1、运动鞋服行业研究框架证券研究报告轻工纺服行业/行业专题2022年8月15日分析师：陈佳妮登记编号：S02核心观点运动服饰行业天然集中，拥有服装零售行业中最好的竞争格局：从国内及海外经验来看，运动服饰行业市场集中度高；且在服饰子行业中，由于其生命周期最长、创立新品牌难度最高、所面临的存货减值的风险相对较小，拥有服装零售最好的竞争格局，易诞生出大市值龙头公司。对头部体育赛事资源的垄断是运动品牌最深的护城河：头部体育赛事和头部体育品牌之间存在天然的绑定关系，而对头部体育赛事和体育明星资源的垄断，是运动品牌最深的护城河。头部品牌拥有明显的规模优势，拥有更多的营销&广告费用，去投入

2、赛事和球星的赞助，以及媒体方面的广告传播。消费趋势：（1）本土品牌受益于国货崛起：近年随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。（2）冬奥助力冰雪运动发展：在北京2022年冬奥会的带动以及相关政策激励下，中国冰雪运动产业迎来重大发展机遇，从赛事IP产生的经济效应、产业基础建设以及运动装备产品拉动中国冰雪产业发展，中国成为全球最大的滑雪初级市场。（3）本土品牌科技创新可与世界品牌比肩：功能性作为运动品牌的核心竞争力，运动鞋服品牌持续加大对运动科技领域的布局创新。国产品牌近几年持续加大研发投入，陆续推出自

3、身当家科技，部分国产产品在科技加持下已跻身世界领先水平。（4）大众运动消费向个性/专业化运动过渡：美国运动品牌发展时间轴来看，其从早期运动产品的逐步普及；至1970s后跑步、健身等传统运动品牌发展；而至2000s后大众化消费向个性化/多元化消费过度，Lululemon、UA、On等功能化和运动市场产品占据细分赛道快速崛起。渠道持续优化，线上平台呈多极化趋势：国产运动品牌近年来渠道扩张速度放缓，持续关闭亏损低效店铺，设立高效大店；安踏品牌推行DTC模式，赋能产品研发、柔性供应链建设和渠道升级改造。线上平台呈多极化趋势，短视频、直播的兴起，抖音、快手等平台快速崛起，微博、小红书等社交媒体为品牌提供

4、吸引年轻消费者新渠道。XZ4WVW5WCUTYBVDVaQ8Q7NtRmMoMmOjMnNxPlOpOrO8OrRyRuOnQmQxNqMoO核心观点纺织及制鞋业逐步向东南亚国家转移：纺织及制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。目前中国仍为世界最大的纺织及制鞋国家，但产能正逐步向以越南为代表的东南亚国家转移。Nike/Adidas主要生产基地布局东南亚，持续精简供应商：目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼，服装生产基地主

5、要在越南、柬埔寨。同时两者在中国也保留一定的供应商产能，占比约在10%左右。品牌商持续精简供应商，对供应商评级标准日趋严格，与优质供应商保持长期合作关系，运动鞋服供应链集中度高。2021年由于东南亚等地受疫情影响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，但预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。制造商核心竞争力分析：（1）交期：运动鞋服行业下游需求端变化较快，产品具有较强时效性。因此，品牌端对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。制造商主要通过生产流程管控、自动化生产、产业链一体化布局来提升自身交付能力，实现快速交付。

6、（2）品质：品质管理是与品牌商长期合作之保障。产品质量是消费者评价品牌的重要因素之一。优质制造商通过生产管理、自动化水平提高、工艺流程提升、提升员工熟练度等手段来保证产品品质。（3）成本：运动鞋服制造业采取成本加成的模式，能向下游有效传导价格波动，毛利率相对较为稳定。运动鞋服制造商主要为中国台企、韩企，1990s后普遍于中国布局，2000s后新增产能主要在东南亚地区。东南亚地区在劳动力成本、关税、税收等方面较中国更具优势。（4）研发：运动鞋服相较于其他服饰行业对于产品功能性具有更高要求，运动服制造商通过对功能性面料的研发投入，产品附加值高且品牌粘性更强；运动鞋制造商则主要通过优化开发技术，加大

7、对产品鞋面、鞋底材料和工艺开发与创新投入。（5）自动化：运动鞋制作流程相较于成衣制造业更长且更为复杂，自动化难度更高，但行业自动化趋势大势所趋。（6）ESG：品牌商对于供应商ESG提出详细要求。Nike、Adidas皆对自身供应链制定了长期ESG目标，对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025年详细的ESG发展指标。同时制造企业普遍为劳动密集型跨国企业，人员管理至关重要。从国内及海外经验来看，运动服饰行业的整体市场规模在服装零售的细分子行业中相对较小，但是由于运动服饰行业的景气度更优，市场集中度更高，竞争格局更好，因此诞生了更多大市值龙头公司。截至2022年8

8、月13日，美国耐克公司1821亿美元市值位居美国服装零售企业市值第一，中国安踏体育以2040亿元人民币位列国内服装零售企业市值首位。运动服饰行业诞生大市值龙头公司图表：中国服装零售企业市值前十大图表：美国服装零售企业市值前十大数据来源：wind，方正证券研究所；截至2022.8.50020002500市值亿元020040060080000市值亿美元从国内及世界服饰行业来看，运动服饰行业市场集中度在所有服装零售子行业中均处于最高水平。中国/世界2021年运动服饰CR5达58.1%/32.0%，远高于服装整体CR54.8%/5.8%

9、。运动服饰市场份额天然向头部品牌集中图表：我国运动服饰集中度长期高于其他子行业图表：世界运动服饰集中度长期高于其他子行业数据来源：欧睿，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%200210%5%10%15%20%25%30%35%20021服装品牌生命周期差异主要来自于服装品牌覆盖的消费者年龄区间，以及消费者需求的变化速度。首先，运动品牌通常可以覆盖全年龄段的消费者，包括儿童和老人。其次，运动品牌的产品需求更加注重功能性，时尚属性相对较弱，这意味着运动品牌所面对的消费者需求变化相对较慢。运动品牌拥有服装零售各细分子行业最长生命周期

10、图表：服装零售各细分子行业生命周期数据来源：方正证券研究所消费者年龄区间小大快慢终端需求变化女装童装内衣男装运动品牌08年奥运会之后，再也没有出现过一个有较高知名度的国产运动品牌。目前市场上面存在的，至少在某些省份还具有一些知名度的品牌中，成立时间最近的是2006年成立的阿迪王品牌。在过去十年内，我们既没有看到服装零售其它子行业的龙头公司进入运动服装的市场，也没有看到现有运动品牌龙头企业中的高管跳出来成功创立一个运动品牌。这些都印证了新创立一个运动品牌具有非常大的难度。创立新运动品牌的难度在服装零售细分子行业中最高图表：国内运动品牌成立时间数据来源：品牌官网，百度，方正证券研究所创立时间品牌1

11、980年-1990年多威，康威，思东，德尔惠1991年-2000年李宁，匹克，金莱克，露友，赛琪，安踏，沃特，麦斯卡，鸿星尔克，中国乔丹，361度2001年-2006年喜得龙，特步，贵人鸟，康踏，锐克，阿迪王从历史经验看，服装零售企业难以避免在某些年份会面临存货减值的风险。相对而言，运动品牌所面临的存货减值的风险较小，我们认为主要原因有二：（1）运动品牌的行业竞争格局更好，故而在面对消费者的时候拥有更强的议价能力。在服装品牌面临库存过高，需要打折清理库存的时候，不用过于担心对于品牌形象的伤害。（2）运动品牌的产品时尚性相对较弱，过季的产品的存货减值的压力没有时尚属性更强的其他服装细分子行业那么

12、大。运动品牌所面临的存货减值的风险相对较小图表：服装零售企业存货周期带来减值风险数据来源：方正证券研究所终端需求复苏，渠道信心恢复开店、铺货新品占比上升动销疲软，渠道存货积压公司采取回购、换新等方式帮助渠道去库存，新品占比下降，利润率下降渠道利润率下滑，回款周期变长渠道打折去存货头部体育赛事资源垄断是运动品牌最深护城河数据来源：方正证券研究所整理运动项目运动项目头部赛事头部赛事品牌合作品牌合作篮球篮球NBANBA1 1）官方合作：）官方合作：耐克、阿迪达斯、安德玛；2 2）个人合作：）个人合作：耐克拿下现役10个全明星球首发阵容中的7个；安德玛2个；新百伦1个足球足球世界杯世界杯2018201

13、8届届3232支球队入选，阿迪达斯支球队入选，阿迪达斯1212支，耐克支，耐克1010支，茵宝、新百伦、彪马各支，茵宝、新百伦、彪马各2 2支支欧冠欧冠2021/222021/22赛季赛季3232支球队入选，耐克支球队入选，耐克1212支，阿迪达斯支，阿迪达斯8 8支，彪马支，彪马4 4支支英超英超1 1）官方赞助：）官方赞助：耐克，赞助合同至2025年；2 2）球队赞助：）球队赞助：21/22赛季，阿迪达斯7支，耐克、彪马各4支；茵宝2支：hummel、安德玛、卡帕各1支亚洲杯亚洲杯20192019赛季赛季2424支球队，支球队，Jako7Jako7支、耐克支、耐克5 5支、阿迪达斯支、阿迪

14、达斯3 3支、支、Joma2Joma2支支美洲杯美洲杯20212021赛季赛季1010支球队，支球队，Matathon3Matathon3支、阿迪达斯支、阿迪达斯/耐克耐克/彪马各彪马各2 2支支西甲西甲21/2221/22赛季赛季2020支球队，耐克支球队，耐克6 6支、阿迪达斯支、阿迪达斯/马卡龙各马卡龙各3 3支、支、Joma/Kelme2Joma/Kelme2支支德甲德甲21/2221/22赛季赛季1818支球队，耐克支球队，耐克6 6支、彪马支、彪马3 3支、阿迪达斯支、阿迪达斯/Jako/Jako各各2 2支支意甲意甲21/2221/22赛季赛季2020支球队，马卡龙支球队，马卡龙

15、5 5支、支、Kappa4Kappa4支、阿迪达斯支、阿迪达斯/彪马彪马/JomaJoma各各2 2支支橄榄球橄榄球NFLNFL耐克耐克20182018年续约年续约NFL8NFL8年年，继续为32支球队的独家供应商网球网球四大满贯四大满贯耐克赞助了4位现役全满贯球员，安德玛1位，优衣库1位棒球棒球MLBMLB耐克签下MLB2020-2030年30支球队独家服装、球鞋赞助权高尔夫高尔夫美巡赛美巡赛耐克已赞助17名高尔夫球员田径田径世锦赛世锦赛1 1）官方合作：）官方合作：阿迪达斯。阿迪达斯为国际田联官方合作商；2 2）个人合作：）个人合作：彪马签约博尔特冰球冰球NHLNHL阿迪达斯为NHL球衣赞

16、助商游泳游泳世锦赛世锦赛安德玛拿下菲尔普斯；Speedo拿下罗切特综合综合奥运会奥运会20202020年东京奥运会：年东京奥运会：美国-耐克、中国-安踏、英国-阿迪达斯、德国-阿迪达斯、俄罗斯-Zasport冬奥会冬奥会2018/20222018/2022冬奥会：安踏冬奥会：安踏运动品牌将收入的一定比例投入营销&广告费用，用于赛事和球星的赞助，以及媒体方面的广告传播。在类似的营销&广告费用比例下，头部运动品牌拥有明显的规模优势。2021年耐克、阿迪达斯的营销广告费用遥遥领先于其他运动品牌，这一巨大差异决定了头部运动品牌对于头部体育赛事资源的掌控难以撼动。同样，对于头部体育赛事来说，只有耐克、阿

17、迪达斯头部运动品牌才能够帮助他们在全球范围内最大化的变现其影响力。头部运动品牌在营销上拥有明显的规模优势图表：运动品牌营销&广告费用（2021年）数据来源：公司财报，方正证券研究所248 186 100 61 42 30 18 10 6 0500300耐克阿迪达斯彪马安踏安德玛斯凯奇李宁特步361度亿元近年随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。运动服饰行业来看，本土龙头安踏、李宁等品牌产品质量、设计已接近于国际龙头，叠加新疆棉事件对海外品牌的短期冲击，品牌格局正逐步向本土运动

18、品牌倾斜。百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从45%提升至75%，达境外品牌三倍，其中国产服饰品类搜索热度提升56%，增速居全品类第二。消费趋势：本土品牌受益于国货崛起图表：新国货指数不断攀升图表：中国品牌和境外品牌关注度占比数据来源：百度，人民网研究院，方正证券研究所45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021中国品牌境外品牌中国冰雪产业起步晚，至今仅二十年，目前处于市场启动阶段。在北京2022年冬奥会的带动以及相关政策激励下，中国冰雪运动产业迎来重大发展机遇，从赛事IP产生的经济效应、产业基础建设以及运动装备产品拉动中

19、国冰雪产业发展。自冬奥会申办成功至2021年10月，全国居民参与冰雪运动人数为3.46亿人次，中国成为全球最大的滑雪初级市场。消费趋势：冬奥助力冰雪运动发展图表：2010-2021年全国滑雪人次与滑雪场数量图表：2022年春节期间中国冰雪运动类商品成交额同比增幅数据来源：2020中国滑雪产业白皮书，前瞻产业研究院，方正证券研究所050002500滑雪人次（万人）滑雪场数量（家）553%420%368%366%328%325%309%296%285%266%125%0%100%200%300%400%500%600%功能性作为运动品牌的核心竞争力，运动鞋服品牌持续加大对运动

20、科技领域的布局创新。如Nike的Air、ZoomX等，Adidas的Boost、Lightstrike等科技奠定了其作为国际运动品牌领先者的产品基础。国产品牌近几年持续加大研发投入，陆续推出自身当家科技，如安踏的氮科技、李宁的科技、特步的动力巢Pb、361度的三态科技等，构筑自身的科技壁垒。部分国产产品在科技加持下已跻身世界领先水平。消费趋势：本土品牌科技创新可与世界品牌比肩图表：国产运动品牌主流鞋科技数据来源：公司官网，方正证券研究所品牌科技描述安踏氮科技平台一种就PEBA材料的超临界发泡材料，通过注入氮气的方式增加强劲的回弹脚感，同时缓冲也更加出色。目前用在创跑、马赫、c202等跑鞋，KT

21、、狂潮、轻狂等篮球鞋上。A-FLASHFOAM+安踏虫洞技术的升级版，A-FLASHFOAM科技相比，A-FLASHFOAM+的密度更低，回弹性、柔软度、耐久性和抗变形的性能都得到提升。目前主要用在马赫MACH跑鞋上。A-FLASHLITE一种兼具运动功能和超轻特性的材料科技，2019年4月推出，在保证足够刚性和韧性的同时，做到极致轻量。李宁轻弹科技自主研发的创新型中底材料，通过超临界流体发泡工艺制备而成，相比传统材料，大幅降低中底重量，显著提高回弹性能，并且拥有更长的使用期限，较大地提升了产品功能性。同时，通过更具针对性的调校，可适应跑步、篮球、羽毛球、乒乓球等不同运动项目的竞技需求。Lig

22、ht Foam科技采用高性能烯烃共聚物取代传统EVA，并搭载李宁自行研发的高分子聚合物发泡和架桥系统，可使发泡孔更细腻、均匀，从而降低密度，减轻中底重量明显提升底部的弹性。BOOM FIBER一种新型的热塑性弹性体，将“丝”结合先进的编织技术，可获得集轻质、透气、舒适于一体的鞋面，不易变形，且使用寿命更为耐久。特步动力巢PB采用高科技超弹尼龙发泡中底材料，增加约8mm的厚底，前后掌缓冲和回弹更迅速，缓震推进系统稳定高效。减震旋使用特殊的中空回旋设计，有效实现结构减震的功能，提供缓震与灵活舒适的运动体验。361度三态科技系统361全新三态科技系统由中底科技NFO、QU!KFOAM以及快平衡系统Q

23、U!KBALANCE三项科技组成，具有软弹舒适、快速响应和抗扭转的卓越性能。美国运动品牌发展时间轴来看，其从早期运动产品的逐步普及；至1970s后慢跑、健身等大众运动兴起，带动跑步、健身等传统运动品牌发展；而至2000s后随着人均GDP和收入上升，大众化消费向个性化/多元化消费过度，功能化和运动市场产品占据细分赛道快速崛起。具体品牌来看，如Lululemon依靠产品力与社群营销占领瑜伽裤市场；UA依靠独特面料科技抢占速干衣市场；On以其标志性镂空鞋底Cloud中底科技聚焦跑鞋市场。此类专业化/个性化品牌占据细分赛道快速发展。消费趋势：大众运动消费向个性/专业化运动过渡图表：美国运动品牌发展时间

24、轴图表：品牌聚焦运动细分赛道出圈数据来源：方正证券研究所整理跑步行业龙头瑜伽滑雪高尔夫户外速干衣篮球国产运动品牌近年来渠道扩张速度放缓，持续关闭亏损低效店铺，设立高效大店，以每1-2年的频率更新店铺形象，提升消费者购物体验。运动品牌在一二线城市设立旗舰店深化品牌形象。如安踏推出的冠军店、冬奥会主题品牌体验店；李宁推行高效大店策略，特步推出的九代店等，于消费者心中强化品牌形象。渠道改革：持续优化渠道，开设高效大店图表：2010-2021年国产运动品牌渠道数变化图表：中国李宁首家城市定制店数据来源：公司财报，李宁官网，方正证券研究所；注：渠道数含成人&童装020004000600080001000

25、0120002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安踏李宁特步361度家DTC（Direct To Consumer，直面消费者）模式大势所趋。DTC模式近年来被越来越多消费品公司使用，其核心在于直面终端消费者需求，依托大数据实时关注消费者偏好及其行为改变，并以此赋能产品研发、柔性供应链建设和渠道升级改造。2020年安踏品牌开展DTC转型。为应对消费者需求快速转变，2020年安踏启动DTC转型，在中国11个省市共3500家安踏门店率先开展混合运营模式，其中60%由公司直营，40%由加盟商按安踏运营标准运营。未来随着

26、转型持续推进，DTC预计可在整体流水占比提升至70%。渠道改革：DTC转型提升渠道效率数据来源：公司财报，方正证券研究所图表：2021年安踏品牌分渠道收入占比图表：李宁公司分渠道营收占比DTC,35.6%电商,34.2%传统批发及其他,30.2%DTC电商传统批发及其他0%20%40%60%80%100%200420052006200720082009200001920202021经销商直营电商海外线上平台多极化：早期国内服装电商零售市场主要为阿里系平台一家独大，但近年随着京东、唯品会等平台服饰品牌官方旗舰店的设立，叠加短视频、

27、直播的兴起，抖音、快手等平台快速崛起，线上平台呈现出多极化趋势。社交媒体快速崛起：微博、小红书等社交媒体崛起，年轻人热爱在社交平台分享运动日常/经验/装备；品牌方通过社群营销/口碑营销等方式，建立自身运动社群推广自身声量，同时也持续促进年轻人对运动的热情。线上平台多极化，社交媒体快速崛起图表：线上平台多极化图表：社交媒体快速崛起助力品牌走进年轻消费者数据来源：方正证券研究所整理传统电商直播电商社交平台特跑族安踏微信小程序李宁微博账号小红书分享纺织及制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一

28、，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。目前中国仍为世界最大的纺织及制鞋国家，但产能正逐步向以越南为代表的东南亚国家转移。纺织及制鞋业逐步向东南亚国家转移数据来源：方正证券研究所图表：世界纺织及制鞋业产业迁移史早期世界纺织及制鞋中心在欧美等国。欧美欧美20世纪60年代，随着欧美产业工人工资水平提高，纺织及制鞋批量化生产导致行业竞争加剧，企业利润摊薄。主要欧美企业大部分转移到了成本相对低廉的日本，将先进流水线设备搬迁成立生产基地；随后又于1970s陆续转移到中国台湾、韩国等地。1960s1960s：日韩及中国台湾：日韩及中国台湾20世纪90年代后,制鞋业陆续转移到了土地劳动力成本更低廉的中国

29、大陆沿海地区。中国逐渐发展为新的世界纺织及制鞋业中心。1990s1990s：中国大陆：中国大陆2008年金融危机爆发后，新劳动法的颁布使得中国劳动力成本上升，逐步严格的环保标准制约了纺织及制鞋业的成长空间。以越南为代表的东南亚国家，依靠人力资源丰富和劳动力成本低廉的优势，再加上受时局改革与政策红利的双重驱动，纺织及制鞋业发展十分迅猛，产能陆续向东南亚转移。2010s2010s：东南亚国家：东南亚国家目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼，服装生产基地主要在越南、柬埔寨。同时两者在中国也保留一定的供应商产能，占比约在10%左右。鞋履：Nike在越南和印度尼西亚的工人占比约为4

30、5.5%和33.7%；Adidas在越南和印度尼西亚的工人占比约为35.9和32.6%。服装：Nike在越南和柬埔寨的工人占比约为31.4%和13.0%；Adidas在越南和柬埔寨的工人占比约为25.6和13.7%。Nike/Adidas主要生产基地已迁至越南、印尼及柬埔寨数据来源：方正证券研究所；注：集中度通过工人人数测算图表：2021年鞋履产能地理分布（工人人数占比）图表：2021年服装产能地理分布（工人人数占比）45.5%35.9%33.7%32.6%12.2%13.4%4.2%6.5%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南印度尼西亚中国大陆印度巴西缅甸其他31.4

31、%25.6%13.0%13.7%10.9%8.6%9.0%5.5%13.3%7.1%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南柬埔寨中国大陆斯里兰卡泰国巴基斯坦印度尼西亚洪都拉斯由于1970s后中国台湾、韩国纺织与制鞋业兴起，涌现出一批诸如宝成、丰泰、TAEKWANG、清禄、儒鸿等优质制造商，同时恰逢当时正值欧美运动品牌快速扩张时期，Nike、Adidas等品牌在占领欧美市场后于1980s左右供应链和渠道开始向亚洲扩张，优质台企与韩企也于这一时间段开始积极承接运动品牌制造。如丰泰1977年开始为Nike生产运动鞋，诚展1988年与Adidas成为合作伙伴。国际运动品牌主要供应

32、商为中国台湾、韩国企业数据来源：公司官网，方正证券研究所创始人所在鞋履供应商代工人数鞋履占比Nike中国台湾丰泰集团11405815.9%韩国TAEKWANG8680512.1%中国台湾宝成国际8275011.5%韩国CHANGSHIN7358110.3%中国台湾清禄集团532787.4%中国台湾隆典实业493546.9%中国台湾广硕鞋业482306.7%中国台湾华利集团452416.3%Adidas中国台湾宝成国际4864815.9%韩国HWASEUNG3747612.3%中国台湾诚展鞋业3511111.5%韩国Parkland3409911.1%中国台湾Right Source205406

33、.7%中国台湾万邦鞋业191276.3%中国台湾来亿集团156785.1%以Nike来看，其对上游制造商实行评级制度，将指标量化为“产品质量、采购成本、交付及时性与可持续性”四个方面，并作综合评价给予制造商金银铜黄红五个评价，并以此作为订单分配的重要参考，力争实现公司青铜级合格类以上供应商数量占比达到100%的目标。供应链评级标准日趋严格数据来源：Nike官网，方正证券研究所评价权重等级红黄铜银金质量25%60%60-69%70-84%85-94%95-100%交付及时性25%采购成本25%可持续发展25%综合表现不合格，立即采取措施不可持续，低于最低标准达到最低要求超标准的行业龙头全球标杆企

34、业图表：Nike供应商标准评级运动鞋服供应链集中度较高，运动鞋集中度高于运动服装。Nike公司2014至2020财年公司鞋类工厂数量由150家降至122家。2021年鞋类供货占比超过10%的供应商数量为4家，合计占总供货量比重达61%；服装类供货占比CR5达51%，低于鞋类供应商集中度。运动鞋服供应链集中度较高数据来源：Nike财报，方正证券研究所；注：2014-18财年为top5；2019-21财年为top4图表：Nike供应商数量图表：Nike鞋类供应商集中度占比76332833432934400500

35、6007002000202021鞋类工厂数量服装类工厂数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%000021超过10%供应商总供货占比超过10%供应商数量家Adidas同样实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴关系，公司供应商数量由2016年297家降至2021年的114家；其中2021年鞋类供应商21家，同比减少4家；服装类供应商61家，同比减少9家。Adidas倾向与供应商保持长期合作关系，2021年鞋服供应商平均合作年限分别为22.7、18.7年

36、。品牌与供应商保持长期合作关系数据来源：Adidas财报，方正证券研究所图表：Adidas独立供应商数量图表：2021年Adidas供应商分合作年限占比6003502001920202021鞋类供应商数量服装类供应商数量配饰类供应商数量供应商数量38%29%43%29%38%18%33%33%39%0%20%40%60%80%100%鞋类服装配饰类20 years运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，如2021年Nike供应链中未评级工厂达102家（2020年未评级工厂：0家）

37、，占比17.0%。预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。21年疫情扰动全球运动供应链紧张数据来源：Nike&Adidas公司公告，方正证券研究所品牌制造商数量制造商集中度制造商分布Nike2021年鞋类工厂191191家家（20202020：122122家家；2014：150家）2021年服装工厂344344家家（2020：329329家家；2014：430家）2021年鞋履Top4 61%（2020：top4 61%；2014：top5 67%）2021年服装Top5 51%（2020：top5 48%；2014：top5 34%）鞋履：14个国家；工厂

38、数占比：越南51%（+7%）、印度尼西亚24%（+3%）、中国21%（-8%）服装：33个国家；工厂数占比：越南30%（+7%）、中国19%（-7%）、柬埔寨12%注：%为工厂数量占比，（）内为与16年工厂数占比变动Adidas2021年鞋类独立供应商21家（2020：25家）；2021年服装独立供应商61家（2020：70家）；2021年独立供应商数量合计114家（2020：132家；2016：297家）2021年鞋服工厂数量234家（2020：277家）鞋履：平均合作年限22.7年，2019年核心供应商（11家）产量占比92%，产值占比90%服装：平均合作年限18.7年，2019年核心供应

39、商（22家）产量占比88%，产值占比88%鞋履：亚洲产量96%（2016：97%）；其中印尼36%（+12%）、越南30%（-12%）、中国15%（-7%）；服装：亚洲产量91%（2016：93%）；其中柬埔寨21%（+1%）、中国20%（-7%）、越南15%（-2%）图表：Nike&Adidas鞋履供应商梳理核心竞争力来看，我们认为下游品牌商对于制造商筛选标准严格，主要看重制造商的交期、品质、成本、自动化、ESG等因素。以运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素来看，主要可以分为综合考察（规模、ESG、行业经验等）、开发能力（开发人员、设备、周期、历史等）及生产能力（品质、交付、快反、精益生产

40、等）三个方面进行考察。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商，并进而考虑其订单数量。交期、品质、成本、自动化、ESG构筑核心竞争力数据来源：华利公司公告，方正证券研究所图表：运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素 产能规模 劳动力、人权 环保、社会责任 与其他品牌合作情况 企业业务水平与行业经验综合考察综合考察 开发人员与素质 开发设备 开发周期 历史开发成就等开发能力考察开发能力考察 质量控制流程 供应链管理能力 应急交付能力 生产设备、工艺与技术 精益生产能力等生产能力考察生产能力考察运动鞋服行业下游需求端变化较快，各年的流行

41、形象和款式均有变化，同时运动品牌对于新品会花大量资金进行前期推广，运动鞋服产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求，也是双方长期合作的基础。制造商主要通过生产流程的管控和自动化生产来确保自身交付能力，其中制衣类企业如申洲国际通过一体化上游面料产业缩短交期，可实现一个月内快速交付，在配套齐全的情况下可实现2周内快速交付。申洲国际一体化产业链缩短交期数据来源：方正证券研究所传统厂商：传统厂商：3 3-5 5个月个月接收订单面料采购成衣制造交货1-2个月1-2个月图表：服装类制造商交付周期在3-5个月图表：鞋履制造商开发&生产交付周

42、期三轮样品设计&反馈反馈样品确认，发出预售情况下量产订单生产海运&品牌商入库3 3-4 4个月个月2 2-3 3周周2 2周周2 2-3 3个月个月1 1个月个月产品质量是消费者评价品牌的重要因素之一，故而品牌商对制造商的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控，如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行监控。优质企业主要通过生产管理、自动化水平提高、工艺流程提升、提升员工熟练度等手段来保证产品品质。另一方面，产品品质的提高会导致不良率显著降低，进而降低成本。品质管理是与品牌商长期合作之保障数据来源：公司公告，方正证券研究所图表：华利公司品质管理策略五项重点图表：2021年华利、丰泰

43、产量与客诉数对比05.00.51.01.52.02.5华利集团丰泰企业产量客诉数（右轴）起亿双与传统纺织制造行业相同，产品价格在原材料成本、生产管理费用的基础上加成一定比例的固定盈利空间。这一模式下，制造商能有效将成本上升压力转嫁给下游客户，故而制造商毛利率相对较为稳定。运动鞋服制造业采取成本加成的模式数据来源：Huaseung招股说明书，方正证券研究所鞋面人造皮革，纺织品，皮革，增强材料等材料价格（品牌系统）利润系数部件高频印刷，印染等外包商价格鞋底外底，中底等材料价格(品牌系统)利润系数+外包商协议价格其他材料线、包装费等工厂与品牌每个季度的协议价格人工费用，间接费用

44、工厂与品牌每个季度的协议价格+工艺难易度利润与阿迪达斯达成协议模具外底，中底的模具费用由品牌方支付体积附加费根据单一产品订单的多少，品牌方给予的补偿金额图表：Huaseung企业Adidas鞋产品报价单产品价格原材料成本生产管理费用固定盈利空间图表：纺织制造行业成本加成模式制鞋制衣产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移，以获取更低的生产成本优势。我们梳理了鞋类制造商的海外产能布局。以头部企业来看，宝成国际、丰泰企业、清禄集团、TKG等台企、韩企成立时间较早，于1970s左右成立，1990s后中国布局，2000s后新增产能主要在东南亚地区。运动制造商2000s后普遍设厂东南亚国家数据来源：方正

45、证券研究所整理图表：运动鞋制造商海外初次设厂布局梳理制造商制造商1960s1960s-1980s1980s1990s1990s2000s2000s-至今至今台企宝成国际成立于1969，中国台湾1988，中国设厂2009，柬埔寨、孟加拉设厂1994，越南设厂2015，缅甸设厂华利集团成立于1990，中国设厂2005，越南设厂2014，多米尼加设厂丰泰企业成立于1971，中国台湾1992，印尼设厂2006，印度设厂1988，中国设厂1996，越南设厂钰齐国际成立于1995，中国设厂2003，越南设厂2013，柬埔寨设厂志强国际成立于1992，中国台湾2000，越南设厂2010，柬埔寨设厂清禄集团成

46、立于1969，中国台湾2004，越南设厂1989,中国设厂2007，印尼设厂韩企TKG成立于1971，韩国1994，越南设厂2011，印尼设厂1995，中国设厂CSI成立于1981，韩国1994，越南设厂2010，印尼设厂1995，中国设厂HWASEUNG成立于1953，韩国1993，中国设厂2002，越南设厂PRATAMA成立于1989，印尼Parkland成立于1973，韩国2005，印尼设厂东南亚地区劳动力工资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼2021年平均工资分别为1380美元/月、200美元/月，越南2020年最低工资水平为190美元/月，且印尼而越南工资保持较快增长。平均而言，中国

47、工资为越南工资水平的3-4倍，为印尼的5-7倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人，其中适龄劳动人口4830万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比为24.1%。东南亚地区劳动力工资相对低廉数据来源：wind，印尼统计局，越南统计局，vietnamplus，商务部，方正证券研究所图表：2015-2021年中越印制造业平均工资图表：2015-2020年越南最低工资水平02004006008000620020202

48、1中国印尼美元020406080000192020美元东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。截至2022年1月，越南已签署15个自由贸易协定，其中包括全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。以越南为例，当前越南企业所得税率一般为20%

49、，对于符合相关条件的外资企业可享有1017%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改善。东南亚国家关税更优、外资政策优惠数据来源：商务部，方正证券研究所图表：中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比越南中国欧盟越南对欧盟出口鞋履产品享零关税中国对欧盟出口鞋履产品征收8%-17%关税美国越南对美国出口鞋履产品采用基准税率，其中纺织橡胶类鞋为0%-37.5%，合成皮革鞋类为8.5%-10%中国对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外税率，其中额外税率为7.5%-15%运动鞋服相较于其他服饰行业对于产品功能性具有更高要求，同时产品兼具

50、时尚属性，需要行业公司具备快速响应客户需求，并推出符合市场需求的产品。运动服制造商通过对功能性面料的研发投入，产品附加值高且品牌粘性更强。运动鞋制造商则主要通过优化开发技术，加大对产品鞋面、鞋底材料和工艺开发与创新投入，实现与品牌的深度绑定。运动服制造商加大面料研发投入，制鞋企业深耕开发设计数据来源：申洲、华利公司公告，方正证券研究所图表：申洲国际与品牌联合研发的功能型面料5.9%5.6%7.2%9.2%54.5%58.2%64.5%67.9%28.1%21.5%14.3%11.6%6.7%7.0%7.1%6.5%0%20%40%60%80%100%20020H1鞋履开发

51、设计（运动凉鞋/拖鞋）鞋履开发设计（户外靴鞋系列）鞋履开发设计（运动休闲鞋系列）鞋面系列制作工艺及研究新材料、新配方的研究制鞋流程工艺的研究与开发图表：2017-2020H1华利公司研发投入占比运动鞋制作流程相较于成衣制造业更长且更为复杂，自动化难度更高。运动鞋生产流程长且复杂，同时颜色、尺码、款式较多，品类繁杂，故而运动鞋制造商得自动化程度较纺织产业来说较低。其中，在部分环节如鞋底生产、鞋面裁切、缝纫等环节已可实现自动化，但部分流程自动化仍需突破。运动鞋较制衣业流程更长且品类更多，自动化难度更高数据来源：方正证券研究所；注：其中鞋产业链中标红处为目前基本已实现自动化流程印染包装和运送缝纫裁剪

52、染整织造成衣织造产业链：成衣织造产业链：鞋履织造产业链：鞋履织造产业链：皮革与布料裁剪印花针车鞋面鞋垫橡胶与化工材料大底热压成型配料混炼EVA等原料混炼造粒发泡底台鞋材打磨裁剪检验成型前段：打孔、粘合鞋帮成型中段：大底刷胶、粘合、烘干成型后段：贴围条、硫化或粘合成型包装成品贴合资本密集型劳动密集型自动化生产一方面可以打破人力瓶颈，进一步释放产能，同时也可以对冲劳动力成本的上升，使单位生产成本下降，提升产品优良率。以运动鞋企为例，华利集团人均产量显著优于裕元、丰泰与TKG，且逐年攀升。华利集团于2017年人均创收显著低于丰泰与华利，但至2021年人均创收仅略低于丰泰和TKG，优于裕元国际。我们认

53、为这主要是原先丰泰、裕元、TKG承接Nike、Adidas等中高价位段产品线，人均产量低但人均创收高。而华利集团一方面其鞋单价较低，另一方面则通过自动化水平提高和精益生产，优化自身产品结构，实现了人均产量和人均创收的逐年攀升。自动化生产提高产出效率数据来源：公司财报，方正证券研究所图表：运动鞋人均产量图表：运动鞋人均创收020040060080008201920202021丰泰企业裕元集团华利集团TKG双/人0246800202021丰泰企业裕元集团华利集团TKG万元/人品牌商对于供应商ESG提出详细要求。

54、Nike、Adidas皆对自身供应链制定了长期ESG目标，对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025年详细的ESG发展指标。行业龙头制造商在品牌商的倡导下，重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。重视ESG，契合品牌商可持续发展诉求数据来源：Nike公司公告，方正证券研究所图表：Nike关于供应商环保相关2025年目标碳碳指标值21财年25财年目标通过100%的可再生电力和汽车电气化将自有或运营工厂的温室气体排放量绝对减少70%自有或运营工厂的温室气体排放量（公吨CO2e)119,141-70%可再生电力百分比78%100%制造业和运输业的排放量变

55、化为0%制造业和运输业的温室气体排放(公吨CO2e)2,864,8120%通过50%环保优先材料减少50万公吨的排放量温室气体排放减少的材料（公吨CO2e）123,367500,000环境优选材料（EPM）的百分比32%50%废物废物在制造、分销中心(DCs)、总部(HQs)中每单位减少10%的废物废物/单位（克/单位）277.89-10%100%的废物转移；80%的废物在生产、包装、配送中心和总部被回收从垃圾填埋和焚烧中分流出来的废物百分比97%100%废物再利用的百分比69%80%10倍的成品废料（FPW）被翻新、回收或捐赠收集、回收、捐赠的FPW（单位）2,347,57610X水水每公斤

56、纺织品染色完成的淡水用量减少25%淡水用量/染色完成的纺织品公斤（升/公斤）79.1-25%棉花供应链中回收130亿升的水恢复的水（L）2.06B13B化学化学在我们的整个供应链中，为我们的10个优先化学项目采用清洁化学替代品采用清洁化学替代品的优先化学项目010制衣制鞋业为劳动密集型产业，人员管理对于企业治理至关重要。尤其是企业普遍全球化布局，拥有不同文化背景、宗教和价值观的员工，需要有成熟的企业核心价值观和人员管理方式去管理员工。企业积极构筑企业自身培训学院、完善晋升机制、提供丰富活动、重视女性员工权益等举措，践行有温度的管理，降低员工流动率。一方面，员工流动率降低有利于集团自身稳定，同时

57、熟练员工的提升也有助于产品品质的提升。申洲、丰泰等企业积极通过管理来降低员工流动率。劳动密集型跨国企业，人员管理至关重要数据来源：公司公告，方正证券研究所0%1%2%3%4%5%6%2001820192020图表：申洲国际公司员工月均流动率0%5%10%15%20%25%2001820192020图表：丰泰企业公司员工流动率分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究

58、报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况

59、或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：陈佳妮邮箱：方正证券研究所专注专心专业北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层