 11,224 10,540 11,631 13,200 14,833 货币资金 1,603 1,961 1,987 1,855 1,986 2,228 增长率 20.0%-6.1%10.3%13.5%12.4%应收款项 2,541 3,035 2,836 3,276 3,718 4,178 主营业务成本-6,310-7,626-7,612-8,231-9,260-10,356 存货 1,086 945 1,048 1,128 1,269 1,419%销售收入 67.5%67.9%7

49、2.2%70.8%70.2%69.8%其他流动资产 291 1,358 652 711 722 745 毛利 3,041 3,597 2,929 3,400 3,939 4,477 流动资产 5,522 7,300 6,522 6,970 7,695 8,571%销售收入 32.5%32.1%27.8%29.2%29.8%30.2%总资产 73.9%79.9%76.6%77.5%79.0%80.5%营业税金及附加-47-59-43-47-54-61 长期投资 969 913 1,010 1,010 1,010 1,010%销售收入 0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产 70

50、6 657 660 676 683 693 销售费用-1,477-1,868-1,580-1,750-2,030-2,297%总资产 9.5%7.2%7.8%7.5%7.0%6.5%销售收入 15.8%16.6%15.0%15.0%15.4%15.5%无形资产 143 129 125 140 153 166 管理费用-389-398-351-399-459-523 非流动资产 1,946 1,835 1,994 2,029 2,049 2,074%销售收入 4.2%3.5%3.3%3.4%3.5%3.5%总资产 26.1%20.1%23.4%22.5%21.0%19.5%研发费用-330-34

51、6-357-406-474-547 资产总计资产总计 7,468 9,135 8,516 8,998 9,744 10,645%销售收入 3.5%3.1%3.4%3.5%3.6%3.7%短期借款 0 0 31 30 32 32 息税前利润（EBIT）798 927 597 798 922 1,049 应付款项 2,878 3,816 3,583 3,811 4,289 4,797%销售收入 8.5%8.3%5.7%6.9%7.0%7.1%其他流动负债 822 983 564 782 887 996 财务费用 25-1 17 38 39 43 流动负债 3,700 4,800 4,179 4,6

52、22 5,208 5,825%销售收入-0.3%0.0%-0.2%-0.3%-0.3%-0.3%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0-23-6 0 0 0 其他长期负债 17 53 96 101 107 114 公允价值变动收益 13 66 32 0 0 0 负债 3,717 4,852 4,275 4,724 5,315 5,938 投资收益 60 62 50 65 78 85 普通股股东权益普通股股东权益 3,753 4,284 4,264 4,341 4,545 4,878%税前利润 6.4%5.8%6.3%7.2%7.5%7.2%其中：股本 767 767 767 767

53、 767 767 营业利润 943 1,066 774 902 1,039 1,177 未分配利润 1,668 2,163 2,139 2,216 2,421 2,754 营业利润率 10.1%9.5%7.3%7.8%7.9%7.9%少数股东权益-2-1-22-66-116-172 营业外收支-3-4 17 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,468 9,135 8,516 8,998 9,744 10,645 税前利润 940 1,063 790 902 1,039 1,177 利润率 10.1%9.5%7.5%7.8%7.9%7.9%比率分析比率分析 所得税-134-147-

54、89-102-117-133 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.3%13.8%11.3%11.3%11.3%11.3%每股指标每股指标 净利润 806 916 701 800 922 1,044 每股收益 1.074 1.225 0.972 1.100 1.267 1.435 少数股东损益-18-24-44-44-50-56 每股净资产 4.891 5.584 5.559 5.659 5.926 6.360 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 824 940 746 844 972 1,100 每股经营现金净流 1.633 2.619-0.

55、045 0.868 1.198 1.347 净利率 8.8%8.4%7.1%7.3%7.4%7.4%每股股利 1.080 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 21.96%21.95%17.49%19.44%21.38%22.56%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 11.04%10.29%8.75%9.38%9.97%10.34%净利润 806 916 701 800 922 1,044 投入资本收益率 18.17%18.43%12.23%16.2

56、3%18.07%19.36%少数股东损益-18-24-44-44-50-56 增长率增长率 非现金支出 90 113 127 73 81 90 主营业务收入增长率 14.48%20.02%-6.09%10.34%13.49%12.38%非经营收益-98-57-69-72-74-84 EBIT增长率 35.09%16.06%-35.53%33.61%15.50%13.80%营运资金变动 455 1,037-793-135-10-17 净利润增长率 9.26%14.07%-20.69%13.19%15.12%13.26%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,253 2,009-35 666 919

57、 1,033 总资产增长率 12.13%22.32%-6.77%5.66%8.29%9.24%资本开支-88 45 42-100-100-110 资产管理能力资产管理能力 投资 122 20-12 0 0 0 应收账款周转天数 7.3 6.8 13.9 17.0 17.0 17.0 其他-399-724 759 65 78 85 存货周转天数 53.0 48.6 47.8 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -365-660 789-35-22-25 应付账款周转天数 93.7 103.3 108.5 100.0 100.0 100.0 股权募资 0 25 25 0

58、 0 0 固定资产周转天数 26.6 21.0 20.0 18.3 16.0 14.3 债权募资 0 0 0 12 7 5 偿债能力偿债能力 其他-638-805-812-768-768-768 净负债/股东权益-47.50%-74.91%-57.73%-54.22%-55.25%-57.13%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -637-780-788-757-761-763 EBIT利息保障倍数-32.6 872.1-34.2-20.8-23.8-24.5 现金净流量现金净流量 253 553-38-126 136 245 资产负债率 49.77%53.12%50.19%52.50%54.5

59、4%55.79%资料来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 5 15 20 65 增持 0 0 3 5 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.00 1.17 1.20 1.00 资料来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均

60、投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，

61、任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报

62、告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证

63、券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并

64、不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发

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