1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家用电器家用电器强于大市强于大市维持2022年08月12日（评级）分析师 孙谦SAC执业证书编号：S04分析师 宗艳SAC执业证书编号：S02空气源热泵行业深度（一）：高增的行业和产业链梳理空气源热泵行业深度（一）：高增的行业和产业链梳理行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.原理：节能原理：节能&高效的加热器和空调替代方案高效的加热器和空调替代方案热泵是加热器和空调的更节能高效的替代方案；热泵技术追溯至近200年前，日本率先完成普及，国内“煤

2、改电”背景下迎来发展。2.产业链：已实现供应链国产化，主要应用于热水产业链：已实现供应链国产化，主要应用于热水+采暖采暖+烘干领域烘干领域1）零部件：）零部件：当前国内热泵行业已实现供应链国产化，核心零部件均可在国内采购。同时，热泵压缩机、控制器、阀件等上游市场有向头部企业集中趋势。例如控制器领域，麦格米特21年实现全线增长，其中热泵控制器出货增速超50%，市场份额明显提升，并通过与多家国内外芯片供应商达成战略合作应对缺芯问题。2）整机制造：）整机制造：21年芯片短缺、原材料涨价、限产限电等多因素夹击下，中小企业发展举步维艰，“煤改电”政策东风下催生的一批企业面临退市高潮。头部企业凭借在渠道、

3、供应链等层面的多年积累，在上下游市场都拥有优先权和议价权。市场增量和小企业退出后的市场空缺，为头部企业带来了进一步扩张空间。19-21年中国空气源行业主流品牌实力逐渐增强，推动行业集中度逐步提升。3.规模：压力下保持增长，外销渠道有望迎来新增长点规模：压力下保持增长，外销渠道有望迎来新增长点1）多重压力下行业逆势保持增长：）多重压力下行业逆势保持增长：2021年国内空气源热泵行业受到了多重压力，但空气源热泵行业市场规模达到248.2亿元，同比增长22.87%；从整体热泵市场角度看，空气源热泵的占比五年持续提升，21年占比达95.8%。2）分内外销看，空气源热泵以内销为主，内外销双线增长齐发力：

4、）分内外销看，空气源热泵以内销为主，内外销双线增长齐发力：其中，空气源热泵内销市场以供暖应用为主，热水市场保持较大增幅；欧洲国家是国内主要出口地区且近10年最具成长性，政策利好支撑未来发展，对标国内空调出口&渗透率最高的挪威，空气源热泵外销存在较大的增长空间。风险提示风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险。XZ5XOZ4XFXQXFZFXaQaOaQmOpPnPpNjMoOvNfQpOtR9PmNpQNZoMpMNZrRmR目录3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明原理：节能原理：节能&高效的加热器和空调替代方案高效的加热器和空

5、调替代方案1.产业链：已实现供应链国产化，主要应用于热水产业链：已实现供应链国产化，主要应用于热水+采暖采暖+烘干领域烘干领域2.规模：压力下保持增长，外销渠道有望迎来新增长点规模：压力下保持增长，外销渠道有望迎来新增长点3.4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明原理：节能原理：节能&高效的加热高效的加热器和空调替代方案器和空调替代方案15资料来源：Heat pumping technologies，Energy saving trust，天风证券研究所热泵是加热器和空调的更节能高效的替代方案热泵是加热器和空调的更节能高效的替代方案 热泵通过传递热量而不是产生热量来调节温热泵通过传递热量而不

6、是产生热量来调节温度度，传递的热量远远大于用于为系统供电的传递的热量远远大于用于为系统供电的电量电量。每使用一单位电力所产生的热量称为性能系数(CoP)，如果热泵的CoP为3.0，那么每消耗一单位电力，它就会产生三个单位的热量。由于热泵捕获环境中已经存在的热量，因此系统本身不会燃烧任何燃料，更不会排放二氧化碳。在供暖季节，热泵将热量从凉爽的室外转移到温暖的房子里；在制冷季节，热泵将热量从您的房屋转移到室外。热泵的构成：热泵的构成：为了实现热泵循环，需要高温热交换器、低温热交换器和将热量从低温源传输到高温散热器的传热介质。目前，最常见的设计涉及四个主要部件（蒸发器、冷凝器、压缩机和膨胀阀）+传热

7、介质（制冷剂）。空气源热泵相比于空调的区别：空气源热泵相比于空调的区别：1）在室内并不需要冷媒的通道，室内为热水管道，不存在冷媒泄露的风险，更加环保、安全。2）空调吹的热风是从上往下吹，而热泵更多采取地暖和散热片的方式，热泵从地上往室内循环放热，消费者体感更舒适。图：热泵工作原理图：热泵工作原理图：热泵比其他加热系统更有效图：热泵比其他加热系统更有效 全球热泵技术的发展全球热泵技术的发展理论起源来自于英国科学家开尔文提出的首个热泵系统“热量倍增器”；随后在二战时期，美国开始将热泵技术用于采暖；在上世纪70-80年代热泵运行效率大幅提高，日本普及家用热泵空调。我国热泵技术的发展：我国热泵技术的发

8、展：热泵萌芽期热泵萌芽期（2007年之前年之前）1995-2005年，我国空调行业随着经济发展迎来机遇，热泵型空调产量逐年上升；2006年，国内专业热泵企业涌现，此时热泵产品在我国的渗透率仍较低（2007年空气源热泵热水器占我国家用热水器比重不足1%，同期日本70%）。政策扶植期政策扶植期（2008-2017年年）2008年起，空气源热泵得到国家政策支持，空气能行业以行业规范、技术创新撬动市场。例如，2008年商业或工业用及类似用途的热泵热水机国家标准颁布施行，2009年家用及类似用途热泵热水器国家标准正式实施执行，2014年热泵热水器压缩机（GB/T29780-2013）正式实施，2017年

9、空气源热泵技术成功入选国家重点节能低碳技术推广目录。同时，各级地方政府对空气源热泵等节能环保项目在资金上给予补贴支持，进一步促进了空气源热泵产业的快速发展，大大拓展了空气源热泵的使用范围。快速发展期快速发展期（2018年至今年至今）近年来，雾霾危害加剧+我国节能减排工作力度加强，促使空气源热泵的发展速度越来越快，空气源热泵成为“煤改电”背景下的重要替代品，进一步推动了空气源热泵行业的市场发展。6资料来源：中广欧特斯官网，千叶水设备官网，天风证券研究所热泵技术追溯至近热泵技术追溯至近200200年前，日本率先完成普及，国内“煤改电”背景下迎来发展年前，日本率先完成普及，国内“煤改电”背景下迎来发

10、展图：图：全球及我国全球及我国热泵技术发展史热泵技术发展史7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明产业链：已实现供应链国产化，产业链：已实现供应链国产化，主要应用于热水主要应用于热水+采暖采暖+烘干领域烘干领域28资料来源：产业在线，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，中国节能协会热泵专业委员会，天风证券研究所热泵产业全景图热泵产业全景图9资料来源：产业在线，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，中国节能协会热泵专业委员会，天风证券研究所热泵产业链拆解热泵产业链拆解-零部件零部件压缩机压缩机功能功能：压缩机是空气源热泵中最核心的部件，为将低压气体提升为高压气体的机械装置，从吸气管吸入低温低压的制

11、冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气体，为制冷或采暖循环提供动力。规模规模：在下游空气源热泵行业增长率达到近五年最高峰，出口市场迅猛增长的带动下，2021年，我国热泵压缩机市场全面复苏，全年销量366万台，同比+16.4%。结构结构：容积式压缩机可细分为往复式（活塞式）、旋转式（转子式）、涡旋式、螺杆式四种。国内热泵用压缩机中转子式、涡旋式为主流，且21年二者销量规模分别+16%、+22%。从使用场景看：从使用场景看：家用机组一般采用转子式，商用机组一般采用涡旋式和螺杆式。从应用领域看：从应用领域看：转子式压缩机主要应用于热泵热水、热泵采暖，21年二者合

12、计97%；涡旋式压缩机应用于热泵热水、热泵采暖，21年二者分别占比58%、33%；螺杆式压缩机基本用于热泵采暖。代表企业代表企业：谷轮、三洋、美芝、大金、三菱、海立、汉钟等。新品应用新品应用：海立转子式热泵烘干专用压缩机，针对烘干市场专业设计，突破现有转子压缩机能力，首次实现大规格转子在烘干领域的应用。图：图：20年我国年我国热泵压缩机行业细分应用销售情况（万台）热泵压缩机行业细分应用销售情况（万台）250.9561.730.037290.175.520.0416%22%8%0%5%10%15%20%25%0500300350转子涡旋螺杆20

13、202021同比3263383143663.8%-7.2%16.4%-10%0%10%20%280290300335036037020021总销量同比图：图：20年我国年我国热泵压缩机销售情况（万台）热泵压缩机销售情况（万台）10资料来源：产业在线，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，中国节能协会热泵专业委员会，天风证券研究所热泵产业链拆解热泵产业链拆解-零部件零部件阀件阀件功能功能：1）节流降压，将来自冷凝器的中温高压液态制冷剂进行节流，以降低其温度和压力，使进入蒸发器的制冷剂成为饱和温度较低的湿蒸气，确保制冷剂在低温

14、下沸腾；2）调节流量，根据制冷负荷和发动机转速的变化情况自动调节制冷剂流量，使制冷系统始终保持最适宜的制冷量；3）防止掖击和过热，根据蒸发器出口处温度控制制冷剂流量，确保制冷剂在蒸发器完全汽化，防止压缩机产生液击现象，防止制冷剂蒸气异常过热。规模规模：受益于下游内销、出口需求双双提振，据产业在线，2021年空气源热泵用阀件国内销量约1095万只，全年同比增长37.1%。结构结构：空气源热泵用阀件结构与商用空调用阀件较为一致，其中，截止阀/四通换向阀/电子膨胀阀分别占42%/27%/27%，合计96%。代表企业代表企业：国内有三花智控、盾安环境等，海外有鹭宫、不二工机等。具体对比各重点企业空气源

15、热泵用阀件的产品分布，国产品牌产品线较全，外资品牌则更侧重于高附加值产品。图：图：20212021年中国空气源热泵用阀件产品结构年中国空气源热泵用阀件产品结构（按内销量）（按内销量）表：空气源热泵用阀件重点企业产品分布表：空气源热泵用阀件重点企业产品分布图：图：20年我国空气源热泵用阀件销售年我国空气源热泵用阀件销售情况（万只）情况（万只）9187991095-13.0%37.1%-30%0%30%60%0200400600800920202021总销量同比41.9%27.1%27.0%0.2%3.3%0.4%截止阀四通换向阀电子膨胀阀热力膨

16、胀阀电磁阀球阀11资料来源：产业在线，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，中国节能协会热泵专业委员会，天风证券研究所热泵产业链拆解热泵产业链拆解-零部件零部件换热器换热器（蒸发器蒸发器+冷凝器冷凝器）功能功能：1）蒸发器，将低温的冷凝液体与外界空气进行热交换，汽化吸热达到制冷效果，其中，空气源机组采用翅片蒸发器，水地源机组采用板式换热器。2）冷凝器，以很快的方式带动管子中的热量，把气体或蒸气转变为液体，其中壳管式换热器对应常规热水机组，钛管式换热器对应泳池机组，套管换热器对应风冷模块机组。种类种类翅片换热器翅片换热器 技术成熟、应用广泛、性能稳定、耐腐蚀。我国暖通制冷行业中，家空体量较大，故翅

17、片换热器需求规模大；商空领域其次；商用制冷、热泵领域规模相对较少。21年我国暖通制冷领域使用规模663.5亿元，同比+11.4%；空气源热泵领域16.2亿元，同比+37.0%。微通道换热器微通道换热器 较翅片换热器体积小、重量轻、换热效率高、制冷剂充注少、价格低、耐腐蚀。21年我国暖通制冷领域使用规模6.5亿元，同比+23.9%；热泵用0.9亿元，同比+16.2%。同轴套管换热器同轴套管换热器 换热性能好、水流通道大、抗冻性好、耐脏耐堵，适合北方采暖用冷凝器、热泵热水机、水地源热泵。21年国内销额6亿元，同比+15.4%，全部应用热泵领域。壳管换热器壳管换热器 换热性能好、耐压强度高、耐脏耐堵

18、、抗冻性能好，在北方商用采暖广泛运用。21年国内销额12.3亿元，同比+17.9%；空气源热泵领域2.4亿元，同比+9.1%。钎焊板式换热器钎焊板式换热器 较同轴套管换热器应用更广泛，可同时实现冷暖功能，广泛用于南方采暖、商空、商用制冷领域。21年国内销额8.6亿元，同比+22.3%；热泵领域1.3亿元，同比+8.3%。规模规模：2021年我国空气源热泵用换热器市场规模约27亿元，同比+34%。其中，翅片换热器占比超六成。格局格局：空气源热泵用换热器行业品牌集中度不高，不同产品有差异化品牌格局与特征。图：图：20212021年中国空气源热泵用换热器产品结构（按内销额）年中国空气源热泵用换热器产

19、品结构（按内销额）60.5%9.0%4.9%22.4%3.2%翅片换热器壳管换热器钎焊板式换热器同轴套管换热器微通道换热器图：图：20年我国空气源热泵用年我国空气源热泵用换热器内销额换热器内销额（亿元）（亿元）212027-5.2%34.0%-30%0%30%60%0501920202021内销额同比图：各品种换热器代表企业图：各品种换热器代表企业12资料来源：产业在线，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，中国节能协会热泵专业委员会，天风证券研究所热泵产业链拆解热泵产业链拆解-零部件零部件商用变频控制器商用变频控制器规模规模：2021年空气源

20、热泵采暖机组用需求29.3万只，同比+19.1%，下游规模+变频率提升带动需求增长。代表企业代表企业1）整机整机/压缩机企业自配套压缩机企业自配套（占比近90%）；2）专业变频控制器厂家专业变频控制器厂家（占比约10%）：三花、儒竞、斑科、爱知、麦格米特等。当前国内热泵行业已实现供应链国产化当前国内热泵行业已实现供应链国产化，核心零部件均可在国内采购核心零部件均可在国内采购。同时同时，热泵压缩机热泵压缩机、控制器控制器、阀件等上游市场有向头部企业集中趋势阀件等上游市场有向头部企业集中趋势。例如控制器领域例如控制器领域，麦格米特麦格米特21年实现全线增长年实现全线增长，其中热泵控制器出货增速超其

21、中热泵控制器出货增速超50%，市场份额明显提升市场份额明显提升，并通过与多家国内外芯片供应商达成战略并通过与多家国内外芯片供应商达成战略合作应对缺芯问题合作应对缺芯问题。图：图：20年我国商用变频控制器销售情况（万只）年我国商用变频控制器销售情况（万只）2325296.5%19.1%0%5%10%15%20%25%0920202021需求量同比13资料来源：财联社，新浪财经，产业在线，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，天风证券研究所热泵产业链拆解热泵产业链拆解-整机制造整机制造国内代表企业国内代表企业1）空调企业空调企业：海尔：海尔、美的美

22、的、格力等格力等据产业在线中国空气源热泵行业年度研究报告（2020年）数据，2020年中国空气源热泵行业销额排名中，海尔、美的、格力凭借品牌和渠道优势分别位列前三名。2）热泵企业热泵企业：芬尼科技：芬尼科技、同益科技同益科技、派沃股份等派沃股份等芬尼科技：出口龙头企业芬尼21年占国内热泵出口份额26%左右，同时公司在内销市场也同步发力，20年中国空气源热泵行业销额排名第四。同益科技：专业从事热泵技术研发和热泵产品制造的高新技术企业，是国内最早从事空气能热泵热水器研发生产的企业之一。派沃股份：产品包括空气能热泵制冷、制热设备。3）热水器企业热水器企业：中广欧特斯等：中广欧特斯等4）太阳能企业太阳

23、能企业：力诺瑞特：力诺瑞特、四季沐歌等四季沐歌等5）北方采暖企业北方采暖企业：莱恩中央空调：莱恩中央空调、阿尔普尔阿尔普尔、清华同方等清华同方等图：图：7 7月以来回复涉及热泵相关业务的上市公司月以来回复涉及热泵相关业务的上市公司海外代表企业海外代表企业1）NIBE INDUSTRIER AB：旗下NIBE Energy Systems 专注于私人住所或公共场所提供热泵和电热水器，是欧洲最大的独立热泵厂家。2）博世博世：欧洲采暖市场上最大的供应商，为欧洲采暖市场的各个领域提供热源，产品含热泵。图：图：20年中国空气源行业品牌集中度变化年中国空气源行业品牌集中度变化

24、39.2%39.5%39.2%53.2%55.1%57.3%71.4%74.4%77.7%30%40%50%60%70%80%90%201920202021CR3CR5CR10国内集中度：国内集中度：21年芯片短缺、原材料涨价、限产限电等多因素夹击下，中小企业发展举步维艰，“煤改电”政策东风下催生的一批企业面临退市高潮。头部企业凭借在渠道头部企业凭借在渠道、供应链等层面的多年积累供应链等层面的多年积累，在上下游市场都拥在上下游市场都拥有优先权和议价权有优先权和议价权。市场增量和小企业退出后的市场空缺市场增量和小企业退出后的市场空缺，为头部企业带为头部企业带来了进一步扩张空间来了进一步扩张空间。

25、19-21年中国空气源行业主流品牌实力逐渐增强年中国空气源行业主流品牌实力逐渐增强，推推动行业集中度逐步提升动行业集中度逐步提升。14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明规模：压力下保持增长，规模：压力下保持增长，外销有望迎来新增长点外销有望迎来新增长点315资料来源：芬尼科技招股说明书，2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，天风证券研究所20212021年，国内空气源热泵市场压力下保持增长年，国内空气源热泵市场压力下保持增长2021年国内空气源热泵行业受到了多重压力年国内空气源热泵行业受到了多重压力，包括国家限电限产、原材料供应短缺但终端渠道价格未能跟随性调整、整体行业“煤改电”红利逐渐褪去

26、/户水煤改电的规模在逐渐收缩、疫情对于整体工程项目进度的影响，但空气源热泵整体市场仍然保持了较高速度的增长。2021年中国热泵供暖产业发展年鉴数据显示，2021年我国空气源热泵行业市场规模达到年我国空气源热泵行业市场规模达到248.2亿元亿元，同比增同比增长长22.87%；从整体热泵市场角度看，空气源热泵的占比五年持续提升空气源热泵的占比五年持续提升，21年占比达年占比达95.8%。图：空气源热泵市场压力下保持增长图：空气源热泵市场压力下保持增长203.2189.1205.9202248.2-6.94%8.88%-1.89%22.87%-10%0%10%20%30%050

27、0300200202021中国热泵行业市场规模（亿元）YOY图：空气源热泵的占比五年持续提升图：空气源热泵的占比五年持续提升91.04%90.22%90.34%90.10%91.50%8.96%9.78%9.66%9.90%8.50%0%20%40%60%80%100%200202021空气源热泵占比其他热源热泵占比16资料来源：产业在线，天风证券研究所空气源热泵以内销为主，内外销双线增长齐发力空气源热泵以内销为主，内外销双线增长齐发力产业在线数据显示，相较于2020年，21年空气源热泵内外销市场均存在较大幅度的增长年空气源热泵内外销市场均存在较大幅

28、度的增长，内销内销、外销分别同比外销分别同比+17.20%、+100.5%，外销实现翻倍增长；同时，2020和2021年，空气源热泵的内销占比分别为85.76%和77.88%，出口占比环比出口占比环比+7.9pct，增幅较明显增幅较明显，但是内销仍然保持占比领先但是内销仍然保持占比领先。图：图：20年空气源热泵内外销市场走势年空气源热泵内外销市场走势图：空气源热泵图：空气源热泵以以内销为主内销为主135.2 22.4 158.44517.20%100.50%0%20%40%60%80%100%120%050100150200内销（亿元）出口（亿元）20202021

29、2021同比17资料来源：产业在线，天风证券研究所空气源热泵内销市场以供暖应用为主，热水市场保持较大增幅空气源热泵内销市场以供暖应用为主，热水市场保持较大增幅热水应用包括家用热水和商用热水，供暖应用包括户水煤改电、户水零售、热风机和工程采暖。其中，供暖产品供暖产品份额较大份额较大，在在2021年占比为年占比为49.05%，近一半近一半。热水应用：热水应用：品类皆有增长，家用热水、商用热水销额同比分别+11.8%、+20.5%，商用热水表现趋势更为乐观。供暖应用：供暖应用：尽管户水煤改电有微弱下滑（同比-6%），但是户水零售销额实现较高速增长（同比+41.1%），同时热风机（同比+3.6%）和工

30、程采暖品类（同比+12.2%）也实现了增长。图：图：20212021年空气源热泵内销市场以供暖产品为主年空气源热泵内销市场以供暖产品为主图：图：20212021年空气源热泵内销市场以供暖产品为主年空气源热泵内销市场以供暖产品为主36.619.79.228.91920.611.80%20.50%-6%41.10%3.60%12.20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040家用热水商用热水 户水煤改电 户水零售热风机工程采暖销额（亿元）同比23.11%12.44%5.81%18.24%11.99%13.01%15.40%家用热水商用热水户水煤改电户水煤改电热风机工程采暖热泵烘

31、干18资料来源：中国海关，EHPA，天风证券研究所欧洲国家是国内主要出口地区且近欧洲国家是国内主要出口地区且近1010年最具成长性，政策利好支撑未来发展年最具成长性，政策利好支撑未来发展2021年我国空气源热泵出口前往全球多个国家与地区年我国空气源热泵出口前往全球多个国家与地区，欧洲为国内空欧洲为国内空气源热泵的主要出口地区气源热泵的主要出口地区。其中，法国（18.6%）、意大利（11.1%）、澳大利亚（9.5%）、德国（7.6%）、荷兰（6.3%）等国家占比较高。欧洲对于节能环保的要求更高欧洲对于节能环保的要求更高，为近为近10年最具成长性的区域年最具成长性的区域（2011-2021年空气源

32、热泵累计增幅达138%）。同时，根据欧盟热泵协会（EHPA）数据显示，基于REPowerEU提议（计划在2030年之前停止依赖俄罗斯化石燃料），在欧洲市场空气源热泵数量有望在十年内实现双位数增长。我们认为，法律规定的节能化、能效是长期影响因素，各国推出的补贴政策为短期因素（21年联邦建筑能效经费计划提供安装热泵成本的35%-45%作为补贴，若为建筑综合能效整体改造则额外+5%补贴），二者有望共同促进国内空气源热泵产品出口欧洲提速。图：欧洲国家是空气源热泵主要出口地区图：欧洲国家是空气源热泵主要出口地区18.6%11.1%9.5%7.6%6.2%4.5%4.4%3.9%3.1%2.6%28.5%

33、法国意大利澳大利亚德国荷兰西班牙波兰比利时加拿大美国其他图：空气源热泵欧洲市场销量规模将在十年内实现双位数增长图：空气源热泵欧洲市场销量规模将在十年内实现双位数增长图：图：20年欧洲年欧洲/北美北美/日本日本/中国空气源热泵销量及累计增幅（百万台）中国空气源热泵销量及累计增幅（百万台）1400万台约300万台19资料来源：产业在线，EHPA，中国海关，天风证券研究所对标国内空调出口对标国内空调出口&渗透率最高的挪威，空气源热泵外销存在较大的增长空间渗透率最高的挪威，空气源热泵外销存在较大的增长空间根据EHPA数据显示，2021年欧洲热泵市场销量规模达年欧洲热泵市场

34、销量规模达220万台万台，对比中国海关数据的21全年中国出口热泵数量130.72万台，存在较大增长空间。据HomeGuide，不同品牌的热泵客单价区间介于$1000-$5000间，不同品种、品牌及能效下价格有所差异。我们假设热泵的假设热泵的客单值约客单值约2000美元美元，则在零售价口径下行业规模约则在零售价口径下行业规模约44亿美元亿美元。我们认为，相较于中国空调行业连续多年占据全球80%以上（产业在线口径）的产量份额，产品原理类似的空气源热泵行业在外销市场产品原理类似的空气源热泵行业在外销市场的产量份额仍有较大的增长空间的产量份额仍有较大的增长空间，叠加全球多个国家热泵产品保有全球多个国家

35、热泵产品保有量对标挪威量对标挪威（目前渗透率最高目前渗透率最高，约为约为50）仍可大幅提升仍可大幅提升，整体外销市场规模具备较大增长空间。图：全球部分国家热泵产品千户保有量（个图：全球部分国家热泵产品千户保有量（个/千户）千户）图：图：20年欧洲热泵市场规模（百万台）年欧洲热泵市场规模（百万台）0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.3 1.5 1.6 2.2 0.00.51.01.52.02.5图：空气源热泵外销渠道存在较大的增长空间图：空气源热泵外销渠道存在较大的增长空间（千台）（千台）1.3 4.4 3.1 1.4 2.3

36、 0.9 312 411 448 663 1307 754 0%50%100%150%05001,0001,5002002020212022H1进口量(千台)出口量(千台)出口增速20资料来源：Wind，制冷快报，SGS Group，产业在线等，天风证券研究所附录：热泵相关标的概览附录：热泵相关标的概览注：统计时间为2022年8月11日，营业收入、净利润预测值取Wind一致预期。21资料来源：Wind，各公司年报，压缩机网等，天风证券研究所附录：热泵相关标的概览附录：热泵相关标的概览注：统计时间为2022年8月11日，营业收入、净利润预测值取Wind一致预期。22投资建议

37、与风险提示投资建议与风险提示投资建议投资建议 整机制造整机制造：空调龙头海尔、美的、格力凭借在渠道、供应链等层面的多年积累，2020年在国内空气源热泵市场中份额稳居前三。同时，以美的、海信为代表的白电龙头，通过海外收购当地企业增厚渠道力，产能扩张应对外销需求高涨。推荐标的【美的集团】、【格力电器】、【海尔智家】、【海信家电】，建议关注专业设备厂商【芬尼科技】、【日出东方】、【申菱环境】。上游供应链上游供应链：国内制冷零部件产业链发展完备、产品力夯实，叠加热泵压缩机、控制器、阀件等上游市场有向头部企业集中趋势，推荐制冷元器件领域龙头【盾安环境】（与机械组联合覆盖），建议关注热泵产业链零部件核心供

38、应商【大元泵业】、【海立股份】、【汉钟精机】等。风险提示风险提示 宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：家用电器需求受宏观经济形势的影响较大，当前全球尚未彻底摆脱新冠疫情的影响，可能导致消费者需求持续低迷，房地产市场增速放缓也将间接影响家电产品的终端需求。房地产市场波动的风险：房地产市场波动的风险：大家电销售与房地产市场有一定关联度，新增需求占比较高的品类需求受房地产市场波动影响较大。此外，部分民营房地产企业因流动性问题出现商票债务违约等情况，可能形成工程业务应收款项无法收回的情况。新冠疫情导致下游需求减弱的风险：新冠疫情导致下游需求减弱的风险：目前国内多地仍有散发疫情，短期内对当地需求与物流运

39、营形成一定阻碍，若疫情延续，以线下销售为主的品类需求或将承压。原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：家用电器原材料的采购价格与大宗商品价格波动相关，若未来原材料价格继续上涨，将对家电公司生产成本与盈利能力的稳定性带来压力。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上

40、中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修

41、改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就

42、法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS24