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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S02 电话： 郭琦 分析师 SAC执证编号：S01 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）7.10 一年内最高/最低价（元）8.58/4.50 市盈率（当前）34.29 市净率（当前）1.64 总股本（亿股）7.16 总

2、市值（亿元）50.87 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 新澳股份（603889）2023 年三季报点评：产销两旺收入稳健增长，毛价下跌利润短期波动 新澳股份（603889）2023 年中报点评：扣非净利润表现亮眼，毛纺纱主业韧性凸显 新澳股份（603889）2022 年年报及2023年一季报点评：23Q1开局靓丽，盈利改善全年可期 核心观点 Table_Summary 走进新澳：三十年深耕细作，造就精梳羊毛纱单项冠军走进新澳：三十年深耕细作，造就精梳羊毛纱单项冠军。业务专注，。业务专注，策略革新：策略革新：公司专注毛纺行业 32年，全球化布局初显，服务全球 5

3、000多客户、500 多品牌，具备产业链一体化能力，是国内“精梳羊毛纱单项冠军”；股权集中，管理团队年轻化股权集中，管理团队年轻化：公司股权集中，新老管理团队完成交接，现任团队年轻化，以 ROE 为导向的考核机制激发内生动力；收入稳步提升，业绩增长加速收入稳步提升，业绩增长加速：除 2019 年受原料价格急跌影响，公司营收自上市以来保持稳健增长，2021 年以来宽带战略引领业绩表现亮眼。2023年内外需波动，经营韧性凸显，业绩领跑行业。纵览行业：毛纺行业格局优化，龙头盈利能力无忧纵览行业：毛纺行业格局优化，龙头盈利能力无忧。上游：澳毛供给上游：澳毛供给稳定，价格处于低位。稳定，价格处于低位。过

4、去十年澳毛供给稳定，需求对价格影响更强，澳毛价格在 2018 年-2020 年急速下跌，自 2021 年温和复苏，目前处于历史低位，具备上涨空间。下游：需求逐步修复，时尚风向利下游：需求逐步修复，时尚风向利好。好。羊毛纤维具备环保、保温等特性，以滑雪为代表的户外运动热潮及时尚产业的可持续理念有望带动羊毛制品需求增长；受宏观经济、国际关系、疫情等因素影响，毛纺行业需求波动，2021 年以来逐步复苏。行业格局：行业集中度提升，龙头优势显著。行业格局：行业集中度提升，龙头优势显著。2016 年以来受产业结构调整、羊毛价格急跌等影响，毛纺行业规模有所收缩，近年逐步企稳，中小企业出清，行业集中度提升。尽

5、管 2018 年以来行业盈利能力大幅下滑，新澳股份作为行业龙头韧性凸显，且市占率显著提升。长期看点：宽带业务引领，扩张逻辑清晰长期看点：宽带业务引领，扩张逻辑清晰。我们认为宽带战略引领下公司扩张逻辑清晰，具备三大长期看点：（1）拓品类：）拓品类：全球高端羊绒产能资源稀缺，公司通过资产收购打造第二增长曲线。在客户协同、产能改造、业务模式调整下羊绒业务量价增长空间大，产能利用率提升预计带动盈利能力大幅改善。（2）拓客群：）拓客群：公司客群在中高端基础上，拓展至更为广阔的大众服装市场，促进产销高位释放；持续推进产品创新以满足全球客户多元化需求；加强营销推广，2023 年品牌形象升级，影响力再进阶。（

6、3）拓产能：）拓产能：公司积极推进新产能落地及老产能提效，逐步突破产能瓶颈；以产促销策略强化成本、快反、产业链协同优势；拓展东南亚产能，海外订单能力及市场空间提升可期。投资建议：投资建议：公司是国内毛纺行业细分领域龙头，在智能制造、成本管公司是国内毛纺行业细分领域龙头，在智能制造、成本管控及交期快反等方面优势显著。控及交期快反等方面优势显著。羊绒业务产能利用率改善推动盈利能力提升，越南建厂完善全球产业布局、强化海外接单能力，长期市占率提升及业绩可持续增长可期。我们维持公司盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为 4.17/4.8/5.62亿元，对应 EPS 为 0.58/0.67/

7、0.78元，对应当前股价 PE分别为 12/11/9 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：羊毛价格大幅波动，羊绒业务调整不及预期等。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元）39.50 44.62 52.00 60.04 营收增速（%）14.6%13.0%16.5%15.5%归母净利润（亿元）3.89 4.17 4.80 5.62 归母净利润增速（%）30.7%6.9%15.2%17.2%EPS(元/股)0.76 0.58 0.67 0.78 PE 9 12 11 9 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5124-No

8、v4-Feb17-Apr28-Jun8-Sep19-Nov新澳股份沪深300 Table_Title 专注为针、创新为线，织造品牌国际化新征程 Table_ReportDate 新澳股份(603889)公司深度报告|2023.11.24 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 走进新澳：三十年深耕细作，造就精梳羊毛纱单项冠军走进新澳：三十年深耕细作，造就精梳羊毛纱单项冠军.1 1.1 发展历程：业务专注，策略革新.1 1.2 组织架构：股权结构集中，管理团队年轻化.2 1.3 财务概

9、况：收入稳步提升，业绩增长加速.4 2 纵览行业纵览行业：毛纺行业格局优化，龙头盈利能力无忧：毛纺行业格局优化，龙头盈利能力无忧.6 2.1 上游：澳毛供给稳定，价格处于低位.6 2.2 下游：需求逐步修复，时尚风向利好.8 2.2.1 户外及环保成为时尚产业风潮.8 2.2.2 内需及外销均处疫后恢复阶段.10 2.3 竞争格局：行业集中度提升，龙头优势显著.12 3 长期看点：宽带战略引领，扩张逻辑清晰长期看点：宽带战略引领，扩张逻辑清晰.14 3.1 拓品类：打造羊绒业务第二增长曲线.14 3.1.1 羊绒量稀价高，高端产能资源稀缺.14 3.1.2 收购优质资产，探寻业务新增长点.16

10、 3.2 拓客群：由中高端定位向全市场进军.18 3.3 拓产能：规模效应助力毛精纺产销双强.20 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议.24 5 风险提示风险提示.25 插图目录 图 1新澳股份全球产业分布.1 图 2新澳股份发展历程.2 图 3 新澳股份股权结构（截至 2023 年 6 月 30日）.3 图 4 新澳股份产能垂直一体化.3 图 5 新澳股份上市以来历年营收情况.4 图 6新澳股份上市以来历年归母净利润情况.4 图 7新澳股份营收结构变化情况.5 图 8新澳股份内外销结构变化情况.5 图 9新澳股份期间费用率情况.5 图 1

11、0 新澳股份分业务毛利率变化情况.5 图 11 新澳股份 ROE及净利率情况.6 图 12 2021 年世界羊毛（净毛）产量分布情况预测.7 图 13 2021 年澳大利亚羊毛出口结构.7 图 14 澳大利亚含油羊毛产量（单位：万吨）.7 图 15 各主要羊毛进口地区进口量（单位：万吨）.7 图 16 澳大利亚羊毛价格指数.8 图 17 羊毛制品的降解速度领先各类化学纤维.8 图 18 羊毛纤维具备吸湿、透气性能.8 yU8YeVaXbVfYnPrRqRtNpP8O9RaQoMoOnPpMjMmNqReRoMyR7NqRpPMYrRrRxNpPoO 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研

12、究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19 我国冰雪旅游人次变化.9 图 20 2014-2021 雪季财年国内滑雪人次.9 图 21 全球主要国家滑雪人口渗透率.9 图 22 2014 年-2021年中国滑雪装备市场规模.9 图 23 我国毛纺原料与制品出口额及同比增速.10 图 24 中国毛纺行业原料与制品流向图（单位：吨）.10 图 25 中国毛纺原料及制品出口结构.11 图 26 2022 年 1-11 月毛纺产品主要出口目的地出口额增速.11 图 27 重要海外出口国毛纺产品市场进口来源国结构.11 图 28 中国服装行业市

13、场规模.11 图 29 中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额及同比（亿元）.11 图 30 2016-2021 全国规模以上毛纺织及染整精加工企业数量.12 图 31 2019-2021 年毛纺行业前十企业市占率情况.12 图 32 毛纺织行业平均销售及利润增长率.12 图 33 全国毛纺织行业平均销售利润率.12 图 34 2014-2022 年我国毛纱线产量（单位：万吨）.13 图 35 新澳股份市占率情况（2022 年）.13 图 36 国内同行业主要上市公司 2022 年收入规模对比.13 图 37 国内同行业主要上市公司 2022 年盈利指标对比.13 图 38 国内同行业主要上市公司

14、2022 年收入结构.14 图 39 2022 年全球各类纤维产量.14 图 40 近十年中国羊绒产量（吨）.15 图 41 2015-2021 年我国羊绒进口量（吨）.15 图 42 2013-2019 中银绒业营收及同比增速.17 图 43 2013-2019 中银绒业归母净利润.17 图 44 英国邓肯公司在羊绒纱染技术方面拥有丰富经验.17 图 45 宁夏新澳羊绒营业收入及利润情况.18 图 46 邓肯公司营业收入及利润情况.18 图 47 新澳股份部分国内及国际客户.19 图 48 新澳股份产品拓展方向.19 图 49 新澳全新视觉形象.20 图 50 新澳携 2022春夏主题纱线新

15、品登陆深圳 FS 展.20 图 51 新澳股份主要产能扩张历程.21 图 52 公司毛精纺纱线产能规模情况.21 图 53 公司固定资产情况.21 图 54 新澳股份羊毛纱线产销量变化情况.22 表格目录 表 1 公司高级管理人员情况.4 表 2毛纺纱线分类.6 表 3国际主要服装品牌 2025 年可持续发展目标.10 表 4国内羊绒纱线制造领域主要市场参与者介绍.15 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表 5奢侈品牌向上游收购羊绒工厂案例.15 表 6 营收及毛利率预测.23 表 7可比公

16、司估值表.25 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 走进新澳：走进新澳：三十年深耕细作，造就精梳羊毛纱单项冠军三十年深耕细作，造就精梳羊毛纱单项冠军 新澳股份前身新华毛纺创办于 1991年，历经 32年发展，公司已经具备垂直一体化生产能力，业务集毛条制条、改性处理、染整加工、纺纱于一体，是国内“精梳羊毛纱单项冠军”。公司全球化布局初显，生产基地分布于中国浙江、宁夏以及英国苏格兰；并在意大利设有欧洲技术开发销售中心；营销渠道覆盖国内大多数省份和境外二十多个国家和地区；服务于全球约 500

17、0 多家客户、500 多个品牌。2020 年，公司开拓羊绒纱线业务打造第二增长曲线。截至 2023H1，公司羊毛纱线年产能超过 15000吨。图 1新澳股份全球产业分布 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 1.1 发展历程：发展历程：业务专注，策略革新业务专注，策略革新（1）公司成立公司成立业务完善业务完善（1992年年-2014年）：年）：1991年，嘉兴市桐乡县新华羊毛衫厂和杭州市杭桐联营毛纺厂签订联营协议，设立新华毛纺（公司前身）；1995 年，新华毛纺改制为新澳有限。此后，公司于 2000 年-2013 年期间分别成立了“厚源纺织”、“厚源贸易”、“新中和”、“鸿德进出口”等子公司，

18、持续完善羊毛纱线产业链布局。2007年 12月，新澳有限整体变更为新澳股份，并于 2014年 12月在上交所挂牌上市。（2）投资投资建产建产规模扩张规模扩张（2015 年年-2020 年）：年）：2015 年，公司募投项目“20000 锭高档毛精纺生态纱项目”全部达产。2017 年，公司非公开发行 6849 万股，募资 8.9 亿元，建设“30000 锭紧密纺高档生态纺织项目”和“年产 15000 吨生态毛染整搬迁建设项目”，以上项目分别于 2018 年和 2021 年投产/完成验收。伴随客户订单规模的扩大，公司于2018年启动“60000锭高档精纺生态纱项目”，其中一期28000锭已于 20

19、20年投产，二期的 13000 锭预计于 2023 年投产。2020 年，公司启动“年新增 6000 吨毛条和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目”，一期的 3000 吨毛条和 6000 吨功能性纤维改性处理产能已实现投产。（3）宽带宽带引领引领实力进阶实力进阶（2020-2023 年）：年）：公司于 2020 年开始践行多元化宽带发展战略，基于纺纱主业为全球客户提供品种更多、功能性更强、应用场景更广的产品。横向来看横向来看，2019 年以来公司通过设立宁夏新澳羊绒，租赁羊绒纺纱资产（2023 年正式收购），收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。纵向来看纵向来看，公司已搭建了覆盖中

20、高端、奢侈端的多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系，并进一步开拓粗纺、花式纱、半精纺领域；同时，继续向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 应用进一步探索延伸。图 2新澳股份发展历程 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 1.2 组织架构：组织架构：股权结构集中，管理团队年轻化股权结构集中，管理团队年轻化 公司公司股权结构集中股权结构集中，股权激励，股权激励共享成长红利共享成长红利。公司董事长、实控人沈建华先生直接持有公司 14.5%的股份，并通过控

21、股股东新澳实业间接持股，合计持有上市公司 31.2%的股份；基于对公司长期发展的信心，自上市以来，沈建华先生从未减持公司股份。2023 年 9 月，公司发布股权激励计划，拟面向董事、高管、管理人员、骨干员工合计354 名激励对象授予 1753 万股（占总股本的 2.5%），公司层面的业绩考核要求为23/24/25 年扣非净利润增长率较 2022 年不低于 8%/17%/26%，公司利益与团队利益绑定，激发干劲、共享公司成长红利。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3 新澳股份股权结构（

22、截至 2023年 6月 30日）资料来源：Wind，新澳股份公司公告，首创证券 子公司子公司专业化分工生产专业化分工生产，产业链垂直一体化能力较强产业链垂直一体化能力较强。公司业务集洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体，拥有完整技术体系及纺纱产业链。一方面，整合上游关键生产步骤和工序，强化供应链把控力度和可追溯性，提高公司对外界环境因素波动抗性，最大程度保障订单交付。另一方面，公司具有从原毛到色纱的全流程解决能力，新品研发、质量控制等竞争优势更加明显。截至 2023H1，新澳股份旗下共 13家子公司纳入合并报表。从业务分工来看，新澳股份采购毛条生产纱线并对外销售；新中和采购澳大利亚、新

23、西兰等地的优质羊毛，生产毛条（一部分供应给新澳股份，其余对外销售）；厚源纺织提供染整加工服务；新澳羊绒销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务。图 4 新澳股份产能垂直一体化 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 管理团队管理团队年轻化年轻化，推行以，推行以 ROE 为导向的考核机制为导向的考核机制。公司管理团队具备丰富的行业管理经验和专业知识。2021 年，公司副董事长华新忠接任总经理职务，随后新老团队逐步完成交接，现任高管团队年轻化趋势明显，主要集中在 70后和 80后。同时，公司 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最

24、后部分的重要法律声明 4 推行以 ROE 为导向的考核机制，绩效激励效果取得初步成效，有望持续激发内生动力。表 1 公司高级管理人员情况 姓名姓名 职务职务 出生年出生年份份 主要工作经历主要工作经历 沈建华 董事长 1964 近五年，一直担任新澳股份董事长、浙江新中和羊毛有限公司董事、浙江新澳实业有限公司董事长、浙江茂森置业有限公司董事、桐乡市新新典当有限责任公司董事、浙江恒易生物科技有限公司董事。华新忠 副董事长、总经理 1973 2018 年 3 月起担任浙江厚源纺织股份有限公司董事长兼总经理。2021年 6 月起至今担任嘉兴飞迅特种纤维科技有限公司执行董事兼经理。2020 年 1 月起

25、任公司副董事长，2021 年 2 月起任公司副董事长兼总经理。刘培意 董事、常务副总经理 1982 2015 年 1 月起担任新澳股份副总经理，2017 年 1 月起担任新澳股份常务副总经理。2016 年 6 月起至今担任新澳股份（香港）有限公司董事。2019 年 6 月起至今担任浙江鸿德羊绒制品有限公司董事长兼总经理。2020 年 1 月起担任新澳股份董事、常务副总经理。沈剑波 董事、副总经理 1975 2020 年 1 月起任公司董事、副总经理。王玲华 董事、财务总监 1978 2007 年至 2018 年任公司财务科科长；现任本公司董事、财务总监，浙江厚源纺织股份有限公司董事，宁夏新澳羊

26、绒有限公司董事。郁晓璐 董事会秘书 1987 近五年，一直担任公司证券事务代表。2022 年 4 月起任公司董事会秘书。陈星 副总经理 1984 近五年，一直担任新澳股份副总经理。2018 年 4 月至 2021 年 1 月期间兼任公司董事。资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 1.3 财务概况财务概况：收入稳步提升，业绩增长加速：收入稳步提升，业绩增长加速 营收稳步增长，营收稳步增长，2 2021021 年以来年以来业绩业绩增速亮眼增速亮眼。2014 年-2022 年公司营业收入复合增长率为12.6%，归母净利润复合增长率为16.7%。除2020年受疫情及前期原料价格大幅下降影响，公司营业收

27、入自上市以来一直保持稳步增长。2019 年公司归母净利润出现明显下滑，主要由于国内经济增速放缓影响下游需求，羊毛价格急速下跌对产品价格造成不利影响以及产能利用率显著波动。2021 年以来，公司在宽带战略引领下，凭借优秀的产品力及市场营销能力在收入和业绩端均取得亮眼表现。2023 年在国内外需求疲软的形势下，公司 23Q1-Q3 收入及业绩增速分别为 12.3%/3.9%（扣非净利润同增12.5%），业绩增长领跑行业，经营韧性凸显。图 5 新澳股份上市以来历年营收情况 图 6新澳股份上市以来历年归母净利润情况 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0554

28、045营业总收入(亿元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345归母净利润（亿元）同比增速 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 羊绒业务收入贡献显著提升羊绒业务收入贡献显著提升，毛精纺业务毛利率稳步恢复毛精纺业务毛利率稳步恢复。从业务结构看从业务结构看，2020年之前公司第一大业务毛精纺纱线业务占主营收入比重在 70%左右；2020 年以来，公司拓展第二增长曲线，羊绒纱线业务占比从 2020

29、 年的 9%提升至 2022 年的 27%，收入贡献快速提升，羊毛纱线占比略降至 60%左右。从内外销结构看，从内外销结构看，2015 年以来公司的内外销占比维持稳定，2022 年直接出口销售收入占比为 34%，考虑到部分内销订单最终会由国内服装制造商完成生产后出口至国外（即间接出口），对应品牌终端的外销占比预计在 50%左右。图 7新澳股份营收结构变化情况 图 8新澳股份内外销结构变化情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2021 年年起公司起公司盈利能力盈利能力明显回暖明显回暖。受益于规模效应，近年来公司期间费用率稳中有降。毛利率在 2019-2020年羊毛价格

30、急剧下跌期间有所回落。分业务看分业务看，改性处理、染整业务毛利率高于其他业务，维持在30%左右；毛精纺纱业务毛利率基本稳定在20%-25%，且 2021 年以来稳步提升；羊绒业务受益于产能利用率提升，2023 年毛利率已有明显改善；毛条业务毛利率受羊毛价格波动影响明显。从从净利率净利率角度看，角度看，受行业结构调整、下游需求波动等影响，2017-2020 年公司净利率水平下行，带动资产回报率持续下行。2021 年以来，行业格局优化、公司经营策略调整带动公司盈利能力明显回暖。图 9新澳股份期间费用率情况 图 10新澳股份分业务毛利率变化情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创

31、证券 70%71%71%73%71%60%57%58%9%24%27%24%29%28%28%27%18%14%15%16%1%1%1%1%3%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023H1毛精纺纱线羊绒羊毛毛条改性处理、染整及羊绒加工36%37%36%37%38%33%30%34%34%64%63%64%63%62%67%70%66%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022 2023H1外销内销-1

32、%0%1%2%3%4%2002120222023H1销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率0%10%20%30%40%50%毛精纺纱线羊绒羊毛毛条改性处理、染整及羊绒加工 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 11新澳股份 ROE及净利率情况 资料来源：Wind，首创证券 2 纵览行业：纵览行业：毛纺行业毛纺行业格局优化格局优化，龙头盈利能力，龙头盈利能力无忧无忧 毛纺织行业的生产流程包括原材料初加工、毛纺纺纱及毛纺织造等环节，其技术水平主要体现在羊毛改性处理技术

33、、纺纱加工技术、染整工艺技术以及主要生产装备水平。其中，毛纺纱线的生产工艺及特性、产品质量直接决定后续毛纺织物的产品质量，在毛纺织产业链中发挥承上启下的关键作用。根据生产工艺，毛纺纱线可分为粗纺纱线、半精纺纱线和精纺纱线。表 2毛纺纱线分类 分类分类 主要工艺流程主要工艺流程 工艺特点工艺特点 织物效果织物效果 粗纺纱线粗纺纱线 和毛、梳毛、细纱、络筒、并线、倍捻、检验包装 工艺流程短。织物蓬松厚实、绒面触感丰富。精纺纱线精纺纱线 和毛、精梳、混条、针梳、粗纱、细纱、络筒、并线、倍捻、蒸纱定型、摇纱、检验包装 通过精梳工艺提高细长纤维含量，纺织成支数更高的纱线。织物表面平滑光洁，织纹细密清晰。

34、半精纺纱线半精纺纱线 和毛、梳毛、针梳/并条、粗纱、细纱、络筒、并线、倍捻、蒸纱定型、检验包装 相较精纺工艺，半精纺省去精梳工艺，并将棉纺工艺中的梳棉机、并条机与毛纺工艺融为一体。面料风格介于精纺与粗纺之间，相较于精纺纱线织物，半精纺纱线织物更加蓬松、柔软；相较于粗放纱线织物，半精纺纱线更具有支数高、条干均匀、表面光洁等特点，且抗起球性优于粗纺纱线织物。资料来源：浙江中鼎招股书，首创证券 2.1 上游上游：澳毛：澳毛供给稳定供给稳定，价格处于低位，价格处于低位 澳大利亚是全球最大的羊毛生产国和出口国。澳大利亚是全球最大的羊毛生产国和出口国。澳大利亚、新西兰、阿根廷、南非、土耳其和中国是世界主要

35、的羊毛产区，其中澳大利亚是最大的羊毛生产国和出口国。根据IWTO数据，2020年澳大利亚羊毛（净毛）产量22.8万吨，占全球总产量的21.5%（2021 年预计占比 22.1%）。根据 FAO 数据，2021 年澳大利亚含脂羊毛出口量占其产量的近 90%，占全球出口量的 56.5%。从出口结构来看，根据 OEC 数据，中国是澳大利亚最大的羊毛出口目的地，占其总出口额的 83.9%；其次是意大利/印度/捷克/韩国，占比分别为 4.6%/3.5%/2.7%/1.9%。0%5%10%15%20%25%200020202120222023H1净利率ROE 公

36、司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 12 2021年世界羊毛（净毛）产量分布情况预测 图 13 2021年澳大利亚羊毛出口结构 资料来源：IWTO，首创证券 资料来源：OEC，首创证券 澳毛价格受气候、消费需求、产业国政策、羊毛储备情况、汇率变动等多因素影响。澳大利亚实行每周一次的公开羊毛拍卖会，价格透明，市场化程度高。如果羊毛价格长期高企，将直接推动毛纺产品价格持续走高，导致需求受到抑制；如果羊毛价格在短期内大幅下挫，将增加毛纺企业存货管理难度。我们对我们对澳澳毛过去毛过去 10 年的

37、价格进行复盘：年的价格进行复盘：2010 年年-2011 上半年上半年，世界经济回暖，国际大宗商品价格高企，羊毛价格节节攀升。2011 年下半年年下半年，欧债危机全面爆发，叠加金融危机带来的持续性影响，全球经济形势趋向疲软，市场避险意识升温，国际羊毛市场观望情绪浓厚，羊毛价格持续低迷。2015年年-2018年年，全球经济逐步回暖，2015年底中澳自由贸易协定生效（包括一项澳皮革、毛坯贸易的 5%-14%的关税在 2-7 年内取消的条例），带动中国羊毛需求提升，但全球羊毛产量维持稳定，供不应求促使羊毛价格快速上涨。2018 年年-2020 年年，中美贸易摩擦加剧，叠加疫情对世界经济造成冲击，需求

38、疲软致使羊毛价格一路下跌，毛纺企业也在此阶段经历了行业出清。2021 年以来年以来，疫情影响逐步减弱，需求复苏带动羊毛价格回暖，但自 2022 年下半年需求恢复节奏波动，当前羊毛价格处于历史低位。图 14 澳大利亚含油羊毛产量（单位：万吨）图 15 各主要羊毛进口地区进口量（单位：万吨）资料来源：联合国粮农组织，Wind，首创证券 资料来源：联合国粮农组织，Wind，首创证券 澳大利亚中国新西兰土耳其阿根廷英国南非乌拉圭其他84%5%4%中国意大利印度捷克南韩泰国埃及其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00062007200820092010

39、20000202021产量:含油羊毛:澳大利亚同比增速010203040进口量:含脂羊毛:亚洲进口量:含脂羊毛:美洲进口量:含脂羊毛:欧洲 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 16 澳大利亚羊毛价格指数 资料来源：中国羊毛信息网，Wind，首创证券 2.2 下游下游：需求需求逐步修复，逐步修复，时尚风向时尚风向利好利好 2.2.1 户外户外及环保及环保成为时尚产业风潮成为时尚产业风潮 羊毛作为应用最广泛的天然纤维之一，具

40、备区别于其他天然及合成纤维的独特性羊毛作为应用最广泛的天然纤维之一，具备区别于其他天然及合成纤维的独特性能。能。（1）绿色、环保）绿色、环保、可持续、可持续：根据 IWTO 报告，羊毛纤维的降解速度快于各类化学纤维；在理想条件下，羊毛制品在地下 6 个月后就可完全降解。（2）吸湿、透气、保吸湿、透气、保温、防辐射：温、防辐射：羊毛可吸收最多 35%于自身重量的水分，显著高于棉花（24%）、尼龙（7%）、涤纶等纤维，从而帮助保持皮肤的干爽、透气；同时，羊毛的天然卷曲使其形成空气屏障，从而起到保暖功能；除此之外，羊毛也具备防紫外线的功能，以上特性使得羊毛制品适用于多种运动及户外场景。（3）易打理、

41、服适性强：易打理、服适性强：羊毛的特殊物化结构使其可以防污、防皱、抗异味，同时其质感、贴合度、色牢度及耐磨度等也受到设计师的青睐。图 17羊毛制品的降解速度领先各类化学纤维 图 18 羊毛纤维具备吸湿、透气性能 资料来源：IWTO，首创证券 资料来源：IWTO，首创证券 以滑雪为代表的户外运动热潮有望带动羊毛制品需求增长以滑雪为代表的户外运动热潮有望带动羊毛制品需求增长。由于专业户外运动所处环境相对恶劣，其对装备的防寒、保暖等性能要求较高，有望带动羊毛制品的需求增长。以冰雪运动为例，根据中国旅游研究院数据，2021-2022 冰雪季我国冰雪休闲旅游人次 3.44 亿，是 2016-2017 冰

42、雪季 1.7 亿人次的 2 倍多，2024-2025 冰雪季我国冰雪休闲旅游人数有望达到 5.2 亿人次。从滑雪运动来看，2021/2022 雪季，国内滑雪场滑020040060080003200020202120222023澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数:美元 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 雪人次为2154万，同比增长 3.76%，较 2019/2020雪季滑雪人次增长超过一倍。滑雪人次的增

43、加有效带动了包括滑雪服、滑雪鞋在内的滑雪装备市场的增长，2021 年国内滑雪装备市场规模 137.5亿元，同比增长 8.4%，2016年-2021 年 CAGR 为 15.1%。图 19我国冰雪旅游人次变化 图 20 2014-2021雪季财年国内滑雪人次 资料来源：中国体育旅游研究中心，首创证券 资料来源：2021中国滑雪产业白皮书（伍斌著），首创证券 我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。尽管近年来国内冰雪运动参与热度明显提升，但由于我国冰雪运动发展时间较晚且受限于自然环境，与冰雪大国相比渗透率仍然较低。根据 Laurent V

44、anat2019 全球滑雪市场报告，中国的滑雪人口渗透率为 1%，瑞士/日本/美国的渗透率则分别达到 35%/9%/8%。从我国滑雪人群的滑雪频率来看，2020/2021 雪季滑雪者在国内雪场的人均滑雪次数由上一年度的 1.6次上升为 1.91 次，但目前我国滑雪人群仍以滑雪体验者为主（占比 77.4%），每年滑雪6 次以上的滑雪爱好者仅占比 8.7%。由此，我国滑雪人口的渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间，随着滑雪人群对该项运动的粘性提升，滑雪产品的消费转化率有望持续提升。图 21 全球主要国家滑雪人口渗透率 图 22 2014年-2021年中国滑雪装备市场规模 资料来源：Laurent

45、Vanat2019全球滑雪市场报告（转引自华经产业研究院2022年中国滑雪市场规模、人次、人数及发展趋势），首创证券 资料来源：中商产业研究院2022年中国滑雪装备行业发展现状分析，首创证券 可持续理念在时尚产业的普及、落地有望带动羊毛制品需求增长。可持续理念在时尚产业的普及、落地有望带动羊毛制品需求增长。2018 年以来，“绿色”“环保”“可持续”成为时尚产业的风向标，ESG 对投资决策的重要性也明显提升。涵盖奢侈品、运动、快消等多个领域在内的国际时尚品牌公司大力提倡绿色环保理念，开始采用可持续材料替代传统化学纤维，并陆续提出品牌的可持续发展目标及时间表。从国内情况看，为实现碳中和战略目标，

46、针对纺织行业推出的相关指导意-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%040080002400滑雪人次（万）同比增速1%8%9%13%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国日本法国瑞士全球主要国家滑雪人口渗透率0%10%20%30%40%50%60%02040608002000202021中国滑雪装备市场规模（亿元）同比增速1.72.543.4400.511.522.533.542016/20172020/20212021/2022冰雪旅游人次（亿人）35

47、.4%49.4%公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 见及发展纲要也对循环再利用纤维及生物纤维的使用量提出了更高要求。基于羊毛可再生、可持续利用、可降解的特性，我们认为，时尚产业环保理念的普及以及其对绿色供应链不断提升的需求有望成为毛纺行业新的增长点。表 3国际主要服装品牌 2025年可持续发展目标 品牌品牌 2025 年可持续发展目标年可持续发展目标 Nike 2025 年 Nike 所有关键材料中 50%为环保材料，减少 50 万吨温室气体排放；供应链中 100%的垃圾从填埋场转移，至

48、少 80%的垃圾被回收用于 Nike 的产品；纺织染整每公斤淡水用量减少 25%。Adidas 2025 年 Adidas 90%的产品是可持续的，很大程度上由环保材料制成。Puma 2025 年 Puma 会为皮革、橡胶、棉花和 PU开发回收材料选项；从经过认证的来源采购 100%棉、聚酯、皮革和羽绒；90%的鞋类至少包含一种可持续成分。Zara 2025 年 Zara所有系列都将采用 100%可持续面料制成。H&M 2025 年 H&M30%的商品采购材料将经过认证回收。资料来源：各品牌公司官网，首创证券 2.2.2 内内需及需及外外销销均处均处疫后疫后恢复阶段恢复阶段 毛纺产品出口额自毛

49、纺产品出口额自2021年以来逐步恢复。年以来逐步恢复。根据中国海关数据，近10年来，我国毛纺出口额呈现一定波动，2021 年以来处于疫情后的恢复阶段。其中，2022 年毛纺原料与制品出口额（不含地毯）为 103 亿美元，同比增长 5.9%，除毛纱线和毛梭织服装，其他各类主要产品出口额均实现增长。2023 年 1-7 月，我国毛纺原料与制品出口额为66.8 亿美元，同比基本持平，羊毛条、毛纱线、毛织物等继续保持增长，毛梭织服装出口额增长稳健，但羊绒类产品出口额同比下滑。图 23我国毛纺原料与制品出口额及同比增速 图 24中国毛纺行业原料与制品流向图（单位：吨）资料来源：中国海关，中国纺织工业联合

50、会，首创证券 资料来源：中国毛纺织行业协会，首创证券 2023 年以来年以来，毛纺产品主要消费市场毛纺产品主要消费市场需求增长稳健需求增长稳健，中国毛纺产品在，中国毛纺产品在欧盟、日本欧盟、日本的占有率的占有率维持维持稳定。稳定。东盟、美国、欧盟、日本是中国毛纺产品最主要的出口目的地，2023H1占比分别为 17.6%、17.4%、16.7%和 6.1%。2023 年 1-5 月，美国和日本市场进口毛纺产品总额分别为 13 和 3.7 亿美元，同比分别基本持平/增长 48%，从中国进口的毛纺产品分别占其总毛纺产品进口额的 14%/37%。2023 年 1-3 月，欧盟从区外进口毛纺产品总额为

51、11.4 亿欧元，同比增长 13%，从中国进口的毛纺产品占其总毛纺产品进口额的 33%。受宏观政经局势影响，今年美国进口中国毛纺产品的比重下滑较快，其进口份额主要由欧盟毛纺产品取代。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 25中国毛纺原料及制品出口结构 图 26 2022年 1-11月毛纺产品主要出口目的地出口额增速 资料来源：中国海关，中国纺织工业联合会，首创证券 资料来源：中国海关，中国纺织工业联合会，首创证券 图 27重要海外出口国毛纺产品市场进口来源国结构 资料来源：美国国际贸易

52、局，日本商务部，欧盟统计局，首创证券 注：美国、日本进口数据为 2023 年 1-5 月数据，欧盟进口数据为 2023 年 1-3 月数据 内销市场呈现弱势复苏。内销市场呈现弱势复苏。从内销市场来看，我国毛纺行业内销占比维持在 60%左右，2021 年内销市场恢复快于海外市场，但 2022 年增速放缓，占比有所下降。从下游服装行业总体需求来看，根据欧睿数据，2021 年国内服装需求恢复较快，零售总额已超过疫情前水平，但 2022 年受疫情影响有所回落。根据国家统计局数据，2023 年，国内服装鞋帽、针、纺织品月度零售额同比均有所恢复，但恢复节奏存在波动，整体呈现弱复苏态势，我们认为购买力恢复仍

53、需一定时间。图 28中国服装行业市场规模 图 29中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额及同比（亿元）资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 0%20%40%60%80%100%22H123H1东盟美国欧盟日本英国其他2.8%-14.6%9.9%-2.3%36.5%-18.7%0.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%一带一路沿线国家韩国东盟美国中国香港日本欧盟-15%-10%-5%0%5%10%15%050000000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

54、2中国服装行业市场规模（亿元）同比增速(60)(40)(20)02040608002004006008000160018-------052023-08中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月值中国:零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 2.3 竞争

55、格局：竞争格局：行业行业集中度提升集中度提升，龙头优势显著龙头优势显著 行业经历产业结构调整，行业经历产业结构调整，格局集中趋势明显格局集中趋势明显。2016 年以来，受产业结构调整、新冠疫情及羊毛价格异常走低等多重因素影响，我国毛纺织行业总体规模有所收缩。一批以低价竞争为主、盈利能力弱、缺乏研发设计能力、生产技术及工艺落后的中小企业逐步出清，行业由规模发展型向质量效益型转变，优势资源向头部企业集中。根据中国毛纺织行业协会数据，我国规模以上毛纺织及染整精加工企业数量由 2019 年的 950 家下降至 2021 年的 857 家。尽管企业数量明显收缩，但平均毛纱线产量整体保持平稳态势，2019

56、 年-2021 年，山羊绒等特种动物纤维针织纱线生产前十企业的市占率由67.5%提升至 71.1%，羊毛类针织纱线生产前十企业的市占率由 54.7%提升至 70%，资源逐步向优质企业集中。图 30 2016-2021全国规模以上毛纺织及染整精加工企业数量 图 31 2019-2021年毛纺行业前十企业市占率情况 资料来源：中国毛纺织行业协会（转引自浙江中鼎招股书），首创证券 资料来源：中国毛纺织行业协会（转引自浙江中鼎招股书），首创证券 行业行业盈利能力自盈利能力自 2018 年以来大幅下滑年以来大幅下滑，头部企业，头部企业盈利能力无忧盈利能力无忧。从盈利能力角度看，2016 年-2020 年

57、毛纺织行业的利润增速明显放缓，但 2021 年受益于消费需求复苏以及原材料价格回升，利润端实现增长；2017年-2022年行业平均利润率水平由 10%左右大幅下滑至 1.5%。新澳股份作为毛精纺纱线行业龙头，盈利能力显著优于行业平均水平，净利率在 2019年经历了显著下滑后（2019年净利率 5.3%），逐步回升至 2022年的 10.3%，盈利能力韧性较强。图 32毛纺织行业平均销售及利润增长率 图 33全国毛纺织行业平均销售利润率 资料来源：国资委，Wind，首创证券 资料来源：国资委，Wind，首创证券 行业行业产销量产销量近年逐步企稳，新澳股份市占率提升明显近年逐步企稳，新澳股份市占率

58、提升明显。从毛纱线产销量情况看，2019年以来我国毛纱线产量逐步企稳，其中，2021年产量为 17.8万吨，2022年预计小幅增长。考虑到2022年中国工业企业产销率为96.7%，2019年中国纱线产销率为99.2%，7950893857020040060080002007.5%70.1%71.1%54.7%65.1%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021羊绒羊毛-10%-5%0%5%10%15%中国:全行业平均值:毛纺织业:销售增长率中国:全行业平均值:毛纺

59、织业:销售利润增长率9.1%9.2%9.0%9.6%9.4%10.8%9.9%2.1%2.7%2.7%2.7%1.5%0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 我们认为毛纱线产量基本可以反应销量情况。根据中国毛纺织行业协会数据，以销量计，2022 年新澳股份精梳羊毛纱全球市占率为 4%（排名第二），国内市占率为 12.5%（排名第一），国内市占

60、率较 2020 年提高了 6pcts；粗梳羊绒纱全球市占率为 4.7%（排名第三），国内市占率为 11.5%（排名第二）。国内产销规模稳定，公司在精纺羊毛纱线领域市占率提升明显；考虑到毛纱线市场品种较多且全球市场规模可观，尽管公司排名靠前，其市场份额仍有较大提升空间。图 34 2014-2022年我国毛纱线产量（单位：万吨）图 35 新澳股份市占率情况（2022年）资料来源：华经产业研究院中国毛纺织行业发展现状分析，行业低效益运行引发产业转移，浙江中鼎招股书，中国纺织工业联合会，首创证券（注：2022年为1-8月累计产量）资料来源：中国毛纺织行业协会，首创证券 新澳股份新澳股份专注主业三十年，

61、收入体量及盈利能力在国内专注主业三十年，收入体量及盈利能力在国内同行业中同行业中领先领先。对比国内同行业上市公司，从从体量体量来看来看，新澳股份的营收规模较同业具有明显的领先优势。从从盈利能力来看盈利能力来看，新澳股份处于纺织制造的纺纱环节，毛利率较处于面料及成衣环节的南山智尚和江苏阳光更低，但由于费用控制能力较强，净利率水平与前者接近，较后者更高。从业务结构来看从业务结构来看，新澳股份自创立以来始终专注毛纺纱线主业，同业如江苏阳光及浙文影业在上市之后则陆续进行了多元化业务拓展，毛纺纱线业务未得到明显的发展。图 36 国内同行业主要上市公司 2022年收入规模对比 图 37 国内同行业主要上市

62、公司 2022年盈利指标对比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 40.5640.4741.242.324.619.318.517.853035404520002020212022.84.0%4.7%12.5%11.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%精梳羊毛纱市占率粗疏羊绒纱全球国外0554045南山智尚江苏阳光浙文影业新澳股份营收（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%南山智尚江苏阳光新澳股份浙文影业毛利率净利率 公司深度报

63、告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 38 国内同行业主要上市公司 2022年收入结构 资料来源：各公司2022年年报，首创证券 海外竞争对手历史悠久，海外竞争对手历史悠久，德国南毛集团规模居首。从国外主要竞争者来看，德国南毛集团规模居首。从国外主要竞争者来看，Sdwolle Group：德国南毛集团创始于 1966年，在全球拥有 10个生产基地，13个营销网络中心，年产能 2.57 万吨，是全球最大的羊毛纱线供应商。集团旗下拥有 Sdwolle、Biella Yarn、Yarn in Moti

64、on、Richter by Sdwolle、Soey等七大品牌，专注于全球纺织品的不同领域。2021 年德国南毛集团营业收入为 4.38 亿欧元。Zegna Baruffa Lane Borgosesia：Zegna集团成立于 1850 年，总部位于意大利 Biella 市，是全球领先的优质针织品细纱生产商。集团旗下拥有 Baruffa、Chiavazza 和 Botto Poala三大品牌，每年可提供 3 万种纱线染色方案，Cashwool（超细美利诺羊毛）是其最有代表性的产品。2018年集团纱线销量 340万公斤，营业收入 1.1亿欧元。3 长期看点长期看点：宽带：宽带战略战略引领，扩张逻

65、辑清晰引领，扩张逻辑清晰 3.1 拓品类拓品类：打造：打造羊绒羊绒业务业务第二增长曲线第二增长曲线 3.1.1 羊绒量稀羊绒量稀价高价高，高端产能资源稀缺，高端产能资源稀缺 羊绒羊绒纤维纤维产量稀少、性能优良、价值量高，被誉为“软黄金”产量稀少、性能优良、价值量高，被誉为“软黄金”。羊绒是生长在山羊外表皮层掩在山羊粗毛根部的一层薄薄的细绒，入冬寒冷时长出，抵御风寒，开春转暖后脱落，自然的适应气候，属于稀有的特种动物纤维。根据颜色分类，羊绒可分为白绒、青绒和紫绒三种，其中白绒等级较高、品质较好。因采集方法不同，羊绒的产量远低于羊毛（2022年全球羊绒产量仅为2.68万吨，不到天然纤维总产量的千分

66、之一），加之羊绒在亲肤性、抗皱性、色牢度、保暖性等方面更具优势，因此价格较高，被誉为“纤维宝石”“软黄金”。一件高品质奢华针织羊绒衫,需要用到 4 只山羊精梳后的优质无毛绒。图 39 2022年全球各类纤维产量 资料来源：纺织品交易所，首创证券 注：天然纤维产量=植物纤维产量+动物纤维产量 020406080合成纤维植物纤维人造纤维动物纤维产量（百万吨）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 中国是全球羊绒主产区及羊绒制品的主要生产国。中国是全球羊绒主产区及羊绒制品的主要生产国。根据纺织品交

67、易所数据，2022年全球羊绒产量为 2.68 万吨，其中约 56%产自中国，约 38%产自蒙古国。我国目前已经形成内蒙古鄂尔多斯、河北清河和宁夏灵武等几大羊绒加工基地。从供给端看从供给端看，2011年-2016年我国的羊绒产量稳中有增，2016年以来，受产业结构调整、下游需求疲软以及贸易摩擦等因素影响，羊绒产量在 2018 年出现显著下滑。根据统计局数据，2022 年我国羊绒产量约为 14649吨，同比下降 3%。从从进口情况进口情况看看，由于我国是羊绒制品的主要生产国，除自产供应之外，每年仍有大量的羊绒原料进口至中国加工。根据统计局数据，2021年我国山羊绒进口量为 4777吨。图 40近十

68、年中国羊绒产量（吨）图 41 2015-2021年我国羊绒进口量（吨）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：共研网2022年中国羊绒行业发展态势：生产能力提高，正向质量效益型转变，首创证券 欧洲企业引领潮流，国内企业智能化、自动化水平持续提升欧洲企业引领潮流，国内企业智能化、自动化水平持续提升。从国内情况看从国内情况看，头部羊绒制造企业（如康赛妮、M.ORO 等）产品定位高端，与全球顶尖品牌建立了良好的合作关系。产业链布局多从原料基地开始，并覆盖了毛条、染色、纺纱等全流程。同时，头部企业技术先进、研发实力较强，工厂的自动化、智能化水平已形成显著优势。从海外从海外情况看情况看，主要

69、的羊绒纱线企业多为家族性企业，历史悠久，长期供应高端及奢侈品品牌，在工艺、色彩、设备等方面引领行业发展。近年来，为加强对供应链的管控，LV、CHANEL、PRADA 等奢侈品集团纷纷加快对上游制造工厂的收购整合，海外高端产能资源稀缺。表 4国内羊绒纱线制造领域主要市场参与者介绍 品牌品牌 简介简介 产能及产品产能及产品 康赛妮 康赛妮集团始创于 1999 年，总部位于浙江宁波，拥有 6家实体生产企业、4家境外销售分公司以及数十家海外销售代理商。公司自有品牌CONSINEE、TOPLINE、ICCI 在国内国外均享知名度和美誉度，与全球 100 多个顶尖品牌开展合作。集团年生产销售以羊绒等纯天然

70、原料为主的高档纱线、面料近 10000 吨，其中纯羊绒纱线超过3000 吨，占全球高端羊绒市场 15%以上的份额。产品涵盖羊绒粗纺纱线、精纺纱线、半精纺纱线、花式纱线、高分子材料（特种纱线）等。M.ORO Cashmere M.ORO Cashmere 是河北南冠科技旗下的高端羊绒纱线品牌，成立于 2014年，是目前世界顶级羊绒品牌 Loro Piana、Burberry、Doriani、Andr Maurice 等众多羊绒奢侈品牌的优势供应商。M.ORO 在内蒙古鄂尔多斯鄂托克旗培育 8600 亩有机牧场，精品山羊绒纱线年产能 1400 吨。产品涵盖精纺类纱线、粗纺类纱线、花式纱、100%山

71、羊绒、30%山羊绒、10%山羊绒，可实现小周期快速交货及小批量订单。资料来源：各公司官网，首创证券 表 5奢侈品牌向上游收购羊绒工厂案例 02000400060008000400000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20226817 7265 7367 5636 5770 6339 4777 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.0200021进口量：吨 公司深度报告公司深度

72、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 时间时间 收购事件收购事件 收购标的简介收购标的简介 2012 年 法国奢侈品品牌香奈儿正式收购苏格兰喀什米尔羊绒专业品牌 Barrie针织。Barrie针织常年为世界高端时装屋、百货公司与自有品牌提供优质的羊绒服装。在超过 25 年的合作中，其一直为香奈儿生产标志性的双色滚边羊绒开襟衫以及许多精致的羊毛衫。2013 年 奢侈品集团 LVMH 出资 20亿欧元收购意大利顶级羊绒品牌 Loro Piana 80%股权。Loro Piana 创始于 1924 年，是全球知名的

73、奢侈羊绒纺织品制造商和品牌商。Loro Piana在意大利拥有 9个生产基地，在全球拥有 171 家专卖店，每年生产面料 500 万米，其同名品牌也是全球最知名的羊绒品牌。2019 年，Lora Piana销售额达到 7.2 亿欧元。2021 年 意大利奢侈品集团普拉达和杰尼亚宣布共同收购意大利高端羊绒制造商 Biagioli Filati Modesto S.p.A.的多数股权。收购完成后，普拉达和杰尼亚将各自持有 Filati Biagioli 40%的股权，Biagioli 家族将持有 15%的股权，剩下 5%股权将由即将上任的首席执行官 Renato Cotto持有。Biagioli

74、Filati 创始于 1960 年代，是全球首家使用2/28000 纱支的纺纱企业。2022 年 意大利奢侈品牌 Brunello Cucinelli 宣布以 1505万欧元收购纺纱厂 Cariaggi Lanifico 43%股权，后者是前者的长期羊绒供应商。Cariaggi Lanifico 纺织厂位于意大利马尔切地区的卡利，由 Cariaggi 家族于 1958 年创建，多年来一直专注于生产亚麻、羊绒等珍贵的动植物纤维。2022年，Cariaggi Lanificio 实现营收 1.43 亿欧元。2023 年 Brunello Cucinelli 将所持有的 Cariaggi Lanif

75、ico 的部分股权出售给香奈儿。Chanel 将共计收购 Cariaggi Lanifico 24.5%的股权，其中 18.5%来自 Brunello Cucinelli，剩余 6%来自 Cariaggi 家族。收购后，Cariaggi 家族仍持有公司 51%的控股权，Brunello Cucinelli、Chanel 各自持有24.5%。同上 2023 年 Prada 集团和杰尼亚集团共同宣布，双方已经达成协议，各收购针织品制造商 Luigi Fedeli e Figlio S.rl.15%的股权，剩余 70%仍然由现任董事会主席兼首席执行官 Luigi Fedeli 持有。Luigi Fe

76、deli 成立于 1934 年，总部位于意大利蒙扎，始终由创始家族管理，因其针织品和优质纱线而广受赞誉。Luigi Fedeli 在全球拥有 13 家单品牌精品店和 400多家多品牌店，2022年实现销售额2200 万欧元。资料来源：香奈儿官网，LVMH官网，Biagioli Filati官网，界面新闻，华丽志，LADYMAX，Statista，首创证券 3.1.2 收购优质资产，收购优质资产，探寻探寻业务业务新增长点新增长点 新澳股份新澳股份收购收购中银绒业中银绒业羊绒资产，羊绒资产，开辟第二增长曲线开辟第二增长曲线。中银绒业曾是国内最大的羊绒制品生产商。受宏观环境以及自身经营问题影响，自

77、2015年起，中银绒业的盈利能力急转直下，2015 年-2019 年累计亏损达到 76亿元。2019 年，新澳股份设立控股子公司宁夏新澳羊绒，控股股东新澳实业联合浙商资产以 9 亿元价格收购中银绒业部分资产包。新澳羊绒以 600万元/年的租赁费用向浙澳企管租赁羊绒纺纱板块资产（总产能约 2760 吨），同时收取 560万元/年的管理费看管资产包内的其他资产。经过 3年的运营，新澳羊绒生产步入正轨，产能利用率提升至 60%以上，营收和盈利规模显著提升。2023年 4 月新澳羊绒以 5.95 亿元价格向浙澳企管和中银纺织购买相关羊绒纺纱资产。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务

78、必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图 42 2013-2019中银绒业营收及同比增速 图 43 2013-2019中银绒业归母净利润 资料来源：新澳股份公司公告，Wind，首创证券 资料来源：新澳股份公司公告，Wind，首创证券 收购英国邓肯收购英国邓肯优质资产优质资产，获首个海外高端产能。，获首个海外高端产能。2020 年 6月，公司以 4200万元的价格公开竞得英国邓肯 100%股权。邓肯公司成立于 1867年，位于英国苏格兰地区，拥有国际领先的羊绒纱染技术，是世界知名羊绒纱线生产商。邓肯主要为世界一线品牌提供高品质羊绒纱线，主要客户包

79、括 Hermes、Burberry、Chanel等，产能规模约 270吨。在高端羊绒纱线产能稀缺的背景下，本次收购使公司拥有首个海外高端制造基地，并拥有了“Todd&Duncan”(托德邓肯)、“Brown Allan”(布朗艾伦)等世界知名羊绒纱线品牌，为迈向国际化经营目标奠定基础。图 44 英国邓肯公司在羊绒纱染技术方面拥有丰富经验 资料来源：英国邓肯公司官网，首创证券 从利润端看，新澳羊绒从利润端看，新澳羊绒及及邓肯公司邓肯公司盈利能力显著改善盈利能力显著改善。新澳羊绒新澳羊绒：2020 年之前宁夏羊绒生产基地主要为加工单，来料加工模式盈利能力较低，公司接手后逐步提升自营经销单份额，20

80、22 年经销单占比预计已超过 90%，后续加工单模式将逐步退出。从经营成效来看，新澳羊绒净利润由 2020 年的 1651万元大幅提升至 2022年的 5426万元（2023H1盈利 4024万元），盈利能力改善显著。邓肯公司：邓肯公司：公司增加了对邓肯公司2.4%4.3%-15.6%-27.8%-64.6%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0552001720182019收入（亿元）yoy-35-30-25-20-15-10-505200019中银绒业 归母净利润（亿元）公

81、司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 的设备投入，改造老旧设备，提升其自动化生产水平，扩大自有产能。2023H1 邓肯公司分别实现收入/净利润 1.6 亿元/1064 万元，收入及利润端均有显著改善。图 45宁夏新澳羊绒营业收入及利润情况 图 46邓肯公司营业收入及利润情况 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 2020年数据为邓肯公司并表的收入及利润（2020年7月6日-2022年12月31日），2019年数据根据当年英镑汇率测算 我们认为羊绒业务我们

82、认为羊绒业务具备较大发展具备较大发展空间，空间，长期长期将成为将成为公司业绩增长的重要驱动力公司业绩增长的重要驱动力。（1 1）新澳羊绒：）新澳羊绒：收入端收入端：从量：从量的角度的角度看看，受益于经销单占比提升以及客户的持续拓展，2020 年到 2022 年，羊绒业务的产销率已从 79%提升到 90%以上，产能利用率则提升至接近 60%，未来产销率提升及带动产能释放空间较大；从价的角度看从价的角度看，2022 年之前公司羊绒业务处于市场培育初期，战略性定价助力客户开拓和订单积累。根据测算，公司 2022 年羊绒纱线均价为 67 万元/吨，参考同业浙江中鼎 22H1 纯绒纱线销售均价 85 万

83、元/吨，我们认为伴随公司羊绒业务市占率提升及品牌力增强，羊绒纱线产品定价有望持续优化且提升空间较大。利润端利润端：受产能利用率较低及策略性定价影响，2022 年公司羊绒业务毛利率仅为 11.4%；参考公司毛精纺纱线业务 25%左右的毛利率水平以及同业浙江中鼎纯绒纱线接近 20%的毛利率水平，我们认为公司盈利能力改善空间较大。（2 2）邓肯）邓肯公司：公司：（1 1）产销产销扩大：扩大：高净值人群购买力稳定，奢侈品需求稳步增长，下游订单需求无忧；公司对邓肯进行老旧设备改造，提升自动化程度，产能及产量提升空间较大。（2 2）技术共享技术共享：从产品开发角度看，邓肯公司拥有国际领先的羊绒纱染技术，与

84、公司成熟先进的毛精纺纱线工艺相结合，依托新澳纺织技术暨羊毛针织产品研发中心(KDC)平台，可进一步开拓技术研发的多种可能性，推进产品向差异化、功能化、高附加值发展。（3 3）营销协同：营销协同：邓肯业务与公司原有业务可协同整合国内、国际资源，共同提升在全球细分市场的销售率和占有率，合力增强在世界毛纺行业中的知名度和影响力。我们认为伴随产销扩大及业务协同，邓肯公司有望逐步稳定贡献利润并持续改善盈利能力。3.2 拓拓客群客群：由中高端由中高端定位定位向全市场进军向全市场进军 客客群由中高端群由中高端拓展拓展至更为广阔的大众服装市场至更为广阔的大众服装市场。公司前期产品定位中高端，客群稳定、优质，是

85、众多知名中高端服装品牌的指定纱线供应商之一。根据招股书信息，其国内客户包括宝姿、雅莹、哥弟、雅戈尔等，国际客户包括 Banana Republic、TORY 7250425676402402000040000600008000002120222023H1营业收入（万元）净利润（万元）-50000500000002500030000200222023H1营业收入（万元）净利润（万元）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅

86、读本报告最后部分的重要法律声明 19 BURCH，TOMMY HILFIGER，COS，BURBERRY，Prada、Armani、HUGO BOSS 等。公司践行宽带战略以来，客群在原有基础上逐步拓展至批发客户、区域市场品牌以及电商客户。我们认为，相较于中高端市场，大众服饰市场空间更为广阔，此类客户订单有望成为公司长期规模扩张的重要力量；尽管下沉客户所对应的产品附加值较低，但公司针对性开发产品，且产能利用率和产销率维持高位，规模效应带动单位成本下降，保持了较好的盈利空间。图 47 新澳股份部分国内及国际客户 资料来源：新澳股份招股书，首创证券 为更好满足全球客户的多元化需求，为更好满足全球客

87、户的多元化需求，公司公司持续推进产品创新持续推进产品创新。（1 1）户外运动方）户外运动方面：面：推出户外运动纱线产品集锦卡，包括内层纱线、中间层&配饰类纱线、鞋袜类纱线等，涵盖瑜伽、滑雪、徒步等各类运动场景。截至 2022 年，公司毛精纺纱线业务中供应运动户外品牌的纱线销量占比约 25%。（2 2）可持续环保方面：）可持续环保方面：面对绿色环保产品日益增长的需求，公司率先实现了毛条无氯防缩处理技术的产业化应用，开发与可回收纤维混纺、与可降解纤维混纺等多种绿色环保的新产品。（3 3）新型新型纱线方面：纱线方面：公司逐步拓展在家纺、室内装饰、产业用纱等新材料和技术工艺等方面的资源积累和客户拓展，

88、结合潜在市场机会丰富品类储备。图 48新澳股份产品拓展方向 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 加强品牌加强品牌营销营销推广，推广，品牌影响力再上新台阶品牌影响力再上新台阶。国内客户方面，2020 年公司与天猫合作“羊毛超级品类日”，携手品牌客户增强消费者对羊毛产品的认知。电商渠道加大在小红书、抖音、公众号、视频号等平台中对新澳羊毛羊绒业务的品牌投放，助力 B端销售快速拉升。全球客户方面，公司通过参加 PV 展、SPINEXPO 国际流行纱线展、YA

89、RNEXPO 中国国际纺织纱线展等专业顶级展会，向全球客商定期发布春夏、秋冬针织流行趋势。同时，公司参展 ISPO Munich 国际体育用品博览会，推出全新的户外运动系列羊毛产品。2023 年 6 月，新澳“FEEL the X Attitude”品牌发布会在意大利佛罗伦萨创新开启，实现了品牌形象及客户影响力的再升级。图 49 新澳全新视觉形象 图 50 新澳携 2022春夏主题纱线新品登陆深圳 FS展 资料来源：新澳股份官方微信公众号，首创证券 资料来源：新澳股份公司官网，首创证券 3.3 拓拓产能产能：规模效应规模效应助力毛精纺助力毛精纺产销双强产销双强 积极积极推进新产能落地及老产能提

90、效，推进新产能落地及老产能提效，产能瓶颈产能瓶颈逐步突破逐步突破。自上市以来，公司通过引入高新技术设备、新建厂房和收购生产基地，实现了新建产能的有序释放及原有产能的提质增效。截至 2023H1，羊毛业务方面，公司已形成毛条产能 11000 吨、改性处理产能 16000吨、毛精纺纱线产能 15000吨、染整产能 15000吨；羊绒业务方面，公司已形成粗纺羊绒纱线产能 2770 吨、精纺羊绒纱线产能 260 吨以及染整产能 2500 吨。2023 年，“60000 锭高档精纺生态纱项目”二期的 13000 锭高档精纺生态纱以及“年新增 6000 吨毛条和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目

91、”二期预计将于年内投产。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 51新澳股份主要产能扩张历程 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 图 52 公司毛精纺纱线产能规模情况 图 53 公司固定资产情况 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 资料来源：新澳股份公司公告，首创证券 以产促销以产促销策略强化策略强化成本、快反成本、快反、产业链协同、产业链协同优势优势。2021 年之前公司采取以销定产的策略组织生产，2019 年和 2020 年受全球经济放缓等因素影响，公司产能利用率不足，使得利润端

92、表现明显弱于收入端。2021 年以来，公司采取更积极的以产促销的营销模式，促进产量高位释放，并在销售上加强团队的激励考核。我们认为以产促销策略进一步强化了公司的市场竞争力，（1）成本优势：成本优势：规模效应带动单位制造成本下降，利润端改善的同时也使得公司产品更具成本优势；（2）快反优势：快反优势：科学的现货储备使公司具备更强的接单能力，在市场需求波动时，更好的满足客户的快反单及现货需求；（3）产业链协同：产业链协同：纺纱产销攀升带动了前道毛条改性处理和后道染整加工业务的增长。02000040000600008000000上市前201520182020

93、2023E毛精纺纱线产能规模（锭）02468000212022固定资产(亿元)公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 图 54新澳股份羊毛纱线产销量变化情况 资料来源：公司公告，首创证券 首拓东南亚产能首拓东南亚产能，助力助力海外接单能力再提升海外接单能力再提升。2022 年 12 月，公司发布公告计划投资不超过 1.54亿美元（约合人民币 10.96亿元）在越南西宁省建设 5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目。该项目将分两期投产

94、，第一期 2 万锭计划于 2025 年投产，第二期 3万锭计划于 2027年投产，项目建设完成后逐步形成年产约 6500吨精纺针织纱线产能。我们认为公司加速全球化产业链布局，将有效提升其海外客户接单能力：（1）强强交付：交付：顺应下游面料及成衣环节向东南亚转移的趋势，提升海外供应链交付能力；（2）降成降成本：本：利用越南人力成本、税收优惠政策及区位优势，降低生产成本，增强盈利能力；（3）拓空间：拓空间：全球市场空间广阔，待越南产能及国内在建产能全部投产后，公司产能规模将与目前全球最大羊毛纱线集团 Sdwolle Group 比肩，公司市场影响力及市场份额将进一步强化。4 盈利预测及盈利预测及投

95、资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：羊毛纱线业务羊毛纱线业务：量：量：根据公司现有产能情况，以及在建产能的预计推进进展，我们预计 23/24/25年公司毛精纺纱线产能将达到 17084/20084/23584 吨。考虑到产能爬坡需要一定时间，且未来三年投产节奏加快，我们预计产能利用率较 2022 年有一定下滑，但仍维持高位运转。我们预计 23/24/25 年产能利用率分别为 92%/88%/86%，产销率分别为95%/95%/94%，由此推算销量增速分别为 9.8%/12.1%/13.6%。价：价：公司品牌力不断增强，定价更具优势，但短期定价会受到羊毛原料价格波动影响。我

96、们预计 23/24/25 年价格增速分别为-2%/3%/2%。由此推算 23/24/25年收入增速分别为 7.6/15.5%/15.8%。羊绒纱线业务：羊绒纱线业务：量：量：公司羊绒纱线产能约 3000 吨，提升产能利用率为当前主要任务。我们预计23/24/25 年羊绒纱线产能均为 3000 吨，产能利用率分别为 74%/86%/91%，产销率分别为 86%/86%/93%，由此推算销量增速分别为 18.7%/16.2%/14.4%。价：价：公司羊绒业务发展初期为提升市场占有率进行了策略性定价，伴随公司市占率提升，羊绒纱线价格预计逐步提升，我们预计 23/24/25年羊绒纱线均价增长率分别为

97、4%/3%/2%。由此推算羊绒业务收入增速分别为 23.5%/19.7%/16.7%。其他其他主营主营业务：业务：-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000400002020212022产量（吨）售量（吨）产量YOY销量YOY 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 2022 年羊毛毛条 3000 吨产能投产，预计推动 2023 年销量快速增长，后续伴随羊毛及羊绒业务的增长而实现稳健增

98、长，但销售价格会受羊毛原料价格影响。我们预计23/24/25 年羊毛毛条业务收入增速分别为 14.5%/14.2%/12.2%。改性处理、染整及羊绒加工业务产能伴随羊毛及羊绒业务产能增长，我们预计 23/24/25 收入增速分别为14%/25%/10%。利润端：利润端：毛利率：毛利率：我们预计毛精纺业务毛利率短期内受羊毛原料价格影响，长期基本维持稳定，23/24/25 年毛利率分别为 23.4%/23.9%/24%；伴随产能利用率提升和产品结构调整，羊绒业务毛利率稳步提升，23/24/25 年预计分别为 15.9%/18.3%/19.1%；羊毛毛条业务规模效应释放，但毛利率受原材料价格影响较大

99、，23/24/25 年预计分别为5%/5.4%/5.5%；改性处理、染整及羊绒加工业务毛利率预计分别为 31.1%/31.3%/31.3%。费用率：费用率：销售费用率：销售费用率：宽带战略引领下公司加快客户拓展，同时疫后国际交流恢复，营销活动增加预计推动销售费用率小幅提升，我们预计 23/24/25 年销售费用率分别为2%/2%/2%；管理费用率：管理费用率：公司推进品牌升级，咨询费用有所增加，同时考虑到股权激励计划后续将产生摊销费用，管理费用率预计有所提升，我们预计 23/24/25 年管理费用率分别为 3.2%/3.6%/3.4%；研发费用率：研发费用率：收入规模提升，研发费用率有所摊薄，

100、23/24/25年预计分别为 2.5%/2.6%/2.7%。表 6 营收及毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛精纺纱线毛精纺纱线（亿亿元）元）20.60 22.44 24.14 27.87 32.28 yoy 29.1%8.9%7.6%15.5%15.8%产能（吨，估算值）产能（吨，估算值）122000 122000 135000 170000 204000 产能利用率产能利用率 92.3%95.2%92%88%86%产量（万吨）产量（万吨）14042 14484 15717 17674 20282 产销率产销率 95.2%94.2%95%95%94%销量（万

101、吨）销量（万吨）13364 13644 14979 16790 19065 yoy 35.7%2.1%9.8%12.1%13.6%均价（万元均价（万元/吨）吨）15.4 16.4 16 17 17 yoy-4.8%6.7%-2%3%2%毛利率毛利率 23.2%25.4%23.4%23.9%24.0%羊绒纱线羊绒纱线（亿亿元）元）8.30 10.71 13.23 15.84 18.48 yoy 324.6%29.0%23.5%19.7%16.7%产能（吨，估算值）产能（吨，估算值）3000 3000 3000 3000 3000 产能利用率产能利用率 48.4%57.0%74%86%91%产量（

102、万吨）产量（万吨）1451 1711 2220 2580 2730 产销率产销率 89.7%94.0%86%86%93%销量（万吨）销量（万吨）1302 1608 1909 2219 2539 yoy 368.3%23.5%18.7%16.2%14.4%均价（万元均价（万元/吨）吨）64 67 69 71 73 yoy-9.3%4.5%4%3%2%毛利率毛利率 13.7%11.4%15.9%18.3%19.1%羊毛毛条羊毛毛条（亿亿元）元）4.95 5.86 6.71 7.66 8.59 yoy 24.9%18.3%14.5%14.2%12.2%公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报

103、告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 销量（吨）销量（吨）5275 5938 7007 7848 8633 yoyyoy 23.4%12.6%18%12%10%均价（万元均价（万元/吨）吨）9 10 10 10 10 yoyyoy 1.2%5.1%-3%2%2%毛利率毛利率 8.5%5.5%5.0%5.4%5.5%改性处理、染整及羊绒加工改性处理、染整及羊绒加工（亿元）（亿元）0.41 0.27 0.30 0.38 0.42 yoyyoy -38.0%-35.3%14.0%25.0%10.0%销量（吨）销量（吨）3,042 2,560

104、2,918 3,648 4,013 y yoyoy -12.4%-15.9%14%25%10%均价（万元均价（万元/吨）吨）1 1 1 1 1 yoyyoy -29.3%-23.1%0%0%0%毛利率毛利率 28.6%30.9%31.1%31.3%31.3%资料来源：公司公告，Wind，首创证券 4.2 投资建议投资建议 我们持续看好新澳股份市占率提升及盈利能力改善趋势。短期来看短期来看，公司客户拓展顺利，外部环境波动下仍实现产销两旺；羊绒业务调整有效，产能利用率提升助力业绩扭亏为盈；品牌形象全新升级，知名度及影响力再上新台阶。长期来看长期来看，毛纺织行业历经产业结构调整，格局逐渐优化，集中度

105、提升趋势明显。公司推进可持续宽带战略，羊绒业务量价提升逻辑清晰，客群拓展空间广阔，产能落地强化成本、交期及海外接单优势，业绩可持续增长可期。行业层面，（行业层面，（1）上游：）上游：澳毛供给稳定，价格处于低位澳毛供给稳定，价格处于低位。澳大利亚是全球最大的羊毛生产国和出口国，过去十年羊毛供给稳定，需求对价格影响较强，羊毛价格在 2018年-2020 年急速下跌，2021 年温和复苏，目前处于历史低位，具备上涨空间。（2）下游下游：需求逐步修复，时尚风向需求逐步修复，时尚风向利好利好。羊毛纤维具备环保、保暖等特性，以滑雪为代表的户外运动热潮以及时尚产业的可持续理念有望带动羊毛制品需求增长；受宏观

106、经济、国际关系、疫情等因素影响，毛纺行业内外销市场需求呈现波动，2021 年以来需求逐步复苏。（3）行业行业格局：行业集中度提升，龙头优势显著格局：行业集中度提升，龙头优势显著。2016 年以来受产业结构调整、羊毛价格急跌等因素影响，毛纺行业规模有所收缩，近年逐步企稳，中小企业出清，行业集中度提升。尽管 2018 年以来行业盈利能力大幅下滑，新澳股份作为行业龙头韧性凸显，且市占率显著提升。公司层面，公司层面，公司专注毛纺行业 30 余年，全球化布局初显，具备产业链一体化优势，是国内“精梳羊毛纱单项冠军”。公司股权集中，高管团队年轻化，以ROE为导向的考核机制及股权激励计划将管理团队与公司利益绑

107、定。我们认为宽带战略引领下公司扩张逻辑清晰，具备三大长期看点：（1）拓品类：）拓品类：全球高端羊绒产能资源稀缺，公司通过资产收购打造第二增长曲线。在客户协同、产能改造、业务模式调整下羊绒业务量价增长空间大，产能利用率提升预计带动盈利能力大幅改善。（2）拓客群：）拓客群：公司客群在原有中高端基础上，拓展至更为广阔的大众服装市场，促进产销高位释放；持续推进产品创新以满足全球客户多元化需求；加强营销推广，2023 年品牌形象升级，品牌影响力再进阶。（3）拓产能：）拓产能：公司积极推进新产能落地及老产能提效，逐步突破产能瓶颈；以产促销策略强化成本、快反、产业链协同优势；拓展东南亚产能，海外客户订单值得

108、期待。估值层面，估值层面，公司主营业务为纺织制造的纺纱环节，我们选取处于产业链相同及邻近环节的 A 股棉纺纱线企业华孚时尚、百隆东方，户外用品代工企业浙江自然及服装辅料制造企业伟星股份作为可比公司。考虑到公司是毛纺行业细分领域龙头，行业集中度提升趋势明显，宽带战略引领下，公司正处于业务、客户及产能加速扩展阶段，公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 业绩成长确定性更强。我们认为，目前的估值水平仍有上升空间。表 7可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值（亿总市值（亿元元）归

109、母归母净利润（净利润（亿元亿元）PEPE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002042.SZ 华孚时尚 70 2.87 4.27 5.88 24 16 12 601339.SH 百隆东方 81 7.72 10.62 12.68 10 8 6 605080.SH 浙江自然 34 1.80 2.22 2.62 19 15 13 002003.SZ 伟星股份 121 5.57 6.52 7.60 22 18 16 平均值 18 14 12 603889.SH 新澳股份 51 4.17 4.80 5.62 12 11 9 资料来源：Wind，首创证券 注：数据选取时间为2023年11月

110、23日。新澳股份为首创证券预测，其他可比公司盈利预测为Wind一致预期。公司是国内毛纺行业细分领域龙头，在智能制造、成本管控及交期快反等方面优势显著。羊绒业务产能利用率改善推动盈利能力提升，越南建厂完善全球产业布局、强化海外接单能力，长期市占率提升及业绩的可持续增长可期。我们维持公司盈利预测，预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 4.17/4.8/5.62 亿元，对应 EPS 分别为0.58/0.67/0.78元，对应当前股价 PE 分别为 12/11/9倍，维持“买入”评级。5 风险提示风险提示 羊毛价格大幅波动风险羊毛价格大幅波动风险。公司产品的主要原材料为澳大利亚原产羊毛及其半

111、成品羊毛毛条，澳毛价格受气候、消费需求、产业国政策、汇率变动等多因素影响，同时会影响公司的原材料成本以及产品价格。如果羊毛价格长期高企，将直接推动毛纺产品价格持续走高，导致毛纺产品的需求受到抑制；如果羊毛价格在短期内大幅下挫，将增加公司存货管理的难度，并对公司的生产经营带来较大不利影响。羊绒业务调整不及预期羊绒业务调整不及预期。近年来公司通过收购资产的方式进入羊绒纱线领域，由于羊绒业务仍处于调整阶段，其产能利用率以及相关产品价格仍处于较低水平，羊绒业务的盈利能力还未充分释放。如果受到内外部因素影响，羊绒业务的产能利用率、客户开拓及订单积累、相关产品价格长时间未能达到目标水平，则公司羊绒业务的业

112、绩表现将低于预期。全球经济全球经济持续持续疲软疲软。公司下游客户主要为服装企业，服装的市场需求与宏观经济形势、居民可支配收入以及消费习惯等密切相关。近年来，受国内经济增速放缓、国际贸易政策变化、新冠疫情、欧美通胀、国际局势变化等因素影响，国内外服装行业市场波动较大。若未来宏观经济增速持续下滑或大幅波动，将对公司的生产经营产生不利影响。汇率汇率大幅大幅波动风险波动风险。公司部分销售收入来源于外销收入，同时公司的主要原材料羊毛主要从澳大利亚进口。公司出口产品和进口原材料的主要结算货币为美元，进口设备主要结算货币为欧元，因此人民币对美元、欧元的汇率波动对公司的财务状况和经营业绩产生一定影响。如果汇率

113、波动幅度加大，可能对公司盈利状况带来较大影响。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,307 3,903 4,368 4,975 经营活动现金流 373 485 257 425 现金 955 1,532 1,506 1,672 净利润 390 417 480

114、 562 应收账款 369 400 486 530 折旧摊销 130 141 137 133 其它应收款 0 0 0 0 财务费用-1 -18 13 19 预付账款 7 23 31 41 投资损失-5 -4 -4 -4 存货 1,745 1,709 2,083 2,462 营运资金变动-161 -76 -408 -323 其他 231 239 262 270 其它 2 4 16 8 非流动资产 1,339 1,303 1,271 1,194 投资活动现金流-125 -105 -105 -55 长期投资 0 0 0 0 资本支出-108 -105 -105 -55 固定资产 1,147 1,12

115、1 1,099 1,079 长期投资 0 0 0 0 无形资产 98 88 79 71 其他-17 0 0 0 其他 40 40 39 40 筹资活动现金流 26 197 -177 -204 资产总计 4,646 5,206 5,639 6,169 短期借款 204 150 150 150 流动负债 1,447 1,515 1,752 2,001 长期借款 151 50 50 50 短期借款 606 706 806 906 其他-5 442 70 87 应付账款 354 423 480 543 现金净增加额 274 577 -25 166 其他 46 46 46 46 主要财务比率 2022

116、2023E 2024E 2025E 非流动负债 168 218 268 318 成长能力 长期借款 150 200 250 300 营业收入 14.6%13.0%16.5%15.5%其他 18 18 18 18 营业利润 32.8%6.2%15.2%17.4%负债合计 1,615 1,733 2,020 2,319 归属母公司净利润 30.7%6.9%15.2%17.2%少数股东权益 74 95 119 147 获利能力 归属母公司股东权益 2,957 3,378 3,500 3,703 毛利率 18.8%18.6%19.6%20.0%负债和股东权益 4,646 5,206 5,639 6,1

117、69 净利率 10.3%9.8%9.7%9.8%利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.9%12.0%13.3%14.6%营业收入 3,950 4,462 5,200 6,004 ROIC 12.0%10.9%12.4%13.5%营业成本 3,207 3,633 4,180 4,805 偿债能力 营业税金及附加 17 18 23 27 资产负债率 34.8%33.3%35.8%37.6%营业费用 72 89 104 120 净负债比率 25.7%26.8%29.9%32.0%研发费用 107 112 135 162 流动比率 2.3 2.6

118、2.5 2.5 管理费用 118 143 185 202 速动比率 1.1 1.4 1.3 1.3 财务费用-12-18 13 19 营运能力 资产减值损失-16-10-10-12 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 公允价值变动收益-4 0 0 0 应收账款周转率 12.5 11.6 11.7 11.8 投资净收益 4 4 4 4 应付账款周转率 9.7 9.3 9.3 9.4 营业利润 469 498 573 673 每股指标(元)营业外收入 1 2 2 2 每股收益 0.76 0.58 0.67 0.78 营业外支出 3 2 2 2 每股经营现金 0.52 0.68 0.36

119、0.59 利润总额 467 498 573 673 每股净资产 4.13 4.71 4.89 5.17 所得税 59 60 69 83 估值比率 净利润 408 438 504 590 P/E 9 12 11 9 少数股东损益 19 21 24 28 P/B 1 2 1 1 归属母公司净利润 389 417 480 562 EBITDA 585 621 722 826 EPS（元）0.76 0.58 0.67 0.78 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券

120、，2021 年 7 月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。郭琦，纺织服装行业分析师，美国波士顿大学金融数学硕士，天津大学学士，2021年 6月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特

121、定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和

122、担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲

123、突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深 300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现