1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 佛山照明佛山照明(000541)主体业务焕发活力，新照明业务未来可期主体业务焕发活力，新照明业务未来可期 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)田平川田平川(研究助理研究助理)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880122070069 S0880121060057 本报告导读：本报告导读：本报告导读：本报告导读：公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务未公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务未来可期，营

2、收有望快速增长，增持。来可期，营收有望快速增长，增持。投资要点：投资要点：公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务有望快速发公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务有望快速发展。展。预计公司 22-24 年 EPS 为 0.28/0.33/0.41 元，根据谨慎性原则我们依据相对估值法的估值测算，给予公司目标价格为 8.25 元。首次覆盖，给予“增持”评级。市场的认知：市场的认知：公司作为传统的照明企业，业务发展受限，营收难以快速增长。与市场不同的认知：与市场不同的认知：公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务未来可期，营收有望快速增长。公司照明、车灯、电工主体业务焕发

3、活力。公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力。公司完成对国星光电的收购，打通 LED 上下游产业链；公司并购南宁燎旺拓展车灯业务，积极布局新能源车产业链；电工业务目前营收相对较小，存在增长空间。公司大力发展新照明业务，有望成为新增长点。公司大力发展新照明业务，有望成为新增长点。公司布局智能照明、动植物照明、健康照明、海洋照明、5G 智能灯杆等新照明业务，切入快速增长的新照明赛道，新照明业务有望成为业务新增长点。催化剂：催化剂：车灯业务和新照明业务开拓市场进展顺利。风险提示：风险提示：原材料价格波动，公司车灯客户拓展和产品结构升级不及预期，公司新照明业务发展存在不确定性。财务摘要（百万元）财务摘要

4、（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,745 4,773 10,010 11,442 13,053(+/-)%12%27%110%14%14%经营利润（经营利润（EBIT）306 167 544 648 830(+/-)%18%-45%226%19%28%净利润（归母）净利润（归母）317 250 378 455 559(+/-)%7%-21%51%20%23%每股净收益（元）每股净收益（元）0.23 0.18 0.28 0.33 0.41 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.10 0.10 0.18 0.33 利润率和估值指标利润率

5、和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.2%3.5%5.4%5.7%6.4%净资产收益率净资产收益率(%)5.1%4.3%6.5%7.5%9.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.2%2.3%6.8%7.7%9.5%EV/EBITDA 19.45 20.35 10.14 8.88 6.99 市盈率市盈率 30.51 38.67 25.58 21.24 17.30 股息率股息率(%)1.4%1.4%1.4%2.6%4.7%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：8.25 当前价格：7.10 2022.08.15

6、 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）4.41-7.40 总市值（百万元）总市值（百万元）9,670 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,362/1,057 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）295/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）13.89 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）85.28 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）5,280 每股净资产每股净资产 3.88 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率-16.27%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.05 Q2 0

7、.04 0.08 Q3 0.06 0.07 Q4 0.04 0.08 全年全年 0.18 0.28 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 36%54%19%相对指数 36%42%36%公司首次覆盖公司首次覆盖 -32%-20%-9%2%13%24%--0852周内股价走势图周内股价走势图佛山照明深证成指家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)模型更

8、新时间：2022.08.15 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 佛山照明(000541)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：8.25 当前价格：7.10 2022.08.15 公司网址 公司简介 公司是全国电光源大型骨干企业，致力于研发、生产、推广高品质的绿色节能照明产品，为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务，是国内综合竞争实力较强的照明品牌之一。公司具有经CNAS(中国合格评定国家认可委员会)认可的照明产品检测中心，可出具国家承认的权威检测报告。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 4.41-7.40 市值（百万元）9,670 财务预测（单位：百万元）财务

9、预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,745 4,773 10,010 11,442 13,053 营业成本 2,996 3,962 8,389 9,491 10,752 税金及附加 39 46 62 114 131 销售费用 145 170 264 343 392 管理费用 155 206 369 421 480 EBIT 306 167 544 648 830 公允价值变动收益 5 5 0 0 0 投资收益 44 36 38 38 38 财务费用 -6 3-30-59-60 营业利润营业利润 370 280

10、612 745 928 所得税 46 25 95 113 140 少数股东损益 5 17 146 177 228 净利润净利润 317 250 378 455 559 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,389 1,712 2,701 2,727 2,974 其他流动资产 175 86 86 86 86 长期投资 181 182 181 181 182 固定资产合计 686 1,323 1,349 1,363 1,365 无形及其他资产 182 742 320 353 386 资产合计资产合计 8,519 9,700 13,677 12,096 15,927 流动负债 1,79

11、1 3,206 6,996 5,033 8,526 非流动负债 416 218 218 218 218 股东权益 6,312 6,276 6,464 6,846 7,183 投入资本投入资本(IC)6,312 6,538 6,725 7,108 7,445 现金流量表现金流量表 NOPLAT 268 152 460 550 704 折旧与摊销 90 167 202 201 212 流动资金增量 257 202 586-113 140 资本支出 -223-211-435-443-443 自由现金流自由现金流 392 310 813 194 613 经营现金流 395-277 1,279 693

12、1,113 投资现金流 -77 973 58-405-405 融资现金流 -488-427-349-262-462 现金流净增加额现金流净增加额 -171 269 989 26 246 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 12.2%27.4%109.7%14.3%14.1%EBIT 增长率 18.1%-45.5%226.0%19.2%28.1%净利润增长率 7.0%-21.1%51.1%20.4%22.8%利润率 毛利率 20.0%17.0%16.2%17.0%17.6%EBIT 率 8.2%3.5%5.4%5.7%6.4%净利润率 8.5%5.2%3.8%4.0%4.3%收益率收益率

13、 净资产收益率(ROE)5.1%4.3%6.5%7.5%9.1%总资产收益率(ROA)3.7%2.6%2.8%3.8%3.5%投入资本回报率(ROIC)4.2%2.3%6.8%7.7%9.5%运营能力运营能力 存货周转天数 82.5 81.7 72.0 72.0 72.0 应收账款周转天数 88.7 97.6 80.0 80.0 80.0 总资产周转周转天数 720.8 687.1 420.4 405.5 386.4 净利润现金含量 1.2-1.1 3.4 1.5 2.0 资本支出/收入 6.0%4.4%4.4%3.9%3.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 25.9%35.3%52.7%43.

14、4%54.9%净负债率 35.0%54.5%111.6%76.7%121.7%估值比率估值比率 PE 30.51 38.67 25.58 21.24 17.30 PB 1.39 1.36 1.66 1.60 1.57 EV/EBITDA 19.45 20.35 10.14 8.88 6.99 P/S 2.65 2.08 0.97 0.85 0.74 股息率 1.4%1.4%1.4%2.6%4.7%12%19%26%33%40%47%54%61%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%-14%0%13%27%40%-012022-06股票绝对涨幅和相对涨幅

15、股票绝对涨幅和相对涨幅佛山照明价格涨幅佛山照明相对指数涨幅4%25%46%67%88%110%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%4%5%7%8%10%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)35%52%70%87%104%122%220935435874220A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2W5XPYAVFXOVFZEW6MdN9PtRrRsQpNfQpPzRkPmNmR8OqRtMxN

16、nOrMvPoPqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)目录目录 1.1.公司主营照明业务，业务覆盖多个领域公司主营照明业务，业务覆盖多个领域.4 2.2.公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力.8 2.12.1 公司在通用照明行业处于领先地位公司在通用照明行业处于领先地位.8 2.2 2.2 公司照明业务公司照明业务向向 LEDLED 照明转型，打通照明转型，打通 LEDLED 全产业链全产业链.13 2.3 2.3 公司发展汽车照明业务，进

17、入新能源车产业链公司发展汽车照明业务，进入新能源车产业链.25 2.4 2.4 拓展外延产业，发展电工业务拓展外延产业，发展电工业务.32 3.3.公司大力发展新照明业务，有望成为新增长点公司大力发展新照明业务，有望成为新增长点.34 3.13.1 公公司布局动植物照明，推出多款动植物照明产品司布局动植物照明，推出多款动植物照明产品.34 3.2 3.2 公司与科研院所协同发展海洋照明领域公司与科研院所协同发展海洋照明领域.37 3.33.3 公司进入快速增长的智能照明赛道公司进入快速增长的智能照明赛道.39 3.43.4 公司注重消费者健康照明需求公司注重消费者健康照明需求.41 3.5 3

18、.5 公司公司 5G5G 智能灯杆智能灯杆解决方案存在广泛应用解决方案存在广泛应用.43 4.4.公司股权由外资转为国资实际控制人直接持股公司股权由外资转为国资实际控制人直接持股.45 5.5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.47 5.1 5.1 盈利预测盈利预测.47 5.2 5.2 公司估值公司估值.50 6.6.风险提示风险提示.51 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)1.1.公司主营照明业务，业务覆盖多个领域公司主营照明业务，业务覆盖多个领域 公司照明、车灯、电工

19、主体业务焕发活力，新照明业务有望快速发展。公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务有望快速发展。预计公司 22-24 年 EPS 为 0.28/0.33/0.41 元，根据谨慎性原则我们依据相对估值法的估值测算，给予公司目标价格为 8.25 元。首次覆盖，给予“增持”评级。市场的认知：市场的认知：公司作为传统的照明企业，业务发展受限，营收难以快速增长。与市场不同的认知：与市场不同的认知：公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务未来可期，营收有望快速增长。公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务有望成为新增长，新照明业务有望成为新增长点

20、点。公司完成对国星光电的收购，打通 LED 上下游产业链；公司并购南宁燎旺拓展车灯业务，积极布局新能源车产业链；电工业务目前营收相对较小，存在增长空间。公司大力发展新照明业务，积极布局智能照明、动植物照明、健康照明、海洋照明、5G 智能灯杆等新照明业务，切入快速增长的新照明赛道，新照明业务有望成为公司业务新增长点。公司的主营业务为照明，目前业务包括传统照明、公司的主营业务为照明，目前业务包括传统照明、L LEDED 照明、车灯、电照明、车灯、电工等多个细分领域。工等多个细分领域。根据公司 21 年年报，公司目前主营照明业务，收入占比为 93.97%，照明相关的电工占比 2.57%。近年来公司车

21、灯业务发展较快，21 年 8 月公司并表收购的车灯企业南宁燎旺，21 年车灯业务的规模达到 8.99 亿元。图图 1 1：公司业务覆盖传统照明、：公司业务覆盖传统照明、LEDLED 照明、车灯等照明、车灯等多个领域（多个领域（%）图图 2 2：公司车灯业务发展较快（单位：亿元）：公司车灯业务发展较快（单位：亿元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司顺应产业发展趋势，在照明领域进行多元化布局。公司顺应产业发展趋势，在照明领域进行多元化布局。公司从通用照明起步，先后开拓电工、车灯和新照明业务。1958 年，公司的前身佛山市灯泡厂成立。1979 年-198

22、5 年间是公司照明业务的快速发展期，产量快速增长，利润连续翻番。1985 年，公司成立佛山市电器照明公司。1992年公司名称变更为佛山电器照明股份有限公司，并在 1993 年在深交所上市。2012 年，公司顺应行业趋势，向 LED 转型，LED 照明业务占比不断提升。2016 年，公司进入电工业务，佛山照明智达电工科技有限公司0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002001920202021LED照明产品收入传统照明产品收入车灯产品收入电工产品收入其他业务收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of

23、53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)成立。2017 年，公司机动车灯事业部成立，公司照明、车灯、电工的主体业务结构形成。2018 年起，公司先后进入智能照明、健康照明、5G智慧灯杆、动植物照明和海洋照明等新照明业务，开拓 LED 照明的应用场景。2021 年，公司收购南宁燎旺，实现车灯业务从光源和模组向车灯灯具的转型。2022 年，公司收购国星光电，打通 LED 产业链。图图 3 3：公司以通用照明起步，先后开拓电工、车灯和新照明业务：公司以通用照明起步，先后开拓电工、车灯和新照明业务 数据来源：佛山照明公司官网、国泰君安证券研究 公司此前内外销较为均衡

24、，公司此前内外销较为均衡，2 21 1 年并表国星光电后内销营收有所提升。年并表国星光电后内销营收有所提升。公司在 2016-2020 年内销较为均衡，在 55%-65%的区间波动。21 年并表国星光电后内销营收提升明显，同比增长 44.58%，内销占比从 2020 年的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)60.47%提升至 2021 年的 68.59%。图图 4 4：公司并表国星光电后内销提升明显（单位：亿：公司并表国星光电后内销提升明显（单位：亿元）元）图图 5 5：公司：

25、公司 2 21 1 年内销占比提升较多（年内销占比提升较多（%）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司目前的实际控制人为广东省广晟控股集团有限公司。公司目前的实际控制人为广东省广晟控股集团有限公司。前十大股东中主要的股东为香港华晟控股有限公司、佑昌灯光器材有限公司、广东省电子信息产业集团有限公司和广东省广晟控股集团有限公司，占总股本的比例均在 5%以上。其中广东省广晟控股集团有限公司持有广东省电子信息产业集团有限公司 100%股份，电子集团持有香港华晟企业有限公司100%股份。香港华晟控股有限公司、广东省电子信息产业集团有限公司和广晟投资发展有限公司均

26、为实际控制人的一致行动人，截至 2021 年年报，公司实际控制人合计持有 30.82%的公司股份。表表 1：香港华晟控股、广东省电子信息产业集团和广晟投资发展均为实际控制人的一致行动人（单位：万股）香港华晟控股、广东省电子信息产业集团和广晟投资发展均为实际控制人的一致行动人（单位：万股）排名排名 股东情况股东情况 持股数量（万股）持股数量（万股）占总股本比例（占总股本比例（%）1 香港华晟控股有限公司香港华晟控股有限公司 18,850 13.47 2 佑昌灯光器材有限公司 14,693 10.50 3 广东省电子信息产业集团有限公司广东省电子信息产业集团有限公司 12,269 8.77 4 广

27、东省广晟控股集团有限公司广东省广晟控股集团有限公司 8,313 5.94 5 安信国际证券（香港）有限公司 3,559 2.54 6 中央汇金资产管理有限责任公司 3,316 2.37 7 广晟投资发展有限公司广晟投资发展有限公司 2,548 1.82 8 招商证券（香港）有限公司 1,445 1.03 9 庄坚毅 1,190 0.85 10 星展唯高达香港有限公司 974 0.70 数据来源：公司 2021 年年报、国泰君安证券研究 注：加粗标注的股东为一致行动人 图图 6 6：公司实际控制人合计持有：公司实际控制人合计持有 3 30.820.82%的公司股份的公司股份 请务必阅读正文之后的

28、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：公司 2021 年年报、国泰君安证券研究 公司目前具有三大生产基地，可实现规模化生产。公司目前具有三大生产基地，可实现规模化生产。公司在佛山高明、河南新乡和广西南宁均有生产基地，照明和电工产品的年产量超过5 亿只。图图 7 7：公司三大生产基地可实现规模化生产：公司三大生产基地可实现规模化生产 数据来源：佛山照明公司官网 公司先后完成对国星光电和南宁燎旺的收购，为 LED 照明业务和车灯业务的进一步发展打下基础。公司收购国星光电股权打通公司收购国星光电股

29、权打通L LEDED上下游产业链，并可形成规模优势。上下游产业链，并可形成规模优势。2022年 2 月，公司收购国星光电 21.48%的股权，国星光电成为公司的控股子公司并实现并表。收购前国星光电和公司的实际控制人均为广晟集团，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公司通过对国星光电的收购可以实现对上游LED 芯片制造和中游 LED 封装业务的覆盖，并形成规模优势。图图 8 8：公司直接和间接持有国星光电：公司直接和间接持有国星光电 2 21.481.48%的股权的股权 数据来源：

30、公司公告、国泰君安证券研究 公司收购南宁燎旺为公司在车灯业务的开拓提供助力。公司收购南宁燎旺为公司在车灯业务的开拓提供助力。公司于 2021 年 7月收购南宁燎旺，并持有南宁燎旺 53.79%的股份，并于 2021 年 8 月并表。南宁燎旺车灯股份有限公司建立于 1956 年，主要业务为汽车车灯的研发、制造和销售。公司此前的车灯产品为光源和模组，通过对南宁燎旺的并购，公司可以实现从光源和模组向车灯灯具产品的转型，进一步开拓车灯业务。2.2.公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力 2 2.1.1 公司在通用照明行业处于领先地位公司在通用照明行业处于领先地位 2

31、2021021 年中国照明行业整体的销售额有较为明显的提升，出口占比较大。年中国照明行业整体的销售额有较为明显的提升，出口占比较大。根据中国照明电器协会的数据，2021 年中国照明行业整体的销售额约为6750 亿元，同比增长约 13.50%，相比 2020 年同比提升明显。内销销售额约为2550亿元，占比37.78%；外销销售额约为4200亿元，占比62.22%。图图 9 9：20212021 年中国照明行业整体的销售额明显提升（单位：亿元）年中国照明行业整体的销售额明显提升（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 53 Table_Page 佛

32、山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 照明行业内销同比增速近年来呈下滑态势，照明行业内销同比增速近年来呈下滑态势，2 2021021 年有所恢复。年有所恢复。内销增速放缓主要受地产增速减缓的影响。2010 年以来商品房销售面积同比增速呈现下滑态势，照明行业内销同比下滑与地产增速下滑基本同步。2010年-2018 年 LED 照明产品的渗透率提升对内销同比增速也有刺激作用，随着 LED 产品在 2018 年后基本普及，产品结构升级对内销同比的推动力也有所减弱。2021 年前后地产增速的反弹推动照明行业内销同比增速有所恢复。外销同比增速持续提升

33、。外销同比增速持续提升。照明行业外销同比在近年来提速明显，2021 年外销同比增速接近 20%。外销同比持续增长主要受到海外需求增加以及供给替代效应的影响。海外需求增加主要有三个方面的推动力，一是海外货币政策宽松对海外消费的刺激作用，二是疫情背景下宅经济推动的照明需求增加和抗疫照明产品的需求提升，三是中国供给受疫情冲击较小带来的订单转移效应。图图 1 10 0：照明行业内销同比增速有所恢：照明行业内销同比增速有所恢复（单位：亿元）复（单位：亿元）图图 1 11 1：照明行业外销同比增速持续提升（单位：亿元）：照明行业外销同比增速持续提升（单位：亿元）数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究

34、 数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%0040005000600070008000200001920202021内销（亿元）外销（亿元）整体（亿元）整体同比-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021内销（亿元）内销同比-15.0

35、0%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05000250030003500400045002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外销（亿元）外销同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)图图 1212：地产增速减缓影响照明行业内销同比增速（：地产增速减缓影响照明行业内销同比增速（%）数据来源：国家

36、统计局、国泰君安证券研究 图图 1313：公司内销份额有所提升，外销份额有所下降（：公司内销份额有所提升，外销份额有所下降（%）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 照明行业按产品类型和应用领域可以划分为诸多细分类别。照明行业按产品类型和应用领域可以划分为诸多细分类别。根据国家统计局的国民经济行业分类，按产品类型划分，照明产品可以分为光源、灯具以及附件和其他照明器具。按应用领域来分可以划分为通用照明和特殊照明两个大类。通用照明包括家居、商店、办公、酒店等较为常见的应用场景。特殊照明主要包括汽车照明产品和应急灯等。图图 1414：照明应用有诸多细分领域：照明应用有诸多细分领域 -60-40-20

37、0204060801001-----------050.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%200001920202021内销市场份额外销市场份额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

38、部分 11 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：欧普照明 21 年年报、国泰君安证券研究 照明行业竞争格局呈现大行业小公司的特征，行业集中度较低。照明行业竞争格局呈现大行业小公司的特征，行业集中度较低。目前中国照明行业整体集中度相对偏低，公司位列照明行业前列。照明行业 Top 10 的营收占比为 7.7%，相对偏低，未来集中度存在提升空间。公司位列照明行业 Top 10，营收占比为 0.5%。主要原因为照明行业的渠道较为分散，2B 渠道具有广泛的应用领域。图图 1 15 5：照明行业集中度偏低，公司位列照明行业前列（：照明行业集中度偏低，

39、公司位列照明行业前列（%）数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 图图 1 16 6：照明行业渠道较为分散：照明行业渠道较为分散 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 公司通用照明业务的营收在近两年稳步增长。公司通用照明业务的营收在近两年稳步增长。2019 年，受国内需求放缓、中美贸易摩擦增加等外部环境影响，公司营收受到一定冲击。近两年，公司营收稳步增长，增速维持在 5%以上。图图 1 17 7：公司通用照明营收稳步增长（单位：

40、亿元）：公司通用照明营收稳步增长（单位：亿元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 在照明业务方面，公司在销售渠道方面广泛布局，为公司照明业务未来在照明业务方面，公司在销售渠道方面广泛布局，为公司照明业务未来发展奠定了坚实的基础。发展奠定了坚实的基础。公司目前销售渠道包括电商零售渠道的 2C 渠道以及流通批发渠道、专卖店渠道、工程商照渠道和工矿户外渠道等 2B渠道。公司的流通批发渠道共有 30 万个终端网点布局，单店销售额约为 4800 元；专卖店渠道共有 1500 家，单店销售额约 4.5 万元。工程商照渠道和工矿户外渠道直接由公司事业部进行销售。在海外，公司的产品销售到欧美、东南亚、大洋洲

41、等 120 个国家，海外渠道在持续完善中。在 2B 方面，公司开拓多个海外客户，进入多家欧洲大型超市和南美建-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002001920202021通用照明业务营业收入（亿元）营业收入同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)材连锁超市。图图 1818：公司在销售渠道方面广泛布局：公司在销售

42、渠道方面广泛布局 数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 图图 1 19 9：公司渠道拓展带动照明业务营收增长（单位：万元）：公司渠道拓展带动照明业务营收增长（单位：万元）数据来源：根据公司公告测算、国泰君安证券研究 2 2.2.2 公司照明业务向公司照明业务向 LEDLED 照明转型，打通照明转型，打通 L LEDED 全产业链全产业链 LEDLED 照明相比传统照明具有外观好、体积小、能效高等优势，照明相比传统照明具有外观好、体积小、能效高等优势，LEDLED 对传对传统照明的替代成为大势所趋。统照明的替代成为大势所趋。CSA Research 的数据显示，中国 2021 年下游 L

43、ED 应用行业规模同比增长 9.8%。其中通用照明市场规模达到 3034亿元，占比为 47%。2016-2022 年中国 LED 照明产品市场份额由 2016 年的 42%提升至 2021 年的 85%，预计 2022 年份额将达到 90%。图图 2 20 0：LEDLED 照明产品在通用照明领域应用广泛（照明产品在通用照明领域应用广泛（%）图图 2 21 1：LEDLED 照明产品的市场份额持续提升（照明产品的市场份额持续提升（%）照明业务渠道拆分渠道细分渠道营收（单位：万元）单店情况国内流通批发渠道30万个终端网点145018单店销售额4834元专卖店渠道家居专卖店1500家6802单店销

44、售额45347元工矿户外渠道由公司事业部销售13541工程商照渠道由公司事业部销售27581合计226414天猫2000京东800拼多多1000其他200合计4000国外2B批发、超市、工程渠道1499002B电商零售渠道2C 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：CSA Research、国泰君安证券研究 数据来源：CSA Research、国泰君安证券研究 传统照明向传统照明向LEDLED的转型升级受到政策的大力支持。的转型升级受到政策的大力支持。从2010年至20

45、13年，住建部、发改委和能源局等部委先后发布多项政策支持传统照明向 LED的升级，其中 2013 年部委连续出台多项 LED 转型的支持政策。图图 2 22 2：各部委发布政策支持传统照明向：各部委发布政策支持传统照明向 LEDLED 转型转型 通用照明,47%背光应用,7%景观照明,11%显示屏,15%汽车照明,2%信号及指示,1%其他,17%通用照明背光应用景观照明显示屏汽车照明信号及指示其他发布时间发布部门政策名称重点内容政策性质2010年7月住建部城市照明管理规定严格控制公用设施和大型建筑物装饰性景观照明能耗。提高功能照明的服务水平，要在城市建成区范围内基本消灭无灯区。新建扩建城市道路

46、装灯率达到100%，道路照明亮灯率达到98%。规范类2010年10月国务院国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定将节能环保产业等列为重点培育、加快推进的战略性新兴产业、先导产业和支柱产业。重点开发推广高效节能技术装备及产品，实现重点领域关键技术突破，带动能效整体水平的提高。进一步明确半导体照明材料等新型功能材料的发展重点方向和主要任务。支持类2011年11月发改委中国逐步淘汰白炽灯路线图将中国逐步淘汰白炽灯路线图分为五个阶段，自2012年10月1日起分阶段逐步禁止进口(含从海关特殊监管区域和保税监管场所进口)和销售普通照明白炽灯。2016年10月1日起，禁止进口和销售15瓦及以上普通照明

47、白炽灯，或视中期评估结果进行调整。规范类2013年1月国务院、发改委半导体照明节能产业规划照明应用领域重点推广公用照明和室内商用照明，适时进入家居照明(如球泡灯)。支持类2013年2月发改委产业结构调整指导目录（2011年本）（2013年修正）将“高效节能电光源(高、低气压放电灯和固态照明产3品)技术开发、产品生产及固汞生产工艺应用”、“高效节能家电开发与生产”、“城市照明智能化、绿色照明产品及系统技术开发与应用”、“半导体照明设备”、“半导体照明衬底、外延、芯片、封装及材料等”、“应急照明器材及灯具”、“使用节能环保新型光源的消防应急照明和疏散指示产品”列为鼓励类项目。支持类2013年8月能

48、源局关于加快发展节能环保产业的意见推动半导体照明产业化。整合现有资源，提高产业集中度，培育10-15家掌握核心技术、拥有知识产权和知名品牌的龙头企业，建设一批产业链完善的产业集聚区，关键生产设备、重要原材料实现本地化配套。加快核心材料、装备和关键技术的研发，着力解决散热、模块化、标准化等重大技术问题。支持类2013年8月发改委确保实现2013年节能减排目标任务的通知推动实施绿色照明工程，落实半导体照明节能产业规划：继续实施节能产品惠民工程，推广高效照明产品1.3亿只，推动超高效节能产品市场消费。支持类 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 53 Tabl

49、e_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 20122012 年，公司照明业务开始大力向年，公司照明业务开始大力向 LEDLED 照明进行转型升级。照明进行转型升级。2012 年开始，公司积极应对淘汰白炽灯、推广 LED 产品的政策，研发高效照明产品。公司增加了在 LED 领域的研发投入，制定了不断加大 LED 产品的营收占比、实现产品结构优化的战略。目前公司照明产品中 LED 产品的营收占比已经达到 83.3%，和行业整体趋势基本持平。随着公司向 LED 业务进行转型，近年来传统照明业务的营收近年整体呈现下降态势，从2016 年的

50、 12.9 亿元下降至 2021 年的 6.0 亿元。图图 2 23 3：公司：公司 LEDLED 照明产品营收占比持续提升（照明产品营收占比持续提升（%）图图 2 24 4：公司传统照明业务营收近年整体呈现下降态势：公司传统照明业务营收近年整体呈现下降态势（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2 2021021 年公司传统照明业务毛利率受原材料和人工成本上涨相对较大。年公司传统照明业务毛利率受原材料和人工成本上涨相对较大。2021 年公司传统照明业务原材料成本同比增长 18.09%，人工成本同比增长 17.30%，相比 2.6

51、9%的收入同比增长明显。相比 LED 照明业务，传统照明业务成本中人工占比相对较高。2021 年，传统照明业务成本中的人工占比为 20.8%，LED 成本中的人工占比为 11.0%。随着人工成本的上升，预计 LED 照明业务的毛利率将高于传统照明业务。图图 2 25 5：传统照明业务毛利率受原材料和人工成本上涨影响（：传统照明业务毛利率受原材料和人工成本上涨影响（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200021-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%

52、-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002001920202021传统照明业务营业收入（亿元）营业收入同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2 2021021 年年 L LEDED 行业有所回暖，行业前景广阔。行业有所回暖，行业前景广阔。根据 CSA Research 的预测，2021 年 LED 行业整体市场规模将达到 777

53、3 亿元，同比增速 10.8%。其中上游外延芯片市场规模 305 亿元，中游封装市场规模 916 亿元，下游应用规模 6552 亿元。图图 2 26 6：2 2021021 年年 L LEDED 行业有所回暖（单位：亿元）行业有所回暖（单位：亿元）数据来源：CSA Research、国泰君安证券研究 L LEDED 行业内销市场增速放缓。行业内销市场增速放缓。LED 内销市场增速放缓主要受到 LED 产品基本普及、疫情对工程进度的冲击以及房地产增速市场放缓的影响。但中国双碳战略下节能 LED 产品的应用预计对 LED 产品的结构提升有所推动，预计 LED 内销市场未来将维持低速增长。图图 2

54、27 7：LEDLED 行业内销市场增速放缓（单位：亿元）行业内销市场增速放缓（单位：亿元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2001920202021-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000700020000202021E上游外延芯片（亿元）中游封装（亿元）下游应用（亿元）总增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 53 Table

55、_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 LEDLED 外销市场增速提升明显，未来预计增速趋缓。外销市场增速提升明显，未来预计增速趋缓。LED 市场增速提升主要受到照明行业整体外销需求的拉动，LED 产品在外销照明产品中的占比基本维持在70%左右较高的水平，后续LED产品渗透率提升空间较小。随着海外通胀带来的需求减弱和东南亚诸国行业供给恢复，预计未来外销增速将有所放缓。图图 2 28 8：LEDLED 外销市场增速提升明显（单位：亿美元）外销市场增速提升明显（单位：亿美元）数据来源：CSA Research、国泰君安证券研究 公司

56、目前处于公司目前处于 L LEDED 照明行业的第一梯队。照明行业的第一梯队。LED 照明行业目前可以根据营收情况分为三个梯队，其中年营收在20 亿以上的第一梯队包括飞利浦、佛山照明和欧普照明等公司。图图 2 29 9：公司处于：公司处于 L LEDED 照明行业的第一梯队照明行业的第一梯队 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%00400050006000200202021LED照明内销额（亿元）LED照明内销同比增速%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100

57、0200照明出口额（亿美元）LED照明出口额（亿美元）LED照明出口额/照明出口额LED照明出口额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 L LEDED 行业的市场集中度在近年来呈现出持续提升的态势。行业的市场集中度在近年来呈现出持续提升的态势。行业的市场集中度从 2015 年的 8.26%提升至 2020 年的 9.52%。公司作为行业内位列第一梯队的公司有望在集中度提升的趋势中受益，预计营收将实现较快增长。

58、图图 3030：LEDLED 行业行业 T TOP10OP10 集中度有所提升（单位：亿元）集中度有所提升（单位：亿元）数据来源：CSA Research、国泰君安证券研究 公司转型公司转型 L LEDED 后呈现市场份额提升，毛利率下降的态势。后呈现市场份额提升，毛利率下降的态势。从 LED 业务来看，公司 LED 业务的市场份额在 2013-2015 年持续增长后在近年来基本保持稳定。公司转型 LED 后市场份额出现提升态势，从 2010 年的 1.08%提升至 2021 年的 1.53%。公司 LED 业务的毛利率相比传统照明业务毛利率较低，随着 LED 业务的占比扩大，整体照明业务的毛

59、利率有所下降。7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%005006007008002001820192020TOP10营收总额（亿元）TOP10集中度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)表表 2：公司营收公司营收 LED 业务同比增速较快（单位：亿元）业务同比增速较快（单位：亿元）数据来源：公司公告、CSA Research、国泰君安证券研究 图图 3131：公司转型：公司转型

60、 L LEDED 后市场份额提升而毛利率下降（后市场份额提升而毛利率下降（%）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 相比阳光照明和欧普照明等照明企业，公司相比阳光照明和欧普照明等照明企业，公司 L LEDED 业务营收同比增速相对业务营收同比增速相对较快。较快。公司近两年 LED 照明业务营收同比增速分别为 11.69%/5.72%，而欧普照明分别为-4.61%/+11.00%，阳光照明分别为-8.82%/-11.23%。公司营收体量相比阳光照明和欧普照明较小，但有望借助收购国星光电后的协同优势和品牌优势带来的营收高增速实现追赶。表表 3：公司公司 LED 业务营收同比增速较快（单位：亿元）业

61、务营收同比增速较快（单位：亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 佛山照明 营业收入 20.46 26.29 27.76 25.31 28.27 29.88 同比 44.43%28.52%5.59%-8.83%11.69%5.72%毛利率 22.61%20.56%21.77%21.93%18.06%15.51%ROE 21.40%15.14%8.36%6.37%5.82%4.23%阳光照明 营业收入 36.74 45.03 51.19 49.56 45.19 40.11 同比 17.97%22.58%13.68%-3.19%-8.82%-11.23%毛利率 27.68

62、%24.87%25.05%33.30%35.23%28.84%ROE 14.97%12.44%11.30%13.29%12.72%8.25%欧普照明 营业收入 54.77 69.57 80.04 83.55 79.70 88.47 同比 22.55%27.03%15.05%4.39%-4.61%11.00%毛利率 40.90%40.59%36.46%36.55%37.74%33.00%ROE 21.64%20.22%22.67%18.99%15.72%16.63%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1

63、.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场份额毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 相比同行业公司，公司的毛利率偏低主要原因是不同的产品策略。相比同行业公司，公司的毛利率偏低主要原因是不同的产品策略。从天猫商城的数据来看，同型号的照明产品比较中，公司的产品均价普遍低于阳光照明和欧普照明，公司通过低价来获取更

64、多的产品销量。表表 4：公司公司 LED 产品均价相比同行业公司较低（单位：元）产品均价相比同行业公司较低（单位：元）ledled 吸顶灯吸顶灯（40*8cm40*8cm 左左右）右）客厅客厅 ledled 吸顶吸顶灯（灯（90*60cm90*60cm左右）左右）ledled 灯泡（灯泡（E27 E27 直径直径 45cm45cm 左左右）右）厨卫灯厨卫灯 ledled（30*60cm30*60cm 左右）左右）灯盘灯盘 ledled 改造板改造板（24W24W 左右左右 白光）白光）佛山照明 139 699 3.9 115 29.9 阳光照明 289 679 4.9 149 35.9 欧普照

65、明 169 1399 5.3 209 36.0 数据来源：天猫商城、国泰君安证券研究 公司通过对国星光电的收购打通公司通过对国星光电的收购打通 LEDLED 上下游产业链，产品毛利率有望得上下游产业链，产品毛利率有望得到改善。到改善。2022 年 2 月，公司完成对国星光电的收购，持有其 21.48%的股份，国星光电成为公司的控股子公司。国星光电的业务包括上游 LED芯片制造和中游 LED 封装，是国内最早生产 LED 的企业之一。国星光电的产品应用领域包括通用照明、车灯和植物照明等，为公司照明产品的原材料。LED 的全产业链包括上游的 LED 芯片和外延片制造、中游的 LED封装以及下游的

66、LED 应用。公司通过收购国星光电可实现 LED 全产业链覆盖，推动 LED 产业的进一步发展。公司在收购国星光电之后可以通过更低的价格采购原材料，产品的毛利率有望得到提升。图图 32：LED 产业链包括芯片和外延片制造、中游封装和下游应用产业链包括芯片和外延片制造、中游封装和下游应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 图图 3333：国星光电业务涵盖上游外延片、：国星光电业务涵盖上游外延片、LEDLED 芯片制造和中游芯片制造和中

67、游 LEDLED 封装封装 数据来源：国星光电公司官网 国星光电的主营业务为国星光电的主营业务为 L LEDED 封装及组件产品。封装及组件产品。2021 年，国星光电 LED 封装及组件产品的营收占比为 81.04%，外延及芯片产品的占比为 3.00%。公司于 1976 年开始 LED 封装业务，是国内首家 LED 封装为主营业务的上市企业。国星光电在 LED 封装行业中排名前列。根据华经产业研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)的数据，2020 年中国 LED 封装行

68、业中国星光电排名第三，市占率为 4.02%。图图 3434：国星光电的主营业务为：国星光电的主营业务为 L LEDED 封装及组件产品（封装及组件产品（%）数据来源：国星光电公司官网、国泰君安证券研究 图图 3535：国星光电：国星光电 L LEDED 封装业务排名行业前列（封装业务排名行业前列（%）数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 公司对国星光电的收购会产生显著的协同效应，具体表现在采购成本下降、技术协同和公司规模提升。在收购后公司的采购成本有望进一步下降，毛利率有望提升。在收购后公司的采购成本有望进一步下降，毛利率有望提升。2021 年1-6 月，公司向国星光电采购灯珠原材料和向

69、其他供应商采购的价格差异率为 4.61%。公司在收购国星光电会可以有效实现降本，LED 产品的毛利率有望得到提升。表表 5：公司向国星光电采购原材料可以有效实现降本公司向国星光电采购原材料可以有效实现降本 期间期间 向国星光电采向国星光电采购量（亿个）购量（亿个）向国星光电平均采购向国星光电平均采购价（元价（元/个）个）向其他供应商采向其他供应商采购量（亿个）购量（亿个）向其他供应商平均采向其他供应商平均采购价（元购价（元/个）个）价格差异率价格差异率 2021 年1-6 月 14.0 0.007444913 5.9 0.007788352 4.61%外延及芯片产品LED封装及组件产品贸易及应

70、用类产品其他业务木林森日亚化学国星光电鸿利智汇其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)2020 年 29.8 0.007915975 18.0 0.008228849 3.95%2019 年 16.6 0.010040965 13.5 0.010861715 8.17%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：价格差异率=（其他供应商平均采购价-国星光电平均采购价）/国星光电平均采购价 公司可以和国星光电进行技术研发的协同。公司可以和国星光电进行技术研发的协同。根据公司公告的

71、数据，截至2021 年 6 月 30 日，佛山照明的研发人员为 286 人，占比为 3.51%；而国星光电的研发人员为 492 人，占比为 12.76%。在公司收购国星光电后研发人员人数将增加至 778 人，研发人员的占比也提升至 6.48%。此外，截至 2021 年 6 月 30 日，国星光电与公司产品相关的专利数量在境内有182 项，在境外有 9 项。在收购后公司的技术研发能力得到增强，专利费会有所降低。公司在收购后实力得到增强，在行业内的规模提升明显。公司在收购后实力得到增强，在行业内的规模提升明显。在收购前的2020 年，公司的营收为 37.45 亿元，国星光电的营收为 32.63 亿

72、元，合并后以申万行业“电子-光学电子-LED”的排名，公司排名从第 8 名跃升至第 4 名，行业内规模得到明显提升。公司规模提升有利于公司的业务获取以及和上游供应商的谈判。公司在 LED 业务方面具有较强的竞争优势，包括收购国星光电后的协同优势和品牌优势。在收购国星光电后，公司在收购国星光电后，公司 L LEDED 业务在行业内具有覆盖业务在行业内具有覆盖 L LEDED 全产业链、业全产业链、业务规模扩大等优势。务规模扩大等优势。公司的 LED 产业链覆盖上游 LED 芯片制造、中游 LED封装和下游的LED应用。阳光照明和欧普照明目前主要业务为下游的LED应用。国星光电 LED 业务规模与

73、公司相当，2022 年 Q1 并表后公司的 LED业务规模增长明显。2022 年 Q1 公司营收为 20.08 亿元，其中国星光电营收达到 7.22 亿元。LED 业务规模扩大后营收有望超过阳光照明，提升行业地位。在品牌方面，公司拥有更长的品牌积淀。在品牌方面，公司拥有更长的品牌积淀。自 1958 年公司成立至今，公司已深耕照明行业 64 年，相比同行业照明企业具有更长的品牌积淀。早在 1997 年，公司就被业界誉为“中国灯王”。在近日由世界品牌实验室发布的中国 500 最具价值品牌榜单中，公司以 265.29 亿元的品牌价值连续 17 年入选中国 500 最具价值品牌榜，品牌价值同比增长16

74、.02%。图图 3 36 6：公司连续：公司连续 1 17 7 年入选中国年入选中国 5 50000 最具价值品牌榜最具价值品牌榜 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：公司微信公众号 公司公司 L LEDED 照明业务营收呈现增长态势，预计同比将有所提速。照明业务营收呈现增长态势，预计同比将有所提速。公司 LED照明业务营收从 2016 年的 20.46 亿元增长至 2021 年的 29.88 亿元，2021年同比增长 5.72%。预计随着公司收购国星光电后打通 LE

75、D 全产业链，LED 照明业务营收同比将有所提速。图图 3737：公司：公司 L LEDED 照明业务营收整体呈现增长态势（单位：亿元）照明业务营收整体呈现增长态势（单位：亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 原材料价格下降有望带动公司原材料价格下降有望带动公司 L LEDED 照明业务毛利率提升。照明业务毛利率提升。2020 年和 2021年 LED 照明业务的原材料成本分别同比增长 17.42%和 15.46%，相比11.69%和 5.72%的 2020 年和 2021 年的收入同比增长明显。受原材料价格上升影响，公司 LED 照明业务毛利率受影响较大。2022 年随着原材料价格的下

76、降，公司 LED 照明业务毛利率有望改善。图图 3838：原材料价格上涨对公司：原材料价格上涨对公司 L LEDED 照明业务毛利率影响较大（照明业务毛利率影响较大（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2 20220

77、22 年随着原材料价格的下降和与国星光电的协同效应，公司年随着原材料价格的下降和与国星光电的协同效应，公司 L LEDED 照明照明业务毛利率有望改善。业务毛利率有望改善。目前公司 LED 业务的毛利率为 15.51%，主要的原材料包括金属材料、铝基板和塑料件等，LED 照明产品中原材料的占比为 52.17%。根据我们测算，原材料价格下跌 5%，公司 LED 业务的毛利率将提升 2.2pct。公司与国星光电的协同效应对公司毛利率的提升也有较大影响。在收购国星光电后，公司采购上游原材料可以有效实现降本，年成本节约 1000 万元。2021 年公司 LED 业务营收 29.88 亿元，其中营业成本

78、 25.25 亿元，原材料成本为 20.67 亿元。按照 2021 年的情况计算，收购国星光电后的降本效应对毛利率的提升效果为 0.33pct。公司目前公司目前 2 2C C 渠道渠道占比较小，未来布局重心预计仍在占比较小，未来布局重心预计仍在 2 2B B 渠道。渠道。公司 2C业务占比为 1.07%，为电商渠道，包括天猫、京东和拼多多等。未来公司布局的重点仍在 2B 渠道上。2 2.3 3 公司发展汽车照明业务，进入新能源车产业链公司发展汽车照明业务，进入新能源车产业链 20172017 年，公司进入汽车照明业务。年，公司进入汽车照明业务。2016 年公司提出照明、电工和汽车照明业务齐头并

79、进的战略，并在 2017 年成立了佛山照明机动车灯事业部。目前公司的汽车照明产品覆盖汽车前大灯、摩托车和电动车前大灯以及辅助灯全系列产品，并与奇瑞、吉利、北汽、福田、长安以及陕汽一拖、五羊本田等国内重要汽车厂商和主机厂形成合作关系。图图 3939：公司汽车照明覆盖汽车、摩托车、电动车和辅助灯全系列产品：公司汽车照明覆盖汽车、摩托车、电动车和辅助灯全系列产品 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明

80、(000541)(000541)数据来源：佛山照明公司官网、国泰君安证券研究 图图 4040：公司与诸多汽车厂商和主机厂成为合作伙伴：公司与诸多汽车厂商和主机厂成为合作伙伴 数据来源：佛山照明公司官网、国泰君安证券研究 为进一步拓展汽车照明市场，公司对南宁燎旺进行了并购。为进一步拓展汽车照明市场，公司对南宁燎旺进行了并购。公司于 2021年 7 月通过股权收购和增资扩股的方式并购南宁燎旺车灯股份有限公司，南宁燎旺成为公司的控股子公司。在并购前，南宁燎旺共有295 名股东，其中 7 位自然人为南宁燎旺的实际控制人，签署了一致行动协议，合计持有南宁燎旺 43.34%的股权。公司以 2.9 亿元的现

81、金收购原有股东合计持有的南宁燎旺约 40%的股份，并以 2 亿元现金对南宁燎旺进行增资扩股。收购完成后，公司持有南宁燎旺 53.79%的股份。图图 4 41 1：公司持有南宁燎旺：公司持有南宁燎旺 5 53.793.79%的股权的股权 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 南宁燎旺的前身为南宁市汽车配件一厂，成立于 1956 年，是专业的汽车车灯厂，从事车灯的设计和生产，主要的客户包括上汽通用五菱公司、长安汽车公司、东风柳汽公司和重庆力帆汽车

82、公司。南宁燎旺拥有全套车灯产品，包括轿车灯具、大货车灯具、电动汽车灯具和微型汽车灯具等，其中在微型汽车车灯领域处于行业领先水平。南宁燎旺是西南地区规模较大的汽车车灯生产基地，年产能可达 500 万套。公司对南宁燎旺的并购为公司进入汽车主机厂市场奠定了基础。图图 4242：南宁燎旺拥有全套车灯产品：南宁燎旺拥有全套车灯产品 数据来源：南宁燎旺公司官网 图图 4 43 3：南宁燎旺车灯产能布局完善：南宁燎旺车灯产能布局完善 其他A股股东南宁燎旺53.79%26.87%19.34%佛山照明旷林昌等7位主要股东 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 53 Tab

83、le_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 南宁燎旺具有众多整车厂客户，在新能源车灯业务已经有较深入的布局。南宁燎旺具有众多整车厂客户，在新能源车灯业务已经有较深入的布局。南宁燎旺具有众多的整车厂客户，包括上汽大通、一汽奔腾、理想汽车、上汽通用五菱、重庆长安公司等。2021 年，南宁燎旺营收 15.18 亿，其中并表的车灯业务约为6.6亿元。在新能源车灯业务方面，南宁燎旺2021年新能源车灯业务营收约为 2.2 亿元，同比增长 131.58%，营业利润率为 3.98%。南宁燎旺的新能源车灯客户主要包括五菱、赛力斯等。车灯行业市场广阔，市

84、场规模约为车灯行业市场广阔，市场规模约为 4 45050 亿元。亿元。一辆汽车一般配备 2 盏前大灯、2 盏后组合灯、10 盏小灯和 2 盏雾灯。目前前大灯和后组合灯根据光源划分为卤素灯、氙气灯和 LED 灯，假设前大灯中卤素灯、氙气灯和 LED 灯的渗透率分别为 40%/30%/30%，后组合灯中卤素灯、氙气灯和LED 灯的渗透率分别为 25%/35%/40%。据此计算前大灯和后组合灯的平均单车价值量分别为 1200 元和 705 元。在此基础上加上各单车价值量各 100 元的小灯和雾灯，测算出的汽车车灯的平均单车价值量约为 2100元。据中国汽车工业协会统计数据显示，2021 年中国汽车销

85、量为 2148.2万辆，若以单车价值量 2100 元测算，车灯行业的市场规模约为 450 亿元。根据中商产业研究院的数据，中国汽车车灯行业的市场规模接近 500亿元，与我们的测算基本一致。表表 6：车灯产品单车价车灯产品单车价值量测算（单位：元）值量测算（单位：元）产品产品 类别类别 单车配置数量单车配置数量 单价单价 价值量价值量 渗透率渗透率 平均单车价值量平均单车价值量 前大灯 卤素灯 2 225 450 40%1200 氙气灯 2 450 900 30%LED 灯 2 1250 2500 30%后组合灯 卤素灯 2 200 400 25%705 氙气灯 2 350 700 35%LED

86、 灯 2 450 900 40%小灯/10 10 100/100 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)雾灯/2 50 100/100 合计/24/6050/2105 数据来源：根据前瞻产业研究院数据测算、国泰君安证券研究 图图 4444：中国汽车车灯行业市场规模（单位：亿元）：中国汽车车灯行业市场规模（单位：亿元）数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 目前中国汽车车灯行业的集中度较高。目前中国汽车车灯行业的集中度较高。在汽车车灯行业内CR3达到52%，CR5 达到 72%

87、。前三名汽车车灯企业分别为华域视觉、长春海拉和广州小糸。南宁燎旺的市场份额为 2-3%，未来的机会在于包括新能源车企在内的优质客户的拓展。图图 4545：中国汽车车灯行业竞争格局（：中国汽车车灯行业竞争格局（%）数据来源：中商情报网、国泰君安证券研究 随着新能源车市场的快速发展，公司积极布局新能源车产业链。随着新能源车市场的快速发展，公司积极布局新能源车产业链。2021年新能源车的产销率分别达到 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比增长159.52%和 157.57%。新能源汽车正在实现快速渗透，2021 年新能源汽车的渗透率达到 13.4%，同比增长 8%。公司抓住新能源快速增长的趋势

88、，积极布局新能源车产业链，和多家新能源车企进行合作。根据公司微信-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00500600200022E市场规模：亿元市场规模同比%28%12%12%11%9%7%21%华域视觉长春海拉广州小糸广州斯坦雷星宇股份法雷奥市光其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公众号，其中公司在 2019 年与理想汽车进行合作，

89、目前已累计为理想One 汽车提供 14 万套照明产品。图图 4646：新能源汽车产销率快速增长（单位：万辆）：新能源汽车产销率快速增长（单位：万辆）数据来源：中汽协、国泰君安证券研究 公司在收购南宁燎旺之后整体的竞争力得到了较大提升，主要表现在营收体量增长、产业链扩展以及技术协同优势。在收购南宁燎旺之后，公司的汽车车灯业务的营收体量增长明显。在收购南宁燎旺之后，公司的汽车车灯业务的营收体量增长明显。2020年公司车灯业务的营收为 1.86 亿元，在 2021 年并表之后公司车灯业务的规模增长明显。2021 年公司车灯业务营收为 8.99 亿元，同比增长383.61%，随着公司切入新能源车灯领域

90、，预计车灯业务将持续增长。图图 4747：公司车灯业务增长明显（单位：亿元）：公司车灯业务增长明显（单位：亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 在收购南宁燎旺后，公司实现产业链向车灯灯具的扩展。在收购南宁燎旺后，公司实现产业链向车灯灯具的扩展。公司此前的汽车车灯业务是光源和模组，在收购南宁燎旺之后，公司成功将汽车车灯-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003504002016年2017年2018年2019年2020年2021年产量销量产量同比销量同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.

91、009.0010.0020202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)业务切入车灯灯具领域，实现了汽车主机厂的直接对接。公司在收购南宁燎旺后在汽车车灯的技术领域得到较大提升，并且可以公司在收购南宁燎旺后在汽车车灯的技术领域得到较大提升，并且可以和国星光电实现研发协同。和国星光电实现研发协同。南宁燎旺成立于 1956 年，是专业的汽车车灯企业，在微型汽车车灯领域处于行业领先水平。佛山照明在 2017 年进入汽车照明领域，南宁燎旺在汽车车灯领域的专业性有助于推动公司的汽车车灯

92、领域的技术提升，并且国星光电的技术可以切入车灯领域，南宁燎旺和国星光电可以实现研发协同。公司车灯业务毛利率有所下降。公司车灯业务毛利率有所下降。2021 年公司车灯业务毛利率有所下滑，21 年毛利率为 16.88%，主要原因为 21 年收购南宁燎望之后固定资产的折旧费用增加明显。图图 4848：公司车灯业务毛利率有所下降（：公司车灯业务毛利率有所下降（%）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 南宁燎旺客户拓展有望带动营收增长，产品结构改善预计带动毛利率提南宁燎旺客户拓展有望带动营收增长，产品结构改善预计带动毛利率提升。升。公司的南宁燎旺的客户主要包括上汽通用五菱、长安公司、东风公司以及一汽奔腾

93、和赛力斯等。其中 2021 年上汽通用五菱的车灯占比较高，在全年 270 万套中上汽通用五菱售出约 180 万套，毛利率水平约为17%。公司目前在大力拓展新客户，凭借扩展的车灯产业链和与国星光电的技术协同优势，公司的营收有望增长。在产能方面，公司目前的产能达到 500 万套，在业务扩张中产能不会受到限制。公司积极调整产品结构，拓展高端车型和新能源车企客户，部分新能源车企的毛利率可达到 50%以上。上汽通用五菱未来的营收占比预计下降至 40%以下，南宁燎旺的毛利率将持续提升。表表 7：公司拓展新的高端车企客户有望扩大营收和利润率水平公司拓展新的高端车企客户有望扩大营收和利润率水平 客户客户 主要

94、车型主要车型 数量（万套）数量（万套）单车价值量（元）单车价值量（元）销售额（亿元）销售额（亿元）营收占比（营收占比（%）毛利率（毛利率（%）上汽通用五菱 五菱凯捷、新宝骏E300、五菱宏光 mini、180 550 9.9 66%17%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)新宝骏RC-5、五菱星辰 长安公司 长安 UNI-K、长安逸动PLUS、长安欧尚 x7、长安欧尚 x5 15 1000 1

95、.5 10%18%东风公司 东风风光IX7、东风风光 580 18 600 1.1 7.3%17.5%一汽奔腾、赛力斯等其他客户/57 440 2.5 17%16.2%合计/270 555 15 100%17%数据来源：根据公司公告测算、国泰君安证券研究 2 2.4 4 拓展外延产业，发展电工业务拓展外延产业，发展电工业务 公司公司 20162016 年进军电工领域，开启照明年进军电工领域，开启照明+电工双引擎驱动模式。电工双引擎驱动模式。2016 年，公司成立佛山照明电工事业部，同年 11 月成立佛山照明智达电工科技有限公司。公司的电工业务产品包括开关插座、电工电器和电工附件，可应用于家居、

96、商场、酒店等诸多场所。图图 4949：佛山电工产品包括开关插座、电工电器和电工附件：佛山电工产品包括开关插座、电工电器和电工附件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：佛山电工公司官网 开关插座市场呈现稳步增长的态势。开关插座市场呈现稳步增长的态势。根据麦特兴隆的数据，开关插座市场 2016-2019 年每年同比增速在 6%水平上下波动，2019 年达到 219.32亿元。2021 年预计开关插座的市场规模将达到 223.33 亿元。图图 5050：开关插座市场规模稳步

97、发展（单位：亿元）：开关插座市场规模稳步发展（单位：亿元）数据来源：麦特兴隆、国泰君安证券研究 公司电工业务的优势主要表现在产品线的全覆盖、渠道的广泛布局、较公司电工业务的优势主要表现在产品线的全覆盖、渠道的广泛布局、较多的技术储备和对智能家居的投入。多的技术储备和对智能家居的投入。公司的电工产品开关插座、电工电器和电工附件，销售网点覆盖全国。截至 22 年 2 月，佛照电工共获得57 项专利，为国家高新技术企业。公司在电工领域进入智能家居领域，切入智能开关、智能锁等产品，可以和公司新照明业务中的智能照明业务进行协同发展。公司电工业务目前营收相对公司电工业务目前营收相对较小，有较大的发展空间。

98、较小，有较大的发展空间。根据麦特兴隆2019 年的开关插座市场数据，相比电工行业内照明企业欧普照明，公司电工业务营收相对较小。2021 年公司电工业务营收 1.23 亿元，同比增长 16.07%。随着公司在电工业务发力，电工业务有望增长。表表 8：相比电工行业内欧普照明，公司电工业务营收相对较小相比电工行业内欧普照明，公司电工业务营收相对较小 品牌品牌 销售额（亿元）销售额（亿元）市场份额（市场份额（%）公牛 32.86 15.0%西门子 13.08 6.0%正泰 12.33 5.6%施耐德 9.7 4.4%罗格朗 9.12 4.2%西蒙电气 8.22 3.7%欧普照明 8.00 3.6%德力

99、西 7.23 3.3%其他 11.88 54.2%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%02002620020E2021E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)合计 21.93 100.0%数据来源：麦特兴隆、国泰君安证券研究 图图 5151：公司电工业务有较大的增长空间（单位：亿元）：公司电工业务有较大的增长空间（单位：亿元）数据来源：公司年报、国泰君安证券

100、研究 此前公司电工业务均保持较高毛利率，此前公司电工业务均保持较高毛利率，2 2021021 年受原材料价格影响有所下年受原材料价格影响有所下降。降。2017-2020 年公司电工业务的毛利率均在 30%以上，并稳步提升。2021 年受原材料价格影响，公司电工业务毛利率有所下滑。2021 年公司电工业务原材料成本同比增长 30.70%，相比 16.07%的收入同比增长明显。随着 22 年原材料价格的下降，预计公司电工业务毛利率将有较大的恢复。图图 5252：受原材料价格影响，公司电工业务毛利率有所下滑（：受原材料价格影响，公司电工业务毛利率有所下滑（%）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 3

101、.3.公司大力发展新照明业务，有望成为新增长点公司大力发展新照明业务，有望成为新增长点 3.13.1 公司布局动植物照明，推出多款动植物照明产品公司布局动植物照明，推出多款动植物照明产品 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40200202021电工产品营业收入（亿元）营业收入同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公司在近年来大力

102、发展动植物照明领域，推出了多款动植物照明公司在近年来大力发展动植物照明领域，推出了多款动植物照明 产品。产品。在植物照明方面，公司推出了大麻补光灯、花卉和蔬菜水果种植补光灯等产品；在动物照明方面，公司推出了动物取暖灯、养殖保温灯、养猪补光灯、紫外线杀菌灯等产品。2021 年，公司动植物照明的营收接近 4000 万元，行业份额约 3%。图图 5353：公司近年来大力发展动植物照明：公司近年来大力发展动植物照明 数据来源：佛山照明公司官网 植物照明可以起到提高植物培育效率的作用，未来应用空间较大。植物照明可以起到提高植物培育效率的作用，未来应用空间较大。植物在光合作用中主要吸收红光和蓝光，在其他代

103、谢过程中主要需要绿光、远红光和黄橙光等。植物照明可以使用计算机来对光照进行精准控制，从而提升植物的培育效果。植物照明综合植物光生物学、照明技术、光环境控制等诸多方面，技术门槛较高。受成本较高因素的影响，目前LED 植物照明较多应用在高附加值的作物上。目前，目前，L LEDED 植物照明的市场规模呈现快速增长的态势。植物照明的市场规模呈现快速增长的态势。随着植物照明逐步在牧草种植和植物工厂得到广泛应用，LED 植物照明的市场规模快速增长。根据 CSA Research 的预计，2021 年 LED 植物照明的市场规模约为 13 亿元，同比增长 37.42%，2025 年将达到 25.8 亿元的市

104、场规模。图图 5 54 4：L LEDED 植物照明市场规模快速增长（单位：亿元）植物照明市场规模快速增长（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：CSA Research、国泰君安证券研究 动植物照明合计市场规模接近动植物照明合计市场规模接近 2 20 0 亿元。亿元。根据动植物照明的四种主要用途进行测算，在植物照明方面主要有大麻补光灯、花卉和蔬菜水果种植补光灯两种产品；在动物照明主要有动物养殖保温补光以及紫外线杀菌灯两种产品。根据国家统计局数据，2020

105、年中国大麻的播种面积为 2.2万公顷，假设一公顷需要4个大麻补光灯，每个大麻补光灯的价格为1500元，大麻补光灯的渗透率为 70%，大麻补光灯的市场约为 1 亿元。根据智研咨询的数据，2021 年中国花卉种植面积 783 万公顷，蔬菜种植面积为 2187.2 万公顷，合计 2970.2 万公顷。假设一公顷需要 4 个补光灯，每个补光灯的价格为 400 元，补光灯的渗透率 2%，花卉和蔬菜补光的市场约为 10 亿元。根据国家统计局数据，2021 年中国猪牛羊禽肉产量 8887万吨，假设每 2 吨产量需要一个动物养殖保温补光灯和一个紫外线杀菌灯，则动物养殖保温补光灯和紫外线杀菌灯的数量均约为444

106、3.5 万个。假设动物养殖补光灯的价格为 400 元，紫外线杀菌灯的价格为 500 元，假设补光灯和杀菌灯的渗透率均为2%，动物照明的市场规模约为8亿元。根据以上的方式测算，动植物照明的市场规模接近 20 亿元。国内的植物照明市场处于初级阶段，多家照明企业进行积极探索。国内的植物照明市场处于初级阶段，多家照明企业进行积极探索。目 前照明企业对于动植物照明处于小规模试产和推广阶段，还存在中上游核心技术缺失、成本投入较大的问题，仍需要一定的发展时间。但多家照明企业已经进行了积极探索和布局。表表 9：照明企业积极进行植物照明的探索布局照明企业积极进行植物照明的探索布局 企业企业 布局情况布局情况 佛

107、山照明 公司已完成灯管类植物生长灯、灯泡类植物生长灯等植物照明产品的开发。三安光电 公司开发了两款 660 纳米大功率产品，并具有红蓝光比例等光配方专业研究储备。2022年将推出电光转换销量更高的植物灯芯片。乾照光电 公司扩建芯片生产基地，实现各类照明产品全面布局，可满足植物照明高光效的要求。木林森 公司与中国科学院等科研机构在植物照明领域达成战略合作，在植物照明的业务范围将进一步扩大。佑明光电 公司已配备波段涵盖 660 纳米和 730 纳米单色光及高光效的白光产品，同时针对不同的植物有不同的光谱配光方案。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.

108、00%40.00%050202021E2022E2023E2024E2025E收入同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)旭宇光电 公司的植物照明产品主要针对植物补光，封装技术及光学设计位于国内领先水平。数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 3.2 3.2 公司与科研院所协同发展海洋照明领域公司与科研院所协同发展海洋照明领域 公司在海洋照明领域积极布局，已经取得一定的成果。公司在海洋照明领域积极布局，已经取得一定的成果。公司的产品已经覆盖集鱼灯、稳

109、鱼灯、码头照明、深海照明等多个产品。公司在 6 月与中国科学院深海科学与工程研究所共建的“深海照明工程技术联合实验室”正式投入使用，可以促进深海照明领域的技术突破。公司获得 16项海洋照明相关专利技术，2022 年已获得超过千万元的订单。图图 5 55 5：公司海洋照明产品：公司海洋照明产品覆盖集鱼灯、稳鱼灯、码头照明等多个产品覆盖集鱼灯、稳鱼灯、码头照明等多个产品 数据来源：佛山照明公司官网、国泰君安证券研究 图图 5656：公司与中科院深海科学与工程研究所共建的实验室投入使用：公司与中科院深海科学与工程研究所共建的实验室投入使用 数据来源：佛山照明微信公众号 海洋照明市场规模较为广阔。海洋

110、照明市场规模较为广阔。根据中国半导体照明网的数据，2020 年国内海洋照明的市场规模约为 178 亿元，其中海上照明占比 82.58%，浅海照明占比 13.48%，深海照明占比 3.93%。预计海洋照明中 LED 集鱼灯、养殖照明和深海照明等细分领域年均增长率超过 25%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)图图 5 57 7：海洋照明中海上照明占据主导（：海洋照明中海上照明占据主导（%）数据来源：半导体照明网、国泰君安证券研究 在海洋照明中集鱼灯和水产养殖灯为主要的产品类型，

111、市场空间广阔。在海洋照明中集鱼灯和水产养殖灯为主要的产品类型，市场空间广阔。根据渔业渔政管理局的数据，2020 年中国机动渔船总数 37.48 万艘，平均每艘需要 36 盏集鱼灯，假设每盏集鱼灯的价格为 2000 元。据此计算若 15%的渔船配备集鱼灯产品，仅集鱼灯的市场空间就在 40 亿元。根据国家统计局数据，2020 年中国水产养殖合计 5224 万吨。假设 1 吨水产养殖需要 1 盏水产养殖灯，每盏灯的价格为 400 元，若水产养殖灯的渗透率为 30%，测算出的市场空间约为 60 亿元。由此测算出海洋照明中主要的两项产品集鱼灯和水产养殖灯的合计市场空间约为 100 亿元。近年来水产养殖的

112、产量不断提升，公司的海洋照明产品有望受益。近年来水产养殖的产量不断提升，公司的海洋照明产品有望受益。从2016 年到 2020 年，水产养殖的总量不断提升，从 2016 年的 4793 万吨增长至 2020 年的 5224 万吨。公司的海洋照明产品中包含一部分养殖照明产品，随着水产养殖总量提升，预计带来对养殖照明产品需求的增加，公司的海洋照明业务有望受益。图图 5858：水产养殖产量提升预计带来对养殖照明产品需求增加（单位：万：水产养殖产量提升预计带来对养殖照明产品需求增加（单位：万吨）吨）海上照明浅海照明深海照明 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of

113、53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 在海洋照明领域，公司技术优势较为明显。在海洋照明领域，公司技术优势较为明显。公司与中科院研究所和各个大学协同进行海洋照明产品的开发，公司在2021 年进入海洋照明领域，与中国科学院深海科学与工程研究所以及大连海洋大学等大学开发海洋照明产品。图图 5959：公司与科研院所合作进行海洋照明产品的开发：公司与科研院所合作进行海洋照明产品的开发 数据来源：佛山照明公司官网、国泰君安证券研究 3.33.3 公司进入快速增长的智能照明赛道公司进入快速增长的智能照明赛道 公司在智能照明领域主要

114、推出了智能家居解决方案。公司在智能照明领域主要推出了智能家居解决方案。公司的智能家居解决方案具有定时控制、场景控制、联动控制和远程控制等功能。用户可以根据生活和工作习惯设计各种定时功能。公司的智能家居系统包括厨房模式、客厅模式、娱乐模式、回家模式和离家模式，可以切换多个场景模式。智能照明设备之间互联互通，用户可以组合使用智能照明设备。此外，用户还可以通过手机和平板远程控制智能设备。图图 6060：公司的智能家居系统可以实现多个场景模式的切换：公司的智能家居系统可以实现多个场景模式的切换 2877.92905.32959.83013.73088.91915.32000.72031.22065.3

115、2135.300400050006000200192020淡水养殖海水养殖 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：佛山照明公司官网 智能照明行业呈现快速发展的态势，发展前景广阔。智能照明行业呈现快速发展的态势，发展前景广阔。在家用领域，中国目前约有 4 亿户家庭，若每户家庭有 10 个照明灯，假设每个智能照明灯的均价为 30 元，假设智能照明的渗透率为 15%，家用智能照明的市场规模可以达到约 180 亿元。在工商业领域，中国

116、工商业建筑面积约为 179亿平方米，假设每 100 平方米配备 10 个照明灯，每个智能照明灯的均价为 30 元，假设智能照明的渗透率为 15%，工商业领域智能照明的市场规模约为 80 亿元。智能照明的合计市场规模达到约 260 亿元，与前瞻产业研究院的测算数字较为接近。根据前瞻产业研究院的数据，2016-2020 年市场规模的增速维持在 25%左右，具有较大的增长前景。图图 6161：智能照明行业快速发：智能照明行业快速发展（单位：亿元）展（单位：亿元）数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 表表 10：多家照明企业进入智能照明领域多家照明企业进入智能照明领域 23%23%24%24%2

117、5%25%26%05003003502001820192020E市场规模（亿元）同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)企业企业 布局情况布局情况 佛山照明 公司完成智能控制系统“佛照 e 家”app 的开发，实现从智能单品到智能解决方案的转变。立达信 公司专注于智能家居和智慧建筑领域的物联网产品和解决方案。三雄极光 公司积极开拓智能商用照明领域，打造智能照明产品凭条，通过不同智能模块快速接入平台。目前与多家平台合作，共同打造智能商

118、用照明生态圈。意博高科 公司产品覆盖室内照明、室外照明、智能交通照明控制和智能家居照明控制等领域，为客户提供优质的照明产品和一站式整体解决方案。公牛集团 公司围绕家庭装修环境，为用户提供家庭电工智能化系统及决方案。成功上线“云-边-管-端”一体智能 IoT 平台，申请 39 项物联网专利。欧普照明 公司产品包含教育行业智能灯光、办公医疗和工业行业智能控制、智能消防应急照明与疏散系统等解决方案。数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 3.43.4 公司注重消费者健康照明需求公司注重消费者健康照明需求 随着消费者对于产品使用的健康需求不断增加，公司推出多随着消费者对于产品使用的健康需求不断增加

119、，公司推出多款健康款健康 照明产品。照明产品。公司的健康照明产品覆盖光触媒吸顶灯、光触媒灯盘、消杀台和消毒灯等产品，重点关注视力保护、消毒杀菌等方面。其中公司的智酷系列读写台灯获得中国医疗器械行业协会出具的中国视听健康产品与人因舒适度评测五星和中大眼科中心出具的临床报告。图图 6262：公司布局健康照明领域，推出多款健康照明产品：公司布局健康照明领域，推出多款健康照明产品 数据来源：佛山照明公司官网、国泰君安证券研究 健康照明产品的主要应用场景为教室、办公室和家庭，未来预计会有较健康照明产品的主要应用场景为教室、办公室和家庭，未来预计会有较大的需求。大的需求。健康照明研究照明对用户节律和睡眠等

120、的影响，应使得照明尽量接近自然光照明，从而为用户提供健康的照明环境。国家先后出台多个相关国家标准，以推进健康照明产品的应用，包括教室照明、办公照明和家居照明。随着国家政策的推动和社会对健康照明的重视，健康照明产品会有较大的市场空间。以教室这一应用场景为例，教室的照明要求相比家居照明相对更高，因此对专业的健康照明产品有了更高的需求。家居照明需要达到至少 75 的平均照度值（lx），而按照建筑照明设计标准的国家标准，教师课桌面的平均照度值要达到 300lx 以上，黑板灯面要达到 500lx 以上的照度值。根据中国照明电器协会的数据，义务教育阶段的学校数量为 21 万所，校舍面积超过 14 亿平方米

121、。这些学校的教室普遍缺少健康照明产品，改造教室的照明产品就有较大的应 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)用空间。表表 1 11 1：国家先后出台多个照明相关国家标准国家先后出台多个照明相关国家标准 类别类别 标准名称标准名称 教室照明教室照明 GB 7793中小学校教室采光和照明卫生标准中小学校教室采光和照明卫生标准 GB/T 36876 中小学校普通教室照明设计安装卫生要求中小学校普通教室照明设计安装卫生要求 GB 50099中小学校设计规范中小学校设计规范 CQC 315

122、5中小学校及幼儿园教室照明产品节能认证技术规范中小学校及幼儿园教室照明产品节能认证技术规范 GB/T 20145/IEC62471灯和灯系统的光生物安全性灯和灯系统的光生物安全性 GB50034建筑照明设计标准建筑照明设计标准 办公照明办公照明 GB 50034建筑照明设计标准建筑照明设计标准 护眼台灯护眼台灯 GB/T 9473读写作业台灯性能要求读写作业台灯性能要求 数据来源：公司微信公众号、国泰君安证券研究 公司积极进行教室照明的改造工作，这一领域的能力日趋成熟。公司积极进行教室照明的改造工作，这一领域的能力日趋成熟。从 2015年开始，公司对全国百所以上的中小学幼儿园进行了教室照明的改

123、造工作，并在 2019 年在全国进行了上千所中小学的教室照明改造。公司在健康照明领域的能力日益增强。图图 6363：公司对中小学教室照明进行改造工作：公司对中小学教室照明进行改造工作 数据来源：公司微信公众号 健康照明的市场空间较为广阔。健康照明的市场空间较为广阔。根据高工产研 LED 研究所的数据，2020年中国健康照明的市场规模为 18.5 亿元，预计 2023 年市场规模将达到172 亿元。2021 年公司健康照明的营收接近 5000 万元。在公司主要从事的教室健康照明领域，市场空间广阔。在公司主要从事的教室健康照明领域，市场空间广阔。教育部的数据显 示，2021 年全国共有各级各类学校

124、 52.93 万所，在校生 2.91 亿人，若 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)以一个教室容纳 45 人，一个教室 10 盏灯进行计算，假设健康照明的渗透率为 50%，灯具的需求量约为 3200 万盏。假设一盏灯的均价为 200 元，教室照明的市场规模约为 65 亿元。表表 12：头部照明企业积极布局健康照明市场头部照明企业积极布局健康照明市场 企业企业 布局情况布局情况 佛山照明 公司围绕视力保护、消毒杀菌推出多款健康照明产品，2019 年在全国进行了上千所中小学的教室照

125、明改造。木林森 木林森推出教育照明场景，空气、温度、湿度、光照等外部影响因素可实现一站式自动化调节。昕诺飞 公司针对教育照明提出整体解决方案，包括 Interact 智能照明系统解决方案、飞利浦护眼黑板灯、飞利浦护眼教室灯以及飞利浦上层空气 UV-C 紫外线空气消毒设备。立达信 2004 年开始进入教育照明，目前市场份额较大，为学校提供 LED 教室灯、黑板灯等校园照明产品和解决方案，目前已改造了上万所学校的教室照明。凯耀照明 公司围绕“智能”和“光学”技术，针对中小学和幼儿园教室应用场景推出护眼 LED 教室及黑板灯以及智能系列教室照明系统。西顿 公司坚持“视力防护”、生理节律、杀菌消毒”三

126、大功能方向研发产品，实现健康光环境营造、智能全场景体验等全方位管控。三雄极光 公司深入研究智能教育照明，推出多款智能教育照明解决方案，并形成专业系统的照明解决方案服务流程。阳光照明 公司追求智能、健康的校园照明，其教育照明业务已服务近百所大、中、小学校。数据来源：每日 LED、国泰君安证券研究 3.5 3.5 公司公司 5 5G G 智能灯杆解决方案存在广泛应用智能灯杆解决方案存在广泛应用 公司推出的智能灯杆解决方案具有多种功能，存在较为广泛的应用。公司推出的智能灯杆解决方案具有多种功能，存在较为广泛的应用。公司的智能灯杆解决方案可以实现人群的动态监测，提供免费的 WIFI 信号。同时它还可以

127、连接公安指挥控制中心，接入附近的智慧物联设施。此外，它还可以实时监控交通环境，采集道路设施的情况。通过物联传感，它能够监测交通情况，实现交通事故和道路拥堵或积水等问题的预警。公司在智慧灯杆领域具有技术优势，并已开始获得业务收入。公司在智慧灯杆领域具有技术优势，并已开始获得业务收入。公司在智慧灯杆领域已取得了 16 项专利和软件著作权。2021 年，公司在智慧灯杆领域获得超过 7000 万的营收。图图 6464：公司智能灯杆解决方案可以实现交通监测、事故预警等多种功能：公司智能灯杆解决方案可以实现交通监测、事故预警等多种功能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44

128、 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：佛山照明公司官网 智慧灯杆作为一种新兴解决方案，具有较为广阔的发展前景。智慧灯杆作为一种新兴解决方案，具有较为广阔的发展前景。中国智慧城市技术投资的规模呈现日趋扩大的趋势，道路照明用灯的数量也稳步增长，这两方面因素均推动智慧灯杆市场快速发展。根据 CSA Research的数据，中国智慧灯杆的市场规模在 2018-2020 年间每年增速可达50-60%，2021 年增速接近 100%。市场规模从 2018 年的 9.72 亿元预计增长至 2021 年的 46.24 亿元，预计到 2025 年市场规模可

129、以达到 160 亿元以上。同时，智慧灯杆项目的体量也从早期的百万级、千万级发展到上亿级。在 2020 年 4 月-2021 年 4 月，5000 万元以上的中标项目金额占到总数的约 80%，中标项目数量占到总数的 11%。中国道路长度稳步增长和智慧灯杆渗透率提升带动智慧灯杆市场规模中国道路长度稳步增长和智慧灯杆渗透率提升带动智慧灯杆市场规模提升。提升。2021 年中国道路长度约为 50 万公里，假设每一公里 40 盏智慧灯杆，智慧灯杆的需求量在 2000 万根。假设每根智慧灯杆的均价为 0.5万元，若智慧灯杆在道路中的渗透率为 5%，总体市场规模约为 50 亿元。图图 6 65 5：中国智慧城

130、市技术投资规模日趋扩大（单位：中国智慧城市技术投资规模日趋扩大（单位：亿美元）亿美元）图图 6 66 6：道路照明用灯数量稳步增长（单位：百公里、：道路照明用灯数量稳步增长（单位：百公里、万盏）万盏）数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：中国照明电器协会、国泰君安证券研究 图图 6767：智慧灯杆具有较为广阔的发展前景（单位：亿元）：智慧灯杆具有较为广阔的发展前景（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)数据来源：CSA Research、国泰君安证券研

131、究 目前智慧灯杆领域的市场格局较为分散，竞争格局可以分为三个梯队。目前智慧灯杆领域的市场格局较为分散，竞争格局可以分为三个梯队。第一梯队为营收在 50 亿元以上的照明企业，包括佛山照明、得邦照明、欧普照明、洲明科技和华体科技等。第二梯队是营收约为 10 亿元的照明企业，包括勤上股份、数知科技、昕诺飞和龙腾照明。第三梯队是主要覆盖华东和华北地区智慧灯杆业务的华普永明、信达光电等。图图 6 68 8：智慧灯杆领域市场格局可分为三个梯队：智慧灯杆领域市场格局可分为三个梯队 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 4.4.公司股权由外资转为国资实际控制人直接持股公司股权由外资转为国资实际控制人直接

132、持股 公司股权结构在近十年发生了两次较大的变动。公司股权结构在近十年发生了两次较大的变动。两次变动分别为公司实际控制人进行的内部股权划转和 OSRAM GmbH 向广东省电子信息产业集团有限公司出售公司股份。0%20%40%60%80%100%120%020406080020202021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)在在 2 2011011 年年 1 11 1 月，

133、公司股权在公司实际控制人和一致行动人内部进行了月，公司股权在公司实际控制人和一致行动人内部进行了划转，变动后公司实际控制人广晟集团直接持有公司股份。划转，变动后公司实际控制人广晟集团直接持有公司股份。广晟集团通过无偿划转的方式将深圳市广晟投资发展有限公司持有的 7169.6 万股公司股份划转至广晟集团，并以债务重组的方式将广东省广晟金融控股有限公司持有的 1143.5 万股公司股份非公开协议转让至广晟集团。股权变动后，公司实际控制人仍为广晟集团，公司直接持有公司股份，持股比例 30.00%保持不变。图图 6969：广晟金控、深圳广晟为广晟集团一致行动人：广晟金控、深圳广晟为广晟集团一致行动人

134、数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 13：股权变动后公司实际控制人广晟集团直接持有公司股份股权变动后公司实际控制人广晟集团直接持有公司股份 股东名称股东名称 本次权益变动前本次权益变动前 本次权益变动后本次权益变动后 广晟集团广晟集团-83,130,898 5.94%广晟金控广晟金控 11,434,762 0.82%-深圳广晟深圳广晟 71,696,136 5.12%-广晟投资广晟投资 25,482,252 1.82%25,482,252 1.82%香港华晟香港华晟 188,496,430 13.47%188,496,430 13.47%电子集团电子集团 122,694,246 8.7

135、7%122,694,246 8.77%合计合计 419,803,826 30.00%419,803,826 30.00%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 20152015 年年 9 9 月，月，O OSRAM SRAM GmbHGmbH 将公司第一大股东欧司朗控股有限公司将公司第一大股东欧司朗控股有限公司 1 10000%的股份出售给广东省电子信息产业集团有限公司。的股份出售给广东省电子信息产业集团有限公司。OSRAM GmbH 向广东省电子信息产业集团有限公司出售了欧司朗控股有限公司 100%股份，其中包括 1.7 亿股公司 A 股股份（占总股本比例为 13.47%）。股权变更后，广东省

136、电子信息产业集团有限公司成为公司的第一大股东。广东省国资委通过广东省广晟资产经营有限公司持有广东省电子信息产业集团 100%股权。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)图图 7070：广东省国资委持有广东省电子信息产业集团：广东省国资委持有广东省电子信息产业集团1 10000%股权股权 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 5.1 盈利预测盈利预测 收入方面，车灯业务和新照明业务营收快速增长预计带动公司整体营收收入方面，车灯业

137、务和新照明业务营收快速增长预计带动公司整体营收增长。增长。公司在并购南宁燎旺后从光源和模组向车灯灯具的转型，随着公司积极拓展包括新能源车企在内的新客户和高端车型，车灯业务营收预计增速较快。智能照明、动植物照明、健康照明、海洋照明、5G 智能灯杆等新照明业务市场空间广阔，公司凭借技术上的优势和产品的深入布局，新照明业务有望实现快速增长。成本及毛利率方面，成本及毛利率方面，2 22 2 年预计公司各项业务毛利率有较大改善。年预计公司各项业务毛利率有较大改善。2020年和 2021 年原材料价格的上涨对公司毛利率的影响较大。2022 年原材料价格的下降、公司收购国星光电降低采购成本以及公司自动化产线

138、的改造有望带动公司各项业务毛利率提升。原材料成本下降对公司 LED 业务的影响最为明显，LED 照明产品中原材料的占比为 52.17%。根据我们测算，原材料价格下跌 5%，公司 LED 业务的毛利率将提升 2.2pct。公司在收购国星光电后可以降低原材料采购成本，LED 业务全年成本可以下降 1000 万。在自动化产线改造方面，2019-2021 年期间，公司投入1.9 亿元进行自动化改造，整体的自动化水平提升 30%，将有效节约人工成本。22 年受收购毛利率相对较低的国星光电影响，公司毛利率预计会有小幅下降，23、24 年受高毛利率的新照明业务营收占比提升和车灯业务产品结构升级影响，预计公司

139、整体毛利率持续提升。表表 1 14 4：主要产品销售预测表（单位：亿元）：主要产品销售预测表（单位：亿元）分品类分品类 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E LEDLED 照明产品照明产品 营业收入 24.61 28.27 29.88 33.75 37.17 41.72 同比 14.89%5.72%12.94%10.14%12.24%占比 73.72%75.48%62.62%33.72%32.49%31.96%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 53 Tabl

140、e_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)毛利率 21.94%18.06%15.51%19.32%19.26%19.91%国星光电国星光电 营业收入 37.34 40.27 43.38 同比 7.84%7.74%占比 37.30%35.19%33.24%毛利率 10.25%12.00%12.00%传统照明产品传统照明产品 营业收入 5.68 5.81 5.97 6.27 6.58 6.91 同比 2.44%2.69%4.98%5.00%5.00%占比 17.01%15.53%12.51%6.26%5.75%5.29%毛利率 28.83%26.99%20.55%23.00%2

141、3.00%23.00%自主车灯产品自主车灯产品 营业收入 1.88 1.86 1.92 2.06 2.17 2.27 同比 -1.34%3.31%7.37%5.00%5.00%占比 5.65%4.96%4.02%2.06%1.89%1.74%毛利率 21.11%20.28%16.44%16.05%16.50%16.50%南宁燎旺车灯产品南宁燎旺车灯产品 营业收入 7.07 17.40 24.36 31.67 同比 146.15%40%30%占比 18.84%19.45%23.19%26.01%毛利率 17.00%18.37%19.00%20.00%电工产品电工产品 营业收入 0.80 1.06

142、 1.23 1.39 1.60 1.85 同比 3.25%16.07%12.97%15.50%15.50%占比 2.41%2.82%2.57%1.38%1.40%1.42%毛利率 35.11%34.86%26.80%28.00%28.00%28.00%营业总收入营业总收入 33.38 37.45 47.73 100.10 114.42 130.53 同比同比 -12.21%12.20%27.44%109.74%14.31%14.08%毛利率毛利率 23.28%19.99%16.98%16.19%17.05%17.63%数据来源：根据公司公告测算、国泰君安证券研究 图图 7171：原材料上涨对公

143、司毛利率影响较大（：原材料上涨对公司毛利率影响较大（%）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 费用方面，公司销售费用率有所下降，研发费用率上升明显。费用方面，公司销售费用率有所下降，研发费用率上升明显。公司的销售费用率有所下降，同比下降 0.31pct，预计未来公司的销售费用率会趋于稳定。2021 年公司加大对于研发的投入，扩大了研发团队，研发项0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明

144、(000541)(000541)目也有所增加，研发费用率同比增加 1.36pct。预计未来公司将保持较高的研发费用率，稳定在 4%左右。图图 7272：公司研发费用率上升明显（：公司研发费用率上升明显（%）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 利润方面，公司的利润方面，公司的 R ROEOE 受非交易性权益工具投资影响较大。受非交易性权益工具投资影响较大。公司的非交易性权益工具投资主要包括国轩高科和厦门银行的股权。2019 年后，公司根据新金融工具准则规定，将国轩高科和厦门银行的股权计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的非交易性权益工具投资科目。国轩高科 2020 年至 2021 年的股

145、价较大波动以及厦门银行 IPO 后的股价变动对公司净资产产生较大影响，使得公司 ROE 出现较大幅度的下降。图图 7 73 3：公司：公司 R ROEOE 下降受非交易性权益工具投资影响（下降受非交易性权益工具投资影响（%）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 1 15 5：公司业绩预测（单位：亿元）：公司业绩预测（单位：亿元）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 归母净利润归母净利润 3.01 3.17 2.50 3.78 4.55 5.59-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%

146、8.00%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)同比 5.22%-21.09%51.25%20.30%22.81%归母净利率归母净利率 9.02%8.46%5.24%3.78%3.98%4.28%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 资产负债表端，公司账上现金充裕，经营较为

147、稳健。资产负债表端，公司账上现金充裕，经营较为稳健。公司 2021 年年末的货币资金和交易性金融资产合计 17.1 亿，去除短期借款和长期借款后的净额 14.8 亿。从短期来看，公司具有较强的抗风险能力；从长期来看，参考公司此前先后收购南宁燎旺和国星光电，账上充裕的资金为公司的战略投资提供了便利。表表 16：公司账上现金较为充裕（单位：亿元）：公司账上现金较为充裕（单位：亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司公司 2 2018018 年开始应付款项超过应收款项，这表明公司的市场地位不断年开始应付款项超过应收款项，这表明公司的市场地位不断提升。提升。公司在 2018 年之前应收款项大于

148、应付款项，而在 2018 年之后应付款项的金额开始超过应收款项，并且差距逐步拉大。这表明公司拥有更强的市场地位，议价能力在不断提升。表表 17：公司应付款项超过应收款项表明议价能力的提升（单位：亿元）：公司应付款项超过应收款项表明议价能力的提升（单位：亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.2 5.2 公司估值公司估值 估值方法估值方法 1 1：相对估值法（：相对估值法（P PE E）公司在收购南宁燎旺和国星光电后，主体业务覆盖照明应用、LED 上游芯片制造和封装以及汽车灯具业务。因此我们选取照明行业欧普照明和得邦照明两只个股，LED 芯片制造和封装行业的木林森和三安光电两只个股，车灯

149、行业的星宇股份和科博达作为可比公司。预计公司 2022-2024年EPS为0.28/0.33/0.41元，2023年可比公司的平均估值水平为20 xPE，考虑到公司在收购南宁燎旺和国星光电后业绩增长前景相比可比公司更为广阔，我们给予公司 2023 年 25xPE，对应合理估值为 8.25 元。表表 1818：可比公司估值：可比公司估值 Table_Rec 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 8 月 12 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603515.SH 欧普照明 16.47 1.27 1.46 1.67 12.

150、96 11.31 9.87 603303.SH 得邦照明 14.64 0.94 1.27 1.73 15.62 11.57 8.48 002745.SZ 木林森 10.74 0.79 0.97 1.23 13.61 11.02 8.72 亿元2001920202021货币资金14.795.708.9711.259.8113.84交易性金融资产0.000.000.009.014.083.28房屋及建筑物2.582.742.794.184.648.11短期借款0.000.000.000.000.002.27长期借款0.000.000.000.000.000.00亿元20162

151、00202021应收票据0.680.681.081.091.415.94应收账款5.957.568.347.1211.3414.53应收款项合计6.638.259.428.2212.7520.47应付票据0.000.004.533.754.818.26应付账款5.525.395.335.5910.6015.55应付款项合计5.525.399.859.3415.4123.81 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)600703.SH 三安光电 23.42 0.

152、53 0.75 0.97 44.13 31.31 24.13 601799.SH 星宇股份 152.99 4.65 6.13 7.75 32.87 24.94 19.73 603786.SH 科博达 60.75 1.38 1.86 2.27 43.99 32.72 26.72 平均值平均值 4 46.506.50 1 1.59.59 2 2.07.07 2 2.60.60 2 27.207.20 2 20.480.48 1 16.286.28 000541.SZ 佛山照明 7.10 0.28 0.33 0.41 25.36 21.52 17.32 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 估值方法

153、估值方法 2 2：绝对估值法（：绝对估值法（DCFDCF）假设无风险利率 3.00%，风险溢价 5.00%，公司债务的利率为 5.00%，WACC=7.30%。假设永续增长率为 2.00%，测算出公司的合理估值为 12.57元。表表 1 19 9：绝对估值假设：绝对估值假设 项目项目 数值数值 行业 beta 0.86 无风险利率 3.00%风险溢价 5.00%权益比例 99.88%债务比例 0.12%税率 15.07%WACC 7.30%永续增长率 2.00%股权价值（亿元）171.27 合理估值（元）12.57 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 2020：DCFDCF 估值（估值

154、（FCFFFCFF）敏感性分析）敏感性分析 Table_Rec WACCWACC 7.00%7.10%7.20%7.30%7.40%7.50%7.60%永续增长率 1.70%12.78 12.57 12.37 12.18 12.00 11.82 11.65 1.80%12.92 12.71 12.51 12.31 12.12 11.94 11.76 1.90%13.07 12.85 12.64 12.44 12.24 12.06 11.88 2.00%13.22 13.00 12.78 12.57 12.37 12.18 12.00 2.10%13.38 13.15 12.93 12.71 1

155、2.51 12.31 12.12 2.20%13.55 13.31 13.08 12.86 12.65 12.44 12.24 2.30%13.73 13.48 13.24 13.01 12.79 12.58 12.38 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 根据谨慎性原则，根据谨慎性原则，我们我们依依据相对估值法的估值测算，给予公司目标价格据相对估值法的估值测算，给予公司目标价格为为 8.258.25 元。元。6.6.风险提示风险提示 原材料价格波动。原材料价格波动。公司主要原材料包括金属材料、铝基板和塑料件等。金属和塑料价格的波动对公司毛利率，特别是对原材料占比较大的 LED照明业务的毛利

156、率有较大影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 53 Table_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)公司车灯客户拓展和产品结构升级不及预期。公司车灯客户拓展和产品结构升级不及预期。如未来车灯行业竞争加剧，公司车灯客户拓展和产品结构升级存在不及预期的风险。公司新照明业务发展存在不确定性。公司新照明业务发展存在不确定性。公司智能照明、动植物照明和健康照明等新业务处于发展初期，发展情况受到市场需求、竞争格局等因素的影响，存有一定的不确定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 53 Table

157、_Page 佛山照明佛山照明(000541)(000541)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信

158、息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的

159、投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资

160、需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户

161、提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：