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1、行业系列报告（二）行业研究框架之运动鞋服篇行业研究框架之运动鞋服篇分析师|王源 S0800522060003 西部证券研发中心2023年9月3日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止CONTENTS目录CONTENTS目目录录行业风险因素行业风险因素0501行业远景分析：长逻辑与短逻辑共振提升行业远景分析：长逻辑与短逻辑共振提升0204行业全景：行业规模及格局行业全景：行业规模及格局行业复盘：周期视角下的行业发展阶段行业复盘：周期视角下的行业发展阶段03穿越周期的个股推荐穿越周期的个股推荐EYmNOXlZeXrVvZrV9PdN7NmOrRmO

2、nOiNmMuNjMpPnR7NqRmNNZrQmQwMnQsM请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心3一一、行业全景：我国运动鞋服发展日臻成熟行业全景：我国运动鞋服发展日臻成熟，国产品牌迎来发展新机遇国产品牌迎来发展新机遇历经二十余年历经二十余年，中国运动鞋服行业完美转型升级中国运动鞋服行业完美转型升级。中国运动鞋服行业萌芽于上世纪七八十年代，彼时中国涌现了一批为国际运动品牌代工的运动鞋服工厂。九十年代，Nike和Adidas等国际品牌陆续进入中国市场，头部的运动鞋服企业也开始创立自主品牌，第一批本土运动品牌成立。2000-2008年，因行业进入快速成长期叠加北京奥运会的催化，该

3、阶段本土品牌迅速发展，不少头部企业借势顺利上市。2010年后，行业增速趋缓并进入库存周期，行业洗牌后存活的企业开始寻求品牌升级。目前，中国运动鞋服行业通过品牌升级，在产品、渠道、品牌上竞争力持续提升，并不断挤压国际运动品牌市场份额。中国运动鞋服行业已进入成熟期：细分赛道热度攀升中国运动鞋服行业已进入成熟期：细分赛道热度攀升，头部效应显著头部效应显著，国产品牌崛起国产品牌崛起。目前，中国运动鞋服行业增速逐渐趋于稳定，行业已经进入了成熟期并呈现出以下特点：1）更专业、更小众的细分赛道景气度高）更专业、更小众的细分赛道景气度高。随着消费升级及生活方式改变，近年来滑雪、马拉松、户外运动及露营等细分赛道

4、景气度持续上行。2）头部品牌集中度持续提升，龙头优势明显）头部品牌集中度持续提升，龙头优势明显。由于头部品牌在产品科技提升、渠道管理及把控、体育赛事资源方面的投入，其优势持续巩固，形成强者恒强的局面。目前，运动鞋服市场集中度较高且市场份额扔向头部企业集中。3）国产品牌迎来发展机遇）国产品牌迎来发展机遇。随着消费者观念变化，崇尚国际品牌的时代已经过去，支持国产成为消费新潮流。新疆棉事件后，国外品牌销售严重受挫，国货迎来增长契机。国产品牌凭借前期的品牌升级和产品打磨，打破了消费者对国货的刻板印象，市场份额持续提升。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中

5、心41 1.1 1、行业规模：运动鞋服规模逐年递增行业规模：运动鞋服规模逐年递增，且我国增速更快更佳且我国增速更快更佳图：美国运动鞋服市场规模及增速图：美国运动鞋服市场规模及增速图：中国运动鞋服市场规模及增速图：中国运动鞋服市场规模及增速图：日本运动鞋服市场规模及增速图：日本运动鞋服市场规模及增速图：全球运动鞋服市场规模及增速图：全球运动鞋服市场规模及增速全球运动鞋服市场：全球运动鞋服市场：2022年全球运动鞋服市场规模达3717.3亿美元，同比+2.0%，2010-2022年CAGR=4.1%。中国运动鞋服市场：中国运动鞋服市场：2022年中国运动鞋服市场规模达540.6亿美元，受疫情及供应

6、链影响同比-1.8%，2010-2022年CAGR=9.0%。国外主要运动鞋服市场：国外主要运动鞋服市场：2022年美国运动鞋服市场规模达1458.7亿美元，同比+5.1%，2010-2022年CAGR=6.4%；2022年日本运动鞋服市场规模达104.9亿美元，同比-15.2%，2010-2022年CAGR=-2.0%。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中心51 1.2 2、行业格局：运动鞋服品牌集中度高且日趋向头部集中行业格局：运动鞋服品牌集中度高且日趋向头部集中公司名公司名称称市占率市占率中国中国美国美国日本日本全球全球NIKE22.6%1

7、6.3%13.4%16.8%安踏20.4%6.3%-3.1%Adidas11.2%-14.4%9.3%李宁10.4%-1.5%特步6.3%-0.9%斯凯奇6.0%2.9%1.0%2.6%361度3.1%-0.4%VF集团2.4%5.3%4.6%3.7%New Balance1.7%1.2%3.0%1.3%Lululemon1.4%3.3%-1.9%PUMA1.3%2.0%3.3%2.5%安德玛1.2%3.8%3.5%2.2%表：各地区运动鞋服市场表：各地区运动鞋服市场CR5CR5图：各地区运动鞋服市场图：各地区运动鞋服市场CR3CR3国内运动鞋服竞争格局：国内运动鞋服竞争格局：中国运动鞋服集中

8、度最高，CR5=71%，CR3=54%；中国市场品牌格局呈现出国际运动品牌和内资运动品牌竞争的局面，市占率TOP4的品牌分别是NIKE（22.6%）/安踏（20.4%）/Adidas（11.2%）/李宁（10.4%），国产品牌特步（6.3%）和361度（3.1%）表现也较好。全球运动鞋服竞争格局：全球运动鞋服竞争格局：全球运动鞋服集中度较为集中，CR5=36%，CR3=30%；全球市场中Nike（16.8%）和Adidas（9.3%）市占率远高于其他品牌，具有绝对优势地位。第三、四、五名分别为VF（3.7%）/安踏（3.1%）/斯凯奇（2.6%）。国外主要运动鞋服市场竞争格局：国外主要运动鞋服

9、市场竞争格局：日本市场集中度略高于美国，但美、日市场集中度均远低于中国市场。美国运动鞋服市场中，位于市占率前列的主要为美国品牌，市占率TOP5分别为Nike（16.3%）/adidas（6.3%）/VF集团（5.3%）/安德玛（3.8%）/Lululemon（3.3%）。日本运动鞋服市场特点鲜明，市占率最高的为Adidas（14.4%），Nike（13.4%）排名第二，第三和第四名分别为日本本土品牌美津浓（9.8%）和亚瑟士（6.6%）。图：主要运动品牌分地区市占率图：主要运动品牌分地区市占率请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：各公司官网，中国服装行业协会，西部证券研发中心6二二、行业复盘：周期

10、视角下的行业发展阶段行业复盘：周期视角下的行业发展阶段20世纪80-90年代，随着外资运动品牌陆续进入中国，我国运动鞋服行业逐渐萌芽发展。其中，Nike于1980年进入中国，Adidas于1997年进入中国。外资品牌由于“水土不服”，在中国市场的表现欠佳，这为我国本土运动品牌的成长留足了空间及机遇。1999年，Nike和Adidas在中国市场的销售额仅为3亿元和1亿元（人民币）。复盘我国运动鞋服行业三十余载的发展，不难发现行业于2012年前后经历了一次较大规模的库存危机。以这次危机为时间节点，依据行业内供需的动态变化，我们将行业的周期粗略划分为三个阶段，即周期危机累积阶段（我们将行业的周期粗略

11、划分为三个阶段，即周期危机累积阶段（2010年以前）、周期危机爆发阶段（年以前）、周期危机爆发阶段（2011-2014年）和周期回暖兴年）和周期回暖兴起阶段（起阶段（2015-2021年）。年）。图：图：20世纪世纪90年代我国运动鞋服品牌年代我国运动鞋服品牌图：我国运动鞋服行业三个周期阶段图：我国运动鞋服行业三个周期阶段请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFind，西部证券研发中心72 2.1 1、周期危机累积阶段周期危机累积阶段（20102010年以前年以前）：库存危机前的：库存危机前的“野蛮生长野蛮生长”供需分析：需求旺盛供需分析：需求旺盛，供给供给激激增增需求端：北京奥运会的举办为我国

12、运动鞋服行业提供了发展契机需求端：北京奥运会的举办为我国运动鞋服行业提供了发展契机。我们将2007年作为我国运动鞋服行业发展元年，在此之前，行业一直处于长期的萌芽期和探索期。2008年的北京奥运会的举办年的北京奥运会的举办，打开了我国运动鞋服行业的发展机遇打开了我国运动鞋服行业的发展机遇，我国本土运动鞋服品牌我国本土运动鞋服品牌迎来迎来绝佳的发展机会绝佳的发展机会。供给端：供给端：加速扩张加速扩张，“野蛮生长野蛮生长”。在北京奥运会的刺激下，我国运动鞋服行业的规模迅速扩大。根据Euromonitor，2007-2011年我国运动鞋服行业规模由790亿元快速增至1,418亿元，CAGR=15.7

13、%。各品牌公司纷纷加速开店，以区域代理和批发模式展开扩张之路。以李宁公司为例，2005-2011年李宁店铺总数从3,373家激增至8,255家，年均净开店约814家。在高速发展的同时，行业内也出现了渠道管控难度不断加大的趋势，为日后的行业库存危机埋下了伏笔。图：中国图：中国PPI：体育用品：当月同比（：体育用品：当月同比（%）图：图：2005-2011年年李宁店铺数量李宁店铺数量请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心82 2.2 2-1 1、周期危机爆发阶段周期危机爆发阶段（20年年）：去化库存的艰难岁月：去化库存的艰难岁月供需

14、分析：需求透支供需分析：需求透支，供给过剩供给过剩需求端：需求端：需求透支需求透支，增速放缓增速放缓。随着2008年北京奥运会的落幕，运动鞋服消费市场的需求热度逐渐下降，而此前过快的扩张速度和同质化发展模式，透支了行业的远期增长。2011年之后的三年里，行业进入了缓慢增长的调整期。根据Euromonitor，2013年我国运动鞋服行业规模降至217.4亿美元，较2012年下降1.4%，较2011年下降1%。2012-2013年也成为我国运动鞋服行业增长最缓慢的年份。图：图：2011-2013年我国运动鞋服行业规模及增速年我国运动鞋服行业规模及增速图：图：2011-2013年我国服装行业规模及增

15、速（不含运动鞋服）年我国服装行业规模及增速（不含运动鞋服）请仔细阅读尾部的免责声明92 2.2 2-2 2、周期危机爆发阶段周期危机爆发阶段（20年年）：去化库存的艰难岁月：去化库存的艰难岁月供给端：供给过剩供给端：供给过剩，经销崩盘经销崩盘，品牌受损品牌受损。由于行业普遍采用“批发-经销”模式，导致品牌商对终端消费风向的变化有了很强的滞后性，无法及时触达终端和调整生产节奏。品牌商与经销商是利益的共同体，两者相生相成且同进同退：一方面一方面，产品供过于求让经销商的销量持续产品供过于求让经销商的销量持续不及预期不及预期。导致经销商库存积压且进货动力降低，进而导致品牌

16、商此前生产的产品无法被消化，被迫“囤”在手里。另一方面另一方面，产品供过于产品供过于求让经销商的回款乏力求让经销商的回款乏力。导致经销商无法及时还上品牌商的货款，进而导致品牌商的应收账款风险上升。2011-2014年，本土主要运动鞋服品牌公司较高的库存周转及应收账款周转均表现变差，各公司营运效率骤降。TOP4公司的平均存货收入比率从2011年的8.82%增至2013年的12.35%，平均应收账款周转天数从2011年的68.75天增至2013年的102.5天。产品供大于求导致行业库存危机爆发产品供大于求导致行业库存危机爆发，而危机的开始其实有迹可循而危机的开始其实有迹可循。行业内主要公司的行业内

17、主要公司的营运周转营运周转表现就是很好的标尺表现就是很好的标尺，有利于投资人预判行业的有利于投资人预判行业的基本面和公司运营的健康程度基本面和公司运营的健康程度。对比对比2010年和年和2011年前后年份的数据指标年前后年份的数据指标，不难发现其中明显的差异不难发现其中明显的差异，也就不难捕捉有可能的恶化也就不难捕捉有可能的恶化。资料来源：各公司财报，西部证券研发中心注：2007-2009年361度招股说明书、年报以6月30日为截止日期，故不计入期间数据图：图：2007-2015年行业内主要公司的存货收入比年行业内主要公司的存货收入比图：图：2007-2015年行业内主要公司的应收账款周转天数

18、年行业内主要公司的应收账款周转天数请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心102 2.3 3-1 1、周期回暖兴起阶段周期回暖兴起阶段（20年年）：新时期迎来高光：新时期迎来高光供需分析：供需分析：甩掉库存甩掉库存“大尾巴大尾巴”，轻装上阵重回高景气轻装上阵重回高景气。2016年我国运动鞋服行业规模重回高增长：一方面，相较男装、女装及童装行业，我国运动鞋服市场增速更快。2015-2021年我国运动鞋服、童装、男装、女装行业规模CAGR分别为12.74%、9.62%、2.33%、3.26%，运动鞋服市场增速遥遥领先。另一方面，相较美

19、日两国，我国运动鞋服规模较大且增速较快。2021年我国运动鞋服行业规模为550.39亿美元，同比增长21.62%。但是，我国人均运动鞋服消费规模不及美国的一半，发展潜力较大。图：图：2009-2022年年我国服装行业各细分板块规模增速我国服装行业各细分板块规模增速图：图：2012-2022年中美日三国运动鞋服行业规模及增速年中美日三国运动鞋服行业规模及增速请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：艾媒数据中心，2023中国消费者洞察与市场展望白皮书，西部证券研发中心112 2.3 3-2 2、周期回暖兴起阶段周期回暖兴起阶段（20年年）：新时期迎来高光：新时期迎来高光我们

20、认为，2015-2022年有两大行业红利推动了运动鞋服的景气攀升：红利红利1：“新疆棉新疆棉”事件突发事件突发，本土品牌本土品牌“弯道超车弯道超车”（2021年年）“新疆棉新疆棉”事件的重点在于国货与洋货开始出现分化事件的重点在于国货与洋货开始出现分化，激发国货服装品牌崛起激发国货服装品牌崛起。伴随95后乃至00后消费文化自信的崛起，加之国产品牌品质及知名度的提升，国内消费者对本土品牌的关注度日益提升。“新疆棉”事件更催化了消费者的爱国热情，终端消费者的社会舆论及品牌口碑的坍塌，在一定程度上影响了外资品牌的业绩。民族品牌迎来弯道超车机会。图：图：2020年我国年我国消费者购买国货产品频次占比消

21、费者购买国货产品频次占比图：图：消费者购买国牌的主要因素消费者购买国牌的主要因素74.44%23.34%2.22%经常购买有时购买很少购买请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：各公司财报，巨量算数官网，西部证券研发中心122 2.3 3-3 3、周期回暖兴起阶段周期回暖兴起阶段（20年年）：新时期迎来高光：新时期迎来高光红利红利2：奥运会前的：奥运会前的“黄金期黄金期”，行业景气度再攀升行业景气度再攀升（2020-2021年年）运动及健康需求运动及健康需求，催生增量需求；东京奥运会及北京冬奥会催生增量需求；东京奥运会及北京冬奥会，催生升级需求催生升级需求。2020年初

22、新冠疫情突发，疫情也让国民对运动及健康的关注和需求提升，催化运动鞋服的增量。2022下半年，疫情得以缓和后，主要内资运动品牌的营收增速均呈现上升趋势。同时，重大体育赛事作为红利，利好运动品牌业绩的持续高增长。图：图：2018-2023H1年年主要主要内资运动品牌营收及增速内资运动品牌营收及增速图：图：2022北京冬奥会期间主要内资运动品牌抖音关键词综合指数北京冬奥会期间主要内资运动品牌抖音关键词综合指数请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心132 2.3 3-4 4、周期回暖兴起阶段周期回暖兴起阶段（20年年）：新时期迎来高光：

23、新时期迎来高光内资运动品牌对外资的替代显露内资运动品牌对外资的替代显露，利好内资龙头利好内资龙头。根据Euromonitor，2022年两大国际品牌Nike和Adidas市占率分别为22.6%和11.2%，市占率连续3年下滑，主要是由于内资运动品牌不断抢占其市场份额，国内运动市场两强的品牌格局已经松动；安踏集团、李宁公司市占率分别为20.4%和10.4%，分别位居我国运动鞋服市场的第二与第四，近五年市占率逐年提升。随着Z世代的成为消费主力群体，年轻消费者对时尚国潮及高性价比产品更佳青睐，内资运动品牌热度持续上升，市占率或将稳步提高。图：图：内外资头部运动鞋服品牌市占率内外资头部运动鞋服品牌市占

24、率图：图：2022年内外资头部运动品牌市占率变动年内外资头部运动品牌市占率变动请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中心14三三、行业远景分析：长逻辑与短逻辑共振提升行业远景分析：长逻辑与短逻辑共振提升当前当前，我国运动鞋服行业正处于蓬勃发展的我国运动鞋服行业正处于蓬勃发展的“黄金期黄金期”，仍然处在增量时代仍然处在增量时代。我们认为我们认为，行业具备发展的长逻辑和短逻辑行业具备发展的长逻辑和短逻辑：1）长逻辑：长逻辑：行业景气上行行业景气上行，本土龙头持续受益本土龙头持续受益；2）短逻辑：外部局势扰动短逻辑：外部局势扰动，“熬住熬住”就拨云见日就拨

25、云见日。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中心153 3.1 1、对比分析：对比分析：1 1）运动增速更高；运动增速更高；2 2）我国成长性更佳我国成长性更佳相比其他服装赛道相比其他服装赛道，运动鞋服赛道未来增速更高运动鞋服赛道未来增速更高。根据Euromonitor预测，未来五年中国运动鞋服市场CAGR为8.1%，远高于男装市场（3.7%）、女装市场（4.1%）和童装市场（8.0%）。从全球市场看，运动鞋服市场的复合增速也相对较高，全球运动鞋服2022-2027年CAGR为6.6%，高于男装市场（5.7%）和女装市场（5.4%）。相比其他国家运

26、动鞋服行业相比其他国家运动鞋服行业，我国运动鞋服市场未来增速较佳我国运动鞋服市场未来增速较佳。根据Euromonitor预测，相比于美国市场、日本市场及全球总体市场，我国运动鞋服市场未来五年增速位列第一。2022-2027年中国CAGR为8.1%，跑赢全球市场，高于美国市场的5.2%，与日本市场持平。未来五年（未来五年（2022-2027年）年）CAGR运动鞋服市场男装市场女装市场童装市场中国8.1%3.7%4.1%8.0%美国5.2%4.1%4.3%3.9%日本8.1%4.6%5.1%4.3%全球6.6%5.7%5.4%6.8%表：未来五年不同地区细分市场横向增速对比表：未来五年不同地区细分

27、市场横向增速对比图：图：20222022-2027E2027E年全球运动鞋服市场规模及增速年全球运动鞋服市场规模及增速图：图：20222022-2027E2027E年中国运动鞋服市场规模及增速年中国运动鞋服市场规模及增速请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心163 3.2 2、归因分析：长逻辑归因分析：长逻辑-1 1 政策支持政策支持，前景光明前景光明长逻辑：行业景气上行长逻辑：行业景气上行，本土龙头持续受益本土龙头持续受益体育运动鞋服赛道仍然处于增量时期体育运动鞋服赛道仍然处于增量时期，本土品牌撬动行业格局本土品牌撬动行业格局，中长期高成长韧性强中长期高成

28、长韧性强。1）国家政策支持国家政策支持，运动风潮兴起运动风潮兴起，运动鞋服前景光明运动鞋服前景光明。首先，自“全民健身”战略提出后，各地政府纷纷出台政策鼓励民众健身。在二十大报告中，习近平总书记提出要“促进群众体育和竞技体育全面发展，加快建设体育强国”。其次，除国家政策对营造健身氛围的助力外，露营、飞盘、桨板等新兴体育户外运动逐渐聚拢人气，健身直播的异常爆火更是带动健身热潮。运动鞋服市场得到国家政策和运动风潮的加持，未来成长空间广阔。根据Euromonitor，预计2027年我国运动鞋服市场规模将达至797.7亿美元，2022-2027年CAGR=8.1%，增速超越美国（5.2%），与日本（8

29、.1%）持平。图：未来我国运动鞋服行业规模图：未来我国运动鞋服行业规模图：未来美国、日本运动鞋服行业规模图：未来美国、日本运动鞋服行业规模请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心173 3.2 2、归因分析：长逻辑归因分析：长逻辑-2 2 渗透率攀升渗透率攀升，加持规模提升加持规模提升2）运动鞋服渗透率攀升运动鞋服渗透率攀升，人均支出规模高增长人均支出规模高增长，拉动行业规模拉动行业规模“高企高企”渗透率虽低，但潜力大。根据Euromonitor数据，2022年中国运动鞋服的人均消费支出为38.3美元/人。对比发达国家，我国约是美国的十分之一，约是日本的一半。

30、2022年我国运动鞋服的渗透率为14.5%，而日本和美国的渗透率分别为19.5%和35.4%。人均增速快于整体。根据Euromonitor数据，立足过去，2017-2022年我国鞋服人均支出CAGR=1.5%，运动鞋服的人均支出CAGR=10.2%；展望未来，预计2022-2027年我国鞋服人均支出CAGR=4.5%，而运动鞋服的人均支出CAGR=8.1%，运动鞋服赛道未来可期。图：图：20年中、美、日运动鞋服渗透率年中、美、日运动鞋服渗透率图：鞋服与运动鞋服人均支出复合增速图：鞋服与运动鞋服人均支出复合增速请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：各公司财报，西部证券研

31、发中心183 3.2 2、归因分析：短逻辑归因分析：短逻辑-1 1 去化迅速去化迅速，库存可控库存可控短逻辑：外部局势扰动短逻辑：外部局势扰动，“熬住熬住”就拨云见日就拨云见日库存去化可控库存去化可控，内资整体好于外资内资整体好于外资。由于疫情反复导致线下零售终端流水受到不同程度的影响，行业整体库存水平偏高；但是，由于品牌商的直营比例加大，及柔性供应链模式，库存去化可控，不会酿成危机。对比外资，内资品牌此轮流水表现更佳，展现出强大韧性。公司名称公司名称2022Q1流水流水2022Q2流水流水2022Q3流水流水2022Q4流水流水2023Q1流水流水2023Q2流水流水内资品牌安踏1）安踏主品

32、牌10%-20%高段的增长，2）FILA品牌中单位数的增长，3）其他品牌40%-45%的增长。1）安踏主品牌中单位数负增长，2）FILA品牌高单位数负增长，3）其他品牌20%-25%的增长。1）安踏主品牌中单位数的增长，2）FILA品牌10%-20%低段的增长，3）其他品牌40%-45%的增长。1）安踏主品牌中单位数负增长，2）FILA品牌10%-20%低段负增长，3）其他品牌10%-20%低段的正增长。1）安踏主品牌中单位数正增长，2）FILA品牌高单位数额正增长，3）其他品牌75%-80%正增长。1）安踏主品牌高单位数正增长，2）FILA品牌10-20%高段正增长，3）其他品牌70%-75

33、%正增长李宁20-30%高段的增长高单位数的下降10%-20%中段的增长10%-20%低段下降中单位数正增长10-20%低段增长特步30%-35%的增长中双位数的增长20%-25%的增长高单位数下跌实现约20%增长高双位数同比增长361度1）361度大货高双位数的增长。2）361度童装20%-25%的增长。3）361度电商50%的增长。1）361度大货低双位数的增长。2）361度童装20%-25%的增长。3）361度电商40%的增长。1）361度大货中双位数的增长，2）361度童装20%-25%的增长，3）361度电商45%的增长。1）361度主品牌中双持平，2）361度童装品牌低单位数正增长

34、，3）361度电子商务平台25%的增长1）361度主品牌低双位数正增长，2）361度童装品牌20%-25%正增长，3）361度电子商务平台35%的增长）361度主品牌低双位数正增长，2）361度童装品牌20%-25%正增长，3）361度电子商务平台30%的增长外资品牌耐克8%的增长3%的增长10%的增长28%的增长19%的增长N/A阿迪达斯0.6%的增长10.2%的增长11.4%的增长1%的增长0.5%的下降基本持平露露柠檬32%的增长29%的增长28%的增长30%的增长24%的增长N/A安德玛4%的增长2%的增长5%的增长7%的增长22%的下滑2%的增长表：重点运动鞋服品牌表：重点运动鞋服品

35、牌2022Q12022Q1至今流水表现至今流水表现请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：surveymonkey，各品牌天猫旗舰店，西部证券研发中心193 3.2 2、归因分析：短逻辑归因分析：短逻辑-2 2 内资品牌更具优势内资品牌更具优势经过疫情经过疫情，终端零售终端零售在疫后时代显示出新的发展特点在疫后时代显示出新的发展特点且未来这种趋势或将持续且未来这种趋势或将持续。相较外资相较外资，我们认为内资品牌更具优势：我们认为内资品牌更具优势：1.柔性供应链优势柔性供应链优势：从生产端看，内资品牌通常为柔性生产，以终端销售表现预判追单量；而外资品牌通常提前两个季度左右向供应商订货，产销灵活性相对较

36、差。从运输端看，内资品牌近年来逐渐转向直营销售，在全国主要销售区域都布有仓库，以低廉的运输方式触达终端；而外资品牌在中国以经销商为主要模式展开销售，运输环节多且费用较高。2.产品性价比优势产品性价比优势：运动鞋服的主要目标人群是Z世代，根据SurveyMonkey的研究，Z世代购物时非常重视产品质量与产品价格。相较外资品牌，内资品牌的价格便宜、质量也上乘、设计更独特。根据天猫旗舰店数据，李宁、安踏、特步等内资品牌衣裤的平均价格比外资品牌低400元左右，这些优点恰好符合Z世代的购物需求。3.国货替代性优势国货替代性优势：随着民族自信与文化自信的提升，国潮市场发展得如火如荼。根据新华网和得物联合出

37、品的国潮品牌年轻消费洞察报告，2011-2021年“国潮”搜索热度涨幅达至528%。在得物APP购买国潮商品的用户中90后、00后占比达87%。李宁新品频频引入国潮元素，灵感取自中国传统文化，在年轻人中迅速扎根。图：影响图：影响Z Z世代采购决策的因素世代采购决策的因素图：内外资各品牌运动衣裤的平均价格带（元）图：内外资各品牌运动衣裤的平均价格带（元）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心20四四、穿越周期的个股推荐穿越周期的个股推荐国货崛起势能强国货崛起势能强，国产替代潜移默化国产替代潜移默化。本土运动鞋服品牌抓住一轮又一轮的行业机遇本土运动鞋服品牌抓住一轮又一轮的行业机遇，撕掉

38、土气和仿撕掉土气和仿制的标签实现了华丽转身制的标签实现了华丽转身。目前目前，根据国内运动鞋服市场空间及长期出海发展逻辑来判断根据国内运动鞋服市场空间及长期出海发展逻辑来判断，安踏安踏、李李宁宁、特步特步、361度等本土品牌市场竞争终局大概率不会那么快地到来度等本土品牌市场竞争终局大概率不会那么快地到来。此外此外，即使即使NIKE（中国中国）计划计划要强势回归要强势回归，但但据据上述上述分析分析，本土品牌仍然具备竞争优势及长足的发展空间本土品牌仍然具备竞争优势及长足的发展空间。因此因此，短期逢低配置国短期逢低配置国货运动服品牌股货运动服品牌股，并等待国内消费回暖；中长期享受国货的时代红利并等待国

39、内消费回暖；中长期享受国货的时代红利，以及运动鞋服发展的黄金期以及运动鞋服发展的黄金期，将会是一个正确的投资策略将会是一个正确的投资策略。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中心214 4.1 1、安踏体育安踏体育（0202002020.HKHK）：多品牌齐发力：多品牌齐发力，中长期风采依旧中长期风采依旧安踏品牌：专业为本安踏品牌：专业为本，品牌向上品牌向上。安踏品牌是安踏集团发展的起点，自1994年创立至今，几经革新且永不止步。提出未来五年的“赢领计划”预计2023年DTC流水提升70%，店效提升40%。我们预计，2024年安踏品牌净利润70亿元

40、。FILA品牌：时尚运动品牌：时尚运动，以质破局以质破局。收购并成功重塑FILA品牌是安踏集团发展的转折点。“全直营+时尚运动”策略促使FILA扭亏为盈。FILA的高质量发展是未来的看点，店效提升及子品牌门店扩张仍在继续。我们预计，2024年FILA品牌净利润60亿元，存在超预期可能性。户外运动：高端专业化品牌引领高成长户外运动：高端专业化品牌引领高成长。提前布局户外运动品牌是安踏集团发展的新路径，深耕细分的小众户外运动赛道是安踏集团的又一目标。在疫情反复下，迪桑特和可隆仍然保持50%以上的流水增速；22H1合营公司归属安踏集团的净亏损为1.8亿元，同比大幅减亏。旗下始祖鸟等核心品牌在中国区市

41、场逐渐发力。我们预计，2024年Amer Sports净利润15亿元，归属安踏集团部分8亿元。我们的观点：我们的观点：我们预计，公司2023/2024/2025年营收分别为 635.6 亿 元/744.1 亿 元/860.1 亿 元，同 比+18.5%/17.1%/15.6%；归 母 净 利 润 分 别 为 95.0 亿 元/117.0亿元/139.1亿元；同比+25.2%/23.2%/18.8%。维持“买入”评级。风险提示：终端复苏不及预期，新品牌销售不及预期，宏观经济影响。图：图：安踏营业收入及同比增速安踏营业收入及同比增速图：图：安踏归母净利润及同比增速安踏归母净利润及同比增速图：图：安

42、踏分品牌营收安踏分品牌营收图：图：安踏盈利能力安踏盈利能力0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006002018A2019A2020A2021A2022A2023H1营收YOY（右轴）亿元-10%0%10%20%30%40%50%60%007080902018A2019A2020A2021A2022A 2023H1归母净利润YOY（右轴）亿元0%10%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A2022A2023H1毛利率经营利润率归母净利率请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonit

43、or，各公司财报，西部证券研发中心224 4.2 2、李宁李宁（0233102331.HKHK）：穿越周期：穿越周期，经营韧性强经营韧性强，增长仍可期增长仍可期单品牌单品牌，多品类多品类，多渠道多渠道。首先，李宁的产品及品牌力强，且子品牌频频推出。“中国李宁”和“李宁1990”系列定位高端，聚焦国潮时尚，吸引Z世代年轻群体，强势拉动品牌势能。其次，公司正在拓展李宁YOUNG，将运动儿童产品作为下一个成长曲线。运动儿童优质市场及李宁品牌自有高端调性将助力李宁YOUNG的快速发展。第三，公司以多元渠道进行产品布局。经销批发、直营零售及线上电商三大渠道独立运营且相互配合，直营模式实现了与终端用户的直

44、接触达，强化了对终端的把控和消费者的粘性；同时，经销模式分散了公司的部分风险，经销商与公司互利双赢。第四，店效提升空间潜力大。我们认为，公司中长期的店效及坪效有望实现高速双增长。我们的观点：我们的观点：我们认为，2023年公司将持续迭代篮球、跑步品类，随着折扣率逐渐改善，叠加线下可选消费的逐渐回暖趋势，公司运动零售流水将持续恢复。李宁产品力和品牌力一流，我们预计2023-2025年公司营收分别为295.57亿元/349.95亿元/412.94亿元，同比+14.5%/+18.4%/+18.0%；归母净利润分别为45.54亿元/55.71亿元/69.19亿元，同比+12.1%/+22.3%/+24

45、.2%，维持“买入”评级。风险提示：品牌推广不及预期，DTC推广不及预期，宏观经济影响。图：图：李宁营业收入及同比增速李宁营业收入及同比增速图：图：李宁归母净利润及同比增速李宁归母净利润及同比增速图：图：李宁盈利能力李宁盈利能力图：图：李宁费用支出李宁费用支出0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023H1毛利率经营利润率归母净利润率0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023H1员工成本开支占比广告及市场推广开支占比研究及产品开发开支占比请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司财报，西部证券研发中心

46、234 4.3 3、特步国际特步国际（0136801368.HKHK）：深耕跑鞋赛道：深耕跑鞋赛道，传递匠人精神传递匠人精神第一条成长曲线：第一条成长曲线：特步主品牌的发展与壮大。产品端以跑鞋为核心，强化运动功能性，并将品类拓展至篮球，通过科技迭代筑牢产品“护城河”。渠道端以线下为主，线上为辅。未来成长性看，一方面，通过高端国潮厂牌XDNA+娱乐营销，发力运动休闲品类，另一方面，大力布局特步儿童业务，打造青少年功能性产品线。根据特步集团“五五规划”目标，到2025年实现特步主品牌营收达至200亿元。我们认为，特步主品牌在未来三年大货及儿童门店数量将在未来三年持续稳定增长；同时，通过升级门店形象

47、、巩固跑步领域优势，开拓校园运动产品等，持续提升特步主品牌业绩增长。第二条成长曲线：第二条成长曲线：新品牌长期成长性佳。专业运动品牌包含Saucony和Merrell两大品牌，品牌定位高端，兼具户外及运动功能。“顶级渠道+专业产品力”将铸就公司高端线的可持续高成长。运动时尚业务包括K-Swiss和Palladium两大品牌，定位中高端时尚潮牌，长期成长性可期。根据特步集团“五五规划”目标：到2025年公司新品牌营收将达至40亿元。我们认为，1）专业运动板块，Saucony及Merrell年内持续新增开门店数量，公司或将通过加盟门店方式增加市场覆盖率；2）时尚运动板块，K-Swiss及Palla

48、dium或将对其进行新一轮的产品营销宣传，提高品牌知名度，通过设计引领运动休闲时尚潮流。盈利预测及估值：公司多元化品牌矩阵日益完善：主品牌聚焦专业跑鞋细分赛道兼具龙头优势和行业成长性，新品牌重塑已经完成，未来将进入高回报期。我们预计，2023-2025年营收分别为151.2亿元/179.9亿元/212.0亿元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；归母净利润分别为11.2亿元/13.6亿元/16.3亿元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%，予以“买入”评级。风险提示：终端复苏不及预期，新品牌销售不及预期，宏观经济影响。图：特步营收、归母净利润及增速图：特步营收、归母净利润及增

49、速图：特步分业务营收及增速情况图：特步分业务营收及增速情况请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司财报，西部证券研发中心244 4.4 4、361361度度（0136101361.HKHK）：曾一度重新开始：曾一度重新开始，从一度超越完美从一度超越完美大货业务：定位深耕大众运动大货业务：定位深耕大众运动，渠道扩张下沉潜力大渠道扩张下沉潜力大。第一，多品类策略，打造专业产品矩阵。依托坚实的研发能力，公司逐渐建立起跑步、篮球、综训等完善的多品类专业产品矩阵。第二，品牌营销以“赛事赞助+精准营销+娱乐营销”打造国民品牌力。公司先后成为全球28个国家奥委会及部分专业队伍的装备提供商，也是中国多支国家队的

50、装备独家供应商。第三，线下渠道聚焦下沉市场，线上电商加码发力。线下，由一级独家分销商和二级授权分销商组成，公司直接管理30多家一级分销商。且超过七成的门店位于低线城市，形式以街铺店为主。线上，电商特供专款产品打开新渠道销售思路。公司线上专供产品占比82%，线下同款仅占18%。儿童业务：第二条成长曲线脉络清晰儿童业务：第二条成长曲线脉络清晰。1）儿童业务渠道“扩量”与“提质”同步进行中。2017-2022年，361儿童门店数量从1,797家扩张至2,288家，CAGR=4.9%。门 店 面 积 逐 渐 扩 大，2019-2022 年 平 均 销 售 面 积CAGR=14%。2）“专业+科技+时尚

51、”打造差异化竞争力。在专业性上，与顶级运动资源合力发展；在科技性上，迭代拳头科技；在时尚性上，与热门IP达成跨界合作。渠道和产品双双发力，为儿童业务铸造长期成长势能。盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司身为我国领先的体育运动品牌，聚焦主品牌，重回高质量发展。大货业务全方位布局跑步、篮球和综训品类，儿童业务和电商业务持续贡献收入增长。我们预计，2023-2025年营业收入分别为81.3亿元/93.8亿元/107.4亿元，同比+16.8%/+15.4%/+14.5%；归母净利润分别为9.1亿元/10.8亿元/11.9亿元，同比+22.2%/+18.2%/+10.4%，给予“买入”评级。风险提示：终

52、端复苏不及预期，新产品推广不及预期，宏观经济影响。图：图：361361度营收、归母净利润及增速度营收、归母净利润及增速图：图：361361度分业务营收及增速情况度分业务营收及增速情况请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心五五、行业风险因素行业风险因素25行业可能存在的风险因素：行业可能存在的风险因素：库存危机库存危机。行业内部分公司并不直接管理终端零售，渠道库存或有积压风险。全球经济下行压力较大全球经济下行压力较大，需求不足需求不足。全球经济下行压力较大，终端消费者或将减少对非必选消费的支出，需求的乏力将影响品牌端和制造端。原材料价格走高原材料价格走高。若原材料价格持续走高，在价格

53、转嫁路径不畅的情况下，企业的收入及利润将会受到影响。消费者偏好转变消费者偏好转变。纺织服装行业潮流风向变化较快，若无法捕捉消费潮流，将会影响终端销售。疫情反复疫情反复。疫情反复将直接影响工厂生产及线下消费客流，间接影响品牌企业流水表现。感谢聆听感谢聆听THANKS联系地址：上海市浦东新区耀体路276号晶耀前滩T3栋12楼北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：分析师分析师|王源王源联系电话： 邮箱地址：免责声明免责声明27本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投

54、资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告

55、所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报

56、告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责

57、任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。