1、房地产房地产/房地产开发房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 宝龙商业宝龙商业（09909.HK）2022 年 08 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2022/8/15 当前股价(港元)4.030 一年最高最低(港元)24.300/3.610 总市值(亿港元)25.91 流通市值(亿港元)25.91 总股本(亿股)6.43 流通港股(亿股)6.43 近 3 个月换手率(%)18.24 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 规模攀升，坪效企稳，五年战略目标实现可期规模攀升，坪效企稳，五年战略目标实现可期 港股公司深度报告港股公司深度报告 齐东（

2、分析师）齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 长三角红利受益标的，商业运营开拓者，维持“买入”评级长三角红利受益标的，商业运营开拓者，维持“买入”评级 宝龙商业是国内一家领先的商业运营服务供应商，公司以商业运营为主，住宅物管为辅，盈利能力改善空间大；集团内生增长强劲，叠加行业空间可观、整合空间大，公司后续外延拓展具备较大优势；同时公司持续调整区域布局，长三角为公司重点布局区域。受到疫情及地产行业下行影响，我们将公司 2022-2023 年预测归母净利润由 6.24、8.57 亿元调整至 5.16、5.83 亿元，并新增 2024 年公司归母净利润预计为 6.56 亿元，同比增

3、长 17.8%、12.9%、12.5%；EPS 分别为 0.93、1.05、1.19 港元，当前股价对应 PE 为 3.7、3.3、2.9 倍，维持“买入”评级。定位、成长、布局三位一体，商业运营能力定位、成长、布局三位一体，商业运营能力行业领先行业领先（1）定位广：）定位广：四类品牌分别为宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地，对应多层次客群。（2）成长佳：）成长佳：2022 年累计开业广场预计达 99 个；至 2025 年规划开业面积超 1500 万方，未来两年有近 500 万方的商业处于培育期。（3）布局精）布局精细化：细化：连续8年在长三角均有商场落成，2021年公司在长三角开业面积占比

4、65%，商业运营服务收入占比 70%。（4）盈利模式：管理赋能，运营变现。）盈利模式：管理赋能，运营变现。公司商业运营服务分为三大部分：市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务，2021 年单位面积的开业收费约 376 元/平米；2017-2021 年物管费为 14.95、17.04、19.00、21.01、21.56 元/平米/月。住宅物管面积成长可期，盈利住宅物管面积成长可期，盈利持续持续改善改善（1）毛利率持续回升。2021 年，公司物业管理服务收入达 4.47 亿元，同比增长25%；综合毛利率 24.88%，较 2020 年全年提升 1.72 个百分点，近两年持续改善；（2）在管面积增长

5、可期。截至 2021 年，公司住宅合约管理面积达 2995 万平方米，同比增长 29%；在管面积达 1773 万平方米，同比增长 23%，目前住宅合管比高达 1.69 倍。风险提示：风险提示：宏观环境风险、行业盈利恶化风险、行业成长性下滑风险、汇率波动风险、企业运营风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,921 2,464 2,829 3,267 3,718 YOY(%)18.6 28.3 14.8 15.5 13.8 归母净利润(百万元)305 438 516 583 656 YOY(%)70.8

6、 43.6 17.8 12.9 12.5 毛利率(%)30.9 33.3 33.8 34.1 34.6 净利率(%)16.0 17.8 24.7 24.8 25.2 ROE(%)14.2 17.8 16.3 21.5 23.2 EPS(摊薄/港元)0.55 0.79 0.93 1.05 1.19 P/E(倍)6.3 4.4 3.7 3.3 2.9 P/B(倍)1.1 0.9 0.7 0.8 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所（使用 2022 年 8 月 15 日汇率：1 港币=0.86 人民币）-96%-72%-48%-24%0%24%-122022-04宝龙商业恒生

7、指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司深度报告港股公司深度报告 公司研究公司研究 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、宝龙商业：首屈一指的商业运营服务商.4 2、商业运营名列前茅，运营能力首屈一指.5 2.1、行业特性：购物中心发展空间较大，消费是拉动经济主基调.5 2.2、公司定位：全生态服务，多品牌运营.6 2.3、成长佳：内生为主，商场坪效稳步提升.8 2.3.1、在管面积稳步提升，三年规划超 1500 万方.8 2.3.2、业绩收入迅速增长，运营坪效持续提升.10 2.4、布局精细化：长三角是区域重点.1

8、2 2.5、盈利模式：管理赋能，运营变现.13 3、住宅物管面积成长可期，盈利筑底改善.15 4、科技赋能，纽扣计划助力智慧商业.17 5、盈利预测与投资建议.19 6、风险提示.22 附：财务预测摘要.23 图表目录图表目录 图 1：宝龙商业 2021 年营收增速 28.3%.4 图 2：宝龙商业 2021 年营收构成中 82%来自商业部分.4 图 3：宝龙商业 2021 年毛利构成中 86%来自商业部分.4 图 4：宝龙商业 2021 年归母净利润增速 43.6%.4 图 5：控股股东宝龙地产持股占比 63%（截至 2022 年 5 月 12 日）.5 图 6：三四线城市购物中心数量占比不

9、断提升.5 图 7：GDP 累计同比贡献率中来自最终消费支出占比超 60%.6 图 8：公司商业运营服务主要可分为三部分.6 图 9：公司商业运营服务收入稳步增长.7 图 10：公司商业运营服务收入主要分为三大类.7 图 11：公司商业运营服务收入毛利率持续提升.7 图 12：公司商业运营服务合约管理面积稳步增长.9 图 13：公司 2022 年商业运营服务在管项目有望增长.9 图 14：公司 2021 年商业在管面积及数量排名行业前列.9 图 15：公司 2021 年商业运营服务集团项目占比 85%.9 图 16：宝龙商业 2022 年预计开业项目 11 个.10 图 17：2021 年公司

10、商业运营服务收入增速超过面积口径增速.10 图 18：公司商场平均出租率相较同行有进一步提升空间.11 图 19：公司早期开业商场出租率均值超过 84%.11 图 20：公司 2015 年后开业商场出租率接近 90%.11 图 21：公司 2021 年商业运营收入中长三角占比 69.7%.12 图 22：公司 2021 年商业运营面积中长三角占比 63%.12 图 23：公司长三角区域商业运营服务收入、面积规模稳步提升.12 图 24：长三角城市化比率高于全国水平.13 图 25：长三角人均可支配收入高于全国水平（元）.13 图 26：公司长三角区域商业运营服务毛利率好于其他区域情况.13 w

11、UnWaXkWKXnNqQpQ6M9R9PoMrRnPpNiNmMvNiNmNrP7NmMxOMYtQvMMYmMmQ港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 27：公司委托管理的商场&商业街面积稳步提升.14 图 28：公司单位面积产生的开业前筹备收入波动式提升.14 图 29：公司商业物管费自 2017 年后持续提升.14 图 30：2018 年后公司租户管理及收租服务、多经收入占纯租金收入提升.15 图 31：公司住宅物管服务业务主要分为三部分.15 图 32：公司住宅物业管理服务收入增速稳步提升.16 图 33：2021 年公司住宅物业中物

12、业管理服务收入占比达 67%.16 图 34：2021 年公司住宅项目毛利率达 24.88%.16 图 35：公司住宅合约面积和在管面积持续提升.17 图 36：宝龙地产销售面积近四年稳步提升.17 图 37：公司 2018 年住宅物管收入中来自集团占比 97%.17 图 38：综合在线生态系统有效管理业务营运及改善消费者体验.18 图 39：宝杨宝龙广场构建首个“智慧 MALL”.18 图 40：未来 3 年公司两大业务营收预计持续增长（亿元）.20 图 41：未来 3 年公司两大业务毛利率预计持续改善.20 图 42：未来 3 年公司商业运营收入预计复合增速 12%.20 图 43：未来

13、3 年住宅物业管理收入预计复合增速 24%.20 图 44：未来 3 年商业在管面积预计持续提升.20 图 45：未来 3 年商业管理费水平预计继续提升.20 图 46：未来 3 年开业前一次性筹备收入预计继续提升.21 图 47：商业运营费、多经收入占纯收入预计稳定在 26%.21 图 48：公司住宅物管服务两大业务预计持续提升（亿元）.21 图 49：2024 年公司住宅合约面积有望达 5100 万方.21 表 1：宝龙商业运营管理产品多元化，可覆盖各层级消费者需求.8 表 2：浙江星汇主要产品线有四条.8 表 3：公司商场整体出租率稳步上升.11 表 4：公司长三角项目面积占比提升至 6

14、3%.12 表 5：商业运营收入未来 3 年盈利预测.19 表 6：住宅物业管理收入未来 3 年盈利预测.19 表 7：主流物管公司对应 2022 年 PE 均值 14.4 倍.22 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、宝龙商业：首屈一指的商业运营服务商宝龙商业：首屈一指的商业运营服务商 宝龙商业管理控股有限公司（以下简称“宝龙商业”）成立于 1993 年，其前身是中国领先地产开发商宝龙控股的物业管理平台，于2007年开始开展商业运营服务，在长三角及其他主要地区的同类公司中名列前茅。2021 年，公司实现营业收入 24.64亿元，同比增长 2

15、8.3%；其中商业运营、物业管理收入占比分别为 82%、18%；归母净利润 4.38 亿元，同比增长 43.6%，整体经营业绩稳中向好。图图1：宝龙商业宝龙商业 2021 年营收增速年营收增速 28.3%图图2：宝龙商业宝龙商业 2021 年营收构成中年营收构成中 82%来自商业部分来自商业部分 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图3：宝龙商业宝龙商业 2021 年毛利构成中年毛利构成中 86%来自商业部分来自商业部分 图图4：宝龙商业宝龙商业 2021 年年归母归母净利润增速净利润增速 43.6%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、

16、开源证券研究所 股权结构较为集中，控股股东为宝龙地产。股权结构较为集中，控股股东为宝龙地产。截至 2022 年 5 月 12 日，宝龙地产持有公司 63%的股份，董事局首席许健康先生是公司的实际控制人。宝龙商业董事兼控股股东许华芳于 2022 年 5 月 12 日增持 100 万股，使得持股比例达到 7.23%，汇鸿管理有限公司持有公司 6.99%的股份，为公司的第三大股东。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.025.030.02001920202021营业收入（亿元）同比83%81%82%82%81%82%17%19%18

17、%18%19%18%0%20%40%60%80%100%2001920202021商业运营服务提供服务式住宅及物业管理服务89%90%90%91%86%86%11%10%10%9%14%14%75%80%85%90%95%100%2001920202021商业运营服务提供服务式住宅及物业管理服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.02001920202021归母净利润（亿元）同比港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 图图5：控股股东宝

18、龙地产持股占比控股股东宝龙地产持股占比 63%（截至（截至 2022 年年 5 月月 12 日）日）资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、商业运营名列前茅，运营能力首屈一指商业运营名列前茅，运营能力首屈一指 2.1、行业特性：购物中心发展空间较大，消费是拉动经济主基调行业特性：购物中心发展空间较大，消费是拉动经济主基调 购物中心数量仍在提升，三四线城市发展潜力较大。购物中心数量仍在提升，三四线城市发展潜力较大。购物中心在一线城市增量空间有限且竞争较激烈，各公司需不断地提高运营效率与运营水平来维持现有市场份额。从近十年购物中心数量变化趋势来看，购物中心下沉趋势十分明显，主要原因是低能级城市的城

19、镇居民收入水平不断提高，消费升级趋势下沉。早期商业地产投资相对集中在一些中心城市，继二线城市商业中心崛起后，三四线及以下城市也逐渐摆脱以临街商铺、住宅底商和各种批发商城为主的商业地产模式，向一二线城市看齐，2021 年三四线城市购物中心占比已接近 40%。根据赢商网的统计，2021 年一线、二线和三四线的人均购物中心持有面积分别为 0.78、0.57 和 0.28 平米，伴随消费结构升级和居民消费水平持续改善，三四线城市购物中心增长潜力可期。图图6：三四线城市购物中心数量占比不断提升三四线城市购物中心数量占比不断提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%4

20、0.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00一二线城市购物中心数量（座）三四线城市购物中心数量（座）一二线占比三四线占比港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 消费升级趋势不改，已成为拉动经济核心要素消费升级趋势不改，已成为拉动经济核心要素。根据国家统计局数据，截至 2021年末我国城镇化比率达 64.72%，城镇人均可支配收入达 47412 元，实际增长 7.1%。2021 年全国居民人均服务型消费占居民消费支出的

21、比重为 44.2%，服务消费全面升级已是大势所趋。对消费升级的需求将促进我国商业运营服务市场的发展。图图7：GDP 累计同比贡献率中来自最终消费支出占比超累计同比贡献率中来自最终消费支出占比超 60%数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、公司定位：全生态服务，多品牌运营公司定位：全生态服务，多品牌运营 宝龙商业是国内首屈一指的商业运营服务供应商，公司商业运营服务可分为三部分，筹备期筹备期主要涵盖市场研究及定位、租户招揽、筹备开幕服务，运营期运营期主要涵盖基础零售物业管理服务、租客管理及收租服务、其他增值服务，此外公司还有物此外公司还有物业租赁服务业租赁服务，主要是向购物街单位及商场的业主

22、租赁商场，再分租给租户，即以“二房东”模式展开。图图8：公司商业运营服务主要可分为三部分公司商业运营服务主要可分为三部分 资料来源：公司公告、开源证券研究所 64%62%58%69%78%67%64%66%76%62%62%56%69%68%67%64%66%59%59%59%64%181%-314%-22%63%59%62%65%69%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/12GDP累计同比贡献率:最终消费支出GDP累计同比贡献率:货物

23、和服务净出口GDP累计同比贡献率:资本形成总额港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 从收入构成看，2021 年公司商业运营收入达 20.17 亿元，同比增长 29.05%，疫情情况缓解后收入增速有所回升，受疫情影响商场同店坪效增长缓慢，同时开业数量有所回落；从中长期看公司商业运营收入增长较为稳健。公司商业运营及管理服务的收入占比持续提升至 76%左右。图图9：公司商业运营服务收入稳步增长公司商业运营服务收入稳步增长 图图10：公司商业运营服务收入主要分为三大类公司商业运营服务收入主要分为三大类 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告

24、、开源证券研究所 图图11：公司商业运营服务收入毛利率持续提升公司商业运营服务收入毛利率持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 截至 2021 年，公司已签约商业项目合约面积 1406 万平方米，同比增长 24%；在管零售项目 88 个，在管面积 993 万平方米。按目标消费者、物业位置及面积以及物业类型计算，公司是为数不多拥有管理多元化零售商业物业组合专长及能力的商业运营服务供货商之一。多元品牌全覆盖各层级消费者需求。多元品牌全覆盖各层级消费者需求。公司商业运营服务业态主要为零售购物广场及购物街，主要有四类品牌：宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地，分别对应为（超）高端、中高端、中端及

25、购物街系列产品。此外，公司于 2020 年 6 月收购浙江星汇 60%股权，总收购价款 4055 万元（股权转让款 2160 万元、投资款 1895 万元），这是公司商管物业的首单并购项目。浙江0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.002001920202021商业运营收入（亿元）同比11%9%5%11%14%14%77%71%73%74%75%76%12%20%21%15%12%10%0%20%40%60%80%100%2001920202021物业租赁服务商业运营及管理服务市场研究及

26、定位、租户招揽及筹备开幕服务23.38%28.92%30.05%29.33%32.75%35.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2001920202021商业运营服务毛利率港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 星汇是特色主题商业全程运营商，主打商业街产品，可以与宝龙商业主打购物中心的产品线形成互补。浙江星汇主要布局在浙江省区域 8 个城市，位列浙江省轻资产商业管理公司 TOP 1，符合公司长期深耕长三角、做大做强长三角区域的总体战略布局。截至 2021

27、 年底，公司开业宝龙星汇 12 个，开业面积 74.39 万平方米。表表1：宝龙商业运营管理产品宝龙商业运营管理产品多元化，可覆盖各层级消费者需求多元化，可覆盖各层级消费者需求 宝龙一城宝龙一城 宝龙城宝龙城 宝龙广场宝龙广场 宝龙天地宝龙天地 宝龙星汇宝龙星汇 合计合计 2021 年底在管面积（万平米）17.1 44.6 706.2 32.8 56.6 857.3 2021 年项目数 1(厦门）2（上海和杭州）51 6 8 68 目标客户 高端消费者 中高端消费者 中产阶级的消费市场 社区住户 中产阶级的消费市场-定位 一、二线城市地标式商场 一、二线城市主要商业区 销售型物业，非主要产品

28、商业街产品 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表2：浙江星汇主要产品线有四条浙江星汇主要产品线有四条 产品线产品线 定位定位 介绍介绍 展示展示 星悦城 购物中心 一站式创新体验型购物中心，定位为城市级区域型商业 星街坊 社区商业 为消费者创建一个集中型、开放式的创新体验场所 青年小镇 主题街区 升级大学生青年小镇概念，造出一个自成生态体系的青年乐活社区 舍狸公社 创意市集 集休闲互动和情景体验式空间的创意集合店 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 2.3、成长佳：内生为主，商场坪效稳步提升成长佳：内生为主，商场坪效稳步提升 2.3.1、在管面积稳步提升，三年规划超在管面积稳步提

29、升，三年规划超 1500 万方万方 在管面积稳步提升，整体规模行业前五在管面积稳步提升，整体规模行业前五。公司近年在管面积及数量稳步提升，2021 年在管面积 993 万平方米，在管数量 88 个（包含 12 个宝龙星汇），三年时间实现在管数量翻倍，在管商业规模排名行业第四。2022 年公司预计新开业 1 个宝龙城、7 个宝龙广场、3 个宝龙天地，届时累计在管项目将达 99 个，将进一步攀升。公司商管业务的成长仍主要来自母公司开设的宝龙广场公司商管业务的成长仍主要来自母公司开设的宝龙广场。2021 年，公司已开业港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25

30、 商业运营在管 88 个项目中有 66 个来自于宝龙地产，在管面积占比达 85%；公司储备 33 个项目中也有 23 个来自宝龙地产，储备面积占比 82%，公司规模的快速扩张和业绩的稳步提升离不开母公司的助益。同时，公司将继续保持三年发展规划，2022年争取将公司整体出租率超过 96%。图图12：公司商业运营服务合约管理面积稳步增长公司商业运营服务合约管理面积稳步增长 图图13：公司公司 2022 年年商业运营服务在管项目商业运营服务在管项目有望有望增长增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图14：公司公司 2021 年商业在管面积及数量排名行业前列年

31、商业在管面积及数量排名行业前列 图图15：公司公司 2021 年年商业运营服务商业运营服务集团集团项目项目占比占比 85%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 02004006008000720021合约管理面积（万平米）在管建面（万平米）283542455060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E开业商场数量（包含宝龙星汇）05003003504004500.001,000.002,000.

32、003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00在管面积（万方）在管数量集团开发物业占比,85%第三方占比,15%港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 图图16：宝龙商业宝龙商业 2022 年预计开业项目年预计开业项目 11 个个 资料来源：2021 年业绩会报告 2.3.2、业绩收入迅速增长，运营坪效持续提升业绩收入迅速增长，运营坪效持续提升 公司商业运营及管理服务收入提升迅猛公司商业运营及管理服务收入提升迅猛。2017-2021 年公司商业运营服务收入复合增速为 26%，超过同期在管面积复合增速 13%。我

33、们认为，这主要源于公司商场运营经验丰富，坪效稳步提升。区别于住宅物业，商业运营管理费提升相对容易，同时随着商业物业的逐渐成熟，出租率提升是一个长期持续性过程，在管面积会逐渐向可租售面积靠拢。图图17：2021 年年公司商业运营服务收入增速超过面积口径增速公司商业运营服务收入增速超过面积口径增速 数据来源：公司公告、开源证券研究所 过渡期、成熟期公司出租率均在提升，且新开业商场运营成效优于老商场情况。过渡期、成熟期公司出租率均在提升，且新开业商场运营成效优于老商场情况。公司自 2018 年开始提升商场的运营效率，各商场的出租率明显提升，近四年出租率提升约 12 个百分点，近两年疫情期间仍保持增长

34、态势，虽然相较万达商管、华润万象城等同行仍有进一步提升空间，伴随公司持续优化管理，出租率未来优化可期。区别于住宅，商业广场开业初期有 1-3 年左右过渡期，过渡期公司商业出租率有望进一步提升。此外，宝龙商业具备多年的商业运营管理经验，在对老项目的持续改造、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200202021商业运营收入同比合约管理面积同比在管面积同比港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 提升上成效显著，因此成熟期商业的出租率水平也在稳步提升。我们使用公司在2009-2015

35、 年开业的商场为样本，这部分商场在 2016 年后逐渐进入成熟阶段，我们观察到这部分成熟商场的出租率在持续提升，由2016年的84%提升至2019H1的87%。此外，集团从 2015 年后开始注重商场运营能力的提升，在项目选址、布局、品牌引进上倾注更多精力，因此整体来看，2015 年后的项目进入成熟期的出租率优于 2015年前开业项目情况。表表3：公司商场公司商场整体整体出租率稳步上升出租率稳步上升 出租率出租率 2018 2019 2020 2021 宝龙一城 97.9%95.2%96.5%99.1%宝龙城 91.3%91.3%91.6%100.0%宝龙广场 83.3%89.0%89.9%9

36、5.0%宝龙天地 65.5%90.1%87.5%94.3%合计合计 83.5%89.4%89.9%95.3%数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图18：公司商场平均出租率相较同行有进一步提升空间公司商场平均出租率相较同行有进一步提升空间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图19：公司早期开业商场出租率公司早期开业商场出租率均值超过均值超过 84%图图20：公司公司 2015 年后开业商场出租率年后开业商场出租率接近接近 90%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 80%85%90%95%100%105%出租率（%）出租率（%）84%86%85%87%82

37、.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%20019H12009-2015年开业广场出租率均值50%60%70%80%90%100%201820192020H120202015年后开业的项目出租率港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 2.4、布局精细化：长三角是区域重点布局精细化：长三角是区域重点 长三角布局持续加大，连续长三角布局持续加大，连续 8 年均有商场落成。年均有商场落成。2021 年，长三角区域商业运营服务收入占比高达 69.7%。截至 2021 年末，公司在长三角、西南、环渤海在管面积分别占比 6

38、3%、11%、11%、15%，长三角项目面积占比从 2007 年的 12%持续提升至目前的 63%；且从未来发展态势看，长三角合约面积/在管面积比例高达 1.5 倍，远高于其他区域，长三角区域依然是未来公司商业发展的重心。图图21：公司公司 2021 年商业运营收入中长三角占比年商业运营收入中长三角占比 69.7%图图22：公司公司 2021 年商业运营面积中长三角占比年商业运营面积中长三角占比 63%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表4：公司长三角项目面积占比提升至公司长三角项目面积占比提升至 63%2007 2008 2009 2010 2011

39、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 长三角长三角 12%12%2%14%24%22%22%23%32%39%41%41%45%59%63%东南部 88%88%15%18%12%10%17%15%11%9%9%11%10%11%11%中西部 0%0%47%38%31%34%30%31%29%23%22%22%20%11%11%环渤海 0%0%36%29%34%34%30%31%27%29%28%26%25%19%15%合计 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100

40、%100%数据来源：公司公告、开源证券研究所（备注：阜阳项目 2021 年划分至长三角区域）图图23：公司长三角区域商业运营服务收入、面积规模稳步提升公司长三角区域商业运营服务收入、面积规模稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 长三角,69.7%珠三角,2.0%其他,28.3%长三角,63%东南部,11%中西部,11%环渤海,15%0%20%40%60%80%2001920202021长三角收入占比长三角在管面积占比港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 从城市化进程及人均可支配收入看，长三角地区均有更强的消费需求和能

41、力从城市化进程及人均可支配收入看，长三角地区均有更强的消费需求和能力。2021 年全国城市化率水平 64.72%，同期长三角两省一市城市化率均超过 70%；从人均可支配收入看，2021 年全国城镇居民人均可支配收入 47412 元，同期长三角两省一市均值达 69553 元，高于全国水平。图图24：长三角长三角城市城市化比率高于全国水平化比率高于全国水平 图图25：长三角人均可支配收入高于全国水平长三角人均可支配收入高于全国水平（元）（元）数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从实际运营效益看，长三角项目盈利能力更强。从实际运营效益看，长三角项目盈利能力更强。公

42、司商业运营服务毛利率持续提升，长三角项目具备较好的盈利能力，2018 年在区域毛利率超过 40%，高于其他三大区域，环渤海区域仍存在亏损情况。公司扩大长三角区域的战略布局，利于商业运营服务业务盈利的持续改善。图图26：公司长三角区域商业运营服务毛利率好于其他区域情况公司长三角区域商业运营服务毛利率好于其他区域情况 数据来源：公司公告、开源证券研究所（此处计算毛利率时，未计入总部的服务成本）2.5、盈利模式：管理赋能，运营变现盈利模式：管理赋能，运营变现 我们分别从公司业务结构去拆解各分部的运营情况。考虑到公司管理项目中以委托管理模式为主，此外还有整租项目。我们将整租项目剔除，同时将 2021

43、年收购的浙江星汇项目剔除掉（2020 年 9 月并表，考虑收入体量相对较少，先忽略不计），发现2021年公司委托管理的项目68个，委托在管面积609.4万方（剔除停车场面积）。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00全国浙江省江苏省上海市010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000全国浙江省江苏省上海市40.3%38.6%32.4%-10.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%长三角东南部西南部环渤海201620172018港股公司深度报告港股公司深度报告

44、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 图图27：公司委托管理的商场公司委托管理的商场&商业街面积稳步提升商业街面积稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所（剔除整租、星汇项目，以及停车场面积）（1）市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务：）市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务：该业务主要包括市场研究及定位、租户招揽、筹备开幕服务，是开业时的一次性收费为主，该业务单位面积收费基准逐渐提升，2021 年单位面积的开业收费高达 376 元/平米。（2）商业物管费：）商业物管费：我们使用 T 期商业物业管理服务/（T-1）期委托管理面积，同时假设可租售面积/总建面为 65%，则 2

45、017-2021 年物管费为 14.95、17.04、19.00、21.01、21.56 元/平米/月，物管费持续提升。图图28：公司单位面积产生的开业前筹备收入波动式提升公司单位面积产生的开业前筹备收入波动式提升 图图29：公司商业物管费自公司商业物管费自 2017 年后持续提升年后持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （3）租户管理及收租服务：）租户管理及收租服务：即物业运营业务，服务内容包括调整优化租户结构、处理租户投诉等事宜，是持续运营阶段的核心业务，该业务以酬金制模式收取服务费，与商场租金收入呈正向关系。我们使用宝龙地产 2017 年以来的

46、纯租金收入，计算该项运营收入与纯租金收入的比例关系。最终发现，2017-2021 年租户管理及收租服务/纯租金收入的比例分别为 4%、5%、9%、9%、14%（考虑到宝龙地产收取租金的广场项目与宝龙商业在管项目不完全匹配，测算存在较小误差）。（4）其他增值服务：）其他增值服务：包含停车场、公共区域及广告位管理服务，是传统意义上的多经业务；具体来看，停车场业务主要与停车场面积相关、公共区域及广告位服0204060800.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02000202021商场&商业街在管面积（万方）委托管理商场数

47、量（剔除整租）：右139 179 400 472 376 00500200202021单面积收费：市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务（元/平米）14.95 17.04 19.00 21.01 21.56 0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021单面积收费：零售商业物业管理服务（元/平米/月）港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 务主要与商场、商业街面积相关。但考虑到停车费、广告费等多经收入也会随着整体商场零售额、租金收入的提升持续增长，因此我们

48、使用宝龙地产的纯租金收入衡量发现：2017-2021 年其他增值服务/纯租金收入比例分别在 12%、9%、13%、14%、22%。2019 年开始该比例提升明显，主要源于该业务从酬金制改成包干制。图图30：2018 年后公司租户管理及收租服务、多经收入占纯租金收入提升年后公司租户管理及收租服务、多经收入占纯租金收入提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 整体而言，公司商业运营服务主要分为三大部分：（1）市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务，2021 年单位面积的开业收费约 376 元/平米。（2）商业物业费：2017-2021 年物管费为 14.95、17.04、19.00、21.01、2

49、1.56 元/平米/月。（3）租户管理及收租服务、多经业务：2017-2021 年该业务占纯租金收入比例分别为 12%、9%、13%、14%、22%。3、住宅物管面积成长可期，盈利筑底改善住宅物管面积成长可期，盈利筑底改善 公司住宅物业管理收入保持稳定增长。公司住宅物业管理收入保持稳定增长。2021 年，公司物业管理服务收入达 4.47亿元，同比增长 25%。从业务内容看，公司住宅物业管理主要分为预售管理服务、物业管理服务、其他增值服务三大部分，收入占比分别为 12%、67%、21%。受合约面积迅速增长影响，预售管理服务收入占比从 2020 年的 4%提升至 2021 年的 12%。图图31：

50、公司住宅物管服务业务主要分为三部分公司住宅物管服务业务主要分为三部分 资料来源：公司公告、开源证券研究所 4%5%9%9%14%12%9%13%14%22%0%10%20%30%40%200202021租户管理及收租服务/纯租金收入多经/纯租金收入港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 图图32：公司住宅物业管理服务收入增速稳步提升公司住宅物业管理服务收入增速稳步提升 图图33：2021 年年公司住宅物业中物业管理服务收入占比达公司住宅物业中物业管理服务收入占比达67%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开

51、源证券研究所 住宅项目毛利率持续改善。住宅项目毛利率持续改善。2021 年，公司住宅项目综合毛利率 24.88%，较 2019年提升 11.97 个百分点，较 2020 年提升 1.82 个百分点，毛利率不断改善，主要源于收入结构出现调整，毛利率更高的预售管理服务和增值服务收入占比持续提升。图图34：2021 年年公司住宅项目毛利率达公司住宅项目毛利率达 24.88%数据来源：公司公告、开源证券研究所 合管比高位，合管比高位，未来未来业绩确定性强。业绩确定性强。截至 2021 年，公司住宅合约管理面积达 2995万平方米，同比增长 29%；在管面积达 1773 万平方米，同比增长 23%，目前

52、住宅合管比高达 1.69 倍。未来随着项目交付进入集中期，公司在管面积增长可期。2022 年，公司将注重住宅物业管理服务的运营、品质和效能提升，进一步提升宝龙服务质量和市场影响力。0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.002001920202021物业管理服务（亿元）同比预售管理服务,12%物业管理服务,67%其他增值服务,21%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2001920202021服务式住宅及物业管理服务毛利率港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文

53、后面的信息披露和法律声明 17/25 图图35：公司住宅合约面积和在管面积持续提升公司住宅合约面积和在管面积持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 物管业务主要来自宝龙地产，物管业务主要来自宝龙地产，未来未来保增长模式有望延续。保增长模式有望延续。从合同管理项目构成看，集团开发项目仍是主要部分，但合资及第三方项目占比在缓慢提升，随着公司上市后在手资金增多，第三方拓展部分有望持续提升。从宝龙地产近几年销售数据看，公司在 2018 年前销售规模相对稳定，2018 年开始宝龙地产销售规模增长迅猛，2021 年全年实现销售面积 641 万平米，同比增长 20%，过去 5 年复合增速高达 42%，

54、因此公司住宅物业合同管理面积高增长态势有望延续。图图36：宝龙地产销售面积近四年稳步宝龙地产销售面积近四年稳步提升提升 图图37：公司公司 2018 年住宅物管收入中来自集团占比年住宅物管收入中来自集团占比 97%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、科技赋能，纽扣计划助力智慧商业科技赋能，纽扣计划助力智慧商业 公司持续通过开展数字化计划降低对劳动力的依赖，提升整体经营效益。公司早在 2006 年就推出 PD 平台，其后整合多个业务运营范围，包括租户招揽、物业租赁及项目管理；2015 年推出宝龙滴滴卡移动应用程式；2018 年将 PD 系统提升至 PM系统

55、，整合财务管理及业务运营职能；同时与腾讯控股子公司腾闻结为战略合作伙伴，成立合资公司宝申科技，推出“纽扣计划”，共同开发“宝龙悠悠”、“宝龙商+”微信小程序。公司根据 PM 系统建立线上生态系统，通过宝龙悠悠连接消费者、通050002500300035002001920202021合约面积（万平米）：物业管理服务在管建面（万平米）：物业管理服务-20%0%20%40%60%80%100%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宝龙地产销售面积（万平米）同比集团开发物业占

56、比,97%第三方占比,3%港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 过宝龙商+连接租户、通过 AMP 系统连接业主。2021 年，“纽扣计划”再度升级，携手腾讯再度投资人民币 5000 万元，全力打造人货场闭环生态，引领商业数智化。图图38：综合在线生态系统有效管理业务营运及改善消费者体验综合在线生态系统有效管理业务营运及改善消费者体验 资料来源：2021 年业绩会报告 公司在上海宝杨宝龙广场构建了首个“智慧 MALL”，聚焦消费者服务、场景智能化和经营赋能，打造上百项创新项目，实践验证，以具有性价比的灵活策略推广。一方面，通过提升体验感的小程序与大

57、会员紧密联系，另一方面通过与腾讯打造集团化直播平台，创造流量助力商户提升经营。图图39：宝杨宝龙广场构建首个“智慧宝杨宝龙广场构建首个“智慧 MALL”资料来源：2021 年业绩会报告 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 5、盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 宝龙商业业务主要分为商业运营服务、提供服务式住宅及物业管理服务两大类：宝龙商业业务主要分为商业运营服务、提供服务式住宅及物业管理服务两大类：（1）商业运营业务：）商业运营业务：公司商业运营可分为三项业务，我们认为市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务主要为开业前的一次性费用，收入增长与

58、未来开业商场数量相关。商业运营及管理服务是在运营期产生的持续运营收入，与商业在管面积密切相关，同时单位面积可获得的运营收入随着商场零售额增长而稳步提升。2021 年整租商业数目增多，我们预计公司2022-2024年物业租赁服务收入增速分别为12.7%、13.3%、10.9%。表表5：商业运营收入商业运营收入未来未来 3 年盈利年盈利预测预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 商业运营收入（亿元）15.63 20.17 22.73 25.76 28.58 同比 17.1%29.1%12.7%13.3%10.9%其中：市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕（亿元）2.15 2.9

59、2 2.84 1.26 1.44 商业运营及管理服务（亿元）11.67 15.29 15.43 18.10 19.14 物业租赁服务（亿元）1.81 1.96 3.14 4.70 5.83 星汇收入（亿元）0.81 1.04 1.33 1.70 2.17 毛利率 32.75%35.23%35.53%36.03%36.53%数据来源：公司公告、开源证券研究所 （2）住宅物业管理服务：）住宅物业管理服务：可分为两项业务，我们认为，宝龙地产近年来销售规模稳定增长，推动公司预售管理服务业务未来三年保持一定增速；此外，物业管理服务受益于量价齐升逻辑，增长较为稳健；量价齐升推动住宅物业管理服务收入增长，我

60、们预计公司 2022-2024 年住宅物业管理收入增速分别为 24.3%、24.4%、24.5%。表表6：住宅物业管理收入住宅物业管理收入未来未来 3 年盈利年盈利预测预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 住宅物业管理服务（亿元）3.58 4.47 5.56 6.91 8.60 同比 25.6%56.7%24.3%24.4%24.5%其中：预售管理服务（亿元）0.15 0.53 0.64 0.77 0.92 物业管理服务（亿元）2.71 2.98 3.77 4.76 6.03 其他增值服务（亿元）0.72 0.96 1.15 1.38 1.66 毛利率 23.06%24

61、.88%25.58%26.58%27.58%数据来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 图图40：未来未来 3 年公司两大业务营收预计持续增长（亿元）年公司两大业务营收预计持续增长（亿元）图图41：未来未来 3 年公司两大业务毛利率预计持续改善年公司两大业务毛利率预计持续改善 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图42：未来未来 3 年公司商业运营收入预计复合增速年公司商业运营收入预计复合增速 12%图图43：未来未来 3 年住宅物业管理收入预计复合增速年住宅物业管理收入预计复合

62、增速 24%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图44：未来未来 3 年商业在管面积预计持续提升年商业在管面积预计持续提升 图图45：未来未来 3 年商业管理费水平预计继续提升年商业管理费水平预计继续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 9.80 13.35 15.63 20.17 22.73 25.76 28.58 2.21 2.85 3.58 4.47 5.56 6.91 8.60 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020021 2022E

63、2023E 2024E商业运营服务住宅及物业管理服务0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021 2022E 2023E 2024E商业运营服务毛利率服务式住宅及物业管理服务毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020021 2022E 2023E 2024E商业运营收入（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0020021 2022E 2023E 2024E物业管

64、理服务（亿元）同比02004006008000920202021 2022E 2023E 2024E商业在管建面（万平米）剔除整租、星汇、停车场后商业在管面积0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020021 2022E 2023E 2024E单面积收费：零售商业物业管理服务（元/平米/月）港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 图图46：未来未来 3 年开业前一次性筹备收入预计继续提升年开业前一次性筹备收入预计继续提升 图图47：商业运营费、多经收入占纯收

65、入预计稳定在商业运营费、多经收入占纯收入预计稳定在 26%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图48：公司住宅物管服务两大业务预计持续提升（亿元）公司住宅物管服务两大业务预计持续提升（亿元）图图49：2024 年公司住宅合约面积有望达年公司住宅合约面积有望达 5100 万方万方 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 宝龙商业是国内一家领先的商业运营服务供应商，公司商业运营为主，住宅物管为辅，盈利能力改善空间大；集团内生增长强劲，叠加行业空间可观、整合空间大，公司后续外延拓展具备较大优势；同时公司持续调整区域布局，长三角为公

66、司重点布局区域。受到疫情及地产行业下行影响，我们将公司 2022-2023 年预测归母净利润由 6.24、8.57 亿元调整至 5.16、5.83 亿元，并新增 2024 年公司归母净利润预计为 6.56 亿元，同比增长 17.8%、12.9%、12.5%；EPS 分别为 0.93、1.05、1.19 港元，当前股价对应 PE 为 3.7、3.3、2.9 倍。与可比公司相比，公司估值略低于行业平均；考虑到公司是商管类平台，与住宅物管平台相比其类消费属性更强，运营效益突出，规模效应可观，维持“买入”评级。0050060070020021 2022E 2

67、023E 2024E单面积收费：市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务（元/平米）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20021 2022E 2023E 2024E多经/纯租金收入租户管理及收租服务(运营费)/纯租金收入0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020021 2022E 2023E 2024E预售管理服务物业管理服务0040005000600020021 2022E 2023E 2024E合约管理面积（万平

68、米）在管建面（万平米）港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 表表7：主流物管公司对应主流物管公司对应 2022 年年 PE 均值均值 14.4 倍倍 代码代码 公司公司 评级评级 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1516.HK 融创服务 未评级 12.8 17.4 22.7 27.8 6.5 4.7 3.6 3.0 3319.HK 雅生活服务 未评级 23.1 27.5 32.2 37.0 4.5 3.8 3.2 2.8 2869.HK 绿城

69、服务 未评级 8.5 10.6 13.5 17.4 21.6 17.2 13.5 10.5 2669.HK 中海物业 未评级 8.0 11.2 14.8 19.4 27.8 20.0 15.1 11.5 3316.HK 滨江服务 未评级 3.2 4.5 6.2 8.5 15.0 10.7 7.7 5.7 1209.HK 华润万象生活 未评级 17.2 22.5 29.2 36.8 38.8 29.7 22.9 18.2 均值 12.1 15.6 19.8 24.5 19.0 14.4 11.0 8.6 9909.HK 宝龙商业 买入 4.4 5.2 5.8 6.6 4.4 3.7 3.3 2.

70、9 数据来源：Wind、开源证券研究所（备注：未评级公司预测使用 Wind 一致预期，日期截至 2022 年 8 月 15 日，汇率为：1 港币=0.86人民币）6、风险提示风险提示（1）宏观环境风险：宏观经济不景气，居民可支配收入低迷，支付能力有所下降，影响行业收缴率水平；（2）行业盈利恶化风险：人工成本持续上行，物管费提价较难，行业毛利空间持续压缩；（3）行业成长性下滑风险：市场竣工持续处于低位，物管公司从合同储备项目向在管项目转化周期拉长；（4）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大；（5）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动。港股公司深度报告港股公司深度报告 请

71、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,719 4,262 5,083 5,116 5,897 营业收入营业收入 1,921 2,464 2,829 3,267 3,718 现金 3,449 1,977 2,606 2,721 3,353 营业成本 1,327 1,642 1,874 2,153 2,431 应收账款 269 271 404 380

72、 514 营业费用 36 44 71 82 93 存货-0-0-0-0-0 管理费用 134 206 57 65 74 其他流动资产 1 2,015 2,073 2,015 2,029 其他收入/费用 10 13-0-0-0 非流动资产非流动资产 801 810 873 746 820 营业利润营业利润 434 585 828 967 1,120 固定资产及在建工程 10 16 18 20 21 净财务收入/费用(11)22 50 52 64 无形资产及其他长期资产 792 794 855 727 799 其他利润(24)45 128 136 161 资产总计资产总计 4,520 5,072

73、5,956 5,862 6,717 除税前利润 420 609 906 1,051 1,217 流动负债流动负债 1,689 1,885 2,027 2,078 2,397 所得税 113 170 208 242 280 短期借款-0-0-0-0-0 少数股东损益 2 1 181 227 281 应付账款 120 126 157 170 202 归母净利润归母净利润 305 438 516 583 656 其他流动负债 1,568 1,759 1,870 1,908 2,195 EBITDA 431 587 856 999 1,152 非流动负债非流动负债 666 716 752 1,053

74、1,474 扣非后净利润扣非后净利润 305 438 516 583 656 长期借款-0-0-0-0-0 EPS(港元)0.55 0.79 0.93 1.05 1.19 其他非流动负债 666 716 752 1,053 1,474 负债合计负债合计 2,355 2,602 2,779 3,130 3,871 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 668 715 787 865 952 成长能力成长能力 储备 1,484 1,740 2,371 1,850 1,877 营业收入(%)18.6 28.3 14.8 15.5 13.8 归母所

75、有者权益 2,153 2,456 3,158 2,715 2,829 营业利润(%)55.2 35.0 41.4 16.9 15.8 少数股东权益 13 15 19 17 17 归属于母公司净利润(%)70.8 43.6 17.8 12.9 12.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,520 5,072 5,956 5,862 6,717 获利能力获利能力 毛利率(%)30.9 33.3 33.8 34.1 34.6 净利率(%)16.0 17.8 24.7 24.8 25.2 ROE(%)14.2 17.8 16.3 21.5 23.2 ROIC(%)15.4 11.9 10.9 1

76、4.3 15.4 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率(%)52.1 51.3 46.7 53.4 57.6 经营活动现金流经营活动现金流 795 971 641 547 601 净负债比率(%)64.0 63.0 57.3 65.6 70.8 税前利润 420 609 906 1,051 1,217 流动比率 2.2 2.3 2.5 2.5 2.5 折旧和摊销 98 104 125 150 180 速动比率 0.8 0.9 1.0 0.9 0.9 营运资本变动 271 286 50(133)(171)营运

77、能力营运能力 其他 6(27)(440)(520)(625)总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 投资活动现金流投资活动现金流(8)(2,082)209(366)(219)应收账款周转率 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 资本开支 9 11 7 8 9 应付账款周转率 18.3 20.0 20.0 20.0 20.0 其他(17)(2,093)202(374)(228)存货周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 融资活动现金流融资活动现金流 44(362)(222)(67)250 每股指标（每股指标（港港元）元）股权融资 416-0-0-0-0 每股收益

78、(最新摊薄)0.55 0.79 0.93 1.05 1.19 银行借款-0-0 117 318 679 每股经营现金流(最新摊薄)1.44 1.76 1.16 0.99 1.09 其他(372)(362)(339)(385)(429)每股净资产(最新摊薄)3.89 4.44 5.71 4.91 5.12 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响 2 1 1 1 1 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 833(1,472)629 115 632 P/E 6.3 4.4 3.7 3.3 2.9 期末现金总额期末现金总额 3,449 1,977 2,606 2,721 3,353 P/B 1

79、.1 0.9 0.7 0.8 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所（使用 2022 年 8 月 15 日汇率：1 港币=0.86 人民币）港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收

80、藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预

81、计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做

82、市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司深度报告港股公司深度

83、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具

84、的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人

85、的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证

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