1、内贸集运行业深度：龙头享受格局红利，多式联运打开成长空间国海证券研究所许可(证券分析师)李然(联系人)S0350521080001S证券研究报告2022年08月15日交通运输评级：推荐(首次覆盖)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心观点核心观点1 1、内贸集运：航运业中稳态、内贸集运：航运业中稳态ROEROE更高更稳定的细分领域更高更稳定的细分领域格局更好：格局更好：内贸集运行业的CR3接近80%，是航运业中集中度最高的子版块；运价更为稳定运价更为稳定：从2015-2021年内贸集运的运价指数PDCI是航运三大板块中最稳定的；装载率更高装载率更

2、高：双向贸易流向下，内贸集运的往返两程装载率可以得到保证，每TEU运力完成的运量更多。风险提示：风险提示：疫情反复，内贸集运需求不及预期，多式联运推行力度不够，国际集运运价大幅下跌，航行安全事故，中美市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。2 2、投资逻辑：投资逻辑：短期看集运周期短期看集运周期，中期看头部集中中期看头部集中，长期看长期看多式联运多式联运短期弹性大：短期弹性大：内贸运力被抽调到外贸高景气市场后造成供给短缺，内贸运费市场的年度均价有所提升，同时内贸集运公司通过租船给外贸船东短期内产生了可观的利润弹性。展望未来国际集运的周期走势，租船市场和即期运费市场的景气度有望继续维持2-3年

3、。中期格局稳中期格局稳：船旗国登记制度和新船引进限制条令船旗国登记制度和新船引进限制条令控制了运力大规模扩张，原有头部集中的市场竞争格局在顺周期阶段有望进一步加强。运力引进的高壁垒下行业过去5年来供给增速CAGR仅为6.66%，目前只有头部公司在手订单充足。从新船在手订单看，中谷中谷物流物流20年新船运力增速分别为年新船运力增速分别为7 7%、4040%和和1010%，安通控股安通控股20222022新船供给增速新船供给增速5 5%，未来中谷物流市占率有望从未来中谷物流市占率有望从2121%提升提升到到3030%，安通控股市占率有望从安通控股市占率有望从1818%

4、提升到提升到2525%；长期增速高：适箱货源需求增速不断提高长期增速高：适箱货源需求增速不断提高，多式联运渗透率不断提升多式联运渗透率不断提升。回顾过去，过去5年内贸集装箱吞吐量CAGRCAGR为为9 9.1 1%，2018年散改集后年化增速为后年化增速为1010.2 2%，20海铁联运运量海铁联运运量CAGRCAGR3131%；展望未来，多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速有望保持在有望保持在1010%-1212%之间之间。3 3、主要公司：主要公司：强者恒强的背景下，关注行业龙头公司中谷物流和安通控股。中谷物流是我国第一大民

5、营内贸集运公司，经营稳健，成长逻辑清晰。安通控股过去虽然历经波折但核心资源尚未丢失，如今被招商港口接管后成功实现困境反转。投资建议：行业格局稳定且处于高速成长期，投资建议：行业格局稳定且处于高速成长期，首次覆盖，给予内贸集运行业“推荐”评级。1VFZVWBUCUQX4W4Y7NdN6MmOqQoMtReRmMwOkPmNrM8OpOsNvPoNnMwMtPpR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3一、更好的商业模式：稳态一、更好的商业模式：稳态ROEROE在集运行业中更高、更稳定在集运行业中更高、更稳定请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅

6、读报告附注中的风险提示和免责声明4行业介绍：用集装箱、班轮在沿海地区运输大宗散货图表：总体看船型偏小，根据流量部署在不同线路上搭建固定运输网络2999-4999TEU1999-2999TEU999-1999TEU0-999TEU新订单运力结构中谷物流5138217艘2999-4999TEU安通控股1110459艘0-999TEU图表：内贸集运航线（以中谷物流为例）：主要分布在东部沿海序号货名2021中谷物流总运量比例1纸制品7.25%2钢铁6.74%4食品6.35%5陶瓷制品5.95%6木材4.86%7塑料粒子4.81%8玉米4.68%9矿石4.67%10建材3.90%11化学制品3.27%资

7、料来源：中谷物流招股书，中谷物流2021年年报，克拉克森，国海证券研究所船型小货物杂图表：货物以散货商品为主，工业制成品为辅请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5行业介绍：从水路延伸到陆地的多式联运订舱仓储/堆场提货堆场/仓储港口港口水运业务/多式联运水运段多式联运陆运段多式联运陆运段一体化供应链物流方案装卸装卸传统港到港模式门到门模式门到门模式快递零担整车集装箱大宗干散运输重量0-20KG20-500KG3吨以上20-25吨船型决定特点网络成熟线路灵活，货源分散成本高于集装箱和干散运输，适合短距离线路成本相对较低，耗时较长，周转率较高成本、周转率最

8、低、耗时最长代表公司顺丰、圆通、韵达等德邦、安能福佑卡车泛亚、中谷、安通招商轮船研究重点网络优势与格局网络与格局平台与成本格局与周期并重供需与周期图表：原有的内贸集装箱水运模式下，承运人通过采购堆场、集卡车队等形式，服务范围逐渐向陆地延申图表：内贸集运结合了水运成本低、集装箱周转率高、陆运灵活等多种特点,因此研究重点与传统航运企业不同资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6内贸vs国际集运：更高的集中度，更稳定的利润水平37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%上海泛亚中谷物流安通控股信风海运其他图表：内贸集运市

9、场份额更为集中16.90%16.50%12.20%12.10%7.20%6.40%5.50%3.40%2.50%1.70%15.60%马士基地中海航运达飞轮船中远海控赫伯罗德海洋网络船务长荣海运现代商船2020内贸运力口径2020全球营收口径图表：与干散、油运、国际集运对比，内贸运费市场是最为稳定的问题1.为什么内贸较国际集运集中度更高？-40-2002040606920002000420052006200720082009200001920202021干线、区域

10、、内贸集运代表公司上市后营业利润率的表现 HMM Co Ltd Wan Hai Lines Ltd中谷物流图表：内贸集运的利润水平在同周期下与另外两个集运板块表现差异较大资料来源：克拉克森，Bloomberg，上海国际航运研究中心、国海证券研究所%问题2.为什么内贸运费市场相对稳定？问题3.对比中谷物流与中远海控，同是龙头，哪些差异导致了内贸集运的经营效率更高？01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015/6/52016/6/52017/6/52018/6/52019/6/52020/6/52021/6/5BDI 指数BDTI IndexSCFI 指数PDCI 指数请

11、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7虽然内贸的货源中有大宗干散货，但是内贸集运的本质还是集装箱运输内贸集运的本质还是集装箱运输，商业模式和行业特点都是围绕集运展开的，因此具有集运行业（班轮）的典型特征：规模效应规模效应。具有规模效应与网络效应的格局一旦形成较难颠覆，后来者很难做到和头部玩家一样的单箱成本。图表：单箱资本成本受船型和买船时间影响，新玩家很难追平图表：不同大小的船型运营成本差异化明显假设条件：航程14000海里，装载率90%，40%，同一时间买船，油价300$/吨船舶大小（TEU）06500850011000设计航速

12、（节）18.320.923.825.225.525.5年运量（集装箱）9097862357OPEX$/天464357076000650070007500资本成本8904301燃油成本$/天40072000年化单箱成本648496457433395360问题：内贸集运格局逐渐集中05,00010,00015,00020,00025,00030,00080420052006200720082009201

13、0200002020215年期二手集装箱船价格/运力单位750TEU集装箱船单箱成本2900TEU集装箱船单箱成本单位/美元资料来源：克拉克森，Maritime economics，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8破产企业：南青班轮（2015）、泛 洋（2015）、大 新 华（2013）、港 泰 海 运（2015）等；头部公司：中海、中远、安通、中谷、信风等；问题：内贸集运格局逐渐集中37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%0%5%10%15%20

14、%25%30%35%40%上海泛亚中谷物流安通控股信风海运其他上海泛亚中谷物流安通控股信风海运其他图表：2020年运力统计口径下内贸集运前四大公司占比接近80%图表：干散货船市场集中度较低，主要玩家有货主身份图表：内贸集运行业经历了扩张与出清两个阶段，近年来格局较为稳定020152022主要参与公司：南青、中海、中远、长航、青岛海运等；南青班轮一度成为最大国内班轮运输公司，中海随后抄底；2001年5月1日起，国内水路运输价格全面放开，由市场进行调节大批新公司成立：安盛船务（2002）、中谷新良（2002）、烟海集箱（2003）、洋浦中良（2004）、和易海运（2004）、

15、烟台海运（2005）、信风海运（2005）、东方海运（2005）、合德物流（2005）、阳光速航（2009）、港泰海运（2009）、海南泛洋（2009）、大新华物流（2009）等；头部公司：中海、中远、南青班轮中海中远合并后，泛亚航运成为内贸第一大公司；上海泛亚、中谷物流、安通控股占据了市场上近75%的运力，安通、中谷先后上市；2021年招商局、中航信托接管安通控股。（黄金初创期）（繁荣扩张期）（行业出清期）（格局稳定期）资料来源：上海国际航运研究中心，港口圈，克拉克森，国海证券研究所11%5%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%61%中远海国家能源（神华）上海

16、时代航运（华能+中远海）招商局GEG广东粤电浙江省能源集团未知福建国航福建港口集团东莞海昌船务中国华能浙海海运民生银行浙商中拓山煤国际浙江协海宁波龙盛中昌海运江阴利港发电其他77000载重吨以下中国旗散货船请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9问题：内贸相较外贸有更多的政策限制（供给端）不论内贸船还是外贸船，船舶市场的景气度和周期位置保持高度一致。船舶市场联通了内外贸。多种条件作用下，内外贸市场的供需关系变化并不同步。内外贸运费市场的涨跌并不存在完全一致性。中 国 旗 船可 以 内 外兼 营，方便 旗 船 不能 进 入 内贸。中国公司和外国公司均可经

17、营国际航运业务，但是外国公司不得经营中国沿海水路运输业务。新船市场二手船市场租船市场船东&承运人中国公司外国公司中国船旗方便旗沿海内贸国际集运运费市场资料来源：海商法，中国海商法注释，Maritime Economics，克拉克森，国海证券研究所图表：限制限制-沿海运输权将内外贸市场分隔开，内贸船可以兼营外贸，沿海运输权将内外贸市场分隔开，内贸船可以兼营外贸，但是外贸船无法直接进入内贸市场但是外贸船无法直接进入内贸市场第四条第五条主要内容中国海商法第四条，“中华人民共和国港口之间的海上运输和拖航，由悬挂中华人民共和国国旗的船舶经营。但是，法律、行政法规另有规定的除外。非经国务院交通主管部门批准

18、，外国籍船舶不得经营中华人民共和国港口之间的海上运输和拖航。”悬挂中华人民共和国国旗航行的船舶，必须属于：一、中华人民共和国国家机关或者国营企业；二、中华人民共和国人民公社、合作社、其他法人或公民。除前款规定外，经中华人民共和国政府特许的船舶，也可以悬挂中华人民共和国国旗。条款释义司玉琢版沿海运输权亦称沿海运输经营权，是指船舶在一国的港口之间从事货物及及/或运输旅客运输的权利，是涉及国家主权的一项重要内容，也是国家在航运领域实施国家保护主义的一种表现形式。船舶悬挂国旗是该船取得了所悬挂国旗国家的国籍的标志，是该船获得了海上航行权的的象征。图表：海商法第四、五条禁止外国公司和外国旗船舶经营沿海运

19、输业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10问题：内贸相较外贸有更多的政策限制（供给端）图表：53号令后，沿海集装箱船龄走势较为稳定图表：2018年交通运输部53号令对供给端制约效果较强2018年交通运输部的内容及解读具体内容一、自2018年9月1日起，申请从事国内水路运输的进口船舶和中国籍国际航行船舶，其柴油机氮氧化物排放量应满足国际海事组织经1978年议定书修订的1973年国际防止船舶造成污染公约（MARPOL73/78）附则规定的Tier 2排放限值要求。本规定执行5年解读（MARPOL73/78）附则的Tier 2主要规定了氮氧化物和硫化物

20、的排放细则，具体执行方案从2011年开始执行。2018年53号令直接限制了内贸公司引进2011年前生产的二手船舶。Tier2标准船舶占比以TEU口径计算，100-2999TEU船型中，2011年后生产的满足tier2标准的船占总运力27%；3000-5999船型中，2011年后生产的满足tier2标准的船占总运力的20%。背景及趋势韩进海运破产后大量船舶涌入二手船市场；国际上环保趋势越来越严。资料来源：IMO官网，交通运输部，上海国际航运研究中心，国海证券研究所限制限制：内贸集运公司引进二手船受到了交通运输部的限制：内贸集运公司引进二手船受到了交通运输部的限制。一定程度上限制了后来者超车的重要

21、手段之一。0111213-2-1.5-1-0.500.511.52000021中国沿海:集装箱船(700TEU以上):平均船龄:同比增减%（右轴）中国沿海:集装箱船(700TEU以上):平均船龄（左轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11问题：格局稳定后行业供需关系良好图表：内贸集运行业出清后供给端扩张进度放缓，运费价格均值较为稳定12.28%-15.03%29.20%5.43%3.95%18.27%7.73%3.38%-500-0

22、070090011001300-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000192020700teu以上集装箱船运力增速（左轴）内贸集装箱运输需求量增速（左轴）PDCI（右轴）2015年最后一批内贸班轮公司宣布破产后，行业格局逐步变好，价格均值稳定“散改集”+“公路治超”提供了一定的需求增量2017韩进海运破产后船舶资产价格走低2015年高供给低需求的增速情况下，最后一批内贸班轮公司破产，行业彻底出清。2018年交通运输部出台了关于加强国境外进口船舶和中国籍国际航行船舶从事国内水路运输管理的公告，限制了内贸公司购买

23、二手船。内贸集运的格局更加集中，头部公司对于供给投放的约束力更强。因此格局稳定后，行业供需关系一直较好，对稳定运价起到了至关重要的作用。公告引起的抢船资料来源：上海国际航运研究中心，wind，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12问题：对比国际集运，内贸的外生扰动因素较少资料来源：wind，克拉克森，国海证券研究所内贸相较国际集运而言内贸相较国际集运而言，扰动因素更少扰动因素更少。主要体现在：1、需求：需求端和国内宏观经济相关，贸易流向、运距都比较稳固，2、供给：港口效率稳定，堵港、罢工风险较低；图表：外贸运距受国际分工影响

24、变化幅度较大，运距直接影响需求图表：国际集运的需求端受欧美影响较大-00300040005000-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/1美国商品零售：同比（左轴）欧盟27国零售销售量：同比（左轴）CCFI

25、综合运价指数（右轴）SCFI综合运价指数（右轴）-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02002200420062008200022全球集装箱运输（箱/海里）年同比%外生扰动因素较少时，行业内公司对于需求和供给都比较好把握，船东在投资时更愿意做长远的规划而不是考虑短暂的周期性收益。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13问题：对比国际集运，内贸的船舶供给投放更加规律资料来源：克拉克森，国海证券研究所更短航线上内贸集运通常使用100-999TEU的集装箱船，这部分市场上新船和老船的运营效率差别

26、不大，不存在大船化的军备竞赛，因此内贸企业在更换船舶的资本开支上更为规律，一般都由自己的战略导向主导。050002500300035008042005200620072008200920000022不同大小集装箱船数量（单位/艘）1,000-1,999 TEU船 数量3,000+TEU船 数量8,000+TEU船 数量17,000+TEU船 数量0554081999200020

27、00420052006200720082009200001920202021不同集装箱船的拆船年龄，越小的船平均拆船年龄越高3-5,999 TEU3,000+TEU1-2,999 TEU100-999 TEU图表：干线大船的数量规模不断扩大，内贸大船的数量规模不增反降图表：短航线的竞争中不需要追求船舶极致的“大”和“新”内贸使用的3000-5000TEU这部分集装箱船的供给增速在整个船舶市场中偏低，一直以来受国际船舶市场供给影响不大；受制于港口流量和运输距离，目前国际集运上大船已经升级到了24000TEU，

28、内贸集运的大船最高只升级到了4500TEU左右；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14问题：国际集运的运营效率被往返装载率影响图表：亚欧、亚美等干线的特点是去程船和回程船的装载率差别太大，而区域线的代表大西洋线去程回程装载率显著高于干线干线分析：全球化背景下，长期以来，亚洲是集装箱货源的主要出口国，欧美是集装箱货源的进口国，这样的分布情况造成了亚欧线和跨太平洋线的往返装载率差异，从欧洲和北美返回亚洲的集装箱船装载率还不到去程的一半。区域线分析：以跨大西洋线为例的区域航线往返装载率都高于干线，往返的装载率差异也不大。总结：联盟化运作和舱位共享协议虽然

29、可以从运营的角度提高装载率，但并不起决定性作用，装载率的核心还是依赖于货物的贸易流向装载率的核心还是依赖于货物的贸易流向，运力部署在不同地区的公司会有天然差异运力部署在不同地区的公司会有天然差异。资料来源：劳合社，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15问题：货物流向使内贸集运的装载率更高内外贸集装箱物流市场存在差异内外贸集装箱物流市场存在差异，内贸市场的贸易流向更为均衡内贸市场的贸易流向更为均衡。外贸市场的货源分布是全球化下国际分工、分配的选择，是一边倒的贸易流向；内贸市场则不同，由于我国南北、东西各地区的自然资源禀赋不同以及经济发展

30、水平不同，出产的商品有较明显的地域性差异，市场对于不同地域的商品需求带动了内贸集运的货运需求。双向贸易流向下，内贸集运的往返两程装载率可以得到保证内贸集运的往返两程装载率可以得到保证，每每TEUTEU运力完成的运量更多运力完成的运量更多。地区产品种类东部地区纺织、化工、机械仪器等轻工业制品南方地区家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业为主西部地区主要以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主北方地区玉米、大米、大豆等粮食类大宗商品为主，呈现“北粮南运”的物流态势图表：不同地区产品种类不同，货源多样性保证了内贸的往返装载率图表：内贸集运的单位运力产能更高，在资产运营效率上更高01020

31、3040200202021运力与运量匹配情况，通过年运输量/总运力得出中谷物流中远海控资料来源：中谷物流招股书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16总结：静态看，内贸集运有更高且稳定的ROE（20%及以上）2.413.12-12.795.342.506.857.7031.126.396.066.236.488.308.426.743.870.410.390.530.720.670.620.640.97-60-40-20020406080100120-20-200172

32、0021中远海控ROE拆分销售净利率权益乘数资产周转率净资产收益率(ROE)(%)2.184.3211.176.746.848.709.8219.583.594.203.652.872.912.912.451.942.942.241.841.521.421.321.050.85020406080054200021中谷物流ROE拆分销售净利率权益乘数资产周转率净资产收益率(ROE)(%)图表：以中谷物流和中远海控为例对比，内贸集运的销售净利润更稳定，资产周转率更高资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报

33、告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17二、投资逻辑：短期看集运周期，中期看头部集中，长期看多式联运二、投资逻辑：短期看集运周期，中期看头部集中，长期看多式联运请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.短期：国际集运的高景气度利好内贸集运图表：随着外贸航线景气度攀升，内贸船不断转移到外贸航线上资料来源：克拉克森，Wind，国海证券研究所虽然悬挂外国旗的集装箱船不能跑内贸，但是悬挂中国旗的内贸船可以跑外贸。内贸船东进入外贸市场有两种方式，1.把船租给从事国际集运的船东；2.与从事国际集运公司联营，按照协议共享收益。01

34、00200300400500600大洋洲非洲地区拉丁美洲地中海地区欧洲区内亚洲区内欧洲-北美亚洲-欧洲亚洲-北美2021.1.12022.1.110.0%31.0%内外贸运费价差拉大后，内贸船被转移到外贸市场上造成供不应求的运力紧缺情况，间接的推升了内贸集运的运价。图表：外贸运价与内贸运价的价差不断拉大01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015/6/52015/10/52016/2/52016/6/52016/10/52017/2/52017/6/52017/10/52018/2/52018/6/52018/10/52019/2/52019/6/52019/10/5

35、2020/2/52020/6/52020/10/52021/2/52021/6/52021/10/52022/2/5PDCISCFI万TEU请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明191.短期：内贸集运企业充分享受高景气的租船市场020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018/12/142019/2/142019/4/142019/6/142019/8/142019/10/142019/12/142020/2/142020/4/142020/6/142020/8/142020/10/142020/12

36、/142021/2/142021/4/142021/6/142021/8/142021/10/142021/12/142022/2/142022/4/143,500 TEU船 6-12期租$/day4,400 TEU船6-12 Month期租租金$/day5,000 TEU船6-12 Month期租租金$/day图表：本轮集运周期开始后，中型集装箱船期租上涨到历史高位图表：从租船市场的平均租船时间看，市场依然乐观资料来源：克拉克森，Wind，国海证券研究所外贸船的租船市场仍处在历史高位，国际集运在景气周期时租船市场短期回调的可能不大；目前内贸集运的两家龙头公司中谷物流和安通控股都将部分集装箱船

37、外租给了从事国际集运的公司，通过把运营风险降到最低的方式锁定了长期的租船收益。0554045502020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/1集装箱船平均租船时间/单位：月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.中期：头部逐步集中内贸大船化升级基本完成，对比内贸集运与国际集运的距离与船型，内贸集运的船型设置目前已经将规模效应发挥的

38、很好；对比内贸集运行业的两家主要上市公司，不同大小船型的阶梯式配置已经形成，占比基本相同，军备竞赛的可能不大军备竞赛的可能不大。图表：干线集运公司与区域性集运公司（含内贸集运）的运力结构已经形成了明显的差异，内贸集运企业的运力结构基本相似干线集运公司兼营集运公司区域集运公司资料来源：Alphaliner，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.中期：头部逐步集中图表：全行业看，本轮周期的新订单以超大型船为主，小船占比不高图表：排除外贸船东，内贸新船订单主要以头部公司为主5%5%5%9%4%50%22%Small FeederLarg

39、e FeederClassic Panamax&wide-beamSmall neo-PanamaxLarge neo-PanamaxLarge post-PanamaxVLCV-Maxi neo-PanamaxVLCV-Neo post-PanamaxULCV运力/TEU口径，截至2022年7月内贸集运的潜在供给船舶有两种：1.中国公司订购的新船，2.适用于内贸集运的100-4500TEU小型集装箱船，这两者在总运力的占比中均较低，而目前内贸的新船订单大部分由头部公司贡献，资料来源：德鲁里，克拉克森，国海证券研究所25%20%12%5%4%4%2%2%2%2%2%2%1%1%8%中谷物流海丰

40、国际共同海运浙江海港洪泰海运中联海运未知船东中国船舶上港集团招商局集团安通控股枫叶海运上海长顺厦门鑫华达泉州恒盛丹东海运其他运力/TEU口径，截至2022年7月注：总量为5000TEU下中国公司的新船订单预计中谷中谷20年新船运力增速分别为年新船运力增速分别为7 7%、4040%和和1010%，安通控股安通控股20222022新船供给增速新船供给增速5 5%。供给壁垒的限制下未来头部公司的市占率有望进一步提升，未来中谷物流市占率有望从中谷物流市占率有望从2121%提升到提升到3030%，安通控股市占率有望从安通控股市占率有望从1818%提升到提升到2525%。请务

41、必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明223.长期：适箱货源的需求增速超GDP中枢2、3个pct集装箱运输量的需求基数基本由我国GDP增速决定，长期看需求增速略高于GDP增速中枢2、3个百分点；需求增速下滑较大的月份一般都受更多的受季节和节日影响，对全年需求的增速影响不大。图表：不同月份内贸集运需求的变化更多的受季节影响456789101112月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月我国规模以上港口内贸吞吐量：亿吨202220201520142013图表：内贸集装箱需求增速的中枢基本确定，边际增量受行业

42、政策影响220%2%4%6%8%10%12%14%20021前8个月内贸集装箱吞吐量:同比增速GDP:同比资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.长期：多式联运提供额外增量图表：内贸集运推行多式联运的难度远低于国际集运图表：相关政策频出，以水运为核心的多式联运渗透率有望不断提高资料来源：中谷物流年报，IMO，国际清洁交通委员会，国海证券研究所相比过去传统的港到港运输，多式联运对承运人和货主都有明显的优势；多式联运的核心是不同交通领域的协同与资源共享难点1：船公司很难拥有其他交通领域的资源货主

43、更好的服务：一个提单就可满足货主提货、清关等所有流程难点2：海外港口、铁路的收购往往面临政治风险难点3：海外公司的运营管理会增加公司的系统成本不同交通工具的协同配合其本质是准点率够高多式联运的行业标准需要同时满足所有交通工具产业战略导向：由原来的成本-运价导向转为服务价值导向整个体系内的法律、保险和结算制度统一而又完善难点4：不同国家的法律、保险和结算制度并不相同船公司价值延伸：船公司可以获得更多价值，更高的用户粘性多式联运的优势主要矛盾内贸的矛盾并不突出相比国际集运上的端到端运输，在内贸集运中推行多式联运的难度较低，效果更好；时间相关政策2017年1月交通运输部等十八个部门关于进一步鼓励开展

44、多式联运工作的通知2018年10月推进运输结构调整三年行动计划（2018 2020 年）2021年10月2030年前碳达峰行动方案2021年11月综合运输服务“十四五”发展规划2022年1月推进多式联运发展优 化调整运输结构工作方 案（20212025 年）2022年1月“十四五”现代流通体系 建设规划请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.长期：对标美国，多式联运渗透率有望进一步提升资料来源：Wind，迈向绿色和可持续货运体系，国海证券研究所图表：各种法案的不断助力下，美国的多式联运高速发展图表：从1993-2017年，美国多式联运的渗透率提升

45、显著中美两国都有丰富的铁路网和海岸线，因此对标美国多式联运发展增速。从1993年到2017年美国多式联运运输量占比翻了3倍到21%，而我国的多式联运发展刚刚起步（尚缺少完整的数据统计），即使是悲观预期下我国的多式联运渗透率的增速有望保持在即使是悲观预期下我国的多式联运渗透率的增速有望保持在5 5%左右左右。集装箱投入应用并广受青睐，促进了多式联运模式的兴起1950-1980重要法案多项法案持续出台，明确基础设 施建设的重要性，并确保为提升 货运效率提供长期资金支持。美国交通部和环保局联合出台了重型卡车燃油经济性和GHG排放 标准加强了多种运输 模式之间的无缝衔接，并为基础 设施建设提供资金公司

46、发展主要影响 1976铁路振兴与管理改革法 1980斯塔格斯铁路法 1984航运法 1991多式联运陆面运输效率法 1998美国21世纪公平运输法 2004智慧货运方案启动 2005公平运输法 用户部分 2011 卡车C AFE/GHG标准 2012继续推进21世纪公平运输法 2015美国陆面运输法 修订案1990年代2000年以后请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图表：内贸适箱货源需求的需求增速和集装箱化率都在不断提高图表：过去几年来供给增速一直较低，5年CAGR为6.66%长期逻辑：以水路为主的多式联运增速水平远高于其他航运细分板块。回顾过

47、去，过去5年内贸集装箱吞吐量CAGRCAGR为为9 9.1 1%，2018年散改集后年化增速为后年化增速为1010.2 2%；展望未来，多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速有望保持在多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速有望保持在1010%-1212%之间之间。与之对应的是各种限制下一直以来的低增速供给，行业过去5年来供给增速CAGR为6.66%；目前在手订单不足，未来行业供需情况依旧乐观。资料来源：Wind，国海证券研究所3.长期：适箱货源需求增速逐步释放、多式联运渗透率不断提高0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,60020112

48、0001820192020内贸集装箱吞吐量/万箱外贸集装箱吞吐量/万箱内贸占比-5%0%5%10%15%20%007080902000021中国沿海:集装箱船(700TEU以上):运力同比增速万TEU请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26三、强者恒强，重点关注内贸集运龙头三、强者恒强，重点关注内贸集运龙头-中谷物流、安通控股中谷物流、安通控股请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

49、明271.中谷物流发展历史有限公司设立2010股东大会作出决议将公司注册资本从 34,375.2522 万元增加至60,000 万元，引入软银资本等战略投资者。第二次转赠股本2017国家关于多式联运的政策频出，中谷开始布局海铁联运业务和水水联运。大力推行多式联运业务战略收购2010年上海中谷海运集团有限公司出资设立上海中谷新良实业有限公司，截至2015年7月完成4次增资.201820192019年，中谷物流新订造的6艘1900TEU集装箱系列船顺利交付上线运营，开启降本增效的新篇章。大船下水2021保持水运行业领先地位的同时继续深度挖掘多式联运业务，同时在东南亚区域航线上不断发力。再创辉煌20

50、202020年9月正式上市，同年营收104亿，同比增长5.24%，实现运量1308万TEU。归属上市公司股东净利润10.19亿，同比增长18.8%主板上市在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让。挂牌时公司总股本为 14,430 万股，转让方式为协议转让。股转系统挂牌2016图表：经历过几轮周期，中谷物流逐渐成长为中国第一大民营集装箱物流公司资料来源：中谷物流年报，克拉克森，国海证券研究所从小型集装箱船公司逐步成长为第一大民营集装箱物流公司，得益于管理层在经营层面的稳扎稳打和对于逆周期投资的敏锐布局。经历过几轮周期洗礼和班轮行业的发展，公司董事长对集运领域的见解独到，经验颇深。请务必阅读报告附注

51、中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28020406080000202021权益净利率(ROE)(%)右轴销售净利率(%)右轴资产周转率(次)（左轴）权益乘数（左轴）图表：营业收入逐年提高图表：公司净利润持续增长图表：中谷物流近年来ROE稳定在20%左右图表：资产负债率在2018年后持续降低，企业财务状况良好0%50%100%150%0500025003000200202021净利润净利润同比(YOY)0%10%20%30%40%50%02,0004,0006

52、,0008,00010,00012,00014,000200202021营业总收入（左）营业收入同比(YOY)（右）0%20%40%60%80%2,0004,0006,0008,000200202021总负债（百万）经营活动现金净额/流动负债资产负债率1.中谷物流财务数据：营收与利润持续增长，资产负债率较低资料来源：Wind，国海证券研究所百万百万请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明291.中谷物流东南亚市场的新业务未来可期图表：亚洲区域内公司的周转率较干线更高，且并不完全依靠周期和运价驱动，受国际集运的周

53、期影响较小0.00.20.40.60.81.01.21.420001920202021资产周转率（海丰国际）资产周转率（中远海控）资产周转率（东方海外）亚洲区域内运价与国际集运运价走势高度一致2015-2019年国际集运的亚洲区域内运价都处在底部，但东南亚的区域集运公司依靠高资产周转率跑赢了一众干线公司东南亚集运市场是典型的区域集运市场东南亚集运市场是典型的区域集运市场，装载率不受贸易流向影响，是航运业中最好的细分赛道之一，过去几年许多公司（海丰国际、东方海外等）靠极强的资产周转率跑赢了航运周期极强的资产周转率跑赢了航运周期。01,0002,0003

54、,0004,00020001920202021CCFI 综合运价指数亚洲区域内运价指数资料来源：克拉克森，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明301.中谷物流东南亚市场的巨头少，供需关系好0246810121416-10%-5%0%5%10%15%20%20022004200620082000223,000-5,999 TEU运力 增速亚洲运量增速 Million TEU3-5,999 TEU 平均船龄图表：亚洲区域内市场需求增速高，供给增

55、速低，且船舶老龄化严重图表：亚洲区域内市场集中度低，尚未形成寡头垄断格局国际集运巨头都集中在干线和跨太平洋航线上，东南亚区域集运市场还是一个尚未形成寡头垄断的新兴市场，中谷现在依靠部分低成本大船进入基本不会遇到阻力；长期以来东南亚区域集运市场的需求增速一直高于全球需求增速，根据Clarksons统计，20022002年年20222022年亚洲区域内需求增速年亚洲区域内需求增速CAGRCAGR为为7 7.6 6%，高于全球需求增速CAGR5.45%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中远海控马士基海陆长荣海丰国际CNCMSCONE万海东方海外C3TS LinesWan

56、 Hai/InterasiaCOSCO/OOCLSinokorHMM/KMTCSamudera阳明其他联营航线各家集运公司（包括联营）在东南亚航线部署运力占比资料来源：克拉克森，Alphaliner，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明311.中谷物流整个扩张期将持续受益于RCEP政策31图表：以路由器生产为例，RCEP政策中的原产地规则预计会重塑地区供应链，刺激整个地区的运输需求原材料HS编码原产国(地区)单位商品RCEP实施前RCEP实施后集成电路854232中国台湾56集成电路854239菲律宾60电感器850450日本2电容器8

57、53224日本1三极管854129泰国2滤波器854160韩国19其他原材料/中国45制造成本与费用/中国35区内价值成分(%)/是否可享受关税优惠34.8%/不可享惠75.7%/可享惠资料来源：汉连物流，国海证券研究所本次RCEP政策的内容不只是关税减免，还包括了原产地规则这一条重要内容，新的原产地规则将会深度影响地区供应链，运费运费+货值货值+关税的采购模式下关税的采购模式下，重新选择供应商或许会间接拉长运距重新选择供应商或许会间接拉长运距，提振整个地区的集装箱运输需求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明321.总结：产能投入在即，两块版图扩张逻

58、辑清晰境外占比,2021,5%0%20%40%60%80%100%2001920202021华东占比华南占比华北占比东北占比华中占比境外占比西部占比图表：内贸业务稳定后，逐步扩展到东南亚集运业务图表：船价较低的时候抄底精准，未来产能释放预期明确交付时间新船订单总运力运力增速20222艘4614TEU型集装箱船9,228TEU/178000DWT7%20234艘4600型集装箱船，8艘4614型集装箱船55,312TEU/1,068,800DWT40%20244艘4600TEU型集装箱船18,400TEU/356,800DWT10%资料来源：中谷物流年报，克拉克森，wind

59、，国海证券研究所产能扩张产能扩张：得益于管理层的精准把握，中谷物流在船价上涨之前以低价签订了一批新造船订单，这批船将在2022-2024年逐步投放，预计2022-2024年运力增速为7 7%、4040%和1010%。两块版图：内贸市场逐步稳定后两块版图：内贸市场逐步稳定后，中谷逐渐在东南亚地区进行扩张中谷逐渐在东南亚地区进行扩张，20212021年境外收入占到了年境外收入占到了5 5%左右左右，经营的东南亚航线平均装载率在经营的东南亚航线平均装载率在8080%左右左右。市场空间：市场空间：内贸集运市场的稳定高增速；供给壁垒下头部市占率还有提升空间；东南亚市场需求增速较高，头部玩家少请务必阅读报

60、告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.安通控股招商港口接管后重获新生图表：2021年是重组后第一年，公司经营情况表现良好图表：招商局接管后成第一大股东，港航协同效应进一步加强资料来源：安通控股招股书，安通控股年报，国海证券研究所类别类别同比同比具体情况具体情况业务量13.11%计费箱量 261.94 261.94 万 TEU，同比上升了同比上升了 13.11%;13.11%;集装箱吞吐量 1,311.151,311.15 万 TEU，同比上升了 10.88%10.88%。营业收入61.21%营业收入 77.9477.94 亿元，同比上升同比上升 61.21

61、%61.21%，其中海运业务营业收入 66.36 亿元，占比85%；铁路业务营业收入1.89 亿元，占比2%；公路业务营业收入 9.69 亿元，占比12%；联运端合计占比15%。净利润36.59%利润总额 17.76 亿元，同比上涨 47.36%;实现归属于上市公司股东的净利润 17.66 亿元，同比上涨 36.59%。运力16%公司经营管理的在航船舶共有 82 艘，总运力达 212.66 万载重吨，其中在航的自有船舶 50 艘，总运力为 165.45 万载重吨，公司自有船舶的运力占公司总运力比重 的77.80%2020年招商局旗下的招商港口和中航信托开始对安通控股进行破产重组，曾经的内贸集运

62、龙头引来了新的转折点，控股股东招商港口拥有丰富的集装箱码头资源，重组后，船港之间的港航协同效应进一步加强。从2021年的各项经营数据看，公司已经基本恢复过去的营业能力。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明342.安通控股核心资源仍然保持竞争力图表：Alphaliner口径下安通全球排名第21资料来源：安通控股年报，Alphaliner，国海证券研究所安通控股曾经是中国最早的经营多式联运业务的公司，过去几年虽然安通控股经历了一些负面事件，但是公司经营的核心资源并未丧失，安通仍然是内贸集运格局中三足鼎立的一员；海运板块海运板块：主营国内航线干线 31 条

63、，设立海运网点 94 个，与泛亚和信风开发了内贸合作航线产品“FAX 1”；公路板块公路板块：与全国近2,000 家集卡运输供应商深度合作，为客户提供门到门服务；铁路板块铁路板块：公司拥有铁路直发业务线超 214 条，海铁线路 352 条，涉及业务铁路站点 748 个，铁路服务覆盖 32个省级行政区 266 个城市。类别主要资源航线内贸：联合泛亚、信风共同打造了FAX1航线；外贸，联合中联航运打造了Quanzhou Ansheng/CUL AEX航线水路以吨位划分的5个梯队，共1741019DWT,平均船龄10岁公路与2000家卡车运输公司建立了深度合作铁路全国共有10个铁路网点，直发业务线2

64、14条，海铁线路352条，铁路站点748个联运海铁线路352条，铁路服务覆盖了32个省级行政区和266个市图表：安通控股在整个多式联运领域拥有许多核心资源，并积累了一定的经验请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明352.安通控股：困境反转，多式联运巨头王者归来22.41%18.97%24.14%34.48%不同船型数量占比5w-8w载重吨3w-5w载重吨2w-3w载重吨2w以下载重吨41.34%25.36%22.12%11.18%不同船型吨位占比5w-8w载重吨3w-5w载重吨2w-3w载重吨2w以下载重吨图表：船型占比决定了安通可以在顺周期抽调运力而

65、不影响整个网络受益于国际集运的高景气周期，安通控股与Culines签订了长期租船合同进行干线经营，时长为3年，收入方式由基础租金基础租金加运营利润运营利润5050%，租船收入为公司提供了有力的安全垫，营业利润抽成为公司带来了良好的利润弹性。安通控股的船型配置合理，部分运力被抽调到外贸后并不影响目前的内贸运营。远东美西单箱远东欧洲单箱外贸总计/百万实际运价2600032500总运量4毛利率（参考）60%60%60%毛利2,643,264,0002,429,200,8005,072 协议分成比例50%运营总收入2,536 租金/天3380033800148 总计2,684 图

66、表：预计外贸业务将为安通控股创造26亿的营业利润注：外贸收入假设：装载率注：外贸收入假设：装载率80%80%，美线，美线8 8次，欧线次，欧线6 6次，美元次，美元/人民币汇率人民币汇率6.56.5资料来源：安通控股年报，克拉克森，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36四、弹性测算与投资建议四、弹性测算与投资建议-中谷物流、安通控股中谷物流、安通控股请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.主要公司盈利预测亿元/人民币外租船市场短期超额利润内贸集运和近洋航线高增速下的长期收益2022202

67、32022202320242025中谷物流合计：25亿净利润13.8111.7413.1018.9921.4624.26增速245%-15%10%45%13%13%安通控股合计：37亿净利润19.8216.858.018.4911.5512.81增速122%-15%8%6%36%11%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明384.投资建议与风险提示：重点关注行业的格局与成长增速投资建议：投资建议：短期：短期：内贸运力被抽调到外贸高景气市场后造成供给短缺，内贸运费市场的年度均价有所提升；内外贸船舶市场具有连通性，内贸集运公司通过租船给外贸船东短期内产生了

68、可观的利润弹性。展望未来国际集运的周期走势，租船市场和即期运费市场的景气度有望继续维持2-3年。中期中期：船旗国登记制度和新船引进限制条令船旗国登记制度和新船引进限制条令控制了运力大规模扩张，原有头部集中的市场竞争格局在顺周期阶段有望进一步加强。运力引进的高壁垒下行业过去5年来供给增速CAGR仅为6.66%，目前只有头部公司在手订单充足。从新船在手订单看，中谷物流中谷物流20年新船运力增速分别为年新船运力增速分别为7 7%、4040%和和1010%，安通控股安通控股20222022新船供给增速新船供给增速5 5%，未来中谷物流市占率有望从未来中谷物流市占率有望从2

69、121%提升到提升到3030%，安通控股市占率有望从安通控股市占率有望从1818%提升到提升到2525%；长期：适箱货源需求增速不断提高长期：适箱货源需求增速不断提高，多式联运渗透率不断提升多式联运渗透率不断提升。回顾过去，过去5年内贸集装箱吞吐量CAGRCAGR为为9 9.1 1%，2018年散改集后年化增速为后年化增速为1010.2 2%，20海铁联运运量海铁联运运量CAGRCAGR3131%；展望未来，多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速有望保持在有望保持在1010%-1212%之间之间。行业格局稳定且处于高速成长期，行业

70、格局稳定且处于高速成长期，首次覆盖，给予内贸集运行业“推荐”“推荐”评级。风险提示：风险提示：疫情反复；疫情反复；内贸集运需求不及预期；内贸集运需求不及预期；多式联运推行力度不够；多式联运推行力度不够；国际集运运价大幅下跌；国际集运运价大幅下跌；航行安全事故；航行安全事故；中美市场并不具有完全可比性中美市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考相关资料仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39研究小组介绍研究小组介绍许可,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。

71、本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍

72、交运小组介绍许可：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验，2年私募经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，4年交运行业研究经验，坚持深度价值，主攻机场航空等出行板块。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李然：交通运输行业资深分析师，中南财经

73、政法大学会计学硕士，3年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。祝玉波：交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海：交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，1年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王航：交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）硕士，深度价值导向，主攻机场航空板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40免责声明和风险提示免责声明

74、和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本

75、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判

76、断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

77、风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运交运研究团队研究团队