1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 联创电子（联创电子（002036）电子 战略布局车载光学，厚积薄发迎来快速增长战略布局车载光学，厚积薄发迎来快速增长 投资要点：投资要点： 联创电子是国内少有的具备模造玻璃量产能力的光学企业， 公司顺应智能汽车发展浪潮， 持续研发车载镜头及模组产品， 产品目前已成功导入特斯拉、 蔚来、比亚迪等终端客户。在智能汽车加速渗透的大背景下，我们认为公司将凭借模造玻璃制造优势和性能优异的产品成为全球领先的ADAS镜头及模组供应商。 模造玻璃技术优势明显，深度绑定优质客户模造玻璃技术优势明显，深度绑定优质客户 模造玻璃是汽车ADAS镜头的关键，公司完全自主拥

2、有生产玻璃镜头的模具与设备，产能国内第一、全球第二。公司于2015年切入车载镜头赛道并迅速实现量产，2016年进入特斯拉供应链，先后通过自动驾驶方案商Nvidia和Mobileye EyeQ4-EyeQ6认证，已与全球众多车企、方案商、Tier1供应商建立长期合作关系。2021年公司与特斯拉签约4个定点项目，两个项目已经量产，另外两个项目即将进入量产；2022年独家供应7颗8MP ADAS镜头的蔚来ET7和ET5也将陆续上市，车载镜头及模组产品即将进入放量期。 智能化趋势确定，车载光学市场空间广阔智能化趋势确定，车载光学市场空间广阔 受益于智能驾驶汽车加速渗透， 单车摄像头搭载数量持续提升，

3、我们认为 2022年是汽车 ADAS 镜头需求高速增长元年，预计 2022 年全球车载镜头市场规模为 124.3 亿元，2025 年将达到 198.6 亿元，3 年 CAGR 为 16.9%。公司作为国内车载镜头赛道领先厂商，产品与模造玻璃制造优势明显，将在下游需求高增长过程中率先受益，有望成为全球汽车 ADAS 镜头/模组核心供应商。 盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司 2022-2024 年收入分别为 115.24/127.22/145.97 亿元，同比增速分别为 9.15%/10.40%/14.73%，3 年 CAGR 为 11.4%；归母净利润分别为3.76/6.02/

4、9.58 亿元，同比增速分别为 234.5%/59.94%/59.18%，3 年 CAGR为 104.5%；EPS 分别为 0.35/0.57/0.90 元，对应 2022-2024 年盈利预测 PE分别为 49/30/19 倍。DCF 绝对估值法得到公司每股价值 18.66 元，可比公司2022 年平均 PE 为 38 倍，考虑到公司规模效应形成进入快速成长阶段，综合绝对估值法和相对估值法结果，给予公司 2022 年 60 倍 PE，目标价 21 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：智能驾驶汽车渗透不及预期；上游原材料涨价风险；产线扩建、产能达产不及预期；行业空间测算偏差风

5、险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 7532 10558 11524 12722 14597 增长率（%） 23.84% 40.18% 9.15% 10.40% 14.73% EBITDA（百万元） 681 713 956 1164 1400 归母净利润（百万元） 164 112 376 602 958 增长率（%） -27.03% -31.33% 234.50% 59.94% 59.1

6、8% EPS（元/股） 0.15 0.11 0.35 0.57 0.90 市盈率（P/E） 112 163 49 30 19 市净率（P/B） 5.1 4.9 4.5 4.0 3.4 EV/EBITDA 21.5 41.0 23.2 18.1 15.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 10 日收盘价 证券研究报告 2022 年 08 月 10 日 投资投资评级评级： 行行 业：业： 光学光电子光学光电子 投资建议：投资建议： 买入买入（首次评级）（首次评级） 当前价格：当前价格： 17.20 元 目标价格：目标价格： 21.00 元 基本数据基

7、本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,063/1,050 流通 A 股市值（百万元） 18064 每股净资产（元） 3.66 资产负债率（%） 66.82 一年内最高/最低（元） 25.79/9.68 股价相对走势股价相对走势 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%60%沪深300 联创电子 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 2022 年是 L3 级智能驾驶汽车向国内渗透的开局之年， 汽车智能化进程加

8、速， 智能化趋势确定。作为高级驾驶辅助系统 ADAS 的必备传感器，车载摄像头需求将在ADAS 快速渗透和规格升级下呈现高增长态势， 车载光学成为光学市场增长核驱动力。根据我们测算，2022 年全球车载光学镜头市场规模将达到 124.3 亿元，2025 年将达到 198.6 亿元， 3 年 CAGR 为 16.9%； 对应模组市场规模将从 2022 年的 828.6 亿元增长到 2025 年的 1324 亿元。公司在车载光学领域布局较早，模造玻璃技术和产能优势明显，同时还积极扩张增加产能，为订单交付提供保障。公司深度绑定众多优质客户， 随着合作客户进入放量期， 公司有望在汽车智能化浪潮中持续享

9、受行业红利进而实现业绩的高增长。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场观点： 目前汽车行业对于车载摄像头的需求增长缓慢， 汽车智能化进程不及预期。 我们认为：汽车智能化进程加速，车载光学景气度上行，为行业带来新的增量空间。公司将光学业务确立为核心业务，持续加码车载光学，在车载光学领域具备领先优势，有望成为汽车 ADAS 镜头核心供应商。 核心假设核心假设 1） 在汽车 ADAS 快速渗透以及规格升级的背景下， 公司车载镜头/模组出货量将大幅提升，预计 2022-2024 年公司车载镜头出货量分别为 1000 万颗、1500 万颗和2200 万颗；车镜摄像头模组出货量分别为 150 万颗、35

10、0 万颗和 800 万颗； 2）智能手机出货增速减缓，行业竞争加剧。手机光学业务以原有产能为主，扩张相对谨慎，预计手机镜头/模组出货稳步增长，2022-2024 年手机镜头出货量分别为 1.6/1.8/1.8 亿颗，手机摄像头模组出货量分别为 1.5/1.7/1.8 亿颗； 3）其他业务：触显业务是公司的重要营收业务，预计业务增长相对稳定；集成电路业务毛利率低，公司有意剥离集成电路贸易业务，预计营业收入逐步减少；智能终端制造业务为公司新开拓业务，毛利率稳定，预计营业收入将稳步增长。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年收入分别为 115.24/127.22/145.9

11、7 亿元，同比增速分别为 9.15%/10.40%/14.73%,3 年 CAGR 为 11.4%；归母净利润分别为 3.76/6.02/9.58亿元，同比增速分别为 234.5%/59.94%/59.18%,3 年 CAGR 为 104.5%；EPS 分别为 0.35/0.57/0.90 元，对应 2022-2024 年盈利预测 PE 分别为 49/30/19 倍。DCF 绝对估值法得到公司每股价值 18.66 元，可比公司 2022 年平均 PE 为 38 倍，考虑到公司规模效应形成进入快速成长阶段， 综合绝对估值法和相对估值法结果， 给予公司2022 年 60 倍 PE，目标价 21 元

12、，首次覆盖，给予“买入”评级。 yWhY9UkWLWrRmMtM8OdN7NmOrRnPoMfQpPuMfQpOoP7NoOxOxNpOsRNZsOqM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 触显产品起家，战略聚焦光学业务触显产品起家，战略聚焦光学业务 . 5 5 1.1 业务结构清晰，光学主业战略地位突出 . 5 1.2 股权激励绑定利益，行权指标彰显信心 . 7 1.3 营收盈利逐步改善，光学成核心驱动力 . 7 2.2. 前瞻布局车载光学，已经具备高成长性前瞻布局车载光学，已经具备高成长性 . 1010 2.1 智能化趋势

13、确定，车载光学市场空间广阔 . 10 2.2 镜头竞争格局稳定，模组供应模式改变 . 12 2.3 产品认证壁垒高，加速扩建产能有保障 . 13 2.4 模造工艺技术领先，已建立光学竞争优势 . 14 2.5 深耕车载光学，深度绑定众多优质客户 . 15 3.3. 光学持光学持续横向布局，打开长期成长空间续横向布局，打开长期成长空间 . 1717 3.1 手机光学：坚持创新研发，静待开花 . 17 3.2 高清广角：巩固优势，横向扩展 . 22 4.4. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 2424 4.1 盈利预测 . 24 4.2 估值与投资建议 . 25 5.5. 风险

14、提示风险提示 . 2626 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . 5 图表图表 2 2：20182018- -2022H12022H1 光学产品收入光学产品收入 . 6 图表图表 3 3：20182018- -2022H12022H1 光学产品营收和毛利润占比光学产品营收和毛利润占比. 6 图表图表 4 4：公司各业务线主要产品：公司各业务线主要产品 . 6 图表图表 5 5：股权激励情况：股权激励情况 . 7 图表图表 6 6：20152015- -2022H12022H1 营业收入及增

15、速营业收入及增速 . 8 图表图表 7 7：20152015- -2022H12022H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 . 8 图表图表 8 8：20152015- -2022H12022H1 各业务营收占比各业务营收占比 . 8 图表图表 9 9：20152015- -2022H12022H1 各业务毛利率各业务毛利率 . 8 图表图表 1010：20182018- -2022H12022H1 研发费用及费用率研发费用及费用率 . 9 图表图表 1111：20152015- -2022H12022H1 期间费用率期间费用率 . 9 图表图表 1212：智能驾驶分级：智能驾驶分级 . 1

16、0 图表图表 1313：20152015- -20252025 年中国年中国 ADASADAS 市场规模市场规模 . 11 图表图表 1414：20192019- -20232023 年全球年全球 ADASADAS 市场规模市场规模 . 11 图表图表 1515：各类车载摄像头渗透率：各类车载摄像头渗透率 . 11 图表图表 1616：20202020- -20252025 年全球汽车平均搭载摄像头数年全球汽车平均搭载摄像头数 . 11 图表图表 1717：20202020- -20252025 年全球车载镜头和摄像头市场规模测算年全球车载镜头和摄像头市场规模测算 . 12 图表图表 1818

17、：20202020- -20252025 年全球车载镜头市场规模年全球车载镜头市场规模 . 12 图表图表 1919：20202020- -20252025 年全球车载摄像头市场规模年全球车载摄像头市场规模 . 12 图表图表 2020：20192019 年全球车载镜头竞争格局年全球车载镜头竞争格局 . 13 图表图表 2121：20202020 年全球车载摄像头模组市场格局年全球车载摄像头模组市场格局 . 13 图表图表 2222：车载摄像头模组示意图：车载摄像头模组示意图 . 13 图表图表 2323：变更后募集资金使用计划：变更后募集资金使用计划 . 14 图表图表 2424：基于等温和

18、非等温条件下的模造玻璃制备流程：基于等温和非等温条件下的模造玻璃制备流程 . 15 图表图表 2525：主要客户合作情况：主要客户合作情况 . 16 图表图表 2626：20122012- -20212021 年全球智能手机出货量年全球智能手机出货量 . 17 图表图表 2727：20192019- -20212021 年全球年全球 5G5G 手机出货量手机出货量 . 17 图表图表 2828：20152015- -20202020 年智能手机单机镜头搭载量年智能手机单机镜头搭载量 . 17 图表图表 2929：20172017- -20212021 年全球智能手机镜头出货量年全球智能手机镜头

19、出货量 . 17 图表图表 3030：dToFdToF 和和 iToFiToF 原理示意图原理示意图 . 19 图表图表 3131：潜望式镜头方案：潜望式镜头方案 . 20 图表图表 3232：潜望式镜头原理：潜望式镜头原理 . 20 图表图表 3333：20152015- -20232023 年全球手机光学镜头市场规模年全球手机光学镜头市场规模 . 20 图表图表 3434：20202020 年全球手机镜头市场格局年全球手机镜头市场格局 . 21 图表图表 3535：20192019 年全球手机摄像头模组市场格局年全球手机摄像头模组市场格局 . 21 图表图表 3636：公司手机光学产品：公

20、司手机光学产品 . 22 图表图表 3737：公司高清广角镜头及影像模组：公司高清广角镜头及影像模组 . 22 图表图表 3838：20212021- -20282028 年全球年全球 VRVR 镜头销售额镜头销售额 . 23 图表图表 3939：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元） . 24 图表图表 4040：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 . 25 图表图表 4141：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 . 25 图表图表 4242：财务预测摘要：财务预测摘要 . 27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 触显产品起

21、家，战略聚焦光学业务触显产品起家，战略聚焦光学业务 1.1 业务结构清晰，光学主业战略地位突出业务结构清晰，光学主业战略地位突出 公司公司致力于成为一流基业长青的光电企业。致力于成为一流基业长青的光电企业。 联创电子 （全称联创电子科技股份有限公司）成立于 2006 年，2015 年通过借壳“汉麻产业”在深交所中小板上市。公司以触显产品起家，并于 2009 年成立光学事业部，致力于光学镜头/模组的研发、生产和销售。2016 年公司联合江西省工业引导基金、硅谷天堂等共同成立“省集成电路产业基金”，同年并购韩国美法思株式社会 15.43%的股份，进入集成电路产业。目前公司已构建了以光学业务为核心，

22、触控显示、集成电路、智能终端制造并举的业务结构。 2021 年 12 月公司董事会换届， 原光学业务负责人曾吉勇先生升任董事长兼战略委员会主任，胡君剑、李亮、王卓、汪涛等光学部门核心骨干升任副总裁，换届结果表明公司有望加速发展光学业务，光学业务战略地位进一步明确。 图表图表 1 1：公司历史沿革公司历史沿革 来源：公司公告，国联证券研究所 产品多点布局，持续加码确立光学核心地位。产品多点布局，持续加码确立光学核心地位。公司自成立光学事业部起，持续针对光学产品进行设计与研发，产品主要包括光学镜片、光学镜头以及光学模组等，下游应用涉及汽车、手机、运动相机及 AR/VR 等领域。2021 年公司光学

23、产品营收达到26.69 亿元，营收占比由 2018 年的 13.8%提升至 2021 年的 25.3%，毛利润贡献率由 2018 年的 39.20%上升至 2021 年的 59.88%；2022H1 光学产品营收达到 15.07亿元，同比增长 49.43%，毛利润贡献率进一步提升至 76.93%。光学业务已经成为公司业绩核心增长点。2020 年 11 月公司通过非公开发行股票募集资金 10.70 亿元，并将 6.88 亿元用于“年产 2.6 亿颗高端手机镜头产业化项目”和“年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目” 建设。 2021 年 12 月公司出资 10.2

24、亿元（无形资产 7 亿元，现金 3.2 亿元）与合肥市政府合资成立合肥联创光学有限公司，拟建设 0.5 亿颗/年车载镜头和 0.5 亿颗/年模组的研发和生产能力，该项目预计将于 2025 年达产。公司持续加码光学业务，积极进行产线扩建和产能扩产，力争在 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 新一轮光学市场快速增长中受益。 图表图表 2 2：2 2018018- -20222022H1H1 光学产品收入光学产品收入 图表图表 3 3：2 2018018- -20222022H1H1 光学产品营收和毛利润占比光学产品营收和毛利润占比 来源：公司公告，国联证券研

25、究所 来源：公司公告，国联证券研究所 围绕光学主业开展多元业务，逐步走向稳健发展。围绕光学主业开展多元业务，逐步走向稳健发展。触控显示业务为公司原有主营业务，相关产品包括触摸屏、显示模组以及触控显示一体化模组等。近些年触显行业下游呈现粗放式发展态势，行业竞争加剧，公司许多中小客户在竞争中遭到淘汰，使公司形成许多不良账款，经营质量出现下滑。2021 年 7 月公司以 3.3 亿元的价格转让子公司联创电子有限公司所持万年联创显示科技有限公司 60%的股权至浙江联信康科技有限公司进行资产剥离。 公司及时调整并实施一体化经营战略， 围绕京东方等核心大客户开展紧密合作， 稳健经营并逐步扩大触控显示一体化

26、产品规模。 集成电路业务方面，公司聚焦无线充电芯片，经营模式以贸易为主，该业务对利润贡献十分有限，2021 年集成电路业务毛利率基本为 0，我们预计未来公司或将逐步降低贸易比重，改善集成电路业务经营状况。智能终端制造为公司新开展的业务，2020 年首次出现在年度报告中，终端产品主要包括智能点餐机/收银机、AR/VR 硬件、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人和万物互联终端光学影像采集智能处理系统等。 图表图表 4 4：公司各业务线主要产品公司各业务线主要产品 应用产业应用产业 具体产品具体产品 光学产业光学产业 光学部品光学部品 塑胶结构件、塑胶镜片、非球面玻璃镜片、球面玻璃镜片、光学精密模具

27、 高清广角镜头及模组高清广角镜头及模组 高清广角镜头 8M、12M、14M、23M 车载镜头车载镜头 盲点监控、驾驶疲劳、防撞预警、全景泊车、倒车影像、行车记录仪镜头 手机镜头及影像产品手机镜头及影像产品 屏下指纹镜头、准直镜头、手机镜头、摄像头模组、外挂镜头 AR/VR 产品部件产品部件 AR/VR 镜头 触显产业触显产业 触摸屏、显示模组、触控显示一体化模组 集成电路产业集成电路产业 无线充电芯片、触显芯片等 智能终端制造智能终端制造 智能点餐机/收银机、 AR/VR 硬件、 传媒广告机/平板电脑、 智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统 来源：公司公告，国联证券研究所 0%

28、20%40%60%80%100%0500212022H1营业收入营业收入(亿元亿元) yoy(%)13.80% 20.97% 20.77% 25.28% 30.93% 39.20% 43.69% 49.23% 59.88% 76.93% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022H1营收占比营收占比(%) 毛利润占比毛利润占比(%) 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 股权激励绑定利益，行权指标彰显信心股权激励绑定利益，行权指标彰显信心 推出多项股

29、权激励政策，凝聚发展动力。推出多项股权激励政策，凝聚发展动力。近年来，公司多次实施员工持股、限制性股票及股票期权激励计划， 深度绑定公司发展与员工的利益， 凝聚公司发展的源动力。2021 年 2 月公司实施最新一期限制性股票激励计划方案，授予激励对象限制性股票或股票期权共 1578.5 万份，本次股权激励计划考核目标为：2021-2023 年公司主营业务收入分别不低于 80 亿元、100 亿元和 120 亿元，其中光学业务营收分别不低于 26 亿元、45 亿元和 60 亿元，针对光学业务，公司明确提出营收目标，彰显公司对光学业绩快速增长的信心。 图表图表 5 5：股权激励情况股权激励情况 时间

30、时间 激励类型激励类型 激励对象激励对象 授予数量授予数量 （万股（万股/万份万份） 业绩考核目标业绩考核目标 2019.05 限制性股票 股票期权 副总裁、董事会秘书、核心管理人员及核心技术/业务人员共 181 人 521 以 2018 年营业收入为基础，2019 年营业收入增长率不低于 25%，2020 年营业收入不低于 45% 2021.02 限制性股票 董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术/业务人员共 360 人 1578.5 2021-2023 年分别解锁 30%/30%/30%，解锁目标为2021-2023 年公司营收分别不低于 80/100/120 亿元，其中光学产业营收分

31、别不低于 26/45/60 亿元 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 营收盈利逐步改善，光学成核心驱动力营收盈利逐步改善，光学成核心驱动力 营收利润：根据驱动因素分为三个阶段，营收利润：根据驱动因素分为三个阶段，2019 年光学年光学盈利盈利能力初步显现。能力初步显现。2015-2021 年公司营业收入由 14.23 亿元增长至 105.58 亿元，2015-2021 年 CAGR达到 39.7%，2020 年归母净利润同比下降 27%，主要是因公司在年底计提 1.9 亿元信用损失以及触显业务收入下降所致；2021 年实现归母净利润 1.12 亿元，同比下降31.3%，主要系手机行业竞争加

32、剧以及研发投入加大所致。根据业务结构及战略布局不同，公司发展可分为三个阶段： 1）2015 年及以前：年及以前：公司业务包括触控显示和光学产品，一方面，公司主营业务触控显示产品收入稳步增长； 另一方面， 公司凭借高清广角镜头率先进入运动相机市场并绑定核心客户 GoPro，光学收入占比提升，2015 年公司光学产品收入占比达到36.33%； 2）2015-2018 年：年：触显业务收入继续保持高增长，公司于 2016 年进入集成电路行业（以贸易为主） ，集成电路成为公司第二大营收贡献业务，光学产品收入增速变缓，主要原因包括高清广角镜头下游需求增长乏力、手机和车载镜头还处在认证、定点导入和小批量出

33、货阶段，尚未实现大规模量产，2018 年公司光学业务收入占比下降到 13.80%； 3）2018 年及以后：年及以后：多摄方案渗透拉动智能手机镜头需求提升，车载镜头开始供 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 货特斯拉和蔚来，镜头和模组出货量提升，光学业务收入能力初步显现。2021 年公司光学收入达到 26.69 亿元，同比增长 70.6%，收入占比达到 25.3%。公司逐步调整业务布局， 聚焦于光学主业发展， 同时减少集成电路贸易比例以及剥离部分触显业务不良资产，逐步走向稳健经营。随着光学产品订单逐步释放以及新客户陆续导入，光学业务将成为公司业绩增长的核

34、心驱动力。 毛利率：光学产品毛利率最高，集成电路贸易业务导致公司毛利率下滑，业务毛利率：光学产品毛利率最高，集成电路贸易业务导致公司毛利率下滑，业务结构调整下公司毛利率有望结构调整下公司毛利率有望回升回升。2015-2021 年公司销售毛利率由 24.69%下滑至9.62%，毛利率下滑主要是因为公司开展毛利率极低的集成电路贸易业务，2019 年公司毛利率小幅回升，由 13.11%提升至 15.26%，主要系光学业务收入占比大幅提升。光学业务是公司毛利率最高的业务，2015-2019 年光学业务毛利率一直保持在30%以上，2021 年光学业务毛利率下降至 22.80%，主要是因为毛利率较低的光学

35、模组出货占比提升以及光学产品研发投入增加。 将光学业务确立为核心业务后， 公司将持续优化产品出货结构、 提升产线利用效率并加强各项费用管理， 公司的销售毛利率有望逐步回升。 图表图表 6 6：2 2015015- -20222022H1H1 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 7 7：2 2015015- -20222022H1H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 8 8：2 2015015- -20222022H1H1 各业务营收占比各业务营收占比 图表图表 9 9：2 2015015- -20222022H

36、1H1 各业务毛利率各业务毛利率 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 费用率：费用率：重视研发重视研发，期间费用控制良好期间费用控制良好。公司高度重视研发，2021 年研发费用-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120营业收入营业收入(亿元亿元) yoy(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.53归母净利润归母净利润(亿元亿元) yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%触显产品触显产品 光学产品光学产品 集成电路集成电路 智能终端智能终端

37、 其他其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%触显产品触显产品 光学产品光学产品 集成电路集成电路 智能终端智能终端 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 为 3.87 亿元，同比增长 57.3%，涉及 18 个主要的研发项目。公司期间费用率控制良好，由 2015 年的 13.49%下降至 2021 年的 4.75%。具体来看：管理费用率整体下降明显，由 2015 年的 10.7%下降至 2021 年的 2.45%，是期间费用率下降的关键原因； 销售费用率整体较低， 2018-2021年的销售费用率分别为0.60%、 0.63%、 0

38、.35%和 0.29%；财务费用率基本保持稳定，2018-2021 年的财务费用率分别为 1.81%、2.86%、2.35%和 2.01%。公司加大研发投入，控制管理、销售和财务费用，有利于进一步提升整体盈利能力。 图表图表 1010：2 2018018- -2 2022022H1H1 研发费用及费用率研发费用及费用率 图表图表 1111：2 2015015- -20222022H1H1 期间费用率期间费用率 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 车载光学车载光学加速成长， 战略转型初见成效。加速成长， 战略转型初见成效。 2022H1公司实现营业收入48.73亿

39、元，同比增长 1.3%，营业收入增长放缓主要系下游手机、平板等出货疲软使得公司触控显示业务收入下降所致；实现归母净利润 1.03 亿元，同比增长 6.13%，归母净利润增长主要系光学主业经营情况良好所致。 具体来看： 公司光学业务同比增长76.93%，其中光学高清广角镜头和高清广角影像模组同比亦大幅增长，对 GoPro、大疆、影石、AXON 等知名客户业的出货保持良好，同时继续加强与龙头企业的战略合作：与华为在智能监控和智能驾驶等多个领域展开了深度合作； 为大疆在航拍、 智能避障开发的多个产品已大批量产出货。 公司光学车载镜头及模组业务进展迅速， 与国内外知名智能驾驶方案平台商 Mobiley

40、e、Nvidia、华为、Aurora 等开展战略合作，持续发力智能驾驶、智能座舱车载镜头的开发，8M ADAS 车载镜头和模组研发成功并获得客户认可。 公司与多家国内外知名汽车电子厂和新能源车厂合作开发的多款车载镜头和影像模组分别被 Valeo、Magna、Aptiv、比亚迪、零跑等知名客户定点签约。在手机镜头方面，公司继续服务于中兴、联想、三星等品牌手机客户，同时还有华勤、闻泰、 龙旗等重要的手机ODM客户， 光学手机镜头和手机影像模组业务实现大幅增长。 0%1%1%2%2%3%3%4%4%0022H1研发费用研发费用(亿元亿元) 研发费用率研发费

41、用率(%) 0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率销售费用率(%) 管理费用率管理费用率(%) 财务费用率财务费用率(%) 期间费用率期间费用率(%) 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2. 前瞻布局车载光学，前瞻布局车载光学，已经具备高成长性已经具备高成长性 2.1 智能化趋势确定，车载光学市场空间广阔智能化趋势确定，车载光学市场空间广阔 ADAS 加速渗透，加速渗透，驱动车载摄像头需求高增驱动车载摄像头需求高增。根据工信部数据，2020 年国内 L2级智能汽车渗透率达到 15%，2021 年 L2 级智能汽车渗透率为 20%，汽车

42、智能化进程进入快车道。2022 年包括上汽、长安、小鹏等在内的各大传统车企与新势力将推出 L3 级智能车，我们判断 2022 年是 L3 级智能汽车向全球市场渗透的开局之年，渗透率将从 2022 年的 1%提升到 2025 年的 10%。 ADAS （Advanced Driver Assistance System，高级驾驶辅助系统）是实现辅助驾驶到完全自动驾驶的桥梁，是 L0L2 级辅助驾驶的关键技术，ADAS 主要是通过车载传感器实现对车辆周围信息的采集，进而帮助车辆实现各种辅助驾驶功能。根据中汽协数据，2020 年国内 ADAS 市场规模为 844 亿元， 同比增长 19.3%， 预计

43、 2025 年市场规模将达到 2250 亿元； 根据 Statista数据，全球 ADAS 市场规模将从 2020 年的 175.7 亿美元增长至 2023 年的 319.5 亿美元，4 年 CAGR 为 21.6%。ADAS 快速渗透为车载摄像头带来巨大增量空间，光学企业有望充分受益。 图表图表 1212：智能驾驶分级智能驾驶分级 等级等级 名称名称 功能特征功能特征 ADAS 代表功能代表功能 L0 无自动化 车辆仅提供警告及瞬间应急辅助 盲点检测 BSD 车道偏离预警 LDW 标识识别 TSR L1 辅助驾驶 辅助驾驶辅助驾驶 车辆对方向盘和急减速其中一项提供驾驶支持，其他由驾驶员操作

44、自适应巡航 ACC 紧急刹车 AEB 车道保持 LKA L2 部分自动化 车辆对方向盘和加减速提供驾驶支持，其他由驾驶员操作 换道辅助 LCA 自动泊车辅助 APA L3 有条件自动化 自动驾驶自动驾驶 根据车辆请求，驾驶员提供适当操作，是限定条件下的自动驾驶 交通拥堵领航 TJP 高速公路领航 HWP L4 高度自动化 车辆不发出驾驶请求，限定条件下的自动驾驶 城市领航 CP 自动代客泊车 AVP L5 完全自动化 任何情况下的自动驾驶 来源：丘钛微电子招股书，盖世汽车，国联证券研究所 车载摄像头是车载摄像头是 ADAS 感知层必备传感器。感知层必备传感器。ADAS 可分为感知层、决策层和执

45、行层。感知层利用摄像头、雷达等多种传感器实现车身及周围信息的采集，并将信息传至控制模块完成车辆的各种驾驶辅助功能。 根据安装位置不同， 车载摄像头可分为前视、后视、侧视、环视和内置五类，后视摄像头的主要用于倒车影像，渗透率最高，内置摄像头用于疲劳提醒、手势识别等功能，渗透率较低，不足 10%。车载摄像头技术成熟，稳定性高，相较于雷达系列传感器开发较早，具备较高性价比，是 ADAS各项功能必备的传感器。一般来讲，L2 级智能车需要搭载 58 颗摄像头，L3 级需要 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 搭载 816 颗摄像头，L4、L5 级需要搭载 13

46、颗以上摄像头并配合多颗激光雷达实现自动驾驶功能。一套完整的 ADAS 系统应该至少包括 6 个摄像头（1 个前视，1 个后视， 4 个环视） ， 而高级智能驾驶汽车 ADAS 的摄像头个数可达 8 个。 根据 TSR 数据，2020 年全球汽车平均搭载摄像头数量为 2.1 颗，预计 2025 年将达到 5.5 颗 图表图表 1313：2 2015015- -20252025 年中国年中国 A ADASDAS 市场规模市场规模 图表图表 1414：2 2019019- -20232023 年全球年全球 A ADASDAS 市场规模市场规模 来源：中汽研，国联证券研究所 来源：Statista，国

47、联证券研究所 图表图表 1515：各类车载摄像头渗透率各类车载摄像头渗透率 图表图表 1616：2 2020020- -20252025 年全球汽车平均搭载摄像头数年全球汽车平均搭载摄像头数 来源：ICVTank，国联证券研究所 来源：TSR，国联证券研究所 我们测算我们测算 2022 年车载镜头市场规模为年车载镜头市场规模为 124.3 亿元亿元，2021-2025 年年 CAGR 为为18.9%。测算假设条件如下：1）预计 2022-2025 年全球 L2 级智能汽车渗透率分别为 25%、30%、35%和 40%，L3 级及以上智能汽车渗透率分别为 1%、3%、5%和10%；2）假设 20

48、20 年 L1 级及以下智能汽车平均搭载摄像头为 1.4 颗，L2 级智能汽车平均搭载摄像头为 6 颗，2022 年 L3 级智能汽车平均搭载摄像头为 8 颗，未来每年单车搭载摄像头数量同比增长 5%；3）假设 2022-2025 年全球汽车销量为 0.9亿台；4）假设 2020 年车载镜头单价为 50 元，考虑规模效应，未来每年同比减少2%。根据 ON SEMI 数据，车载摄像头中图像传感器、模组和镜头的成本占比分别为 50%、25%和 14%，因此假设光学镜头约占摄像头价格的 3/20。根据假设，我们预计 2025 年全球车载镜头市场约为 198.6 亿元，2021-2025 年 CAGR

49、 为 18.9%；预计 2025 年全球车载摄像头市场约为 1324 亿元。 844225005000250020202025E中国中国ADAS市场规模市场规模(亿元亿元)19%19%20%20%21%21%22%22%23%23%24%050030035020022E2023E市场规模市场规模(亿美元亿美元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%后视摄像头后视摄像头前视摄像头前视摄像头侧视摄像头侧视摄像头内置摄像头内置摄像头各类车载摄像头渗透率各类车载摄像头渗透率(%)0025E全球汽车平均

50、搭载摄像头数量全球汽车平均搭载摄像头数量(颗颗) 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717：2 2020020- -20252025 年全球车载镜头和摄像头市场规模测算年全球车载镜头和摄像头市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 L1 及以下渗透率 85% 80% 74% 67% 55% 50% 全球 L2 渗透率 15% 20% 25% 30% 35% 40% 全球 L3 及以上渗透率 1% 3% 5% 10% L1 以下单车摄像头数量 1.4 1.47 1.54 1.62 1.70 1.

51、79 L2 单车摄像头数量 6 6.3 6.62 6.95 7.29 7.66 L3 单车摄像头数量 8 8.4 8.82 9.26 单车摄像头数量 2.09 2.44 2.88 3.42 3.93 4.88 全球汽车销量（亿台） 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 全球摄像头销量（亿颗） 1.67 1.95 2.59 3.08 3.54 4.39 yoy 16.56% 32.82% 18.97% 14.84% 24.25% 镜头单价（元） 50.00 49.00 48.02 47.06 46.12 45.20 yoy -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% -2.

52、00% 镜头市场规模（亿元） 83.6 95.5 124.3 144.9 163.1 198.6 yoy 14.22% 30.16% 16.59% 12.55% 21.77% 摄像头市场规模（亿元） 557.3 636.6 828.6 966.1 1087.3 1324.0 yoy 14.22% 30.16% 16.59% 12.55% 21.77% 来源：Omida，IHS，国联证券研究所 图表图表 1818：2 2020020- -20252025 年全球车载镜头市场规模年全球车载镜头市场规模 图表图表 1919：2 2020020- -20252025 年全球车载摄像头市场规模年全球车载

53、摄像头市场规模 来源：Omida，IHS，国联证券研究所测算 来源：Omida，IHS，国联证券研究所测算 2.2 镜头竞争格局稳定，模组供应模式改变镜头竞争格局稳定，模组供应模式改变 车载镜头市场行业集中度较高，摄像头模组车载镜头市场行业集中度较高，摄像头模组 Tier1 占据主导占据主导。车载光学镜头市场呈现一超多强态势，自 2012 年起，光学龙头企业舜宇光学已连续 9 年稳居车载镜头出货量世界第一的位置。根据 ICVTank 数据，2019 年舜宇光学全球车载镜头市场占有率为 34%，其次为 Sekonix（18%） 、Kantatsu（14%） 、Fujifilm（12%） ，CR4

54、 为78%，市场集中度较高。不同于车载镜头，车载摄像头模组市场竞争格局分散，一级供应商（Tier 1）占据主导地位。根据智研咨询数据，2020 年车载摄像头模组市场占有率前 5 分别为麦格纳（11%） 、松下（9%） 、法雷奥（7%） 、博世（6%）和采埃孚（6%） ，均为 Tier 1 供应商，CR5 为 39%。 0%5%10%15%20%25%30%35%0500202020212022E2023E2024E2025E市场规模市场规模(亿元亿元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800020202021

55、2022E2023E2024E2025E市场规模市场规模(亿元亿元)yoy(%) 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2020：2 2019019 年全球车载镜头竞争格局年全球车载镜头竞争格局 图表图表 2121：2 2020020 年全球车载摄像头模组市场格局年全球车载摄像头模组市场格局 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 来源：智研咨询，国联证券研究所 Tier1 角色发生软化，供应链格局改变，国内光学企业迎来发展机遇。角色发生软化，供应链格局改变，国内光学企业迎来发展机遇。传统的车载镜头对像素以及产品规格要求较低， Tier1 供应商

56、购入镜头后采用较为简单的 BGA封装技术生产摄像头模组。随着汽车智能化进程加速、ADAS 规格不断升级，提升了汽车对于感知类、 高像素以及小型化车载摄像头的需求， 对应的模组封装技术转向和手机摄像头模组封装类似的 COB 封装技术。由于新建摄像头模组封装产线会增加成本投入，Tier1 供应商更倾向于将模组封装环节转移到具备模组封装能力的光学镜头企业来完成。公司在手机摄像头模组封装工艺上经验丰富，可承接模组封装业务，进行摄像头模组的生产，直接向整车企业或方案商供应模组。另一方面，公司与自动驾驶方案商建立合作关系， 通过自动驾驶方案商切入终端车企， 缩短车载镜头的认证时间。汽车智能化背景下，车载镜

57、头和摄像头模组的供应格局发生改变，公司有望进一步扩大车载摄像头模组规模，推动车载光学业务的快速成长。 图表图表 2222：车载摄像头模组示意图车载摄像头模组示意图 来源：ICVTank，国联证券研究所 2.3 产品认证壁垒高，加速扩建产能有保障产品认证壁垒高，加速扩建产能有保障 车载镜头行业壁垒高， 公司具备先发优势。车载镜头行业壁垒高， 公司具备先发优势。 车载镜头壁垒主要体现在量产难度高和认证周期长两方面： 1） 量产技术壁垒：量产技术壁垒：汽车 ADAS 使用的镜头为玻璃镜头，相比于塑胶镜头，生产34.00%18.00%14.00%12.00%22.00%舜宇光学舜宇光学SekonixK

58、antatsuFujifilm其他其他11.00%9.00%7.00%6.00%6.00%5.00%56.00%麦格纳麦格纳松下松下法雷奥法雷奥博世博世采埃孚采埃孚大陆大陆其他其他 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 工艺更复杂，制造要求更高。在镜头结构方面在镜头结构方面，玻璃镜头又分为球面和非球面，非球面玻璃镜头可以消除像差，使用性能更优。凭借早期积累的模造玻璃技术优势，公司已经实现了非球面玻璃镜头的大规模量产。在在镜头镜头像素方像素方面面，公司已经完成 8MP 车载镜头的量产，成为国内少有的可量产 8MP 车载镜头的光学企业之一； 2） 产品产品认

59、证周期长：认证周期长：车载镜头通常需要先经过方案商或 Tier1 供应商的产品认证，而从供应商经过各种验证和测试再到交付给终端客户大约需要 2-3 年时间，镜头认证周期长壁垒高。公司于 2015 年切入车载镜头赛道，2016 年进入特斯拉供应链，2017 年开始供货特斯拉 Model 系列车型，2018 和 2019年又陆续通过自动驾驶龙头方案商 Nvidia 和 Mobileye 的认证。目前公司已有 2 颗 2MP 镜头通过 EyeQ4 认证，8 颗 8MP 镜头通过 EyeQ5 认证，同时还是 Nvidia 全系车载镜头战略合作伙伴。 除此之外， 公司还中标华为自动驾驶平台多款镜头，并且

60、占据较大份额。 智能驾驶赛道高景气智能驾驶赛道高景气，积极积极扩建扩建车载镜头产能。车载镜头产能。2021 年 6 月，公司改变募资用途，将原定增项目“年产 2.6 亿颗高端手机镜头产业化项目”的 3.88 亿元募集资金全部用于“年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目” ，新项目预计 2022 年底建成投产，投产后年均新增营收大约 21.6 亿元。2021 年 12 月公司出资 10.2 亿元（无形资产 7 亿元，现金 3.2 亿元）与合肥市政府合资成立合肥联创光学有限公司，拟建设 0.5 亿颗/年车载镜头和 0.5 亿颗/年模组的研发与生产能力，预计 2025

61、 年达产。我们估计 2021 年底公司已具备 2.5KK/月车载镜头，0.5KK/月车载模组产能。我们认为加速扩产为公司持续放量提供保障，未来 3-5 年公司有望成为全球汽车 ADAS 镜头第二大供应商，充分享受行业红利。 图表图表 2323：变更后募集资金使用计划变更后募集资金使用计划 项目名称项目名称 项目总投资（亿元）项目总投资（亿元） 变更前拟投资金额（亿元）变更前拟投资金额（亿元） 变更后拟投资金额（亿元）变更后拟投资金额（亿元） 年产 2.6 亿颗高端手机镜头 产业化项目 12.47 3.88 0 年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及600 万颗影像模组产业化项目 10.27 3

62、 6.88 补充流动性资金 6 3.7 3.7 来源：公司公告，国联证券研究所 2.4 模造工艺技术领先，已建立光学竞争优势模造工艺技术领先，已建立光学竞争优势 模造成型工艺是制备玻璃镜头的主流工艺，技术壁垒高。模造成型工艺是制备玻璃镜头的主流工艺，技术壁垒高。光学镜头按照制备材料不同可分为玻璃镜头（G） 、塑胶镜头（P）和玻塑混合镜头（G+P） ，玻璃镜头相比塑胶镜头在折射率、稳定性、环境耐受性等性能上具有更好的表现，但成本和制备难度也更高。 玻璃镜头制备工艺主要包括模造成型工艺、 晶圆级光学器件工艺 （WLO， 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

63、Wafer Level Optics）和晶圆级玻璃工艺（WLG，Wafer Level Glass） 。模造成型工艺技术发展较为成熟， 是当前行业内制备玻璃镜头的主流工艺， 该方法的基本原理是将预加工的玻璃胚胎放置于精密成型模具中， 加热升温使玻璃软化， 再向模具表面加压使玻璃成型。模具的设计与加工是该方法的核心，技术和工艺的壁垒较高，模具的精度将会直接影响玻璃镜头的生产良率与光学性能。 图表图表 2424：基于等温和非等温条件下的模造玻璃制备流程基于等温和非等温条件下的模造玻璃制备流程 等温条件下等温条件下 非等温条件下非等温条件下 来源： Analysis of form deviatio

64、n in non-isothermal glass molding ，国联证券研究所 深耕模造玻璃技术，为光学镜头应用横向拓展奠定基础。深耕模造玻璃技术，为光学镜头应用横向拓展奠定基础。公司自进入光学领域起便将模造玻璃作为重点研发方向，并于 2012 年将产品推向玻璃镜头应用较广的运动相机市场，2015 年实现模造玻璃工艺突破，2018 年实现非球面玻璃镜片模具的自主生产。公司完全自主拥有生产玻璃镜头的模具和设备，2021 年年底模造玻璃产能已达到 4KK/月，产能位列国内第一、全球第二，仅次于日本豪雅。目前国内仅有联创电子、舜宇光学、联合光电等少数企业可实现模造玻璃量产，公司在技术与成本上均

65、具备优势。玻璃镜头具备更优的光学性能，已经成为智能汽车 ADAS、运动相机/全景相机、高端手机、VR/AR、机器视觉等高端应用领域的首选。深耕多年积累的模造玻璃技术优势，为公司拓宽光学产品应用领域提供保障 2.5 深耕车载光学，深度绑定众多优质客户深耕车载光学，深度绑定众多优质客户 前期积极导入客户，已与众多优质客户建立长期合作。前期积极导入客户，已与众多优质客户建立长期合作。公司自进入车载光学领域起便一直致力于汽车 ADAS 镜头的研发与生产， 并且积极将产品导入客户。 目前，公司已与全球众多车企、自动驾驶方案商、Tier1 供应商实现深度绑定，建立长期合作关系： 1） 车企：车企：公司于

66、2017 年开始供货特斯拉，2022 年特斯拉将镜头由 2MP 升级至 5MP，公司有望成为第一供应商；2020 年开始与蔚来合作，独供 7 颗蔚来 ET5、ET7 的 8MP ADAS 镜头与模组，其中 ET7 已于 2022 年 3 月开始交付， ET5 计划在 2022 年 7 月交付， 伴随新能源汽车销量快速增长、 ADAS规格升级，公司车载镜头即将已经进入放量期； 2） 自动驾驶自动驾驶方案商：方案商：公司通过 Nvidia、Mobileye、华为等主要自动驾驶方案商缩短认证周期，快速切入终端车企；凭借技术先发优势，成为 Nvidia 车载镜 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

67、报告公司深度研究公司报告公司深度研究 头战略合作伙伴；中标华为系多款车型中高端镜头，方案商为全球众多车企提供自动驾驶整体解决方案，与方案商建立紧密合作利于公司将更多产品导入终端车企； 3） Tier1 供应商：供应商：公司与 Tier1 供应商法雷奥的合作将于 2023 年开始放量；与麦格纳、安波福、大陆、经纬恒润等供应商已经建立定点合作关系，进入产品导入阶段。 图表图表 2525：主要客户合作情况主要客户合作情况 客户类型客户类型 客户名称客户名称 合作情况合作情况 自动驾驶方案商 Mobileye EyeQ4：通过 2 颗 2MP 镜头 EyeQ5：通过 8 颗 8MP 镜头 Nvidia

68、 车载镜头战略合作伙伴 华为 中标多款车型镜头 地平线 合作中 车企 特斯拉 2022 年镜头由 2MP 升级至 5MP， 有望成镜头单体第一供应商 蔚来 供应 ET5、ET7 两款车 7 颗 8MP 镜头+模组 Tier1 法雷奥、麦格纳、安波福、大陆、经纬恒润等 与法雷奥的合作预计 2023 年开始放量 来源：公司公告，国联证券研究所 积极拓展车载业务，持续研发提升竞争力。积极拓展车载业务，持续研发提升竞争力。2022 年公司为蔚来供货的 ET5 和ET7 两款车将陆续交付， 公司车载镜头与模组出货量将大幅提升， 带动车载业务收入大幅增长。公司持续发力车载业务，2021 年加大与 Tesl

69、a 的合作，取得了四个新项目的定点，二个新项目进入量产，另外二个新项目通过客户认证；研发项目中，前视双目摄像头模组、侧视摄像头模组和后视摄像头模组均已处在 B 样测试阶段，驾驶员监控模组已处在 A 样测试阶段。 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3. 光学持续横向布局，光学持续横向布局，打开长期成长空间打开长期成长空间 3.1 手机光学：坚持创新研发，静待开花手机光学：坚持创新研发，静待开花 市场空间：光学创新和换机热潮继续提供增量 智能手机渗透率趋于饱和，通信技术升级引起换机热潮。智能手机渗透率趋于饱和，通信技术升级引起换机热潮。根据 IDC 数据

70、，全球智能手机出货量在 2012-2015 年呈现快速增长后增速放缓， 并在 2018 年首次出现负增长，智能手机行业进入存量竞争阶段。2020 年，新冠疫情的出现对用户消费水平的影响和智能手机相关企业的停工停产导致全年智能手机出货量为 12.59 亿部， 同比下降 9.2%。随着疫情逐步得到控制，5G 通信技术不断普及，用户换机需求带动市场回暖，2021 年全球智能手机出货量达到 13.55 亿部，同比增长 7.6%，根据 IDC数据，2019 年全球 5G 手机出货量仅 0.19 亿部，2020 年出货量快速增长达到 2.55亿部，增速达到 1242%，2021 年继续保持高增长态势，前两

71、季度出货量已达 2.43亿部，预计全年出货总量将超过 5.7 亿部。 图表图表 2626：20122012- -20212021 年全球智能手机出货量年全球智能手机出货量 图表图表 2727：2 2019019- -20212021 年年全球全球 5 5G G 手机出货量手机出货量 来源：IDC，国联证券研究所 来源：IDC，国联证券研究所 图表图表 2828：2 2015015- -20202020 年智能手机单机镜头搭载量年智能手机单机镜头搭载量 图表图表 2929：2 2017017- -20212021 年年全球智能手机镜头出货量全球智能手机镜头出货量 来源：前瞻产业研究院，国联证券研

72、究所 来源：TSR，国联证券研究所 存量时代，多摄像头方案推动镜头出货量稳步增长。存量时代，多摄像头方案推动镜头出货量稳步增长。全球智能手机行业进入存量竞争时代后， 手机功能不断创新成为手机厂商保持竞争力的关键因素。 手机光学方-20%-10%0%10%20%30%40%50%024682 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出货量出货量(部部)yoy(%)0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00202021出货量出货量(部部)yoy(%)2.00 2.10 2.20

73、2.40 3.10 3.70 00.511.522.533.542001820192020单机搭载量单机搭载量(颗颗)0%5%10%15%20%25%00200202021出货量出货量(亿颗亿颗)yoy(%) 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 面，摄像头专业化需求促使手机厂商持续进行镜头功能的创新，镜头多摄、高像素、光学防抖、 光学变焦等方案成为镜头创新热点。 受益于多摄像头方案的渗透率不断提升，单机搭载的摄像头数量持续上升，根据前瞻产业研究院统计，智能手机单机镜头搭载数量已从 201

74、5 年的 2 颗提升到 2020 年的 3.7 颗，根据 Frost&Sullivan 数据，单机搭载的镜头将在 2024 年达到 4.9 颗。 尽管手机出货量在 2017-2020 年连续三年出现负增长，但全球智能手机镜头出货量持续正增长，根据 TSR 数据，2019 年全球手机镜头出货量达 48 亿颗，预计 2021 年将达到 57 亿颗，3 年 CAGR 为 12.5%。 镜头带动模组量价齐升。镜头带动模组量价齐升。 光学镜头和手机摄像头模组位于行业中游核心位置， 手机摄像头模组由光学镜头、 音圈马达、 红外截止滤光片和图像传感器等主要零部件组成。从成本占比来看，光学镜头成本占比仅次于图

75、像传感器与模组封装，这意味着光学镜头的价值提升会明显提升手机摄像头模组的价值量。 在手机镜头出货量稳定增长的背景下，镜头与摄像头模组联动，数量和价值量双双提升： 数量：摄像头模组出货量随镜头同步增长。数量：摄像头模组出货量随镜头同步增长。根据 TrendForce 数据，受益于手机三摄、四摄成为市场主流以及五摄方案的推出，手机摄像头模组出货量持续增长，从2017 年的 33 亿颗增长到 2021 年的 48.2 亿颗，3 年 CAGR 为 13.5%，预计 2022年出货量将达到 49.2 颗。智能手机厂商推出不同的多摄方案，通过各个镜头独立或协同工作完成不同的功能，例如超广角：可扩大取景范围

76、；潜望式长焦方案：保证高倍变焦下的成像质量； 人像模式： 使得镜头接近人眼视野拍照更自然； 电影镜头模式：摄像头专业化，提升用户拍照体验。类似的还包括微距、黑白镜头、液态镜头等多摄像头创新功能。 价值量：镜头创新背景下，多因素驱动镜头价值量提升。价值量：镜头创新背景下，多因素驱动镜头价值量提升。在手机摄像头不断创新的浪潮下，提升镜头价值量的主要因素包括： 像素、镜片数量和材质、像素、镜片数量和材质、3D sensing技术和潜望式镜头技术和潜望式镜头的应用的应用。 1） 像素像素：手机主摄像素已由最初的 12MP 升级到当前主流的 32/48/64MP。根据 TSR 数据，2020 年主摄像素

77、在 16MP 以上的手机占比已达到 48.5%，预计在 2024 年将达到 51.7%。像素的提升推动摄像头模组朝着“高像素+大传感器”的方向发展，大尺寸图像传感器的应用可以有效改善像素尺寸减小带来的串扰问题，从而提高成像质量； 2） 镜片数量和材质镜片数量和材质：镜头的核心组成是透镜组，透镜组一般由多镜片组成，目前主流的手机镜头使用 6P 方案，使用 6 片塑胶（P）镜片组成透镜，像素可达到 48MP 以上。塑胶镜头具备成本低、重量轻、易加工、易批量生产的特点，是手机镜头镜片的主要原材料。对于塑胶镜头来讲， 使用的塑胶镜片越多，像素越高，原因是可以提高镜头汇聚光线的能力，增强镜头的解析力和对

78、比度，同时还可以改善眩光。塑胶镜头路线目前已发展到 8P 阶段，全球知名光学厂商大立光已经实现了 8P 镜头的量产，并且已将 9P 产品导入客户，镜头的多 P 化可显著提升手机像素。受限于手机尺寸，镜头像素的提升并不能单纯依靠增加塑胶镜片的数量来实现，塑胶镜片的数量过多时会导致镜头出现 Z 轴过高，镜头突出、生产良率下降等问题，因此也出现了玻 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 塑镜片混合（G+P 镜头）的方案，即用高成本，加工难度大的玻璃镜片替代塑胶镜头中的塑胶镜片，这样可以综合两种镜片的优点，有效降低镜头厚度和失真率。行业内一般认为，6P+1G 玻

79、塑混合镜头的光学成像质量与 8P 塑胶镜头基本一致。无论是增加塑胶镜片的数量还是使用玻塑混合镜头均可提升镜头 ASP； 3） 3D sensing 技术技术：3D sensing 是通过多个摄像头，传感器来完成三维信息采集的技术，在手机上主要用于实现成像、人脸识别等功能。目前，共有三种技术可实现 3D sensing，分别是双目成立体像、3D 结构光和 TOF（Time of Flight） ， 其中 3D 结构光技术最成熟， 目前在工业视觉中得到大规模应用。TOF 具备高抗干扰能力、刷新率高、动态场景表现好的特点，成为了手机镜头主要使用的 3D 感测技术。它的基本原理是：向目标发射连续的特定

80、波长的红外光线脉冲，再由特定传感器接收待测物体传回的光信号，计算光线往返的飞行时间或相位差，从而获取目标物体的深度信息。TOF 技术根据发射光和反射光的区别又可分为直接飞行时间 （dToF） 测量和间接飞行时间 （iToF）测量； 图表图表 3030：d dT To oF F 和和 i iT To oF F 原理示意图原理示意图 dToF iToF 来源： CMOS SPAD Sensors for 3D Time-of-Flight Imaging, LiDAR and Ultra-High Speed Cameras ，国联证券研究所 4） 潜望式潜望式镜头镜头：为了提升手机的远距离拍摄性

81、能，镜头供应商会增加镜头的凸起来增加镜头的焦距，使手机可以拍清楚更远距离的物体。但受限于手机的厚度，镜头的凸起不可过大。为了解决这一问题，业界提出了潜望式镜头的方案，它的原理是通过折射棱镜改变光路，使图像传感器和镜头无需处在同一水平线，增加实际拍摄的焦距，实现高倍率光学变焦的目的。潜望式方案具备两个优势：一是可以有效增加手机的拍摄距离，使镜头具备更强的解析力；二是可以有效缩小手机长焦镜头的厚度，防止手机镜头凸起严重，保持合理的机身厚度。在价值量上，由于潜望式方案增加了棱镜，单个潜单个潜望式镜望式镜头的头的 ASP 要比普通的长焦镜头大，进而提升了整个模组的价值量要比普通的长焦镜头大，进而提升了

82、整个模组的价值量。 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131：潜望式镜头方案潜望式镜头方案 图表图表 3232：潜望式镜头原理潜望式镜头原理 来源：电子发烧友，国联证券研究所 来源：手机中国，国联证券研究所 创新背景下，创新背景下， 手机光学手机光学市场规模扩容。市场规模扩容。 智能手机出货量经历三年负增长后复苏缓慢， 但 5G 普及带来的换机浪潮和多摄方案的快速渗透推动手机镜头市场规模稳步增长。 根据头豹研究院数据， 全球手机光学镜头市场从 2015 年 142.6 亿元增长至 2020年的355.6亿元， 2016-2020年CAGR

83、为20.1， 预计2023年市场规模将达到491.6亿元。 图表图表 3333：2 2015015- -20232023 年全球手机光学镜头市场规模年全球手机光学镜头市场规模 来源：头豹研究院，国联证券研究所 竞争格局：国内一枝独秀，模组市场份额相对分散竞争格局：国内一枝独秀，模组市场份额相对分散 手机镜头：大立光市占率高，国外光学企业整体有优势。手机镜头：大立光市占率高，国外光学企业整体有优势。头部企业具备明显先发优势，镜头厂商与手机厂商形成共同研发的合力，相互之间的粘性日益增强。头部厂商包括大立光（台湾） 、舜宇光学、玉晶光（台湾） 、世高光（韩国） 、关东美辰（日本）等。头部企业客户结构

84、已经相对稳定，大立光和玉晶光为苹果的主供应商，同时还为部分高端安卓手机供应镜头；舜宇光学是三星、华为和小米的主供应商，并于2021 年进入苹果供应链。手机镜头中下游长期保持供应结构稳定，根据前瞻产业研0%10%20%30%40%50%60%70%00500600200021 2022E 2023E市场规模市场规模(亿元亿元)yoy(%) 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 究院数据，2020 年大立光占有全球手机镜头市场份额的 35%，龙头地位明显，其次为舜宇光学（9%） 、玉晶光（9%

85、） 、世高光（6%） 、关东美辰（6%） ，市场 CR5 为65%，CR8 为 76%，手机镜头市场具备较高的集中度，公司在手机镜头领域面临的竞争压力较大。 手机摄像头模组：国内厂商为手机摄像头模组：国内厂商为 CR3，市场份额相对分散。，市场份额相对分散。国内光学企业舜宇光学、欧菲光和丘钛科技为市场 CR3。根据 TSR 数据，2019 年手机摄像头模组市场CR5 为 50.7%，CR10 为 72.7%，竞争格局相对分散，我国光学企业具备市场领先优势，公司于 2017 年开展手机摄像头模组业务，已经为某品牌手机完成了屏下指纹模组和 TOF 模组的样片研制，未来有望通过前期的技术积累，在模组

86、封装业务上增加公司在手机光学产业链上的竞争力。 图表图表 3434：2 2020020 年全球手机镜头市场格局年全球手机镜头市场格局 图表图表 3535：2 2019019 年全球手机摄像头模组市场格局年全球手机摄像头模组市场格局 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 来源：TSR，国联证券研究所 公司战略：持续创新建立差异化优势，导入客户静待放量公司战略：持续创新建立差异化优势，导入客户静待放量 产品端：储备玻塑混合技术，产品体系丰富。产品端：储备玻塑混合技术，产品体系丰富。凭借领先的模造玻璃技术，公司在手机业务上储备玻塑混合技术，力求在玻塑混合镜头普及时迅速占领市场。目前，公司已具备拍照镜

87、头、3D 准直镜头、屏下指纹镜头、TOF 镜头的规格供应能力，对应像素范围为 5M-64M，产品体系丰富。公司 48M 6P 镜头已研制成功，并且完成大批量出货。公司开发的 1G6P 手机镜头已用于国内知名手机品牌 H 公司的旗舰机上。 客户端：积极与客户端：积极与 ODM 厂商合作，采取大客户策略，切入终端厂商。厂商合作，采取大客户策略，切入终端厂商。在手机模组方面，公司客户包括闻泰、华勤、龙旗等重要的 ODM 客户，未来将受益于 ODM 客户市场份额提升；在镜头层面，公司直接导入终端手机厂商，客户包括华为、三星、中兴等， 如果玻塑混合镜头渗透率大幅提升， 公司有望通过玻塑混合技术以及成本优

88、势导入更多终端客户，出货量得到大幅提升。 产能端： 专注于现产能端： 专注于现有产能有产能及需求， 谨慎扩产。及需求， 谨慎扩产。 目前公司的手机镜头产能约为 30KK/月，手机摄像头模组产能约为 20KK/月。考虑到手机镜头及模组需求增长缓慢以及行业竞争加剧，公司在手机业务上选择谨慎扩产，并将原定用于“年产 2.6 亿颗高端手机镜头产业化项目” 的资金另用于车载镜头及模组的扩产， 体现公司管理层稳健经营的态度。 35%9%9%6%6%4%3%3%25%大立光大立光舜宇光学舜宇光学玉晶光玉晶光世高光世高光关东美辰关东美辰高丽光学高丽光学Diostech三星电机三星电机其他其他17.20%13.

89、20%9.30%5.60%5.40%49.30%欧菲光欧菲光舜宇光学舜宇光学丘钛科技丘钛科技LG-Innotek信利国际信利国际其他其他 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3636：公司手机光学产品公司手机光学产品 屏下指纹镜头 准直镜头 手机镜头 摄像头模组 外挂镜头 来源：公司官网，国联证券研究所 3.2 高清广角：巩固优势，横向扩展高清广角：巩固优势，横向扩展 技术积累深厚，细分领域优势明显。技术积累深厚，细分领域优势明显。在光学领域，公司一直致力于高清广角镜头及模组的研发， 模造玻璃技术优势使得高清广角镜头成为公司的优势产品。 公司

90、在运动相机、全景相机等领域紧密围绕核心客户展开合作，已占据细分领域龙头地位。在运动相机领域，公司从 2014 年起已经成为全球最大的运动相机镜头供应商，运动相机镜头市场份额约 70%，同时还是 GoPro 的最大供应商；在全景相机领域，公司于2018 年切入全景相机龙头厂商 Insta360 的供应链，目前已成为 Insta360 全景影像模组的主要供应商， 全景影像模组出货量位列全球第一， 市场占有率约为 60%-70%。 图表图表 3737：公司高清广角镜头及影像模组公司高清广角镜头及影像模组 高清广角镜头 23M 高清广角镜头 14M 高清广角镜头 12M 高清广角镜头 8M 来源：公司

91、官网，国联证券研究所 依托产品优势，不断扩宽高清广角镜头下游应用。依托产品优势，不断扩宽高清广角镜头下游应用。2021 年公司在无人机领域切入龙头企业大疆， 公司为大疆开发的航拍和避障镜头已经实现量产出货， 同时还成为 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国际知名警用执法仪公司 AXON 警用摄像模组的独家供应商。公司与全球知名条码扫描仪公司 ZEBRA 合作的三款条码扫描仪镜头和影像模组顺利量产出货。 光学镜头是 VR/AR 硬件设备的关键部件，随着 5G 的普及以及 AIoT 和下游应用的加速融合，VR/AR 终端设备将逐步起量，VR/AR 有望成

92、为广角镜头最大增长点。公司积极布局VR/AR 领域， 已经具备 VR 目镜设计能力。 在产品方面， 公司为 Magic Leap 和 Leap Motion 提供的用于 MR 和手势识别系统的投影镜头和双目视觉镜头已经量产。 在 AR领域， 公司已在几何光波导、 衍射光波导以及超薄镜头等方向布局， 有望受益于VA/AR市场的快速增长。根据 QYR 数据，2021 年全球 VR 镜头销售额为 3 亿美元，预计2028 年将达到 6.3 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 11.2%。 图表图表 3838：2 2021021- -20282028 年全球年全球 V VR R 镜头销售额镜

93、头销售额 来源：QYR，国联证券研究所 02028E销售额销售额(亿美元亿美元)CAGR=11.2% 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4. 盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 综合公司整体业务布局以及行业发展情况， 基于以下假设预测公司各业务板块营业收入： 1） 在汽车 ADAS 快速渗透以及规格升级的背景下， 公司车载镜头/模组出货量将大幅提升，预计 2022-2024 年公司车载镜头出货量分别为 1000 万颗、1500 万颗和2200 万颗；车镜摄像头模组出货量分别为 150 万颗、

94、350 万颗和 800 万颗； 2）智能手机出货增速减缓，行业竞争加剧。手机光学业务以原有产能为主，扩张相对谨慎，预计手机镜头/模组出货稳步增长，2022-2024 年手机镜头出货量分别为 1.6/1.8/1.8 亿颗，手机摄像头模组出货量分别为 1.5/1.7/1.8 亿颗； 3）其他业务：触显业务是公司的重要营收业务，预计业务增长相对稳定；集成电路业务毛利率低，公司有意剥离集成电路贸易业务，预计营业收入逐步减少；智能终端制造业务为公司新开拓业务，毛利率稳定，预计营业收入将稳步增长。 图表图表 3939：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元） 20202020 20212021

95、 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 营业收入合计营业收入合计 7531.94 7531.94 10557.94 10557.94 11523.65 11523.65 12722.42 12722.42 14597.05 14597.05 YOYYOY 23.84%23.84% 40.18%40.18% 9.15%9.15% 10.40%10.40% 14.73%14.73% 毛利率毛利率 11.39%11.39% 9.62%9.62% 11.41%11.41% 12.46%12.46% 13.89%13.89% 光学产品光学产品 收入 1564.51 2668

96、.69 3890.40 4961.97 6614.37 YOY 22.68% 70.58% 45.78% 27.54% 33.30% 毛利率 26.98% 22.80% 22.50% 22.50% 23.00% 触显业务触显业务 收入 2574.62 4945.82 5193.11 5452.76 5725.40 YOY -22.08% 92.10% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 13.90% 5.96% 6.00% 6.00% 6.00% 智能终端制造智能终端制造 收入 668.60 1158.81 1332.64 1465.90 1612.49 YOY 73.32% 15.0

97、0% 10.00% 10.00% 毛利率 11.52% 9.59% 9.50% 9.50% 10.00% 集成电路集成电路 收入 2532.52 1370.79 685.39 411.24 205.62 YOY 72.27% -45.87% -50.00% -40.00% -50.00% 毛利率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 其他产品其他产品 收入 191.68 413.84 422.11 430.56 439.17 YOY 545.25% 115.90% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 0.31% 0.47% 0.40% 0.40% 0.40% 来源

98、：iFinD，国联证券研究所测算 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 DCF 估值法：估值法：无风险收益率采用最新 10 年期国债收益率 2.797%；市场收益率采用 10 年沪深 300 平均收益率 10.3179%；假设第二阶段 10 年，增长率 12%。根据以上假设参数，DCF 估值对应的目标股价为 18.66 元。 图表图表 4040：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 971.71 4.01% 第二阶段 3130.29

99、 12.93% 第三阶段（终值） 20102.61 83.05% 企业价值企业价值 AEVAEV 24204.62 加：非核心资产 98.70 0.41% 减：带息债务(账面价值) 4150.04 17.15% 减：少数股东权益 319.20 1.32% 股权价值股权价值 19834.07 81.94% 除：总股本(股) 1062833484.00 每股价值每股价值( (元元) ) 18.66 来源：iFinD，国联证券研究所 PE 相对估值法：相对估值法：我们采用相对估值法对公司进行估值，选取 A/H 股相关光学企业作为可比公司，确定可比公司 2022 年平均 PE 为 38 倍。公司将光学

100、业务确立为核心发展业务，持续加码车载光学，作为国内车载镜头领先厂商，将受益于汽车智能化带来的车载光学行业景气度高升， 我们认为公司业绩增长确定性较高， 综合绝对估值和相对估值法，给予公司 2022 年 60 倍 PE，对应目标价为 21 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表 4141：可比公司可比公司估值对比表估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元） E EPSPS（元）（元） PEPE（X X） PEGPEG 2022022 2E E 2023E2023E 2 2024E024E 2022022 2E E 2023E2023E 2 2024E024

101、E 2 2022E022E 2382.HK 舜宇光学 1220.8 4.43 5.38 6.49 22 18 15 -8.70 603297 永新光学 129.8 3.2 3.17 4.28 49 37 27 52.63 300790 宇瞳光学 67.6 1.18 1.18 1.49 23.71 18.01 14.20 1.36 688127 蓝特光学 98.1 0.8 0.78 1.04 69 31 23 33.67 002273 水晶光电 191.8 0.53 0.53 0.62 28 23 19 1.05 平均值 351.3 2.0 2.2 2.8 38 25 20 20 002036

102、联创电子 182.8 0.35 0.57 0.90 49 30 19 0.21 来源：iFinD，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 10 日收盘价；可比公司 EPS 为 iFinD 一致预期 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5. 风险提示风险提示 1）智能驾驶汽车渗透不及预期：）智能驾驶汽车渗透不及预期：高级智能驾驶汽车与 ADAS 渗透率是车载光学镜头发展的核心驱动力，若渗透率不及预期，将对市场规模增速造成影响； 2）上游原材料涨价风险：）上游原材料涨价风险：上游原材料涨价的同时，成本压力无法转嫁给下游，则会压缩行业内公司的利润空

103、间； 3）产线扩建、产能达产不及预期：）产线扩建、产能达产不及预期：产线扩建受到资金、厂房、设备的影响，若资金不到位、厂房建设不及时、设备进口受到阻碍，公司交付能力不足，会影响公司经营情况； 4）行业空间测算偏差风险：）行业空间测算偏差风险：市场空间测算是基于前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4242：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 20

104、24E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2225 1992 1152 1272 1460 营业收入营业收入 7532 10558 11524 12722 14597 应收账款+票据 2209 2858 3364 3714 4261 营业成本 6674 9542 10208 11138 12569 预付账款 165 184 226 250 287 营业税金及附加 10 20 23 25 29 存货 2621 1611 2866 2504 3177 营业费用 26 30 32 36 41 其他 316 410 380 419 481 管理费

105、用 430 646 685 756 868 流动资产合计流动资产合计 7536 7054 7989 8159 9666 财务费用 177 213 170 140 117 长期股权投资 298 619 630 641 652 资产减值损失 -4 0 0 0 0 固定资产 2628 3212 3248 3269 3264 公允价值变动收益 16 4 0 0 0 在建工程 1023 695 579 464 348 投资净收益 9 39 19 19 19 无形资产 152 642 603 563 521 其他 -83 -49 -63 -76 -90 其他非流动资产 719 748 595 469 45

106、3 营业利润营业利润 153 101 361 571 903 非流动资产合计非流动资产合计 4819 5915 5655 5405 5238 营业外净收益 -2 -13 -10 -9 -8 资产总计资产总计 12355 12969 13644 13564 14904 利润总额利润总额 151 88 352 562 895 短期借款 3887 3085 2924 2243 2453 所得税 8 1 31 49 78 应付账款+票据 1996 2359 3340 3644 4113 净利润净利润 143 87 321 513 817 其他 563 1385 1234 1348 1523 少数股东损

107、益 -21 -26 -55 -88 -140 流动负债合计流动负债合计 6447 6829 7498 7235 8089 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 164 112 376 602 958 长期带息负债 1009 1065 788 520 287 长期应付款 533 793 793 793 793 主要财务比率主要财务比率 其他 202 205 205 205 205 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 1745 2062 1786 1518 1285 成长能力成长能力 负债合计负债合计 8191 8891 9284 8752 937

108、4 营业收入 23.84% 40.18% 9.15% 10.40% 14.73% 少数股东权益 552 319 264 176 36 EBIT -24.14% -8.45% 73.52% 34.59% 44.13% 股本 1048 1063 1063 1063 1063 EBITDA -5.95% 4.67% 34.14% 21.70% 20.31% 资本公积 1159 1268 1268 1268 1268 归属于母公司净利润 -27.03% -31.33% 234.50% 59.94% 59.18% 留存收益 1404 1428 1766 2305 3164 获利能力获利能力 股东权益合计

109、股东权益合计 4163 4078 4360 4812 5530 毛利率 11.39% 9.62% 11.41% 12.46% 13.89% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12355 12969 13644 13564 14904 净利率 1.90% 0.82% 2.79% 4.04% 5.60% ROE 4.53% 2.99% 9.18% 12.98% 17.43% 现金流量表现金流量表 ROIC 6.29% 4.08% 6.73% 8.12% 12.43% 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 143 87 321

110、513 817 资产负债率 66.30% 68.56% 68.04% 64.53% 62.89% 折旧摊销 353 412 435 462 388 流动比率 1.2 1.0 1.1 1.1 1.2 财务费用 177 213 170 140 117 速动比率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7 存货减少（增加为“-”） -849 1011 -1256 363 -674 营运能力营运能力 营运资金变动 -863 -140 -944 367 -676 应收账款周转率 3.8 4.2 3.8 3.8 3.8 其它 916 -1033 1265 -380 657 存货周转率 2.5 5.9 3.6

111、4.4 4.0 经营活动现金流经营活动现金流 -122 549 -9 1465 629 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.9 1.0 资本支出 -1406 -775 -200 -210 -210 每股指标（元）每股指标（元） 长期投资 -33 -282 0 0 0 每股收益 0.2 0.1 0.4 0.6 0.9 其他 -300 180 16 16 6 每股经营现金流 (0.1) 0.5 (0.0) 1.4 0.6 投资活动现金流投资活动现金流 -1740 -877 -184 -194 -204 每股净资产 3.4 3.5 3.8 4.3 5.1 债权融资 2079 -747 -438

112、 -950 -22 估值比率估值比率 股权融资 333 15 0 0 0 市盈率 111.6 162.6 48.6 30.4 19.1 其他 120 1053 -209 -202 -216 市净率 5.1 4.9 4.5 4.0 3.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 2532 321 -647 -1151 -238 EV/EBITDA 21.5 41.0 23.2 18.1 15.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 10 日收盘价 28 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证

113、券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做

114、市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非

115、另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑

116、到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同

117、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国联

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