1、-1-丁浙川丁浙川S02S02跨境电商行业深度：长风破浪会有时跨境电商行业深度：长风破浪会有时证券研究报告证券研究报告|行业专题报告行业专题报告可选可选消费消费|商业商业20222022年年8 8月月1414日日李秀敏李秀敏S03S03-2-摘要摘要核心观点：跨境电商市场前景广阔，供需共振驱动行业快速增长。我国作为制造强国供应链基础扎实、核心观点：跨境电商市场前景广阔，供需共振驱动行业快速增长。我国作为制造强国供应链基础扎实、跨境基建完善、品牌海外认可度渐强出海成势，铸造中国跨境电商稳固优势，叠加行业增长红

2、利成就高跨境基建完善、品牌海外认可度渐强出海成势，铸造中国跨境电商稳固优势，叠加行业增长红利成就高，短期国际形势及政策扰动不改行业长期价值。进一步挖掘优质赛道下强，短期国际形势及政策扰动不改行业长期价值。进一步挖掘优质赛道下强，我们看好，我们看好B2CB2C模式下的头模式下的头部第三方平台（速卖通、部第三方平台（速卖通、LazadaLazada、ShopeeShopee）、独立站（）、独立站（SHEINSHEIN）、精品品牌商，以及、精品品牌商，以及B2BB2B模式下的一站式模式下的一站式跨境服务平台（阿里巴巴国际站）的发展前景。跨境服务平台（阿里巴巴国际站）的发展前景。跨境电商行业蓬勃发展，

3、步入高增长时代。跨境电商行业蓬勃发展，步入高增长时代。我国跨境电商行业快速发展持续渗透，出口跨境电商市场高景气，需求侧疫情加速海外消费线上化转移，供给侧B2B平台解决传统外贸长链路高成本的痛点、B2C模式凭借强供应成就商品高性价比，叠加政策红利推动，跨境电商实现持续性增长。细分模式来看，B2B占市场主流，处上升通道呈一超多强格局；B2C模式加速渗透占比逐年提升，格局去中心化、业内百舸争流。市场发展空间广阔，中国跨境电商优势稳固，短期国际形势及政策扰动不改长期增长趋势。市场发展空间广阔，中国跨境电商优势稳固，短期国际形势及政策扰动不改长期增长趋势。对外探寻发展空间，欧美为我国跨境电商主要出口地，

4、中国商品凭借高性价比获得较强市场竞争力；东南亚为我国跨境出口蓝海市场，低渗透高增长以及RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）关税减免利好下有望进一步挖掘增量空间。对内拆解自身优势，我国出口跨境电商凭借发达的制造业基础、成熟的供应链、完善的基础设施建设以及不断提升的品牌认可度，构筑了稳固的竞争力。我们认为短期疫情影响下的宏观经济、国际形势及政策造成的波动不改行业长期价值，出口跨境电商未来增长前景依然乐观。挖掘优质赛道中的强挖掘优质赛道中的强，看好看好出海出海大潮大潮下平台化、品牌下平台化、品牌化化、精品化的投资机会。精品化的投资机会。B2C出口跨境电商第三方平台助推国货出海提振产业价值，速卖通凭借

5、海量优质优价商品实现市场份额的持续扩张，Lazada、Shopee深耕东南亚本土市场，挖掘增量空间；B2C独立站具有增长潜力，以品牌建设、流量及供应链为核心要义，SHEIN树立行业标杆；B2C精品型卖家与泛品大卖家的竞争力侧重有所不同，精品品牌商凭借产品研发实力和品牌溢价实现更强盈利、铸就坚实壁垒，精品化或将为商家跨境出海的长期发展趋势。B2B跨境平台以一站式全渠道服务为趋势，阿里国际站通过打造数智化供应链加固产业核心竞争力。投资建议：投资建议：我国跨境电商如日方升，优质赛道助推参与者高质量发展。我们看好B2C模式下的头部第三方平台（速卖通、Lazada、Shopee）、独立站（SHEIN）、

6、精品品牌商，以及B2B模式下的一站式跨境服务平台（阿里巴巴国际站）。风险提示：风险提示：宏观经济风险;海关政策风险;贸易摩擦;海外疫情影响超预期;行业竞争加剧。wUmX9UlXKXnNmMoRaQbPaQnPmMsQpNeRmMuMkPnMsP6MoPpPuOmMzQvPoMvN-3-一一、跨境出海乘风而起，出口跨境电商步入高增长时代、跨境出海乘风而起，出口跨境电商步入高增长时代二、蓝海市场前景广阔、中国跨境电商优势稳固，短期国际形势及政策二、蓝海市场前景广阔、中国跨境电商优势稳固，短期国际形势及政策扰动不改长期价值扰动不改长期价值三、行业红利下百花齐放，挖掘优质赛道强三、行业红利下百花齐放，

7、挖掘优质赛道强四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示目录目录-4-目录目录一、跨境出海乘风而起，出口跨境电商步入高增长时代一、跨境出海乘风而起，出口跨境电商步入高增长时代 我国跨境电商行业快速发展、持续渗透，以出口为主导 B2B出口跨境电商处上升通道，B2C市场加速增长、业内百舸争流 海外电商零售市场有待渗透，供需驱动下跨境出海如日方升-5-我国跨境电商行业快速发展、持续渗透，以出口占主导我国跨境电商行业快速发展、持续渗透，以出口占主导我国跨境电商行业规模增速超我国跨境电商行业规模增速超1515%，渗透水平提至渗透水平提至3636%。据网经社数据，2021年我国跨境电商行业（包含进出口）

8、交易规模达14.2万亿元，2017-2021年CAGR为15.2%，行业渗透率（跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总额之比）占由2017年的29%提升至36.2%，国际出口快递业务量整体也呈现上升趋势。与进出口贸易结构类似与进出口贸易结构类似，我国跨境电商我国跨境电商市场以出口为主导市场以出口为主导。2021年国内出口跨境电商和进口跨境电商分别为11万亿和3.2万亿元，占比分别为77.5%和22.5%。资料来源：网经社，国家邮政局，招商证券图：图：20年我国跨境电商行业规模及增速年我国跨境电商行业规模及增速图：图：20年我国跨境电商行

9、业渗透率年我国跨境电商行业渗透率图：图：20年我国跨境电商进出口结构年我国跨境电商进出口结构0%5%10%15%20%0500000200202021跨境电商行业交易规模（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%200202021跨境电商行业渗透率78.2%78.9%76.5%77.6%77.5%21.80%21.1%23.5%22.4%22.5%0%20%40%60%80%100%200202021出口占比进口占比05000000025000201

10、9----01规模以上国际及港澳台快递量（亿件）图：国际及港澳台快递量整体自图：国际及港澳台快递量整体自20192019年起呈上升趋势年起呈上升趋势-6-出口跨境电商产业链参与者众多，出口跨境电商产业链参与者众多，B2BB2B为主流、为主流、B2CB2C占比提升占比提升 按产业链各环节划分按产业链各环节划分，跨境电商全链路的核心元素跨境电商全链路的核心元素包含上游供应商包含上游供应商/品牌商品牌商，中游跨境电商交易平台中游跨境电商交易平台/服务商服务商，以及下游渠道商以及下游渠道商/终端消费者终端消费者。其中交易平台

11、包括综合型电商平台模式、自营模式；服务商涉及软件服务、支付、仓储物流、营销等产业链各环节的服务支持。按交易对象属性划分按交易对象属性划分，跨境电商平台可分为跨境电商平台可分为B B2 2B B和和B B2 2C C两类两类。B2B为外贸主流，约占比七成；同时在品牌化趋势及跨境电商零售平台渗透率持续增长的推动下，B2C类高速增长、占比逐年提升。图：跨境电商全产业链要素、分类及代表平台图：跨境电商全产业链要素、分类及代表平台图：图：20162016-2025E2025E我国出口跨境电商我国出口跨境电商B2B/B2CB2B/B2C模式占比模式占比上游：品牌商上游：品牌商中游：跨境电商交易平台中游：跨

12、境电商交易平台/服务商服务商下游下游0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020 2021E2022E2023E2024E2025E跨境B2B模式跨境B2C模式跨境电商跨境电商交易跨境电商服务跨境进口跨境出口B2BB2CC2C信息服务平台交易服务平台平台型自营型软件服务金融支付仓储物流营销服务+消费者渠道商资料来源：网经社，亿欧智库，招商证券-7-B2BB2B出口跨境电商：行业处于上升通道，市场呈一超多强局面出口跨境电商：行业处于上升通道，市场呈一超多强局面B B2 2B B出口跨境电商规模增速超出口跨境电商规模增速超2020%，线

13、上交易渗透率仍具较大提升空间线上交易渗透率仍具较大提升空间。据艾瑞咨询，2016-2020年B2B出口跨境电商规模CAGR达23%，预计2021-2025E增速将达28%。同时，目前B2B出口跨境电商仍以线上撮合功能为主（2020年线上撮合占比85%，线上交易15%），疫情导致线下交易渠道受阻，有望进一步提升B2B在线交易渗透率。市场格局呈一超多强市场格局呈一超多强。行业快速发展下，目前B2B出口跨境电商企业呈现以阿里国际站为一超，中国敦煌网、小商品城等众多头部玩家多极化发展的竞争格局，市场整体处于上升通道，行业生态仍在持续构建。资料来源：艾媒咨询，网经社，公司公告，招商证券图：图：20162

14、016-2025E2025E我国我国B2BB2B出口跨境电商市场规模及增速出口跨境电商市场规模及增速（万亿元）（万亿元）图：图：20年我国年我国B2BB2B出口跨境电商市场结构出口跨境电商市场结构表：我国跨境电商行业内表：我国跨境电商行业内B2BB2B部分头部公司部分头部公司1.41.622.63.24.25.77.49.311.2-10%10%30%50%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中国跨境出口B2B电商市场规模yoy92.8%91.9%90.8%90.0%85.0%7.2

15、%8.1%9.2%10.0%15.0%0%20%40%60%80%100%200192020线上交易规模在中国跨境出口B2B电商规模中占比线上撮合规模在中国跨境出口B2B电商规模中占比公司公司业务概况业务概况公司公司业务概况业务概况阿里巴巴国阿里巴巴国际站际站阿里国际站是我国最大的跨境B2B平台，为商家提供数字化营销、跨境供应链等服务。目前拥有来自超190个国家/地区的2000多万名海外采购商。中国制造网中国制造网由焦点科技于1998年成立，目前已形成内贸站与国际站同步发展的态势，在机械、工业设备等产业领域形成了自己独特的优势。中国敦煌网中国敦煌网敦煌网定位为一站式跨境B

16、2B平台，使用基于云计算的SaaS订阅的业务模式，截至2020年末，敦煌网的全球活跃买家数超过5000万。大健云仓大健云仓（GigacloudtecGigacloudtech h）大健云仓专注于国际大件商品贸易，通过数字贸易方式改造传统外贸行业，为全球大件商品提供线上或线下综合跨境交易及交付服务。小商品城小商品城（chinagoochinagoodsds）chinagoods平台于2020年4月15日上线，依托线下小商品市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游200万家中小微企业全球贸易通全球贸易通（BossgooBossgoo）全球贸易通在18个省拥有270个本地化服务中心，服务于40万家

17、中国出口企业，2020年平台促成的贸易额突破300亿美金。-8-B2CB2C出口跨境电商：行业加速渗透，业内百舸争流出口跨境电商：行业加速渗透，业内百舸争流 B B2 2C C出口跨境电商即直接面向境外消费者的电出口跨境电商即直接面向境外消费者的电商零售模式商零售模式，近年来高速增长加速渗透近年来高速增长加速渗透，增速增速超超3535%。B2C模式下，平台模式以流量优势和成熟的配套服务体系吸引卖家，而自营网站则以品牌高溢价或自建平台的高自主权为优势，近年增势更为迅猛。据弗若斯特沙利文，2016-2020年B2C出口跨境电商规模CAGR达35%，其中自营网站增速达43%。竞争格局去中心化竞争格局

18、去中心化，国产国产B B2 2C C平台份额提升平台份额提升。国产B2C业态丛生、快速发展，国内出海商家对Amazon、eBay等传统B2C中心化巨头依赖程度降低，速卖通等国产B2C平台在多国市场份额实现反超，SHEIN等独立站也快速崛起，业内百舸争流。资料来源：弗若斯特沙利文，Mediapanel，智利全国商会，招商证券图：图：20162016-2025E 2025E 我国我国B2CB2C出口跨境电商规模及增速出口跨境电商规模及增速图：图：B2CB2C国内出口跨境电商平台份额提升国内出口跨境电商平台份额提升图：图：B2CB2C出口跨境电商平台及自营网站模式对比出口跨境电商平台及自营网站模式对

19、比B2CB2C平台平台B2CB2C自营网站自营网站商业模式：搭建线上商场，整合物流/支付等服务，吸引商家入驻；盈利模式：收取交易佣金及广告费用优势：流量规模大、配套服务完善，适合起步阶段中小卖家劣势：平台规则严格、利润薄，同质化竞争激烈商业模式：企业自主生产或采购大量多品种商品，通过自建电商平台进行产品销售盈利模式：赚取买卖价差大卖独立站品牌独立站商业模式：企业设立专业买手团队进行产品设计、品牌打造，通过自建电商平台进行产品销售盈利模式：赚取买卖价差优势:自主权高、品牌溢价劣势:流量获取、扩张速度AliExpress,24%Amazon,18%WishSheineBayShopeeothers

20、智利跨境电商平台订单占比速卖通跃升为第一21.0%27.0%35.6%36.3%36.9%73.8%0%50%100%1ALLEGROAliExpressShopeemediaexpert.plVINTEDAMAZON波兰跨境电商平台订单占比速卖通跃升为第一0%10%20%30%40%50%0040005000200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EB2C平台卖家（十亿元）B2C自营网站（十亿元）综合YoY-9-驱动因素驱动因素:我国电商发展领先全球我国电商发展领先全球,海外电商渗透率提升空间广阔海外电商渗透率提

21、升空间广阔我国电商规模及渗透率领跑全球我国电商规模及渗透率领跑全球，海外电商渗透率仍具较大提升空间海外电商渗透率仍具较大提升空间。据欧睿数据，以消费电子、服装等跨境电商热门品类上中国电商渗透率均超30%，领先其他国家，而泰国、菲律宾等东南亚国家渗透率仅为5%左右，具有较大提升空间。低渗透国电商行业高速发展低渗透国电商行业高速发展，贡献大规模增量空间贡献大规模增量空间。据eMarketer，预计2022年菲律宾、印尼、越南等东南亚电商低渗透国家的零售电商销售额将以20%以上增速增长，为我国跨境电商业务在各国的发展贡献了巨大的成长空间资料来源：欧睿，eMarketer，招商证券图：图：201920

22、19年中国在消费电子、服装鞋类渗透率高于年中国在消费电子、服装鞋类渗透率高于其他国家其他国家图：图：20222022年预计菲律宾、印尼等电商低渗透国家零年预计菲律宾、印尼等电商低渗透国家零售电商销售额增速均超过售电商销售额增速均超过20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%消费电子服装鞋类25.9%25.5%23.0%22.2%19.0%18.6%18.3%18.0%18.0%15.9%0%5%10%15%20%25%30%菲律宾印度印尼巴西越南阿根廷马来西亚泰国墨西哥美国2022年零售电商销售额增速预测-10-驱动因素驱动因素:需求侧需求侧疫情加速海外消费线上

23、化转移，疫后趋势延续疫情加速海外消费线上化转移，疫后趋势延续疫情培养海外消费者线上消费习惯疫情培养海外消费者线上消费习惯，网购渗透水平提升网购渗透水平提升。新冠疫情爆发以来海外消费者线下消费购物需求加速向线上转移，2020年全球电商销售额激增27.6%，平均在线购物时长增长47%。从网购渗透水平来看，据Google&德勤统计，疫情期间有12%海外消费者首次开启线上购物，55%拓宽线上购买品类。后疫情时代线上化趋势延续后疫情时代线上化趋势延续，跨境电商维持高速增长跨境电商维持高速增长。据eMarketer，2021年全球电商销售额达4.9万亿美元（+14%），保持稳步上升趋势，预计2022年有望

24、达5.4万亿美元；全球购物应用时长超1000一小时，同增18%，可见消费者线上消费习惯已逐渐养成，线上化趋势不可逆，支持跨境电商持续增长。资料来源：eMarketer，Statista，德勤，2021 年欧洲电子商务，招商券图：疫情期间海外消费者线上购物行为变化图：疫情期间海外消费者线上购物行为变化0%5%10%15%20%25%30%0202020212022E2023E2024E全球电子商务零售销售额（万亿美元）YoY占整体零售额比重图：图：20192019-2024E2024E全球电商零售规模及增速全球电商零售规模及增速12%55%33%疫情期间首次尝试线上购物疫情

25、期间拓宽原本线上购物品类过去一年延续原本线上购物品类图：欧洲后疫情时代电商渗透情况的变化调查图：欧洲后疫情时代电商渗透情况的变化调查0%5%10%15%20%25%西班牙英国意大利法国波兰瑞典德国挪威疫情后会增加线上购物疫情后会减少线上购物-11-B B2 2B B出口跨境平台相比传统外贸缩短流通链路出口跨境平台相比传统外贸缩短流通链路、降本增效降本增效。传统外贸出口企业痛点主要来源于长链路高运营成本、长周转周期，以及面向海外客户的信息不对称。跨境电商通过电子商务平台直接触达消费者，减少中间环节提供应链效率、缩短资金周转周期，同时加快信息传递与反馈。B B2 2C C出口跨境电商受益于我国强大

26、的供应链能力出口跨境电商受益于我国强大的供应链能力，凭借成本优势实现高性价比商品的足量供给凭借成本优势实现高性价比商品的足量供给。我国制造业水平发达供给充足、产业链配套完整，成本优势及优质供应链能力为我国B2C跨境出口带来了突出的性价比优势和利润空间，提高了国内商品在海外的竞争力，推动国内跨境电商行业发展。资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：图：B2BB2B出口跨境电商平台解决传统外贸痛点、提高供应链效率出口跨境电商平台解决传统外贸痛点、提高供应链效率图：图：B2CB2C出口跨境电商供应链及成本优势成就高性价比出口跨境电商供应链及成本优势成就高性价比驱动因素驱动因素:供给侧供给侧B2BB2B解决传

27、统外贸痛点解决传统外贸痛点,B2C,B2C强供应成就高性价比强供应成就高性价比B B2 2B BB B2 2C C制造商/品牌商外贸商海外采购商各级分销商海外消费者制造商/品牌商跨境电商平台海外消费者传统外贸传统外贸出口出口B2BB2B出口跨出口跨境电商境电商传统外贸痛点传统外贸痛点跨境电商解决方案跨境电商解决方案长链路高成本市场信息不对称海外营销/履约能力减少中间环节、提高供应效率线上大数据获取、专业CRM工具B2B直播等数字化营销我国出口我国出口B2CB2C跨境电商跨境电商发达制造业优质供应链优质产业链资源高效国际物流完善基础设施建设成本&规模优势供应能力具韧性高性价比商品提升海外竞争力-

28、12-政策利好跨境电商发展政策利好跨境电商发展。出口跨境电商与我国双循环经济发展趋势高速契合，政策不断加码对跨境电商的扶持，包括放宽B2B跨境出口退换货管理政策、免征部分出口税费等，并在支付、物流、检疫通关等产业链各环节给予支持，大力推动跨境电商贸易的发展。跨境电商零售试点跨境电商零售试点、综试区范围扩大综试区范围扩大、数量扩增数量扩增，形成东西双向互济的发展格局形成东西双向互济的发展格局。2022年12个省区新增跨境电商综试区，作为我国跨境电商先行试验田引领全国各地跨境电商行业发展。资料来源：我国跨境电子商务政策法规发展综述朱春兰，海关总署，招商证券图：我国跨境电商政策历程梳理图：我国跨境电

29、商政策历程梳理图：跨境电商产业链各环节政策规范与扶持图：跨境电商产业链各环节政策规范与扶持图：我国跨境电商综试区数量逐年增长图：我国跨境电商综试区数量逐年增长驱动因素：供给侧驱动因素：供给侧政策利好跨境电商，扩增综试区发挥带头作用政策利好跨境电商，扩增综试区发挥带头作用0015.032016.012018.072019.122020.122022.02新增试验区数量（个）政策萌芽期（政策萌芽期（20）主要针对电商行业规范主要针对电商行业规范时间时间政策政策内容内容2004.08电子签名法主要针对经营者使用可靠的电子签名与

30、提供电子认证服务2007.12关于促进电子商务规范发展的意见规范网上交易行为，帮助和鼓励网上交易各参与方开展网上交易2008.01关于加快电子商务发展的若干意见建议出台对电子商务贸易链条以及有利于市场参与者发展的法规政策发展期（政策发展期（20）引导电商行业发展引导电商行业发展政策爆发期（政策爆发期（20122012-至今）至今）扶持优惠政策，大力推扶持优惠政策，大力推动电商行业增长动电商行业增长时间时间政策政策内容内容2009.07跨境贸易人民币结算试点管理办法关于跨境贸易人民币结算试点的业务范围、运作方式、清算渠道选择2009.12关于加快流通领域电子商务发展

31、的意见扶持传统流通企业应用电子商务开拓网上市场，培育一批专业网络购物/网上批发交易企业2010.09关于调整进出境个人邮递物品管理措施有关事宜照顾收件人、寄件人合理需要，进一步规范了对进出境个人邮递物品的监管时间时间政策政策内容内容2021.10“十四五”电子商务发展规划鼓励电商平台企业全球化经营，完善全球电子商务基础设施布局2021.11“十四五”对外贸易高质量发展规划拓展丝路电商全球布局，建设“一带一路”电子商务大市场2022.01RCEPRCEP于2022.01正式在亚太及东盟十国开始生效，其中众多商品条目达成0关税协议跨境电商跨境电商各环节政各环节政策规范与策规范与扶持扶持支付结算支付

32、结算检疫通关检疫通关仓储物流仓储物流税收政策税收政策从事跨境电商的企业可将出口货物在境外发生的费用与出口货款轧差结算关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告关于加快发展外贸新业态新模式的意见要求推进海外仓标准建设，给予补贴关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知2018关于跨境电子商务零售出口税收政策的通知2013-13-目录目录二、二、蓝海市场前景广阔、中国跨境电商优势稳固蓝海市场前景广阔、中国跨境电商优势稳固，短期国际形势及政策扰动不，短期国际形势及政策扰动不改长期价值改长期价值 欧美跨境电商领先全球、国产性价比商品具竞争力,东南亚蓝海市场贡献新增量 中国跨境电商供应链基础扎实、

33、商品认可度提升，稳固优势驱动下蓬勃发展 疫情及国际形势扰动下跨境行业短期承压，但长期不改增长趋势，静待柳暗花明-14-欧美欧美:我国跨境电商主要出口地，我国跨境电商主要出口地，3C3C电子、服装等为热门赛道电子、服装等为热门赛道 我国出口跨境电商以欧美地区为主要目标市场我国出口跨境电商以欧美地区为主要目标市场，市场体量庞大生态良好市场体量庞大生态良好。据海关总署，2021年北美、欧洲市场为我国跨境电商企业市场分布占比最高的地区，分别为62.5%和57.7%，出口体量庞大。目前欧美已形成了良好的电子商务生态，人均消费水平、电商用户渗透率等均居于全球领先水平。消费电子消费电子、服装服装、家居装饰等

34、品类为热门赛道家居装饰等品类为热门赛道，市场机会大市场机会大。我国跨境出口电商品类结构中3C电子、家居装饰、服饰占比较高，针对优势细分领域主推欧美市场的跨境出海品牌迭出，成熟市场大蛋糕仍待新进入者共同切分。资料来源：国际货币基金组织，海关总署，艾瑞咨询，招商证券图：图：20212021年中国对重点目的国出口金额及占比年中国对重点目的国出口金额及占比图：图：20202020年中国跨境电商企业市场分布年中国跨境电商企业市场分布图：图：20202020年我国跨境电商出口卖家品类结构年我国跨境电商出口卖家品类结构0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02000400060008000美国英国德

35、国印度尼西亚俄罗斯马来西亚土耳其意大利加拿大中国出口金额（亿美元）出口占比12.0%13.5%15.4%15.4%16.3%23.1%27.9%38.5%57.7%62.5%0%10%20%30%40%50%60%70%中亚中东澳洲拉美非洲俄罗斯日韩东南亚欧洲北美17%19%10%10%3%41%3c数码家电家居装饰鞋服箱包美容美妆汽车配件其他-15-北美：电商发展领先全球，中国高性价比商品具备市场竞争力北美：电商发展领先全球，中国高性价比商品具备市场竞争力 北美地区电商发展水平世界领先北美地区电商发展水平世界领先，居民消费能力较强居民消费能力较强，B B2 2C C市场较为活跃市场较为活跃。

36、2020年美国及加拿大网民渗透率达94.6%，远高于全球平均水平；基建方面，北美电商物流、支付等环节成熟度也远超全球市场，为跨境电商行业发展提供坚实基础。中国商品凭借高性价比在北美形成强竞争力中国商品凭借高性价比在北美形成强竞争力，B B2 2C C出口跨境电商市场规模及渗透率有望持续增长出口跨境电商市场规模及渗透率有望持续增长。强供应链支持下我国商品在北美市场价格优势突出，疫情导致经济增长放缓的背景下北美消费者对商品性价比的追求度提升，中国商品竞争力凸显。叠加北美网络零售规模平稳增长趋势，我国在北美的B2C出口跨境电商有望持续渗透，据艾瑞咨询预测，2022年中国B2C出口跨境电商在北美市场成

37、交额将达7479亿元，2019-2022E市场规模CAGR为31.3%，发展空间依然可观。资料来源：艾瑞咨询，麦肯锡，Trading Economics，World Bank，招商证券图：北美市场与全球市场电商成熟度发展对比图：北美市场与全球市场电商成熟度发展对比图：北美网购消费者对价格的关注度提升，中国商图：北美网购消费者对价格的关注度提升，中国商品竞争力凸显品竞争力凸显图：图：20192019-2022E2022E我国跨境出口我国跨境出口B2CB2C电商北美市场规模电商北美市场规模将维持高速增长将维持高速增长北美北美全球全球网民渗透率网民渗透率（2020）94.6%59.6%支付支付（非银

38、行机构支付交易，2018）433笔412笔（12个发达国均值）物流物流综合分数3.81能力效率能力效率（2018）规模量级规模量级（2018）综合分数2.67清关效率3.69物流服务3.89清关效率2.90物流服务3.24邮政包裹量 130亿件人均包裹量 36.3亿件邮政包裹量 744亿件人均包裹量 22亿件工资工资（2019）4255美元/月1750美元/月（全球79个国家均值）6%9%9%21%29%31%0%10%20%30%40%其他购买更贵品牌选择性价比更高购买喜欢品牌价格到低谷促销或优惠券2020年后美国消费者在电商平台发生购买行为的驱动因素02000400060008000201

39、920202022E中国跨境出口B2C电商北美市场成交额（亿元）CAGR=+31.3%-16-东南亚：跨境蓝海市场，电商低渗透高增长发展空间广阔东南亚：跨境蓝海市场，电商低渗透高增长发展空间广阔东南亚市场为我国出口跨境电商蓝海市场东南亚市场为我国出口跨境电商蓝海市场，渗透渗透空间广阔空间广阔，未来将持续作为重要的增量贡献区域未来将持续作为重要的增量贡献区域。资料来源：IMF Data Mapper，e-Conomy SEA 2021，eMarketer，招商证券（1 1）经济增长迅猛，消费需求旺盛：）经济增长迅猛，消费需求旺盛：据国际货币基金组织预测，2022-2024年越南、菲律宾、马来西亚

40、实际GDP增长率将超过全球水平，经济增长呈现韧性。（2 2）电商低渗透高增长，市场空间大：）电商低渗透高增长，市场空间大：2021年东南亚国家零售电商渗透率基本不足5%，低于中国及发达国家水平；同时目前东南亚为全球电商增长最快的地区之一，2021年全球电商增长率Top10中东南亚国家占50%，跨境电商增长空间广阔。图：全球电商增长率图：全球电商增长率Top10Top10中东南亚国家占中东南亚国家占50%(2022E)50%(2022E)0%1%2%3%4%5%6%7%8%越南菲律宾印尼马来西亚泰国新加坡GDP增长率（2022E）GDP增长率（2023E）全球GDP增长率（2022E）全球GDP

41、增长率（2023E）图：东南亚多国图：东南亚多国GDPGDP增速预计高于全球平均水平增速预计高于全球平均水平15.9%18.0%18.0%18.3%18.6%19.0%22.2%23.0%25.5%25.9%0%5%10%15%20%25%30%美国墨西哥泰国马来西亚阿根廷越南巴西印尼印度菲律宾0%5%10%15%20%25%30%泰国菲律宾越南马来西亚印度尼西亚中国英国零售额中电商渗透率图：图：20212021年东南亚国家零售电商渗透率相对较低年东南亚国家零售电商渗透率相对较低-17-东南亚东南亚:我国跨境平台填补市场空白，我国跨境平台填补市场空白，RCEPRCEP协定挖掘增量空间协定挖掘增

42、量空间资料来源：海关总署，亿欧智库，招商证券图：我国对东南亚主要国家进出口额增长率图：我国对东南亚主要国家进出口额增长率(2021)(2021)12.0%24.0%25.2%25.6%48.0%0%10%20%30%40%50%60%越南泰国菲律宾马来西亚印尼立即降为立即降为0 0最终降为最终降为0 0部分降税部分降税特殊产品特殊产品东盟马来西亚、越南、新加坡、泰国、印尼、菲律宾、文莱74.9%90.5%5.5%4%老挝、缅甸、柬埔寨29.9%86.3%0%13.7%日本57%88%0%12%韩国50.4%86%1.1%12.9%（3 3）本土供给存在缺口，中国是东盟重要的贸易伙伴：）本土供给

43、存在缺口，中国是东盟重要的贸易伙伴：2021年我国对东盟进出口额5.67万亿元，对印尼进出口额同期增速达48%；（4 4）我国凭借成熟的电商运营经验创建平台，填补东）我国凭借成熟的电商运营经验创建平台，填补东南亚市场空白：南亚市场空白：东南亚网购渗透增长的同时本地电商资源相对匮乏，中国在东南亚输出一套成熟的电商运营体系快速占据东南亚蓝海市场，2021年东南亚跨境出口企业销量渠道分布中Shopee、Lazada占比分别位居一二位。（5 5）20222022年年1 1月月1 1日日RCEPRCEP（区域全面经济伙伴关系协定）（区域全面经济伙伴关系协定）生效，部分地区关税减免，利好东南亚跨境电商卖家

44、：生效，部分地区关税减免，利好东南亚跨境电商卖家：RCEP协定使90%以上的货物贸易实现零关税，降低东南亚跨境电商经营风险、促进双边贸易。图：图：RCEPRCEP各国缔约方对中国降税承诺各国缔约方对中国降税承诺0.52%1.03%2.06%2.58%3.09%11.86%78.87%0%20%40%60%80%100%BukalapaTiki亚马逊阿里巴独立站LazadaShopee图：图：20212021年东南亚跨境出口企业销量渠道分布年东南亚跨境出口企业销量渠道分布-18-中国跨境电商优势稳固，长期积累构筑全球竞争力中国跨境电商优势稳固，长期积累构筑全球竞争力 接下来我们将分析我国在出口跨

45、境电商的差异化优势接下来我们将分析我国在出口跨境电商的差异化优势。我们认为中国强大的制造业实力我们认为中国强大的制造业实力、成熟成熟的供应链基础的供应链基础、完善的跨境电商基础设施建设完善的跨境电商基础设施建设、以及国内出口商品在海外的高性价比和逐渐提以及国内出口商品在海外的高性价比和逐渐提升的品牌认可度将作为坚实基础推动中国跨境电商出口行业持续增长升的品牌认可度将作为坚实基础推动中国跨境电商出口行业持续增长。资料来源：招商证券图：我国出口跨境电商优势图：我国出口跨境电商优势供给侧供给侧集约型增长趋势推动国产商品向高品质方向发展，国货海外认可度提高制造业实力强，世界各经济体对中国出口依赖度高疫

46、情初期率先恢复稳定全球产能供给发达制造能力&成熟产业链成就高性价比凸显中国商品海外竞争力国牌出海成势，中国品牌海外知名度提升，逐渐成为多国在线跨境购物首选需求侧需求侧基建完善，物流、支付等产业链各环节协同运作中国跨境电商出口核心优中国跨境电商出口核心优势势-19-（1 1）制造业发达制造业发达，世界各经济体对中国出口依赖度逐年提升世界各经济体对中国出口依赖度逐年提升。我国制造业体系完善，实力位于世界前列，2021年世界各国制造业增加值中，中国占比高达29.8%位列世界第一。产业实力支持下，世界各国对中国出口的依存度持续加强，2021年中国大陆出口占世界总出口比重增长至10.5%。资料来源：国际

47、货币基金组织，国家统计局，海关总署，招商证券图：图：20202020年年3 3月中国制造业月中国制造业PMIPMI率先恢复率先恢复图：图：20202020年年3 3月中国当月出口额环比大幅增长月中国当月出口额环比大幅增长中国优势：制造业出口实力雄厚，稳定全球产能供给中国优势：制造业出口实力雄厚，稳定全球产能供给0%2000%4000%6000%8000%德国美国英国印度俄罗斯中国-90%-40%10%60%110%160%0040002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-0

48、1 2022-07当月出口总额（亿美元）MoM疫情冲击下我国制造业率先恢复疫情冲击下我国制造业率先恢复，为全球经济体提供稳定供给支撑为全球经济体提供稳定供给支撑，有力保障全球供应链的顺畅运转有力保障全球供应链的顺畅运转，进进一步提高出口基数一步提高出口基数。2020年3月中国制造业快速恢复，及时弥补其他国家供给缺口，4-12月出口额保持环比正增长，展现了我国供应链的高质量发展，同时扩大出口基数、推动跨境出口电商更高速发展。图：图：20212021年中国制造业增加值占比位列世界第一年中国制造业增加值占比位列世界第一图：图：20年中国大陆占世界出口比重增长年中国大陆占

49、世界出口比重增长29.8%中国德国韩国印度意大利英国法国俄罗斯墨西哥印尼巴西其他0%2%4%6%8%10%12%中国大陆出口占世界总出口比重（%）-20-（2 2）强大的制造业基础孵化出众多成熟高效的产业链强大的制造业基础孵化出众多成熟高效的产业链、丰富优质商品供给丰富优质商品供给，打造中国商品高性价比优势打造中国商品高性价比优势，提升国货产品在全球范围内的竞争力提升国货产品在全球范围内的竞争力。珠三角、长三角等地大规模分布着多个行业的优质产业链集群，同时这些地区也集中了大量的跨境电商企业，成熟高效的产业链体系为我国跨境出口带来优质供给。强大的生产制造能力、高效的供应链、完备的物流体系推动集约

50、型增长、降低采购及运输成本，成就国产商品高性价比优势，凸显其在海外市场的竞争力。资料来源：网经社，Paypal，Statista，招商证券图：我国沿海地区主要产业链集群图：我国沿海地区主要产业链集群图：图：20212021年中国跨境电商企业城市分布年中国跨境电商企业城市分布TOP10TOP10多为多为沿海产业集群分布地沿海产业集群分布地图：据图：据PaypalPaypal有有72%72%消费者会因有竞争力的价格进行消费者会因有竞争力的价格进行跨境购物（跨境购物（20182018）图：中国出口产品在各国消费者心中的第一印象关图：中国出口产品在各国消费者心中的第一印象关键词是“性价比高”，占比达键

51、词是“性价比高”，占比达36%36%（20172017）中国优势中国优势:发达制造业发达制造业&成熟供应链成就高性价比成熟供应链成就高性价比,凸显海外竞争力凸显海外竞争力3300849376364346305300295287232004000深圳广州海口青岛杭州威海珠海金华济南宁波企业数量珠三角：珠三角：纺织服装、家电、电气、机械设备、高新技术、重化工业等产业集群长三角：长三角：纺织服装、化妆品、家电、汽车、机械、医药、智能装备制造等产业集群福建：福建：纺织鞋服、机械装备、建筑建材等产业集群山东：山东：化工、新能源、现代农业、工业制造等产业集群72%0%20%40%60

52、%80%低邮费高质量新鲜感本国稀缺有竞争力的价格-21-中国优势中国优势:基建设施完善，物流、支付等生态环节协同优化基建设施完善，物流、支付等生态环节协同优化（3 3）针对供应链各环节进行基础设施的建设及优化针对供应链各环节进行基础设施的建设及优化，实现跨境电商行业生态圈融合发展实现跨境电商行业生态圈融合发展。我国出口跨境电商在生产采购、物流运输、支付结算、营销服务等产业链各环节完善建设，协同运作、提效降本。资料来源：Choice，易观数据，艾瑞咨询，招商证券跨境仓储物流：跨境仓储物流：我国持续致力于加强跨境仓储设施、运力资源的建设，开发智能高效低成本的一体化物流解决方案，逐步凸显规模及效率优

53、势，截至2021年末我国共建设2000+海外仓，总面积超1600万，选择中国快递公司跨境物流进行运送的跨境出口企业占比高达74%。跨境支付结算：跨境支付结算：我国跨境支付行业蓬勃发展，截至2021年我国三方跨境支付市场规模达1.25万亿元，同比增长23%，此外我国跨境金融机构基于跨境零售电商支付进一步开展出口退税、汇率管理、海外清关等多元衍生服务，助力跨境电商扬帆出海。生产采购生产采购物流运输物流运输支付结算支付结算营销服务营销服务我国出口跨境电商全链路基建优化我国出口跨境电商全链路基建优化售后服务售后服务AI智能生产智能选品大数据分析优化营销产品矩阵扩建海外仓一体化物流智能解决方案跨境支付衍

54、生服务交易数据分析即时信息反馈订单大数据追踪0200000500025004Q194Q203Q214Q21海外仓数量海外仓面积（万平方米）0%5%10%15%20%25%00022E2023E我国跨境电商物流交易规模（万亿元）YoY我国跨境电商物流规模快速增长我国跨境电商物流规模快速增长我国持续扩建海外仓我国持续扩建海外仓0%10%20%30%40%050001000015000中国第三方跨境支付市场规模（亿元）YoY我国第三方跨境支付市场高速增长我国第三方跨境支

55、付市场高速增长跨境支付金跨境支付金融衍生服务融衍生服务跨境支付多元衍生服务跨境支付多元衍生服务-22-（4 4）集约型增长趋势推动国产商品向高品质集约型增长趋势推动国产商品向高品质、品牌化方向发展品牌化方向发展，中国品牌海外认可度不断提升中国品牌海外认可度不断提升，逐渐成逐渐成为多国在线跨境购物首选为多国在线跨境购物首选。制造业高端化转型开启中国制造由粗放型增长向集约型增长的发展，进而推动国产出海商品更多得向追求品牌化、高品质的方向迈进。据益普索2021中国品牌出海高峰论坛，2021年中国品牌整体印象全球表现指数较2019年提升3%，英美德日等发达市场对中国品牌好感度均有提升。随着国货品牌在海

56、外的知名度和信任度不断提高，中国商品逐渐成为英美等国在线跨境购物的首选。资料来源：普益索2021中国品牌出海高峰论坛，凯度，国际邮政公司，招商证券图：图：20212021年中国品牌整体印象全球表现普遍提升年中国品牌整体印象全球表现普遍提升图：图：20212021年海外消费者对中国品牌的信任驱动因素年海外消费者对中国品牌的信任驱动因素图：图：20年中国全球化品牌年中国全球化品牌5050强在发达市场品强在发达市场品牌认知及购买意向持续提升牌认知及购买意向持续提升图：中国商品逐渐成为多国在线跨境购物首选图：中国商品逐渐成为多国在线跨境购物首选（20192019）20%9

57、%15%32%18%26%0%10%20%30%40%50%60%70%泰国俄罗斯印尼印度新兴市场德国英国美国发达国家全球非常好比较好3%（相比2019）5.3%7.0%7.6%8.2%8.8%9.5%13.7%0%5%10%15%营销活动复合本土文化正在购买/使用他们的产品对环境负责有吸引力的雇主尊重保护消费者隐私以公正有道德的方式经营提供高品质产品14.9%15.4%17.9%19.8%8.0%8.9%9.2%9.4%0%5%10%15%20%25%20021品牌认知品牌购买意向0%10%20%30%40%50%60%中国优势中国优势:高品质、品牌化趋势逐步提升国货海

58、外认可度及知名度高品质、品牌化趋势逐步提升国货海外认可度及知名度各国首选中国商品进行在线跨境购物的比例（%）-23-资料来源：wind，国家统计局，招商证券20222022年国际市场多重风险事件集中爆发年国际市场多重风险事件集中爆发，疫情持续扰动下全球宏观经济低增长疫情持续扰动下全球宏观经济低增长，俄乌冲突引发国际形俄乌冲突引发国际形势巨变势巨变，加之欧盟关税新规等事件影响下中国企业出海受阻加之欧盟关税新规等事件影响下中国企业出海受阻，我国跨境行业短期承压我国跨境行业短期承压。（1 1）宏观经济压力：）宏观经济压力：2022Q1、Q2全球宏观环境复苏不达预期，多国市场需求萎缩、消费力下降。（2

59、 2）国际形势：）国际形势：2022年2月24日爆发俄乌冲突，全球供应链紊乱，能源等大宗商品价格暴涨。（3 3）关税政策：）关税政策：欧盟VAT新规于2021年7月起生效，取消对低于22欧元跨境包裹增值税的豁免，大幅提高了以性价比为重要优势的中国出口产品的外贸成本。（4 4）国内疫情：）国内疫情：2022Q1以来国内疫情反复，众多外贸企业停摆，外贸出口订单增长大幅放缓。国际市场黑天鹅事件集中爆发，跨境电商行业短期承压国际市场黑天鹅事件集中爆发，跨境电商行业短期承压图：图：VATVAT新规调整前后变化新规调整前后变化图：图：20222022年年4 4月新出口订单月新出口订单PMIPMI指数出现骤

60、减指数出现骤减图：图：20222022年年3 3月以来多国月以来多国OECDOECD消费者信心指数下降消费者信心指数下降图：图：20222022年年3 3月以来全球经济政策不确定指数骤增月以来全球经济政策不确定指数骤增9200%9400%9600%9800%10000%10200%美国欧洲韩国日本00500全球:经济政策不确定性指数货件申报货件申报价值价值调整前调整前调整后调整后是否征税税款交纳方是否征税税款交纳方=22欧元免征无征收VAT寄件人（卖家/电商平台）22价值150欧元征收VAT和关税收件人征收VAT和关税收件人00PMI:新出口订单（%

61、）-24-资料来源：交通部，亿邦智库，招商证券短期国际形势及政策扰动不改长期价值，静待洪流褪去柳暗花明短期国际形势及政策扰动不改长期价值，静待洪流褪去柳暗花明（5 5）成本压力：）成本压力：疫情及国际冲突带来海运压力，加之能源价格上涨，运费激增，外贸企业成本大幅提升。（6 6）亚马逊封号潮：）亚马逊封号潮：2021年4月起亚马逊开启封店潮，对有刷单等违规操作的店铺停封处理，国内部分商家跨境业务损失严重。短期压力使部分跨境电商企业业务受到冲击，但近月边际修复迹象也逐步显现，海运物流成本7月以来已有所回落；针对亚马逊封店事件中国平台企业也通过调整业务模式积极应对，独立站等生态也逐步兴起；加之国内疫

62、情形势6月以来有所好转，整体上利于跨境产业的回暖。我们认为跨境电商行业具有长我们认为跨境电商行业具有长期价值期价值，中国企业出海中国企业出海、经济全球化也是中国经济发展的必经之路经济全球化也是中国经济发展的必经之路，行业发展前景广阔行业发展前景广阔，短期国际形势短期国际形势及政策扰动不改长期增长趋势及政策扰动不改长期增长趋势，跨境电商赛道依然可期跨境电商赛道依然可期图：图：20212021年以来沿海集装箱运价指数整体呈现持续年以来沿海集装箱运价指数整体呈现持续上升趋势，上升趋势，20222022年年7 7月以来略有回落月以来略有回落图：跨境电商企业积极应对风险的选择图：跨境电商企业积极应对风险

63、的选择0200400600800016001800沿海集装箱运价指数(TDI)6%8%8.5%17%21%27%34%40%0%10%20%30%40%50%通过投资、保险等手段组合对冲通过政府资金补贴等手段度过难关借助行业力量抱团互助发展引入专业服务商补全能力短板加快企业数字化转型转轨独立站，实现自主经营深入布局海外生产基地/海外仓等加强合规经营-25-目录目录三、行业红利下百花齐放，挖掘优质赛道强三、行业红利下百花齐放，挖掘优质赛道强 B2C第三方平台:助推国货出海提振产业价值，国内平台份额扩张 B2C自营平台（独立站）：增长潜力大，品牌建设、流量及供应链为核心要义

64、B2C卖家:精品品牌商壁垒坚实，国牌出海大潮下精品化为长期发展方向 B2B跨境平台:一站式服务为趋势,双向赋能渐显产业环节不可替代性-26-B2CB2C出口跨境电商：根据产业链要素划分为平台和卖家出口跨境电商：根据产业链要素划分为平台和卖家前文我们对跨境电商广阔的发展前景以及中国供应链的出海优势进行了阐述前文我们对跨境电商广阔的发展前景以及中国供应链的出海优势进行了阐述，层面供需端共振将驱动层面供需端共振将驱动跨境电商优质赛道实现长期增长跨境电商优质赛道实现长期增长。接下来我们将着眼于出口跨境电商细分业态下各环节要素的特性及发接下来我们将着眼于出口跨境电商细分业态下各环节要素的特性及发展展，探

65、寻探寻层面的价值增量层面的价值增量。首先我们对首先我们对B2C出口跨境电商的要素及模式进行拆解出口跨境电商的要素及模式进行拆解，从参与者角度可以划分为平台和卖家两大要素从参与者角度可以划分为平台和卖家两大要素。资料来源：招商证券对于平台，可按照经营模式划分为第三方平台型和自营型两种。对于平台，可按照经营模式划分为第三方平台型和自营型两种。其中第三方平台型与国内淘宝的运营模式相似，为跨境B2C电商卖家及海外消费者提供跨境购物交易场所，以亚马逊、速卖通等为代表，是当前主流的业态模式；自营型平台则以买断商品的方式进行销售，需参与选品、采购、运营、物流供应等商品生命周期全过程，赚取购销差价，代表性平台

66、包括SHEIN、环球易购、兰亭集市等。对于卖家，可按照选品策略分为精品型卖家和泛品大卖家两类。对于卖家，可按照选品策略分为精品型卖家和泛品大卖家两类。首先对于通过第三方电商平台进行销售的卖家，精品型卖家本质为品牌商，通常专注于某一个或几个品类，深度介入产品研发设计和供应链环节，致力于打造品牌价值，代表企业包括安克创新等；泛品大卖家本质为经销商，多品类布局、追求规模收益，代表企业包括有棵树、通拓科技等。此外，前文所提到的自营型平台本质上也属于卖家的一种。平台平台卖家卖家第三方平台自营平台（独立站）模式模式自营平台本质上也是卖家的一种选品策略选品策略精品类泛品类精品型卖家泛品大卖家代表性公司代表性

67、公司速卖通、LazadaSHINE、Zaful兰亭集势安克创新、泽宝创新有棵树、通拓科技在第三方平台销售的卖家-27-B2CB2C第三方平台：助推国货出海提振产业价值，国内平台份额扩张第三方平台：助推国货出海提振产业价值，国内平台份额扩张B B2 2C C出口跨境电商第三方平台助力国牌出海出口跨境电商第三方平台助力国牌出海，提升提升“中国制造走中国制造走出去出去”的产业附加价值的产业附加价值。我国早期外贸以贴牌代工为主，生产附加值低于微笑曲线两端的研发及品牌营销环节。B2C跨境电商平台的兴起打通了中国商家与海外消费者间的沟通渠道，推动国牌出海，帮助国内商家获取覆盖商品全生命周期的利润价值。第三

68、方平台的盈利模式以收取佣金及增值服务费为主第三方平台的盈利模式以收取佣金及增值服务费为主，核心在核心在于流量和服务运营于流量和服务运营。以亚马逊为首的第三方平台聚集了大规模商户和流量，凭借流量基础和集物流/支付/运营等于一体的服务资源吸引卖家入驻。资料来源：弗若斯特沙利文，2021阿里投资者日，招商证券图：第三方跨境电商平台中国卖家图：第三方跨境电商平台中国卖家GMVGMV市场份额市场份额图：图：B2CB2C出口跨境电商平台助力国货出口跨境电商平台助力国货出海价值增长出海价值增长图：图：20212021年全球电商玩家年全球电商玩家MAU TOP20MAU TOP206%6%14%17%14%1

69、4%15%16%17%19%0%20%40%60%80%100%120%200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E亚马逊WisheBay全球速卖通市场格局：亚马逊仍维持我国跨境平台份额第一市场格局：亚马逊仍维持我国跨境平台份额第一，“封号潮封号潮”下国内跨境电商平台凭借海量优质优价商下国内跨境电商平台凭借海量优质优价商品和品和“更懂中国商家更懂中国商家”的服务迅速扩大市占率的服务迅速扩大市占率。据子不语招股书，2020年第三方跨境电商平台中国卖家产生的GMV口径下，亚马逊份额为67%，为众多国内B2C跨境商家的经营重心。2021年亚马逊

70、平台规则趋严开启整顿，截至9月共封禁约600个中国品牌3000+卖家账号；与此同时速卖通等国内跨境电商平台凭借持续扩增的流量优势和多维度的国内商家支持举措逐渐扩大市场份额，2020年速卖通中国卖家产生的GMV市场份额由2016年的6%提升至14%，2021年Lazada、速卖通MAU均超过eBay位居全球七八位，速卖通在波兰、智利等国市场份额超越亚马逊成为第一。-28-速卖通：速卖通：“国际版淘宝国际版淘宝”快速成长快速成长，做做“最懂中最懂中国商家国商家”的跨境平台的跨境平台。速卖通为阿里巴巴面向国际市场的跨境出口及交易平台，覆盖全球220个国家和地区，以数码科技、美妆、服饰为主要优势类目。

71、背靠国内优质供应链资源，平台商品性价比优势突出，营销及物流服务体系不断完善，近年实现高速增长，2016-2020年平台中国卖家GMV年复合增速达66.5%。2022年速卖通推出AEMall进一步聚焦优质商家品质升级，目前已有石头科技、添可等1000+国货新品牌入驻，2022年5月速卖通活跃新商家环比增长180%。资料来源：弗若斯特沙利文，速卖通官网，跨境眼，招商证券图：图：AEMallAEMall上线为入驻品牌提供支持举措上线为入驻品牌提供支持举措速卖通深耕服务赋能商家确定性增长，品质化升级加速品牌出海速卖通深耕服务赋能商家确定性增长，品质化升级加速品牌出海38.5%13.7%23.5%66.

72、5%20.5%9.6%17.1%28.4%0%10%20%30%40%50%60%70%亚马逊eBayWish全球速卖通2016-2020中国卖家产生的GMV年复合增长率2020-2025E预计中国卖家产生的GMV年复合增长率2022.042022.072022.042022.05国货智能清洁“新品牌”出货量活跃新商家数量+150%+180%图：图：20222022年速卖通新品牌出海商家及出货量创新高年速卖通新品牌出海商家及出货量创新高图：图：20年主要第三方跨境电商平台中速卖年主要第三方跨境电商平台中速卖通的中国卖家通的中国卖家GMVGMV增速最高增速最高支支持

73、持举举措措专属资源专属资源流量加码流量加码补贴让利补贴让利Mall 独立商城全链路通标品牌营销活动大促资源保障返佣激励金融权益-29-资料来源：Webretailer，公司公告，2021阿里投资者日，招商证券图：图：20年年Shopee GMVShopee GMV规模及增速规模及增速图：图：20212021年年ShopeeShopee平台月访问量在东南亚市场平台月访问量在东南亚市场排名第一排名第一05,00010,00015,0002019H12020H12021H12021H2Lazada年度活跃用户（万人）图：图：LazadaLazada全链路服务布局全链路服

74、务布局图：图：20年年LazadaLazada年度活跃用户快速增长年度活跃用户快速增长ShopeeShopee：东南亚第一大平台电商，本土化、性价比优势巩固龙头地位。：东南亚第一大平台电商，本土化、性价比优势巩固龙头地位。Shopee是东南亚互联网公司Sea旗下电商平台，成立于2015年，为东南亚第一大电商平台。Shopee主打高性价比产品，采用本土化铺货模式，满足大量东南亚中低端人群消费需求；物流方面自建SLS物流服务体系实现高效低成本配送。2021年Shopee实现GMV625亿美元，同比增长76.8%，月访问量在东南亚市场排名第一。LazadaLazada：

75、阿里旗下东南亚跨境电商平台，品质挖掘潜力市场。：阿里旗下东南亚跨境电商平台，品质挖掘潜力市场。Lazada定位于高端品牌商城，以高品质产品为主要优势。平台生态建设不断完善，通过游戏、直播等创新内容积极获取用户，同时借助创意营销工具助力商家精准营销，平均ROI达8-10倍。截至2021Q3 Lazada年度活跃消费者达到1.3亿人，东南亚六国GMV突破210亿美元（约1340亿人民币），2022财年订单量同比增长60%。ShopeeShopee、LazadaLazada布局东南亚潜力市场，主攻本土化经营布局东南亚潜力市场，主攻本土化经营3.85.16.97.415.620.630.4128.41

76、37.3342.80%5000%10000%15000%20000%25000%30000%35000%40000%AmazonJD.comZaloraSendoTikiBilibiliBukalapaLazadaTokopediaShopee月访问量(百万人）0%50%100%150%200%250%300%02004006008002001920202021GMV（亿美元）YoY-30-B2CB2C自营平台：独立站具增长潜能自营平台：独立站具增长潜能,风险与收益共存风险与收益共存资料来源：Google&Ipsos&SixthFactor，DigitalCommerce

77、360，招商证券独立站即自营跨境电商平台独立站即自营跨境电商平台。独立站模式下企业自建网站，深度参与选品、供应、平台运营、物流运送及销售等供应链各环节，盈利主要来自于销售产品所产生的利润以及会员费等。国外电商市场集中度低国外电商市场集中度低，为独立站快速崛起提供土壤为独立站快速崛起提供土壤。不同于国内高集中度的电商市场，国外市场更为分散，以美国市场为例，据DigitalCommerce360，2021年Amazon市场份额为41.8%，CR5不足60%，集中化程度较低的电商市场为独立站的崛起提供了较好的发展土壤。相比入驻第三方平台销售相比入驻第三方平台销售，独立站掌握更强的经营自主性和定价权独

78、立站掌握更强的经营自主性和定价权，但同时引流及供应链管理压力但同时引流及供应链管理压力也更大也更大，风险与收益共存风险与收益共存。自营模式下平台对商品质量把控更加严格，客单价也更高，据谷歌&益普索2021年联合发布的报告，独立站商品相比第三方平台平均溢价约20%；但同时商品丰富度和用户规模也会受限，引流压力较大，整体上收益上限更高风险也更大。40282958398953900500600700800900全品类消费电子家电美妆服装独立站客单价（美元）第三方平台客单价（美元）图：独立站客单价通常高于第三方平台图：独立站客单价通常高于第三方平台图：图：2

79、0212021年美国零售电商市场格局相对我国年美国零售电商市场格局相对我国较分散较分散41.80%AmazonWallmaryeBayAppleThe Home DepotTargetBest BuyKrogerWayfairOthers-31-品牌建设、流量及供应链为独立站重心，品牌建设、流量及供应链为独立站重心，SHEINSHEIN树立行业标杆树立行业标杆基于与第三方平台不同的购物逻辑基于与第三方平台不同的购物逻辑，独立站以个性化为标签独立站以个性化为标签、以品牌力建设和流量获取为核心要义以品牌力建设和流量获取为核心要义，同时同时需具备较强的供应链管理能力需具备较强的供应链管理能力，因此品

80、牌效应强因此品牌效应强、产品优质产品优质、供应链高效的企业更具长期竞争力供应链高效的企业更具长期竞争力。第三方平台拥有丰富的品类矩阵和庞大的用户基础，功能属性强，消费者多以产品导向在平台进行搜索购物；而海外独立站不具备流量基础，需通过个性化的网页设计、独特的品牌调性和差异化的非标产品吸引到品牌导向的消费者，并凭借高性价比、高品质和高效供应实现用户留存。SHEINSHEIN：服装快时尚跨境电商龙头：服装快时尚跨境电商龙头，低价潮流低价潮流、快速上新快速上新、精准营销成就品牌独立站标杆精准营销成就品牌独立站标杆。SHEIN以快时尚女装为主营业务，覆盖欧美、东南亚等200多个国家。SHEIN优势全面

81、，通过有效社媒营销和精准私域流量运营强化品牌效应、构建平台流量池，通过极致性价比策略刺激用户消费，同时采用“小单快反”模式打造柔性供应链实现产品快速上新，将“多快好省”发挥到极致，在独立站平台中脱颖而出。据路透社，2021年SHEIN实现收入约160亿美元，同比增长约60%。资料来源：品牌官网，雨果跨境，招商证券图：图：SHEINSHEIN产品矩阵产品矩阵图：图：SHEINSHEIN畅销款价格普遍低于畅销款价格普遍低于H&MH&M和和ZaraZara图：图：SHEINSHEIN及其他快服饰品牌上新速度对比及其他快服饰品牌上新速度对比图：图：SHEINSHEIN流量来源分布流量来源分布上衣下装裙

82、子女士衬衫套装泳装外套牛仔裤鞋包8.078.078.088.088.098.098.108.108.118.118.128.128.138.13周上新周上新SHEIN3000336004080372025440ZafulH&M-平均400-600Zara-平均200-30037.12%3.94%40.13%9.95%2.07%6.79%直接流量自然搜索流量推荐流量社交媒体邮件展示00500SheinH&MZara畅销款价格分布区间（$）-32-B2CB2C卖家卖家:精品品牌商重产品研发及品牌力精品品牌商重产

83、品研发及品牌力,泛品大卖家重规模效应泛品大卖家重规模效应通过第三方平台销售的通过第三方平台销售的B B2 2C C卖家分为精品型和泛品型卖家分为精品型和泛品型两类两类，二者竞争力的侧重有所不同二者竞争力的侧重有所不同。资料来源：公司公告，招商证券图：精品型卖家存货周转通常快于泛品大卖家图：精品型卖家存货周转通常快于泛品大卖家图：精品型卖家研发费用率高于泛品大卖家图：精品型卖家研发费用率高于泛品大卖家图：精品型及泛品型卖家对比图：精品型及泛品型卖家对比精品型卖家精品型卖家泛品大卖家泛品大卖家sku200-1000几万几十万品类多元品类,以家居日用品、服饰鞋履等小商品为主特定品类，多为3C数码、家

84、电、智能家居等品牌壁垒高低研发投入高低面向用户范围较广，满足多层次的用户需求满足特定需求、目标用户范围较窄竞争力体现产品开发设计、品牌力及爆品打造能力规模效应下的成本控制能力和高效管理能力、精准选品能力精品品牌商：产品研发设计和品牌营销能力为核心精品品牌商：产品研发设计和品牌营销能力为核心要素。要素。精品型卖家SKU数量通常为2000以内，聚焦特定品类，主打大单品策略，对选品能力要求较高。精品模式下，产品质量及品牌效应是吸引流量的关键。泛品大卖家：庞大泛品大卖家：庞大skusku下的高效管理和规模效应为重下的高效管理和规模效应为重点考察的能力。点考察的能力。泛品大卖家采用多品类布局，以家居日用

85、品、服饰鞋履等小商品为主，SKU数可达数万个，从而更大范围地满足用户需求、降低经营风险。但同时商品较为同质化、品牌壁垒较低，高SKU下库存周转压力也相对较大，运营管理规模效应为重要竞争要素。0%1%2%3%4%5%6%7%200202021安克创新星徽股份跨境通0%5000%10000%15000%20000%200021安克创新星徽股份跨境通有棵树注：2020年跨境通统一处理库存，存货周转改善；2019年星徽股份年报开始披露泽宝创新财务情况注：2019年星徽股份年报开始披露泽宝创新财务情况-33-精品品牌商盈利能力及用户粘性优

86、势显著精品品牌商盈利能力及用户粘性优势显著，深厚壁垒铸就长期生命力深厚壁垒铸就长期生命力。资料来源：亚马逊，公司公告，Marketplacepluse，招商证券图：精品品牌商产品溢价率更高图：精品品牌商产品溢价率更高图：精品型卖家毛利率通常高于泛品大卖家图：精品型卖家毛利率通常高于泛品大卖家图：第三方平台上精品品牌商具有马太效应图：第三方平台上精品品牌商具有马太效应图：图：20202020年亚马逊前年亚马逊前11.3%11.3%商家贡献商家贡献80%80%销量销量B2CB2C卖家卖家:精品品牌商壁垒坚实精品品牌商壁垒坚实,国牌出海大潮下精品化为长期趋势国牌出海大潮下精品化为长期趋势品牌溢价加持

87、下盈利能力更优：品牌溢价加持下盈利能力更优：精品卖家凭借较强的产品竞争力和品牌效应形成一定品牌溢价，叠加品牌商定位下更强的渠道议价能力，毛利率更高。品牌影响力培养用户忠诚度，平台推荐机制下良性循环成就长期价值：品牌影响力培养用户忠诚度，平台推荐机制下良性循环成就长期价值：高品质背书下形成高销量和高品牌认可度，第三方平台进一步将高评分高热度的商品推荐给用户，形成马太效应，长期将建立稳固优势。国牌出海时代洪流下，品牌力及品质保障为产品在平台长期立足的基础，亚马逊封号整顿事件进一步凸显精品品牌商的竞争优势和坚固壁垒，精品化或将为商家跨境出海的长期发展趋势。0%20%40%60%20172018201

88、920202021安克创新星徽股份跨境通注：2019年星徽股份年报开始披露泽宝创新财务情况平台平台价格价格ANKERPowerIQ充电宝亚马逊$22.84(154元）白牌168812-100元白牌Gearbest$10-20（65-135元）精品品牌商精品品牌商的马太效应的马太效应70032008400790098500000000200000010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前11.3%商家贡献80%销量前21.5%商家贡献80%销量-34-资料来源：公司公告，公司官网，招商

89、证券精品品牌商代表企业：安克创新、致欧科技、子不语精品品牌商代表企业：安克创新、致欧科技、子不语安克创新：消费电子出海龙头安克创新：消费电子出海龙头。安克创新专注消费电子产品的自主研发和销售，目前已形成Anker（充电类主品牌）、Soundcore（无线音频）、Eufy（智能家居）、Nebula（智能影音）四大品牌。安克创新把握消费电子创新周期，横向扩充品类完善品类矩阵、深耕基础单品打造爆款，纵向研发差异化产品满足多类细分用户的需求，多渠道布局实现实现高效渗透。图：安克创新产品矩阵图：安克创新产品矩阵致欧科技：全球互联网家居品牌致欧科技：全球互联网家居品牌。公司三大自有品牌SONGMICS、V

90、ASAGLE和FEANDR涵盖家居、家具、庭院、宠物等品类，主要通过亚马逊、eBay等第三方电商平台和自营线上销售，致力对标宜家，打造全场景的线上一站式家居品牌。公司也建立了强大的供应链优势，逐步具备快速响应的柔性供应链管理能力。2019-2021年公司营收年复合增长率超60%，2022年7月20日通过深交所创业板上会。图：致欧科技产品矩阵图：致欧科技产品矩阵子不语：跨境电商服饰龙头子不语：跨境电商服饰龙头。公司主打OEM女装外销，经营品类包含服装服饰及鞋履，以第三方电商平台为主、自营网站为辅。2021年公司旗下Dellytop（女 装）、Imilybela（童 装）、Aurgelmir（户外

91、运动）等品牌的多款产品进入亚马逊BSR Top50，品牌实力突出。图：子不语部分爆款产品图：子不语部分爆款产品-35-B2BB2B跨境平台：一站式服务为趋势跨境平台：一站式服务为趋势,双向赋能渐显产业环节不可替代性双向赋能渐显产业环节不可替代性B B2 2B B出口跨境电商帮助企业之间通过互联网进行跨境贸易的数据信息传递出口跨境电商帮助企业之间通过互联网进行跨境贸易的数据信息传递、开展交易活动开展交易活动，分为信息服务分为信息服务平台和交易服务平台平台和交易服务平台。信息服务平台主要提供信息发布或信息搜索完成交易撮合的服务，代表企业为早期的阿里国际站，交易服务平台则构建了实现供需双方网上交易和

92、支付的平台商业模式，代表企业为敦煌网。跨境电商降低外贸门槛的同时推动了跨境跨境电商降低外贸门槛的同时推动了跨境B B2 2B B采购群体多元化发展采购群体多元化发展，下游采购商需求逐步差异化下游采购商需求逐步差异化，对供应对供应链能力提出了更高要求链能力提出了更高要求，亟需平台提供配套的一体化解决方案亟需平台提供配套的一体化解决方案，新跨境出口生态型新跨境出口生态型B B2 2B B电商平台应运而生电商平台应运而生。新型平台为服务上游供应商提供一站式全渠道服务，同时有效解决下游分销商供应链及运营难题，双向赋能产业链两端，在针对两方痛点给予解决方案的同时也增加了全链路各要素对跨境电商的依赖性。资

93、料来源：艾瑞咨询，招商证券图：新跨境出口电商对上下游参与者的赋能图：新跨境出口电商对上下游参与者的赋能图：小图：小B B零售商及大零售商及大B B采购商对平台的需求对比采购商对平台的需求对比订单获订单获取取供应链供应链能力能力电商运电商运营营履约售履约售后后流量平台分销商平台/独立站卖家线上开店专业卖家线下开店专业卖家跨境大B采购商 结论结论（需求）（需求）供应链及履约能力待加强供应链及运营能力待加强寻找更优供应链、服务能力加强本地化服务及供应链B2BB2B平台赋能平台赋能痛点痛点上游供上游供应商应商尚未布局跨境电商渠道已布局跨境电商渠道海外线上线下库存整合海外仓储物流成本高优化大数据运营能力

94、需要更高效分销和数据体系流量分散加大运营难度下游分下游分销销/零零售商售商交易流程复杂缺乏对市场了解提供关检、物流等一站式服务全渠道订单融合、差异化反馈采购流程复杂、周期长供应链把控能力弱对上游议价能力弱、稳定性弱缺乏消费者大数据，选品不佳简化采购流程、压缩采购周期有效锁定货源，提高价格稳定性平台数据沉淀，精准匹配需求本地运营团队完善履约售后-36-阿里巴巴国际站是全球最大的阿里巴巴国际站是全球最大的B B2 2B B跨境电商平台跨境电商平台，近年逐步完成由撮合服务平台向一站式外贸服近年逐步完成由撮合服务平台向一站式外贸服务平台的战略跃迁务平台的战略跃迁。阿里国际站的业务从职能维度可分为平台和

95、服务两大部分，其中服务主要包括供应链服务和流量服务两大板块，旨在为外贸出口企业在营销、履约、运营等环节提供全链路数字化赋能。平台收入主要来源于广告收费、会员年费和供应链服务收入，近年收入结构逐步向供应链服务驱动转型。平台整体营收及用户规模呈高速增长，2022财年疫情强扰动下依然实现GMV+46%、收入+28%的同比增长，付费供应商会员数量超24.5万。资料来源：公司公告，公司调研，招商证券图：阿里巴巴国际站分业务营收结构调整图：阿里巴巴国际站分业务营收结构调整图：图：FY2016FY阿里巴巴国际站营收及增速阿里巴巴国际站营收及增速阿里巴巴国际站阿里巴巴国际站:全球最大

96、的全球最大的B2BB2B跨境电商平台跨境电商平台图：图：FY2014FY阿里巴巴国际站平台付费会员阿里巴巴国际站平台付费会员0%10%20%30%40%50%60%050100150200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022阿里巴巴国际站收入（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%051015202530FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022A付费会员（万）YoY（%）-37-阿里国际站以全球领先的数智化跨境供应链阿里国际站以全球

97、领先的数智化跨境供应链服务为优势服务为优势。平台整合阿里巴巴集团内外生态资源，为全球中小企业在跨境贸易领域提供支付结算、通关、物流、财税及金融等一站式解决方案，并以科技赋能外贸服务升级，提供快捷、低成本的通关、收汇、退税及配套的退税融资、国际物流等数智化外贸综合服务。截至目前阿里国际站已覆盖全球190多个国家，服务买家数超4000万。资料来源：公司公告，公司官网，招商证券图：阿里国际站跨境供应链服务部分产品及解决方案图：阿里国际站跨境供应链服务部分产品及解决方案图：阿里国际站跨境供应链服务逻辑一览表图：阿里国际站跨境供应链服务逻辑一览表阿里巴巴国际站：提供一站式跨境服务，数智化供应链铸就壁垒阿

98、里巴巴国际站：提供一站式跨境服务，数智化供应链铸就壁垒方向方向产品产品/服务服务内容内容物流国际物流阿里国际站联合菜鸟网络打造货物运输平台，为买卖家提供海运、空运、海外仓等跨境货物运输、存储中转服务国际快递阿里国际站与菜鸟联合打造快运输平台，为用户提供低价优质服务支付结算支付Pay Later是阿里国际站买家采购时使用的支付方式，最长可获得6个月分期贷款供应链金融超级信用证、备货融资等，缓解商家资金压力运营客户通提供专业CRM工具，精准匹配赋能客户管理通关阿里巴巴一达通数智化外贸综合服务平台,利用互联网技术为客户提供快捷、低成本的流通服务一站式解决方案采购、发货、代理出口等解决信用保障、通关、

99、外汇、税务等全链路问题-38-投资建议及风险提示投资建议及风险提示投资建议：投资建议：跨境电商市场前景广阔，优质赛道助推行业参与者高质量发展，短期国际形势及政策扰动不改长期增长趋势。我们看好B2C模式下的头部第三方平台（速卖通、Lazada、Shopee）、独立站（SHEIN）、精品品牌商，以及B2B模式下的一站式跨境服务平台（阿里巴巴国际站）的发展前景。风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：宏观经济下行导致海外消费需求疲软、影响跨境电商行业收入的风险；2）贸易摩擦风险：中国与美国等国贸易摩擦加剧导致中国出口受阻的风险；3）海关政策风险：他国加大对中国出口商品征税力度，导致跨境电商利润萎缩的风

100、险；4）海外疫情影响超预期：疫情持续扰动导致供应链中断出口受阻，影响商家供货的风险；5）行业竞争加剧：海外电商市场竞争激烈，出现恶意竞价或流量成本提升的风险；-39-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，20

101、19-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向

102、为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。分析师承诺分析师承诺-40-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：

103、行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数投资评级定义投资评级定义-41-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-42-42感谢聆听感谢聆听Thank You