1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：4040.8585 元元 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 联系人：刘耀齐联系人：刘耀齐 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)338 流通股本(百万股)164 市价(元)40.85 市值(百万元)13,808 流通市值(百万元)6,682 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报

2、告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）20,443 31,366 43,066 50,645 67,490 增长率 yoy%29%53%37%18%33%净利润（百万元）414 591 874 1,234 1,591 增长率 yoy%25%43%48%41%29%每股收益（元）1.23 1.75 2.59 3.65 4.71 每股现金流量 2.26 2.44 4.30 6.64 8.85 净资产收益率 11%14%16%18%18%P/E 32.5 22.8 15.8 11.2

3、 8.7 P/B 4.3 3.6 3.0 2.4 1.9 备注：选取 8 月 12 日股价 报告摘要报告摘要 公司是民营不锈钢冷轧龙头。公司是民营不锈钢冷轧龙头。公司深耕冷轧不锈钢主业，公司于 19 年开始产能扩张，近年来在长三角地区（江苏、浙江）和珠三角地区（广东、福建）及东南亚地区（越南、泰国）形成产业布局。依靠青山系提供稳定热轧不锈钢原材料供给，公司积极发展配套冷轧产能。公司目前主要产品宽幅冷轧市占率达到 15%左右，精密冷轧市占率 18%，均处于行业领先位置。公司深耕行业，具有自主研发生产设备的能力，其较外购设备具有较强成本优势。同时，公司生产经营维持高效，过去五年产能利用率维持在 1

4、00%水平以上。冷轧冷轧不锈钢不锈钢：需求需求总量总量持续持续增加增加，下游渗透率持续提升下游渗透率持续提升。总量看，我国不锈钢总需求仍在持续上升中，从产业链看，冷轧不锈钢上游供给充分，下游行业需求持续提升，有助于中游环节长期提高溢价能力获得加工利润。宽幅冷轧不锈钢行业稳中向好，下游地产、基建、汽车、机械等行业中渗透率持续提升，2011-2020 年需求增速为 14%。我们预计在“稳增长”背景下，地产、基建需求有望边际改善，将持续带动宽幅冷轧需求量。精密冷轧行业近三年消费量增速在 10%以上，目前市场集中度仍在长期提升过程中，公司 22 年投产精密产能 19.3 万吨。公司公司仍处于产能高速建

5、设周期。仍处于产能高速建设周期。不锈钢冷轧是资金密集型行业，对公司规模有较高要求。公司 22-24 年新增规划总产能达到 258 万吨，产能规模增幅显著。通过自身产能提升，公司下游市场竞争格局有望重塑，公司在宽幅和精密冷轧领域的市占率将再上一层楼。同时，通过自身产能规模扩大，固定费用摊销减少，单吨生产费用有望再降。2 22 2 年，公司年，公司预计预计新新增产能增产能 109109 万吨，较万吨，较 2 21 1 年底产能增加年底产能增加 6 65%5%。公司 22 年在江苏、浙江、广东、越南项目相继投产，投产项目包含宽幅产能 74.2 万吨、精密产能 19.3 万吨，加工材料产能 15.5

6、万吨。远期规划远期规划新增新增产能合计产能合计 2 26969 万吨，万吨，2 23 3-2424 年公司年公司预计预计投产投产产能产能 14149 9 万吨。万吨。公司广东三期和计于 23 年投产，增加宽幅产能 35 万吨。24 年，泰国甬金、甘肃甬金项目预计投产，分别增加宽幅冷轧产品 26、18 万吨；同年印尼甬金项目预计投产，新增宽幅产能 70 万吨。日前公司公告江苏甬金子公司新增 120 万吨宽幅产能，按过去产能投放进度推测，我们预计其中部分产能于 24 年投产。成长性仍被低估成长性仍被低估：我们预测公司 2022-2024 年净利润分别为 8.74 亿元、12.34 亿元和 15.9

7、1 亿元，对应 PE 分别为 15.8、11.2 和 8.7 倍。甬金股份近两年产能投放较快，若达产顺利 22-24 年净利润将维持较高速度增长，预计 23 年公司 14 倍 PE，与市场同类型公司接近，按 23 年归母净利润 12.34 亿元计算，对应市值 172.8 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业产能扩张过快的风险、需求不及预期、新增产能投放不及预期、原材料价格波动风险、信息滞后或更新不及时的风险、第三方数据可信性风险。产能进入高增期，产能进入高增期，增量增量开启开启新篇章新篇章 甬金股份（603995.SH）证券研究报告/公司深度报告 2022 年 08 月 1

8、2 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%------07甬金股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 高速增长的不锈钢冷轧民营龙头高速增长的不锈钢冷轧民营龙头.-4-民营冷轧不锈钢领军企业.-4-公司业绩呈现稳定高速增长.-5-冷轧不锈钢：冷轧不锈钢：不锈钢材加不锈钢材加工领域是后工业发展时期的桥头堡工领域是后工业发展时期的桥头

9、堡.-6-我国已成世界不锈钢最大生产及消费市场.-6-公司在冷轧不锈钢行业占有一席之地，行业竞争格局向好.-7-产能增量显著，再增出一个甬金产能增量显著，再增出一个甬金.-11-公司处于产能高速建设周期中.-11-公司着重成本控制，经营效率高于同业.-12-盈利预测盈利预测&估值估值.-14-风险提示风险提示.-15-图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.-4-图表图表 2 2：截至：截至 2222 年年 6 6 月公司各公司持股比例月公司各公司持股比例.-4-图表图表 3 3：过去过去 5 5 年营收维持稳定增长年营收维持稳定增长.-5-图表图表 4 4：归母净利润

10、增速显著：归母净利润增速显著.-5-图表图表 5 5：300300 系产品为公司主要营收产品系产品为公司主要营收产品 （亿元）（亿元）.-5-图表图表 6 6：各产品毛利率：各产品毛利率.-5-图表图表 7 7：自主研发二十辊可逆式精密冷轧机组：自主研发二十辊可逆式精密冷轧机组.-6-图表图表 8 8：自主研发连续酸洗退火机组自主研发连续酸洗退火机组.-6-图表图表 9 9：我国不锈钢产量及占比持续提升：我国不锈钢产量及占比持续提升.-6-图表图表 1010：我国不锈钢表观消费量：我国不锈钢表观消费量.-7-图表图表 1111：我国不锈钢需求在全球占比中持续增加：我国不锈钢需求在全球占比中持续

11、增加.-7-图表图表 1212：中国特钢行业产业政策：中国特钢行业产业政策.-7-图表图表 1313：冷轧不锈钢：冷轧不锈钢处于产业链中游处于产业链中游.-8-图表图表 1414：宽幅冷轧下游主要用途：宽幅冷轧下游主要用途.-8-图表图表 1515：宽幅冷轧消费量增长趋势：宽幅冷轧消费量增长趋势.-8-图表图表 1616：1818 年精密冷轧行业市占率年精密冷轧行业市占率.-9-图表图表 1717：精密冷：精密冷轧下游主要用途轧下游主要用途.-10-图表图表 1818：精密冷轧消费量增长趋势：精密冷轧消费量增长趋势.-10-图表图表 1919：2121 年底公司各基地现有产能年底公司各基地现有

12、产能.-11-图表图表 2020：公司：公司 2222 年预计投产或已投产产能年预计投产或已投产产能.-11-图表图表 2121：公司：公司 2323 年及以后预计投产产能年及以后预计投产产能.-12-图表图表 2222：公司主要费率持续下降：公司主要费率持续下降.-13-yWgZ9UmUJYqQoOsN8OdNaQoMoOnPtRkPnNzRjMoPtO9PrQpPxNpMmRvPnRtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2323：可比公司应收账款周转天数：可比公司应收账款周转天数.-13-图表图表 2424：公司吨

13、钢制造费用：公司吨钢制造费用.-13-图表图表 2525：可比公司吨钢人工费用：可比公司吨钢人工费用.-13-图表图表 2626：1717-2121 年公司产量及产能利用率年公司产量及产能利用率.-13-图表图表 2727：主要产品营收及利润假设：主要产品营收及利润假设.-14-图表图表 2828：可比公司估值：可比公司估值.-15-图表图表29：盈利预测表：盈利预测表.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 高速增长的不锈钢冷轧民营高速增长的不锈钢冷轧民营龙头龙头 民营冷轧不锈钢领军企业民营冷轧不锈钢领军企业 甬金股份创立于

14、2003 年，是国内最早进入冷轧不锈钢行业的民营企业之一。公司十几年来不断进行技术升级和产品创新，逐步提升冷轧装备精度和产品档次，主营业务由原有的精密冷轧不锈钢板带生产领域，扩展至宽幅冷轧不锈钢板带，目前公司已发展成为年产量超 200 万吨的知名不锈钢冷轧企业。2021 年，公司产量达 213 万吨，其中包括宽幅冷轧约 201万吨，精密冷轧约 12 万吨。2022 年，公司计划加工产量 285 万吨。海内外生产基地协同。甬金股份从浙江起家，于 2009 年完成股份制改革并成立浙江甬金，后于 2010 年、2014 年分别设立江苏甬金、福建甬金两家子公司；于 2018 年、2019 年再次设立广

15、东甬金、越南甬金两家子公司。图表图表 2 2：截至截至 2 22 2 年年 6 6 月公司各公司持股比例月公司各公司持股比例 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司主业为不锈钢加工，公司主业为不锈钢加工，深度绑定青山深度绑定青山上游上游资源资源。青山集团是公司重要供应商，为公司提供不锈钢原材料，根据 21 年年报披露，公司与青山相关关联采购达到公司当年采购总额 37%。青山集团是目前全球最大的镍铁和不锈钢民营生产企业，下属公司数量众多。当前全球镍资源竞争激烈，导致不锈钢价格波动加大，因此与青山深度合作有助于提高公司上游原材料价格稳定性。图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网

16、，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 公司公司业绩业绩呈现稳定高速增长呈现稳定高速增长 公司营收公司营收、净利润净利润水平水平维持高速增长维持高速增长，2 22 2 年业绩增速可期年业绩增速可期。过去五年，公司营业收入年化增长水平为 26.7%，净利润年化增速为 28.5%，营收、利润增速匹配。公司业绩增长主要得益于整体生产规模的持续扩大、产销量提升。根据公司 21 年披露的经营计划，按 22 年新增产量推算，公司预计营业收入达到 376 亿元至 455 亿元，增幅可达 20%-45%。归母净利润预计 7.3 亿元至

17、 8.8 亿元，同比增长 23%至 48%。公司公司 3 30000 系宽幅冷轧不锈钢带为主要营收产品系宽幅冷轧不锈钢带为主要营收产品，精密冷轧为高毛利产品，精密冷轧为高毛利产品。21 年，公司 300 系宽幅冷轧营收占比达 83%。毛利方面，精密冷轧产品由于技术含量更高，毛利水平高于宽幅 300 系列，21 年精密 300 系列产品毛利率为 14.34%，精密 400 系列产品毛利率为 11.65%；同期宽幅 300 系列产品毛利率为 3.7%，宽幅 400 系列产品毛利率为 10.99%。目前公司着力提高精密冷轧产能占比，预计公司未来毛利水平稳中有升。销量看，21 年 300 系宽幅冷轧销

18、量占比为 80%，是公司主要产品，其余宽幅 300BA、400 系宽幅、300 系精密、400 系精密分别销量占比为 3%、11%、2%、4%公司研发水平优异，公司研发水平优异，生产设备生产设备具备行业领先优势。具备行业领先优势。公司是国内少数几家能够自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线的企业之一，公司装备研发中心自主设计研发出 1,350mm 二十辊可逆式精密冷轧机组、1,350mm 连续退火酸洗机组、1,350mm 可逆式不锈钢带平整机组、准备机组和分卷机组等不锈钢冷轧主体装备，形成了具有自主知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案，使公司成为国内少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化

19、生产线的企业之一，公司产能投资成本大幅下降，奠定了产线投产后的吨折旧优势。图表图表 3 3：过去：过去 5 5 年营收维持稳定增长年营收维持稳定增长 图表图表 4 4：归母净利润增速显著：归母净利润增速显著 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表 5 5：3 30000 系产品为公司主要营收产品系产品为公司主要营收产品 （亿元）（亿元）图表图表 6 6：各产品毛利率各产品毛利率 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 冷轧冷轧不锈钢：不锈钢

20、：不锈钢材加工领域是后工业发展不锈钢材加工领域是后工业发展时期的桥头堡时期的桥头堡 我国我国已成已成世界不锈钢最大生产及消费市场世界不锈钢最大生产及消费市场 我国不锈钢行业具有我国不锈钢行业具有总量总量长期增长、份额头部化的趋势。长期增长、份额头部化的趋势。不锈钢是特殊钢的一种，在冶金学和材料科学领域中，依据钢的主要性能特征，将含铬量大于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要使用性能的一系列铁基合金称作不锈钢。其金属特性根据其添加金属比例不同，马氏体不锈钢具备强度高、加工性好、淬火后硬度高、磁性等特性；奥氏体不锈钢具备良好的耐腐蚀、耐热性、低温强度和机械特性、冲压、弯曲等热加工性、无磁性的特性

21、；铁素体不锈钢，具备高温耐腐蚀性及高温强度较好的特性。我国我国不锈钢行业产量不锈钢行业产量经过经过高速增长高速增长后进入平台期后进入平台期。我国不锈钢行业于 2000 年后起步，随着中国经济高速发展对不锈钢需求的刺激，2002-2007 年间年均产量增长率达 44.6%。2015 年后，不锈钢高速增长幅度逐渐放缓，近年产量增速仅为个位数。我国我国已经成为世界不锈钢主要生产及出口国家。已经成为世界不锈钢主要生产及出口国家。根据 ISSF 数据，中国 21 年不锈钢粗钢产量 3063.2 万吨，已达全球产量的 54.4%，较20 年下滑 4.8%。图表图表 9 9：我国不锈钢产量及占我国不锈钢产量

22、及占比持续提升比持续提升 来源：wind、中泰证券研究所 我国我国不锈钢需求量仍呈现长期上升趋势。不锈钢需求量仍呈现长期上升趋势。2021 年国内不锈钢表观消费量达 2610.1 万吨，同比增加 49.3 万吨。随着我国钢铁工业的图表图表 7 7：自主研发自主研发二十辊可逆式精密冷轧机组二十辊可逆式精密冷轧机组 图表图表 8 8：自主研发连续自主研发连续酸洗酸洗退火机组退火机组 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 发展，粗钢产量已经见顶，以日本为鉴，在粗钢产

23、量见顶后的十年，日本特钢需求量持续增长。不锈钢凭借其独特的金属性质，广泛应用于工程、机械、管道等下游制造业，我们预计我国不锈钢需求总量在未来仍将保持 6-7%的年化增速。产业政策加码，头部集中度提升。产业政策加码，头部集中度提升。不锈钢作为高端特钢材料之一，其所在行业受益于中国的产业政策。“十三五”和“十四五”期间产业政策对钢铁行业做出明确要求，即加大高性能钢铁的研发生产，减少粗钢产量。我国不锈钢头部份额显著，根据 mysteel 2019 年数据，我国不锈钢行业 CR10 达到 81.08%。头部以青山集团、太钢不锈等公司为主，其中青山不锈钢产量当年全国占比达到 30%以上。公司在公司在冷轧

24、冷轧不锈钢不锈钢行业行业占有一席之地，占有一席之地，行业行业竞争格局向好竞争格局向好 冷轧不锈钢是不锈钢中最广泛应用的品种，冷轧不锈钢是不锈钢中最广泛应用的品种，位于产业链中游。位于产业链中游。冷轧不锈钢是不锈钢中被广泛使用的结构品种，通过冷轧不同的加工方法及冷轧后的图表图表 1010：我国不锈钢表观：我国不锈钢表观消费消费量量 图表图表 1111：我国不锈钢需求在全球占比中持续增加：我国不锈钢需求在全球占比中持续增加 来源：wind、中泰证券研究所 来源：ISSF、中泰证券研究所 图表图表 1212：中国特钢行业产业政策：中国特钢行业产业政策 产业政策产业政策 时间时间 相关内容相关内容 中

25、国制造 2025 2015 年 支持重点行业、高端产品、关键环节进行技术改造，引导企业采用先进适用技术，优化产品结构，全面提升设计、制造、工艺、管理水平，促进钢铁、石化、工程机械、轻工、纺织等产业向价值链高端发展。钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）2016 年 坚持绿色发展大力发展循环经济，积极研发、推广全生命周期绿色钢材；生产工艺关键技术节能高效轧制及后续处理技术；关键品种重大工程特种装备用超高强度不锈钢，节能环保装备与化工装备用耐蚀钢；全面推进智能制造结合汽车轻量化发展、高技术船舶建造、超高效电机推广等工作，鼓励钢铁企业主动加强与下游产业协同，研发生产高强度、耐腐蚀、长寿命等高

26、品质钢材；促进兼并重组在不锈钢、特殊钢、无缝钢管等领域形成若干家世界级专业化骨干企业，避免高端产品同质化恶性竞争。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016 年 推动新材料产业提质增效。面向航空航天、轨道交通、电力电子、新能源汽车等产业发展需求，扩大高强轻合金、高性能纤维、特种合金、先进无机非金属材料、高品质特殊钢、新型显示材料、动力电池材料、绿色印刷材料等规模化应用范围，逐步进入全球高端制造业采购体系。战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）2017 年 高品质特种钢铁材料核电用、超超临界火电用、高性能汽车用、高速铁路用等特殊钢型材及其锻件，高品质不锈钢，高性能工模具用钢，耐

27、腐蚀及耐高温，高压高强钢，高性能工程用钢等；铁基高温合金铸件，特殊钢铸件，高强度低温和超低温用可焊接铸钢件等，特殊品种高级无缝管等。2017 年工业转型升级（中国制造 2025）资金（国家工业和信息化部）重点任务 2017 年 重点新材料产业链技术能力提升项目重点支持高性能结构钢，超薄精密不锈钢带（钢管）等产业链技术能力提升。提升超薄精密不锈钢带（钢管）共性技术和产业化水平，带动不锈钢行业产品升级和技术进步。来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 表面再加工，可以使不锈钢带有高强度、耐腐蚀性、良好的

28、加工性和耐磨性以及外观精美等特点，被广泛应用于电器、环保设备、电子信息、建筑装饰、汽车配件、厨电厨具、化工、仪器仪表和轨道交通各个领域。冷轧不锈钢处于产业链中游，产业链上游为不锈钢冶炼和热轧生产企业，下游则为不锈钢加工、贸易和各行业终端制造企业。冷轧不锈钢为资金密集型行业，行业呈现头部化趋势。冷轧不锈钢为资金密集型行业，行业呈现头部化趋势。国内较大规模生产企业数量基本稳定在 20 家左右，其中前七大厂商占据了 60%左右的市场份额，甬金股份市场份额位于行业前列。由于产品同质化较高，对竞争公司的规模要求较高，头部厂商纷纷新增产能，市场竞争激烈，行业头部化趋势较为明显。图表图表 1313：冷轧不锈

29、钢处于产业链中游：冷轧不锈钢处于产业链中游 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 宽幅冷轧下游需求宽幅冷轧下游需求持续向好持续向好，公司，公司位处行业头部位处行业头部。宽幅冷轧是不锈钢冷轧产品的重要细分品类，宽幅冷轧不锈钢产品主要应用于建筑装饰、日用品、家电、汽车、机械等领域。2011-2020 年，宽幅不锈钢冷轧表观消费量年复合增速达到 14%，宽幅冷轧不锈钢在下游行业的渗透率有较为长足的提升，我们判断这一趋势仍将长期存在，并有望在后工业时代持续提高渗透速度，可以观察到 19-20 年宽幅表观需求增幅较为显著。结构上，我们认为通过渗透率提升需求增量较大的部分是建筑领域的装饰板材、建筑结构、水

30、管用钢方面，宽幅冷轧对传统的普碳钢替代较强，同时不锈钢管道逐渐替代传统铁管。此外，在电器、配件、日用品通信等领域替代空间也在长期提升，目前行业基本实现产量和需求增速的平衡。图表图表 1414：宽幅冷轧下游主要用途：宽幅冷轧下游主要用途 图表图表 1515：宽幅冷轧消费量增长趋势：宽幅冷轧消费量增长趋势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 宽幅宽幅总总产量稳定增加，产量稳定增加，3 30000 系宽幅占比较高。系宽幅占比较高。根据中国特钢协会不锈钢分会统计，2011-2020 年我国宽幅产量年化增速为 15%。2021 年宽幅不锈钢冷

31、轧产量 1476 万吨，同比增幅 6.4%，其中 200 系产量391 万吨，占比 26.49%；300 系产量 768 万吨，占比 52.03%；400 系产量 317 万吨，占比 21.48%。地产产业链地产产业链边际改善边际改善。近年随地产需求下行，带动下游产业链家电、机械、建筑需求均有不同程度萎缩。我国于 22 年密集出台政策放松楼市，通过宽信用、放松限购政策等方式促进房地产消费，预计行业“政策底”较为清晰。短期实物需求量增加仍较为有限，宽幅冷轧消费的基本面中长期实现边际改善。出台政策促进汽车消费。出台政策促进汽车消费。5 月 31 日财政部、税务总局发布公告，对22 年 6-12 月

32、之间不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税预计总减税金额达 600 亿元，将极大幅度刺激汽车产销。上半年我国汽车产量降幅较多，6 月份汽车产量增速已经从底部回升。根据国家统计局数据，6 月汽车产量同比达到 26.8%，预计汽车产量在下半年有望得到回补。公司公司位处行业头部，位处行业头部，宽幅冷轧宽幅冷轧产能产能利用率利用率较高较高。根据公司年报，公司 21 年底宽幅冷轧不锈钢产能达到 145 万吨，当年实际产量为200.97 万吨，产能利用率达到 139%。根据公司 21 年披露，公司在宽幅冷轧领域市占率约为 14.86%，处于头部位置。公司公司在在精密冷轧领域市占

33、率精密冷轧领域市占率有望长期提升有望长期提升。精密冷轧不锈钢板带的显著特性为厚度薄，此外，不锈钢表面的光泽度等、尺寸指标如厚度及宽度等的公差小，产品主要用于家用电器、环保设备、电子信息等行业。甬金下游客户包括美的、ARCELIK A.S.、惠而浦、苏泊尔、夏普电器、老板电器、大唐环保科技、长盈精密、创维电器、银轮股份、浙江美大等。根据中国金属材料流通协会不锈钢分会数据，2011-2020 年精密冷轧需求年化复合增速达到 7.88%，近三年精密冷轧不锈钢的需求增长中枢也在 5%-10%左右。精密冷轧市场相对宽幅冷轧更加分散。精密冷轧市场相对宽幅冷轧更加分散。目前我国精密冷轧不锈钢板带领域较大规模

34、生产企业主要包括甬金股份、宁波奇亿、上海实达、太钢精密、呈飞精密、无锡华生和上海业展等，上述前七大厂商占国内精密冷轧不锈钢板带领域市场份额的 50%至 60%左右。图表图表 1616：1 18 8 年精密冷轧行业市占率年精密冷轧行业市占率 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 来源：公司可转债募集说明书、中泰证券研究所 主要应用行业主要用途建筑装饰建筑工程内外装饰板材、憨墙、厂房建筑钢结构等材料日用品保温杯、旅行、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料家用电器电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、电燕锅、多士炉、书汁机等产品组件材料汽车配件汽车排气管、进气管、空气

35、管、隔然罩，汽缸垫、内外装饰材料等机械设备冶金设备、制药机械，医疗器械、机电设备等产品组件材料环保设备环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原料或组件五金锁具、门把手、拉手、阀门、球阀等产品配件材料仪器仪表压力表，压力弯管、不锈钢套温度计、温控器、波纹管等产品组件材料 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 精密冷轧精密冷轧有有集中度提升集中度提升、产能高端化、产能高端化、定制化高、定制化高的趋势的趋势。精密冷轧相对宽幅冷轧生产技艺更加复杂，技术装备要求更高，且产品具有定制化强的特性，因此与下游

36、厂商的合作更为紧密。同时其加工费与自身工艺水平相关性高。2 21 1 年，公司在精密冷轧不锈钢市场市占率达到年，公司在精密冷轧不锈钢市场市占率达到 1 18 8.1.16 6%。目前我国精密冷轧市场整体份额仍然偏小，市场较为分散。由于近年新增产能规模均较小，市场更为分散，参考宽幅冷轧不锈钢行业的发展路径，精密冷轧市场未来集中度亦将有所提升，随着公司近年精密冷轧产品线陆续投产，届时公司的头部效应更加显著。公司是少数具备生产高端精密冷轧不锈钢的公司公司是少数具备生产高端精密冷轧不锈钢的公司。根据公司年报，21 年底公司具备精密冷轧产能 22.95 万吨，我国精密冷轧产能在 13年后增量较多，但厚度

37、在 0.2mm 以下的超薄、超平、超硬精密冷轧不锈钢板带，国内仅有甬金股份、宁波奇亿和上海实达等少数企业能够生产。公司公司利用自身优势纵向扩展，利用自身优势纵向扩展，不锈钢水管不锈钢水管行业行业增速可观。增速可观。公司于 21 年收购江苏银羊钢管，预计 22 年底形成 10 万吨不锈钢水管产能。我国不锈钢水管领域行业提升空间巨大，对比发达国家，日本不锈钢水管使用率已达100%，欧美主要国家也于上世纪将管道大范围更换为不锈钢管；反观目前我国水管道主要以镀锌管、铁管为主，不锈钢水管使用率仅为个位数，提升空间巨大。图表图表 1717：精密冷轧下游主要用途：精密冷轧下游主要用途 图表图表 1818：精

38、密冷轧消费量增长趋势：精密冷轧消费量增长趋势 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 来源：公司招股说明书、中国特钢协会不锈钢分会、中泰证券研究所 主要应用行业精密冷轧不锈钢主要用途家用电器冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱，电热水器等组件材料。环保设备烟气脱硝化剂等产品组件材料。电子信息智能手机、平板电脑、笔记本电脑、音箱、智能穿戴等电子产品的精密外观件、组件、冲压件、连接器、精密LED支架等材料。汽车配件油冷器、汽车灯座和灯头、燃烧管道、消音器、水箱、中冷器、节温器等汽车配件材料。厨电具集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱柜、净水机、不锈钢厨具等产品组件材料化工填料、塔盘、滤网、塔内

39、件等材料。电池碱性电池、碳性电池、纽扣式电池、锂电池等产品组件材料。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 “十四五”期间管网建设有望加速“十四五”期间管网建设有望加速。我国管网建设是“十四五”期间重要目标，住房和城乡建设部办公厅、国家发改委办公发布要求到 2025 年，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内，而最佳替代材料为不锈钢管。预计未来我国对于管网老旧更换节奏有望加快，不锈钢管在管网建设中渗透率将长期提升。“原材料“原材料+生产”，公司不锈钢水管市场竞争力提升。生产”，公司不锈钢水管市场竞争力提升。目前不锈钢水管市场分

40、散度较高，水管制造商多为外购冷轧不锈钢再进行轧制。甬金自身可提供原材料，减少后端运费、包装费、酸洗加工费、采购费等费用，同时在板材宽度搭配上可以定制避免浪费，成材率得以提高。同时银羊自身已经有 3 年以上水管生产经验，具备丰富的生产销售经验，上下游一体化优势有助公司占据更多市场份额。产能增量显著，再增出一个甬金产能增量显著，再增出一个甬金 公司公司处于产能高速建设处于产能高速建设周期中周期中 从起初的浙江甬金，公司过去三年陆续在江苏、广东、福建等地建成产能，19、20、21 年，公司分别形成产能 93.45 万吨、151.45 万吨、167.95 万吨。截至 24 年，在广东、江苏、甘肃、越南

41、、泰国、印尼等地规划新增产能达到 258 万吨，较 21 年底总产能实现较大幅度增长。图表图表 1919：2 21 1 年底公司各基地现有产能年底公司各基地现有产能 生产主体生产主体 宽幅冷轧产能（万吨）宽幅冷轧产能（万吨）精密冷轧产能（万吨）精密冷轧产能（万吨）浙江甬金/22.95 江苏甬金 37/广东甬金 28/福建甬金 50/福建（青拓上克）30/合计合计 145145 2 22.952.95 来源：公司官网、可转债募集说明书、中泰证券研究所 预计预计 2 22 2 年公司年公司新增新增产能达到产能达到 1 10909 万吨万吨。22 上半年，广东甬金的“年加工 32 万吨精密不锈钢板带

42、项目”、越南甬金的“产能 25 万吨精密不锈钢板带项目”、浙江甬金的“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”、“江苏年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”与江苏甬金的“江苏年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”投入生产，其中“江苏年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”一条线 5 万吨已于 21 年投产。22 年内，两个不锈钢材料加工项目“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”及“年加工 5.5 万吨金属层状复合材料项目”亦将投入生产。合计，公司在 22 年新增产能达到 109 万吨，较现有产能增幅达到 65%，其中包含宽幅产能 74.2万吨、精密产能 19.3

43、万吨，加工材料产能 15.5 万吨。图表图表 2020：公司：公司 2 22 2 年预计投产或已投产产能年预计投产或已投产产能 序号序号 项目名称项目名称 项目主体项目主体 新增宽幅产新增宽幅产能（万吨）能（万吨）新增精密产能新增精密产能（万吨）（万吨）新增合计产能新增合计产能（万吨）（万吨）预计投产时间预计投产时间 1 浙江年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 浙江甬金 12 7.5 19.5 2022 年底 2 广东年加工 32 万吨精密不锈钢板带项目 广东甬金 32 32 2022 年初 3 江苏年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 江苏甬金 1.2 6.3 7.5 22

44、年 5 月已投产 4 江苏年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目 江苏甬金 4 5.5 9.5 2022 年中 5 越南年产能 25 万吨精密不锈钢板带项目 越南甬金 25 25 22 年 4 月已投产 6 江苏年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目 江苏甬金 10 2022 年 7 江苏年加工 5.5 万吨金属层状复合材料项目 镨赛精工 5.5 2022 年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 预计预计 2323 年年及以后规划及以后规划新增新增产能产能合计合计 269269 万吨万吨。2 20 023 年，公司新增产能

45、以宽幅为主，广东甬金的三期“年加工 35 万吨精密不锈钢板带项目”预计投入生产。泰国甬金“年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目”由于受到疫情影响，24 年释放产能的可能性较大。同年，甘肃甬金预计投产，新增宽幅产能 18 万吨；印尼甬金项目预计投产，新增 70 万吨宽幅产品。公司在 23、24 年合计增加宽幅产能 149 万吨。7 月，公司公告在青山(靖江)不锈钢深加工产业园开工“120 万吨高品质宽幅精密不锈钢板带项目”，具体时间待定。公司灵活规划新增产能公司灵活规划新增产能，新增产能以高毛利产品为主，新增产能以高毛利产品为主。从新增产能结构看，公司增加产能毛利水平高于现有产品毛利水平。2

46、020 年前，300 系宽幅收入占比可达到 87%-88%，2021 年比例下降到 80%出头，预计随着 2022、2023 年新建精密产能投产贡献利润，宽幅 300 的毛利贡献占比有所下降。同时公司积极扩展冷轧下游材料，20 年通过投资设立控股子公司镨赛精工，新建金属层状复合材料产能。21 年公司通过收购银羊管业进军不锈钢管市场。公司 21 年在宽幅冷轧领域市占率约为 14.86%，随新增宽幅产能陆续投产后市占率提升空间较大，公司市场地位显著增加。不锈钢材料方面，公司增加 10 万吨不锈钢管项目与 5.5 万吨金属层状复合材料项目充分符合市场需求。公司着重成本控制公司着重成本控制，经营效率高

47、于同业经营效率高于同业 上游上游原材料供给稳定，价格波动有限。原材料供给稳定，价格波动有限。公司采购成本占总成本的 95%以上，公司保存灵活定价机制，公司在产品成本的基础上综合考虑市场供需状况和价格行情、库存情况、市场销售策略等因素进行定价。其中宽幅冷轧不锈钢板带产品下游存在活跃的交易流通市场，公司可以采取每日市场报价的制度，这确保价格的流动性，加工费维持相对稳定。采购方面，公司 21 年前五大供应商采购金额 266.58 亿元，占当期采购总额的 88.39%。前两大供应商为广东广青与青山系公司，合计采购占当期总额 80%以上，原材料供应相对稳定。合计 109 来源：公司可转债跟踪报告，中泰证

48、券研究所 图表图表 2121：公司公司 2 23 3 年年及以后及以后预计投产预计投产产能产能 序号序号 项目名称项目名称 项目主体项目主体 新增宽幅产能新增宽幅产能（万吨）（万吨）新增精密产能新增精密产能（万吨）（万吨）新增合计产能新增合计产能（万吨）（万吨）预计投产时间预计投产时间 1 广东年加工 35 万吨宽幅不锈钢板带项目（三期）广东甬金 35 35 2023 年初 2 泰国年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目 泰国甬金 26 26 待定 3 甘肃年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目（一期）甘肃甬金 18 18 2024 4 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目 印尼甬金 70 70

49、2024 年 5 120 万吨高品质宽幅精密不锈钢板带项目 江苏甬金 120 120 待定 合计 269 来源：公司可转债跟踪报告，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 公司维持较高公司维持较高生产生产经营效率。经营效率。由于不锈钢冷轧为资金密集型行业，其原材料成本占比较高，对资金使用效率决定了企业的经营效率。公司公司持续降本增效，持续降本增效，生产生产经营效率行业领先经营效率行业领先。近年，公司费用支出方面持续缩减，整体费率较 17 年 1.61%降至 21 年的 0.62%。分开看，公司的销售费率和财务

50、费率降幅均较为显著，17-21 年公司销售费率下降 0.66%；财务费率下降 0.45%。吨钢生产费用方面，公司的制造费用和人工费用较同业具有一定优势，与拥有同样不锈钢加工业务的太钢和武进相比，公司技术设备自动化程度较高，尽量压缩工厂配备人员，减少人工成本，提高了单人产出量。公司贸易类客户公司贸易类客户占比较高占比较高，维持高周转速度，维持高周转速度。贸易类客户具有流通性高，货到付款的优势，极大缩小了公司的回款周期。这也与公司主要产品宽幅冷轧占比较高有关，该类产品市场流通性较高，易于交易。根据公司招股说明书披露，19 年上半年，公司贸易类客户占比为 66.26%；加工类客户占比 28.86%；

51、终端客户占比 4.88%。贸易客户为主的客户结构和“以销定产”的销售模式使公司避免流程过长导致的低周转模式，整体应收账款周转率较可比公司维持高水平。公司整体产能利用率常年保持高位。公司整体产能利用率常年保持高位。17-21 年，公司产能增幅达到80.9%，产量增幅达到 126.7%，过去五年产能利用率平均保持在 100%以上，21 年产能利用率达到 127%。图表图表 2626：1 17 7-2121 年公司产量及产能利用率年公司产量及产能利用率 图表图表 2222：公司主要费率持续下降公司主要费率持续下降 图表图表 2323：可比可比公司应收账款周转公司应收账款周转天数天数 来源：wind、

52、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2424：公司：公司吨钢制造费用吨钢制造费用 图表图表 2525：可比公司：可比公司吨钢人工费用吨钢人工费用 来源：wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：公司招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 盈利预测盈利预测&估值估值 主要假设：主要假设：公司产品分为 300 系宽幅 2B、300 系 BA、400 系宽幅、300 系精密、400 系精密五大类，具体假设营收毛利水平如下表：图表图表 2727：主要产品营收及：

53、主要产品营收及利润假设利润假设 2021 年年 2022E 2023E 2024E 300 系 2B 营业收入（亿元）258.69 342.43 392.56 544.69 成本（亿元）249.13 329.21 377.64 524.54 毛利率（%）3.70%3.86%3.80%3.70%300 系 BA 营业收入（亿元）11.34 10.88 8.95 13.69 成本（亿元）10.12 9.92 8.07 12.21 毛利率（%）10.77%8.80%9.82%10.80%400 系宽幅营业收入（亿元）20.71 29.38 45.37 54.46 成本（亿元）18.43 26.48

54、39.95 46.90 毛利率（%）10.99%9.88%11.95%13.89%400 系精密营业收入（亿元）8.30 19.75 16.45 16.88 成本（亿元）7.33 17.65 14.42 14.53 毛利率（%）11.65%10.62%12.31%13.90%300 系精密 7.88 20.22 33.98 34.60 成本（亿元）6.75 17.56 29.24 29.52 毛利率（%）14.34%13.19%13.95%14.69%来源：中泰证券研究所 假设广东三期产能于 23 年开始投产，23 年新增约 20 万吨产量。假设越南甬金于 22 年开始投产，23 年达产。假设

55、浙江甬金 22 年下半年 19.5 万吨投产，新增均为高毛利精密及 BA 产品。假设公司维持现有产能利用率水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 投资建议：投资建议：公司是国内冷轧不锈钢行业龙头，对比竞争对手有较强成本优势，且上游原材料价格相对稳定。我们预计公司未来 2022-2024 年营收分别为 430.7亿元、506.5 亿元和 674.9 亿元，净利润分别为 8.74 亿元、12.34 亿元和 15.91 亿元，对应 PE 分别为 15.8、11.2 和 8.7 倍。我们采用可比公司估值，给予公司我们采用可比公司估值，给

56、予公司 2 23 3 年年 1 14 4 倍倍 PEPE，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级。”评级。选取 A 股规模体量近似的钢铁公司，久立特材、广大特材、武进不锈均为 A股特钢公司，其业务模式与甬金股份相似，均为采购原材料进行压延加工的模式，且体量与甬金股份接近，武进不锈为不锈钢行业细分头部公司，自身产品与甬金股份产品类似。2022、2023 年可比公司 PE 均值分别为 16.7、13.5 倍。甬金股份近两年产能投放较快，若达产顺利 22-24 年净利润维持较高增速，我们给予 23 年公司 14 倍 PE，与市场同类型公司接近，按 23 年归母净利润 12.34 亿元计算，对应

57、市值 172.8 亿元，给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业行业产能扩张过快：产能扩张过快：公司新增产能规模较大，较目前生产规模实现翻倍，存在下游市场实际需求不及公司扩产速度的风险。下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司对应下游包括基建、地产、汽车、机械等制造业，若制造业需求下降显著，对公司产品需求影响显著。原材料价格大幅增长：原材料价格大幅增长：公司原材料热轧不锈钢主要依靠采购，若短期原材料成本增幅较大，对公司利润影响显著。新增产能建设不及预期：新增产能建设不及预期：公司新增产能规模较大，且包含部分海外产能，具有一定不确定性，新增产能可能不及预期。信息滞后的风险信息滞后的风险。第三方数

58、据可信性风险。第三方数据可信性风险。图表图表 2828：可比公司估值：可比公司估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPS(万得一致预测均值万得一致预测均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002318 久立特材 18.53 1.09 1.25 1.40 17.00 14.82 13.24 688186 广大特材 33.83 1.69 2.40 3.46 20.02 14.10 9.78 603878 武进不锈 7.21 0.55 0.63 0.71 13.11 11.44 10.15 603995 甬金股份 40.85 2.5

59、9 3.52 4.21 15.8 11.2 8.7 中位数 17.0 14.1 10.2 平均数 16.7 13.5 11.1 来源：wind,中泰证券研究所，选取 8 月 12 日股价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：盈利预测表：盈利预测表 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,721 2,153 2,532 3,375 营业收入 31,366 43,066 50,645 67,490 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2

60、9,709 40,708 47,662 63,625 应收账款 364 517 608 810 税金及附加 37 51 60 80 预付账款 373 511 598 799 销售费用 27 129 152 202 存货 1,582 2,168 2,539 3,389 管理费用 131 172 203 270 合同资产 1 1 1 2 研发费用 555 603 608 810 其他流动资产 392 532 622 823 财务费用 37 61 69 63 流动资产合计 4,433 5,881 6,899 9,195 信用减值损失-17-17-17-17 其他长期投资 11 11 11 11 资产

61、减值损失-19-19-19-19 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 3,107 6,338 9,289 11,985 投资收益 5 5 5 5 在建工程 1,807 1,307 807 307 其他收益 31 30 30 30 无形资产 376 838 1,354 1,819 营业利润 872 1,341 1,892 2,440 其他非流动资产 135 139 142 144 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 5,435 8,632 11,603 14,265 营业外支出 1 0 0 0 资产合计 9,868 14,513 18,502 23,

62、461 利润总额 871 1,341 1,892 2,440 短期借款 435 2,314 3,508 4,412 所得税 161 248 350 451 应付票据 693 949 1,111 1,483 净利润 710 1,093 1,542 1,989 应付账款 782 1,071 1,254 1,674 少数股东损益 119 219 308 398 预收款项 148 203 239 318 归属母公司净利润 591 874 1,234 1,591 合同负债 929 1,275 1,500 1,999 NOPLAT 740 1,143 1,598 2,040 其他应付款 53 53 53

63、53 EPS（按最新股本摊薄）1.75 2.59 3.65 4.71 一年内到期的非流动负债 190 190 190 190 其他流动负债 247 307 346 436 主要财务比率 流动负债合计 3,476 6,362 8,201 10,563 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 939 1,593 2,247 2,901 成长能力 应付债券 847 900 900 900 营业收入增长率 53.4%37.3%17.6%33.3%其他非流动负债 255 255 255 255 EBIT 增长率 45.1%54.5%39.8%27.6%非流动负债合计 2,041

64、 2,748 3,402 4,056 归母公司净利润增长率 42.6%47.9%41.1%29.0%负债合计 5,517 9,109 11,603 14,619 获利能力 归属母公司所有者权益 3,742 4,576 5,763 7,307 毛利率 5.3%5.5%5.9%5.7%少数股东权益 609 828 1,136 1,534 净利率 2.3%2.5%3.0%2.9%所有者权益合计 4,352 5,404 6,899 8,841 ROE 13.6%16.2%17.9%18.0%负债和股东权益 9,868 14,513 18,502 23,461 ROIC 13.2%13.4%14.2%1

65、4.4%偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 61.2%58.8%55.9%62.8%会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 61.3%97.2%102.9%97.9%经营活动现金流 826 1,452 2,244 2,993 流动比率 1.3 0.9 0.8 0.9 现金收益 1,012 1,462 2,245 2,993 速动比率 0.8 0.6 0.5 0.5 存货影响-871-586-370-850 营运能力 经营性应收影响-282-271-159-384 总资产周转率 3.2 3.0 2.7 2.9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

66、之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 经营性应付影响 990 601 381 872 应收账款周转天数 3 4 4 4 其他影响-23 246 148 362 应付账款周转天数 7 8 9 8 投资活动现金流-1,759-3,498-3,598-3,598 存货周转天数 14 17 18 17 资本支出-1,991-3,501-3,602-3,602 每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.75 2.59 3.65 4.71 其他长期资产变化 232 3 4 4 每股经营现金流 2.44 4.30 6.64 8.85 融资活动现金流 1,392 2,478 1,7

67、33 1,447 每股净资产 11.07 13.54 17.05 21.62 借款增加 1,605 2,586 1,849 1,557 估值比率 股利及利息支付-269-232-371-485 P/E 23 16 11 9 股东融资 34 30 30 30 P/B 4 3 2 2 其他影响 22 94 225 345 EV/EBITDA 827 566 373 281 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内

68、相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深300 指数为基

69、准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调

70、研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。