1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点：1.如何看待 7 月社零数据？2.食品饮料各子板块观点跟踪及投资策略更新。刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 李茵琦李茵琦 联系人联系人 李本媛李本媛 联系人联系人 叶韬叶韬 联系人联系人 社零表现承压，社零表现承压，把握结构性投资契机把握结构性投资契机 基本结论基本结论 社零社零：7 月不及预期，弱复苏态势未改月不及预期，弱复苏态势未改。1）22 年 17 月，社零总额为 24.6亿元，同比-0.2%。其中，除汽车以外的消费品同比+0.2%。单 7 月看，社零总额为 3.6 万

2、亿元，同比+2.7%。2）从餐饮链看，22 年 17 月，餐饮收入为 2.4 万亿元，同比-6.8%。单 7 月看，餐饮收入为 3694 亿元，同比-1.5%。整体需求侧仍延续弱复苏的态势。高端高端&次高端次高端：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存。作为板块景气度的锚，普飞批价平稳向好。向下看千元价格带，普五、高度国窖 1573 批价企稳，动销端年初至今均实现正增，整体高端酒韧性明晰。对次高端而言，场景管控致使阶段性承压，但消费升级仍为提振主线。在疫情扰动背景下，对于结构升级、全国化外拓均有所影响，酒企对终端培育活动的开展亦受扰动等。6 月后酒企普遍加大消费者投入以补足前期进度，复苏态势未改。

3、目前建议持续关注 Q2 业绩兑现情况及兑现质量，落地业绩是夯实信心的利器。地产酒地产酒：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。短期看短期看，7-8 月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥、南京等渠道反馈，目前宴席场次已超过往年同期水平。中长期看中长期看，徽酒、苏酒具备区域经济阿尔法支撑，确保升级及复苏速度。啤酒啤酒：我们重申 Q3 具备多因素催化（低基数+天气热+疫情政策

4、趋缓），预计销量增速边际改善可期。包材价格环比、同比降低，Q4 及 23H1 成本改善有望释放更多利润弹性。中长期行业高端化+经营效率提升的逻辑持续兑现，疫后修复板块中排序靠前。乳制品乳制品：Q2 受疫情影响有限，相较于其他食品，乳制品需求仍相对坚挺，经营稳定性较强，目前我们预计全年伊利的收入增速依然可保持在双位数左右。考虑估值性价比凸显，重点推荐。食品综合食品综合：小零食有所分化小零食有所分化：1）洽洽最为稳健，瓜子疫情受益属性明显，坚果仍处于高速增长期；2）盐津、甘源去年 Q2 承压明显，重新调整策略后上半年新品放量、渠道铺货势能较强。餐饮产业链需求和成本双重承压，餐饮产业链需求和成本双重

5、承压，后续修复弹性较大后续修复弹性较大。需求端已经有逐月改善的趋势，最艰难时期已经度过。结合成长性和估值，我们看好立高和甘源的弹性。立高处于高成长性赛道，今年由于成本、需求、转型压力叠加，我们认为处于基本面底部；甘源今年因为新品铺货的逻辑存在增长确定性，数据也有持续验证。调味品调味品：调味品下游餐饮端占比高，但餐饮恢复速度不及预期，预计今年复苏节奏偏理性。行至下半年，Q3 仍然是低基数的疫后修复窗口期，需密切跟踪动销及成本改善。首推确定性较强的涪陵榨菜，看好餐饮供应链上游渠道的修复弹性。风险提示风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。2022 年年 08 月月 15 日

6、日 食品饮料专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 食品饮料专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 社零：7 月不及预期，弱复苏态势未改.5 白酒：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存.6 啤酒：多重因素催化，重视 Q3 板块投资价值.12 乳制品板块：经营稳定性较强，净利率改善逻辑清晰.17 食品综合：小零食有所分化，餐饮产业链疫后修复可期.21 调味品：需求环比改善，成本拐点可期.24 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：当月社零总额（亿元）及同比（%，右轴）.5 图表 2：累计社零总额（亿元）

7、及同比（%，右轴）.5 图表 3：当月餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴）.5 图表 4：累计餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴）.5 图表 5：规上白酒月度产量（万千升）及同比（%）.6 图表 6：规上白酒销售收入（亿元）及同比.6 图表 7：规上白酒利润总额（亿元）及同比.6 图表 8：规上白酒企业数量及亏损数量.6 图表 9：2020 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.7 图表 10：2020 年至今普五及国窖批价走势（元/瓶）.7 图表 11：山西汾酒 21 年分区域营收占比测算.7 图表 12：酒鬼酒 21 年分区域营收占比测算.7 图表 13：舍得酒业 21 年分区域营收占比测算.8

8、图表 14：21 年次高端价位产品分布测算.8 图表 15：19 年至今 M2（万亿元）及同比（%）.8 图表 16：18 年至今新增社融规模（亿元）.8 图表 17：20 年至今 PMI 及 PMI（生产）.9 图表 18：17Q1 至今居民可支配收入（元）及同比（%）.9 图表 19：17 年至今固定资产投资（亿元）及同比（%）.9 图表 20：19 年至今房地产开发投资完成额（万亿元）及同比（%）.9 图表 21：全国各区域 21 年人均 GDP（Y 轴，元/人）及 16-21 年复合增速（X轴）.10 图表 22：2022 年各地 GDP 目标增速梳理.10 图表 23：安徽各价格带竞

9、争格局.10 图表 24：江苏各价格带市场竞争格局.10 图表 25：白酒板块重点标的盈利预测.12 图表 26：青岛啤酒 2021 年单月销量及增速.12 图表 27：全国啤酒 2021 年单月产量及增速.12 NBgZbWjZKXpPpPrObRaO6MsQpPtRsQiNpPuMjMqRpRaQnNyRuOsRxOwMtQmP食品饮料专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：近期防疫政策有所放松.13 图表 29：近 30 天全国最高气温实况图.13 图表 30：重点省市规模以上啤酒企业单月产量增速.14 图表 31：重点酒企单月销量增速.14 图表 32：海伦司/九毛九/

10、海底捞对比 21 年的复苏进度.14 图表 33：重庆啤酒 21 年吨成本拆分.15 图表 34：华润啤酒 21 年吨成本拆分.15 图表 35：国内大麦市场均价（元/吨）.15 图表 36：现货结算价：LME 铝（美元/吨）.15 图表 37：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元/吨）.16 图表 38：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元/吨）.16 图表 39：啤酒龙头单 Q2/Q3 业绩表现.16 图表 40：啤酒龙头 Q2/Q3 股价涨跌幅.16 图表 41：啤酒板块重点标的盈利预测.17 图表 42：伊利 20 年营收/利润（亿元）走势.17 图表 43：蒙牛 20 年营收/利润（

11、亿元）走势.17 图表 44：乳企净利率影响因素梳理.18 图表 45：疫情后白奶高端产品增速亮眼.18 图表 46：低温鲜奶增速明显快于常温.18 图表 47：我国奶酪市场规模（亿元）及增速.18 图表 48：奶粉奶酪毛利率明显优于液奶.19 图表 49：伊利、蒙牛管理费用率走势.19 图表 50：伊利、蒙牛不同阶段的诉求.20 图表 51：主要乳制品企业销售费用率（%）走势.20 图表 52：上一轮奶价上行期乳企提价梳理.20 图表 53：我国生鲜乳价格（元/公斤）.21 图表 54：我国奶牛数量（千头）走势.21 图表 55：乳制品板块重点公司盈利预测.21 图表 56：立高食品营业成本

12、构成.22 图表 57：安井食品营业成本构成.22 图表 58：千味央厨营业成本构成.22 图表 59：22H1 油脂类同比涨幅回弹.23 图表 60：22H1 面粉同比涨幅创新高.23 图表 61：核心原材料变动对毛利率影响的敏感性分析.23 图表 62：我国鸭苗主产区均价（元/羽）.24 图表 63：我国肉鸭主要产区均价（元/斤）.24 图表 64：食品综合板块重点标的盈利预测.24 图表 65：2020-2022Q2 调味品企业分季度收入增速.25 图表 66：2022Q1 各公司主要品类增速放缓.25 食品饮料专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 67：2022H1 涪陵榨

13、菜主要品类恢复增长.25 图表 68：2022Q2 安琪酵母主要品类恢复增长.25 图表 69：2021.1-2022.7 调味品原材料成本压力下降.26 图表 70：2021.1-2022.7 调味品包材成本压力下降.26 图表 71：2020-2022Q2 调味品公司分季度毛利率.26 图表 72：2020-2022Q2 调味品公司分季度净利率.26 图表 73：2020-2022Q1 调味品公司分季度毛销差.27 图表 74：2020-2022Q1 调味品公司净利润增速.27 图表 75：调味品板块重点标的盈利预测.28 食品饮料专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 社零：社零：7

14、 月不及预期，月不及预期，弱复苏态势未改弱复苏态势未改 国家统计局披露 22 年 7 月社零数据，增速不及预期，餐饮收入同比增速仍未回正（但已恢复至 19 年同期水平），整体需求侧仍延续弱复苏的态势，与社融不及预期反映出居民端、企业端预期承压相一致。1）22 年 17 月，社零总额为 24.6 亿元，同比-0.2%。其中，除汽车以外的消费品同比+0.2%。单 7 月看，社零总额为 3.6 万亿元，同比+2.7%。其中，除汽车以外的消费品同比+1.9%。2）从餐饮链看，22 年 17 月，餐饮收入为 2.4 万亿元，同比-6.8%。单 7月看，餐饮收入为 3694 亿元，同比-1.5%。3）从拆

15、分项看，22 年 17 月，限额以上粮油、食品类收入为 1.0 万亿元，同比+9.4%；饮料类收入为 1719 亿元，同比+7.4%；烟酒类收入为 2828 亿元，同比+6.9%。单 7 月看，粮油、食品类收入为 1366 亿元，同比+6.2%；饮料类收入为 244 亿元，同比+3.0%；烟酒类收入为 366 亿元，同比+7.7%。图表图表1：当月社零总额（亿元）及同比（当月社零总额（亿元）及同比（%，右轴），右轴）图表图表2：累计社零总额（亿元）及同比（累计社零总额（亿元）及同比（%，右轴），右轴）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）来源：Wind，国金证券研究所

16、（注：数据截至 22 年 7 月）图表图表3：当月餐饮收入（亿元）及同比（当月餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴），右轴）图表图表4：累计餐饮收入（亿元）及同比（累计餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴），右轴）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）-30-20-0500000002500030000350004000045000社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比-30-20-00300000400000

17、500000社会消费品零售总额:累计值社会消费品零售总额:累计同比-60-40-2002040608003000400050006000社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比-60-40-20020406080000300004000050000社会消费品零售总额:餐饮收入:累计值社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比食品饮料专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 白酒：复苏态势明朗，白酒：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存分化下结构性契机仍存 分化与结构性契机是当前白酒分化与结构性契机是当前白酒行业面临的核心

18、特征行业面临的核心特征。从行业层面看，剔除口径因素后 1921 年规上白酒产量持续下滑（同比分别为-0.8%、-2.5%、-0.6%），但收入端 1921 年可比口径下增速分别为 8.2%、4.6%、18.6%，整体量缩价增、结构性集中度提升的态势明显。截至 22 年上半年，规上白酒产量同比+0.4%（去年同期+12.8%），规上销售收入同比+16.5%，利润总额+34.6%。在行业景气度承压的时期，行业内部结构化升级的速度有所加快。强者恒强，分化不仅体现在区域间，也体现在价位间。图表图表5：规上白酒月度产量（万千升）及同比（：规上白酒月度产量（万千升）及同比（%）图表图表6：规上白酒销售收入

19、（亿元）及同比规上白酒销售收入（亿元）及同比 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：Wind，国金证券研究所 图表图表7：规上白酒利润总额（亿元）及同比规上白酒利润总额（亿元）及同比 图表图表8：规上白酒企业数量及亏损数量规上白酒企业数量及亏损数量 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 高端酒：景气度的锚仍平稳向好高端酒：景气度的锚仍平稳向好，业绩最具韧性，业绩最具韧性。从批价表现来看，茅台批价作为白酒行业景气度的锚，近期环比提升态势明朗（整箱批价 3200 元+，散瓶批价 2800 元+），需求侧仍存在明显缺口。从表观来看，茅台 22

20、H1 实现总收入 594.4 亿元，同比+17.2%；实现归母净利 297.9 亿元，同比+20.8%。即使在疫情压制需求的背景下，凭借直销渠道稳步推进，在 Q2 仍实现总收入262.6 亿元，同比+15.9%；实现归母净利 125.5 亿元，同比+17.3%。从渠道层面看，7 月普飞配额相对较小（预计小个位数），8 月配额预计小双位数。-20-15-10-505204060801001------122021-022

21、----06产量:白酒:当月值产量:白酒:当月同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%004000500060007000销售收入（亿元）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800016001800利润总额（亿元）同比（右轴）0200400600800016001800规上企业总数亏损企业数食品饮料专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 向下看千元价格带，普

22、五、高度国窖 1573 批价企稳在 970 元、920 元上下，动销端年初至今均实现正增，目前库存在 1.5 个月上下。对于中秋政策正逐步落地，以高度国窖为例加大渠道、终端的费用支持以推动动销，而普五虽批价承压，但终端毛利仍处于合理区间（终端成交价在 1050 元上下），1218或给予渠道额外奖励。对于 Q2 预期，我们预计五粮液收入端增速约 10%，老窖收入端增速在中大双位数。图表图表9：2020年至今飞天茅台批价走势（元年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）瓶）图表图表10：2020年至今普五及国窖批价走势（元年至今普五及国窖批价走势（元/瓶）瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 2

23、2 年 8 月 14 日）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月 14 日）次高端：场景管控致使阶段性承压，消费升级仍为提振主线次高端：场景管控致使阶段性承压，消费升级仍为提振主线。次高端价格带需求涵盖个人宴请、商务宴请、婚寿宴席、礼赠等，而成长性的来源主要为消费升级及全国化。因此疫情扰动对于结构升级、全国化外拓均有所影响，例如各地对宴席桌数的限制、人员流动趋缓对社交型接待需求的扰动，以及酒企对渠道消费者培育活动的开展受扰动等。自 6 月后酒企普遍加大消费者投入以补足前期进度，但 Q2 增速预计仍会明显下滑。图表图表11：山西汾酒山西汾酒21年分区域营收占比测算年分区域

24、营收占比测算 图表图表12：酒鬼酒酒鬼酒21年分区域营收占比测算年分区域营收占比测算 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0250030003500400045002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7茅台飞天-整箱茅台飞天-散瓶6006507007508008509009500/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/3

25、2021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7普五国窖1573省内环山西江浙沪皖粤等省内河南山东京津冀华南华东其他食品饮料专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：舍得酒业舍得酒业21年分区域营收占比测算年分区域营收占比测算 图表图表14：21年年次高端价位产品分布次高端价位产品分布测算测算 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从宏观层面数据看，7 月社融规模略不及预期，表明居民端及企业端预期仍有待提升，但 M2 增速仍维持高位（7 月单月增速达 12%，环比持续提升）。固定资产投资方面，17 月累

26、积增速为 5.7%，较 16 月略有回落，而房地产开发投资完成额跌幅则有所扩大，无论是新开工、施工面积等指标均承压。整体而言，无论是基建投资逐渐落地，亦或往后预计逐渐修补，就消费侧而言超额储蓄仍有望传导至消费端。图表图表15：19年至今年至今M2（万亿元）及同比（万亿元）及同比（%）图表图表16：18年至今新增社融规模（亿元）年至今新增社融规模（亿元）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）%来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）省内山东东北河南环太湖京津冀省外其他电商剑南春习酒窖藏1988天之蓝臻酿8号/井台洋河M3水晶版青花20摘要红花郎（

27、10年）国台国标国窖1573（低度）今世缘四开678902502-------042022-07M2M2:同比00000400005000060000700-------

28、--042022-07食品饮料专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：20年至今年至今PMI及及PMI（生产）（生产）图表图表18：17Q1至今居民可支配收入（元）及同比（至今居民可支配收入（元）及同比（%）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年二季度）图表图表19：17年至今固定资产投资（亿元）及同比（年至今固定资产投资（亿元）及同比（%）图表图表20：19年至今房地产开发投资完成额（万亿元）及年至今房地产开发投资完成额（万亿元）及同比（同比（

29、%）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）地产酒：区域复苏势头足，推荐具备经济支撑的苏皖龙头地产酒：区域复苏势头足，推荐具备经济支撑的苏皖龙头。7-8 月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥渠道反馈，目前宴席场次已恢复增长。当前徽酒、苏酒渠道备货展望相对乐观，渠道及终端库存水平接近往年同期（春节库存低于往年、端午库存增加），价盘较稳固，预计回款、动销将有序进行。地产酒拥有地产酒拥有的的优势优势在于在于：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，

30、通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。站在当前时点，我们认为，本轮疫情与 20 年的差异在于：消费力受损影响升级节奏、渠道信心受损影响招商扩张节奏。我们判断，我们判断，疫后需求环比改善趋势明确，但消费力、渠道信心的恢复确实需要一个过程，中秋预期并不高，酱酒库存高企（部分区域半年以上），出清尚需时间。次高端增速放缓过程中，不排除会有估值中枢下杀的风险。因此，建议优选防御属性强、估值性价比高、有区域经济兜底的地产酒。中长期看，中长期看，压制地产酒估值的因素主要在于：1）由于品牌

31、力不如全国性名酒，省外认知度不高，全国化扩张的空间有限。2）省内地产酒间竞争较激烈，同一价格带咬得较死。3）高端、次高端全国名酒入侵，加剧省内竞争态势。202530354045505560PMIPMI:生产-50500050003000035000400----06全国居民人均可支配收入:累计值全国居民人均可支配收入:累计实际同比-30-20-0030000040000050000060000070000

32、--------022022-06固定资产投资完成额:累计值固定资产投资完成额:累计同比-20-5002468101214--------

33、--042022-06房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比食品饮料专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 对于省内市场，当前的增长动力来自于份额提升对于省内市场，当前的增长动力来自于份额提升+结构升级，结构升级，当格局变化+更高价格带大单品培育成功时，通常能带来拔估值的机会。1）格局：）格局：同一价格带，当龙头形成压倒性优势时，有望带来溢价（比如：古井在安徽的各价格带；洋河梦 6+在江苏的 500-800 元价格带）。2）升级：）升级：大环境上，区域经济的强阿尔法可为白酒升级保驾护航。比如新能源、半导体产业潜力足的安徽；背靠长三角经济区的江

34、苏；煤炭经济支撑的山西。地产酒的升级本质上是随着主流价格带的上移，地产酒挤压更高价格带名酒份额的过程。图表图表21：全国各区域全国各区域21年人均年人均GDP（Y轴，元轴，元/人）及人）及16-21年复合增速（年复合增速（X轴）轴）图表图表22：2022年各地年各地GDP目标增速梳理目标增速梳理 省份省份 目标目标 省份省份 目标目标 省份省份 目标目标 天津 5%以上 浙江 6%左右 广西 6.5%以上 北京 5%以上 新疆 6%左右 甘肃 6.5%以上 重庆 5.5%左右 陕西 6%左右 福建 6.50%上海 5.5%左右 内蒙古 6%左右 云南 7%左右 山东 5.5%以上 吉林 6%左

35、右 宁夏 7%青海 5.5%左右 四川 6.5%左右 江西 7%以上 辽宁 5.5%以上 山西 6.5%左右 湖北 7%左右 江苏江苏 5.5%5.5%以上以上 湖南 6.5%以上 贵州 7%左右 黑龙江 5.5%左右 河南 6.5%左右 安徽安徽 7%7%以上以上 广东 5.5%左右 河北 6.50%西藏 8%左右 海南 9%左右 来源：国家统计局，国金证券研究所（注：图中未显示山西）来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表23：安徽各价格带竞争格局：安徽各价格带竞争格局 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表24：江苏各价格带市场竞争格局：江苏各价格带市场竞争格局 来源：公司公告，国金

36、证券研究所 云南西藏安徽贵州江西四川福建宁夏新疆陕西湖北内蒙古甘肃北京湖南重庆海南江苏广西青海浙江河南上海天津广东河北黑龙江辽宁山东吉林200004000060000800000006.50%7.50%8.50%9.50%10.50%35%43%8%7%1%5%800元以上茅台五粮液国窖梦9和手工班V9其他39%23%6%6%9%17%300-800元洋河（梦+天）今世缘TA+古井水井坊剑南春其他44%44%4%7%800元以上茅台五粮液国窖其他46%16%9%8%21%200-300元古8口子10年&初夏天之蓝洞9其他12%1

37、%4%15%10%13%80元以下牛栏山玻汾老村长迎驾金银星金种子其他32%24%16%6%5%4%2%2%9%300-800元古16&20剑南春口子20&仲秋&兼香518梦之蓝洞16+20青花20水井坊酒鬼酒其他30%23%7%7%33%80-200元古5&献礼版口子5年&6年&小池窖洞6海之蓝其他12%9%3%2%2%2%2%2%23%12%3%28%整体五粮液茅台剑南春国窖古井迎驾水井坊郎酒洋河今世缘汤沟其他食品饮料专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 对于省外市场，长期天花板由品牌力决定，全国化的基因包括：老名酒头衔、长时间高额的央视广告投入等；短期策略的差异在于渠道模式（大商

38、制 vs深度分销）、产品（高端 vs 中低端）等。7-8 月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。当前，中秋备货虽尚未开始，但渠道备货展望相对乐观，全年任务高质量完成可期。中长期看，徽酒、苏酒具备区域经济阿尔法支撑，确保升级及需求复苏速度。推荐省内优势稳固、有全国化逻辑的洋河、古井（23 年 22X/34X）；关注洞藏势能延续的迎驾、改革的今世缘（23 年 20X/20X）古井贡酒古井贡酒：Q2 业绩超预期是安徽区域贝塔+公司自身阿尔法能力的综合体现。当前市场担忧：1）净利率提升兑现的路径与速度？2）古 20 价格带偏高，省内升级断档

39、？3）库存水平不低。我们认为，1）古井短期受益于新信息化系统带来的费效比提升，长期随量费用模式有望优化（参考老窖），结合产品结构优化，到 25 年净利率实现 21-22%可期，未来激励落地也将使放量动机更坚定。2）300-800 元价格带行业快速扩容，大家会集体受益（剑南春 21 年增速 40-50%），H1 古 16 增速快于古 20。中长期看，徽酒有望复现苏酒的路径，500-800 元价格带演变为地产酒竞争的主战场。3）古井通常是高库存模式（当前库存 3 个月左右、打款 70%以上），强渠道管控能力可避免价盘出现混乱。洋河股份：洋河股份：当前回款 75%，预计 9 月底完成全年回款。洋河前

40、期开展“大干 70 天”抢占先机，8 月 6 日召开中秋营销工作动员大会，锚定全年任务不放松。我们预计 Q2 收入增速双位数以上，利润增速 20%以上，全年目标顺利完成可期。新版海之蓝 6 月初全面铺货，7 月 29 日召开线上发布会，出厂价提升5 元，当前批价上涨 10 元至 135 元，力争提到 150 元。新版海之蓝在酒质、数字化、渠道利润等方面均有改善，省内老版库存有望年内消化。我们认为，洋河基本面环比加速向好，梦 6+价格带扩容快、竞争格局良好，势能持续朝上；水晶梦 Q1 已基本实现对老梦 3 量上的替代（渠道利润已与竞品相当）；天之蓝渗透率仍有提升空间（省外占比 60%）；海之蓝换

41、代升级。中长期看，公司外部有江苏区域经济阿尔法支撑复苏和升级，省外中低档价格带需求韧性足；内部去年股权激励+涨薪落地，今年组织架构扁平化改革，静待后续红利释放。迎驾贡酒：迎驾贡酒：Q2 六安受疫情影响偏重，进度相对放缓，但全年 20%的保底收入目标不变（仍有望略超保底目标，H2 收入增速在 20%左右，利润更快）；合肥渠道反馈洞藏打款 50%、目标增速 50%不变，库存合理偏低。部分投资者担忧，H1 古 5、献礼增速超预期（20%多），是否会阻碍迎驾洞藏系列放量？我们认为，春节返乡潮下，今年地产酒 100-300 元价格带表现优异是大趋势（H1 今世缘对开增速大于四开、海之蓝增速较快），迎驾本

42、身具备较强渠道管理能力，有望延续生命周期。近期终端价虽有波动，但在渠道利润上依旧有竞争力。今世缘：今世缘：此次股权激励草案中，收入考核目标超预期（21-24 年复合增速24%，贴十四五规划上限），行权价溢价 28%，彰显对未来的信心；扣非净利21-24 年复合增速为 15%，利润增速快于收入，或代表公司将扩张费用投放，加快培育 V 系列和省外市场（25 年省外、V 系列占比从 10%不到提至 20%）。新管理层上任后风格更为积极，近期组织架构重新梳理（省内新增 2 个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到三季度完成全年任务的 80%；中长期静待股权激励红利释放。投资建议投资建议：整体

43、而言，8 月以来板块情绪企稳略有回升，预计系市场对相对确定性的追逐。地产酒板块继续保持高关注度，安徽、江苏宴席同比已恢复增长，中秋展望相对乐观，全年高质量完成目标可期。目前建议持续关注 Q2业绩兑现情况及兑现质量（表观回款质量等），落地业绩是夯实信心的利器，首推确定性高端及具备强势 alpha 的地产龙头（洋河、古井，中长期看好区域经济支撑结构升级），关注次高端弹性标的（汾酒等）。食品饮料专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：白酒板块重点标的盈利预测白酒板块重点标的盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 收入增速收入增速 收入（亿元）收入（亿元）归母净利增速归母净利增速 归

44、母净利归母净利(亿元亿元)PEPE 22Q122Q1 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 22Q122Q1 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 22E22E 23E23E 高端酒 贵州茅台 18%18%16%1095 1292 1501 24%20%17%525 629 738 39 33 五粮液 13%13%14%662 751 857 16%15%15%234 269 310 26 22 泸州老窖 26%22%21%206 253 306 33%25%23%80 100 123 33 27 次高端 山西汾酒 44%33%2

45、6%200 266 336 70%44%34%53 76 102 45 34 酒鬼酒 86%35%31%34 46 60 94%47%35%9 13 18 38 28 舍得酒业 83%39%29%50 69 89 76%46%35%12 18 24 31 23 地产酒 洋河股份 24%21%20%254 308 370 29%29%24%75 97 120 27 22 古井贡酒 28%24%20%133 165 198 35%33%26%23 31 38 43 34 今世缘 25%22%24%64 78 97 24%19%20%20 24 29 24 20 迎驾贡酒 37%23%22%46 5

46、6 69 49%30%26%14 18 23 25 20 金徽酒 39%40%20%18 25 30 43%48%23%3 5 6 32 26 来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 22 年 8 月 12 日，舍得酒业采用 Wind 一致预期）啤酒：多重因素催化，重视啤酒：多重因素催化，重视 Q3 板块投资价值板块投资价值 需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年 我们认为，食饮板块中，啤酒的复苏具备更强确定性。今年我们认为，食饮板块中，啤酒的复苏具备更强确定性。今年 Q3 的优势在的优势在于：低基数于：低基数+疫情政策放缓疫情政策放缓+天气

47、热于往年。天气热于往年。1）低基数下，有望实现恢复性增长。）低基数下，有望实现恢复性增长。受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响，去年 Q3 啤酒行业基数偏低。21 年 6/7/8/9 月全国规模以上啤酒企业产量对比19 年同口径变动-8%/-6%/-10%/-4%；青啤销量对比 19 年变动-6%/-8%/-8%/+1%，合计下滑约中大个位数。假设青啤今年 7-8 月能恢复至 19 年的水平，对应单月销量增速均在大个位数。图表图表26：青岛啤酒青岛啤酒2021年单月销量及增速年单月销量及增速 图表图表27：全国：全国啤酒啤酒2021年单月产量及增速年单月产量及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来

48、源：Wind，国金证券研究所 2）疫情政策边际放宽，疫情政策边际放宽，场景有望陆续放开。场景有望陆续放开。近期防疫政策放宽的趋势已经确立，餐饮、夜场等消费场景将逐步回暖（百威中国反馈，8 月初夜场、餐-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800销量(万吨)同比增速对比19年增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600产量（万吨）对比20年增速对比19年增速食品饮料专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 厅恢复率为 81%、97%），啤酒作为经济相关性弱、场景相关性强的大众品有望率先

49、复苏。图表图表28：近期防疫政策有所放松：近期防疫政策有所放松 时间时间 政策政策 5 月 31 日 文旅部颁发关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知，将跨省团队旅游“熔断”区域进一步精准到县（区）域 6 月 3 日 高校学生在符合防疫条件基础上，不再集中隔离 6 月 5 日 国务院联防联控机制强调疫情防控“九不准”，坚决防止简单化、一刀切和层层加码等现象 6 月 28 日 第九版新冠肺炎防控方案将入境人员隔离管控从“14+7”调整为“7+3”；缩短隔离观察和健康监测时间；统一封管控区和中高风险区划定标准；优化区域核酸检测策略 6 月 29 日 通信行程卡“星号”标记取消 7

50、月 8 号 通信行程卡查询结果覆盖时间范围由 14 天调整为 7 天 来源：新华网，国金证券研究所 3）天气热于往年，多地已突破历史极值天气热于往年，多地已突破历史极值。由于大气环流异常，6 月中旬以来，我国北方高温热浪频发，河南、陕西、甘肃、山西、山东等地突破历史气温；7 月上旬起南方气温异军突起，江浙沪和川渝成为高温中心。高温事件已持续超 30 天，截止 7 月 17 日，71 个国家气象站日最高气温突破历史极值；238 个气象站突破月极值，今年高温事件的影响范围、单站最高气温或超 2003年、2013 年。国家气候中心预计，7 月 31 日至 8 月 15 日大部地区气温将高于常年同期，

51、特别是黄淮、江淮、长江中下游等地，为啤酒消费塑造良好氛围。图表图表29：近：近30天全国最高气温实况图天全国最高气温实况图 来源：Wind，国金证券研究所 复盘 5-6 月的复苏进度，全国 5-6 月啤酒产量同比-0.7%/+6.4%，分区域看，分区域看，华东、华北等前期受疫情影响重（单月下滑幅度在 20-30%），当前需求已有明显改善（北京、江苏单月啤酒产量增速均在小双位数）；华南因疫情反复、暴雨天气影响仍有损伤，但环比向好；四川、湖南等地本身疫情扰动小、防疫响应快，今年以来一直保持优异增速。分公司看，分公司看，单月销量增速 5 月青啤（6%）重啤（持平）华润（小幅下滑）；6 月重啤（接近小

52、双位数）=青啤、百威（大个位数）华润（中个位数食品饮料专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 左右）。龙头 5、6 月增速普遍加快，我们认为，青啤们认为，青啤 5-6 月表现持续跑赢行业、月表现持续跑赢行业、持续好于预期，主要系：持续好于预期，主要系：1）前期主市场山东受损重，3-4 月下滑幅度青啤（接近 20%）华润（中双位数）重啤（小个位数），H1 销量增速青啤与华润接近；2）青啤核心市场位于北方，今年河南、山东、河北等地气温高于往年，南方仍受制于多雨天气；3）青啤流通占比高，精准防控使得流通渠道最先复苏，餐饮、夜场复苏偏慢（流通占比 60-70%的珠江 Q2 同样表现不错，量增 1

53、.4%）；4）公司自 5 月起开展夏日风暴促动销，6 月底加大对经典的费用投放，渠道旺季备货积极（6 月底库存增加 1 周左右），驱动整体出货量攀升。图表图表30：重点省市规模以上啤酒企业单月产量增速重点省市规模以上啤酒企业单月产量增速 图表图表31：重点酒企单月销量增速：重点酒企单月销量增速 来源：各地统计局，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 展望展望 7-8 月月，我们认为，行业延续低基数+疫情政策放缓+天气热于往年，龙头自身积极开展活动营造氛围（青啤的夏日风暴、华润的销售会战、重啤的乌苏巴扎），需求复苏态势将更明确。7 月青啤超预期实现月青啤超预期实现 15-16%销量增长，销量增长

54、，华润量增大个位数，预估重啤增速环比加快，华润量增大个位数，预估重啤增速环比加快，8 月有望延续月有望延续 7 月态势。月态势。部分投资者担忧餐饮需求恢复不到往年，是否会导致啤酒复苏的天花板降低？我们复盘了海伦司、九毛九、海底捞的同店收入，发现就算在今年 1-2 月啤酒高景气度时期（剔除库存因素，龙头动销增长约中个位数），大型连锁餐企的同店仍未完全恢复。我们认为主要系：1）啤酒仍有部分非现饮消费；2）AB 类餐饮因多处商圈，复苏难度更大；CD 类餐饮复苏速度更快、进度更好。故监测大型连锁餐饮店的同店指标，并不一定能真实反应啤酒的需求。图表图表32：海伦司海伦司/九毛九九毛九/海底捞对比海底捞对

55、比21年的复苏进度年的复苏进度 海伦司海伦司 太二太二 海底捞海底捞(可比门店可比门店翻台率翻台率)九毛九九毛九 1 1 月月 80%88%100%97%2 2 月月 90%85%95%85%3 3 月月 66%60%70%以上 80%4 4 月月 60%52%-74%5 5 月月 62%61%90%81%6 6 月月 77%90%高于 120%140%来源：国金证券研究所 成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现-40%-30%-20%-10%0%10%20%四川北京广东江苏山东全国1-2月3月4月5月6月-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

56、10%15%20%青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒1-2月3月4月5月6月食品饮料专题分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 4-5 月铝材、玻璃、纸箱等价格环比下行，7 月铝材同比下降，当前成本的当前成本的增幅或好于增幅或好于 3 月时的预期。月时的预期。从采购周期看，1）大麦：重啤、华润年初均已全年锁价（且已考虑汇率变动因素），预计大麦涨价风险或推迟至来年体现。2）铝材：重啤 3 月底锁价，锁到年底，预计同比上涨 25%；华润 4 月锁价，预计同比上涨 10-20%，多锁一部分，但并未锁完全年。3）玻璃、纸箱：整体压力并不大，采购时期约 1-2 个季度。我们认为：我们认为：1）复盘历史，全年吨成

57、本出现同比下行的年份较少）复盘历史，全年吨成本出现同比下行的年份较少，反而部分季度吨成本能降低个位数。以青啤、华润为例，17-21 年中，仅 20 年吨成本微降，系疫情使得全球需求走弱，大宗品价格低迷。包材从 18Q3 步入同降区间，华润吨成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤吨成本 19Q3 同比+2%，19Q4 同比-2%。2）以华润为例，H2 吨成本增速有望收窄至 2-3%，假设吨价提升中大个位数，对应毛利率改善在 3pct 左右。明年大麦、包材的采购尚未开启，且包材价格本身波动大，我们较难判断明年成本端情况，但预计改善趋势有望延续至 23H1。百威亚太展望 Q3 成本压

58、力降延续 Q2，Q4 压力类似 Q1，明年上半年有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年对比 21 年。3）成本回落释放的利润弹性有可能被费用侵蚀。22 年受疫情、成本压力影响，各家费投相对谨慎，乃至低于年初预算（华润低于规划 1pct）。假设 23 年运营环境改善，我们预判，各家为高端化所做的费用投放将加大力度。图表图表33：重庆啤酒重庆啤酒21年吨成本拆分年吨成本拆分 图表图表34：华润啤酒华润啤酒21年吨成本拆分年吨成本拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表35：国内大麦市场均价（元国内大麦市场均价（元/吨）吨）图表图表36：现货结算价：现货

59、结算价：LME铝（美元铝（美元/吨）吨）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比+25%/对比年初+15%）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比-5%/对比年初-12%）麦芽,10%大米、淀粉、酒花等酿酒原料,10%铝罐,9%玻璃,25%纸箱,10%瓶盖、标签等包材,5%运费,7%人工成本,9%制造费用,10%其他成本,7%大麦大米、酒花等酿酒原料铝罐玻璃纸箱瓶盖、标签等包材其他成本0227002900310033-112019-02

60、------022022-05现货价:大麦:全国均价028003300380043--------012022-05现货结算价:LME铝食品饮料专题分析报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：市场价：浮法平

61、板玻璃：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元：全国（元/吨）吨）图表图表38：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元出厂价：包装纸：瓦楞纸（元/吨）吨）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至 22 年 8 月 10 日，期末同比-47%/对比年初-23%）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比-11%/对比年初基本持平）投资逻辑：投资逻辑：Q3 或仍有超额收益，中长期结构升级或仍有超额收益，中长期结构升级+提效逻辑不变提效逻辑不变 我们认为，由于疫情扰动，今年我们认为，由于疫情扰动，今年 Q2 啤酒板块无论从业绩还是相对收益率啤酒板块无论从业

62、绩还是相对收益率的兑现程度均弱于往年的兑现程度均弱于往年（预计 Q2 销量青啤微增、重啤小个位数增长、华润略有下滑，毛利率普遍承压，业绩预期不高）。今年 Q3 的催化：在于低基数+防疫政策放松+天气热+包材降价改善毛利率，或仍有相对超额收益。中长期看，中长期看，啤酒高端化具备韧性，无惧短期消费力波动（H1 华润次高及以上增速 10%左右、重啤高端产品占比提升、青啤经典放量）。核心原因在于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。当前市场对啤酒高端化的逻辑认可程度要优于 20 年（特别对比部分大众品），下半年面临估值切换，预计未来几

63、年利润复合增速有望达 20%+。推荐青啤（H 股 23 年 23X，A 股 23 年 35X）、华润（23 年 29X、25 年 18X），关注重啤、燕京。近期重啤调整较多，市场担忧乌苏市场担忧乌苏 H1 增速放缓是否代表生命周期已接近增速放缓是否代表生命周期已接近尾声？我们认为尾声？我们认为，1）乌苏现饮占比高（70%），受疫情影响本身重于其他啤酒品牌，静待餐饮恢复。2）乌苏疆外重点市场在华东、华南，本身受疫情扰动。疆外第一大市场广东（去年销量 8 万吨）恢复进展偏慢（广东省 4/5/6 月啤酒产量同比-15.5%/-4.4%/-10.3%），且为各家高端化必争之地，竞争相对激烈。今年乌苏大

64、城市计划拓展数量不变，但区域有调整。3）尽管乌苏有提价，但经销商、终端利润率对比其他竞品还有优势。4）啤酒对比其他品类具备更强烈的组合进店特征，BU 改革利在长期，1664、乐堡等 6+6 产品组合有望借助乌苏渠道赋能。图表图表39：啤酒龙头单啤酒龙头单Q2/Q3业绩表现业绩表现 图表图表40：啤酒龙头啤酒龙头Q2/Q3股价涨跌幅股价涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 050002500300035-----

65、-----122022-05市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国80004800580068---------122022-06出厂价:包装纸:瓦楞纸食品饮料专题分析报告-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表

66、图表41：啤酒板块重点标的盈利预测：啤酒板块重点标的盈利预测 来源：Wind，国金证券研究所（注：青啤不考虑土地补偿收益，华润为不考虑土地补偿款的还原利润，汇率为 1RMB=1.1625HKD，股价截止至 2022 年 8 月 12 日）乳制品板块：经营稳定性较强，净利率改善逻辑清晰乳制品板块：经营稳定性较强，净利率改善逻辑清晰 Q2 受疫情影响有限，且逐月改善趋势明显：受疫情影响有限，且逐月改善趋势明显：22 年本轮疫情自 3 月份开始，至 4 月份疫情加重，预计 4-7 月伊利的线下液态奶增速分别为持平/5%/7-8%/9%，整体来看 4 月受疫情冲击较为严重，后续环比改善的趋势较为明显。

67、复盘复盘 20 年疫情以来的情况，相较于其他食品，乳制品的需求仍相对坚挺，年疫情以来的情况，相较于其他食品，乳制品的需求仍相对坚挺，经营稳定性较强，目前我们预计全年伊利的收入增速依然可保持在双位数左右。经营稳定性较强，目前我们预计全年伊利的收入增速依然可保持在双位数左右。受 20 年年初疫情爆发影响，乳制品需求下降，产品运输受限，伊利一季度、蒙牛上半年营收及归母净利润较上年同期均大幅下滑。其中，伊利 Q1 营收下降 10.98%，归母净利润下降 49.78%；蒙牛 H1 营收下降 5.83%，归母净利润下降 41.65%。二季度乳制品需求回暖，公司积极采取措施应对疫情影响，加速销售端的恢复，销

68、售收入大幅提升。伊利 Q2 营收同比增长 22.44%，归母净利润同比增长 72.23%。全年来看，20 年伊利营收较 19 年同比增长 7.24%，归母净利润同比增长 2.08%；20 年蒙牛营收同比下降 3.79%，归母净利润同比下降 14.14%。图表图表42：伊利伊利20年营收年营收/利润（亿元）走势利润（亿元）走势 图表图表43：蒙牛蒙牛20年营收年营收/利润（亿元）走势利润（亿元）走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 利润端净利率提升逻辑清晰。利润端净利率提升逻辑清晰。我们认为乳企的净利率走势与以下几个因素有关：1）行业需求景气度，2）奶价周期，3）

69、竞争局势，4）产品结构升级。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。以上几个影响因素在 20 年以来的影响都是比较正面的，共同助推乳企两强的净利率进入上行期。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050030020Q120Q220Q320Q4营收归母净利营收yoy归母净利yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050030035040045020H120H2营收归

70、母净利营收yoy归母净利yoy食品饮料专题分析报告-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：乳企净利率影响因素梳理乳企净利率影响因素梳理 影响因素影响因素 传导路径传导路径 行业景气度 影响面较广，可以影响结构升级的效果、奶价走势等 奶价周期 奶价上行期不利毛利率，但一般在此期间企业会适当控制费用率；若企业可成功提价，奶价下行期有一定的提价红利，利好毛利率提升。竞争局势 若竞争加剧，费用投放增加，费用率提升 结构升级 利好毛利率提升 来源：国金证券研究所 行业层面：疫情后液奶景气度提升。行业层面：疫情后液奶景气度提升。疫情后消费者健康意识明显提升，终端景气度较高，良好的消费环境有利于乳企

71、的产品结构进一步优化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在 20-21 年间基本保持 20%及以上的增速，消费升级驱动下，更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。图表图表45：疫情后白奶高端产品增速亮眼疫情后白奶高端产品增速亮眼 伊利伊利 蒙牛蒙牛 2020 年 金典增长 20%，有机系列增长35.1%纯奶、特仑苏增长达到 20%，鲜奶实现了 3 位数的增长。2021 年 21 年前三季度：金典 20%以上的增长，有机系列增速超过 50%。特仑苏增长近 33%，纯奶增长超33%；鲜奶增长近 85%。来源：国金证券研究所 此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜奶由于基数较低

72、，且符合消费升级的趋势，2014-2019 年 CAGR 达到 9.2%，显著快于常温白奶。奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域，近十年爆发式增长 8 倍，2021 年其零售端市场规模达到 123 亿元，同比增长 34%。婴配粉方面，虽然出生人口在下滑，但行业整体规模仍保持高位数增长，当前外资品牌仍占据较大市场份额，当前疫情影响海外进口，国家出台新国标提升行业门槛，都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。图表图表46：低温鲜奶增速明显快于常温低温鲜奶增速明显快于常温 图表图表47：我国奶酪市场规模我国奶酪市场规模（亿元）（亿元）及增速及增速 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：欧睿，国金证券研

73、究所 0%2%4%6%8%10%12%020040060080042001820192020常温奶市场规模（亿元)低温奶市场规模(亿元）常温奶市场增速低温奶市场增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140零售市场规模（亿元）食品饮料专题分析报告-19-敬请参阅最后一页特别声明 一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶，占比提升可有效优化整体毛利率，而且在产品快速放量期容易实现高费效比。另一方面，两者在这些领域的发力存在错位竞争的趋势，根据自身优势的不错，南方奶源布局更多的蒙牛更加重视巴氏奶，此外通过

74、入股妙可蓝多整合奶酪板块；伊利本身在奶粉领域有着深厚积淀，成人粉领域已经是行业第一，因此更加重视奶粉领域的布局，近期已经完成对澳优的收购，两者联合有望实现优势互补。图表图表48：奶粉奶酪毛利率明显优于液奶奶粉奶酪毛利率明显优于液奶 品类品类 毛利率毛利率 纯奶、优酸乳 20%-30%金典、安慕希 40%+婴配粉（参考飞鹤，2021 年）72%奶酪棒（参考妙可蓝多即食奶酪系列，2021 年）55%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表49：伊利、蒙牛管理费用率走势伊利、蒙牛管理费用率走势 公司公司 相对优势相对优势板块板块 优势分析优势分析 伊利 奶粉 自身优势较强，成人粉市占率第一，婴配粉积

75、淀深厚，最早建立母乳数据。同时并购发力，22 年 3 月成功要约收购澳优，伊利的产品线将会更加完善。其一澳优在高端牛奶粉和羊奶粉赛道上优势突出，其二澳优在欧洲也有优质资源布局，其三澳优在保健品、益生菌等健康领域也有建树。蒙牛 奶酪 并购发力，21 年 7 月入股妙可蓝多，21 年底妙可已经成为国内奶酪龙头，市占率 30%左右。鲜奶 自身优势较强，奶源布局相对分散，利于鲜奶运输，市场份额已达到 13.4%，高端品牌每日鲜语快速放量。来源：国金证券研究所 竞争层面：两强均提出利润诉求。竞争层面：两强均提出利润诉求。2020 年以前，两强收入导向明显，均提出 2020 年实现千亿营收的目标。而千亿目

76、标之后（伊利已达成；蒙牛未达成，与剥离君乐宝业务有关），两强自 2021 年开始明确提出利润率提升的指引，利润诉求变强。在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似 18 年的线下价格战。食品饮料专题分析报告-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表50：伊利、蒙牛不同阶段的诉求伊利、蒙牛不同阶段的诉求 伊利伊利 蒙牛蒙牛 20202020 年以前以年以前以收入导向为主收入导向为主 2014 年提出 2020 年实现千亿收入。已经达成。2016 年提出 2020 年实现千亿收入。未达成，与出售君乐宝业务有关。20212021 年均提出年均提出利润率提升的利润率提升的

77、指引指引 内部要求未来 3-5 年净利率每年提升 0.5pct。提出 2025 年在再造一个蒙牛，目标 5 年收入翻倍、净利翻倍以上增长。21 核心利润率相比 19 年提升0.5pct。22 年核心利润率同比提升 0.5pct。来源：公司公告，国金证券研究所 奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。回顾历史可以发现奶价上涨期，乳企大概率打出减促控费+提价的组合拳，结果是短期竞争趋缓，而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。上一轮原奶价格上涨周期在 2012 年 2014 年上半年，以伊利为例，销售费率

78、明显下降。叠加提价效应，伊利的毛销差由 2011 年的 9.81%跃升至 2014 年的 14.03%。图表图表51：主要乳制品企业销售费用率（主要乳制品企业销售费用率（%）走势）走势 图表图表52：上一轮奶价上行期乳企提价梳理上一轮奶价上行期乳企提价梳理 伊利伊利 2010 年 对高端产品进行提价，幅度在 7%左右。2011 年 部分产品价格上调 2012 年 白奶价格上调 10%2013 年 多次分别对各类产品提价 3-10%蒙牛蒙牛 2010 年 对高端产品进行提价，幅度在 7-8%2013 年 多次分别对常温奶各品类提价 5-8%。来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证

79、券研究所 目前全球原辅材料、包材、生鲜乳等价格的普遍上涨对乳制品企业成本端施压较大，两强 20 年底针对小白奶均有 5%左右的提价幅度。从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不平衡的状况在 2022 年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到 2023 年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。而且目前头部乳企对上游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具备抗风险能力。055伊利股份蒙牛乳业光明乳业三元股份食品饮料专题分析报告-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表53：我国生鲜乳价格（元我国生鲜乳价格（元/公斤）公

80、斤）图表图表54：我国奶牛数量（千我国奶牛数量（千头）走势头）走势 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截止至 2022 年 8 月）来源：USDA，国金证券研究所 投资建议：投资建议：伊利基本面相对其他食品更具韧性，基本面逐步修复的确定性更强，目前伊利对应 23 年估值不到二十倍，估值性价比凸显，重点推荐。图表图表55：乳制品板块乳制品板块重点公司重点公司盈利预测盈利预测 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）YOYYOY 归母净利（亿元）归母净利（亿元）YOYYOY PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 21A2

81、1A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 22E22E 23E23E 24E24E 伊利股份 1106 1296 1451 1584 17%12%9%87 106 127 146 22%19%22 19 16 蒙牛乳业 885 970 1072 1160 10%11%8%50 56 66 77 10%19%21 17 15 妙可蓝多 45 62 83 102 38%34%23%2 4 8 11 159%95%47 24 18 中国飞鹤 229 212 240 272-7%13%13%69 56 64 72-19%15%10 8 7 来源：Wind，国金证券研究

82、所（注：股价截至 22 年 8 月 14 日）食品综合：小零食有所分化，餐饮产业链疫后修复可期食品综合：小零食有所分化，餐饮产业链疫后修复可期 休闲食品板块有所分化：休闲食品板块有所分化：1）洽洽最为稳健，瓜子疫情受益属性明显，坚果仍处于高速增长期；2）盐津、甘源去年 Q2 承压明显，重新调整策略后上半年新品放量、渠道铺货势能较强，依靠自身一定程度上对抗了疫情的负面影响。洽洽食品洽洽食品：4 月整体同增 30%以上，瓜子 35%左右，坚果 20%+。5 月国葵延续 4 月的增势，坚果增速有提升；6 月瓜子增速回归到 15-20%，坚果增速放缓到个位数，预计主要系财年末有意控货。我们预计 Q2

83、营收增长 20-25%，利润和收入增速相当。7 月瓜子依旧保持 15-20%的增速，坚果回升到 20%左右。甘源食品甘源食品：22Q2 实现营收 2.94 亿元，同比增长 42.7%；实现归母净利0.19 亿元，同比增长 549.9%；新品放量趋势明显，预计目前山姆渠道和自有新品月均销售额均在 1000 万左右。随着渠道铺设的推进，我们看好下半年的持续放量；此外产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善。盐津铺子盐津铺子：根据业绩预告，22Q2 实现归母净利润 0.62-0.69 亿元，同比增长 284%-305%；预计 Q2 收入增长 25%以上。产品上聚焦五大核心品类，进一步提升产品竞争

84、力；渠道上推进全渠道覆盖，除了 KA 渠道，积极发展电商、便利店、零食专卖店、校园店等渠道。成本端仍有一定压力，但是盈利水平逐步修复正常，我们预计 Q2 净利率在 10-11%。0123452018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05400045005000550060006500700075008000850090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

85、2017 2018 2019 2020食品饮料专题分析报告-22-敬请参阅最后一页特别声明 餐饮产业链板块，需求和成本双重承压，后续修复弹性较大。餐饮产业链板块，需求和成本双重承压，后续修复弹性较大。疫情下餐饮消费场景减少，餐饮产业链相关公司承压明显，其中安井、立高、千味的下游均是餐饮客户，绝味线下门店也受损严重。速冻食品板块，面粉、油脂占比较大，两者在今年上半年涨幅较大。其中立高受最大，安井的成本结构相对分散，而千味因为有锁价和提价所以成本相对可控；绝味鸭副成本也一直在高位运行，6 月核心原材料仍在高位，随着肉鸭需求和屠宰产能逐步恢复，预计在 Q4 成本会有望得到缓解。已经有逐月改善的趋势，

86、最艰难时期已经度过。已经有逐月改善的趋势，最艰难时期已经度过。安井预计 4 月主业同比小幅下滑，5-6 月主业收入增速修复到 15-20%。千味 Q2 小 B 端收入增长 15%左右，大 B 端压力较大，百胜收入有所下滑。立高食品：预计 4/5/6 月增速分别为下滑/低个位数/中高个位数，环比改善趋势明显。绝味食品 H1 单店营收相比去年同期有一定缺口，7 月单店已修复到与 21 年相当的水平。立高食品的直接材料占比为 83%，其中占比较大的为油脂、其他辅料和包材，分别占营业成本的 19%、17%和 16%。安井食品的直接材料占比为 74%，其中占比较大的为肉类、鱼糜类和粉类，分别占营业成本的

87、 19%、18%和 11%；千味央厨的直接材料成本占比为 78%，其中占比较大的为面粉及米粉类、辅料类和油脂及糖类，分别占营业成本的 32%、14%和 12%。图表图表56：立高食立高食品营业成本构成品营业成本构成 图表图表57：安井食品营业成本构成安井食品营业成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表58：千味央厨营业成本构成千味央厨营业成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所（注：取 18-20 年均值）油脂油脂19%水果水果9%糖类糖类8%面粉面粉8%乳制品乳制品6%其他辅料其他辅料17%包材包材16%直接人工直接人工6%制造费用制造费用11%直接

88、人工直接人工7%制造费用制造费用15%外购成本外购成本2%物流费用物流费用2%鱼糜类鱼糜类18%肉类肉类19%粉类粉类11%油脂类油脂类1%分离蛋白分离蛋白1%其他原料其他原料24%人工成本11%制造费用10%运输费用1%面粉及米粉类32%油脂及糖类12%杂粮类5%辅料类14%包装15%食品饮料专题分析报告-23-敬请参阅最后一页特别声明 今年 3 月以来，受地缘冲突等影响，大宗商品集体涨价，带动小麦、油脂等原材料价格第二轮上涨。而面粉是一直处于上涨通道。我们预计随着印尼出口政策放宽后棕榈油价格将逐步下行；大豆油主要依赖进口大豆，考虑到美国大豆将进入产季后，预计豆油价格大概率下行；面粉主要原料

89、小麦价格已经出现回落，预计整体供需关系也会得到缓解，面粉价格应有一定幅度下调。图表图表59：22H1油脂类同比涨幅回弹油脂类同比涨幅回弹 图表图表60：22H1面粉同比涨幅创新高面粉同比涨幅创新高 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）我们分别测算各公司原材料涨幅对于毛利率的影响。假定各公司核心原材料占比固定，并分别给予不同的价格变动幅度进行敏感性分析。根据之前的分析和预判，速冻板块各公司成本改善排序为立高食品千味央厨安井食品。图表图表61：核心原材料变动对毛利率影响的敏感性分析核心原材料变动对毛利率影响

90、的敏感性分析 公司公司 核心原材料核心原材料 主要原材料变动幅度对毛利率的影响主要原材料变动幅度对毛利率的影响 -30%-20%-10%10%20%30%立高食品 油脂（19%）3.8%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-3.8%面粉（8%）1.6%1.1%0.5%-0.5%-1.1%-1.6%安井食品 油脂（1%）0.4%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.4%粉类（17%）4.0%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-4.0%千味央厨 油脂及糖类（12%）7.4%4.9%2.5%-2.5%-4.9%-7.4%面粉及米粉类（32%）2.7%1.8%0.9%-0.9%-1.8%-2.7

91、%来源：公司公告，国金证券研究所 历史上鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的，肉鸭和鸭副的价格从 2017 年下半年开始上涨，直到 2019 年底结束，20 年肉鸭和鸭副的价格都处于偏低的水平。目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，21 年至今肉鸭的价格相对平稳，但是鸭副价格有明显提升。我们认为原因是：疫情下餐饮需求不景气导致对肉鸭的需求较差，因为上游的养殖（鸭苗价格已经在历史低位）、屠宰意愿都比较低落，肉鸭市场整体的供需都偏弱，但下游卤制品企业对鸭副需求反而偏刚性，需求大于供给。因此我们判断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半因此我们判

92、断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价格也会回落到正常水平。格也会回落到正常水平。本身肉鸭养殖周期较短，从鸭苗到出栏一般 40 天左-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%棕榈油豆油0%1%2%3%4%5%6%7%8%食品饮料专题分析报告-24-敬请参阅最后一页特别声明 右，而且我国种鸭的存栏数量可观，鸭苗供应问题不大。目前 Q2 已经有明显的补栏动作，而且餐饮端的限制在逐步放开，我们预计下半年鸭副价格有望回落。图表图

93、表62：我国鸭苗主产区均价（元我国鸭苗主产区均价（元/羽）羽）图表图表63：我国肉鸭主要产区均价（元我国肉鸭主要产区均价（元/斤）斤）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：国金证券研究所 投资建议：投资建议：结合成长性和估值，我们看好立高和甘源的弹性。立高处于高成长性赛道，今年由于成本、需求、转型压力叠加，我们认为处于基本面底部；甘源今年因为新品铺货的逻辑存在增长确定性，数据也有持续验证。图表图表64：食品综合板块食品综合板块重点标的重点标的盈利预测盈利预测 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）YOYYOY 归母净利（亿元）归母净利（亿元）YOYYOY P

94、EPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 22E22E 23E23E 24E24E 洽洽食品 60 71 80 90 18%14%12%9 11 13 15 19%20%25 21 18 甘源食品 13 16 20 26 20%30%30%2 2 2 3 17%30%33 26 19 盐津铺子 23 28 33 39 21%20%19%2 3 4 6 79%56%44 28 22 绝味食品 65 73 87 101 11%19%16%10 8 12

95、 15 -19%52%39 25 21 立高食品 28 32 43 55 14%34%29%3 2 4 5 -17%67%59 35 25 千味央厨 13 15 18 22 20%21%17%1 1 1 1 18%22%39 32 27 安井食品 93 117 146 180 26%25%23%7 10 13 16 45%29%44 34 27 来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 22 年 8 月 14 日）调味品：需求环比改善，成本拐点可期调味品：需求环比改善，成本拐点可期 行业疫情后复苏进展：行业疫情后复苏进展：21 年受社区团购、库存压力等影响，Q2-Q3 行业增速切换负增长。

96、21H2 随着底库存逐步消化，11 月行业集体提价，刺激经销商囤货，Q4 恢复高增长。而 22Q1 受提价影响，传统品类动销放缓，增速普遍约个位数。22Q2 疫情扰动，需求恢复节奏放缓。但 5-6 月伴随着疫后消费场景开放，提价顺利过渡，出现逐月改善迹象。Q2 月内月内需求环比显著需求环比显著改善改善：以海天为例，4 月出货约 5 个点，5、6 月出货恢复至 8 个点以上。以安琪酵母为例，Q2 酵母主业环比增速提升 4.5 pct，包装类和其他业务均有大幅增长。以涪陵榨菜为例，榨菜品类 Q1 受提价影响0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0鸭苗33个主要城市平均价

97、（元/羽）2.02.53.03.54.04.55.05.5肉鸭19个城市平均价（元/斤）食品饮料专题分析报告-25-敬请参阅最后一页特别声明 拖累 H1 增速，但由于萝卜、泡菜投入推广资源，相比去年同期涨幅明显。调味品主要渠道为餐饮+工业，无论从线上还是线下数据来看，7 月受餐饮修复逻辑带动，调味品需求继续改善，预计 Q3 低基数下，迎来较好表现。图表图表65：2020-2022Q2调味品企业分季度收入增速调味品企业分季度收入增速 图表图表66：2022Q1各公司主要品类增速放缓各公司主要品类增速放缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表67：2022H1涪

98、陵榨菜主要品类恢复增长涪陵榨菜主要品类恢复增长 图表图表68：2022Q2安琪酵母主要品类恢复增长安琪酵母主要品类恢复增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 成本压力趋缓成本压力趋缓:此轮成本上涨时间较久，且涨幅较大。尤其 Q2 受地缘冲突影响，原材料价格继续上涨。但有提价加持，可减轻部分成本持续上行的压力。目前我们观察到玻璃、纸箱等价格在年初已具备回落趋势。进入 7 月以来，油脂、大豆、PET 价格出现拐点，糖蜜价格虽有波动，但公司已经锁价。整体而言，行业成本压力趋缓。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%中炬高新海天味业天味食品安琪酵母涪

99、陵榨菜-1%-9%-3%-1%10%-22%-1%3%-3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%酱油调味酱蚝油酱油鸡精鸡粉食用油酱油食醋火锅调料香肠腊肉调料海天中炬千禾天味-40%-20%0%20%40%60%榨菜泡菜萝卜2021H12022H18.67%18.22%32.61%80.09%0%50%100%150%200%酵母及深加工产品制糖产品包装类产品其他2022Q22022Q1食品饮料专题分析报告-26-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表69：2021.1-2022.7调味品原材料成本压力下降调味品原材料成本压力下降 图表图表70：2021.1-2022.7调味品包材成本压

100、力下降调味品包材成本压力下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 毛利率逐步改善：毛利率逐步改善：涪陵榨菜受益于青菜头价格大幅-40%、安琪酵母较早锁定价格且研发水解糖替代（目前水解糖项目已经投产，预计可替代年内 30%的糖蜜），Q2 毛利率环比改善。考虑到生产周期，我们认为部分酱油企业毛利率可能延缓至 Q4 出现改善，但行业 22H2 利润回弹是大概率事件。图表图表71：2020-2022Q2调味品公司分季度毛利率调味品公司分季度毛利率 图表图表72：2020-2022Q2调味品公司分季度净利率调味品公司分季度净利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind

101、，国金证券研究所 净利润净利润具备上行空间：具备上行空间：从毛销差指标来看，除了海天和中炬需要在提价后一个季度提升销售费用，其他几家公司已从 Q1 起出现改善。从净利润增速情况来看，大部分公司已在 Q1 行至低点，以榨菜和酵母为例，Q2 净利润增速已经回弹。今年大部分公司调整策略，合理控费，净利率基本与毛利率呈现一致变动趋势。总的而言，下半年随成本压力逐步退出，各企业盈利能力有望改善。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%大豆糖蜜油脂辣椒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%PET玻璃纸箱10%20%30%40%50%60%70%中炬

102、高新海天味业天味食品安琪酵母涪陵榨菜-10%0%10%20%30%40%50%中炬高新海天味业天味食品安琪酵母涪陵榨菜食品饮料专题分析报告-27-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表73：2020-2022Q1调味品公司分季度毛销差调味品公司分季度毛销差 图表图表74：2020-2022Q1调味品公司净利润增速调味品公司净利润增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 重点公司渠道更新重点公司渠道更新 涪陵榨菜涪陵榨菜：7 月环比改善，主要受益于榨菜驱动（量增20%），带动 7 月收入端增长约 40%。目前库存 7-8 周，处于合理范围内（红线 2 个月）。萝卜H1 增

103、量快主要受益于资源投入，业务员有针对新品的单项考核指标。未来随辽宁基地产能利用率提升，萝卜毛利率有望达 50%。Q3 集中费用投放互联网及地推活动，预计全年费用同比收窄。海天味业：海天味业：据渠道反馈上半年备货 47%-49%。7 月整体达成比例约 6-8%，同比增长约双位数。疫情影响致区域达成情况分化，西南相对偏慢约 5%，而华中部分区域受暑期餐饮旅游复苏带动，达成比例可达 8%。库存从 3 个月降至 2.7 个月左右。8-9 月仍需追赶进度，预计 Q3 收入增速 20%以上，全年双十二目标有望实现。中炬高新中炬高新：据渠道反馈上半年基本完成 50%的备货任务，7 月华中进货约8 个点，出货

104、约 10 个点，库存降至 1.5 个月左右。预计下半年酱油市场竞争格局更为激烈，公司拟赋予经销商双品牌运营选择权，与年度目标挂钩，加快餐饮渠道渗透。今年基本面承压明显，营收，净利预计单位数增速。恒顺醋业：恒顺醋业：据渠道反馈，7 月增速翻倍以上，主要系同期的单月基数较低，当前库存仍处中枢偏上；预计 89 月平稳增长，整体 Q3 有望实现大双同比增速。受疫情影响，预计 22Q2 收入同比持平。预计全年收入+13%。安琪酵母：安琪酵母：Q2 相较 Q1 具备大幅环比改善，7 月国内收入+29%，国际收入+60%；1-7 月国内累计收入+13%，国际累计收入+30%。成本方面，糖蜜价格目前还在历史高

105、位，但 5 月已经锁价。水解糖 8 月投产，预计今年产能 35万吨，替代 30%的糖蜜，明年产能 50 万吨，替代 50%的糖蜜。投资逻辑投资逻辑&盈利预测。盈利预测。疫情的不确定性持续影响消费信心、限制消费场景。调味品下游餐饮端占比高，但餐饮恢复速度不及预期，预计今年复苏节奏偏理性。行至下半年，Q3 仍然是低基数的疫后修复窗口期，需密切跟踪动销及成本改善。首推确定性较强的涪陵榨菜（7 月收入+40%）、安琪酵母（7 月国内收入+29%，国外收入+60%）。看好餐饮供应链上游渠道的修复弹性，推荐酱油龙头海天味业、复调龙头天味食品。-10%0%10%20%30%40%50%中炬高新海天味业天味食

106、品安琪酵母涪陵榨菜-150%-100%-50%0%50%100%150%2021/032021/062021/092021/122022/032022/06中炬高新海天味业天味食品安琪酵母涪陵榨菜食品饮料专题分析报告-28-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表75：调味品板块重点标的盈利预测调味品板块重点标的盈利预测 公司公司 收入（亿元）收入（亿元）收入收入 YOYYOY 净利（亿元）净利（亿元）净利净利 YOYYOY PEPE 22Q2 E 22E 23E 22Q2 E 22E 23E 22Q2 E 22E 23E 22Q2 E 22E 23E 22E 23E 海天味业海天味业 60 280

107、 319 16%12%14%16 74 87 14%12%17%50 43 中炬高新中炬高新 12 54 60 13%6%10%1 8 9 37%2%16%37 32 千禾味业千禾味业 5 23 28 22%19%23%1 3 4 131%38%27%49 39 宝立食品宝立食品 /20 25/29%24%/2 3/9%33%56 42 涪陵榨菜涪陵榨菜 7 29 32 15%15%12%3 10 12 75%36%17%28 24 恒顺醋业恒顺醋业 5 21 24 1%12%14%0 2 2 2%34%38%74 53 天味食品天味食品 6 25 30 18%23%20%1 3 4 扭亏为盈

108、 63%33%64 48 安琪酵母安琪酵母 31 126 147 19%18%16%4 14 18-6%7%26%31 24 来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 22 年 8 月 12 日，涪陵榨菜、恒顺醋业、天味食品、安琪酵母均采用 Wind 一致预期。Q2 预期中涪陵榨菜、安琪酵母为实际值）风险提示风险提示 宏观经济下行风险经济增长降速将显著影响整体消费情况；疫情持续反复风险若国内外疫情不可控将影响经济修复进度；区域市场竞争风险区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。食品饮料专题分析报告-29-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员

109、会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市

110、场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并

111、不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供

112、或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相

113、关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402