1、2020年年4月月29日日 通信行业专题报告通信行业专题报告 把握光模块行业新机遇、新格局把握光模块行业新机遇、新格局 梁程加梁程加 中中信信证券研究部通信证券研究部通信分析师分析师 1 1.光光模块：行业模块：行业基本情况基本情况 pOqPqQsOqNqOoMoPvNqRtQbR8QaQnPrRsQpPiNnNsOlOsRoO8OmMzQxNtRpNxNtQnR 2 2 光模块是用于短中长距数据传输的核心器件光模块是用于短中长距数据传输的核心器件 资料来源：IMT-2020（5G）推进组5G承载光模块白皮书 资料来源：华讯光通 用作光电信号转换的光模块的内部结构用作光电信号转换的光模块的内部

2、结构典型典型场景：光场景：光模块插入交换机，实现短中长距离数据传送模块插入交换机，实现短中长距离数据传送 光模块是光通信的核心器件光模块是光通信的核心器件，是通过光电转换来实现设备间信息传输的接口模块是通过光电转换来实现设备间信息传输的接口模块，由接收部分和发射部分组成由接收部分和发射部分组成。其中发其中发 送端把电信号转换成光信号送端把电信号转换成光信号，通过光纤传送后通过光纤传送后，接收端再把光信号转换成电信号接收端再把光信号转换成电信号，传输媒质为光纤传输媒质为光纤。 光模块内部包括光发射端光模块内部包括光发射端、光接收端光接收端、光芯片光芯片、射频电路射频电路、IC电路等电路等。 3

3、3 电信市场主要应用于基站/PON/WDM/OTN/交换机/路由器等设备 数据中心市场主要应用服务器/架顶交换机/核心交换机等设备 光模块用于电信市场光模块用于电信市场光模块用于数据中心市场光模块用于数据中心市场 光模块主要应用场景为电信市场和数据中心市场光模块主要应用场景为电信市场和数据中心市场 资料来源：ifiber 资料来源：ifiber 4 4 从产业链看从产业链看，光模块厂商下游客户主要为设备商和数据中心厂商光模块厂商下游客户主要为设备商和数据中心厂商，近期开始有运营商集采光模块近期开始有运营商集采光模块 设备商所在的电信市场是光模块的传统市场设备商所在的电信市场是光模块的传统市场，

4、运营商作为电信市场光模块最终使用者运营商作为电信市场光模块最终使用者，需求占比大需求占比大，是决定行业景气度是决定行业景气度 的关键的关键 光模块产业链光模块产业链 2019年电信市场占比年电信市场占比66% 光模块主要下游为设备商、数据中心厂商、运营商光模块主要下游为设备商、数据中心厂商、运营商 电信市场电信市场, 66% 数通市场数通市场, 34% 资料来源：中信证券研究部绘制 资料来源：Ovum，中心证券研究部 5 5 产品种类多升级产品种类多升级快：快：光模块产品种类多：不同封装形式（SFP/SFP+/SFP28/QSFP28/CFP/CFP2/CFP4），同一封装形式不同速率和传输

5、距离；光模块升级（以速率升级为核心）速率快：电信市场和数据中心市场光模块速率升级快且有加速趋势。 产品种类多产品种类多、升级升级快：快：由需求多样性和升级快决定。需求多样性主因在于各应用场景对光模块产品传输速率、传输距离和成本敏感度不同， 网络架构不变以及在无通用模块出现前，该特征长期难以改变；需求升级快主因在于光模块作为元器件，是速率升级的瓶颈，设备通过不 同光模块完成不同接入业务的实现，系统升级首先需要光模块升级。 光模块种类多光模块种类多传输速率、距离和成本敏感度决定需求多样性传输速率、距离和成本敏感度决定需求多样性 由于需求多样性，光模块品类多、升级快由于需求多样性，光模块品类多、升级

6、快 资料来源：Flyin 传输速率 2.5G/10G/1000 G/400G 传输距离 500m/2km/10k m/40km 成本需求 需 求 品 类 繁 多 资料来源：中信证券研究部 6 6 行业长期基本面特征决定了行业内厂商的长期竞争优势行业长期基本面特征决定了行业内厂商的长期竞争优势是：是：1.产品产品线扩充能力；线扩充能力；2.产品产品快速升级能力；快速升级能力；3.硅硅光集成技术的光集成技术的 突破能力突破能力。目前目前，全球各大光模块厂商均致力于产品线的扩充全球各大光模块厂商均致力于产品线的扩充（从电信市场到数据中心市场从电信市场到数据中心市场，或者从单一市场的不同类或者从单一市

7、场的不同类 型的产品扩充型的产品扩充）和产品升级和产品升级（不断提升产品传输速率不断提升产品传输速率）。 设备商设备商、芯片商加速硅光集成技术布局芯片商加速硅光集成技术布局，陆续发布商用产品陆续发布商用产品。 厂商持续扩充产品线，实现高端产品升级厂商持续扩充产品线，实现高端产品升级硅光龙头厂商陆续发布商用产品硅光龙头厂商陆续发布商用产品 扩充产品线扩充产品线+硅光演进成为产业共识硅光演进成为产业共识 公司公司拟扩充产品拟扩充产品公司公司拟扩充产品拟扩充产品 中际旭创中际旭创 25G SFP28/DCI 长 距 华星光华星光 10G PON模块/数通 产品 光迅科技光迅科技 25G光芯片/100

8、G QSFP 28 联亚光电联亚光电10G PON模块 新易盛新易盛 芯片/100G QSFP 28 华工科技华工科技数通产品 博创科技博创科技 40G/100G ROSA/TOSA 光环光环10G PON模块 公司公司拟扩充产品拟扩充产品 Acaciacoherent 100G, 200G, 400G, and above. Ciena coherent solution is based partially on SiPh. It is the leader in 400G deployment Cisco/Luxtera CPAK modules for 100G application

9、s. Luxtera was one of the first startups to focus on SiPh and has 100G PSM4 modules as well as optical engines Intel inside the data center“ market.40G and 100G CWDM and PSM4, with 400G in development Huawei n 2013, Huawei acquired Caliopa, a SiPh-based startup. Huawei has internalized its R&D effor

10、ts but seems to be close to providing SiPh chips and transceivers captively. 资料来源：各公司官网,中信证券研究部 资料来源：Ovum,中信证券研究部 7 7 光器件领域企业并购频繁光器件领域企业并购频繁、效果明显效果明显，多数巨头是不断收购兼多数巨头是不断收购兼 并而成并而成。 并购并购特点：特点： 横向整合，无源和有源合并，不同产品线之间的补充协同，形 成更全的产品线； 纵向整合，设备厂商、集成商收购光器件厂商，形成完整的解 决方案，减少核心光器件外购； 技术整合，硅光子等代表未来的先进技术整合，形成更强的竞 争力

11、。 2012-2019年光器件领域部分重要并购年光器件领域部分重要并购 光器件领域企业并购频繁、效果明显光器件领域企业并购频繁、效果明显 时间时间并购事件并购事件 2012Oclaro与Opnext合并 2012思科收购Lightwire（硅光子） 2013Avago收购Cyoptics 2013Mellonox收购Kotura（硅光子） 2018II-VI收购收购Finisar 2019思科收购Acaccia 2012/2013 华为收购英国CIP光子研发中心以及硅光子厂 商Caliopa 2013/2016光迅科技收购IPX、Almae 资料来源：Ofweek,中信证券研究部 8 8 In

12、tel公司的硅光模块开始批量出货公司的硅光模块开始批量出货。对于发展硅光技术，Intel公司很可能并不着眼于光模块现在的市场，而是更看重硅光 技术今后的应用。硅光技术需要降低功耗、降低成本、提升带宽密度，生产端需要提升良率和产能。距离大规模应用仍有 较长一段时间。 而根据Ovum预测，2022-2024年硅光技术将加速增长。预计到2024年形成55亿美元市场规模。 硅光技术是市场确定性趋势硅光技术是市场确定性趋势硅光技术正在逐步成熟硅光技术正在逐步成熟 硅光技术成为行业趋势，但距离大规模应用仍需较长时间硅光技术成为行业趋势，但距离大规模应用仍需较长时间 资料来源：Intel，半导体观察 资料来

13、源：Ovum（含预测），中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20182019E2020E2021E2022E2023E2024E 硅光技术市场规模（百万美元）同比增长 9 9 光通信器件按照其物理形态的不同光通信器件按照其物理形态的不同，可分为光芯片可分为光芯片、光组件光组件、光有源器件光有源器件、光无源器件光无源器件、光模块光模块、光子系统与设备光子系统与设备。目前美日厂商主导高目前美日厂商主导高 端产品端产品，台湾专注接入网产业台湾专注接入网产业，大陆厂商致力于器件大陆厂

14、商致力于器件、光模块封装光模块封装、光子系统与设备光子系统与设备。 Ovum数据显示数据显示，光迅科技光迅科技、中际旭创中际旭创、海信宽带已进入全球前十海信宽带已进入全球前十。由于中国供应链和制造成本优势由于中国供应链和制造成本优势，光模块产业价值向中国转移趋势明光模块产业价值向中国转移趋势明 显显。LightCounting报告指出报告指出，中国的光模块供应商中国的光模块供应商有望在有望在2020年主导全球市场年主导全球市场，市场占比将超过市场占比将超过50%。同时同时，这一年将首次出现这一年将首次出现5家中国家中国 厂商同时进入全球前十厂商同时进入全球前十，分别是旭创分别是旭创、海信海信、

15、光迅光迅、华工正源和新易盛华工正源和新易盛，而而2010年只有一家年只有一家。此外此外，旭创可能会在旭创可能会在2020年占据第一的位置年占据第一的位置， 就此终结就此终结Finisar的的“连冠连冠”记录记录。 光器件产业链环节光器件产业链环节 国内厂商全球份额持续提升国内厂商全球份额持续提升 Lumentum/Oclora, 12.2% Finisar , 10.8% 光迅科技光迅科技, 7.7% II-VI, 6.8% 中际旭创中际旭创, 6.6% FIT, 5.6% Sumitomo, 4.6% 海信宽带海信宽带, 4.4% Fujitsu Optical Components, 4.

16、2% NeoPhotonics, 3.7% 其他其他, 33.4% 2019年全球光器件厂商市场份额年全球光器件厂商市场份额 资料来源：Ovum，中信证券研究部 资料来源：福睿研究，中信证券研究部 10 2.电信电信市场：市场：5G驱动新一轮增长驱动新一轮增长 1111 国内：国内：5G驱动行业收入增速开始拐点向上驱动行业收入增速开始拐点向上 国内：国内：5G驱动行业净利润拐点明显驱动行业净利润拐点明显 4G中后期电信市场下滑，中后期电信市场下滑，5G一开始带来景气度拐点一开始带来景气度拐点 61% 7% 13% 27% 23% 13% 9% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50

17、% 60% 70% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 营业总收入(亿元，剔除中际旭创）同比增长 0% 26% 23% 32% 14% 6% -13% 79% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 扣非净利润（亿元，剔除中际旭创）同比增速 211 393 467 385 40

18、5 391 341 408 601 543 86.1% 18.8% -17.4% 5.0% -3.4% -12.7% 19.5% 47.3% -9.7% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 200920001620172018 营收（百万美元）同比增长 美国美国Oclora营收出现波动营收出现波动 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 由于国内由于国内3G、4G连续建设连续建设，国内电信市场持续

19、增国内电信市场持续增 长长，但步入但步入4G后期行业收入和利润增速逐步放缓后期行业收入和利润增速逐步放缓， 2018年出现了负增长年出现了负增长 随着随着5G在在2019年发牌和启动年发牌和启动，行业营收与净利润出行业营收与净利润出 现拐点现拐点，而而2020-2022年为年为5G主建设期主建设期，电信市场电信市场 有望迎来新一轮有望迎来新一轮“量价齐升量价齐升”景气周期景气周期 资料来源：Wind，中信证券研究部 1212 5G 基站网络将从基站网络将从4G/LTE 的的BBU、RRU两级结构两级结构，演进到演进到CU、DU和和 AAU三级结构三级结构 5G驱动光模块市场爆发的原因驱动光模块

20、市场爆发的原因（速率流量爆发速率流量爆发）：（1）前传部分光模块全部升级替换为前传部分光模块全部升级替换为25G/40G（未来或未来或100G）光模光模 块；块；（2）新增中传场景新增中传场景，新增两端光模块；新增两端光模块；（3）回传光模块升级为回传光模块升级为100G/200G/400G 5G较较4G光模块爆发的原因光模块爆发的原因5G的完整承载网的完整承载网示意图：前示意图：前传、中传、回传并重传、中传、回传并重 5G组网方式带来光模块量价齐升组网方式带来光模块量价齐升 资料来源：中国移动 资料来源：中国移动,中信证券研究部 1313 模型模型测算：测算：5G光模块市场光模块市场387亿

21、，较亿，较4G增长约增长约300%以上以上 资料来源：中信证券研究部测算 EE EE EE E 14 3.数通数通市场：流量市场：流量和数据中心驱动行业长期景气和数据中心驱动行业长期景气 1515 全球互联网厂商全球互联网厂商2019-2024年收入有望以年收入有望以10%复合增速增长复合增速增长，资本支出有望以资本支出有望以11.2%复合增速增长复合增速增长。数据中心建设将带动数据中心建设将带动 光模块和云计算基础设施加速光模块和云计算基础设施加速。 全球互联网厂商收入有望在全球互联网厂商收入有望在2022年超过全球运营年超过全球运营商（百万美元）商（百万美元）2019-2024年互联网厂商

22、资本支出有望保持年互联网厂商资本支出有望保持11.2%复合复合增速增速(百万美元百万美元) 互联网企业营收增速高，资本开支增长更快互联网企业营收增速高，资本开支增长更快 2100 2130 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 运营商互联网厂商IDC/铁塔等 384 212 22 0 100 200 300 400 500 600 700 2009200016201

23、7200224 运营商互联网厂商IDC/铁塔等 资料来源：Ovum（含预测），中信证券研究部 资料来源：Ovum（含预测），中信证券研究部 1616 传统接入传统接入、汇聚和核心三层数据中心网络架构难以适应数据中心内部流量集中趋势汇聚和核心三层数据中心网络架构难以适应数据中心内部流量集中趋势，网络架构扁平化需求强烈网络架构扁平化需求强烈，新型分新型分 布式数据中心叶脊式网络架构兴起布式数据中心叶脊式网络架构兴起。 数据中心正从传统的“三层”架构向新型“叶脊式”网络架构数据中心正从传统的“三层”架构向新型“叶脊式”网络架构 网络走向扁平化，新型分布式架

24、构兴起网络走向扁平化，新型分布式架构兴起 资料来源：Cadence Design Systems，半导体行业观察 1717 根据根据Cisco预测预测，到到2021年全球将有年全球将有628个超大规模数据中心个超大规模数据中心，是是2016年的近年的近1.9倍倍，占据近占据近50%的数据中心服务器份额的数据中心服务器份额。 扁平化的叶脊架构扁平化的叶脊架构(Leaf-Spine)成为新建的超大规模数据中心主流架构成为新建的超大规模数据中心主流架构，叶脊架构里每个叶交换机都要跟脊交换机连接叶脊架构里每个叶交换机都要跟脊交换机连接， 带动了数据中心内东西向流量的交换机的数量上升带动了数据中心内东西

25、向流量的交换机的数量上升，也带动了交换机端口速率的上升也带动了交换机端口速率的上升，从而对于叶脊架构的数据中心而从而对于叶脊架构的数据中心而 言言，整个高端光模块的使用数量或是传统架构的整个高端光模块的使用数量或是传统架构的 叶脊架构和叶脊架构和400G启动光模块市场新一轮启动光模块市场新一轮“量价齐升量价齐升”周期周期。数据中心光模块平均3-4年完成一次产品迭代。2012-2014年， 10G/40G架构是数据中心的主流；2015-2018年，北美云巨头大规模建设25G/100G数据中心，应用于中短距场景且性价 比高的100GCWDM4成为主流产品；2019年，400G产品开始在亚马逊、谷歌

26、等客户小规模出货，2020年400G光模块开 始大规模出货。100G-400G数据中心里面，服务器到叶交换机由25GAOC升级为100GAOC，叶交换机到脊交换机由 100GSR4升级为400GSR8/SR4，脊交换机到边交换机由100GCWDM4升级为400GFR4/LR4。 叶脊架构和叶脊架构和400G启动光模块市场新一轮“量价齐升”周期启动光模块市场新一轮“量价齐升”周期 AOI业绩持续高增长（百万美元）业绩持续高增长（百万美元）中际旭创业绩爆发（亿元）中际旭创业绩爆发（亿元） -1.41 4.28 10.79 31.23 73.95 -10.00 0.00 10.00 20.00 30

27、.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017 0.06 0.10 1.62 6.23 5.13 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 200182019 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 梁程加梁程加 执业证书编号：S001 顾海波顾海波（首席通信分析师首席通信分析师） 执业证书编号：S03 免责

28、声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相 联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民

29、共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W

30、）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发

31、；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发； 在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告

32、由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论 的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场

33、经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资 者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中

34、所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接 受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编

35、纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收 到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的

36、建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报 告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和

37、分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中 信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基 于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详

38、细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工 亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即：以报告发

39、布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市 场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩 根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年4月月29日日