1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华阳股份（600348.SH）深度报告 固本拓新，蝶变启航 2022 年 08 月 10 日 华阳股份立足煤炭，扩展新能源业务。公司主要产品分为煤炭、电力、热力三大类。2021 年，煤炭业务收入占比 95.07%、毛利占比 98.2%；同期，公司布局飞轮储能、钠离子电池、光伏电池片等项目，入局新能源产业。无烟煤储量丰富，产能增长潜力充足。截至 2021 年末，公司已探明的总资源储量达到 31.1 亿吨，可开采储量为 15.52 亿吨，证实储量 7.26 亿吨，无烟煤储量占公司煤炭储量的 75%以上，可采年限 45 年

2、左右。除去裕泰矿，公司在产产能合计 3390 万吨/年，权益产能为 2868 万吨/年；在建产能方面，七元矿预计 2023 年 8 月建成投产，泊里矿将在 2024 年 12 月建成投产，产能合计 1000万吨/年，生产煤种均为无烟煤。煤炭综合售价有望抬升，下半年成本有望较 22Q1 下滑。长协方面，2021年公司洗末煤销量占比 80%以上，其中长协煤占比也在 80%以上，且今年以来实际港口价格在 719-725 元/吨之间波动，长协政策稳定末煤基本盘；现货方面，南方地区高温，多地复工复产推进用电负荷快速提升，火电托底作用将凸显，支撑动力煤价格。成本方面，公司 22Q1 成本增长部分原因归咎于

3、年度成本提前计提，因此预计下半年公司成本有望较 22Q1 下滑。全面布局新能源产业，实现“新能源+储能”一体化。“双碳”目标下，公司打造了新能源产业智能制造基地。公司煤炭业务的丰厚盈利为公司快速扩张新能源产业奠定了深厚的经济基础。（1）钠离子电池：公司 2021 年受让阳煤制造基金 49.8%的股权，间接持有中科海钠 7.75%的股份，联合中科海钠以无烟煤作为钠离子电池负极材料抢跑市场，2022 年 3 月各 2000 吨/年的正负极材料投产；且公司联手多氟多就电解液及其添加剂达成战略合作，目前六氟磷酸钠产能达千吨；并全资持有电芯项目和电池 PACK 项目各 1GWh，预计 Q3 将投产。（2

4、）飞轮储能：公司入股北京奇峰股权 14.94%，并与其联合投资阳泉奇峰，间接持股56.62%，2021 年 8 月 200 套/年的飞轮储能产线投产，截至 2021 年末已生产20 套产品，其中 2 套用于深圳地铁且调试已完成。（3）光伏组件：公司规划建设 10 条产线合计产能 20GW，产品技术主要采用 PERC 和 TOPCon，目前 2GW产能已进入爬坡期，3GW 产能待审批。（4）新能源产业链：公司助推集团发展光储网充示范项目，以飞轮物理储能、钠离子电池化学储能、光伏发电系统、以及智能微电网和充电桩形成新能源储能全产业链，实现一站式充放电产业生态。投资建议：公司煤炭业务变现能力强，且公

5、司在稳步增强主业盈利能力的同时积极推进钠电、光伏、飞轮储能等新能源业务，因此，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 61.01/63.10/66.89 亿元，对应 EPS 分别为 2.54/2.62/2.78元/股，对应 8 月 9 日收盘价的 PE 均为 8 倍，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，因煤矿安全事故导致停工减产的风险，新能源业务进展不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）38,007 27,873 31,673 33,370 增长率（%）21.9-26.7 13.6 5.4

6、 归属母公司股东净利润（百万元）3,534 6,101 6,310 6,689 增长率（%）134.8 72.6 3.4 6.0 每股收益（元）1.47 2.54 2.62 2.78 PE 14 8 8 8 PB 2.4 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 9 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：21.02 元 分析师 周泰 执业证书：S09 邮箱： 分析师 李航 执业证书：S01 邮箱： 相关研究 1.华阳股份（600348.SH）22 中报业绩预告点评：业绩创历史新高，传统煤企转型加

7、速-2022/07/11 2.华阳股份（600348）业绩快报点评：扣非净利润大幅增长，向新能源转型加速-2022/03/17 华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 华阳股份：传统能源+新能源两头并进.3 1.1 立足煤炭，扩展能源业务.3 1.2 业绩持续攀升.4 2 煤炭产量增长有保障，未来成本预计保持稳定.5 2.1 产销：无烟煤资源储量丰富，未来产量具有坚实保障.5 2.2 成本：预计未来成本将保持稳定.7 2.3 售价：综合售价有望上升.8 3 响应双碳勇担使命，新能源布局力争转型.11 3.1 钠

8、电产业：厚积薄发，蓝海赛道助推成长.11 3.2 飞轮储能：早期入局，蓄势待飞.16 3.3 光伏组件：乘“十四五”东风，抢占市场新高地.18 3.4 光储网充一体化，产业集中优势明显.20 4 盈利预测与投资建议.23 4.1 盈利预测假设与业务拆分.23 4.2 估值分析和投资建议.25 5 风险提示.27 插图目录.29 表格目录.29 xVhYdYiY6VnNrRoR8O9RbRoMpPtRoMiNoOuMkPqRmM6MoPrONZnPyQMYmRtP华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 华阳股份：传统能

9、源+新能源两头并进 1.1 立足煤炭，扩展能源业务 立足煤炭，扩展新能源业务。山西华阳集团新能股份有限公司（简称“华阳股份”）原股票简称为“阳泉煤业”，公司拥有丰富的煤炭储备资源，品牌认知度高，是国内最大无烟煤上市企业。在 2020 年山西省国有企业专业化改革后，大股东阳煤集团部分资产并入晋控集团，并更名为“华阳新材料科技集团”，立足于新材料产业发展，公司作为集团旗下唯一上市公司，也更名为“华阳股份”，在保留原有煤炭资产的基础上，积极参与集团新材料、新能源业务的转型。截至 2022Q1，公司股东为华阳新材料科技集团，持股比例为 55.51%，实控人为山西省国资委。公司主要产品分为煤炭产品、电力

10、、热力等三大类。其中煤炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。在立足传统主业的同时，2021 年 3 月，公司受让阳煤智造基金，布局飞轮储能、钠离子电池等项目，逐步形成“光伏+储能”新能源产业布局，公司战略发展迈入新阶段。图1：华阳股份股权结构及重点子公司（截至 2022Q1）资料来源：wind，民生证券研究院 煤炭生产煤炭销售电力业务新能源业务山西省国资委5.54%55.51%34.67%53.81%100%华阳股份华阳新材料科技集团山西焦煤集团中国信达集团山西省国有资本运营公司新景矿煤业平矿煤业寿阳景福煤业平定东升兴裕煤业平定裕泰煤业宁武榆树坡煤业泊里煤业寿阳煤炭

11、销售公司左权煤炭销售公司和顺煤炭销售公司其他煤炭销售公司阳煤电力公司西上庄低热值煤电扬德煤层气发电新阳清洁能源华太光储梧桐树投资华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 业绩持续攀升 公司的主要收入以及利润均来源于煤炭业务。2021 年煤炭业务收入占公司营业收入的 95.07%，达到 361.34 亿元，同比增长 23.55%，毛利占比为 98.2%，达到 134.83 亿元。分具体产品来看，洗末煤毛利占比为 73.3%，洗块煤毛利占比为 13.8%，洗粉煤毛利占比为 6.3%。图2：煤炭为公司主要收入来源 图3：

12、煤炭为公司主要利润来源 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 受益于煤价抬升，公司业绩大幅增长。公司煤炭业务为公司业绩支柱，受益于2021 年以来的煤价回升，公司业绩呈现大幅上涨趋势，2021 年公司实现归属于母公司股东的净利润 35.34 亿元，同比增长 134.8%，2022 年一季度公司归母净利润创单季度历史新高，为 13.02 亿元，同比增长 181.73%。图4：公司归母净利润大幅增长 图5：公司销售毛利率与净利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0020020202

13、1亿元煤炭供电供热其他业务(20)0204060800200202021亿元煤炭供电供热其他业务-00010203040归母净利润（亿元）同比（%）-右轴010203040销售毛利率（%）销售净利率（%）华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 煤炭产量增长有保障，未来成本预计保持稳定 2.1 产销：无烟煤资源储量丰富，未来产量具有坚实保障 公司无烟煤储量丰富，可采年限长。公司的主要生产矿井位于山西省阳泉市、晋中市和忻州市，而阳泉矿区是我国五大无烟煤生产

14、基地之一，是晋东煤炭基地的重要组成部分。截至 2021 年年末，已探明的总资源储量达到 31.1 亿吨，可开采储量为 15.52 亿吨，证实储量 7.26 亿吨。公司下属的 8 座煤矿中，除榆树坡矿生产焦煤以及气煤，开元矿主要生产贫瘦煤外，其余煤矿都主要以无烟煤为生产产品，具有丰富的无烟煤产量，无烟煤储量占公司煤炭储量的 75%以上，可采年限 45 年左右。表1：公司无烟煤储量丰富（截至 2021 年年末）主要矿区 主要煤种 资源量（亿吨）可采储量（亿吨）证实储量（亿吨）一矿 无烟煤 7.40 4.42 1.20 二矿 无烟煤 3.80 1.62 1.61 新景矿 无烟煤 8.35 5.03

15、1.41 平舒矿 贫煤、无烟煤 3.21 1.68 0.86 开元矿 贫瘦煤 2.87 1.20 1.16 景福矿 无烟煤 0.60 0.38 0.08 兴裕矿 无烟煤 0.49 0.06 0.14 裕泰矿 无烟煤 0.61 0.06 0.01 榆树坡矿 焦煤、气煤 3.76 1.09 0.79 合计-31.10 15.52 7.26 资料来源：公司公告，民生证券研究院 核增+新建，公司产能增长潜力充足。截至 2021 年末，公司下属矿井产能为3450 万吨/年，权益产能 2926 万吨/年，但裕泰矿因资源枯竭，已于 2021 年 10月关闭矿井停止开采，关停裕泰矿后，公司在产产能合计 339

16、0 万吨/年，权益产能为 2868 万吨/年。近两年公司下属榆树坡煤矿和平舒煤矿的产能核增得到批复，产能分别从 120 万吨/年和 90 万吨提升至 300 万吨/年和 500 万吨/年，使得公司实际的产能获得提升。在建产能方面，公司下属在建矿井两对，分别为泊里矿和七元矿，产能均为 500 万吨/年，生产煤种均为无烟煤，其中七元矿预计在 2023 年8 月 31 日建成投产，而泊里矿将在 2024 年 12 月 31 日建成投产，未来将为公司不断贡献产量增量。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表2：截至 2021

17、年末公司煤炭产能明细 主要煤矿 位置 主要煤种 持股比例 核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）状态 一矿 山西省阳泉市 无烟煤 100%850 850 在产 二矿 山西省阳泉市 无烟煤 100%810 810 在产 新景矿 山西省阳泉市 无烟煤 100%450 450 在产 平舒矿 山西省寿阳县 贫煤、无烟煤 56%500 280 在产 开元矿 山西省寿阳县 贫瘦煤 56.73%300 170.19 在产 景福矿 山西省寿阳县 无烟煤 70%90 63 在产 兴裕矿 山西省平定县 无烟煤 100%90 90 在产 榆树坡矿 山西省宁武县 焦煤、气煤 51%300 153 在产 在产煤矿合计

18、 3390 2866-七元矿 山西省寿阳县 100%500 500 预计 2023 年 8 月投产 泊里矿 山西省和顺县 70%500 350 预计 2024 年 12 月投产 在建煤矿合计 1000 850-资料来源：公司公告，民生证券研究院 自产煤稳中有升，代销煤下滑。主要煤炭产品包括无烟洗末煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤等多个品种，其中洗末煤占比最高，占公司产销量的 80%左右。2021 年，公司的煤炭产量稳步上涨，2021 年公司煤炭业务总产量为 5964.98 万吨，公司自有产量为煤炭 4610 万吨，同比增长 6.66%，自有产量占煤炭业务总量的 77.28%。由于山西省国企改革

19、，集团煤炭业务划归其他集团，公司代销集团煤炭业务量减少，导致总销量下降，2021 年，总销售量为 5971 万吨，同比降低27.11%，同理，2022 年一季度，公司煤炭产量 1159 万吨，同比下降 6.6%，煤炭销量 1079.47 万吨，同比下降 54%，降幅远高于公司自产煤变化幅度。后期公司核增产能放量，同时在增产保供的背景下，公司原煤产量增速有望转正，而代销煤的减少也有望拉高煤炭业务综合毛利率。图6：2017-2021 年公司煤炭产量稳中有升 图7：2021 年煤炭销量下滑 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%01000

20、2000300040005000产量(万吨）产量同比-右轴-30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000021万吨洗末煤块煤喷粉煤煤泥销量同比华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2.2 成本：预计未来成本将保持稳定 2022Q1 单位销售成本为 482 元/吨，同比上涨 31.14%。从生产成本角度来看，2017-2018 年公司商品煤单位成本逐年上升，2019-2020 年呈下降趋势，2021 年转势上升，分产品来看，2021 年洗末煤、洗块煤

21、、洗粉煤单位销售成本分别为 369 元/吨、547 元/吨、666 元/吨，分别同比上涨 26%、20%、22%。图8：公司煤炭单位成本波动上升 图9：各煤种成本震荡上升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司综合成本有望较 22Q1 下滑。与往年相比，2022 年一季度公司支付的各项税费以及支付给职工的薪酬明显增加，22Q1 公司支付给职工的现金为 14.6 亿，同比增加 7.8 亿元；支付各项税费的现金为 31.7 亿，同比增加 21.9 亿元。我们认为公司 22Q1 成本增长有将部分年度成本提前计提的原因，因此预计下半年公司成本有望较 22Q1 下滑

22、。之后，整体成本将保持稳定。图10：22Q1 公司支付的各项税费大幅增加 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -20%0%20%40%00500600单位成本（元/吨）同比-右轴005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元吨洗块煤洗粉煤洗末煤010203040亿元支付给职工及为职工支付的现金支付的各项税费华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.3 售价：综合售价有望上升 长协稳定末煤基本盘。公司洗末煤占比最高，2021 年销量

23、占比达到 80%以上，主要供给河北、山东地区的五大集团电厂，电煤长协用户占比在 80%以上(铁路)。发改委印发关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，主要明确了煤炭中长期交易价格的合理区间，该通知自 5 月 1 日起实施。下水煤基准价按5500 大卡动力煤 675 元/吨签订，较此前的 535 元上调约 26%，且规定合理区间为 570770 元/吨。同时，规定了各产地出矿环节的合理价格，山西省 Q5500 动力煤价格合理区间为 370 元/吨570 元/吨，在长协限价背景下，今年以来实际港口价格在 719-725 元/吨之间波动，价格稳定性进一步提升。图11：长协价格的稳定性进一步增强 资

24、料来源：wind，民生证券研究院 现货方面，需求端支撑动力煤价格。国内方面，近期南方地区最高气温一再攀升至 40以上，居民用电大幅增加，电厂库存去化明显。据气象部门预测，7 月底之前南方地区将高温持续，叠加多地复工复产推进导致用电负荷快速提升，火电托底作用将凸显，去库速度有望进一步提升。国际方面，动力煤 6 月进口 273.13万吨，同比下降 64.97%，连续第二个月环比下降，同时，海外动力煤价格反弹，国内保供发力和进口煤价高位持续抑制国际煤采购。图12：国内 25 省电厂日耗快速上升 图13：进口煤价差扩大 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 500

25、6007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/吨2017年2018年2019年2020年2021年2022年300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.01/013/015/017/019/01 11/02205000250030--------07元/吨

26、纽卡斯尔动力煤价格秦皇岛Q5500平仓价华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 无烟粉煤供需略有改善。无烟洗粉煤产品对主供钢厂用户销量占(铁路)总销量的占 80%以上，主要用户为鞍钢、本钢等，主要用作高炉喷吹。2022 年上半年粗钢产量同比下降6.5%，在压减粗钢产量的预期下，预计下半年产量平控压力较小。同时，近期钢厂盈利出现一定好转，复产积极性增强。另外，为保障动力煤供应，煤矿需保有一定库存，部分炼焦配煤将作为动力煤销售或作为累计库存，因此，焦煤产业链整体呈现边际改善趋势。图14：2022 年上半年粗钢产量负增长（万吨

27、）图15：螺纹钢价格开始反弹（元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 无烟块煤需求仍有保障。无烟块煤主要用于合成氨的生产，合成氨是生产尿素的重要原材料。2022 年上半年，尿素产量为 2877 万吨，同比增长 3.5%，6 月单月尿素产量 497 万吨，同比增长 2%，后期预计华东、华中地区秋季备肥将持续至10 月中下旬，块煤需求仍有保障。图16：尿素产量提升 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 -30-20-1001020306,0008,00010,00012,0---09

28、-05产量:粗钢:当月值产量:粗钢:当月同比3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5-----07350037003900447004900510053001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月千吨202020212022华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 综合来看，各煤种供需格局均向好发展，预计

29、公司煤炭综合售价有望抬升。图17：公司煤炭综合售价持续走高 图18：2021 年各煤种价格走高 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 4004374374066057680200400600800元/吨020040060080010001200块煤粉煤末煤煤泥200202021华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 响应双碳勇担使命，新能源布局力争转型 在双碳目标引领下，公司勇担发展新能源产业的历史使命，全面布局“光伏+储能”新能源产业，打造光伏、钠离子电池、

30、飞轮储能三大产业智能制造基地，助力“电动中国”，实现零碳社会。图19：截至 2022 年 7 月末公司已全面布局“光伏+储能”新能源产业 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.1 钠电产业：厚积薄发，蓝海赛道助推成长 3.1.1 钠离子电池商业化加速落地，蓝海赛道规模或超五百亿 钠离子电池性能较好，成本优势极为突出。钠离子电池是一种新型二次化学电源，电池结构及工作原理与锂离子电池类似，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作。相较于铅酸电池，钠离子电池各项性能都表现优异。和锂离子电池相比，钠离子电池的能量密度略低，介于 100-200 Wh/kg，然而，钠离子电池的优势也是极为明显的：（1）

31、资源优势：锂资源在地壳中的含量仅有 0.0065%，且资源分布不均，75%分布在美洲；钠资源的地壳丰度则排名第 6，含量达到 2%，且分布于全球各地。（2）成本优势：首先，钠丰富的资源优势使得其每千克仅 2 元，作为电池正极材料具有低廉的成本；其次，钠离子电池的正负极集流体均为铝箔，价格低于锂离子电池的铜箔。据中科海钠官网资料显示，钠离子电池的材料成本相比锂离子电池要低 30%-40%。（3）安全优势：钠离子电池的内阻略高于锂离子电池，致使在短路等安全性试验中瞬间发热量少、温升较低，同时其电极材料具有优异的热稳定性，相比锂离子电池较差的高温性能，钠离子电池更具安全性。华阳股份(600348)/

32、能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表3：钠离子电池优于铅酸电池，相比锂离子电池有一定竞争力 电池属性 钠离子电池 锂离子电池 铅酸电池 能量密度（Wh/kg）100-200 150-250 30-70 循环寿命 4000-6000 4000-6000 300-500 充放电效率 90%90%70-76%高低温性能 80(1C)90%-20(1C)85%60(1C)90%-20(1C)70%差 安全性 不怕过充过放，安全性能好 高温性能较差，有可能热失控 好 环保 环保 环保 金属铅有毒性 资料来源：2021 年度社会责任报告，民生证券研究

33、院 图20：钠离子电池成本优势突出 资料来源：中科海钠官网，民生证券研究院 钠离子电池有望渗透动力和储能领域，商业化之路即将开启。自 2011 年起，胡勇胜带领的研发团队致力于低成本、安全环保、高性能的钠离子电池技术的研发，目前该领域的研究已取得突破性进展，但由于钠离子电池的能量密度低于锂离子电池，且钠比锂要重三倍，因此其当前的应用场景主要面向对能量密度相对较低的动力领域的两轮电动车和低速电动车、以及大规模储能领域。自 2018 年以来，中科海钠陆续推出全球首个钠离子电池低速电动车、100kWh 钠离子电池储能电站和 1MWh 的钠离子电池储能系统，钠离子电池的应用已从实验室阶段进入产业化阶段

34、，随着宁德时代、钠创新能源等企业的入局，钠离子电池的商业化之路即将到来。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图21：钠离子电池的主要应用于动力和储能领域 图22：钠离子电池的产业发展路径 资料来源：中科海钠官网，民生证券研究院 资料来源：中科海钠官网，民生证券研究院整理 在中性情景下，钠离子电池需求规模有望在 2024 年超 500 亿元，蓝海赛道即将启航。根据民生证券电新团队预计（测算详见民生证券电动车行业深度：钠电之风蓄势待发，群雄逐鹿谁主沉浮），钠离子电池近三年内的主要应用领域是储能、电动两轮车和低速电动车，

35、在乐观情景下，假设截至 2025 年钠离子电池在三种场景上的渗透率分别达到 80%、60%、80%，则 2025 年钠离子电池的需求量预计达 506GWh；在中性情景下，假设截至 2025 年钠离子电池在三种场景上的渗透率分别达到 20%、15%、20%，则 2025 年钠离子电池的需求量将达到127GWh。由于钠离子电池相对锂离子电池成本降低 30%-40%，按照宁德时代2021 年锂离子电池系统销售单价的 65%测算，中性情景下 2024 年钠离子电池赛道规模有望达到 505 亿元，乐观情景下 2024 年规模或达 1515 亿元。3.1.2 内生外延，钠电池产业全方位布局 以无烟煤为起点

36、，布局钠离子电池产业链。2021 年起，公司逐步切入新能源赛道，首先以自身的无烟煤为钠离子电池负极产品提供原料，和中科海钠共同投资建设钠离子电池正负极材料千吨级生产项目，切入钠离子电池生产的关键环节。此外，公司参股了电解液的生产，并自建电芯厂和 Pack 厂，打造了较为完整的钠离子电池生产链路。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图23：公司钠离子电池的产业链布局 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 无烟煤软碳兼具性能和经济双重性质。商业化的锂离子电池主要采用的负极材料是石墨或石墨混合材料，但由于石墨层间距过小

37、，较大半径的钠离子难以实现可逆脱嵌，因此石墨无法作为钠离子电池负极。据高性能低成本钠离子电池电极材料研究进展，目前钠离子电池的负极材料包括碳基、钛基氧化物、合金类和金属有机骨架化合物，后三种材料因现阶段研究未能完全解决其产业化问题，短期内难以得到应用。以硬碳为负极材料的方法虽然性能优异，但是其成本要高于软碳基负极材料，且中科海钠已研究出以无烟煤作为前驱体的软碳基，能够解决储钠可逆容量低的问题，同时也能够保证钠离子电池的经济性。表4：钠离子电池可应用的负极材料 负极材料类别 制备原料 特点 碳基-硬碳 树脂碳（酚醛树脂）、有机聚合物热解碳（PVC）、碳黑（乙炔黑）、生物质碳（葡萄糖）具有合适的电

38、位、较高的比容量和首次 Coumlombic 效率。但成本较高。碳基-软碳 石油焦、针状焦、碳纤维、碳微球（可用煤焦油、沥青等制备）可逆容量低。但有研究表明以无烟煤作为前驱体，石墨化程度低，容量较高，储钠可逆容量较高、循环性能较好。钛基氧化物 Z 型单斜结构的 Na2Ti3O7、新型的 P2 相的层状钛基氧化物 Na0.66Li0.22Ti0.78O2等 表现出较高的平均电压，从而限制全电池的能量密度，但是其倍率性能和循环性能较好。合金类 Sn/Na 复合材料等 表现出最高的比容量，但在充放电过程中巨大的体积变化会导致电极恶化，从而引起其循环性能快速衰减，因此在短期内很难得到应用。金属有机骨架

39、化合物 羰基化合物等 电子电导差、首效较低等问题，在短时间内得到应用也比较困难。资料来源：高性能低成本钠离子电池电极材料研究进展，中国粉体网，民生证券研究院 携手中科海钠投产 2000 吨/年的正负极产品，无烟煤价值有望提升。中科海钠背靠中科院物理所，目前拥有多项钠离子电池核心专利，是国内外少有的拥有钠离子电池核心专利与技术的电池企业之一。Wind 显示，公司控股股东华阳新材料集团于 2021 年 1 月完成对阳煤智能制造基金的股权变更，持股 50%；同年 3 月，公司公告称，认缴阳煤智能制造基金 49.8%的股权，从而华阳股份及其控股公司合计持有中科海钠股权 15.53%，成为中科海钠第二大

40、股东。2021 年 4 月，公司和中科海钠合资设立了华钠铜能和华钠碳能，分别生产 2000 吨/年的钠离子电池正极材料和 2000 吨/年的负极材料，两个项目公司均通过全资子公司新阳清洁能华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 源持股 45%、且通过持股中科海钠间接持有项目权益 4.26%。两项目于今年 3 月投产，目前已经实现量产，量产产品指标优于中试产品。此外，公司的无烟煤当前主要销售给电厂、钢厂和化工厂，即使是高点时的无烟煤市场价，也不超过 3000元/吨，如果钠离子电池未来能够实现规模化、商业化生产，参考锂离子

41、电池负极材料石墨的价格，预计公司无烟煤溢价有望提升。图24：低端石墨材料价格达 2.4 万元/吨 图25：无烟煤高点价格不超过 0.3 万元/吨 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 联手多氟多就六氟磷酸钠达成战略合作，有望抢跑钠离子电池新赛道。2021年 9 月，公司与多氟多、梧桐树资本签署三方战略合作框架协议，就六氟磷酸钠、六氟磷酸锂及电解液添加剂等开展深度合作，其中六氟磷酸钠/锂作为电解液溶质，在电解液中成本占比超过 50%，是电池电解液的关键高价值材料。多氟多原以氟化工为主业，2010 年公司打破六氟磷酸锂工艺流程被国外垄断的局面，开启了六氟磷酸锂的进

42、口替代之路。截至 2021 年末，多氟多拥有授权专利 625 项，其中发明专利 170 项，研发能力强劲；据公告显示，多氟多拥有六氟磷酸锂产能 3 万吨，2022 年规划产能 5.5 万吨，市占率超 30%，行业竞争地位较强。目前，多氟多已具备年产千吨六氟磷酸钠的能力，是国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业。公司扎实的技术生产和创新研发能力有望推动华阳股份快速实现转型升级，抢跑钠离子电池新赛道。图26：多氟多的六氟磷酸锂产能在行业中位居前列 资料来源：北极星储能网，各公司公告，民生证券研究院 0.001.002.003.004.005.006.00价格:负极材料:低端天然石墨（万元/吨）价格:负

43、极材料:中端天然石墨（万元/吨）0.000.100.200.30市场价:无烟煤(2号洗中块):全国（万元/吨）华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 电芯厂和 Pack 厂即将落地，钠离子电池面市在即。公司充分利用阳泉高新区智能制造产业园的集群优势，延伸钠离子电池正负极材料产业链，建设 1GWh 的钠离子电芯生产线项目和 1GWh 的钠离子 PACK 电池项目。其中，电芯厂预计将于 8 月投产，产品主要是圆柱钢壳钠离子电芯 NaCR26700-35ME 和方形铝壳钠离子电芯 NaCP73174200-200ME，管理层

44、虽由公司和中科海钠共同组建，但权益方面是由公司 100%持股；同时，该项目运营主体华钠芯能也负责钠离子 PACK电池项目，PACK 厂预计于 9-10 月投产，主要产品是钠离子电动两轮车电池和钠离子储能电池模组。此外，公司的电厂客户关系稳定，钠离子电池面市后可以借用公司自身的销售渠道将电池销向电厂。从公司的布局规划来看，公司在钠离子电池中下游中正逐步掌握主动权，为转型升级蓄势聚力。钠离子电池业务作为公司新能源业务的核心，远景计划规模 10GW。考虑到公司钠离子电池正负极材料已投产，且根据公司在投资者互动平台上官方回复，电芯厂和 PACK 厂也将于三季度末投产，预计截至 2022 年末，公司将完

45、成钠离子电池产线 1GW。由于钠离子电池具有的独特的优势，若产品能成功通过商业实验，将快速在储能和二轮车领域进行应用。目前，公司对钠离子电池的远景规划产能为10GW，钠电蓝海赛道的成长有望助推公司未来的转型升级。图27：公司计划远期建设钠离子电池产能 10GW 资料来源：华阳新材料集团公众号，民生证券研究院 3.2 飞轮储能：早期入局，蓄势待飞 飞轮储能当前处于市场探索期。据 2022 储能产业应用研究报告 显示，2021年全球储能市场装机功率为 205.3GW，其中，飞轮储能装机仅占 0.47%；而在中国 43.44GW 的装机规模中，飞轮储能装机占比则不到 0.44%，当前飞轮储能的市场规

46、模较小。此外，在技术方面，飞轮储能还属于小众技术。早期的飞轮技术储电能力较小，和飞轮储能的概念有所区别，主要依靠其高速动量的性质应用于核工业、航空卫星等领域，直至 2010 年左右，欧美国家才陆续在电网应用储能性质的飞轮，从而飞轮储能才算是真正意义地诞生。截至 2021 年，国内的飞轮储能技术水平还未完全推广开来，相比国外仍有较大提升空间。22022年远期钠离子电池计划投产规模（GW）远期规划钠离子电池产能达10GW华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图28：2021 年飞轮储能全球装机占比

47、0.47%图29：2021 年飞轮储能中国装机占比不到 0.44%资料来源：2022 储能产业应用研究报告，民生证券研究院 资料来源：2022 储能产业应用研究报告，民生证券研究院 注：其他包括压缩空气储能和飞轮储能 图30：2021 年中国飞轮储能还未全面推广 图31：2022 年 2-5 月部分飞轮储能项目的装机用途 资料来源：2021 年中国储能技术研究进展，民生证券研究院 资料来源：中国化学与物理电源行业协会储能应用分会产业政策研究中心，民生证券研究院 飞轮储能优缺点明显，充放电次数极高但成本也高。飞轮储能的工作原理是利用电能驱动飞轮高速旋转，将电能转换为机械能，需要的时候再通过飞轮惯

48、性拖动电动机发电，将储存的机械能变为电能。其优点较为突出，包括可充放电次数高、充放电能力零衰减等，因此飞轮储能适合高功率、短时间放电、频繁充放电等场景。据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会产业政策研究中心不完全统计，今年 2-5 月，包括审批通过和招标在建的飞轮储能项目有 18 项，其中，调频项目有13 项。表5：飞轮储能的优缺点和适用场景 特点 优势（1）充放电次数数量极高，高达上千万次；（2）充放电能力零衰减，响应速度极高；（3）能量转换效率高；（4）对温度不敏感，可靠性高；（5）寿命长、无污染等 劣势（1）能量密度低（相对化学电池）；（2）怠机情况下长期放置有能量自身消耗；（3）成本

49、较高。在实际工作中，飞轮的转速可达 40000-50000r/min，一般金属制成的飞轮无法承受这样高的转速，容易解体，所以飞轮一般都采用碳纤维制成，而制造飞轮的碳纤维材料目前还很贵 适用场景（1）高功率、短时间放电、频繁充放电的场景；（2）如：UPS、能量回收、电网调频、微网调峰等 资料来源：飞轮储能的原理及应用前景分析，中国储能网，贤集网，民生证券研究院 抽水蓄能,86.42%电化学储能,10.30%蓄热蓄冷,1.89%压缩空气储能,0.91%飞轮储能,0.47%氢储能,0.01%抽水蓄能,86.49%电化学储能,11.78%蓄热蓄冷,1.29%其他,0.44%1341调频项目UPS轨道交

50、通华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司飞轮储能产能 200 套/年，未来有望从千亿级市场分享红利。公司和控股公司通过阳煤智能制造基金（公司 2021 年 3 月受让持股 49.8%，控股公司持股50%）间接持有北京奇峰 29.94%的股权。2021 年 8 月，公司以 2580 万元收购阳泉奇峰 49%的股权，该公司原由北京奇峰和控股股东全资子公司华阳资本共同持有；同年 8 月，阳泉一期 200 套/年的飞轮储能生产基地建成。据公司公告，截至 2021 年末，公司共生产完成飞轮储能装置 20 套，其中：15 套

51、用于河北三河电厂和华能山东莱芜电厂调频项目；1 套用于飞轮车间光伏+飞轮+钠离子电池微网系统；1 套用于太原综改区光储网充示范项目；1 套留作自用；还有 2 套交付于深圳地铁七号线车公庙，是国内目前单体容量最大的全磁悬浮飞轮储能系统，表明公司的技术水平有一定保障。据公司公告显示，轨道交通再生能量回收领域，飞轮储能的潜在市场规模预估可达千亿级；火电调频领域，潜在市场规模预估可达百亿级；新能源场站调频领域，潜在市场规模可达千亿级。随着未来飞轮储能的技术深化和商业化，公司有望从中获得先发优势分享赛道红利。3.3 光伏组件：乘“十四五”东风，抢占市场新高地 光伏组件处产业链下游，有利于公司利用其稳定的

52、客户关系充分发挥其销售优势。光伏组件位于光伏产业链的下游，是光伏发电系统的核心组成部分，其中，硅电池片是光伏组件的核心环节，成本占比达 61.2%。公司瞄准光伏行业快速发展的机遇，目前已建设光伏组件生产线，且计划未来继续延炼补链，拓展 EPC 总承包业务，开展光伏下游光伏电站产业，借力公司与五大四小发电集团及其他电力企业的深度合作，实现过去“销售煤炭”到未来“销售光伏+储能”的转变。图32：光伏组件位于光伏产业链的下游 资料来源：CPIA，wind，华经产业研究院，民生证券研究院 光伏行业迅速扩张，至“十四五”末中国光伏装机量将至少达 588GW。据公华阳股份(600348)/能源开采 本公司

53、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 司公告显示，“十四五”期间，中国年均光伏新增装机规模预计为 70GW-90GW，则 2021-2025 年光伏装机增速将达到 17.55%-21.35%；到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量将达到 1200GW 以上；到 2060 年风电、太阳能发电总装机容量将会达到 3000GW 以上。同时，光伏发电量快速增长，市场处于高速发展的阶段，赛道规模迅速扩张。图33：中国光伏发电量快速增长 图34：2021-2025 年 中 国 光 伏 装 机 增 速 将 达 到17.55%-21.35%资料来源：CPIA，华经产业研

54、究院，民生证券研究院 资料来源：CPIA，华经产业研究院，民生证券研究院 项目远景规划 10 条产线合计产能 20GW，目前 2GW 产能已进入爬坡期。公司光伏组件生产线的主要产品是 210mm 大尺寸多主栅光伏组件，同时兼容182mm 及以下所有规格和尺寸的光伏组件产品，具体为 P 型 PERC 双面组件和N 型 TOPCon 双面组件。其中，P 型 PERC 双面组件制作工艺简单，成本较低；N 型 TOPCon 双面组件采用全球首创的 POPAID TOPCon 电池技术，具有优异的钝化性能和转化效率，该组件目前可实现的组件效率在 22%以上，组件功率达700W，组件双面率 80%，首年衰

55、减 1%以下。目前，公司有 4 条产线已经投产，合计产能 2GW，其中 2 条已达到满负荷，另外 2 条是于 6 月底建成的；此外，今年待审批的产能还有 3GW，预计 5GW 高效光伏组件项目达产后产值有望达到百亿元。长远来看，公司将在阳泉苇泊工业园区共建造 10 条自动化智能生产线，光伏组件远景规划产能达 20GW，参考当前已投产的 2GW 产线的建设进度，若公司收到产能批复，预计产能将得以快速提升。图35：公司光伏组件产品 6653260532590%20%40%60%80%100%050002500300035002016 2017 2018

56、2019 2020 2021光伏发电量（亿千瓦时）增速（%）30040050060070020212025光伏装机容量（GW）CAGR达17.55%-21.35%华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 资料来源：2021 年度社会责任报告，民生证券研究院 3.4 光储网充一体化，产业集中优势明显 硬核支撑，共建新能源储能全产业链。钠离子电池凭借低成本、高安全性、低温性能良好、循环寿命长等特点成为公司着重发展的电化学储能技术，而飞轮储能这一“大号电池”具有体积小、安装方便、可瞬间释放电量

57、等特点，突破了化学电池的局限性，可达到高频次快速充放电的效果。公司以两种储能技术为核心，在充电过程中实现化学储能和物理储能的双重保障，同时配合光伏系统供钠离子电池充电，以及智能微电网和充电桩保证新能源电力平稳输出，从而形成新能源储能全产业链，实现一站式充放电产业生态。提出“光储网充”，探索未来能源解决方案。2021 年 6 月 2 日，华阳股份光储网充示范工程专家研讨会在山西综改示范区举行，此后，华阳集团开始依托旗下上市公司华阳股份，以“光伏+电化学储能+物理储能+智能微电网+充电桩”为解决方案，开启全场景、智能化、绿色能源的“大规模”、“一站式”生态系统建设。图36：公司提出光储网充一体化解

58、决方案 资料来源：华阳新材料集团公众号，民生证券研究院“光储网充”一期项目成功投运。2022 年 6 月 30 日，天成公司“光储网充”项目建成投运，其中，天成公司是华阳股份控股 80%的子公司阳泉天成煤炭铁路集运有限公司。该项目集光伏发电、电能存储、新能源电动汽车充电于一体，在天成公司西货场、生活服务中心、交易中心、封闭厂房、充电站布设了华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 2075.76kW 的屋顶光伏用于日常发电，且配置了 1250kVA 箱式变压器、100kWh化学储能模块、2 台 400kW 大功率直流充电

59、桩及配套 16 个充电车位，以满足高效储能和各类车型用电需求。据华阳集团 2021 年的测算，一期工程生命周期发电量可达 9670 万 kWh，以全国平均供电煤耗 326g/kWh 计算，节约标准煤 31530吨，减排二氧化碳 85130 吨，总收益 15750 万元。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图37：天成公司“光储网充”项目建成投运 资料来源：华阳新材料集团公众号，民生证券研究院 华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 4 盈利

60、预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分（1）煤炭业务 公司主要业务为煤炭业务，当前也在积极拓展新能源业务，但由于新能源业务处于起步阶段，尚不贡献盈利，因此我们主要对毛利占比 98%的煤炭业务进行拆分。根据上文我们对公司的煤炭业务销量、单位售价及单位成本做出如下假设：销量：由于山西省国企改革，集团下属的一部分煤炭业务划归其他集团，公司代销集团煤炭业务量减少，2022 年公司主要销售自产煤为主，因此 2022 年总销量下降，结构上来看，洗块煤与洗粉煤仍保持小幅增长，洗末煤由于停止代销，销量下滑。预计 20222024 年公司煤炭总销量为 3231/3307/3384 万吨。表6：公司煤炭销

61、量假设 销量-万吨 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭销量 7128.0 7548.6 8192.5 5971.3 3231.0 3306.9 3384.4（YOY）5.9%8.5%-27.1%-45.9%2.4%2.3%煤泥 226.7 223.5 332.0 240.5 245.3 250.2 255.2 洗块煤 478.2 485.1 436.8 506.9 517.0 527.3 537.9 洗粉煤 360.0 288.8 267.1 210.6 221.1 232.2 243.8 洗末煤 6063.1 6551.1 7156.6

62、5013.4 2247.6 2297.2 2347.5 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 售价：公司煤炭售价有望保持强势。洗末煤方面，长协占比高，价格弹性较弱，2022 年售价受益于长协中枢提升，后期价格保持相对稳定。洗块煤方面，尿素产量增加，需求无忧，价格走强；洗粉煤方面，未来随着“稳增长”的落实，钢铁产业链价格有望走强。综合来看，预计 20222024 年公司自产煤综合售价为756/775/795 元/吨。表7：公司煤炭售价假设 单价-元/吨 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 综合售价 437.0 405.6 357.0 605.1

63、755.7 775.3 795.4（YOY）-7.2%-12.0%69.5%24.9%2.6%2.6%煤泥 180.8 122.4 130.9 276.7 323.7 339.9 356.9 洗块煤 636.0 618.2 592.5 920.1 1122.5 1178.7 1237.6 洗粉煤 854.8 803.3 665.1 1078.4 1348.0 1415.4 1486.2 洗末煤 406.1 382.0 341.6 569.2 660.2 673.4 686.9 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 成本：由于代销煤业务的煤炭采购成本高于煤炭生产成本，因此公司停止代销业务后综合

64、成本小幅下滑，预计 20222024 年单位成本分别为 344/353/361 元/吨。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 表8：公司煤炭单位成本假设 单位成本-元/吨 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 综合成本 353.1 331.0 297.1 379.3 344.3 352.7 361.4（YOY）-6.3%-10.3%27.7%-9.2%2.5%2.5%煤泥 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 洗块煤 507.9 490.7 453.7

65、546.7 574.1 585.5 597.3 洗粉煤 595.4 561.2 544.1 666.1 699.4 713.4 727.7 洗末煤 339.7 320.3 292.0 368.6 294.8 300.7 306.8 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司煤炭主业营收入分别为244.2/256.4/269.2 亿元。表9：公司煤炭业务收入拆分（百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤泥 409.9 273.7 434.5 665.4 794.1 833.8 875.5 毛利率

66、 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%洗块煤 3,041.6 2,999.3 2,588.2 4,663.6 5,803.4 6,093.5 6,398.2 毛利率 20.2%20.6%23.4%40.6%48.9%49.3%49.8%洗粉煤 3,077.2 2,319.9 1,776.6 2,270.7 2,980.3 3,129.3 3,285.8 毛利率 30.3%30.1%18.2%38.2%48.7%46.8%44.7%洗末煤 24,619.7 25,025.8 24,446.2 28,534.0 14,839.4 15,581.4 1

67、6,360.4 毛利率 16.3%16.2%14.5%35.3%55.3%55.7%56.0%煤炭主业营收合计 31,148.4 30,618.7 29,245.5 36,133.7 24,417.1 25,638.0 26,919.9 毛利率 17.9%17.5%16.8%35.5%54.4%54.5%54.6%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（2）新能源业务方面 光伏组件：公司已投产的光伏组件产能为 2GW，假设 2022-2024 年产量分别达到 0.8/2.0/2.0GW，参考晶科能源、天合光能、晶澳科技三家公司 2021 年光伏组件的平均售价，预计公司来源于光伏组件的收入为 1

68、1.9/31.4/32.8 亿元。钠离子电池：现阶段钠离子电池需求端还未释放，公司当前仅有 1GW 的电池产线，但远期规划达 10GW，且钠离子电池市场空间较大，因此，我们保守估计公司 2024 年还会有钠离子电池新产线投产，从而假设 2022-2024 年公司钠离子电池产量分别为 0.4/1.0/1.4GW，对应收入分别为 2.6/6.5/8.4 亿元。飞轮储能：公司飞轮储能产线产能 200 台/年，2022 年目标销量是 60 台，假设 2022-2024 年飞轮储能系统销量分别为 60/160/200 台，预计收入分别为1.4/3.8/4.8 亿元。基 于 以 上 假 设，预 计 202

69、2-2024 年 公 司 新 能 源 业 务 收 入 分 别 为16.0/41.8/46.0 亿元。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 278.7/316.7/333.7 亿元。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 表10：公司营业收入拆分（百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭 31,148.4 30,618.7 29,245.5 36,133.7 24,417.1 25,638.0 26,919.9 YOY -1.7%-4.5%23.

70、6%-32.4%5.0%5.0%毛利率 17.9%17.5%16.8%35.5%54.4%54.5%54.6%供热 32.1 48.8 54.9 50.1 50.1 52.6 55.2 YOY 52.0%12.5%-8.8%0.0%5.0%5.0%毛利率 19.8%-5.1%-21.9%-73.5%-75.3%-78.8%-82.3%供电 152.3 169.0 194.8 187.6 191.4 200.9 211.0 YOY 11.0%15.3%-3.7%2.0%5.0%5.0%毛利率 20.7%19.1%29.9%8.6%-40.0%-38.7%-37.5%新能源-1,595.6 4,1

71、78.4 4,596.8 YOY -161.9%10.0%毛利率-9.2%11.9%13.1%其他 1,350.9 1,821.4 1,686.3 1,635.3 1,619.0 1,602.8 1,586.8 YOY 34.8%-7.4%-3.0%-1.0%-1.0%-1.0%毛利率 8.5%13.0%18.6%16.1%16.1%16.1%16.1%合计 32,683.7 32,657.9 31,181.5 38,006.7 27,873.1 31,672.6 33,369.6 YOY -0.1%-4.5%21.9%-26.7%13.6%5.4%毛利率 17.5%17.2%16.9%34.

72、4%48.7%46.1%46.2%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 4.2 估值分析和投资建议 基于公司主要盈利来源为煤炭业务，且无烟煤储量丰富，我们选取同煤种的兰花科创为可比公司，同时公司动力煤（洗末煤）占比较高，因此选取动力煤公司陕西煤业、兖矿能源作为可比公司，以及同时具有煤炭和电力业务的上海能源为可比公司。对比后可见，现价对应的公司 2022 年 PE 为 8 倍，估值高于煤炭可比公司均值 6 倍，主要是新能源业务给公司带来较大溢价，因此，我们选择宁德时代和鹏辉能源为钠离子电池方向的可比公司，以及天合光能和晶科能源为光伏组件方向可比公司，公司 2022-2023 年的 PE 水平

73、8 倍/8 倍低于按照收入权重加权后的行业 PE 均值（PE 测算权重详见表 12 说明）。考虑到公司煤炭业务变现能力较强，且公司在稳步增强主业盈利能力的同时，积极推进钠电、光伏、飞轮储能等新能源业务，因此，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 61.01/63.10/66.89 亿元，对应 EPS 分别为 2.54/2.62/2.78元/股，对应 8 月 9 日收盘价的 PE 均为 8 倍，维持“推荐”评级。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 表11：煤炭可比公司 PE 对比 股票代码 公司简称 收

74、盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600123.SH 兰花科创 14.61 2.06 3.16 3.43 7 5 4 601225.SH 陕西煤业 20.38 2.18 4.10 3.46 9 5 6 600188.SH 兖矿能源 40.78 3.24 6.08 6.39 13 7 6 600508.SH 上海能源 16.59 0.52 2.17 2.29 32 8 7 可比公司均值 15 6 6 600348.SH 华阳股份 21.02 1.47 2.54 2.62 14 8 8 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 注

75、：股价日期为 2022 年 8 月 9 日，兰花科创为未覆盖公司，EPS 取用 Wind 一致预期。表12：新能源可比公司 PE 对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300750.SZ 宁德时代 511.56 6.83 10.87 17.69 75 47 29 300438.SZ 鹏辉能源 73.32 0.40 1.25 1.87 183 59 39 电池业务可比公司均值 129 53 34 688223.SH 晶科能源 18.39 0.11 0.28 0.46 167 66 40 688599.S

76、H 天合光能 82.82 0.83 1.82 2.64 100 46 31 光伏组件可比公司均值 133 56 36 按照收入权重加权的 PE 均值 15 9 9 600348.SH 华阳股份 21.02 1.47 2.54 2.62 14 8 8 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注 1：股价日期为 2022 年 8 月 9 日）注 2：根据表 8 测算，2021-2023 年电池业务可比公司 PE 权重分别为 0%、0.9%和 2.1%，光伏组件可比公司 PE 权重分别为 0%、4.3%和 9.9%。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

77、页免责声明 证券研究报告 27 5 风险提示 1)宏观经济波动风险。煤炭作为国家最为重要的基础能源，随着中国经济步入增速换挡的新常态，宏观经济景气程度直接影响煤炭市场的需求状况。宏观经济增速放缓将导致用电量下滑等下游需求萎缩情形出现，公司主业为煤炭生产与销售，与下游的需求关系密切，煤价大幅下跌将对公司业绩产生较大影响。2）政策变化风险。2021 年以来动力煤价格持续高位运行，动力煤供需紧张格局料短时间内难以扭转，增产保供导致区域安全生产风险上升，以及官方打压煤价政策若隐若现，或将导致公司营收表现不及预期。3）因煤矿安全事故导致停工减产的风险。公司二矿和开元矿分别于 7 月 25日和 8 月 4

78、 日停产，两矿产能分别为 810 万吨/年和 300 万吨/年，可能对公司业绩有一定影响。4）新能源业务进展不及预期。公司入局的钠离子电池和飞轮储能行业都还处于探索期，未来能够带来的收益暂不确定，若提升钠离子电池能量密度的技术研发进度缓慢，或行业的产业化进程晚于预期，或公司新能源业务的投产节奏不及预期，公司的估值中枢都将会受到影响。华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E

79、 营业总收入 38,007 27,873 31,673 33,370 成长能力（%）营业成本 24,282 14,287 17,065 17,947 营业收入增长率 21.89-26.66 13.63 5.36 营业税金及附加 2,270 1,706 1,938 2,042 EBIT 增长率 405.65 19.25 2.84 5.46 销售费用 108 98 111 117 净利润增长率 134.80 72.64 3.43 6.00 管理费用 1,324 909 1,033 1,088 盈利能力（%）研发费用 341 134 475 501 毛利率 36.11 48.74 46.12 46.

80、22 EBIT 9,360 11,162 11,479 12,105 净利润率 9.30 21.89 19.92 20.04 财务费用 740 799 803 844 总资产收益率 ROA 5.34 7.84 7.24 6.92 资产减值损失-1,200-50-50-50 净资产收益率 ROE 16.52 24.06 21.42 19.79 投资收益 107 61 70 73 偿债能力 营业利润 7,531 9,613 9,934 10,523 流动比率 0.71 0.83 0.92 0.99 营业外收支-1,378-28-21-15 速动比率 0.67 0.80 0.88 0.96 利润总额

81、 6,153 9,584 9,913 10,508 现金比率 0.50 0.64 0.73 0.81 所得税 1,897 2,396 2,478 2,627 资产负债率（%）63.13 62.10 60.19 58.35 净利润 4,256 7,188 7,435 7,881 经营效率 归属于母公司净利润 3,534 6,101 6,310 6,689 应收账款周转天数 25.64 32.00 32.00 32.00 EBITDA 11,682 11,706 12,023 12,650 存货周转天数 9.81 18.50 18.50 18.50 总资产周转率 0.61 0.39 0.38 0.

82、36 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 16,068 24,861 31,152 37,873 每股收益 1.47 2.54 2.62 2.78 应收账款及票据 2,346 2,509 2,921 2,811 每股净资产 8.89 10.54 12.25 14.05 预付款项 224 286 341 359 每股经营现金流 3.52 5.24 4.36 4.65 存货 643 795 899 886 每股股利 0.50 0.89 0.92 0.97 其他流动资产 3,481 3,688 3,846 4,330 估值分析 流动资产合计 2

83、2,762 32,139 39,159 46,259 PE 14 8 8 8 长期股权投资 1,217 1,237 1,257 1,277 PB 2.4 2.0 1.7 1.5 固定资产 23,834 23,902 23,968 24,034 EV/EBITDA 4.63 4.06 3.62 3.09 无形资产 4,863 4,681 4,498 4,315 股息收益率（%）2.38 4.22 4.37 4.63 非流动资产合计 43,463 45,627 47,990 50,352 资产合计 66,226 77,766 87,149 96,611 短期借款 9,622 11,882 14,1

84、41 16,401 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 11,858 16,876 17,443 18,651 净利润 4,256 7,188 7,435 7,881 其他流动负债 10,600 9,810 11,140 11,594 折旧和摊销 2,322 544 544 545 流动负债合计 32,080 38,567 42,724 46,646 营运资金变动-1,623 3,434 958 1,073 长期借款 5,330 5,330 5,330 5,330 经营活动现金流 8,464 12,605 10,496 11,184 其他长期负债

85、 4,398 4,398 4,398 4,398 资本开支-1,604-2,937-2,930-2,924 非流动负债合计 9,728 9,728 9,728 9,728 投资-192-20-220-220 负债合计 41,808 48,296 52,452 56,374 投资活动现金流-2,272-2,895-3,080-3,070 股本 2,405 2,405 2,405 2,405 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 3,030 4,117 5,242 6,435 债务募资 7,115 2,260 2,260 2,260 股东权益合计 24,417 29,470 34,697 40,

86、237 筹资活动现金流 752-916-1,125-1,393 负债和股东权益合计 66,226 77,766 87,149 96,611 现金净流量 6,943 8,793 6,291 6,721 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 插图目录 图 1：华阳股份股权结构及重点子公司（截至 2022Q1）.3 图 2：煤炭为公司主要收入来源.4 图 3：煤炭为公司主要利润来源.4 图 4：公司归母净利润大幅增长.4 图 5：公司销售毛利率与净利率.4 图 6：2017-2021

87、 年公司煤炭产量稳中有升.6 图 7：2021 年煤炭销量下滑.6 图 8：公司煤炭单位成本波动上升.7 图 9：各煤种成本震荡上升.7 图 10：22Q1 公司支付的各项税费大幅增加.7 图 11：长协价格的稳定性进一步增强.8 图 12：国内 25 省电厂日耗快速上升.8 图 13：进口煤价差扩大.8 图 14：2022 年上半年粗钢产量负增长（万吨）.9 图 15：螺纹钢价格开始反弹（元/吨）.9 图 16：尿素产量提升.9 图 17：公司煤炭综合售价持续走高.10 图 18：2021 年各煤种价格走高.10 图 19：截至 2022 年 7 月末公司已全面布局“光伏+储能”新能源产业.

88、11 图 20：钠离子电池成本优势突出.12 图 21：钠离子电池的主要应用于动力和储能领域.13 图 22：钠离子电池的产业发展路径.13 图 23：公司钠离子电池的产业链布局.14 图 24：低端石墨材料价格达 2.4 万元/吨.15 图 25：无烟煤高点价格不超过 0.3 万元/吨.15 图 26：多氟多的六氟磷酸锂产能在行业中位居前列.15 图 27：公司计划远期建设钠离子电池产能 10GW.16 图 28：2021 年飞轮储能全球装机占比 0.47%.17 图 29：2021 年飞轮储能中国装机占比不到 0.44%.17 图 30：2021 年中国飞轮储能还未全面推广.17 图 31

89、：2022 年 2-5 月部分飞轮储能项目的装机用途.17 图 32：光伏组件位于光伏产业链的下游.18 图 33：中国光伏发电量快速增长.19 图 34：2021-2025 年中国光伏装机增速将达到 17.55%-21.35%.19 图 35：公司光伏组件产品.19 图 36：公司提出光储网充一体化解决方案.20 图 37：天成公司“光储网充”项目建成投运.22 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司无烟煤储量丰富（截至 2021 年年末）.5 表 2：截至 2021 年末公司煤炭产能明细.6 表 3：钠离子电池优于铅酸电池，相比锂离子电池有一定竞争力.12 表 4：钠离子电池可应用

90、的负极材料.14 表 5：飞轮储能的优缺点和适用场景.17 表 6：公司煤炭销量假设.23 表 7：公司煤炭售价假设.23 表 8：公司煤炭单位成本假设.24 表 9：公司煤炭业务收入拆分（百万元）.24 华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 表 10：公司营业收入拆分（百万元）.25 表 11：煤炭可比公司 PE 对比.26 表 12：新能源可比公司 PE 对比.26 公司财务报表数据预测汇总.28 华阳股份(600348)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31

91、分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；

92、美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含

93、的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易

94、，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026