1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.08.10 以空调为例以空调为例，探寻白电企业利润率变化的根本探寻白电企业利润率变化的根本 白电行业深度复盘白电行业深度复盘 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880121070063 S0880121060057 本报告导读：本报告导读：通过复盘总结近十年来白电的需求周期与竞争格局变化，以帮助理顺大宗成本下降时通过复盘总结近十年来白电的需求

2、周期与竞争格局变化，以帮助理顺大宗成本下降时企业利润改善的企业利润改善的合理路径合理路径 摘要：摘要：地产是空调需求周期的主要驱动因素，天气、政策、库存以及渠道策地产是空调需求周期的主要驱动因素，天气、政策、库存以及渠道策略成为略成为阶段性阶段性扰动因子。扰动因子。从空调需求的长周期历史来看，居民购买力的提升是保有量水平不断提升的关键，但中期维度来看，需求的上行与下行都以地产刺激与调控政策为主要驱动因素，家电补贴政策和天气情况以及库存对每轮周期的持续期以及幅度起到影响。展望展望行业需求行业需求与竞争格局与竞争格局：1）高温高温+保交房助力需求逐步改善。保交房助力需求逐步改善。6月以来多地炎热高

3、温成为短期需求驱动的核心要素，有望大幅消化库存，若同时 8 月实际生产一改今年以来持续低于计划排产的颓势，将说明企业信心有所恢复，8 月新冷年开幕经销商预计将有更强的提货动力，从而带来较好的出货表现。中长维度来看，随着“保交房”相关政策的出台，后续地产预期将对家电需求带来正反馈；2）外部压外部压力逐步改善的过程中，龙头企业将逐步拿回市场份额的控制权。力逐步改善的过程中，龙头企业将逐步拿回市场份额的控制权。2022上半年空调行业集中度的下滑主要因为龙头自身业务收缩策略所带来的影响。下半年，随着行业需求的稳步好转以及外部成本压力的减弱，我们认为，企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度，将优化竞争格

4、局，体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长，而非市场份额的夺取。展望利润率修复：展望利润率修复：预计白电企业预计白电企业 Q3因成本改善毛利受益在因成本改善毛利受益在 1-3pcts之间。之间。根据测算，若以当前大宗成本价格计算，22Q3 空调成本预计下降 12%左右，实际情况中，整机厂商也只会受益到部分成本端的改善。从近期空调零售端来看，各家已陆续有降价举动，我们预计，或因不同企业消化前期库存的速率不同有关。另外，还需考虑到：1）海外代工订单存在价格联动，因此调价幅度会快于内销零售类业务；2）大宗价格下降传导并不单单只受益于整机厂商，上游零部件企业预计也将参与部分利润改善的分配；3）白电龙头企

5、业业务种类多样，其他相对高毛利业务受益程度更低。因此我们预计白电企业 Q3 因成本改善毛利率同比受益在 1-3pcts 左右。投资建议：投资建议：白电需求在短期高温天气影响以及保交房引导下有望逐步好转，行业竞争格局预计保持稳定向好，我们预计，白电龙头公司将在下半年拥有更高质量的业绩表现，即资产负债表与现金流量表的改善优于损益表的表现，体现出稳健经营的能力。下半年以来成本端已有明显降幅，假设保持现价水平延续，22Q3 白电毛利率将有明显改善。个股方面重点推荐：海尔智家(14.5x)、美的集团(11.3x)、海信家电(15.3x)。风险提示：风险提示：疫情反复导致消费场景受限、大宗成本下行趋势中断

6、 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 家用电器业 海外家电企业业绩有所承压，投影仪线上销量同比增长 2022.08.07 家用电器业亚马逊缘何收购 iRobot 2022.08.07 家用电器业 欧洲能源危机之下的采暖方案变迁 2022.08.05 家用电器业 注重绿色家电和新能源车相关机会，央空内销恢复明显 2022.08.01 家用电器业 线上保持稳健增长，集成灶线上持续景气 2022.07.27 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家用电器业家用电器业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

7、的免责条款部分 2 of 28 目目 录录 1.前言.3 2.复盘：需求周期与竞争格局.3 2.1.阶段一：低保有量下的快速成长期及经济危机.4 2.2.阶段二：四万亿刺激下地产叠加家电专项补贴.5 2.3.阶段三：又一轮地产小阳春.6 2.4.阶段四：三四线地产去库存传导+罕见高温.8 2.5.阶段五：需求平稳到疫情扰动.10 2.6.总结及展望：地产驱动，补贴、库存及天气形成扰动因子.11 2.6.1.天气越热，空调需求以及白电板块表现就一定越好吗？.11 2.6.2.未来补贴对于需求的刺激该如何预期？.12 2.6.3.未来库存对于出货的扰动将体现在哪些方面？.13 2.6.4.地产对于

8、空调的拉动作用未来会发生怎样的变化？.14 2.6.5.对于下半年行业需求与竞争格局的展望.14 3.复盘：大宗周期与利润率表现.16 3.1.大宗周期复盘：中国需求驱动明显.16 3.2.利润率复盘：多因素共同作用.16 3.2.1.需求向好，格局恶化、成本上行：难以提价转移成本.18 3.2.2.需求格局双恶化、成本下行：价格竞争加剧.18 3.2.3.需求平稳、成本下行、竞争加剧：以竞争优势抢夺份额.19 3.3.引申至小家电&清洁电器：竞争格局改善以及结构升级对于利润率的影响同样更为明显.21 4.展望：成本下降对于利润改善的测算.24 4.1.白电利润改善测算.24 5.投资建议.2

9、6 6.风险提示.27 XZ5XTU5W5ZTY4W5ZbRdN6MmOrRpNnPiNnNyQkPmNpO6MpOqPNZmNzQxNnRmO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 1.前言前言 22Q2 下旬大宗价格开始出现大幅度下跌，从 2020 年中旬开始持续两年左右的大宗单边上行周期告一段落，引起市场对于中游利润改善的预期。家电企业作为大宗原材料使用消耗的主力，利润率受成本压制已久，但未来会迎来怎样程度的改善仅是我们本篇专题研究的目的之一，我们更希望通过复盘阐明我们前期一直强调的观点：企业企业利润率是利润率是行业行

10、业需求周需求周期、大宗期、大宗价格价格周期以及周期以及行业行业竞争格局竞争格局与企业自身竞争力与企业自身竞争力共同作用下的共同作用下的结结果果。2.复盘：复盘：需求周期需求周期与竞争格局与竞争格局 从长时间跨度来看，家电行业中白电龙头企业或最具代表性：1）企业经营多年，经历了较为完整的周期变化；2）行业竞争充分，格局已经实现了从分散到相对稳定。因此当外部影响因素发生变化时，其传导路径更为清晰。而在白电行业中，我们选取空调这一核心品类作为家电需求的代表。图图 1 1：从从 2 200006 6 年年以来以来空调内销出货趋势来看，其需求可分为五个阶段（单位：万台、空调内销出货趋势来看，其需求可分为

11、五个阶段（单位：万台、%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究（为避免春节假期不定造成的季节性因素波动，统一对 1、2 月数据进行加总处理，另外去除了 2020 及 2021 年 2、3 月因疫情造成的基数影响波动）从 2006 年以来空调内销出货的月度增速来看，以以较明显的波峰波谷较明显的波峰波谷进进行划分，空调需求周期可分为五个阶段行划分，空调需求周期可分为五个阶段。将房地产销售与空调销售的情况拟合，家电的地产后周期特征明显，甚至在早期还具有较强的同步性。因此说明地产表现是地产表现是 2 2006006 年以后空调需求的核心驱动因素。年以后空调需求的核心驱动因素。除了这一“众所周知”的原因

12、外，我们将各阶段逐一从需求的爆发到衰退进行细化解释以及对应的行业竞争格局进行复盘。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 图图 2 2：将地产与空调的销售数据进行拟合发现具有高度关联性将地产与空调的销售数据进行拟合发现具有高度关联性（单位：（单位：%）数据来源：Wind、产业在线、国泰君安证券研究 2.1.阶段一阶段一：低保有量下的快速成长期及经济危机：低保有量下的快速成长期及经济危机 2 2008008 年以前：年以前：行业需求快速提升期。行业需求快速提升期。本阶段，从每百户空调保有量来看，空调乃至家电行业其实都是随着国家经

13、济的快速发展及居民生活水平的提升，处于快速成长期，需求无虞。2 2008008 年年中中-20092009 年年中旬中旬：经济危机全方位抑制需求。经济危机全方位抑制需求。由于经济危机的全面爆发，中国出口率先受损，从年初的高增长迅速回落转负，随着后续影响传导，工业生产大幅下滑，失业潮出现，各行各业需求受损，根据产业在线数据，2008 年空调内销出现 7.2%的同比下滑。图图 3 3：2 200008 8 年以前我国居民空调保有量处于快速提升期（单位：台）年以前我国居民空调保有量处于快速提升期（单位：台）数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 行业竞争格局：行业竞争格局：1 1）第一轮第一轮价格战

14、价格战加速洗牌加速洗牌，龙头初步确立。龙头初步确立。高速增长下的行业发展初期，为在有高毛利的空调市场抢夺份额，部分中小厂商率先发起价格战，2002 年奥克斯发布空调成本白皮书，后续整个空调 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 行业面临全线降价。但在原材料成本上行以及苏宁、国美等渠道崛起挤压企业利润的作用下，最终小品牌出清，同时传统龙头春兰、华宝因为自身经营战略失误而衰落，格力、美的、海尔的龙头地位得到确立。2 2）空调需求下行阶段，行业空调需求下行阶段，行业 CRCR3 3 有恢复性提升。有恢复性提升。根据产业在线数据，2

15、008年 5 月-2009 年 4月空调内销出货处于持续性同比降幅的阶段中，格力、美的、海尔的合计份额有明显增长，或源于金融危机爆发导致经济下行、需求衰退期间中小企业因生存压力，加速出清。图图 4 4：在在 0 08 8-0909 需求受损阶段，行业竞争格局有所优化（单位：需求受损阶段，行业竞争格局有所优化（单位：%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 2.2.阶段二阶段二：四万亿刺激下地产叠加家电专项补贴：四万亿刺激下地产叠加家电专项补贴 20092009 年年中中-20112011 年年下旬下旬：四万亿计划带动楼市快速发展，专项补贴有效四万亿计划带动楼市快速发展，专项补贴有效刺激内需改善

16、。刺激内需改善。为应对经济危机，政府于 2008 年 11 月推出 投入约四万亿的一揽子计划。其中为扩大内需，提振经济，2009 年月 2 月家电下乡补贴正式全国范围推广，同年 5 月以旧换新、节能惠民政策同时启动，三大家电补贴政策同时发力，刺激空调行业需求的改善。同时货币宽松、信贷放水也导致了房地产市场的快速复苏，大幅拉动了空调等家电的需求。2 2011011 年年下旬下旬-20122012 年年下旬下旬：新国八条为代表的地产调控政策起效，以旧新国八条为代表的地产调控政策起效，以旧换新补贴及第一轮节能惠民工程结束换新补贴及第一轮节能惠民工程结束，需求走弱，需求走弱。为遏制房价快速上涨，自 2

17、009 年 12 月份开始楼市调控提出抑制投资投机性购房以来，政策经历了四次升级，分别是 2010 年 1 月的“国十一条”、4 月的“国十条”、9 月的“9.29 新政”，2011 年 1 月的“新国八条”。“新国八”明确限购标准并且对贷款购买第二套住房的家庭的首付比例及贷款利率做出要求，另外后续不断紧货币政策收水，房地产市场火热阶段性告一段落。与此同时，家电补贴政策中第一轮节能惠民与以旧换新分别于 2011 年中和年底退出，空调需求进入下行通道。表表 1：2011 年“新国八条”加强房地产市场调控年“新国八条”加强房地产市场调控 新“国八条”新“国八条”一、各地方政府合理确定本地区年度新建

18、住房价格控制目标，并于一季度向社会公布。二、全国建设保障性住房和棚户区改造住房 1000 万套。三、个人购买住房不足 5 年转手交易的，按销售收入全额征税；对定价明显超过周边房价水平的房地产开发项目，进行土地增值税清算和稽查。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 四、对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于四、对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%,60%,贷款利率不低于基准利率的贷款利率不低于基准利率的 1.11.1 倍。倍。五、保障性住房等用地不低于住房用地供应总量的 70%;今年的商品住房用地供应计划

19、总量不得低于前 2 年年均实际供应量；对已供房地产用地，超过两年没有取得施工许可证进行开工建设的，收回土地使用权，并处以闲置一年以上罚款。对房地产开发建设投资达不到 25 蛆上的（不含土地价款），不得以任何方式转让土地及合同约定的土地开发项目。六、房价上涨过快城市要从严制定和执行住房限购措施；对已有六、房价上涨过快城市要从严制定和执行住房限购措施；对已有 1 1套住房限购套住房限购1 1套、拥有套、拥有2 2套及以上住房者套及以上住房者暂禁购房。暂禁购房。七、对于新建住房价格过快上涨、土地出让连续出现楼面地价创历史新高，以及保障建设缓慢、租售管理和后期使用监管不力的，约谈政府负责人；差别化住房

20、信贷执行不力、房地产相关税收征管不力，以及个人住房信息系统建设滞后等问题，也纳入约谈问责范围。八、对各地稳定房价和住房保障工作好的做法和经验，要加大宣传力度，引导居民从国情出发理性消费。对制造、散布虚假消息的，要追究有关当事人的责任。资料来源：国务院官网、国泰君安证券研究 行业竞争格局：行业竞争格局：1）需求上行周期，需求上行周期，普惠性普惠性补贴盘活众多低端长尾品牌，补贴盘活众多低端长尾品牌，行业格局恶化。行业格局恶化。从 2009Q3-2011Q1，空调行业 CR3 季度一直处于同比下滑的状态，原因在于普惠性的补贴政策，尤其是家电下乡类政策，使得地方小企业难以被彻底淘汰出局，反而不利于龙头

21、市占率的提升。2）反反观观需求下行周期，以旧换新等政策退出，需求下行周期，以旧换新等政策退出，行业格局明显好转。行业格局明显好转。图图 5 5：普惠性补贴政策期间小企业难以出清，格局恶化（单位：普惠性补贴政策期间小企业难以出清，格局恶化（单位：%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 2.3.阶段三阶段三：又一轮地产小阳春又一轮地产小阳春 2012012 2 年下旬年下旬-20142014 年中：年中：新一轮地产小阳春带动空调需求上行。新一轮地产小阳春带动空调需求上行。2012年全国两会期间，住建部副部长齐骥明确表示，近期不会再出台新的房地产调控政策。政策“触底”信号的发出，促使开发商“以价换

22、量”，让遏制已久的刚性自住需求开始逐步释放，2012 年正是由于地产调控政策“外紧内松”的特征，下旬地产销售开始再度回暖。而在房价自 2012 年6 月止跌连续第 8 个月环比上涨后，2 2013013 年年 3 3 月新国五条出台，再次提月新国五条出台，再次提出坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购出坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购，政策层面的再度，政策层面的再度收紧抑制需求收紧抑制需求。而在此阶段，空调销售与地产销售已经开始出现时滞，或在于地产竣工与销售产生背离，导致实际交房周期边长，家电购买需求产生滞后，因此空调的 增长态势较地产表现延后半年左右，直至 2014 行业专

23、题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 年中结束。图图 6 6：2 20 01414 开始开始竣工与销售竣工与销售面积面积的剪刀差不断扩大的剪刀差不断扩大（单位：万平方米）（单位：万平方米）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 20142014 年下旬年下旬-20162016 年中：年中：地产地产开启去库存高峰开启去库存高峰，但空调需求，但空调需求延后同时出延后同时出货端货端遭受库存压力遭受库存压力。2014 年 7 月，住建部强调“千方百计”去库存，9月 30 日，央行出台房贷新规，实现全面松绑，后续各地限购全面取消，频繁降息刺激

24、大量需求入市，全国各地楼市皆迎来成交高峰。但同时由于竣工、销售数据的背离导致交房时间拉长以及本轮放松导致的投资性住房需求比例提升使得家电需求“迟到”，空调零售端表现远弱于地产表现。另外，2014 年底渠道库存已累积高位进一步弱化经销商提货意愿，空调内销出货受影响明显，因此表现为需求的“下行周期”。图图 7 7：地产再度放松但空调终端零售需求并未好转地产再度放松但空调终端零售需求并未好转 图图 8 8：2 2 年底空调库存积压（单位：万台）年底空调库存积压（单位：万台）数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 表表 2 2：2 201

25、4014 年下旬年下旬-20152015 年底地产宽松年底地产宽松+降息降息政策政策频出频出 2014.9.30 央行出台房贷新政 1）对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，贷款购买第二套住房时，可按照首套房贷政策执行；2）对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍等。2015.2.4 央行降准 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 2015.3.18 国家住资中心关于进一步调整住房公积金个人贷款膛关问题的通知 通知明确将加大对职工购买首套房的贷款支持力度。借款申请人购买首套自住住房且贷款受理前 1 年之内未提取住

26、房公积金的，将原规定的个人账户余额不足 2 万元按照 2 万元计算，余额不足 5 万元按照 5 万元计算。同时加大对职工购买“自住型商品住房”的贷款支持力度。2015.3.30 3.30 新政央行二套房贷款首付比降至四成。央行、住建部、银监会联合下发通知，对拥有一套住房且相应购房贷款未结 清的居民家庭购二套房，最低首付款比例调整为不低于 40%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 2015.4.27 央行降准 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 2015.5.10 央行降息 5 月 10 日央行再度宣布降息，贷

27、款利率降至历史较低水平（一年期贷款基准利率下调至 5.1%;一年期存款基准利率下调至 2.25%）2015.6.27 央行降息 6 月 27 日央行宣布：自 2015 年 6 月 28 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 4.85%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2%2015.8.19 中央取消外资购房限制 8 月 19 日，中央六部委联合公布住建部等部门关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知，楼市宽松调整再升级 2015.8.26 央行双降 中国人民银行决定自 8 月 26 日起，下调金融机构人民币贷款

28、和存款基准利率，购房成本降至历史新低。2015.8.31 国住资中心公积金首付再降 8 月 31 日，二套房公积金首付再降，公积金政策降至 08-09 年水平 2015.9.28 央媒重提房地产为支柱产业 9 月 28 日，人民日报发表时评房地产市场是稳住宏观经济环境重要之锚，或有政策出台 2015.9.30 央行商贷再降 9 月 30 日，央行：不限购城市首套房商贷最低首付比例降至 25%数据来源：搜狐新闻、中国人民银行、国泰君安证券研究 行业竞争格局：行业竞争格局：1 1）需求上行阶段，补贴全面退出，格局）需求上行阶段，补贴全面退出，格局表表现现有所波动但有所波动但稳定稳定。2013 年上

29、半年，家电下乡全面宣告结束，行业格局有所改善，而针对龙头企业高能效产品的节能惠民补贴结束后，行业集中度又有小幅下滑，整体竞争格局尽管波动但稳定。2 2）需求下行阶段，）需求下行阶段，库存扰动库存扰动叠加叠加中小品牌电商渠道布局领先，中小品牌电商渠道布局领先，龙头集中度下行。龙头集中度下行。2015年行业需求较弱，终端销售表现一般，因此 2016 年初渠道库存积压至高位，高库存龙头品牌整体出货受到更大影响，同期相对低库存的奥克斯、志高、长虹受影响较小。同时以奥克斯为例的二线品牌，尽管线下经销商渠道资源较弱，但也倒逼其更快转型线上销售，利用线上经销成本更低的优势，发起新一轮价格竞争。2015 年

30、3 月，奥克斯成为首家和京东合作东联计划的家电商家，2016 年，奥克斯成为京东首家全年销量破100万套的空调品牌，线上渠道空调销额突破 50 亿元，份额排名第一。图图 9 9：去库存阶段去库存阶段格局格局明显恶化（单位：明显恶化（单位：%）图图 1 10 0：2 2016016H H1 1龙头出货表现龙头出货表现明显明显弱于中小品牌（单位：弱于中小品牌（单位：%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 2.4.阶段四阶段四：三四线地产去库存传导：三四线地产去库存传导+罕见高温罕见高温 2 2016016 年中年中-20182018 年中：年中：地产地产销售

31、、竣工高增终传导至家电空调，极端高销售、竣工高增终传导至家电空调，极端高温进一步强化需求。温进一步强化需求。2015年地产的良好表现在时隔1年半左右传导至家电基本面，空调需求快速提升，同时 3-4 线城市因城施策去库存动作仍 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 在持续。2017 年历史罕见高温天气也进一步刺激空调消费需求，导致2017 年空调内销出货迈上新台阶。同时经历了 17 年的大幅度去库存，18 年还受益于部分补库存需求。图图 1 11 1：2 2017017 年空调内销实现大幅增长年空调内销实现大幅增长（单位：（单

32、位：万台万台）图图 1 12 2：1717 年高温日数年高温日数为为 1 1961961 年来最高年来最高（单位：天）（单位：天）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 2 2018018 年中年中-20182018 年底年底：房住不炒成地产政策关键词，空调需求达到阶段房住不炒成地产政策关键词，空调需求达到阶段天花板天花板，1 18 8 年年 H H2 2 增速放缓转负。增速放缓转负。2018 年房地产市场正值“房住不炒”“限购、限售、限贷、限价、限商”时期，各地区房地产政策表现趋严，调控措施更细节、更全面。同时 2018 年空调内销出货在上半年的带动下，在

33、 17 年高增的基数上进一步提升，达到历史最高值 9280 万台，已到天花板水平。行业竞争格局：行业竞争格局：1 1）需求上行阶段，）需求上行阶段，美的表现更好。美的表现更好。2 2）需求下行阶段，）需求下行阶段，格力表现更好格力表现更好，或因美的执行，或因美的执行T T+3+3策略去库存导致新冷年策略去库存导致新冷年出货出货力度大幅力度大幅低于格力低于格力。图图 1 13 3：行业集中度表现有所波动：行业集中度表现有所波动（单位：（单位：%）图图 1 14 4：不同阶段不同阶段龙头表现分化（单位：龙头表现分化（单位：%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研

34、究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 2.5.阶段五阶段五：需求平稳到疫情扰动：需求平稳到疫情扰动 剔除 2020 及 2021 年 2、3、4 月因疫情导致的波动，空调行业需求从2019 年以来基本保持平稳，但需求与地产竣工的关联性相较以往有所弱化，我们认为原因主要在于更新需求逐渐占主导的影响，以及部分三四线竣工的房地产需求并未转化成为实际居住属性的房屋需求，即竣工后仍以毛坯形式出现，并未实现装修住人的情况。图图 1515：剔除疫情干扰，：剔除疫情干扰，20192019 年以后空调行业需求保年以后空调行业需求保持平稳

35、（单位：万台）持平稳（单位：万台）图图 1 16 6：2 2020020 年后空调出货与地产的关联度有所弱化年后空调出货与地产的关联度有所弱化 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、Wind、国泰君安证券研究 行业竞争格局：行业竞争格局：1 1）2 2019019 年至疫情前：格力双年至疫情前：格力双 1 11 1 再度掀起价格战，美的再度掀起价格战，美的响应迅速，龙头份额大幅提升响应迅速，龙头份额大幅提升。2 2）20202020 疫情疫情+新一轮成本上行，中小品新一轮成本上行，中小品牌受损被迫出清，龙头地位得到强化牌受损被迫出清，龙头地位得到强化。图图 1 17 7：2

36、 2019019 年至今行业格局持续优化（单位：年至今行业格局持续优化（单位：%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 表表 3 3：空调需求与竞争格局的五阶段梳理：空调需求与竞争格局的五阶段梳理 资料来源：国泰君安证券研究 2.6.总结总结及展望及展望：地产驱动，补贴、库存地产驱动，补贴、库存及及天气形成扰动因子天气形成扰动因子 从空调需求的长周期历史来看，居民购买力的提升是保有量水平不断提升的关键，但中期维度来看，需求的上行与下行都以地产刺激与调控政策为主要驱动因素，家电补贴政策和

37、天气情况以及库存对每轮周期的持续期以及幅度起到影响。行业竞争格局也受以上因素以及公司自身渠道策略的改变而动态变化：线上化直营、电商渠道占比提升以及 T+3 战略削减经销商层级都直接影响了各公司的库存水平与出货情况，使得企业经营表现更难从单一或少数影响因子去归因或展望。但如果展望未来，曾经空调需求的主要驱动力及扰动因子是否发生了变化？是否还会有同样的作用效果？我们尝试从以下三个问题，从短期到长期，作出回答：2.6.1.天气越热，空调天气越热，空调需求需求以及白电板块表现就一定越好吗？以及白电板块表现就一定越好吗？图图 1 18 8：夏季气温高低不完全决定当季空调出货表现夏季气温高低不完全决定当季

38、空调出货表现（单位：（单位：%）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 5-7 月从节气划分上属于夏季，同时也是一年中空调内销出货量最大的三个月份，本阶段高温对经销商提货意愿以及终端零售需求的刺激作用 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 更明显，而进入 8 月的高温天，通常被认为是夏季的尾声，而空调整机厂商通常会在 8 月安排 1-2 周的夏休时间，经销商们亦较少在 8 月大幅增加进货库存。因此我们选取近 10 年来 5-7 月的气温以及空调内销出货表现、白电板块股价表现进行复盘，发现：根据历史平均温度、高温持续天数以及新

39、闻报道综合来判断“炎夏”，过去 10 年中，2013、2017 年是比较有代表性的年份，但显著受益于高温刺激需求仅在 2017 年有所体现；夏季白电板块涨跌幅与空调出货表现基本呈现出同向性，2016、2018 年两者有所背离：a a）20162016 年年：地产三四线去库存的拉动作用滞后，16 年中开始传导至空调基本面，出货降幅明显收窄，预期大幅改善；b b）20182018 年年：中美贸易战正式打响，同时夏季末空调内销需求开始出现同比降幅；2014 年相对凉夏但在竣工带动下空调出货依旧有较好的增长表现，而 2021 尽管有阶段性炎夏表现，但白电需求核心压制力未有缓解，出货依旧处于下滑态势，另

40、外也说明随着保有量提升，高温刺激新随着保有量提升，高温刺激新增需求的逻辑逐渐走弱增需求的逻辑逐渐走弱。2.6.2.未来未来补贴对于需求的刺激补贴对于需求的刺激该如何预期该如何预期？根据对家电补贴的持续跟踪，近年来补贴思路以及落地结果发生了以下变化：从全国到地方，整体投入力度大幅度降低：从全国到地方，整体投入力度大幅度降低：09-13 年家电补贴属于全国范围、中央出资（占比 80%及以上）的大规模补贴，而近年来，政府部门高频吹风，呼吁“有条件的地方”进行家电下乡、绿色家电消费补贴，同时也的确只有财政条件相对充裕的省市更有动力去执行。另外，从补贴投入力度来看，上轮全国补贴共投入超千亿，而今年更强调

41、泛消费刺激，各地家电补贴投入多在 1000 万-3 亿不等，累计投入经统计估计不超过 50 亿元。大家电平均保有量已到较高水平，补贴类目大家电平均保有量已到较高水平，补贴类目拓宽或对需求拉动有结拓宽或对需求拉动有结构性调整：构性调整：根据国家统计局数据，2008 年底空调城镇/农村每百户保有量分别为 100.28 台/9.82 台，2021 年底则为 161.70 台/89.00台，品类的快速成长期已过，当前时点补贴政策对于品类的要求也从大家电不断拓宽，以今年 4 月底深圳市专项家电补贴政策为例，新增洗碗机、个护小家电、清洁电器、智能家居等低渗透率品类。因此未来补贴可能会更加侧重于对低渗透率品

42、类拉动，空调这类大因此未来补贴可能会更加侧重于对低渗透率品类拉动，空调这类大家电受益程度较低。家电受益程度较低。表表 4:07-13 年全国家电补贴共投入规模上千亿年全国家电补贴共投入规模上千亿 家电政策家电政策 家电下乡家电下乡 以旧换新以旧换新 节能惠民节能惠民 新节能惠民新节能惠民 时间 2007-2013 2009-2011 2009-2012 2012-2013 补贴对象 部分-全国农村居民 部分-全国城乡居民 全国城乡居民 全国城乡居民 补贴品类 16 种家电 5 种家电 1 种家电 12 种家电 补贴方式 售价的 13%售价的 10%对 1-2 级能效空调给予300-850 元/

43、台的补助 售价的 3%-23%补贴总额 765765 亿元亿元 375375 亿元亿元 约约 1 146.4346.43 亿元亿元 7 76.166.16 亿元亿元 拉动消费 6597.6 亿元 3442 亿元 约 1500 亿元 约 600 亿元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 拉动效率 8.6 9.2 10.210.2 7.9 数据来源：工信部、财政部、商务部、国泰君安证券研究（注：两次节能惠民加总拉动效率为 9.5）2.6.3.未来库存对于出货的扰动将体现在哪些方面未来库存对于出货的扰动将体现在哪些方面？201

44、9 年前空调行业普遍采用的都是“打款压货”的模式。在流动现金较为紧张的发展初期，企业从新冷年开始从经销商处以预收款的形式筹得生产资金，从而保持淡季产能的资金来源，并以折扣价鼓励经销商在淡季尽早提货，以合理安排产能，避免旺季的供不应求。但由于经销商对于未来需求的判断周期偏短，易放大短期销售趋势（即在热卖的年份多囤积库存，而销售偏弱的年份加大去库存），其调节库存的行为也会加大零售与出货间的差异。2015 年行业需求下滑，零售端表现较弱，渠道库存积压。17 年夏季高温刺激下渠道清理掉大部分库存之后，2018 新冷年开始的补库存也一定程度支撑了 18 年在高基数上的增长与 19 年的平稳表现。随着越来

45、越多的“人工造节”以及消费线上化程度逐步提升，空调购买的时点也越来越分散，旺季销售占比逐渐下降，空调的季节性属性其实在不断减弱。而美的较早从 2016 年开始就率先以 T+3 模式进行渠道改革，通过削减渠道层级以及柔性生产应对更为分散、多变的终端需求。随着 2019 年下半年，行业另一龙头格力正式开始进行渠道改革，开启新零售模式，行业渠道库存有了明显下降。渠道模式的改革本身就会对渠道库存与企业经营模式造成较大的影响，尤其是最新一轮的渠道改革（以美的 T+3 模式为例），当渠道改革目标是让渠道商功能从“囤货卖价差”转变为“助力终端销售”，便会带来经销商层级的去库存行为。经销商库存的存在意义，本身

46、便是帮助整机厂商烫平终端需求波动周期，而去经销库存的同时，也就意味着整机厂商本身会担负更多渠道库存调节余量的功能。当然，在全链路数字化转型的基础上，当整机厂商能掌握更清晰的终端动销数据时，通过各个环节的运营磨合，后期将有望进一步削减库存，最终达到整个生态体系的库存水平降低。图图 1 19 9：2 2019019 年下半年开始渠道库存有明显下降（单年下半年开始渠道库存有明显下降（单位：万台）位：万台）图图 2 20 0：同时企业自身工业库存相对走高（单位：万同时企业自身工业库存相对走高（单位：万台）台）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 2021 以及 2

47、022 的 3-5 月渠道库存上行是由于旺季依旧存在，且成本在 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 上行周期，渠道有天然的囤货冲动，但以年度中枢水平来看，未来渠道库存的长期趋势将是不断下降的。因此类似于因此类似于 2 2H H1 1渠道库存高渠道库存高位（位（3 3500500 万台左右水平）带给出货端的压力预计将不会再出现，扰动更万台左右水平）带给出货端的压力预计将不会再出现，扰动更多是反映在企业自身短周期内的生产调节上，保证企业自己的库存水平多是反映在企业自身短周期内的生产调节上，保证企

48、业自己的库存水平处于合理水位。处于合理水位。2.6.4.地产对于地产对于空调空调的拉动作用的拉动作用未来会未来会发生怎样的变化发生怎样的变化？2015 年开始随着购买投资性住房以及期房销售比例的提升、销售与竣工的背离，空调出货与地产表现间的滞后性加强，2019 年后关联度进一步减弱。但从去年开始每月期房销售占比有所下滑，加上今年“保交房”的引导下，空调与地产表现的关联度有望进一步回升。图图 2 21 1：2021H22021H2 开始期房开始期房销售比例有所下滑销售比例有所下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.6.5.对于对于下半年下半年行业需求与竞争格局的行业需求与竞争格局的展望展

49、望 行业需求：行业需求：高温高温+保交房助力需求逐步改善。保交房助力需求逐步改善。根据产业在线数据，2022 年上半年空调内销 4408 万台，同比-1.2%，表现较为平稳。6月以来多地炎热高温成为短期需求驱动的核心要素，根据奥维云网零售端数据，7 月线上空调零售有明显好转，销量同比+28.7%。高温有望消化库存，若同时 8 月实际生产一改今年以来持续低于计划排产的颓势，将说明企业信心有所恢复，8 月新冷年开幕经销商预计将有更强的提货动力，从而带来较好的出货表现。展望下半年，随着“保交房”相关政策落地与实施，能切实有效地改善竣工增长，则后续地产预期将对家电需求带来正反馈。表表 5 5：2 20

50、22022 年以来空调实际生产持续低于计划排产（单位：万台）年以来空调实际生产持续低于计划排产（单位：万台）月份月份 实际生产实际生产 排产排产 差值差值 1 月 1307 1377 -7070 2 月 962 1033 -7171 3 月 1621 1736 -115115 4 月 1577 1682 -105105 5 月 1554 1658 -104104 6 月 1268 1339 -7171 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 7 月 -1099 -8 月-1030-数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 竞争格

51、局：竞争格局：外部压力逐步改善的过程中，龙头企业将逐步拿回市场外部压力逐步改善的过程中，龙头企业将逐步拿回市场份额的控制权。份额的控制权。2022 上半年美的、格力、海尔内销出货市占率为68.6%，同比-0.9pcts，集中度的下滑主要因为美的自身业务收缩策略所带来的影响。下半年，面对大宗的下行周期，我们认为，企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度，将优化竞争格局，体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长，而非市场份额的夺取。同时从同时从近年来白电龙头的品牌战略来看，价格战也不再是各自攫取份额的近年来白电龙头的品牌战略来看，价格战也不再是各自攫取份额的方式。方式。海尔在卡萨帝以及套系化销售场景的布

52、局不断深入；美的也不断加大 COLMO 品牌的品类覆盖范围。优化产品结构，才是龙头企业提升利润率水平的核心方式，价格战并不符合企业的长期竞争策略，同时也会带来长期的负面影响。图图 2 22 2：美美的的上半年内上半年内销销市占率市占率逐逐月月下滑下滑，二线受益，二线受益 图图 2 23 3：美的美的线下线下零售均价提升明显零售均价提升明显（单位：（单位：元元）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 3.复盘：大宗周期与利润率表现复盘：大宗周期与利润率

53、表现 3.1.大宗周期大宗周期复盘复盘：中国需求驱动明显：中国需求驱动明显 从家电核心原材料铜、铝、钢材、塑料的历史价格走势来看，除最近一轮大宗商品价格上涨外，整体大宗价格与我国地产、家电的需求周期明显正相关：2009 年-2011 年：四万亿计划刺激下基建投入大幅提升，宽信用资金流向房地产市场，带动地产后周期需求，家电企业进入资本投入扩张期；2016 年-2018 年：各地去库存、棚户区改造，且 2015 年底提出供给侧改革后，钢材产能控制下，因此价格反映最明显；2020 年 8 月至今：疫情导致供给受限，海外需求飙升下带动的大宗价格上行。白色家电的成本驱动要素主要看铜价，过去几轮铜价的上涨

54、，和中国宏观周期上涨有关，因此铜又称为“铜博士”，属于宏观周期发展的晴雨表，因此需求旺盛之际，企业也较易向终端传导成本上涨的压力。而少数的大宗周期与宏观周期不一致，将会影响成本传导的速率（即竞争格局最佳的行业，传导速度越快），主要体现在：1）16 年后的供给侧改革阶段，即价格上涨是以供给调整为主导；2）2020 年最新一轮的大宗上涨，本质是海外需求暴涨，叠加供给受限导致的价格上涨，但未伴随着国内需求周期的上涨。因此在大宗上涨初期，对于国内需求的成本转嫁能力偏弱。图图 2 24 4：大宗周期与我国需求周期有高度一致性大宗周期与我国需求周期有高度一致性 数据来源：Wind、产业在线、国泰君安证券研

55、究 3.2.利润率复盘利润率复盘：多因素共同作用：多因素共同作用 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 图图 2 25 5：不同：不同需求周期需求周期的四象限划分的四象限划分 资料来源：国泰君安证券研究 在需求和竞争格局的四象限中回顾各个时间段企业利润率的变化，我们在需求和竞争格局的四象限中回顾各个时间段企业利润率的变化，我们发现大宗成本其实并不总是决定性因素。发现大宗成本其实并不总是决定性因素。从长期维度来看，随着行业集中度的不断提升以及企业竞争力、成本管控能力优化，白电公司，尤其是龙头企业利润率呈现上升趋势。（选用毛销

56、差是因为考虑到各公司对于返利的会计处理以及运输费用会计准则变更造成的波动）图图 2 26 6：白电：白电（龙头）（龙头）公司盈利能力公司盈利能力长期趋势向上（单位：长期趋势向上（单位：%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究（分类选取中信家电 II，计算采用整体法，因此趋势更加反映权重较高的龙头公司表现）而聚焦于某一中短期阶段，各企业毛利水平受多方因素影响：图图 2 27 7：白电公司盈利能力：白电公司盈利能力（单位：（单位：%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.1.需求向

57、好，格局恶化、成本上行：难以提价转移成本需求向好，格局恶化、成本上行：难以提价转移成本 2009 年 9 月开始大宗进入上行周期，成本端快速上涨过程中，白电板块毛销差受损明显，尽管需求向好但因补贴政策导致众多长尾品牌难以出尽管需求向好但因补贴政策导致众多长尾品牌难以出清，因此龙头难以快速反应，通过提价转移成本清，因此龙头难以快速反应，通过提价转移成本。直到2010年下半年龙头企业提价明显，成本有效转移后，毛销差才逐步恢复。图图 2 28 8：空调龙头均价空调龙头均价 2 2010010 年中才有明显提升年中才有明显提升（单位：（单位：%）数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 3.2.2.需求格局

58、双恶化、成本下行：价格竞争加剧需求格局双恶化、成本下行：价格竞争加剧 2014 年中至 2015 年底，大宗成本处于下行周期，且每月同比降幅进一步扩大。但同时也正值空调需求下行周期，且行业格局在龙头渠道库存较高的情况下进一步分散。需求、格局双恶化需求、格局双恶化以及中小品牌加强线上布以及中小品牌加强线上布局局导致价格竞争加剧，导致价格竞争加剧，2 2015015一整年白电企业空调业务利润水平并未出现一整年白电企业空调业务利润水平并未出现显著的提升显著的提升，美的、格力作为龙头相对表现稳定，有小幅改善。而海尔、海信销量规模、份额处于低一个量级，空调业务毛销差甚至出现了下降，直至 2016 年上半

59、年这轮大宗下行的最后阶段，同时需求开始出现改善迹象各家利润水平才出现明显恢复。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 图图 2 29 9：大宗下行，：大宗下行，2 2016016 年前年前各企业毛销差并未明显各企业毛销差并未明显提升提升 图图 3 30 0：需求格局双恶化下价格竞争加剧：需求格局双恶化下价格竞争加剧 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究（此处选取空调业务毛利率）数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 2016 年下旬新一轮大宗上行周期来临，尽管成本上行，但行业格局有所优化，因此本轮龙头提价转移更加迅速，毛利受损时

60、间较短，行业表现相对平稳甚至略有提升。3.2.3.需求平稳、成本下行、竞争加剧：需求平稳、成本下行、竞争加剧：以竞争优势抢夺份额以竞争优势抢夺份额 2018 年 H2-2019 年白电毛销差发生明显收窄，但明显并不来自于成本端的压力，更多因为行业竞争加剧：1）2018-2019 奥克斯凭借网批模式以低端机抢占市场，实现规模、份额快速提升；2）2019Q4 格力双 11 掀起价格战，大幅度降价在大宗下行期间依旧压制行业盈利水平，而美的依靠 T+3 优势，通过在成本下行周期及时灵活生产，以相对低成本产品面对竞争，因此利润端表现更好。相较于传统价格战，参与方以牺牲利率的方式争夺份额，本轮有所不同：核

61、心在于奥克斯及美的分别改变了商业模式，以更高效扁平的渠道去与传统渠道模式竞争，有相对更充足的利润空间去发起或应对“价格战”。而格力此阶段失去竞争优势，依靠纯降价获得的份额也带来了严重的利润损失。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 图图 3 31 1：2 2019019 价格战再起价格战再起 图图 3 32 2：价格战导致价格战导致 1 19 9Q Q4 4 行业整体利润率下行行业整体利润率下行 数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 总结：总结：原材料价格较长时间的单边行情下，原材料价格较

62、长时间的单边行情下，行业行业利润受其影响明显，但利润受其影响明显，但中短期维度，需求与竞争格局中短期维度，需求与竞争格局对行业利润水平的影响更加重要。对行业利润水平的影响更加重要。另外，龙头企业自身战略变化也会影响行业。在今年下半年面对大宗的下行周期，我们认为，企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度，将优化竞争格局，体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长，而非市场份额的夺取。因此展望下半年，我们预计，将会看到白电龙头利润率的显著改善趋势。表表 6 6：行业需求、竞争格局以及大宗成本对利润率水平影响的梳理行业需求、竞争格局以及大宗成本对利润率水平影响的梳理 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行

63、业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 3.3.引申至小家电引申至小家电&清洁电器：竞争格局改善以及结构升级对清洁电器：竞争格局改善以及结构升级对于利润率的影响同样更为明显于利润率的影响同样更为明显 扫地机市场近期景气度有所回落，但龙头企业通过产品升级提升了市场扫地机市场近期景气度有所回落，但龙头企业通过产品升级提升了市场集中度，产品均价提升的过程伴随着扫地机公司利润率的提升。集中度，产品均价提升的过程伴随着扫地机公司利润率的提升。根据奥维云网数据，2022 年 6 月扫地机线上销量同比-34.9%，2022 年 1-6 月扫

64、地机行业线上累计销量同比-28.6%，销额同比+4.7%，行业景气度有所回落。但科沃斯（科沃斯品牌+Yeedi 品牌）、石头、云鲸、小米四家公司在扫地机市场的线上年度累计市占率已经从2020 年 1 月的78%进一步提升至 2022 年 6 月的 88%，市场集中度提升的主要原因为头部玩家率先推出扫洗拖自清洁全能型产品，产品竞争力远高于尾部品牌的产品，且伴随着新消费融资遇冷，行业加速洗牌。在通过不断进行产品创新升级抢占市占率的过程中，扫地机产品均价提升明显，对公司利润率起到一定提振作用。以科沃斯为例，除了收缩代工业务提升了公司的利润率外，其推出的 X1 高端旗舰产品盈利能力更高，这类产品在市占

65、率提升的过程中，为公司盈利能力的提升起到了较大的作用。图图 3 33 3：20222022 年年 6 6 月扫地机线上销量同比月扫地机线上销量同比-34.9%34.9%图图 3 34 4：扫地机扫地机 CR4CR4 年度累计市占率年度累计市占率有提升趋势有提升趋势 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 图图 3 35 5：扫地机行业线上均价在不断提升：扫地机行业线上均价在不断提升 图图 3 36 6：科沃斯净利率整体提升明显：科沃斯净利率整体提升明显 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 竞争格局与需求对小家电行业也产

66、生类似的影响竞争格局与需求对小家电行业也产生类似的影响。以小熊电器为例，其主营业务主要是内销自主品牌运营。2020 年疫情催化下小家电行业迎来大繁荣，各品类销量同比大幅提升。伴随着行业销量向好，新品牌大规 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 模涌入，利用国内代工优势快速复制产品，并经过简单贴牌+营销争夺流量的方式上市销售，流量费随之被推高，行业竞争格局逐渐恶化。图图 37：2021 年年 4 月至月至 2022 年年 4 月，小家电多数品类需求较差（月，小家电多数品类需求较差（%）数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究、料

67、理机包含破壁机和搅拌机，榨汁机包含原汁机和果汁机。图图 38：伴随需求回落，伴随需求回落，2021-2022 年品牌数量有所减少，格局有所好转（年品牌数量有所减少，格局有所好转（%）数据来源：生意参谋、国泰君安证券研究 小熊电器利润率水平与行业竞争格局关联程度较大。小熊电器利润率水平与行业竞争格局关联程度较大。2019年小家电行业销量增速虽不及 2020 年，但行业内竞争格局较好，小熊利润率有较大幅度提升。2020 年 Q3-Q4，虽然小家电行业需求较好，但伴随品牌数量增加，行业竞争格局变差，加之原材料价格提升，小熊利润率同比和环比出现明显回落的态势。2022 年以来，随着品牌数量减少，竞争有

68、所缓和缓和，利润率呈现恢复的态势。0500-70-203080130180电饭煲电磁炉电压力锅养生壶豆浆机榨汁机料理机电蒸锅（右轴）0204060800180咖啡机多功能锅炒菜机品类萌芽，品牌数量稳定自然增长新品牌涌入：简单贴牌+产品复制+营销抢流量；推高流量费竞争格局恶化，流量费高到极致。品牌开始被淘汰。品牌数量减少，竞争格局有所好转。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 图图 3 39 9：小熊电器收入增速放缓：小熊电器收入增速放缓 图图 4 40 0：竞争格局好转竞争格局好

69、转后后，小熊电器净利率，小熊电器净利率有所有所恢复恢复 数据来源：生意参谋、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 35%24%33%34%17%75%47%20%23%-26%-6%7%8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%小熊电器收入同比9%9%9%9%9%13%7%10%14%15%9%9%10%7%7%8%11%6%8%10%12%14%16%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1小熊电器

70、净利率水平 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 4.展望：成本下降对于利润改善的测算展望：成本下降对于利润改善的测算 4.1.白电利润改善测算白电利润改善测算 结合上文我们对于行业需求与竞争格局双向好或稳定的判断，下半年成本端下降对于利润率恢复的传导将更为顺畅。图图 4 41 1：白电成本下降后的传导：白电成本下降后的传导路径路径 资料来源：国泰君安证券研究 假设：假设：1）空调成本结构如下：表表 7 7：空调成本拆分：空调成本拆分 空调空调 成本占比成本占比 压缩机 33%电机 11%冷轧板 2%镀锌板 5%不锈钢 4

71、%铝 5%铜管 10%注塑件 9%电控 5%包装等 4%人工 7%折旧 5%合计合计 100%100%数据来源：国泰君安证券 其中，压缩机大致成本结构：铜 20%、钢材 45%、其他（人工+折旧等）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 35%；电机大致成本结构：铜、20%、钢材 40%、其他 40%。2）大宗各类成本价格维持 8 月目前均价水平，不考虑人工、包装等成本；表表 8 8：空调成本测算空调成本测算（同比）（同比）原材料月度均价同比原材料月度均价同比 铜铜 铝铝 钢材钢材 塑料塑料 压缩机成本压缩机成本 电机成本电

72、机成本 空调成本空调成本 2021-01 21%5%17%9%12%11%10.13%2021-02 37%19%31%21%22%20%19.21%2021-03 60%41%37%32%29%27%27.64%2021-04 64%49%54%34%38%34%34.05%2021-05 69%46%43%30%33%31%30.96%2021-06 50%35%39%21%28%26%25.01%2021-07 36%31%47%19%29%26%24.34%2021-08 36%38%43%17%27%24%23.26%2021-09 34%53%49%17%29%26%25.59%2

73、021-10 40%28%45%20%29%26%24.30%2021-11 34%23%21%7%17%15%14.65%2021-12 20%29%7%1%7%7%7.38%2022-01 20%50%8%3%7%7%8.77%2022-02 14%41%4%-3%5%4%5.63%2022-03 10%24%1%-6%3%2%2.91%2022-04 9%14%-5%-4%0%0%0.48%2022-05-2%4%-6%-6%-3%-3%-2.54%2022-06-1%7%-9%-5%-4%-4%-3.06%2022-07 -16%-5%-25%-10%-15%-13%-11.79%20

74、222022-0808 -13%13%-9%9%-24%24%-12%12%-14%14%-12%12%-11.36%11.36%2022-09 -13%-18%-27%-14%-15%-14%-12.96%2022-10 -16%-18%-26%-17%-15%-14%-13.49%2022-11 -15%-4%-16%-13%-10%-9%-9.12%2022-12 -13%-5%-14%-9%-9%-8%-7.71%数据来源：Wind、国泰君安证券研究（铜铝采用 SHFE 现价、钢材采用钢材综合价格指数、塑料采用中国塑料城指数）同比同比角度角度：假设以截止至 8 月 5 日的各类成本价格

75、后续保持不变，22Q3铜、铝、钢材、塑料平均价格将同比-14%、-11%、-25%、-12%，测算出22Q3 空调成本预计将同比-12%。环比角度：环比角度：22Q3 预估大宗平均价格（铜、铝、钢材、塑料）将环比 Q2 分别-17%、-11%、-15%、-8%，空调成本预计环比-9%左右。根据公司披露空调业务相关数据以及产业在线出货数据对出厂价进行估算，在不考虑出厂价变化的情况下，22Q3 空调业务毛利率的理论环比改善幅度预计在6-7pcts 左右，其中基准毛利水平偏低的企业受益程度更加明显。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of

76、 28 表表 9 9：家用家用空调主业空调主业理论理论毛利率测算（单位：毛利率测算（单位：万元、万元、元元、台、台）品牌品牌 2021A2021A 2022Q1E2022Q1E 2022Q2E2022Q2E 2022Q3E2022Q3E 环比环比 改善改善 总出货总出货 出厂价出厂价*毛利率毛利率 成本价成本价 成本价成本价 E E 毛利率毛利率 E E 成本价成本价 E E 毛利率毛利率 E E 成本价成本价 E E 毛利率毛利率 E E 格力 4274 3082 31.2%2119 2115 31.4%2110 31.5%1919 37.7%6.4%美的 5396 2203 21.1%17

77、39 1736 21.2%1732 21.4%1575 28.5%7.3%海尔 1284 2222 25.7%1651 1648 25.8%1644 26.0%1495 32.7%6.9%海信 516 2016 16.5%1684 1681 16.7%1676 16.9%1524 24.4%7.7%数据来源：Wind、产业在线、国泰君安证券研究（出厂价=空调业务营收-央空业务收入，为国君家电自行估算）实际情况中，整机厂商也只会受益到部分成本端的改善实际情况中，整机厂商也只会受益到部分成本端的改善。从近期空调零售端来看，各家已陆续有降价举动，我们预计，或因不同企业消化前期库存的速率不同有关。表表

78、 1010：今年来白电龙头空调零售均价变化：今年来白电龙头空调零售均价变化 品牌品牌 月度月度 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 线上 美的 均价 3204 3760 3467 3028 3138 3044 2984 同比 5.7%23.2%19.2%5.5%17.4%12.8%-8.3%8.3%格力 均价 3834 3708 3642 3660 3651 3581 3640 同比 5.3%6.6%4.5%3.5%5.1%5.1%2.3%海尔 均价 3333 3217 3082 3453 3235 3163 3033 同比 8.6

79、%0.1%-3.6%12.0%-2.3%1.1%-3.6%3.6%线下 美的 均价 4036 4092 4148 3844 3994 3764 4039 同比 5.2%21.4%25.0%14.2%19.7%10.5%12.8%格力 均价 4580 4366 4384 4627 4504 4499 4531 同比 10.4%10.3%14.0%6.9%7.1%6.1%9.2%海尔 均价 4404 4084 4002 4086 4005 3893 3862 同比 8.4%29.4%2.3%-0.8%-0.1%1.0%-2.3%2.3%数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 另外，还需考虑到：1）海

80、外代工订单存在价格联动，因此调价幅度会快于内销零售类业务；2）大宗价格下降传导并不单单只受益于整机厂商，上游零部件企业预计也将参与部分利润改善的分配；3）白电龙头企业业务种类多样，其他相对高毛利业务受益程度更低。因此因此我们我们预计白电企预计白电企业业 Q Q3 3 因成本改善毛利因成本改善毛利率率同比同比受益受益在在 1 1-3 3pctspcts 左右左右。5.投资建议投资建议 白电需求在短期高温天气影响以及保交房引导下有望逐步好转，行业竞争格局预计保持稳定向好，我们预计，白电龙头公司将在下半年拥有更高质量的业绩表现，即资产负债表与现金流量表的改善优于损益表的表现，体现出稳健经营的能力。下

81、半年以来成本端已有明显降幅，假设保持现价水平延续，22Q3 白电毛利率将有明显改善，同时白电行业估值水平自 21 年下半年以来一直维持历史低分位数水平，估值安全性明显。个股方面重点推荐：海尔智家(14.5x)、美的集团(11.3x)、海信家电 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28(15.3x)。表表 1111：重点推荐个股盈利预测及估值一览重点推荐个股盈利预测及估值一览 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 08 月 10 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

82、2024E 600690 海尔智家 22.80 1.57 1.84 2.12 14.49 12.39 10.76 增持 000333 美的集团 51.83 4.59 5.07 5.48 11.29 10.23 9.46 增持 000921 海信家电 13.28 0.87 1.07 1.34 15.26 12.39 9.86 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 疫情反复导致消费场景受限、大宗成本下行趋势中断、全国大范围的专向补贴导致长尾品牌出清变慢，行业格局恶化、地产交房不及预期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

83、部分 28 of 28 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的

84、信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公

85、司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投

86、资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或

87、者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资

88、建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：