1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：增持 Table_Authors 曲小溪 首席分析师 SAC执证编号：S01 电话：010-8115 2676 郭祥祥 研究助理 电话：010-8115 2675 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）221.00 一 年 内 最 高/最 低 价（元）252.00/118.46 市盈率（当前）-499.32 市净率（当前）13.77 总股本（亿股）0.81 总市值（

2、亿元）178.55 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 金属增材龙头制造商，营收大幅增长 核心观点 Table_Summary 国内金属国内金属 3D打印先行者，打印先行者，背靠西工大背靠西工大，成长迅速成长迅速。公司创始人黄卫东是西北工业大学教授、博士生导师。2001 年，黄卫东团队申请了国内首批关于激光立体成形的源头创新专利。2007 年，黄卫东团队研制并售出国内第一台大型金属3D打印商用化设备。2011年，西北工业大学及成员股东共同出资成立西安铂力特。依托强大的科研实力，公司目前在设备、零件和部分材料的技术实力比肩世界先进水平，公司的营收规模从 2017 年

3、的 2.20亿元增长至了 2021年的 5.52亿元，2017-2021年营收复合增速达 25.86%。身处好赛道，身处好赛道，金属金属 3D 打印打印行业行业增速增速未来未来超过超过 20%。金属 3D 打印具有减轻零件重量、提升材料利用率、可修复受损零件、提升复杂零件制造效率等优点，航空航天、医疗、汽车等领域客户都在积极地采用该技术进行零件的制造验证，行业应用从极少量研制、小批量生产再到大规模批产过渡。目前 3D 打印技术在下游应用还处于初级阶段，未来随着该技术在制造领域的渗透以及相关产品在实际应用中的验证，金属增材制造市场规模将快速增长。根据Wohlers Associates 2022

4、，2015-2021 年增材市场规模年复合增长率达到了 19.77%。据 SmarTech Analysis报道，2019年包括3D打印设备、材料和服务在内全球金属3D打印市场规模达到了33亿美元，预计在2024年达到110亿美元。2019-2024年年复合增长率达 27.23%。全产业链布局，规模优势显著全产业链布局，规模优势显著。在打印设备领域，铂力特产品的成型尺寸、激光器数量配置与国外竞争对手相比都有一定的竞争优势。但公司同类型设备价格较国外产品更有优势，且公司立足国内，可以更好地服务本土客户，因此公司自产打印设备销售增速远超代理设备，2017-2021年自产打印设备营收复合增速达到了5

5、5.62%。在打印产品领域，公司拥有 240 余台金属 3D 打印设备，是国内最大的金属 3D 打印工厂。公司产品服务于航空航天、工业机械、科学研究和医疗等领域，涉及几十个国家重点型号项目。在打印材料领域，公司已经建设完成 10 条增材制造专用高品质金属粉末生产线，已开发出了大部分牌号的钛合金粉末和关键牌号的高温合金粉末。公司所产金属粉末的球型度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到了行业先进水平。注重研发注重研发和产品质量提升，积极推进产能建设为未来业绩增长筑基和产品质量提升，积极推进产能建设为未来业绩增长筑基。金属增材制造集合了信息网络技术、先进材料技术和数字制造技术，是典型的技术密集型

6、产业。公司注重研发投入，2021 年研发费用 1.14亿元，同比增加 67.40%，2017-2021 年 CAGR 达 48.87%。公司累计申请专利370项，拥有授权专利217项。公司在增材技术工艺和工程化应用方面有着多年的经验积累，并在内部制定了严格的流程管理和质量管控措施，产品良品率在 90%以上。在产能建设方面，公司二期和三期项目规划占地78亩，二期项目已在2021年建成并投入使用，三期项目在 2022 年 7 月开工，公司加速推进产能建设为未来业绩高增提供了支撑。投资建议：投资建议：公司是金属增材制造领域的龙头企业。产品布局全面，涵盖了 3D 打印设备、3D 打印定制化产品、3D

7、打印原材料等。公司技术实力雄厚，产品性能在国内处于领先水平。未来增材产品逐步进入批量生产阶段，公司营收有望保持高速增长态势。我们预测公司 2022-0.500.59-Aug20-Oct31-Dec13-Mar24-May4-Aug铂 力 特沪深300 Table_Title 金属 3D打印全产业链布局，未来成长可期 Table_ReportDate 铂 力 特(688333)公司深度报告|2022.08.09 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2024年净利润分别 0.26/1.71/3.03亿元，对应 PE分别为 696.4、104.6、5

8、9.0。维持“增持”评级。风险提示：风险提示：航空航天装备交付节奏放缓、下游客户拓展不利。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）5.52 8.08 11.41 15.42 营收增速（%）33.9%46.4%41.1%35.2%净利润（亿元）-0.53 0.26 1.71 3.03 净利润增速（%）-161.5%148.1%565.7%77.3%EPS(元/股)-0.66 0.32 2.11 3.74 PE-315.1 696.4 104.6 59.0 资料来源：Wind，首创证券 3XBVPYFY4YOV4WFX7N9R8OsQ

9、mMtRpNfQoOvNkPpOpObRqRqPNZnMqNuOrMsP 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 金属金属 3D 打印全产业链布局，龙头地位稳固打印全产业链布局，龙头地位稳固.1 1.1从事增材服务十余年，管理层科研背景浓厚.1 1.2全产业链布局，产品系列、型号丰富.2 1.3营收高速增长，净利润有望随股权激励费用减少而快速提升.6 2 行业处于高速发展期，未来增速超行业处于高速发展期，未来增速超 20%.9 2.1金属 3D打印产业链介绍.9 2.2市场规模：金属

10、增材市场未来 3 年将保持 20%以上的增长速度.14 3 竞争格局：欧美企业占主导地位，中国企业积极追赶竞争格局：欧美企业占主导地位，中国企业积极追赶.15 3.1多数企业营收规模较小，行业龙头集中在中美.15 3.2设备端：德美企业市占率较高，铂力特产量国内领先.16 3.3打印产品端：竞争者众多，铂力特规模居国内首位.18 3.4材料端：欧美企业把控高端市场，国内企业正加快研发步伐.19 4 兼具技术和规模优势，未来成长空间广阔兼具技术和规模优势，未来成长空间广阔.21 4.1背靠西工大、技术水平世界先进.21 4.2国内最大金属增材制造基地、规模优势突出.21 4.3注重研发投入，产品

11、质量可靠.22 4.4积极推进产能建设，为未来业绩增长筑基.23 5 盈利预测盈利预测.23 6 风险提示风险提示.24 插图目录 图 1 铂力特发展历程.1 图 2 铂力特股权结构.2 图 3 2017-2021年主要业务营收（亿元）和增速.2 图 4 2017-2021年主要业务毛利率.2 图 5激光选区熔化成形设备（SLM）工作原理图.3 图 6激光立体成形设备（LSF）工作原理图.4 图 7 2017-2021年铂力特营收（亿元）及增速.6 图 8 2017-2021年铂力特归母净利润（亿元）及增速.6 图 9 公司季度营收（亿元）.7 图 10 2017-2021 年铂力特毛利率和净

12、利率变化趋势.7 图 11 2017-2021 年铂力特各项费用率变化情况.7 图 12 2020Q1-2022Q1 铂力特存货（亿元）及增长率.8 图 13 2017-2021 年铂力特存货周转天数（天）.8 图 14 2021 年公司期末存货结构.8 图 15 2021 年公司期初存货结构.8 图 16 3D打印产业链.9 图 17 2021 年增材制造的重要应用领域及其市场份额占比.11 图 18 3D打印航空发动机燃油喷嘴.12 图 19 3D打印飞机的前起落架组件.12 图 20 3D打印导弹燃气道.12 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部

13、分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 21 3D打印的蒙皮结构示意图.13 图 22 金属 3D打印的“灵巧号”卫星相关产品.13 图 23 3D打印钛合金肋骨示意图.13 图 24 3D打印的义齿、牙关.13 图 25 SPA3D打印超跑示意图.14 图 26 Ascension Design采用 3D 打印制造的车轮毂.14 图 27 全球增材市场规模及预测（亿美元）.14 图 28 全球金属增材市场规模预测（亿美元）.14 图 29 中国增材市场规模及预测（亿元）.15 图 30 金属粉末增材制造市场规模（亿美元）.15 图 31 2021 年增材制造原材料种类

14、及占比.15 图 32 2021 年增材设备制造领域可比公司收入规模（亿元）.17 图 33 2021 年铂力特和华曙高科金属设备产值规模（亿元）.17 图 34 2017-2021 年铂力特代理金属 3D打印设备营收（亿元）.18 图 35 铂力特 3D打印工厂.19 图 36 8 激光器版本的 BLT-S800 打印产品过程.19 图 37 公司 2017-2021 年研发费用及增长率.22 表格目录 表 1公司主要激光选区熔化成形设备.3 表 2公司主要激光立体成形设备.4 表 3公司 3D 打印定制化产品.5 表 4限制性股票股份支付费用/万元.6 表 5 金属 3D打印材料品类和特点

15、.9 表 6 3D打印金属粉末指标和具体要求.10 表 7 主要的金属 3D打印技术.10 表 8 全球主要 3D打印厂家营收规模.16 表 9 金属 3D打印设备主要公司及营收规模.16 表 10 金属 3D 打印设备主要生产厂家产品特点.17 表 11 国内金属 3D打印产品服务领域主要竞争者.18 表 12 金属 3D 打印原材料主要公司.19 表 13 2018 年铂力特金属 3D打印原材料采购来源.21 表 14 公司各项业务盈利预测.23 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1

16、 金属金属 3D 打印打印全产业链布局全产业链布局，龙头地位稳固，龙头地位稳固 1.1 从事从事增材服务十增材服务十余年，管理层余年，管理层科研科研背景浓厚背景浓厚 公司是一家专注于工业级金属增材制造的高新技术企业，业务涵盖 3D 打印设备的研发及生产、金属 3D打印定制化产品服务、金属 3D打印原材料研发及生产、金属 3D打印工艺设计开发及相关技术服务，形成了完整的金属 3D 打印产业链。公司实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位。2011 年西北工业大学及成员股东共同出资成立西安铂力特激光成形技术有限公司。2014 年公司成立子公司陕西增材制造研究院有限公司（2021 年，名称变更为铂力

17、特（渭南）增材制造有限公司），主要从事增材制造成套设备研制、销售，激光加工及新材料技术开发。2015 年子公司铂力特科技（香港）有限公司成立，主要从事激光成形及修复相关产品和服务的采购和销售。2017 年 6 月公司整体变更为股份有限公司。2017 年 12 月，子公司铂力特（江苏）增材制造有限公司成立，主要从事增材制造设备、耗材、零件、软件的技术开发、生产及销售。2018 年，子公司铂力特（深圳）增材制造有限公司成立。2019年公司上市。图 1 铂力特发展历程 资料来源：铂力特招股说明书，公司公告，首创证券 公司股权结构稳定，管理层具有深厚的科学研究功底。截止 2022Q1，折生阳直接持有公

18、司 21.59%的股份，为公司的实际控制人。黄卫东为萍乡晶屹的执行事务合伙人，通过萍乡晶屹间接控制公司 8.31%的股份；薛雷直接持有公司 4.53%的股份，并为萍乡博睿的执行事务合伙人，通过萍乡博睿间接控制公司 2.17%的股份，三人合计控制公司36.60%的股份。公司董事长、总经理薛蕾先生，博士研究生学历，曾任西北工业大学副教授，中国光学学会激光加工专业委员会委员、中国材料研究学会青年委员会理事。公司第二大股东、董事黄卫东先生，博士研究生学历，西北工业大学教授，国家科技部 3D 打印专家组首席专家。公司第一大股东、董事折生阳先生，高级工程师，曾任庆安宇航设备公司热工艺所所长、陕西华秦科技实

19、业有限公司执行董事兼总经理。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 铂力特股权结构 资料来源：Wind，首创证券 1.2 全产业链全产业链布局，布局，产品系列、型号丰富产品系列、型号丰富 公司在原材料领域通过不断地提升研发投入和建设批产线，在关键牌号的金属粉末产能上实现了较大的提升。2021 年，公司打印材料除了可以自用外，还实现了 1640万的销售收入，材料领域的毛利率高达 40.54%。公司的打印设备可分为自研设备和代理设备。从营收增长角度来看：公司自研设备 2017 年收入仅为

20、0.37 亿元，2021 年则达到了 2.18 亿元，年复合增速达 55.62%。代理设备收入增速呈下滑态势，2021年代理设备营收0.40亿元，较2017年减少了50.53%。主要原因可能和公司自研设备技术水平不断提升，价格较进口设备更为低廉有关。从毛利率角度看：公司自研设备的毛利率呈逐年上升趋势，并在 2021 年创历史新高，达到了 53.21%，较 2020 年提升 2.59pct，较 2017 年提升了 16.76pct。代理设备的毛利率呈下滑趋势，2021 年该业务毛利率为 19.24%，较 2020 年降低了 4.01pct，较 2017 年降低了 2.80pct。图 3 2017

21、-2021 年主要业务营收（亿元）和增速 图 4 2017-2021 年主要业务毛利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司自研金属 3D 打印设备共三种：激光选区熔化成形设备（SLM）、激光立体成形设备（LSF）和电弧增材制造设备（WAAM）。SLM设备占比最高。SLM 设备的工作原理为：将被打印零部件提前在专业软件中添加工艺支撑与位置摆放，并被工艺软件离散成相同厚度的切片，工艺软件根据设定工艺参数进行打印路径规划。实际打印过程中，在基板上用刮刀铺上设定层厚的金属粉末，聚焦的激光在扫描振镜的控制下按照事先规划好的路径与工艺参数进行扫描，金属粉末在高能量激光的照射下

22、发生熔化，快速凝固，形成冶金结合层。当一层打印任务结束后，基板下降一个切片层厚高度，刮刀继续进行粉末铺平，激光扫描加工，重复这样的过程直至整个零件打印结束。SLM设备主要包含S和A系列，S系列主要用于航空航天领域，系列型号包括BLT-S210、BLT-S310、BLT-S320、BLT-S400、BLT-S500、BLT-S600、BLT-S800、BLT-公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 S1000。A系列主要用于齿科、模具等民用领域，主要型号有 BLT-A100、BLT-A300。图

23、 5 激光选区熔化成形设备（SLM）工作原理图 资料来源：铂力特招股说明书，首创证券 表 1 公司主要激光选区熔化成形设备 产品产品型号型号 产品外观产品外观 产品特点产品特点 应用领域应用领域 BLT-S310 主要针对航空航天、医疗等行业开发设计；具备工业 4.0 设备智能互联功能、双向铺粉等技术支持，提升打印效率。成形尺寸：250mm250mm400mm；激光器：500W ；氧含量：100ppm；预热温度：200 Z 轴重复定位精度：5m BLT-S400 主要针对航空航天、模具等行业开发设计，成 形尺寸更大，能够实现更大零部件打印 成形尺寸：400mm250mm400mm；激光器：50

24、0W*2；氧含量：100ppm；预热温度 200 Z 轴重复定位精度：5m BLT-S600 主要面向航空航天大型回转体类零部件定制开发，实现最大直径 600mm 零部件打印 成形尺寸：600mm600mm600mm；激光器：500W*4；氧含量：200ppm；预热温度：200 Z 轴重复定位精度：5m BLT-A100 主要面向医疗牙科义齿行业定制开发，220V 供电、风冷设计方案降低设备安装条件要求；设备具备工业 4.0 智能互联功能，能够远程监控与诊断 成形尺寸：100mm100mm100mm；激光器：200W；氧含量：200ppm；预热温度：无；Z 轴重复定位精度：5m BLT-A30

25、0 主要面向模具行业定制开发，针对模具行业特殊要求，确保其高内部质量要求与打印效率得到兼顾；优化设备设计方案，降低日常气体以及其他耗材成本 成形尺寸：250mm250mm300mm；激光器：500W；氧含量：200ppm；预热温度：200 Z 轴重复定位精度：5m 资料来源：铂力特招股说明书，首创证券 LSF 的工作原理是：聚焦激光束在数控系统的控制下，按照预先设定的路径进行移动，移动的同时，粉末喷嘴将金属粉末直接输送到激光光斑在固态基板上形成的熔池，使之由点到线、由线到面的顺序凝固，从而完成一个层截面的打印工作。这样层 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告

26、最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 层叠加，制造出接近实体模型的零部件实体。该设备不仅可以快速成形大型金属结构件，而且可以进行损伤零件的快速修复。其修复原理是：以损伤零件为基体，对待修复区域逐层堆积熔化粉末，在不破坏零件本体性能的前提下，对损伤零件进行性能修复与再制造，恢复零件的几何性能和力学性能，使零件再次达到使用要求。图 6 激光立体成形设备（LSF）工作原理图 资料来源：铂力特招股说明书，首创证券 表 2 公司主要激光立体成形设备 产品产品型号型号 产品外观产品外观 产品特点产品特点 应用领域应用领域 BLT-C600 主要面向航空航天等高附加值中小型零

27、部件成形与修复市场开发；集成修复与成形功能于一体；打印过程实现质量追踪，全程受监控；集成多种安全控制策略 成形尺寸：600mm600mm1000mm；氧含量：100ppm；重复定位精度：0.06mm；激光器：500W/1000W/2000W 可选最小聚焦光斑：500m BLT-C1000 主要面向航空航天大型零部件的毛坯件制备与大型零部件修复市场开发；工艺软件针对不同零部件特征，集成多种剖分策略，提升零部件内部质量 成形尺寸：1000mm1500mm1000mm；氧含量：100ppm；重复定位精度：0.06mm；激光器：2000W-8000W 可选；沉积效率：50-200g/h（TC4）；工作

28、台最大承重：1000kg 资料来源：铂力特招股说明书 WAAM 的工作原理是：采用电弧为热源，通过同步送丝方式，在数控程序控制下，根据三维数字模型由点-线-面-体逐渐成形金属零件的先进数字化制造技术。其优势是沉积效率高，丝材利用率高；整体制造周期短，成本低；对零件尺寸几乎无限制，易于修复零件；对金属材质不敏感，可以成形对激光反射率高的材质，如铝合金，铜合金等。从实际应用来看，SLM 设备的打印精度、打印表面粗糙度和光洁度更好，应用最为广泛，在公司自产设备中占比最多。LSF 设备可在现有设备上打印，适合零件修补，打印效率高于SLM设备。WAAM是打印效率最高的设备，适合大尺寸零件制备。SLM 公

29、司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 和 WAAM 设备打印产品的表面粗糙度和光洁度都逊于 SLM 设备，往往需要进行后处理。3D打印定制化产品是公司收入比重最大的业务。2021年该业务实现营收 2.78亿元，同比增长 31.08%，2017-2021年 CAGR达 32.93%。2021年该业务毛利率为 48.89%，较2020年减少了 10.82pct，较 2017年减少了 8.74pct。金属 3D 打印产品是通过自研设备进行生产的，公司产品应用领域包括航空航天、工业机械、能源动力、科研

30、院所、汽车制造及电子工业等领域。相比传统机加工、铸造、焊接等加工方式，3D 打印成形能够实现零件减重、复杂内腔结构成型、零件整体化功能集成、损伤修复与再制造、单件定制化大尺寸构建的快速制造等功能。表 3 公司 3D打印定制化产品 产品细分品类产品细分品类 产品外观产品外观 零件零件特点特点 应用应用材料材料 应用领域应用领域 复杂机匣 该零件具有复杂型腔和密集分布的不同孔径的冷却孔。采用激光选区熔化成形技术，利用逐层堆积的方法直接制造出该零件，无需模具和冷却孔的机加工 高温合金 航空航天 航空发动机燃油喷嘴 燃油喷嘴应用在航空发动机燃烧室上，零件内部具有复杂内腔和流道。采用激光选区熔化成形技术

31、，实现了零件一体化成形，不仅生产周期大大缩短，燃油喷嘴的性能也显著 提升。该零件已经实现了批量化生产。高温合金 航空航天 空心叶片 片采用激光选区熔化成形技术，不仅成品率高，而且可以一体化成形，加工 周期显著缩短。高温合金 航空航天 格栅舱门 格栅舱门类零件具有薄壁异型曲面、内部镂空、大区域高密度直向、斜向格栅孔等特点。采用激光选区熔化成形技术，实现了零件的一体化成形，零件减重效果明显，并且保证了格栅孔质量、缩短了加工周期，实现了格栅类零件的批量装机应用。钛合金 航空航天 钨合金 钨合金光栅产品对于尺寸精度要求较高，壁厚仅 0.1mm。采用激光选区熔化 成（SLM）技术加工制，实现该精细 结构

32、零件的精密加工制造，最终满足了零 件的应用要求。钨合金 核工业 信号接收板 零件表面信号接收口阵列分布，内部信号通道复杂，零件内外表面需有尽可能高的表面粗糙度。采用 3D打印技术，实现了内外表面 Ra3.2 左右的粗糙度。铝合金 电子工业 注塑模具 注塑模具内部有复杂的随形冷却流道，内部采用镂空结构优化设计。采用激光选区熔化成形技术制造，满足了产品功能要求的同时，制造成本大幅降低。模具钢 模具制造 资料来源：铂力特招股说明书 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 1.3 营营收收高速增长，净

33、利高速增长，净利润有望随股权激励费用减少而快速润有望随股权激励费用减少而快速提升提升 公司 2021 年实现营业收入 5.52 亿元，同比增长 33.92%，2017-2021 年营收复合增速达 25.86%。2021 年公司实现净利润-0.53 亿元，同比减少 161.48%，主要是公司确认股份支付费用 1.73亿元所致。若扣除该部分费用，公司归母净利润约为 1.2亿元，同比增长 37.7%。2022Q1公司营收 0.90亿元，同比增加 97.34%，同样由于股份支付的影响，公司归母净利润为-0.32亿元，同比增加 35.05%。图 7 2017-2021 年铂力特营收（亿元）及增速 图 8

34、 2017-2021 年铂力特归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司 2020 年制定了限制性股票激励计划。首次授予部分授予日为 2020 年 11 月 17日，首次授予数量为 320 万股，首次授予人数 93 人，授予价格 20 元/股。限制性股票激励计划中预留限制性股票授予日为 2021年 11 月 16 日，预留授予数量为 80万股，预留授予人数为 54 人，预留授予价格为 20 元/股。公司股份支付费用 2021 年达到了 1.7亿元，是激励期间内费用最高的一年。但自 2022 年后股份支付费用将会逐渐减少，尤其是 2023年，将减少

35、为 2021年的 49%，公司净利润有望随股份支付费用减少而迅速攀升。表 4 限制性股票股份支付费用/万元 限制性股票类别 授予数量（万股）限制性股票摊销成本 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 初次授予 部分 320 33520 1454.86 16760 8729.17 4655.56 1920.42 0 预留授予 部分 80 16319.2 0 708.3 8159.6 4249.79 2266.56 934.95 总计 400 49839.2 1454.86 17468.3 16888.77 8905.35 4186.98 934.95

36、资料来源：公司公告 从季度营收数据来看，公司一季度的营收规模最小，二、三季度要明显增多，四季度的营收规模最多，甚至远超前三季度之和。公司生产及收入确认具有明显的季节性。2.202.913.224.125.520%20%40%60%0246200202021营业收入营收增速0.340.570.740.87-0.53-200%-150%-100%-50%0%50%100%(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0200202021归母净利润归母净利润增速 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读

37、本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 9 公司季度营收（亿元）资料来源：Wind，首创证券 公司整体毛利率在2017-2020年呈上升趋势。2020年毛利率为近年来峰值，达到了52.72%，超出 2017 年 11.68pct。2021 年毛利率为 48.23%，较 2020 年下滑 4.49pct，主要系打印定制化产品毛利率下降较多。公司净利率在 2017-2019年呈上升趋势，主要系该期间公司毛利率上升较快。2020-2021 年公司净利率呈下滑趋势，主要原因是期间费用率明显升高所致。公司期间费用率呈上升趋势，2021 年为 68.61%，为近年来

38、峰值。公司管理费用率呈逐年增加趋势，2021 年管理费用率 39.42%，同比提升 26.43pct，较 2017 年提升31.80pct，主要原因是本年度因股份支付确认了大量的管理费用。公司研发费用率也呈逐年增加趋势，2021年研发费用率 20.69%，同比增加 4.14pct，较 2017年增加 10.12pct。2021 年公司销售费用率为 7.06%，为近年来峰值，较 2020 年提升 0.82pct，较 2017 年提升 1.43pct。公司财务费用率较低，2021 年为 0.94%，同比减少 0.02pct。图 10 2017-2021 年铂力特毛利率和净利率变化趋势 图 11 2

39、017-2021 年铂力特各项费用率变化情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司存货规模不断提升，反映下游需求旺盛。2022Q1 公司存货 5.20 亿元，较期初增加 33.26%，较 2021Q1、2020Q1 分别提升 112.68%、299.97%。公司积极备货、备产，预示下游需求旺盛。公司合同负债数额同样呈上升趋势，2022Q1 公司合同负债 0.44 亿元，较期初提升 15.71%，较 2021Q1、2020Q1分别提升 116.58%、367.14%。2021年公司存货周转天数为 369天，较 2020 年增加了 91 天。0.18 0.46 0.68

40、 2.80 0.45 0.98 0.95 3.13 0.90 0.00.51.01.52.02.53.03.52020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q141.03%43.68%50.27%52.72%48.23%16.31%19.90%23.18%21.03%-9.66%-20%0%20%40%60%200202021毛利率净利率24.28%26.73%30.87%36.74%68.11%0%20%40%60%80%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费

41、用率期间费用率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 12 2020Q1-2022Q1 铂力特存货（亿元）及增长率 图 13 2017-2021 年铂力特存货周转天数（天）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司2021年期末存货中，原材料占比最高，为51.53%，较期初减少6.93pct，原材料余额 2.01 亿元，较期初增加 76.25%。在产品占比 22.74%，同比增加 4.35pct，在产品余额 0.88 亿元，较期初增加 404.21%。发出商品占比

42、10.77%，较期初减少 6.90pct，发出商品余额 0.42亿元，较期初增加 21.86%。图 14 2021 年公司期末存货结构 图 15 2021 年公司期初存货结构 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.301.741.97 1.952.453.143.88 3.915.20-10%0%10%20%30%40%0246存货存货增长率196 259 300 278 369 050030035040020020202151.53%22.74%13.82%10.77%1.13%原材料在产品产成品发出商品合同履约成本58.

43、46%18.39%5.48%17.67%原材料在产品产成品发出商品 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 2 行业处于高速发展期行业处于高速发展期，未来增速超，未来增速超 20%2.1 金属金属 3D 打印打印产业链产业链介绍介绍 图 16 3D打印产业链 资料来源：中商产业研究院，首创证券 3D 打印上游主要包括 3D 打印所需的原材料、3D 打印设备所需的软硬件；中游为3D 打印设备及服务；下游为打印产品的应用领域，包括航空航天、机械制造、消费电子、汽车行业、医疗行业等。3D 打印原材料

44、主要分为金属粉末和非金属粉末。金属粉末制造过程中重点关注纯净度、颗粒度、均匀度、球化度和含氧量。目前主流的金属粉末材料包括钛合金、高温合金、钴铬合金、不锈钢和铝合金等。非金属粉末材料主要包括尼龙、PLA、ABS塑料、树脂等。表 5 金属 3D打印材料品类和特点 金属材料品类金属材料品类 材料特点材料特点 钛合金粉末 比强度高、热强度高、抗蚀性好、低温性能好，在航空航天领域应用非常广泛 铝合金粉末 密度低，比强度较高，可以做到零件致密、组织细小 高温合金粉末 在很广的温度范围内能维持良好的机械性质 钴铬合金粉末 耐磨耗、耐腐蚀性好，可打印人工关节、牙齿等 铜合金粉末 具有优异的导热性和导电性，可

45、打印复杂的内部结构和随形冷却通道 不锈钢粉末 价格低廉、耐腐蚀性能好、强度高，可打印复杂工业零部件 资料来源：南极熊，首创证券 生产金属粉末最广泛使用的四种方法是固态还原法、电解法、化学法和雾化法。其中固态还原法和电解法适合生产元素金属粉末，但不适合生产合金粉末。雾化法则克服了这一缺点，被广泛应用于合金粉末生产。雾化法是通过雾化剂将金属溶液粉碎尺寸小于 150m 颗粒的方法。粉碎金属溶液的方法包括二流雾化法、离心雾化、超声雾化、真空雾化、水汽雾化等。其中水汽雾化法具有设备及工艺简单、批量大、能耗低的特点，是目前金属 3D 打印粉末制造的主要方法。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报

46、告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 金属 3D 打印粉末制造完毕后，还需对其关键指标进行检测，尤其是航空航天领域，对 3D 打印金属粉末质量要求极高。3D 打印粉末的关键指标包括纯净度、粉末流动性和松紧密度、粉末力度分布和粉末形貌。表 6 3D打印金属粉末指标和具体要求 3D 打印打印金属金属粉末指标粉末指标 具体要求具体要求 纯净度 不能有陶瓷夹杂物。氧氮含量要严格控制：高温合金粉末氧含量为 0.006%-0.018%；钛合金粉末氧含量为 0.007%-0.013%；不锈钢粉末氧含量为 0.010%-0.025%。粉末流动性 影响铺

47、粉的均匀性和送粉的稳定性。粉末颗粒大、形状规则、颗粒表面无吸附水气流动性好。粉末粒度分布 15-53m适合激光打印机，53-105m适合电子束作打印机，105-150m适合同轴送粉打印机。粉末形貌 为使 3D打印时铺粉和送粉方便，金属粉末要求球形度在 98%以上。资料来源：北京中诺新材，首创证券 在高端金属粉末生产领域，世界上仅有美、德、加拿大等少数几个国家具有原创或较深的技术积累，并且这些国家禁止生产高性能球形粉末的生产设备对外销售。国内参与 3D 打印金属粉末的企业也有一定的数量，但技术含量不高，主要供给中低端市场。面向航空航天、医疗等对金属粉末品质有严格要求的领域，国内金属 3D 打印服

48、务商依然要从国外进口大量金属粉末。3D 打印设备所需的硬件主要包括主板、DLP 光引擎、振镜系统、激光器、扫描仪等。其中，激光器和振镜系统的国产化率较低，国内以铂力特为代表的设备生产商主要依赖国外进口。激光器的主要作用是熔化金属粉末使其能够形成最终零部件，约占设备平均成本的 19%，该市场基本被 Trumpf、IPG等 3-4家国外公司占有。扫描振镜是控制激光光斑位置的装置，通过扫描振镜的不断移动，完成整个零部件的打印，在各型号设备产品平均成本占比为 6%，目前该市场主要被德国 Scanlab占有。3D 打印设备，中国市场的主流设备品牌包括联泰、EOS、华曙、铂力特、3D Systems、GE

49、、Stratasys、惠普等。按照国际标准化组织辖下增材制造技术委员会发布ISO/ASTM 52900：2015，可以将增材制造设备分为 7 大类：立体光固化成型法（SLA）、微喷射粘结技术(3DP)、定向能量沉积(DED)、分层实体制造法（LOM）、熔积成型法(FDM)、聚合物喷射技术（PloyJet）、粉末床熔融（SLM、SLS、EBM）。表 7 主要的金属 3D打印技术 3D 打印技术打印技术 适用材料适用材料 采用该技术的代表公司采用该技术的代表公司 立体光固化成型法（立体光固化成型法（SLA）非金属 美国 3D Systems、联泰科技 微喷射粘结技术微喷射粘结技术（3DP）非金属

50、美国 Zoorporation 分层实体制造法（分层实体制造法（LOM）非金属 美国 Helisys 熔积成型法熔积成型法(FDM)非金属 美国 Stratasy/3D Systems 聚合物喷射技术（聚合物喷射技术（PloyJet）非金属 以色列 3D Systems 选择性激光熔化（选择性激光熔化（SLM）金属 德国 SLM Solutions、铂力特 选择性激光烧结（选择性激光烧结（SLS）金属 美国 3D Systems、华曙高科 选区电子束熔炼技术（选区电子束熔炼技术（EBM）金属 瑞典 Arcam AB 公司 资料来源：3D Hubs，首创证券 主流的非金属增材制备技术主要包含 S

51、LA、FDM、3DP。其中，SLA 以液态光敏 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 树脂为原料，利用光敏树脂在紫外激光束照射下会快速固化为原理进行产品打印，成型表面质量光洁度高，但强度偏低。FDM 方法以蜡、ABS、PLA、尼龙等为材料，通过将材料在喷头内加热熔化后挤出方法进行打印，成本较低，适合在消费级市场大量应用。3DP 技术以陶瓷、塑料为材料，采用类似 SLM 的分层铺粉方法进行产品打印，成本较低，可实现彩色打印，但成型强度、韧性较低，需后处理。目前金属增材设备制造技术主要包含 S

52、LM、SLS、EBM 和 LSF 等。SLM、SLS 采用分层铺粉的方式进行打印，打印精度较高，是主流的金属 3D 打印技术。EBM 使用电子束代替激光作为能量源，适合对激光反射较强的材料进行打印。LSF 方法是通过边送粉边打印的方式进行产品制备，打印效率高，尤其适合零件修补，缺点是打印精度不高，打印完往往要进行后处理。随着金属 3D 打印技术在我国的快速发展，国内设备厂商在 3D 打印设备所需的专用材料、工艺装备、关键零部件、软件系统等实现了技术突破和工艺经验积累，具有了一定的批产能力，带动整个产业的竞争力明显提升。目前，我国的熔融沉积成形、光固化成形、激光选区烧结/熔化等一大批工艺装备实现

53、产业化，部分增材制造工艺装备已经达到国际先进水平。下游应用领域来看，增材制造被广泛用于航空航天、医疗、汽车等领域。根据Wohlers Associates 2022，2021 年增材制造应用市场中航空航天占比 16.8%，医疗占比15.6%，汽车 14.6%，消费类/电子产品占比 11.8%，科研机构占比 11.1%，政府/军事占比 6%，能源 7%，建筑 4.5%，其他 12.6%。航空航天领域、医疗和汽车是 3D打印产品最重要的应用领域。图 17 2021 年增材制造的重要应用领域及其市场份额占比 资料来源：Wohlers Associates 2022，首创证券 航空航天的应用领域包括军

54、民机、导弹、航天器等。目前 3D 打印的零部件已经在军民机上得到了大量的应用，包括燃油喷嘴、涡轮机叶片、起落架等。GE 航空是业内第一个使用 3D 打印技术生产飞机发动机零件的大规模制造工厂。据 3D 打印技术参考报道，2021 年中，GE 航空的增材制造工厂已经发货了其打印的第 10 万个 3D 打印燃油喷嘴。采用 3D 打印技术可将原来 20 多个部件变成一个整体，重量减轻了 25%，耐用度提高了 5 倍，成本效益提升了 30%。GE 公司在2013 年还收购了意大利航天公司 AVIO，掌握了“电子束选区熔融技术”，用于制造钛铝合金低压涡轮机叶片。2021年，英国航空发动机制造商罗罗公司其

55、采用 3D打印技术制造了飞机发动机的尾部轴承外壳（TBH），用作飞机和发动机之间的连接元件，节省16.8%15.6%14.6%11.8%11.1%7.0%6.0%4.5%12.6%航空航天医疗汽车消费电子科研能源政府军事建筑其他 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 了 25%的材料。另外，罗罗还采用 3D 打印技术制造了 TBH 的可拆卸消音板，将噪声降低了 50%。赛峰集团与 SLM Solutions 合作，采用 3D 打印技术制造了喷气式飞机的前起落架组件，尺寸达 45529580

56、5mm，该技术将原来 3 个零件组合为一个整体，重量减少了 15%，验证了 3D 打印技术在飞机主要配件上应用的可行性。目前航空公司都在致力于减轻飞机重量以提升其盈利能力，军机也希望借助 3D 打印技术减重以提升其作战机动性，当前 3D 打印在军民机领域的应用还处于起步阶段，未来市场空间广阔。图 18 3D打印航空发动机燃油喷嘴 图 19 3D打印飞机的前起落架组件 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 3D 打印技术助力于导弹设计并提升制造效率。据中国日报海外版报道：导弹弹头减重 1KG，可增加 12至 15km的射程。3D打印改变了传统零件的设计和加工

57、方式，可将多种复杂零件转变成一体，并可实现内部多孔、网等复杂拓扑结构，可明显减轻导弹重量。因此 3D 打印被认为对导弹性能具有明显提升作用，在该领域需求有望持续提升。另外 3D 打印技术还有助于提升导弹制造效率。3D 打印技术参考报道题为3D printing speeds up production of missiles的文章，介绍了中国最大导弹制造商-中国航天科工集团利用 3D 打印技术进行导弹设计和制造的成果。以导弹燃气舵为例：传统制造技术制造单个燃气舵需要数十名技术人员和工人花费一到两个月才能完成。而采用 3D打印技术，几个工人一周内就能制造出一个方向舵。除燃气舵外，航天科工技术人员

58、还利用该 3D打印技术制造多种巡航导弹部件，如发动机和机身面板。图 20 3D打印导弹燃气道 资料来源：中国日报海外版，首创证券 3D 打印技术在航天器上也有大量的应用。据 3D 打印技术参考报道，中国空间站“梦天舱”的重要结构导轨支架采用 3D 打印的薄壁蒙皮点阵结构。该支架单件最大尺寸 400500400mm，打印完成后组装拼接最大部分尺寸可达 2000mm。该结构由铂 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 力特参与制造，相比传统制造方法，零件重量大幅减少。2021 年 12 月 17

59、 日，由铂力特打印、星众空间出品的“灵巧号”太空实验卫星搭载“华羿一号”亚轨道火箭在西北某试验场成功实施首次飞行。铂力特采用 AlMgSc 高强度铝合金作为原材料，采用BLT-S400 三激光设备实现快速研制，满足主框架结构轻质、高刚度的技术要求和项目紧急的节点要求。图 21 3D打印的蒙皮结构示意图 图 22 金属 3D打印的“灵巧号”卫星相关产品 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 医疗领域一直是 3D 打印的主流应用领域。3D 打印技术具有的灵活性高、不限数量、节约成本等特点，能够非常好地满足医学领域个体化、精准化医疗的需求。金属3D 打印在医疗领

60、域主要是用于打印人体骨骼及牙科产品。近日，协和医院胸外科专家团队成功为患者植入 3D 打印钛合金胸肋骨，为患者重新塑造了胸廓。3D 打印在齿科的应用包括摘义齿、矫正器和种植牙。3D 打印种植牙可直接形成含牙根的整个牙体，仅需微创拔牙、植入种植体和牙冠修复等步骤，可实现与原有牙槽无缝结合，减少患者痛苦，椅旁治疗周期短，费用也大大降低。图 23 3D打印钛合金肋骨示意图 图 24 3D打印的义齿、牙冠 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 随着“工业4.0”不断推进，3D打印作也被用在了汽车制造领域。相比传统汽车制造工业，3D 打印技术无需模具、能够减少废料、

61、可随时打印维修部件而减少零件库存，得到了汽车制造领域的重视，3D打印技术在汽车零部件领域更广泛地应用已成大势所趋。据南极熊报道：希腊汽车制造商 SPA 将推出一款 3000 匹马力的“超跑”汽车，该车的特点是采用羽毛状的 3D 打印车身面板，并为了匹配超大马力采用了 3D 打印的四路排气管，以及基于钛和镁的制动卡钳和轮子毂。国内的设计公司 Ascension Design 制造了世界首款可以实际使用的 3D 打印 2 片式钛合金轮毂，据公司负责人介绍，该轮毂 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

62、 14 已通过国家标准的性能实验，满足上路的性能条件和要求，将会在不久后交付给第一批客户装车上路。图 25 SPA3D打印超跑示意图 图 26 Ascension Design 采用 3D打印制造的车轮毂 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 资料来源：3D打印技术参考，首创证券 2.2 市场规模：市场规模：金属增材市场金属增材市场未来未来 3 年年将保持将保持 20%以上的增长速度以上的增长速度 据Wohlers Associates 2022，2021年全球增材市场规模达到了 152.44亿美元，较2020 年增长了 19.49%。2015-2021 年增材市场规模年复合增长率达到了 19

63、.77%。根据SmarTech Analysis发布的最新增材制造行业数据，3D打印市场在2022Q1第一季度增长到了 30 亿美元，比去年同期增长了 27%。根据 Wohlers 预测：2025 年增材制造收入规模将达到 298 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 18.24%；2030 年增材制造收入规模将达到 853 亿美元，2025-2030年 CAGR为 23.41%。据 SmarTech Analysis报道，到 2019 年全球金属 3D打印市场规模达到 33亿美元，包括 3D 打印设备、材料和服务，预计在 2024 年达到 110 亿美元。2019-2024 年 CA

64、GR达 27.23%，要明显快于全球增材市场平均增速。图 27 全球增材市场规模及预测（亿美元）图 28 全球金属增材市场规模预测（亿美元）资料来源：Wohlers，首创证券 注：2025E、2030E增速数据为复合增速 资料来源：SmarTech Analysis，首创证券 国内增材市场规模在 2021 年达到了 262 亿元，较 2020 年增长了 34.1%。据中商产业研究院预测，我国增材市场规模在 2024年将达到 500亿元，2021-2024年年均复合增速为 24.12%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本

65、报告最后部分的重要法律声明 15 图 29 中国增材市场规模及预测（亿元）资料来源：中商产业研究院，首创证券 从细分产品来看，3D 打印原材料占比 17.04%，打印装备占比 22.42%，3D 打印服务占比 40.09%，其他占比 19.64%。3D打印服务占比远远超出其他细分产品。图 30 金属粉末增材制造市场规模（亿美元）图 31 2021 年增材制造原材料种类及占比 资料来源：Wohlers Associates 2022，首创证券 资料来源：Wohlers Associates 2022，首创证券 2021 年增材制造材料产业规模达到 25.98 亿美元，较 2020 年增长 23.

66、4%。其中，金属原材料占比 18.2%，光敏树脂占比 25.2%，聚合物丝材占比 19.9%，聚合物粉材占比 34.7%。2021 年增材制造装备销售总额达到 34.17 美元，较 2020 年增长 13.4%。其中，金属打印机市场份额为 36.1%，非金属打印机市场份额为 63.9%。2021年增材制造服务产值规模达到 62.35亿美元，较 2020年增长 18.3%。其中，航空航天占比 16.8%，是 3D打印产品最重要的服务领域。3 竞争格局：欧美企业竞争格局：欧美企业占主导地位占主导地位，中国企业，中国企业积极追赶积极追赶 3.1 多数企业营收规模较小，行业龙头集中在中美多数企业营收规

67、模较小，行业龙头集中在中美 Xignite 在 2021年发布了全球 3D 打印排名前 25 的企业排名情况。其中位居前三的企业分别为泰国的 Cal-Comp Electronics、日本的 Mitsubishi Paper Mills 和美国的 3D Systems。其中进入排行榜的中国企业有 5 个，分别是西安铂力特、永盛新材料、实威国际、武汉金运激光与力新国际。从营收规模来看：营收超过10亿美元的厂家仅有Cal-Comp Electronics和Mitsubishi Paper Mills。营收在 1 亿美元-10 亿元美元之间的厂家有 4 家，分别为 3D Systems、St 96

68、120 158 195 262 330 410 500 25.00%31.25%23.81%34.10%26.20%24.24%21.95%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800820022E2023E2024E市场规模增速17.04%22.42%40.90%19.64%原材料设备打印服务其他34.70%25.20%19.90%18.20%2.00%聚合物粉材光敏树脂聚合物丝材金属材料其他 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的

69、重要法律声明 16 ratasys、Proto Labs、Group Gorge SA。剩余 20 家企业的营收均不足一亿美元。表 8 全球主要 3D打印厂家营收规模 营收规模营收规模 代表公司代表公司 营收营收10 亿美元亿美元 Cal-Comp、Mitsubishi 1 亿美元亿美元营收营收10 亿美元亿美元 3D Systems、Stratasys、Proto Labs、Groupe Gorge SA 营收营收1 亿美元亿美元 西安铂力特、Massivit 3D、JMC Corp、RIAS A/S、永盛新材料 资料来源：Xignite，前瞻产业研究院，首创证券 从企业分布区域来看：25

70、家企业中中美企业数量占比达到了 40%，中国和美国是3D 打印产业规模全球领先的地区。3.2 设备端：设备端：德美德美企业企业市占率较高市占率较高，铂力特，铂力特产量国内领先产量国内领先 金属 3D打印设备的主要竞争对手包括 EOS、SLM Solutions、3D Systems、铂力特、华曙高科。德国 EOS 成立于 1989 年，专注于金属和高分子工业增材制造技术（SLM、SLS）的研发、生产和销售，EOS 公司是目前全球最大的金属增材制造设备提供商。德国 SLM Solutions Group AG公司是金属增材制造设备生产商及服务提供商，是法兰克福上市公司。公司一直专注于选区激光熔化

71、（SLM）相关的高新技术研发及产业化，为客户提供具有高自由度形态部件的设计和制造方法，提供个性化定制机批量的部件生产。公司 2021年实现营业收入 5.43 亿元，其中设备收入 4.16 亿元。美国 3D Systems Corp成立于 1986年，纽约证券交易所上市企业，是最早提出并应用立体光固化技术（SLA）的公司，发展成为全球销售规模最大的 3D 打印解决方案供应商，提供从“设计到制造”全套增材制造解决方案，包括 3D 打印机、打印材料、打印服务和云计算按需定制部件。主要技术路线包括 SLA、SLS和 SLM。公司 2021年实现营业收入 39.13亿元，其中设备收入 13.90 亿元。

72、华曙高科成立于 2009 年，拟上市。公司具备 3D 打印设备、材料及软件自主研发及生产能力。2021 年公司实现营业收入 3.30 亿元，同比增长 53.94%。其中，3D 打印粉末材料实现营收 0.27 亿元，营收占比 8.08%；3D 打印设备及辅机配件实现营业收入2.92亿元，营收占比达 88.32%，其中金属设备实现营收 2.37亿元。表 9 金属 3D打印设备主要公司及营收规模 可比公司可比公司 主要增材设备主要增材设备 技术路线技术路线 2021 年营业收入年营业收入/亿元亿元 2021 年设备收入年设备收入/亿元亿元 EOS（德国）（德国）金属设备 SLM、高分子设备 SLS/

73、SLM Solutions（德国）（德国）金属设备 SLM 5.43 4.16 3D Systems（美国）（美国）金属设备 SLM、高分子设备 SLS 39.13 13.90 华曙高科（中国）华曙高科（中国）金属设备 SLM、高分子设备 SLS 3.34 2.92 铂力特（中国）铂力特（中国）金属设备 SLM、LSF、WAAM 5.52 2.18 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 资料来源：铂力特、华曙高科招股说明书，首创证券 注：涉及欧元、美元汇率换算以2021年12月31日收盘价

74、为准 从营收规模来看：在可获悉数据的四家公司中，3D Systems 2021 年营收达到了39.13 亿元，处于领先地位。铂力特以 5.52 亿元的营收规模位居第二。从 3D 打印设备收入规模来看，3D Systems 依然以 13.90 亿元的收入规模居于首位，铂力特设备收入规模为 2.18亿元，居于第四位。需要指明的是，铂力特和 SLM Solutions的设备收入仅有3D 金属打印设备，其余公司的设备收入中既包括金属设备也包括非金属设备。图 32 2021 年增材设备制造领域可比公司收入规模（亿元）图 33 2021 年铂力特和华曙高科金属设备产值规模（亿元）资料来源：Wind，首创证

75、券 资料来源：Wind，首创证券 铂力特所产设备除了对外销售外，还有一部分自用。以 2021 年为例，公司共生产设备 293台，其中对外销售、自用及库存数量分别为 140、94、59台。可比公司华曙高科所产设备则全部用于对外销售，2021 年销售数量为 133 台，其中还包括了一部分非金属打印设备。从设备产量来看，铂力特远超华曙高科。2021 年，铂力特设备销售均价为 155.8 万元，若不考虑库存数量，将自用数量考虑进来，铂力特设备产值将达到3.65 亿元。2021 年，华曙高科设备产值为 2.92 亿元，其中金属设备产值约 2.37 亿元。从设备产值来看，铂力特在国内也处于领先地位。从产品

76、特点来看，铂力特产品的成型尺寸、激光器数量配置都与国外竞争对手相比都有一定的竞争优势。2021年公司代理销售增材制造设备及配件业务收入 0.4亿元，较 2017年下降了 50%；而公司自研设备 2021的销售收入却较 2017年提升了 486%。整体来看，以铂力特为代表的国内金属 3D 打印设备制造商的技术实力已经达到国际先进水平，但由于价格低廉，且国产厂商立足国内，可以更好地服务用户，国产设备表现出越来越强的竞争力。表 10 金属 3D打印设备主要生产厂家产品特点 设备型号设备型号 生产厂家生产厂家 产品特点产品特点 AMCM M 4K 德国 EOS 成型尺寸：450 x450 x1000m

77、m 4 个激光系统，单个激光器的功率可达 1000W FAB-600 荷兰 Additive Industries Metal 成型尺寸：600 x600 x1000mm 10 个激光器，成形效率达到 1000cc/h SLM-NXG XII600 德国 SLM Solutions 成型尺寸：600 x600 x600mm 12 个激光系统，单个激光器的功率可达 1000W BLT-S800 铂力特 成型尺寸：800 x800mm幅面成型 10 个激光器同步扫描 资料来源：铂力特招股说明书，公司官网，首创证券 39.135.525.433.3413.92.184.162.92010203040

78、503D Systems铂力特SLMSolutions华曙高科营业收入设备营业收入2.182.373.652.3701234铂力特华曙高科金属设备营业收入金属设备总产值 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 34 2017-2021 年铂力特代理金属 3D打印设备营收（亿元）资料来源：Wind，首创证券 3.3 打印产品端：打印产品端：竞争者众多，铂力特规模居国内首位竞争者众多，铂力特规模居国内首位 当前国内金属增材产品服务的厂家主要有铂力特、鑫金合、顶维科技等。以南极熊在 2021

79、年 7 月发布的数据来看，铂力特以 150 余台金属 3D 打印设备规模居行业第一。而至 2021 年底，铂力特拥有的金属 3D 打印设备已到了 240 台，是国内最大的金属 3D打印工厂，在打印产品领域有着突出的规模优势。表 11 国内金属 3D打印产品服务领域主要竞争者 可比公司可比公司 金属增材制造装备规模数量金属增材制造装备规模数量 业务范围业务范围 铂力特铂力特 2021 年中达到 150 余台，2021 年末达到了 240 台 3D 打印金属粉末生产；金属3D 打印设备销售；金属 3D打印服务 无锡飞而康科技无锡飞而康科技 2021 年中已有 50 台，2022-2023 年将达到

80、 100 台 3D 打印金属粉末生产；金属3D 打印设备销售；金属 3D打印服务 鑫精合鑫精合 2021 年中，已有 120 台 金属 3D 打印设备制造；金属3D 打印服务 顶维科技顶维科技 2021 年中，已有 120 台 金属 3D 打印设备制造；金属3D 打印服务 常州钢研极光常州钢研极光 正投资建设，预计 2025 年前，达到150-200 台 3D 打印金属粉末开发；金属3D 打印设备制造；金属 3D打印服务 安德瑞源安德瑞源 2021 年中，已有 20 台；预计 2021 年底有 70 台，2022 年中，有 120 台 3D 打印金属粉末生产；金属3D 打印设备制造 0.80

81、0.80 0.50 0.34 0.40 0.00.20.40.60.81.0200202021 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 广州雷佳广州雷佳 2021 年中，已有 35 台。金属 3D 打印设备制造；金属3D 打印服务 南京中科煜宸南京中科煜宸 2021 年中，10 余台大型同轴送粉设备；4 台 SLM 设备 金属 3D 打印设备制造；金属3D 打印服务 爱康医疗爱康医疗 2021 年中，15 台电子束激光打印机 金属 3D 打印服务 上海镭镆科技上海镭镆科

82、技 2021 年中，已有 13 台 3D 打印金属粉末生产，金属3D 打印服务 资料来源：南极熊，首创证券 除了规模优势外，铂力特还具有全产业链优势。公司集 3D 打印原材料、3D 打印设备及配套软件、3D 定制化产品服务于一体，生产成本更低。产品打印过程中，从材料到打印产品衔接度好，打印效率高。公司设备的软、硬件均为自研，参数调节更加灵活，对打印产品的适配度更高，打印合格率高。公司 3D 打印产品应用在航空航天等多个领域，打印技术获国际认可。根据公司招股说明书，公司 3D 打印零件产品已批量装机或支持多项国家重点项目，包括 7 个飞机型号，4 个无人机型号，7 个航空发动机型号，2 个火箭型

83、号，3 个卫星型号，5 个导弹型号，2 个燃机型号，1 个空间站型号。涉及 C919 等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新兴导弹、空间站和卫星等。2017年，公司获得“全球 3D打印 OEM奖（企业）”，是中国唯一获奖的金属增材制造企业，2018年度获得该奖的为美国 GE增材制造公司。图 35 铂力特 3D打印工厂 图 36 8 激光器版本的 BLT-S800 打印产品过程 资料来源：南极熊，首创证券 资料来源：南极熊，首创证券 3.4 材料端：材料端：欧美企业把控高端市场欧美企业把控高端市场，国内企业正加快，国内企业正加快研发研发步伐步伐 表 12 金属 3D打印原材料主要

84、公司 可比公司可比公司 公司业务介绍公司业务介绍 山特维克山特维克 Osprey 总部位于瑞典，生产的金属粉末在全球市占率最高。产品包括：航空航天用镍基超合金，用于医疗行业的钴合金、不锈钢，用于快速模具的马氏体实效钢、工具钢。卡彭特卡彭特 Carpenter Technology 总部位于美国，已有 120 余年的历史。产品包括镍基、钴基、钛、铬、铁等合金粉末。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 吉凯恩吉凯恩 Hoeganaes 总部位于英国，在北美地区市占率达 50%，在欧洲市场销售收

85、入也在快速增长。产品主要是钛合金金属粉末 AncorTi。AP&C（属于（属于 Arcam）总部位于瑞典，服务对象为生物医疗和航空航天工业，产品畅销 20 余个国家。产品包括钛及其他活性金属以及镍基高温合金和铌等高熔点合金粉末。LPW 总部位于英国，服务领域为汽车、航空航天和医疗行业。粉末产品包括铝、钴、钛、镍、铁等合金粉末。Erasteel 总部位于法国，是全球领先的高速钢、工具钢、不锈钢和其他特殊合金粉末供应商。世泰科世泰科 H.C.Starck 总部位于德国，服务电子、机械、充电电池等行业。产品包括 Ta、Nb、Mo、W 等难熔金属粉末及制品。赫格纳斯赫格纳斯 Hoganas 总部位于瑞

86、典，服务化学、冶金领域。产品包括铁基、镍基、钴基和铁基粉末。普莱克斯普莱克斯 PRAXAIR 总部位于印度，服务航空航天和医疗领域。主要产品为钛合金粉末。中航迈特中航迈特 成立于 2015 年，提供钛合金粉末、高温合金粉末、模具钢粉末、钴基合金粉末等 3D 打印材料。铂力特铂力特 成立于 2011 年，提供钛合金粉末、高温合金粉末。资料来源：魔猴3D，首创证券 金属 3D 打印材料制造难度大，对国外厂家的依赖度较高。金属 3D 打印应用领域对粉末的要求很高，尤其是航空航天和医疗等高端应用领域。国内生产 3D 打印金属粉末的厂家多集中在低端应用领域，能够自主生产 3D 打印用高品质金属粉末的制造

87、商数量不多。根据铂力特招股说明书，公司金属粉末采购来源于多个国家和地区。公司2018 年的采购数据有具体采购来源的金额为 1094.5 万元。其中，供应商为国外的采购金额占比达95.8%。除了材料制造难度大的因素外，国内还大量使用进口打印设备，而部分进口设备的非开源模式，也限制了一些国产粉的应用。国内 3D 打印行业发展迅速，推动国产金属粉末技术和产能提升。随着金属 3D 打印技术在航空航天、医疗等领域的快速渗透，市场对高端 3D 打印金属粉末需求旺盛，国内 3D 打印金属粉末厂家都在积极地进行粉末产品研制和相关生产线建设，未来国内3D打印金属粉末制品厂家的市占率也有望逐步提升。根据铂力特 2

88、021年年报数据，公司已经建设完成 10 条增材制造专用高品质金属粉末生产线。已开发出了大部分牌号的钛合金粉末和关键牌号的高温合金粉末。公司所产金属粉末的球型度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到了行业先进水平。2021年公司所产金属 3D打印材料除了自用外，还实现了 1640 万的销售收入。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 表 13 2018 年铂力特金属 3D打印原材料采购来源 采购来源采购来源 采购采购粉末粉末 采购金额采购金额/万元万元 泰克纳等离子体系统公司、泰克纳等离子

89、体系统公司、陕西伯仲和陕西伯仲和信贸易有限公司信贸易有限公司 钛合金以及纯钛混合粉末 284.48 PRAXAIR 高温合金粉末 239.31 EOS 钛合金、高温合金粉末 164.66 泰克纳等离子体系统公司泰克纳等离子体系统公司 钛合金 138.45 陕西伯仲和信贸易有限公司陕西伯仲和信贸易有限公司 钛合金、铝合金粉末 131.35 SANDVIK OSPREY LTD 不锈钢、模具钢粉末 90.82 宝鸡海宝特种金属材料有限责任公司宝鸡海宝特种金属材料有限责任公司 钛合金粉末 3.72 中航迈特粉冶科技（北京）中航迈特粉冶科技（北京）有限公司有限公司 高温合金粉末 41.72 资料来源：

90、铂力特招股说明书，首创证券 注：陕西伯仲和信贸易公司最终供应商为德国TLS公司 4 兼具技术和规模优势，兼具技术和规模优势，未来成长空间广阔未来成长空间广阔 4.1 背靠西工大、技术水平背靠西工大、技术水平世界先进世界先进 公司是国内金属 3D 打印的先行者，背靠西工大，技术积淀深厚。铂力特创始人黄卫东为西北工业大学教授、博士生导师、长江学者。早在 1995 年，黄卫东就产生了把3D 打印技术和同步送粉激光熔覆相结合，用于直接制造可以承载高强度力学载荷的致密金属零件的想法。2001 年，黄卫东团队申请了国内首批关于激光立体成形的源头创新专利。2007 年，黄卫东团队研制并售出国内第一台大型金属

91、 3D 打印商用化设备。2011 年，西北工业大学及成员股东共同出资成立西安铂力特，依托强大的科研实力，公司已成为中国 3D打印发展速度最快、盈利能力最好的企业之一。公司技术水平比肩世界先进水平，多次获得国家和世界级奖励。公司经过多年的发展，在设备、零部件制造、部分原材料领域都达到了世界先进水平，2017 年，公司获得“全球 3D 打印 OEM 奖（企业）”，是中国唯一获奖的金属增材制造企业，技术实力得到国际认可。公司是我国金属增材制造骨干企业，产品已批量装机或支持多项国家重点型号项目，涉及领域包括军机、导弹、火箭、卫星和空间站等。公司“飞机结构精密激光选区熔化成型制造技术机应用”获得“国防科

92、学技术进步一等奖”，“内冷却整体结构涡轮转子增材制造研究”获得“国防科学技术进步二等奖”。公司作为我国金属 3D 打印行业领头羊，参与多项国家行业标准制定。公司涉足3D 打印的时间较早，在增材制造方面积累了大量的行业经验和基础数据，为标准制定打下了良好的基础。公司参与制定的增材制造主要特性和测试方法零件和原材料（GB/T350222018）作为国家已制定的增材制造领域四项标准之一于 2018 年 5 月发布，并于 2019 年 3 月正式实施。同时，公司还参与了国家增材制造技术及标准化路线图的制定。4.2 国内最大国内最大金属增材金属增材制造基地制造基地、规模优势突出规模优势突出 在打印设备领

93、域，公司设备型号有10余种，出货量和市场占有率在国产金属3D打印设备市场中位居前列。公司设备成型尺寸覆盖范围广，可成形材料涵盖钛合金、高温合金、铝合金、铜合金、不锈钢、模具钢、高强度钢等多个种类，可满足不同用户的打印需求。其中，BLT-S310型号通过空中客车公司认证，成为空客A330机型增材制造的主要设备；2021 年公司还研制成功了 BLT-S1000 设备，满足了客户超大尺寸打印需求。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 在 3D 打印服务方面，截止 2021 年底，公司拥有各类金属

94、增材设备 240 台，是国内金属 3D 打印设备装机量最大的公司。公司依托其两百余台增材设备，可为客户提供规模化 3D 打印产品服务。公司金属 3D 打印工艺研发团队拥有多年金属 3D 打印工艺技术经验积累，共计完成超过数万件各型金属 3D 打印零部件的制备，涵盖航空、航天、汽车、模具、医疗、核电等领域。其中，在航空航天领域公司有着绝对的竞争优势，公司创业团队来自国防重点高校西北工业大学，公司成立之初就开始涉足航空航天领域，参与了多个型号项目的研制，与客户保持着较高的粘性。同时由于我国航空航天领域大型企业集团具有的国防背景，国外竞争对手尚难以进入该领域，公司在该领域有着坚固护城墙。公司除了提供

95、打印产品服务外，还为客户提供打印技术服务，包括工艺咨询服务、设计优化服务、逆向工程服务、软件定制服务等。在 3D 打印原材料领域，公司近年来致力于 3D 打印原料制造技术提升和批产能力建设。公司目前已掌握了采用惰性气体雾化技术制造专用粉末的方法，所制粉末在球形度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到行业先进水平。在生产能力建设方面，公司已经建成 10 条增材制造专用高品质金属粉末生产线。公司已开发的增材制造粉末主要是钛合金粉末和高温合金粉末，包括 TA1、TA1ELI、TA15、TC4、TC4ELI、TA18、TC11、TC18、TC21、Ti65、-TiAl、GH5188、GH3536、G

96、H3230、GH4169、GH4099等，基本上涵盖了绝大多数的钛合金牌号和关键的高温合金牌号。4.3 注重研发投入，产品质量可靠注重研发投入，产品质量可靠 公司技术水平快速提升离不开在研发领域的高投入。2021 年研发费用 1.14 亿元，同比增加 67.40%，2017-2021 年 CAGR 达 48.87%。2021 年底，公司拥有员工 1100 余人，其中研发人员 267 人，较上期增长 35.53%。公司累计申请专利 370 项，拥有授权专利 217项，其中发明专利 67 项，实用新型专利 130 项，外观设计专利 20 项。图 37 公司 2017-2021 年研发费用及增长率

97、资料来源：Wind，首创证券 航空航天领域对产品质量要求极高，公司凭借着一系列创新的增材技术工艺和工程化应用经验积累、优秀的流程管理和严格的质量管控，产品保持较高的良品率，获得客户的高度认可。根据公司披露：2016-2018 年公司 3D 打印定制化产品良品率分别为 93.99%、95.49%及 95.68%，退换货的出库成本金额分别为 19.00万元、13.64 万元及 0 万元，占当期主营业务成本比例分别为 0.20%、0.11%及 0.00%，占比较低。公司在产品质量方面的不断提升，一方面增强了公司获得新订单的能力，另一方面带动增材制造从产品研发设计到零部件直接制造转变。公司增材制造的零

98、件已经批0.23 0.26 0.42 0.68 1.14 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.2200202021研发费用研发费用增长率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 量应用于各型军民用飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹和卫星等国家重点工程。公司目前还有大量的研制型号，未来产品品质随整机验证后将会批产放量，带来营收规模快速增长。4.4 积极推进产能建设，积极推进产能建设，为未来业绩增长筑基

99、为未来业绩增长筑基 目前金属 3D 打印在下游应用处于快速渗透期，为适应未来下游需求增长，公司近年来积极推进产能建设。公司的产能建设项目共有三期，共128亩，位于西安市高新技术开发区。一期项目占地 50亩，建筑面积 40000平米，于 2018年 6月整体建成，投入使用，并在当月，铂力特公司整体搬迁至一期场地。公司二期项目于 2017 年筹备建设，2019 年开工，2021 年公司完成二期项目建设并投入使用，公司产能得到大幅提升。2022年 7 月，公司三期项目开工，公司智能化 3D打印产业化基地规模进一步扩大。5 盈利预测盈利预测 3D打印定制化产品：公司 2021年已有金属 3D打印设备

100、240余台，检测设备 80余台，设备规模居行业首位。庞大的设备数量为公司 3D 打印定制化产品规模生产提供了有力支撑。公司二期项目已经建成，未来生产规模将进一步提升。公司产品广泛应用于航空、航天、汽车、模具、医疗、核电等领域，3D 打印产品在这些领域的应用正处于快速渗透的阶段。在智能制造时代，将有越来越多的制造商选择金属 3D 打印技术制造零件以实现减重和提升打印效率的目的，公司 3D 打印定制化产品将随着 3D 打印技术的快速渗透而实现高速增长。预计公司 2022-2024 年该业务营收增速分别为40.0%/36.0%/32.0%，毛利率分别为 54.0%/53.5%/53.0%。自研 3D

101、 打印设备及配件：公司自研 3D 打印设备的技术水平可比肩国际先进水平，但售价却比国外设备有明显优势。另外，公司立足国内，可以更好的为国内客户提供售后服务或技术支持，在售后服务环节也比国外设备更有优势。性能、价格和售后服务优势叠加，公司自研 3D 打印设备营收高速增长，2017-2021 年复合增速达到了55.62%。预计公司 2022-2024 年该业务营收增速为 60.0%/50.0%/40.0%，毛利率分别为53.0%/53.0%/53.0%。代理销售增材设备及配件：金属 3D 增材市场处于快速增长期，未来 3 复合增速超过 20%，下游对进口设备仍有大量需求。预计公司该业务 2022-

102、2024年营收增速分别为15%/12%/9%，毛利率分别为 20.2%/19.5%/18.7%。3D 打印原材料：司目前已掌握了采用惰性气体雾化技术制造专用粉末的方法，所制粉末在球形度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到行业先进水平。在生产能力建设方面，公司已经建成 10 条增材制造专用高品质金属粉末生产线。基本上涵盖了绝大多数的钛合金牌号和关键的高温合金牌号。预计公司该业务 2022-2024 年营收增速分别为 50.0%/50.0%/50.0%，毛利率分别为 41.0%/41.0%/41.0%。表 14 公司各项业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E

103、2024E 3D 打印定制化产品营收/亿元 1.74 2.12 2.78 3.89 5.29 6.99 营收增长率 42.2%21.8%31.1%40.0%36.0%32.0%毛利率 59.0%59.7%48.9%54.0%53.5%53.0%自研 3D 打印设备及配件营收/亿元 0.79 1.51 2.18 3.49 5.23 7.33 营收增长率 9.25%90.74%44.40%60.00%50.00%40.00%毛利率 49.03%50.62%53.21%53.00%53.00%53.00%代理销售增材设备0.50 0.34 0.40 0.45 0.51 0.55 公司深度报告公司深度

104、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 及配件营收/亿元 营收增长率-37.80%-32.39%17.28%15.00%12.00%9.00%毛利率 18.22%23.25%19.24%20.21%19.46%18.71%3D 打印原材料营收总计/亿元 0.00 0.00 0.16 0.25 0.37 0.55 营收增长率/50.00%50.00%50.00%毛利率/40.54%41.00%41.00%41.00%营收总计/亿元 3.22 4.12 5.52 8.08 11.41 15.42 营收增长率 10.

105、38%28.10%33.92%46.41%41.12%35.23%毛利率 52.61%54.90%48.23%51.27%51.35%51.34%资料来源：Wind，首创证券 我们预计公司 2022-2024 年营业收入 8.08、11.41、15.42 亿元，同比增长 46.4%、41.1%、35.2%；归母净利润为 0.32、2.11、3.03 亿元，同比增长 148.1%、565.7%、77.3%；对应 PE 分别为 696.4、104.6、59.0，维持“增持”评级。6 风险提示风险提示 航空航天装备交付节奏放缓、下游客户拓展不利。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请

106、务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,020 1,112 1,469 2,029 经营活动现金流 27 -111 -6 134 现金 186 29 3 130 净利润 -53 26 171 303 应收账款 282 392 525 671 折旧摊销 44 63 59 63 其它应收款 8 11 16 21 财

107、务费用 6 7 8 8 预付账款 29 40 56 76 投资损失 -3 -35 -37 -36 存货 391 462 623 805 营运资金变动 47 -193 -202 -209 其他 125 179 246 325 其它 -14 20 -4 5 非流动资产 1,088 1,036 1,038 1,014 投资活动现金流 -178 5 -17 -6 长期投资 23 24 25 26 资本支出 -319 -43 -45 -44 固定资产 726 725 734 713 长期投资 -23 -1 -1 -1 无形资产 57 59 64 67 其他 163 50 29 39 其他 283 228

108、 215 208 筹资活动现金流 81 -51 -3 -1 资产总计 2,108 2,148 2,507 3,043 短期借款 -123 -31 3 3 流动负债 511 543 726 957 长期借款 24 -12 2 5 短期借款 87 56 59 62 其他 180 -8 -7 -9 应付账款 235 281 396 536 现金净增加额 -70 -157 -26 127 其他 189 206 272 359 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 309 292 296 300 成长能力 长期借款 91 76 79 83 营业收入 33.9%46.4%

109、41.1%35.2%其他 217 216 217 217 营业利润-201.5%118.3%1113.6%82.6%负债合计 820 835 1,023 1,257 归属母公司净利润-161.5%148.1%565.7%77.3%少数股东权益 -获利能力 归属母公司股东权益 1,287 1,313 1,484 1,786 毛利率 48.2%51.3%51.3%51.3%负债和股东权益 2,108 2,148 2,507 3,043 净利率-9.7%3.2%15.0%19.6%利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE-4.1%2.0%11.5%16.9

110、%营业收入 552 808 1,141 1,542 ROIC-5.7%0.0%8.8%14.2%营业成本 286 394 555 751 偿债能力 营业税金及附加 3 4 6 8 资产负债率 38.9%38.9%40.8%41.3%营业费用 39 55 74 95 净负债比率 8.9%5.9%5.0%4.3%研发费用 114 141 194 254 流动比率 1.99 2.05 2.02 2.12 管理费用 218 214 143 108 速动比率 1.23 1.20 1.16 1.28 财务费用 5 7 8 8 营运能力 资产减值损失 -12 -12 -12 -12 总资产周转率 0.26

111、0.38 0.46 0.51 公允价值变动收益 1 1 1 1 应收账款周转率 1.54 1.83 1.89 1.95 投资净收益 39 34 37 36 应付账款周转率 1.29 1.19 1.33 1.30 营业利润 -84 15 187 342 每股指标(元)营业外收入 6 9 7 8 每股收益-0.66 0.32 2.11 3.74 营业外支出 0 0 0 0 每股经营现金 0.34-1.38-0.07 1.66 利润总额 -79 24 194 350 每股净资产 15.93 16.25 18.36 22.11 所得税 -26 -2 24 47 估值比率 净利润 -53 26 171

112、303 P/E-322.2 669.9 104.6 59.0 少数股东损益 -P/B 13.34 13.08 11.58 9.62 归属母公司净利润 -53 26 171 303 EBITDA -64 63 229 389 EPS（元）-0.66 0.32 2.11 3.74 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从 事机械及高端装备行业的研究相关工作，曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名；第九、第 十、第十一届水晶球最

113、佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。郭祥祥，研究助理，北京航空航天大学工学硕士，曾在中国电科下属研究所任设计师，2022年3月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息

114、和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的

115、研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为

116、首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现