1、 请阅读最后一页的重要声明！黄河旋风(600172)/通用设备/公司深度研究报告/2022.8.14 定增定增加码产能加码产能，人造金刚石人造金刚石龙头迎二次增长龙头迎二次增长 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入(维持维持)基本数据基本数据 20222022-0808-1212 收盘价（元）11.63 流通股本（亿股）12.76 每股净资产（元）2.28 总股本（亿股）14.42 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告

2、1.黄河旋风 2021 年报点评 2022-04-24 核心观点 黄河旋风：民企超硬材料龙头，产能黄河旋风：民企超硬材料龙头，产能/技术行业领先技术行业领先 黄河旋风成立于 1998 年，是我国超硬材料领域首家上市民营企业。公司主营产品涵盖超硬材料及制品、超硬复合材料及制品等，是目前国内规模领先、品种最齐全、产业链最完整的超硬材料供应商，产量居全国前列。公司率先突破2.5-3.0ct 培育钻石量产技术，2021 年培育钻石年产量达 100 多万克拉，其中高端品质占市场的 50%以上。金金刚石行业：新旧领域同时发力，景气度高企刚石行业：新旧领域同时发力，景气度高企 1）培育钻石：我们预计 202

3、5 年全球培育钻石饰品市场空间 131 亿美元。中国厂商供应了全球 40%+培育钻石毛坯，国内 CR4（中南钻石、黄河旋风、郑州华晶、力量钻石）市占率约 80%，将显著受益于下游需求高增长。2）金刚石单晶：2019 年，我国金刚石单晶产量为 142 亿克拉，占全球总产量的 90%以上，其中国内 CR4 产量占全国 70%的份额。2021 年以来，工业金刚石价格总体涨幅达到 50%，行业龙头显著受益。定增加码产能，主业迎二次增长定增加码产能，主业迎二次增长 公司在产压机共 3000 余台，产能规模行业第二。2022 年 4 月 6 日，公司发布最新定增方案，拟募资不超 10.5 亿元用于培育钻石

4、产业化项目及公司发展。其中超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目（一期）总投资 12.44 亿元，拟使用募集资金 8 亿元，计划新增 500 台（套）超大腔体压机，达产后实现 HTHP 法培育钻石产能 58.66 万克拉/年，年销售收入达 9.66 亿元。投资建议投资建议：黄河旋风（600172.SH）作为培育钻石&工业金刚石生产的领军企业，在产压机规模行业领先。公司主营产品供不应求，正加快产能布局把握行业发展机遇。随着高毛利的培育钻石占比提升、工业金刚石盈利能力恢复及财务费用压力边际改善后，公司业绩有望持续快速释放。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.10/5.51

5、/7.67 亿元，对应当前 PE 估值分别为 54x/30 x/22x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产能投放不及预期，培育钻行业竞争加剧，下游需求不及预期。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2451 2652 3350 3938 4555 收入增长率（%）-15.90 8.24 26.29 17.58 15.65 归母净利润（百万元）-980 43 310 551 767 净利润增长率（%）-2609.90 104.39 619.42 78.09 39.10 EPS（元/股）-0.70 0.03 0.21 0.38 0.53 P

6、E 328.80 54.19 30.43 21.87 ROE（%）-30.46 1.32 8.50 12.93 15.04 PB 1.47 4.49 4.61 3.94 3.29 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -23%-5%14%32%51%69%黄河旋风沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.黄河旋风：民企超硬材料龙头，产能黄河旋风：民企超硬材料龙头，产能/技术行业领先技术行业领先 .6 6 1.1.1.1.超硬材料领军企

7、业，聚焦主业改善盈利能力超硬材料领军企业，聚焦主业改善盈利能力 .6 6 1.2.1.2.产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链 .6 6 1.3.1.3.股权结构：拟向实控人全额定增，强化公司治理股权结构：拟向实控人全额定增，强化公司治理 .8 8 1.4.1.4.超硬材料主业高增，业绩反转向上超硬材料主业高增，业绩反转向上 .9 9 2.2.培育钻石：千亿消费市场，高景气周期下龙头生产商获益培育钻石：千亿消费市场，高景气周期下龙头生产商获益 .1212 2.1.2.1.财通商社培育钻石五周期论财通商社培育钻石五周期论 .1212 2.1.1.2.1.1.上游维

8、持高景气，龙头马太效应强化上游维持高景气，龙头马太效应强化 .1212 2.1.2.2.1.2.上游维持高景气，工艺壁垒下龙头马太效应强化上游维持高景气，工艺壁垒下龙头马太效应强化 .1313 2.2.2.2.培育钻石千亿消费市场培育钻石千亿消费市场 .1414 2.2.1.2.2.1.全球培育钻石产业链：中印美三国主导全球培育钻石产业链：中印美三国主导 .1414 2.2.2.2.2.2.培育钻竞争优势：高性价比培育钻竞争优势：高性价比 .1616 2.2.3.2.2.3.供给端供给端 HPHTHPHT 与与 CVDCVD 法齐头并进，中国占比超法齐头并进，中国占比超 40%40%.1717

9、 2.2.4.2.2.4.印度垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气印度垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气 .1818 2.2.5.2.2.5.需求端年复合增速达需求端年复合增速达 37%37%，美国市场贡献主要增量，美国市场贡献主要增量 .2020 2.3.2.3.工业金刚石：行业供不应求，盈利能力恢复工业金刚石：行业供不应求，盈利能力恢复 .2020 2.3.1.2.3.1.我国金刚石供应占全球我国金刚石供应占全球 90%90%以上以上 .2020 2.3.2.2.3.2.下游应用广泛，供给缺口致价格居高难下下游应用广泛，供给缺口致价格居高难下 .2222 3.3.

10、定增加码产能，主业迎二次增长定增加码产能，主业迎二次增长 .2222 3.1.3.1.产能规模领先，定增扩产享行业高增红利产能规模领先，定增扩产享行业高增红利 .2222 3.1.1.3.1.1.存量装机存量装机 30003000 余台，行业双杰之一余台，行业双杰之一 .2222 3.1.2.3.1.2.定增扩大产能，定增扩大产能，完善产业链布局完善产业链布局 .2323 3.1.3.3.1.3.技术研发投入保障产品品质技术研发投入保障产品品质 .2525 3.2.3.2.债务压力结构性改善，经营性现金流好转债务压力结构性改善，经营性现金流好转 .2727 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值

11、 .2828 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 .2828 4.2.4.2.投资建议投资建议 .2929 5.5.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图图 1.1.一图看黄河旋风业绩构成一图看黄河旋风业绩构成 .4 4 图图 2.2.一图看公司最新培育钻产业化项目一图看公司最新培育钻产业化项目 .5 5 图图 3.3.黄河旋风：超硬材料双杰之一，深耕行业近黄河旋风：超硬材料双杰之一，深耕行业近 3030 年年 .6 6 图图 4.4.公司产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链公司产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链 .7 7 图图 5.5.公司主营产品上下游分析公司主营产品上下游分析 .

12、8 8 图图 6.6.实控人控制公司实控人控制公司 20.36%20.36%股权，公司拟向其全额定增强化公司治理股权，公司拟向其全额定增强化公司治理 .9 9 图图 7.7.公司公司 20212021 年收入同比年收入同比+8%+8%.1010 图图 8.8.公司公司 20212021 年净利润扭亏为盈年净利润扭亏为盈 .1010 图图 9.9.公司超硬材料主业收入构成（公司超硬材料主业收入构成（20，百万元），百万元）.1010 图图 10.10.公司超硬材料主业毛利构成（公司超硬材料主业毛利构成（20，百万元），百万元）.1111

13、 图图 11.11.公司业务综合毛利率提升至公司业务综合毛利率提升至 30.83%30.83%（20212021）.1111 WYBVUXAVEWOVAUCU8OaO9PoMmMtRoMlOpPzRjMnMsP6MrQrOMYrNrNMYmRwO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 12.12.财务费用率同比回落，拐点已现（财务费用率同比回落，拐点已现（20212021）.1212 图图 13.13.公司净利率提升至公司净利率提升至 5%5%（2022Q12022

14、Q1）.1212 图图 14.14.培育钻行业复盘与展望培育钻行业复盘与展望 .1313 图图 15.15.全球培育钻石供需图示（全球培育钻石供需图示（2021E2021E）.1515 图图 16.202116.2021（E E）全球培育钻产业图解）全球培育钻产业图解.1515 图图 17.17.培育钻石产业链毛利率呈现培育钻石产业链毛利率呈现“微笑曲线微笑曲线”.1616 图图 18.118.1 克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至 75%75%（白钻）（白钻）.1717 图图 19.1ct19.1ct 培育白钻价格拆分（国内品牌培育白钻价格拆分（国内品牌

15、 D D 色，色，VVS2VVS2）.1717 图图 20.20.印度培育钻石毛坯进口额（截至印度培育钻石毛坯进口额（截至 2022.62022.6）.1919 图图 21.21.印度培育钻石裸钻出口额（截至印度培育钻石裸钻出口额（截至 2022.62022.6）.1919 图图 22.22.印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至至 2022.62022.6）.1919 图图 23.23.全国金刚石产能集中在河南全国金刚石产能集中在河南 .2121 图图 24.24.全国金刚石微粉产能集中在河南柘城全国金刚石微粉产能集中在河南柘城 .2121 图图 25

16、.202125.2021 年金刚石单晶价格总体涨幅约年金刚石单晶价格总体涨幅约 50%50%.2121 图图 26.26.公司超硬材料一体化优势，全产业链覆盖公司超硬材料一体化优势，全产业链覆盖 .2323 图图 27.27.总投资总投资 26.726.7 亿培育钻产业化项目入选河南省重点亿培育钻产业化项目入选河南省重点 .2424 图图 28.28.公司研发费用逐年走高公司研发费用逐年走高 .2626 图图 29.29.金刚石在光学、热学领域应用前景广泛金刚石在光学、热学领域应用前景广泛 .2727 图图 30.30.公司债务压力结构性改善（亿元）公司债务压力结构性改善（亿元）.2727 图

17、图 31.31.经营性现金流先行好转（亿元）经营性现金流先行好转（亿元）.2828 表表 1.1.河南省重点在建培育钻石项目一览（万元、台、百万克拉）河南省重点在建培育钻石项目一览（万元、台、百万克拉）.1313 表表 2.2.培育钻石触媒类型及生长设备培育钻石触媒类型及生长设备 .1414 表表 3.20213. 年全球培育钻石供给测算（万克拉）年全球培育钻石供给测算（万克拉）.1818 表表 4.20214. 年全球培育钻石需求年全球培育钻石需求测算（亿美元）测算（亿美元）.2020 表表 5.5.公司多次再融资助力超硬材料业务做大做强（

18、公司多次再融资助力超硬材料业务做大做强（20）.2424 表表 6.6.公司与地方国资、产业资本合建产能公司与地方国资、产业资本合建产能 .2525 表表 7.7.黄河旋风（黄河旋风（600172.SH600172.SH）收入拆分）收入拆分 .2929 表表 8.8.公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 20222022 年年 8 8 月月 1212 日）日）.3030 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题解析核心问题解

19、析 核心问题一：核心问题一：黄河旋风黄河旋风业务概览业务概览 图图 1.1.一图看黄河旋风业绩构成一图看黄河旋风业绩构成 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E1,6451,64545%45%7437432,3102,3105 52 2%1,1991,1992,8822,88254%54%1,5651,5653,4793,47955%55%1,9041,90420%20%/35%35%其他业务其他业务其他超硬材料及制品其

20、他超硬材料及制品/金金属粉末属粉末/建筑机械等建筑机械等销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）1,001,007 77%7%75751,0391,0398%8%87871,0571,05710%10%1031031,0761,07610%10%1111112021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E超硬材料超硬材料培育培育钻钻/工业金刚石工业金刚石销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）2 2,65265231%31%8188183,3503,35038%38%1,28

21、71,2873,9383,93842%42%1,6681,6684,5554,55544%44%2,0162,0162021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E黄河旋风黄河旋风收入（百万元）收入（百万元）毛利（百万元）毛利（百万元）CAGRCAGR 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题核心问题二二：黄河旋风扩产项目黄河旋风扩产项目 图图 2.2.一图看公司最新培育钻产业化项目一图看公司最新培育钻产业化项目 数据来源：数据来源：

22、公司公告，河南省发改委，公司公告，河南省发改委，财通证券研究所财通证券研究所 项目设立项目设立入选省重点入选省重点20212021入选“入选“982982”工程”工程20222022超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目总投资12.4亿，拟投入募集资金8亿HPHT法培育钻58.66万克拉，年销售收入9.7亿元智能型超大腔体压机500台（套）投资规模设备HPHT法培育钻72万克拉规模总投资12.0亿投资智能型超大腔体压机500台（套）设备定增募投定增募投20222022 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要

23、声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1.1.黄河旋风：民企超硬材料龙头黄河旋风：民企超硬材料龙头，产能，产能/技术行业领先技术行业领先 1.1.1.1.超硬材料领军企业，聚焦主业改善盈利能力超硬材料领军企业，聚焦主业改善盈利能力 黄河旋风成立于 1998 年，是我国超硬材料领域首家上市民营企业。公司主营产品涵盖超硬材料及制品、超硬复合材料及制品等，是目前国内规模领先、品种最齐全、产业链最完整的超硬材料供应商，产量居全国前列。公司自 2001 年开始培育钻石的研发工作，并于 2005 年成功培育出第一颗宝石级培育钻石。经过十年酝酿，公司于 2015 年实现了培育钻石产业化，逐步突破2.5-3.

24、0ct 培育钻石量产技术。2021 年，公司培育钻石年产量达 100 多万克拉，其中高端品质占市场的 50%以上。图图 3.3.黄河旋风：超硬材料双杰之一，深耕行业近黄河旋风：超硬材料双杰之一，深耕行业近 3 30 0 年年 数据来源：数据来源：公司公告、公司官网，公司公告、公司官网，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 1.2.1.2.产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链 主营人造金刚石产品，上下游延伸构筑全产业链优势。主营人造金刚石产品，上下游延伸构筑全产业链优势。公司下属最大事业部超硬材料事业部产品包括培育钻石、工业金刚石产品；其他事业部则负责生产金刚石复

25、合片、金属粉末、超硬刀具等超硬材料系列产品。公司超硬材料产业链覆盖“原料制备-芯柱制备-合成块组装-压机合成-制品生产”全流程，产品体系完备。超硬材料首家上市民营企业进军智能制造，双主业发展聚焦超硬材料主业，改善盈利能力黄河旋风钻石事业部2001聘请王裕昌博士任总工程师2005成功培育出第一颗宝石级培育钻石2015创建钻石事业部，培育钻石实现产业化2022培育钻石产业化项目入选河南982工程,建设河南省金刚石研究院2002成立项目组着手研发大颗粒钻石20192.5-3.0ct无色宝石级技术已成熟实现批量生产，净度达D级以上2021年产量达100万ct，可合成20-30ct培育钻19922前身黄

26、河金刚石有限公司由黄河磨具厂、日本ODK公司、郑州三磨所共同组建1998上交所上市，股票简称“黄河旋风”，成为超硬材料民营企业第一股2015全资并购上海明匠，进军智能制造业；投资4.3亿建设宝石级大单晶金刚石产业化项目2019出售上海明匠51%股权，开始剥离智能制造业务2020转让持有的上海明匠剩余49%股份,专注超硬材料主业2022拟定增不超10.5亿加码培育钻石产业；实控人控股子公司全额认购彰显信心 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 4.4.公司产品体系完备

27、，覆盖超硬材料全产业链公司产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 超硬材料事业部产品图示片晶适合做超精密切削刀具主要产品应用领域工业金刚石(HWD/HFD/HHD/HSD/H/B)，宝石级金刚石，大单晶等石材/陶瓷/建筑建材/机械加工、勘探开采、光学玻璃和宝石加工、电子电器/汽车零部件制造等领域H系列适合做砂轮、玻璃钻孔钻、电镀制品等B系列适合做大刀头、绳锯、组锯电镀制品等成品钻石用于装饰品，如戒指、吊坠等钻石饰品链坠、手镯、皮具装饰等超硬复合材料事业部产品图示主要产品应用领域金刚石复合片系列、截齿系列、PcBN复合片及

28、cBN聚晶系列、超硬砂轮系列等广泛运用于石油钻井、地质勘探、煤田开采、石材加工、地面研磨、耐磨轴承、工程基建、道路旋挖和机械加工等行业金刚石复合片适用于地质/煤田钻探，石材加工，轴承等行业砂轮适用于各类金属、非金属材料加工截齿适用于基础工程建设、煤矿采掘、路面养护等领域PcBN复合片适用于铸铁、冶金等材料加工金属粉末制造事业部产品图示药芯焊丝用粉用于制作药芯焊丝主要产品应用领域超硬材料工具用预合金粉、金刚石合成用合金粉、药芯焊丝用粉、不锈钢粉、含油轴承用青铜粉及热导材料用粉等产品广泛应用于航空航天、医疗器械、汽车零部件、3C产品、金刚石合成、金刚石工具等各种领域金刚石工具用粉应用于各种金刚石工

29、具和含油轴承、粉末冶金等金刚石合成用触媒粉适用于高品质金刚石的合成催化剂不锈钢粉用于机械零部件、多孔材料、注射成型等含油轴承用青铜粉运用于含油轴承药芯焊丝用粉运用于药芯焊丝其他产品图示主要产品应用领域超硬刀具及材料、超硬砂轮材料、金刚石复合片、机电制造设备等广泛运用于国防，航空航天，各种非金属和有色金属材料的加工，汽车配件，精密机械等行业超硬刀具适用于汽车配件，航天航空，精密机械等金刚石微粉适用于天然钻石、硬质合金、金刚石制品等的加工电动机应用于机床、水泵、鼓风机、机械等建筑机械适用于各种建筑工程材料切割 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证

30、券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司主要产品培育钻石、工业金刚石、复合片均使用高温高压法（公司主要产品培育钻石、工业金刚石、复合片均使用高温高压法（HTHPHTHP）生产，）生产，核心生产设备为六面顶压机。核心生产设备为六面顶压机。其中金刚石产品上游包括石墨粉、金属触媒等，下游应用领域主要为磨料磨具、刀具、珠宝饰品等。公司可自制金属粉末等原材料，并建有超硬刀具、金刚石线等制品产线。图图 5.5.公司主营产品上下游分析公司主营产品上下游分析 数据来源：数据来源：公司官网、有研粉材招股书、美畅股份招股书，公司官网、有研粉材招股书、美畅股份招股书，财通证券研

31、究所财通证券研究所 1.3.1.3.股权结构：拟向实控人全额定增，股权结构：拟向实控人全额定增，强化公司治理强化公司治理 公司下游上游碳源（石墨粉）六面顶压机顶锤金刚石金属粉末金属原材料电解装置高压水雾化制粉装置水力旋流器复合片金刚石胚料传压介质石墨管高压腔体各系列工业级金刚石各型金属粉末金刚石复合片PcBN复合片宝石级金刚石磨料磨具金刚石刀具金刚石复合片培育钻贸易商航空航天医疗器械汽车零部件3C产品石油钻井地质勘探石材加工工程基建及机械加工金刚石合成及工具制造耐磨轴承金属触媒焊接设备镀膜设备超硬刀具金刚石线锯金刚石磨料高碳金属丝电镀液上砂槽各类超硬刀具各类金刚石线航空航天医疗器械汽车零部件柴

32、油机蓝宝石LED衬底片切割光伏行业硅材料切割贵重脆硬性材料切割磁性材料切割仪器超硬材料复合片激光切割机 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 实控人控制公司实控人控制公司 2 20.36%0.36%股权股权，控股子公司全额认购定增彰显信心。，控股子公司全额认购定增彰显信心。公司实控人乔秋生直接持有公司 2.18%股权，并通过黄河实业集团间接控制公司 18.18%股权，合计控制公司 20.36%股权。2022 年 4 月 6 日，公司发布最新定增方案，拟募资不超 10.5

33、亿元用于培育钻石产业化项目及公司发展。此次定增由实控人控股子公司昶晟控股全额认购，若实施完毕，乔秋生直接及通过黄河实业、昶晟控股间接持有黄河旋风的股份最高可达 27.73%，公司治理的稳定性将进一步提升。2022 年 8 月 11 日，公司此次定增获得中国证监会受理。图图 6.6.实控人控制公司实控人控制公司 20.36%20.36%股权股权，公司拟向其全额定增强化公司治理，公司拟向其全额定增强化公司治理 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4.超硬材料主业高增，业绩反转向上超硬材料主业高增，业绩反转向上 超硬材料主业高增超硬材料主业高增暨剥离名匠业

34、务后暨剥离名匠业务后，业绩扭亏为盈业绩扭亏为盈。2021 年，公司实现营业收入 26.52 亿元，同比增长 8.24%；实现归母净利润 0.43 亿元，同比扭亏为盈。2022H1，公司预计实现归母净利润 0.71 亿元，同比增长 194.20%，其中2022Q2 实现归母净利润 0.42 亿元，同比增长 205.61%。公司脱手“上海明匠”后，重新聚焦超硬材料主业并着力提升毛利率水平较高的培育钻石产品的产销规模。当前战略调整的成效已初步显现，未来经营情况有望持续向好。乔秋生乔秋生黄河集团黄河集团许昌金投许昌金投黄河旋风黄河旋风日本联材日本联材80.34%80.34%3.61%3.61%2.18

35、%2.18%中国建行中国建行18.18%18.18%2.23%2.23%6.81%6.81%其他其他66.99%66.99%联合旋风联合旋风鑫纳达鑫纳达济风钻石济风钻石许钻许钻科技科技超赢钻石超赢钻石40%40%35%35%20%20%45%45%100%100%济济源源济济康康河河南南琼琼浆浆超超赢赢产产业业65%65%40%40%40%40%长长葛葛中中德德许许昌昌金金投投20%20%40%40%工业工业金刚石等金刚石等金刚石金刚石工具工具培育钻石培育钻石国国资资产业资本产业资本培育钻石培育钻石/工业金刚石工业金刚石/其他超硬材料及制品其他超硬材料及制品 公公司深度研究报告司深度研究报告

36、证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 7.7.公司公司 2 2021021 年收入同比年收入同比+8%8%图图 8.8.公司公司 2 2021021 年净利润扭亏为盈年净利润扭亏为盈 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 超硬材料主业稳健贡献收入及利润超硬材料主业稳健贡献收入及利润，需求高增提振业绩，需求高增提振业绩。分业务来看，培育钻石/工业金刚石 2021 年贡献收入 16.45 亿元，同比增长

37、38.99%，占当期收入的62.03%；金属粉末、建筑机械、其他超硬材料及制品、其他业务分别实现收入1.87、0.31、1.72、6.17 亿元，占当期收入的 7.05%、1.18%、6.48%、23.26%。受益于培育钻石及工业金刚石下游需求高增，公司主业产品产销两旺，公司业绩快速增长。图图 9.9.公司超硬材料主业收入构成（公司超硬材料主业收入构成（2 2，百万元，百万元）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：此处收入不包括工业智能化类收入注：此处收入不包括工业智能化类收入 超硬材料产品结构优化，主营业务盈利能力大幅提升。超硬

38、材料产品结构优化，主营业务盈利能力大幅提升。2021 年，培育钻石/工业金刚石合计贡献毛利 7.43 亿元，同比增长 94.21%，毛利率达 45.14%，同比22 30 32 29 25 27 6-20%-10%0%10%20%30%40%055营业收入（亿元）YOY（%，右）268 51-238 39-980 43 71-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-1,200-1,000-800-600-归母净利润（百万元）YOY（%，右）2933279524502652-15%-10%-5%0%5%1

39、0%15%06001,2001,8002,4003,0003,60020021培育钻/工业金刚石金属粉末建筑机械其他超硬材料及制品其他业务YOY（%，右轴）公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 +12.84pct。高毛利的培育钻石产品占比提升，同时工业金刚石供不应求下毛利率大幅改善，带动公司主业盈利能力提升。2021 年，公司综合毛利率提升至30.83%，同比+10.65pct。图图 10.10.公司超硬材料主业毛利构成（公司超硬材料主业毛利构成（

40、2 2，百万元，百万元）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 11.11.公司业务综合毛利率提升至公司业务综合毛利率提升至 3 30.83%0.83%（2 2021021）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 财务压力拐点已现，净利率稳步提升。财务压力拐点已现，净利率稳步提升。受收购名匠事件影响，公司债务规模较大。截至 2021 年末，公司短期借款及长期借款合计 50.89 亿元。2020 年 5 月 24日，公司与灿泽智能签署了 关于上海明匠智能系统有限公司的股份转让协议，以 10 万元的价格向灿

41、泽智能转让公司持有上海明匠 49%的股权，彻底剥离名匠相关业务。公司聚焦超硬材料主业，盈利回升下融资渠道拓宽、融资成本下降，2021 年财务费用率为 11.89%，同比-0.69pct。2022Q1，公司净利率回升至4.74%，盈利能力逐步改善。677705494818-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800920202021培育钻/工业金刚石金属粉末建筑机械其他超硬材料及制品其他业务YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%20021培育钻/工业金刚石金属粉末建筑机械其他超硬材料及制品其他业务综合毛利率 公公

42、司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 12.12.财务费用率同比回落，拐点已现（财务费用率同比回落，拐点已现（2 2021021）图图 13.13.公司净利率提升至公司净利率提升至 5 5%（2 2022022QQ1 1）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.培育钻石：千亿消费市场，高景气周期下龙头生产商获益培育钻石：千亿消费市场，高景气周期下龙头生产商获益 2.

43、1.2.1.财通商社培育钻石五周期论财通商社培育钻石五周期论 2.1.1.2.1.1.上游上游维持高景气维持高景气，龙头马太效应强化龙头马太效应强化 培育钻石行业景气周期可划分为五大阶段，2018 年至今核心受益于海外需求启动，国内制造商基于技术优势扩产提振业绩，目前仍处于上游资本开支周期，龙头厂商加码产能享受行业高增红利。1 1）海外库存周期启动海外库存周期启动（2 2）：海外需求从 0 到 1，美国需求开始启动，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；2 2）上游资本开支周期启动）上游资本开支周期启动（2 2）：海外需求快速增

44、长，国内头部生产商盈利能力大幅提升，业绩逐步释放。行业扩产马太效应显现，制造商龙头基于技术优势，加大扩产享受行业高增红利，生产端进入高景气周期；3 3）国内渠道库存周期启动）国内渠道库存周期启动（中短期）（中短期）：国内需求从 0 到 1，终端珠宝品牌商进入培育钻石销售，供给短缺瞬时加剧，上游景气进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块步入景气周期；4 4）国内渗透率）国内渗透率提升提升周期周期（中期）（中期）：上游供给提升下产品价格优化，C 端渗透率有望大幅提升，下游品牌渠道利润空间打开，渠道商进入黄金期；5 5）培育钻培育钻消费升级周期消费升级周期（长期）（长期）：产品从价格导向转变为设计、

45、品牌导向，下游出现差异化行情。0%5%10%15%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2%-8%1%-40%2%5%-60%-40%-20%0%20%40%2002020212022Q1毛利率净利率 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 14.14.培育钻行业复盘与展望培育钻行业复盘与展望 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理整理 2.1.2.2.1.2.上游维持高景气，上游维持高景

46、气，工艺壁垒下工艺壁垒下龙头马太效应强化龙头马太效应强化 河南“河南“982982”工程等重大项目相继出台，”工程等重大项目相继出台，龙头龙头 CAPXCAPX 占据主导地位占据主导地位。头部企业中兵红箭、黄河旋风、力量钻石等经验技术丰富，主导培育钻石扩产。目前在建的重点项目投资额合计超 140 亿元，建设期普遍在 2-4 年，我们预计可新增毛坯产能 1200 万克拉左右。表表 1.1.河南省重点在建培育钻石项目一览（万元、台、百万克拉）河南省重点在建培育钻石项目一览（万元、台、百万克拉）项目名称项目名称 总投资额总投资额 20222022 完成额完成额 地区地区 培育钻用压机数培育钻用压机数

47、 培育钻产能培育钻产能 力量钻石商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目（产能建设）、力量二期金刚石和培育钻石智能化工厂建设项目 391,169-商丘 1,500 277 中晶（河南）钻石科技有限公司培育钻石、超硬材料系列制品项目 307,600 100,000 南阳-黄河旋风超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目 267,030 60,000 许昌 1,000 321.3（HPHT）49.31 万颗（CVD）年产 120 万克拉首饰级培育钻石项目 255,000 80,000 南阳-120 河南神州灵山新材料有限公司年产 200 万克拉培育钻石项目 180,000-南阳 1,000

48、200 中南钻石有限公司高品级工业钻石、宝石级钻石系列化建设项目 115,000 50,000 南阳-美钻钻石培育二期项目 25,000 20,000 洛阳 90-郑州三磨所洛阳分公司年产 30 万片高品级、大尺寸功能金刚石项目 20,000 10,000 洛阳-30 万片（CVD）焦作天宝桓祥机械科技有限公司年产 3 万克拉宝石级人造钻石自动化生产线项目 10,000 2,950 焦作-3 中国黄金集团宝石级金刚石生产线项目-三门峡 700-数据来源：河南省发改委、公司公告，财通证券研究所数据来源：河南省发改委、公司公告，财通证券研究所 “KnowKnow-HowHow”构筑生产企业核心优势

49、，触媒工艺成”构筑生产企业核心优势，触媒工艺成龙头龙头关键壁垒。关键壁垒。HPHT 法20生产端技术突破，生产端技术突破，美国市场初步发展美国市场初步发展20美国消费起量供不应求，美国消费起量供不应求，生产端加大资本开支生产端加大资本开支20232023-?国内大品牌介入，国内大品牌介入，渠道库存周期启动渠道库存周期启动中期中期产品价格优化，产品价格优化，渗透率快速提升渗透率快速提升培育钻产业培育钻产业20182018年前年前生产端尚未突破，生产端尚未突破，性价比较低性价比较低远期远期一体化龙头，一体化龙头，产品差异化产品差异化 公公

50、司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 下，触媒材料主要包括：Fe、Co、Mn、Ni、Pt、Ru、Rh、Pd、Ir、Os、Ta、Cr 等金属元素和 P、S 等非金属元素。触媒材料的加入，可大大降低人工合成金刚石的温压条件，同时改变钻石的晶体形貌、颜色、净度、应力条件等。我国培育钻石采用的触媒体系经过了 Fe-Ni-Mn-Co、Fe-Ni-Co 到 Fe-Ni、Fe-Ni（S，P）再到 Fe-Co（S，P）的转变。头部厂商中南钻石、黄河旋风、力量钻石等得益于对触媒成分及比例有了

51、较为精准的掌握，在合成培育钻石中取得快速突破。中南钻石旗下申田碳素、黄河旋风/力量钻石旗下触媒厂分别负责自身触媒粉生产及合成芯棒制备，保障原料供应。同时工人操作熟练程度影响生产的稳定性及连续性，熟练工人可针对合成中压机电流及压力变化迅速做出反应，且可同时操作多台设备，新员工一旦操作失误会导致压机“放炮”，合成失败的同时毁损 6 个顶锤。头部厂商通过一体化经营，多环节经验沟通、新老员工搭配构筑自身生产优势。表表 2.2.培育钻石触媒类型及生长设备培育钻石触媒类型及生长设备 公司公司 产品颜色产品颜色 触媒触媒 除氮剂除氮剂 设备设备 黄河旋风 黄色 Fe，Ni，Co，S，P Ti，Al，Cu 六

52、面顶压机 无色 Fe，Co，Ni，S，P Ti，Al，Cu 六面顶压机 中兵红箭 无色 Fe，Co，Ni，S，P Ti，Al，Cu 六面顶压机 俄罗斯 NDT 无色 Fe，Co，Ni Ti 六面顶压机 加拿大 AOTC-1 无色 Fe，Co，Ni Zr，Hf，Cu 球状压机 加拿大 AOTC-2 无色 Fe，Co Zr，Al，Cu 环形压机 触媒作用 S、P、H、B 的配对协同掺杂对晶体表面空洞与凹坑的形成起到一定的抑制作用 S&P 产生拉应力、B&H 产生压应力，改变应力条件 Co 代替 Ni 能够减少晶体中的 Ni、N 相关的缺陷，有利于合成色级更高、质量更好的无色培育钻石 数据来源：数据

53、来源：马瑛等马瑛等HPHTHPHT 合成宝石级金刚石触媒对品质的影响合成宝石级金刚石触媒对品质的影响以国内三家公司近年合成金刚石为例以国内三家公司近年合成金刚石为例，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.培育钻石千亿消费市场培育钻石千亿消费市场 2.2.1.2.2.1.全球培育钻石产业链：中印美三国主导全球培育钻石产业链：中印美三国主导 中国、印度、美国分别为培育钻石生产、加工、消费第一大市场。中国、印度、美国分别为培育钻石生产、加工、消费第一大市场。全球相当数量的培育钻石也经历了“中国印度美国”的流动过程。2020 年，中国生产了全球 40%+培育钻石，其中 70-80%最终流向美国

54、市场；印度打磨了全球 90%的钻石；美国则消费了全球 80%的培育钻石，其中 30-40%可追溯至中国。公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图图 15.15.全球培育钻石供需图示（全球培育钻石供需图示（2022021 1E E）数据来源：海关数据，财通证券研究所数据来源：海关数据，财通证券研究所整理整理 图图 16.16.20212021（E E）全球培育钻产业图解）全球培育钻产业图解 数据来源：海关数据，财通证券研究所数据来源：海关数据，财通证券研究所整理整理 培育

55、钻石产业链毛利率呈现典型的“微笑曲线”。培育钻石产业链毛利率呈现典型的“微笑曲线”。上游钻石毛坯生产商存在生产技术优势，毛利率普遍在 60%左右；中游贸易加工商等因门槛较低，毛利率仅10-20%；下游零售商享受品牌溢价，毛利率普遍为 60-70%。美国美国印度印度其他其他中国中国80%+80%+10%10%1%20%20%10%10%美国美国终端终端7070-80%80%来源来源中国中国3030-40%40%产量产量占比占比国内国内其他其他20%44亿美元亿美元香港香港出口毛坯出口毛坯3 3亿美元亿美元打磨加工打磨加工出口裸钻（缺）出口裸钻（缺）香港香港美国等美国等出口出口出口出口进口毛坯进口

56、毛坯/裸钻裸钻7 7亿美元亿美元进口毛坯进口毛坯11.311.3亿美元亿美元进口裸钻进口裸钻1 1亿美元亿美元自产毛坯自产毛坯1 1-2 2亿美元亿美元国内消费国内消费1 1亿美元亿美元出口裸钻出口裸钻11.411.4亿美元亿美元出口出口65%65%16%16%19%19%香港香港其他其他50%50%打磨加工打磨加工自产毛坯自产毛坯1 1-2 2亿美元亿美元进口裸钻进口裸钻99亿美元亿美元出口裸钻出口裸钻1 1亿美元亿美元国内消费裸钻国内消费裸钻1010亿美元亿美元饰品市场饰品市场2525-3030亿美元亿美元培育钻渗透率培育钻渗透率7%7%中国中国印度印度美国美国 公公司深度研究报告司深度研

57、究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 17.17.培育钻石产业链毛利率呈现“微笑曲线”培育钻石产业链毛利率呈现“微笑曲线”数据来源：财通证券研究所整理数据来源：财通证券研究所整理 2.2.2.2.2.2.培育钻竞争优势：高性价比培育钻竞争优势：高性价比 高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的 1/41/4。随着培育钻石产能不断扩张及技术进步，培育钻石和天然钻石之间的价格差异稳步扩大，以 1 克拉成品裸钻（圆钻、VS、G 色）为例，201

58、6-2021 年价格差异从 10-15%扩大到75%甚至更高。截至 2021Q3，天然钻石裸钻价格约为 6000 美元/克拉，培育钻石裸钻价格约为 1800 美元/克拉。以时尚类钻石首饰为主的 Pandora“Brilliance”系列，定价仅 600 美元/克拉。自然界中红色、蓝色、绿色都是极为罕见的钻石颜色，价格高昂。实验室培育技术解决了彩钻的稀少问题，为年轻群体提供了极具性价比的选择。1 克拉天然蓝钻的价格在 10-30 万元不等；品级较高的蓝色培育钻石，1 克拉的价格也仅为2-4 万元。上游上游洛阳启明洛阳启明天宝恒祥天宝恒祥桂林桂冶桂林桂冶国机精工国机精工博泰圣莎拉博泰圣莎拉中兵红箭

59、中兵红箭黄河旋风黄河旋风力量钻石力量钻石郑州华晶郑州华晶NDTNDTWonderWonderTechTech四方达四方达上海铂世光上海铂世光Element SixElement SixSEKISEKIDiamond Diamond FoundryFoundry宁波晶钻宁波晶钻上海征世上海征世国机精工国机精工四方达四方达沃尔德沃尔德杭州超然杭州超然Element SixElement SixDiamond Diamond FoundryFoundry贸易商贸易商河南晶拓河南晶拓加工商加工商印度苏拉特印度苏拉特中国中国比利时比利时检验机构检验机构IGIIGIGIAGIANGTCNGTCLight

60、MarkLight Mark小白光小白光ZNDZND中兵红箭中兵红箭LusantLusant豫园股份豫园股份AnndiaAnndia沃尔德沃尔德Brisa&RelucirBrisa&Relucir华晶华晶CaraxyCaraxy凯利希凯利希CAMACAMA周大福周大福曼卡龙曼卡龙LightBoxLightBoxBlue NileBlue NileGRANDMATICGRANDMATICPandoraPandoraDiamond FoundryDiamond FoundryHPHTHPHTCVDCVD设设备备商商生生产产商商中游中游下游下游国内国内国外国外10%10%1010-20%20%606

61、0-70%70%毛毛利利率率50%50%设备设备60%60%毛坯毛坯国机精工国机精工国内上市河南晶拓河南晶拓国内公司/机构SEKISEKI国外公司/机构 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图图 18.18.1 1 克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至 75%75%（白钻）（白钻）数据来源：数据来源：Paul ZimniskyPaul Zimnisky，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 19.19.1ct1ct 培育白钻价格拆分

62、（国内品牌培育白钻价格拆分（国内品牌 D D 色，色，VVS2VVS2）数据来源：财通证券研究所整理数据来源：财通证券研究所整理 2.2.3.2.2.3.供给供给端端 HPHTHPHT 与与 CVDCVD 法齐头并进，中国占比超法齐头并进，中国占比超 40%40%我们预计到 2025 年培育钻石产量达到 3837 万克拉。仅考虑产量规模，培育钻石在钻石生产端渗透率达到 23%，年复合增速为 41%。核心假设如下：河南地区目前重点在建项目预计可新增毛坯产能 1000 万克拉左右，建设期2-4 年。考虑部分项目建设不及预期及后续全国扩产，预计到 2025 年中国HPHT 法产能净增长 1200 万

63、克拉。中国、印度、发达地区 2022-2025 年 CVD 设备数量年增速分别为 50%、3ct3ct培育钻毛坯培育钻毛坯20元元/ctct经销商经销商10%10%毛利毛利7500RMB7500RMB850RMB850RMB打磨商打磨商10%10%毛利毛利950RMB950RMB1ct1ct裸钻裸钻9300RMB9300RMB零售商零售商60%60%毛利毛利16800RMB16800RMB1ct1ct培育钻饰品培育钻饰品28000RMB28000RMBIGIIGI检验证书检验证书800RMB800RMB镶嵌镶嵌10%10%毛利毛利1100RMB1100RMB800

64、800元元/ctct 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 40%、10%；预计 2022-2025 年天然钻石产量增速为 3%。表表 3.3.20 年全球培育钻石供给测算（万克拉）年全球培育钻石供给测算（万克拉）20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 培育钻石产量培育钻石产量 -600 700 968 1343 19

65、45 2746 3837 YOY（%）-17%38%39%45%41%40%其中：HPHT 法-320 423 596 901 1256 1662-中国-280 379 548 848 1198 1598-其他-40 44 48 53 59 64 其中：CVD 法-380 545 747 1044 1490 2175-发达地区-210 285 345 417 505 611-中国-20 60 108 194 350 630-印度-150 200 294 432 635 934 天然钻石产量天然钻石产量 14700 13900 11000 11600 11948 12306 12676 1305

66、6 YOY（%）-5%-21%5%3%3%3%3%培育钻石渗透率培育钻石渗透率-4%4%6%6%8%8%10%10%14%14%18%18%23%23%数据来源：财通证券研究所整理数据来源：财通证券研究所整理 2.2.4.2.2.4.印度印度垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气 印度人工成本低廉，包揽全球印度人工成本低廉，包揽全球 90%90%钻石加工业务。钻石加工业务。钻石打磨加工厂商集中在印度苏拉特，当地约 70 万人从事钻石加工业，包揽了全球近 90%的钻石加工业务。在巴西和非洲发现钻石之前，印度一直是钻石的主产区，当地打磨加工

67、历史悠久、行业竞争门槛较低、劳动力成本低廉，大型加工厂和传统家庭作坊并存，打磨量占比极高但切工相对落后。据 GJEPC 数据，2019 年底培育钻石进出口数据已经明显增长，受疫情影响短暂下滑后恢复高增速。2022 年 6 月，印度培育钻石毛坯进口额为 1.48 亿美元，同比增长 47.39%，培育钻石裸钻出口额为 1.49 亿美元，同比增长 56.78%；培育钻石进口端渗透率为 7.75%，同比+2.15pct；出口端渗透率为 6.89%，同比+2.32pct。公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通

68、证券股票和行业评级标准 19 图图 20.20.印度印度培育钻石毛坯进口额（截至培育钻石毛坯进口额（截至 2022.2022.6 6）数据来源：数据来源：GJEPCGJEPC，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 21.21.印度印度培育钻石裸钻出口额（截至培育钻石裸钻出口额（截至 2022.2022.6 6）数据来源：数据来源：GJEPCGJEPC，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 22.22.印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至印度进出口中培育钻石渗透率逐步提升（截至 2022.2022.6 6）数据来源：数据来源：GJEPCGJEPC，财通证券研究所，财通证券研究所 培育钻石进口

69、端渗透率培育钻石进口端渗透率=培育钻石进口额培育钻石进口额/（培育钻石进口额（培育钻石进口额+天然钻石进口额）天然钻石进口额）培育钻石出口端渗透率培育钻石出口端渗透率=培育钻石出口额培育钻石出口额/（培育钻石出口额（培育钻石出口额+天然钻石出口额）天然钻石出口额）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002----06毛坯进口（百万美元）YOY（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%70

70、0%800%040801201602----06裸钻出口（百万美元）YOY（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05001,0001,5002,0002,5----06毛坯进口（百万美元）YOY（%，右轴）公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财

71、通证券股票和行业评级标准 20 2.2.5.2.2.5.需求端年复合增速达需求端年复合增速达 3 37%7%，美国美国市场市场贡献主要增量贡献主要增量 我们预计 2025 年全球培育钻石饰品市场空间 131 亿美元，裸钻需求达到 44 亿美元。仅考虑金额，培育钻石在需求端的渗透率达到 13%，年复合增速为 37%。核心假设如下：美国钻石饰品市场交易额每年增长 4%，美国培育钻渗透率每年+3pct，全球钻石饰品市场交易额每年增长 5%；较长时间内培育钻石消费仍以美国市场为主（2021 年 80%，2022 年开始每年-2pct）；裸钻与饰品价格比例为 1：3。表表 4.4.20212021-20

72、252025 年全球培育钻石需求测算（亿美元）年全球培育钻石需求测算（亿美元）20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球全球 培育钻裸钻交易额 6 13 19 26 34 44 YOY-100%51%38%31%27%培育钻饰品交易额 19 38 57 79 103 131 YOY-100%51%38%31%27%钻石饰品交易额 680 840 882 926 972 1021 全球培育钻渗透率全球培育钻渗透率 3%3%4%4%6%6%8%8%11%11%13%13%美国美国 培育钻饰品交易额 15 30

73、 44 60 76 94 YOY-100%48%35%28%23%钻石饰品交易额 350 420 437 454 472 491 美国培育钻渗透率美国培育钻渗透率 4%4%7%7%10%10%13%13%16%16%19%19%数据来源：数据来源：De BeersDe Beers，财通证券研究所，财通证券研究所 2.3.2.3.工业工业金刚石金刚石：行业行业供不应求供不应求，盈利能力恢复，盈利能力恢复 2.3.1.2.3.1.我国金刚石供应占全球我国金刚石供应占全球 90%90%以上以上 金刚石行业供应集中，全球生产看河南。金刚石行业供应集中，全球生产看河南。我国在 1963 年成功研制出第一

74、颗人造金刚石，经过 50 多年的发展，形成了完整的产业体系。从 2000 年开始，我国成为全球最大人造金刚石生产国，2010 年产量即突破 100 亿克拉。2019 年，我国金刚石单晶产量为 142 亿克拉，占全球总产量的 90%以上。金刚石单晶领域，河南产量占全国的 80%，其中中南钻石、黄河旋风、郑州华晶、力量钻石占据全国近 70%的市场份额；金刚石微粉领域，2019 年全国产量 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 约 25.3 亿克拉，其中商丘柘城微粉产业集群占

75、据国内微粉市场的 80%。图图 23.23.全国金刚石产能全国金刚石产能集中在河南集中在河南 图图 24.24.全国金刚石微粉产能全国金刚石微粉产能集中在河南柘城集中在河南柘城 数据来源：河南社科院工业经济研究所，财通证券研究所数据来源：河南社科院工业经济研究所，财通证券研究所 数据来源：河南社科院工业经济研究所，财通证券研究所数据来源：河南社科院工业经济研究所，财通证券研究所 较长时间内，金刚石单晶下游需求平稳，国内产能供应充足，价格稳定在较长时间内，金刚石单晶下游需求平稳，国内产能供应充足，价格稳定在 0.30.3 元元/克拉左右。克拉左右。2017-2018 年价格明显上涨，主要原因为光

76、伏硅片切割技术替代导致线锯用微粉市场供不应求，销售价格、市场需求均大幅增加，金刚石单晶作为生产金刚石微粉的原材料，其市场价格亦随之上涨。2019 年后，金刚石微粉市场供求关系逐步恢复平衡、市场价格有所回落，金刚石单晶的价格也随之下降。20212021 年以来，需求高增叠加供应不足，导致工业金刚石价格总体涨幅达到年以来，需求高增叠加供应不足，导致工业金刚石价格总体涨幅达到 50%,50%,部分产品涨幅超部分产品涨幅超 70%70%。受培育钻石市场需求火爆影响，许多公司将产能逐渐向培育钻石倾斜，导致工业金刚石产能下降，无法满足市场需求，同时光伏、电子等下游需求高增，导致价格大幅上涨。图图 25.2

77、5.2 2021021 年金刚石单晶价格总体涨幅约年金刚石单晶价格总体涨幅约 5 50%0%数据来源：中国机床工具工业协会超硬材料分会，财通证券研究所数据来源：中国机床工具工业协会超硬材料分会，财通证券研究所 CR4（中南、黄河、华晶、力量）,70%河南地区其他企业,10%全国其他,20%河南商丘柘城,80%其他,20%00.10.20.30.40.50306090000192021E产量（亿克拉）单价（元/克拉，右轴）+50%公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明

78、及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 2.3.2.2.3.2.下游应用广泛，供给缺口致价格居高难下下游应用广泛，供给缺口致价格居高难下 下游市场需求高增，价格有望维持在高位。下游市场需求高增，价格有望维持在高位。金刚石单晶和金刚石微粉产品具有超硬、耐磨、抗腐蚀等优良性能，属于高效、高精、半永久性、环保型先进无机非金属材料，是生产用于对高硬脆、难加工材料进行锯、切、磨、钻等加工工具的核心耗材，终端应用领域广泛覆盖建材石材、勘探采掘、机械加工、清洁能源、消费电子、半导体等行业。近年来，光伏、消费电子等行业快速发展，对金刚石微粉需求大增，同时拉动其原料金

79、刚石单晶的需求。光伏领域，2017 年金刚石线锯切割技术全面取代碳化硅砂浆切割技术广泛应用于光伏单晶硅、多晶硅材料切割领域，金刚石线需求量提升拉动微粉需求；消费电子领域，金刚石微粉及制品可为电子玻璃等提供高质量的精密表面处理，为微粉创造广阔的市场空间。3.3.定增加码产能，主业迎二次增长定增加码产能，主业迎二次增长 3.1.3.1.产能规模领先，定增扩产享行业高增红利产能规模领先，定增扩产享行业高增红利 3.1.1.3.1.1.存量装机存量装机 3 3000000 余台，行业双杰之一余台，行业双杰之一 在产压机总量行业第二，在产压机总量行业第二，产量稳居前列产量稳居前列。截至 2021 年末，

80、公司在产六面顶压机共 3000 余台，其中 1000 余台用于培育钻石生产。同时，公司掌握了油缸压力大于 110MPa 的锻造铰链梁六面顶压机开发技术，优化压机性能，达到国际先进水平。UDS 系列压机是公司自行研制的目前国内领先的超硬材料生产设备。公司超硬材料产业链覆盖“原料制备-芯柱制备-压机合成-超硬材料制品生产”全流程，产品体系完备。作为国内唯一一家金刚石及制品布局全产业链的企业，公司专注于人工合成金刚石产品，能够自主研发人造金刚石产业链上所涉及的制品、设备和其他辅助原料等。公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参

81、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图图 26.26.公司超硬材料一体化优势，全产业链覆盖公司超硬材料一体化优势，全产业链覆盖 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.2.3.1.2.定增扩大产能，定增扩大产能，完善产业链布局完善产业链布局 多次定增推动项目落地，布局超硬材料全产业链多次定增推动项目落地，布局超硬材料全产业链。2014 年以来，公司多次再融资用于项目产业化，扩大超硬材料业务领域，先后布局金刚石微粉、超硬刀具、培育钻石、金刚石仙居、金属粉末等。2015 年，公司定增募资扩大培育钻产线，满足生产需要。其中，“宝石级大单晶”项目总投

82、资 4.30 亿元，新增高压合成装备、机加工设备等精密设备 299 台（套），达产后形成无色大单晶钻石 73.50万克拉、片状大单晶金刚石 49.28 万片的产能。2022 年 4 月 6 日，公司发布最新定增方案，拟募资不超 10.5 亿元用于培育钻石产业化项目及公司发展。其中超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目（一期）总投资 12.44 亿元，拟使用募集资金 8 亿元，计划新增 500 台（套）超大腔体压机，达产后实现 HTHP 法培育钻石产能 58.66 万克拉/年，年销售收入达 9.66 亿元。金属触媒石墨芯柱培育钻石金刚石微粉金刚石线锯金刚石复合片其他产品原材料原材料/设备设备六

83、面顶压机培育培育钻钻/工业金刚石合成工业金刚石合成工业金刚石超超硬材料制品硬材料制品产产品品子子公公司司或或事事业业部部金属粉末制品事业部合成芯柱车间自主拼机能力超硬材料事业部许钻科技济风钻石超赢钻石超硬复合材料事业部砂轮材料制造事业部超硬刀具事业部线锯事业部 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 表表 5.5.公司多次再融资助力超硬材料业务做大做强（公司多次再融资助力超硬材料业务做大做强（2 2）项目名称项目名称 投资总额投资总额 （万元

84、）（万元）已投入募集资金已投入募集资金 （万元）（万元）募资年份募资年份 产能情况产能情况 超硬材料表面金属化单晶及高品质微粉产业化 68,022 68,022 2014 超硬材料表面金属化单晶、高品质微粉、金刚石破碎料的 20.77 亿克拉/年 超硬材料刀具生产线 23,680 23,680 2014 刀具 100 万把（片）/年 宝石级大单晶金刚石产业化项目 43,045 33,183 2015 无色大单晶钻石73.50万克拉/年、片状大单晶金刚石49.28 万片/年 新材料加工用金刚石线锯项目 58,973 47,905 2016-增材制造专用金属球形粉料项目 51,845 41,505

85、 2016 增材制造专用金属球形粉料 2100 吨/年 培育钻石产业化项目 124,416 80,000 2022（E）培育钻石 58.66 万克拉/年 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 重点项目获地方政府大力支持，重点项目获地方政府大力支持，公司产能扩张提速。公司产能扩张提速。公司培育钻石产业化项目入选 2022 年河南省重点项目及“982”补短板工程。“超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化”项目为河南省“982”工程重点项目，总投资额 26.70 亿元，2022 年计划完成 6 亿元。该项目分两期完成，达产后将新增高温高压法培育钻石产能 130 万克拉/年

86、。图图 27.27.总投资总投资 2626.7 7 亿培育钻亿培育钻产业化产业化项目入选项目入选河南省重点河南省重点 数据来源：数据来源：公司公告，河南省发改委，公司公告，河南省发改委，财通证券研究所财通证券研究所 项目设立项目设立入选省重点入选省重点20212021入选“入选“982982”工程”工程20222022超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目总投资12.4亿，拟投入募集资金8亿HPHT法培育钻58.66万克拉，年销售收入9.7亿元智能型超大腔体压机500台（套）投资规模设备HPHT法培育钻72万克拉规模总投资12.0亿投资智能型超大腔体压机500台（套）设备定增募投定增募投20

87、222022 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 国资、产业资本合建产能，加快转化把握行业红利。国资、产业资本合建产能，加快转化把握行业红利。公司与济源国资、许昌国资、超赢产业合资设立济风钻石、许钻科技、超赢钻石，发挥多方优势共建培育钻石产能。其中济风钻石（一期）、许钻科技（一期）均规划新上 150 台六面顶压机，投资 3 亿元。2021 年底，公司表示许钻科技压机扩产在逐步推进中。表表 6.6.公司与地方国资、产业资本合建产能公司与地方国资、产业资本合建产能 公司名

88、称公司名称 参与方参与方 持股比例持股比例 创立时间创立时间 济风钻石 济康金控 65%2021-06-09 黄河旋风 35%许钻科技 许昌金控 40%2021-06-28 河南培育钻投资基金 35%黄河旋风 20%中德产业 5%超赢钻石 超赢产业 40%2022-03-18 河南琼浆 40%黄河旋风 20%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.3.3.1.3.技术研发投入保障产品品质技术研发投入保障产品品质 加大研发投入提升工艺水平和产品品质加大研发投入提升工艺水平和产品品质，构筑，构筑核心核心优势。优势。公司产品的性能和各项指标保持稳定，造就了在下游产

89、品市场的良好声誉。“旋风”牌人造金刚石被国家质检总局评为“中国名牌”产品，品牌效应助推企业发展。公司经过 20 多年的技术积累，先后完成了 1-20 克拉高品级无色及彩色培育钻石合成技术开发，颜色等级达到国际领先水平，所生产的培育钻石产品颜色集中在 D-F 色，90%以上产品达到钻石颜色最高等级 D 级。公司培育钻市场认可度高，高端产品销量占整体市场的 50%以上。2021 年公司研发费用达 7730 万元，同比增长 20.14%。公司拥有托国家级企业技术中心和企业博士后科研工作站，拥有大专以上的科技人员 624 人，占比28.57%；研究开发人员 335 人，占比 15.34%。同时，公司与

90、吉林大学、中南大学、郑州大学、河南工业大学、郑州轻工业大学、河南理工大学等高校的技术人才合作，引进博士 15 人，加强人造金刚石及其制品的设计、研究、生产。公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 图图 28.28.公司研发费用逐年走高公司研发费用逐年走高 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 牵头设立河南省金刚石材料产业研究院，打造创新联合体。牵头设立河南省金刚石材料产业研究院，打造创新联合体。3 月 10 日，河南省工业和信息化厅公布了关于

91、拟组建第二批省产业研究院名单的公示，由黄河旋风申报的“河南省金刚石材料产业研究院”名列其中。金刚石材料产业研究院主要围绕金刚石合成及应用等领域开展创新，聚焦以金刚石为主的功能性金刚石应用技术、高端金刚石工具制品、第三代半导体材料研究，大力开发布局 5G 时代所需的半导体材料，拓展金刚石在光学领域、热学领域、半导体领域的应用。该联合体致力于从原辅材料、装备制造、金刚石合成、制品制造及高端应用等领域，重点突破大腔体智能煅造压机装备关键技术、10-15mm 超大粒径钻石的产业化技术、金刚石工具专用预合金粉及复合粉体、人造金刚石磨料精密分级分选技术、金刚石复合截齿、CVD 金刚石生长技术和装备、金刚石

92、新功能应用、可替代叶蜡石高温高压介质材料的合成制备、金刚石表面金属化制备及应用等。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0204060800212022Q1研发费用（百万元）研发费用率（%，右轴）公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 图图 29.29.金刚石在光学、热学领域应用前景广泛金刚石在光学、热学领域应用前景广泛 数据来源：数据来源：DTDT 新材料等，新材料等，财通证券研究所财通证券研

93、究所整理整理 3.2.3.2.债务债务压力压力结构性改善结构性改善，经营性现金流好转，经营性现金流好转 债务压力结构性下降，业绩释放可期。债务压力结构性下降，业绩释放可期。截至 2021 年末，公司短期借款余额 46.31亿元（同比+45%），长期借款余额 4.58 亿元（同比+51%），全年财务费用 3.15亿元（同比+2.33%）。随着公司超硬材料主业经营业绩好转，同时当地政府大力支持公司发展，公司融资渠道拓宽、融资成本下降，通过低息债务置换，整体债务压力结构性下降，未来业绩有望持续释放。图图 30.30.公司债务压力结构性改善（亿元）公司债务压力结构性改善（亿元）数据来源：数据来源：Wi

94、ndWind，财通证券研究所财通证券研究所 热学应用热学应用金刚石半导体激光器金刚石车床钻石晶圆CVD金刚石微波激射器菲涅耳透镜金刚石微波太赫兹波窗片光学应用光学应用-20%0%20%40%60%80%002002020212022Q1短期借款长期借款YOY（%，右轴）财务费用增速（%，右轴）公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 图图 31.31.经营性现金流先行好转（亿元）经营性现金流先行好转（亿元）数据来源：数据来源：Wi

95、ndWind，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：超硬材料业务：超硬材料业务：公司 2022-2024 年分别扩增 300/500/500 台面顶压机，主要用于培育钻石生产。高毛利的培育钻石收入占比提升，2022-2024 年毛利率分别为 51.9%/54.3%/54.7%；其他业务：其他业务：业务体量较小且毛利率较低，保持 2021 年收入增速及毛利率水平。-15-10-505820022Q1归母净利润经营性净现金EBIT 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告

96、研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 表表 7.7.黄河旋风（黄河旋风（600172.600172.SHSH）收入拆分）收入拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 超硬材料 收入（百万元）1,184 1,645 2,310 2,882 3,479 YOY（%）-20.2%39.0%40.4%24.7%20.7%毛利率（%）32.3%45.1%51.9%54.3%54.7%毛利（百万元）382 743 1,199 1,565 1,904 其他超硬材料及制品 收入（百万元）153 172 197

97、222 244 YOY（%）7.9%12.1%14.9%12.2%10.0%毛利率（%）13.3%16.6%17.0%17.5%17.5%毛利（百万元）20 28 33 39 43 金属粉末及建筑机械 收入（百万元）459 218 256 278 303 YOY（%）-15.1%-52.5%17.1%8.8%8.9%毛利率（%）16.3%14.8%15.3%18.1%18.3%毛利（百万元）75 32 39 50 55 其他业务 收入（百万元）654 617 586 557 529 YOY（%）3.9%-5.7%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率（%）2.5%2.3%2.5%2.5%2.5%

98、毛利（百万元）17 14 15 14 13 合计合计 收入（百万元）2,451 2,652 3,350 3,938 4,555 YOY（%）-12.3%8.2%26.3%17.6%15.6%毛利率（%）20.2%30.8%38.4%42.4%44.3%毛利（百万元）494 818 1,287 1,668 2,016 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 4.2.4.2.投资建议投资建议 黄河旋风（600172.SH）作为培育钻石&工业金刚石生产的领军企业，在产压机规模行业领先。公司主营产品供不应求，正加快产能布局把握行业发展机遇。随着高毛利的培育钻石占比提升、工业金刚石盈利能力恢复

99、及财务费用压力边际改善后，公司业绩有望持续快速释放。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.10/5.51/7.67 亿元，对应当前 PE 估值分别为 54x/30 x/22x，维持“买入”评级。公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 表表 8.8.公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 2 2022022 年年 8 8 月月 1212 日）日）公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）收盘价收盘价 （元（元/股）股）归母净利润归母净利润（亿元

100、亿元）PEPE 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 黄河旋风 168 11.63 0.43 3.10 5.51 7.67 54.11 30.44 21.87 力量钻石 283 233.98 2.40 5.66 10.34 14.47 49.91 27.32 19.52 中兵红箭 492 35.30 4.85 10.61 12.64 14.98 46.35 38.89 32.81 国机精工 86 16.32 1.27 2.34 3.29 4.36 36.88 26.28

101、 19.81 惠丰钻石*22 49.02 0.56 0.89 1.26 1.57 55.39 38.90 31.32 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：惠丰钻石未覆盖，数据来自注：惠丰钻石未覆盖，数据来自 WindWind 一致预期一致预期 5.5.风险提示风险提示 公司产能投放不及预期公司产能投放不及预期 公司核心生产设备六面顶压机供应存在缺口，且单机价值量较大，若不能购得足够数量的压机，可能影响公司产能投放。培育钻行业竞争加剧培育钻行业竞争加剧 培育钻石产品下游需求火爆，高毛利驱动行业内厂商扩产，同时吸引越来越多的外部厂商进入，行业竞争加剧可能导致产品

102、定价波动。下游需求不及预期下游需求不及预期 培育钻石消费集中在美国地区，若当地需求增速下滑，可能影响公司产品销售。公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

103、4E 营业收入营业收入 24512451 26522652 33503350 39383938 45554555 成长性成长性 减:营业成本 1956 1835 2063 2270 2539 营业收入增长率-16%8%26%18%16%营业税费 45 35 47 55 64 营业利润增长率-1,318%106%661%69%36%销售费用 47 58 74 88 101 净利润增长率-2,610%104%619%78%39%管理费用 216 181 228 268 310 EBITDA 增长率-87%613%99%22%16%研发费用 64 77 97 114 132 EBIT 增长率-196

104、%241%104%36%23%财务费用 308 315 346 367 381 NOPLAT 增长率-191%214%-179%36%23%资产减值损失-247-69-70-70-70 投资资本增长率-9%21%9%10%11%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率-23%1%12%17%20%投资和汇兑收益 0-4 0 0 0 利润率利润率 营业利润营业利润 -923923 5454 414414 699699 952952 毛利率 20%31%38%42%44%加:营业外净收支-75-74-50-50-50 营业利润率-38%2%12%

105、18%21%利润总额利润总额 -998998 -2020 364364 649649 902902 净利润率-40%2%9%14%17%减:所得税-18-63 55 97 135 EBITDA/营业收入 4%30%47%48%49%净利润净利润 -980980 4343 310310 551551 767767 EBIT/营业收入-12%16%25%29%31%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 1365 1925 2415 3282 4429 固定资产周转天数 660

106、718 534 425 342 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 -6666 -1010 3232 4848 5858 应收帐款 713 754 1145 1403 1622 流动资产周转天数 522 533 548 583 630 应收票据 19 3 28 0 0 应收帐款周转天数 106 104 130 130 130 预付帐款 284 158 265 291 326 存货周转天数 151 157 148 148 148 存货 811 790 835 919 1027 总资产周转天数 1485 1473 1286 1202 1153 其他流动资产

107、 35 29 29 29 29 投资资本周转天数 1106 1239 1072 1001 961 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-30%1%9%13%15%长期股权投资 6 7 12 17 22 ROA-10%0%3%4%5%投资性房地产 173 166 166 166 166 ROIC-4%-10%7%9%10%固定资产 4432 5221 4899 4585 4267 费用率费用率 在建工程 1126 722 978 1182 1346 销售费用率 2%2%2%2%2%无形资产 279 276 281 286 291 管理费用率 9%7%7%7%7%其他非流

108、动资产 392 301 301 301 301 财务费用率 13%12%10%9%8%资产总额资产总额 99719971 1070110701 1180211802 1296612966 1438914389 三费/营业收入 23%21%19%18%17%短期债务 3185 4631 4881 5031 5181 偿债能力偿债能力 应付帐款 291 512 452 498 556 资产负债率 68%70%69%67%64%应付票据 273 331 559 615 688 负债权益比 210%228%225%204%182%其他流动负债 791 69 69 69 69 流动比率 0.61 0.5

109、8 0.70 0.84 1.00 长期借款 303 458 658 858 1058 速动比率 0.42 0.44 0.55 0.68 0.83 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数-0.92 1.22 2.33 2.97 3.48 负债总额负债总额 67536753 74397439 81898189 87128712 92789278 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1442 1442 1442 1442 1442 分红比率 留存收益 180 223 602

110、1223 2060 股息收益率 0%0%0%0%0%股东权益股东权益 32183218 32613261 36413641 42624262 50995099 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)-0.70 0.03 0.21 0.38 0.53 净利润-980 43 310 551 767 BVPS(元)2.23 2.26 2.52 2.96 3.

111、54 加:折旧和摊销 403 373 722 764 810 PE(X)328.80 54.19 30.43 21.87 资产减值准备 461 92 90 90 90 PB(X)1.47 4.49 4.61 3.94 3.29 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 320 342 361 385 405 P/S 1.93 5.52 5.01 4.26 3.68 投资收益 0 4 0 0 0 EV/EBITDA 68.70 23.51 13.15 10.50 8.67 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动-49 180-416-224-205 PE

112、G 3.15 0.09 0.39 0.56 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 429429 979979 11161116 16161616 19181918 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 3 3 -616616 -715715 -715715 -715715 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -242242 -475475 8989 -3535 -5555 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公公司深度研究报告司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

113、级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券

114、市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的

115、准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

116、相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。