1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 保租房保租房 REITs地产新模式的开始地产新模式的开始 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC04

2、6 +(86)21 2897 2087 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入 万科 A 000002 CH 25.20 买入 新城控股 601155 CH 43.12 买入 华润置地 1109 HK 55.56 买入 龙湖集团 960 HK 53.76 买入 旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入 碧桂园 2007 HK 8.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 8 月 16 日中国内地 专题研究专题研究 保障性

3、租赁住房将入市，有望成为新风口保障性租赁住房将入市，有望成为新风口 2022 年 8 月 15 日至 16 日，首批 3 支保障性租赁住房 REITs 将完成发行。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁房租售比、流动性低的两大痛点。而保障性租赁住房 REITs 打通了不动产管理“投融管退”周期中的退出环节，形成“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”的良性循环模式，政策支持、资产优质、成长稳定性强化其长期配置价值。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。政策风

4、口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应 2021 年 6 月 29 日，发改委发布“958 号文”，将能源基础设施，保障性租赁住房等行业范围纳入公募 REITs 试点范围。2022 年 5 月 25 日，国务院出台关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，指出推动基础设施REITs 健康发展，重点盘活保障性租赁住房等领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发布文件指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环，上海、广东、浙江等地方政府也纷纷积极动作。

5、资产优质：坐拥优质资产优质：坐拥优质底底层资产，平均评估增值率达层资产，平均评估增值率达 27%红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 评估价值较账面价值溢价分别为 24.8%、11.6%、51.9%。3 支 REITs 的底层资产均分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域，成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是底层资产能够长期稳定运营的重要基础。截至 2022Q1 末，3 支保租房 REITs底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，已经达到成熟运营的状态，募集说明书中预计上市次年

6、 EBITDA 利润率分别为 84.5%、76.2%、72.6%，高于其它行业型 REITs。认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%3 支保租房 REITs 共募集资金约 38 亿元，其中红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 分别募集资金 12.4、13.0 及 12.6 亿元，较评估价值分别增值 7.3%、7.1%及 9.0%。战略配售占比均值 61%，彰显投资者认可度。网下认购倍数均值 119 倍，远超首批上市公募 REITs的 5-15 倍，主要是因为保租房 REITs 具有使用期限长、收入成长

7、稳定性高、底层资产流动性强、扩募空间大的优点。根据红土深圳安居 REIT 募集说明书披露，深圳安居集团尚有 4 个合计投资 54 亿元的在建项目作为该 REIT的可扩募资产储备。资产优质、稳定派息为热度支点，政策加持、未来空间强化市场持续性资产优质、稳定派息为热度支点，政策加持、未来空间强化市场持续性 整体而言，保租房 REITs 首次启航的火热基于两大支点：1.资产优质，均位于核心城市核心区域，EBITDA 利润率占优；2.稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。持续性角度我们认为有两大推力：1.政策持续加持；2.未来规模空间可观（截至 2022H1 末 TOP30 运营

8、商管理体量已突破 100 万间）。对于不动产运营而言，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。风险提示：REITs 进一步推进节奏不及预期，疫情导致资产盈利能力下降。(23)(12)(1)1122Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应政策风口：中央支持政策不断加码，

9、地方政府纷纷响应.3 中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升.3 地方支持纷纷响应，未来容量可期.3 资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%.5 发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周.5 优质底层资产提高投资价值.6 EBITDA 利润率水平为已上市 REITs 各行业中最高.7 首批保租房 REITs 募资 38 亿元.8 认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%.11 战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐.11 认购超百倍，热度远超首批 REITs.11 扩募空间

10、大，优质物业充沛.15 资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性.17 重点推荐标的重点推荐标的.18 招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元）.18 万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元）.18 新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元）.18 华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元）.18 龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元）.18 旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元）.19 碧桂园（2007 HK，

11、买入，目标价 8.58 港元）.19 风险提示.19 XZ4WPYEZFXRW4W5ZbRcMbRnPpPpNpNkPpPwOkPpOqO7NmNtMMYoMmOuOmQnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应 中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升 2021年6月29日，发改委发布 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（958 号文），重新明确试点区域和行业范围，首次扩围将能源基础

12、设施，保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施等行业范围纳入试点。2022 年 5 月 25 日，国务院出台关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，指出推动基础设施 REITs 健康发展，重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。相关利好相关利好政策频出，保障政策频出，保障性租赁住房性租赁住房 REITs 成为新风口。成为新风口。自保障

13、性租赁住房行业纳入 REITs扩围范围以来，国务院、发改委、证监会均释放有利政策，并官方定调保障性租赁住房 REITs的重要意义。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁房租售比低、流动性不强的两大痛点。此次保障性租赁住房打通 REITs 通道，是推进建设保障性租赁住房体系的组合拳之一，从投资的角度，也会是沪深市场 REITs 投资的新风口之一。图表图表1：中央保障性租赁住房中央保障性租赁住房 REITs 相关政策一览相关政策一览 发布时间发布时间 发布部门发布部门 文件文件 主要内容主要内容 2021-06-29 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金

14、（REITs）试点工作的通知 958 号文与号文与 586 号文主要扩围对比号文主要扩围对比 1）试点区域扩大至全国各地区 2）行业范围新增能源基础设施，保障性租赁保障性租赁住住房房，水利设施，旅游基础设施。2022-05-25 国务院 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 1）重点领域。）重点领域。重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。2）推动基础设施领域不动产投资信托基金（）推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展

15、。）健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施 REITs 市场。国有企业发行基础设施 REITs 涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进 REITs 相关立法工作。2022-05-27 证监会、发改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（

16、REITs）有关工作的通知 保障性租赁住房发行基础设施保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环；有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源；有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居；有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展。资料来源：国务院、发改委，华泰研究 地方支持纷纷响应，未来容量可期地方支持纷纷响应，未来容量可期 自“958 号文”刊发之后，各地纷纷响应，发布

17、加快发展保障性租赁住房的实施意见，其中均提及“支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。”据我们的不完全统计，目前上海、广东、浙江、江苏等 19 个地方政府均发文支持加快发展保障性租赁住房，并且提及将 REITs 作为金融层面支持保租房投融退的重要通道。重点城市如杭州、合肥等也均发布相应实施意见。更有城市也在积极实施之中，但项目暂未落地。2021 年 10 月，南京举行“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上，建设银行与安居集团、雨花台区软件谷合作，就珑熹台、软件谷（菁英）人才公寓项目预计发行金额约 25-30亿元；

18、中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。广州人才工作集团也拟筹备就“广州香雪国际公寓”作为基础资产发行 REITs，通过“REITs发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 图表图表2：地方响应保障性租赁住房地方响应保障性租赁住房 REITs 相关政策的动作相关政策的动作 发布时间发布时间 发布部门发布部门 文件文件 主要内容主要内容 2021-11-23 上海市 关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见 金融方面，通过长期

19、贷款、发行债券、发行基础设施不动产投资信托基金（REITs）三项支持政策为保障性租赁住房融资。2021-11-05 广东省 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。2021-11-08 浙江省 关于加快发展保障性租赁住房的指导意见 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。2021-12-09 江苏省 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持符合条件的保障性租赁住房项目发行基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）。2021-11-09 杭州市 杭州

20、市加快发展保障性租赁住房实施方案 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。2021-12-31 合肥市 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金（REITs）试点。2021-10-11 南京安居集团、建设银行南京、中国（南京）软件谷管委会、中信证券江苏分公司、东南集团 交换保障性租赁住房项目公募 REITs 合作协议文本 举行了“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上：1）建设银行与安居集团珑熹台保障性租赁住房项目合作，预计发行金额

21、约 15-20 亿元；2）建设银行与雨花台区软件谷（菁英）人才公寓保障性租赁住房项目，预计发行金额约 10 亿元；3）中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。2021-11-26 广州人才工作集团、建设银行广东分行、建信基金、建信资本 保 障 性 租 赁 住 房REITs 项目合作协议 本次合作协议拟就“广州香雪国际公寓”作为基础资产，为人才工作集团发行保障性租赁住房REITs。该集团通过“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。资料来源：地方人民政府，华泰研究 免责声明和披露以及分析师

22、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 资产资产优质优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周 在“958”号文刊发之后，发改委投资司高度重视，不仅采用“开门办公”的方式支持深圳市人才安居集团推进保障性租赁住房REITs项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目，积极研究上海市有关保障性租赁住房项目发行 REITs 的监管要求等。深圳市发改委主任郭子平表示，该部门积极协助国家发展改革委提前介入、工作前移，帮助人才安居集团在 2个月内完成了项目申报

23、材料从准备到定稿的全部工作，并提前协调解决了项目发行阶段的潜在问题。5 月 27 日，两单保障性租赁住房 REITs 项目，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT分别在上海证券交易所和深圳证券交易所正式申报，成为首批正式申报的保障性租赁住房REITs 项目。7 月 29 日，红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居 REIT 获证监会注册批复。同日，华夏北京保障房 REIT 完成证监会及上交所受理。8 月 5 日，华夏北京保障房REIT 获证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。可以看出证监会对保租房 REITs发行的高度认可。图表图表3：保租房保租房 REITs 的发行历程

24、的发行历程 资料来源：中国政府网，华泰研究 图表图表4：保租房保租房 REITs 申报到通过时间点申报到通过时间点 REITs 名称名称 状态状态 申报时间申报时间 受理时间受理时间 通过时间通过时间 期间（天）期间（天）华夏北京保障房 REIT 通过 2022-07-29 2022-07-29 2022-08-05 7 中金厦门安居 REIT 通过 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-14 45 红土深圳安居 REIT 注册生效 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-29 60 资料来源：发改委，证监会，上交所，深交所，华泰研究 之所以这 3 支

25、保租房 REITs 可以迅速推进，一方面得益于政策的支持，另一方面主要是由于保障性租赁住房建设的必要性。以红土深圳安居 REIT 为例，该 REIT 底层资产是位于深圳的 4 个保租房项目，而根据第七次全国人口普查数据，深圳非户籍常住人口占常住人口的 71%，市民住房呈现以租为主的特点，所以深圳对于保租房的需求很大。根据深圳十四五住房发展规划，“十四五”期间，深圳计划建设筹集保障性租赁住房 40 万套，占住房建设筹集总量 45%左右。深圳安居集团需要在十四五期间承担 1/3 的保租房建设筹集任务，如此大规模的建设需求对深圳安居集团来说是有较大的资金压力的，所以需要长期、大额、低成本的资金支持。

26、而本次安居集团选择 4 个底层项目通过发行 REITs 筹集建设资金，也是现时形势下的必然选择。同样北京保障房中心、厦门安居集团都承担相应的战略任务，所以本次保租房 REITs 的顺利发行上市，既有中央层面的战略意义，也有地方层面的现实意义，多方协作支持，打通保租房投融管退环节，助力完成保租房体系建设的战略目标。2022年5月国务院指出重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；证监会、发改委联合官宣保障性租赁住房发行基础设施REITs的重要意义2022年7月上交所、深交所 分 别 发 布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）2022年5月中金厦门安居

27、REIT 和 红 土深 圳 安 居REIT 分 别 在上交所和深交所正式申报，成为首批正式申报的保障性租 赁 住 房REITs项目。2022年7月红土创新深圳人 才 安 居REIT、中 金厦 门 安 居REIT 获 证 监会注册批复。同日，华夏北京 保 障 房REIT 完 成 上交所受理。2022年8月华夏北京保障房 REIT 获 证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。8月15日-16日，三支保租 房 公 募REITs将完成发行2022年5月发改委投资司高度重视，采用“开门办公”的方式支持深圳市人才安居集团推进保租房REITs项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目。免责声明和披露以及分

28、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 优质底层资产提高投资价值优质底层资产提高投资价值 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 底层资产均为优质资产。底层资产均为优质资产。三个项目分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域。持续的人口净流入、成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是此类项目能够长期稳定运营的重要基础。截至 2022Q1 末，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，均已经达到成熟运营的状态。图表图表5：红

29、土深圳安居红土深圳安居 REIT 底层资产安居百泉阁区位示意图底层资产安居百泉阁区位示意图 图表图表6：中金厦门安居中金厦门安居 REIT 底层资产区位示意图底层资产区位示意图 资料来源：高德地图，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表7：首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 项目面积和出租面积项目面积和出租面积 图表图表8：首批首批 REITs 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 项目租户结构项目租户结构 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 根据募集说明书，三支 REITs 的保租房项目租金较周边物业租金平均水平大约折让

30、40%，但项目租金预计每年会持续上涨，租金年涨幅区间基本在 2%-3%，其中华夏北京保障房REIT 下属项目文龙家园和熙悦尚郡 2024 年迎来续租期，两项目租金将分别上调至 55 和64 元/平/月，较 2022Q1 分别上涨 5.8%和 6.7%，因此之后租金涨幅稍低（募集说明书预测）。租金的涨幅会影响 REITs 的收益预期，REITs 的收入主要来自于稳定的租金现金流、租金的涨幅以及交易差价。92%93%94%95%96%97%98%99%100%0510152025红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT万平住房建筑面积（万平）出租面积（万平）出租率（2022.

31、03.31）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园项目熙悦尚郡项目用人单位个人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 图表图表9：首批首批REITs保障性租赁住房保障性租赁住房REITs项目租金与折让项目租金与折让（2022Q1）图表图表10：首批首批 REITs 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 项目租金涨幅预期项目租金涨幅预期 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 E EBITDABITDA 利润率水平利润率水平为为已上市

32、已上市 REITs 各行业各行业中中最高最高 但尽管保租房相对周边物业租金有折让，底层资产运营依然利润率较高，预计净利润较首批公募 REITs 而言并不低。在目前上市及准备上市的 17 支 REITs 中，深圳安居 REIT 的EBITDA 利润率最高，厦门安居 REIT 和北京保障房 REIT 也排在中位，项目的预期盈利能力具有保障。从整体行业来看，保租房行业 REITs 的 EBITDA 利润率也是所有上市 REITs行业中最高的，体现了保租房类 REITs 优秀的持有价值。图表图表11：17 支支 REITs 上市当年及上市次年预计上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比利润

33、率横向对比 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表12：17 支支 REITs 上市当年及上市次年预计上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比（按行业划分）利润率横向对比（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园项目熙悦尚郡项目元/平/月租金单价（元/平方米/月）租金折让0%1%2%3%4%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡租金涨幅区间-下限租金涨幅区间-上限0%10%20%30%40

34、%50%60%70%80%90%012345678蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房亿元EBITDA（上市当年E）EBITDA（上市次年E）EBITDA利润率（上市当年E）EBITDA利润率（上市次年E）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施亿元EBITDA（上市当年E）EBITDA（上市次年E）EBITDA利润率（上市当年E）EBITDA利润率（上市次年E）免责声明和披露以及分析师声明是报

35、告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 值得注意的是，红土深圳安居 REIT 底层资产中的安居百泉阁配有 414.1 平的配套商业设施和 294 个车位，安居锦园项目中也有配套 216 个车位。并且该类配套商业设施租金/运营收入、配套停车场停车费收入、广告位租金收入、临时摊位租金/运营收入均计入相应的保障性租赁住房项目运营收入中。图表图表13：首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 底层资产明细底层资产明细 REITs 简称简称 红土深圳安居红土深圳安居 REIT 中金厦门安居中金厦门安居 REIT 华夏北京保障房华夏北京保障房 REIT 底层资产 安居百泉阁 安居锦园 保利香

36、槟苑 凤凰公馆 园博公寓 珩琦公寓 文龙家园项目 熙悦尚郡项目 业态 保障性租赁住房 配套商业设施、配套车位 294 个 保障性租赁住房 配套车位 216 个 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 区域 福田区 安托山片区 罗湖区 笋岗片区 大鹏新区 大鹏街道 坪山区 碧岭街道 集美区 商业核心区 集美区 珩琦二里 海淀区 文龙家园一里 朝阳区 朝阳北路 82 号院 建筑数 2 1 2 2 7 5 5 2 套数 594 360 210 666 2614 2051 1396 772 住房建筑面积（万平）3.93 2.69 1.65 5.1

37、6 11.29 8.57 7.66 3.62 出租面积（万平）3.89 2.67 1.65 5.05 11.22 8.49 7.26 3.42 出租率（2022.03.31）99.0%99.0%100.0%98.0%99.4%99.1%94.80%94.30%租金单价（元/平方米/月）59.7 44.4 14.5 17.2 32.4 30.5 52 60 租约（年）3 年 3 年 3 年 3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 用人单位 64%100%74%23%89%24%0%个人 36%0%26%77%11%76%100%收益法估值(亿元)5.76 3.01 0.68 2.

38、13 7.04 5.10 7.32 4.19 单价（元/平方米）10747 8554 4150 4134 6237 5952 9,561 11,564 运营时间 2022-01 2021-11 2020-07 2020-11 2020-11 2020-11 2015-02 2018-10 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 首批保租房首批保租房 R REITEITs s 募资募资 3 38 8 亿元亿元 3 支首批保障性租赁住房支首批保障性租赁住房 REITs 即将上市，募集资金共即将上市，募集资金共 38 亿元。亿元。从募集资金的角度来看，3 支保租房 REITs 募集份额一致，募集规模基本

39、相当，其中中金厦门安居 REIT 发行价格最高，为 2.6 元/份，红土深圳安居 REIT 发行价格最低，为 2.484 元/份，华夏北京保障房 REIT发行价格 2.51 元/份。3 支支 REITs 虽然均属于保租房虽然均属于保租房 REITs，但在面向对象上，但在面向对象上存在一定存在一定差异。差异。红土深圳安居 REIT主要面向新市民、青年人；中金厦门安居 REIT 主要面向无房的新就业大学生、青年人等；群体均倾向于“新市民”概念。而华夏北京保障房 REIT 的项目主要面向城镇中低收入住房困难家庭、城镇稳定就业的外来务工人员等，从概念上更偏向于公租房的范围。免责声明和披露以及分析师声明

40、是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 图表图表14：公募公募 REITs 扩围后首批上市的三支保障性租赁住房扩围后首批上市的三支保障性租赁住房 REITs 基本情况基本情况 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 红土深圳安居红土深圳安居 REIT 中金厦门安居中金厦门安居 REIT 华夏北京保障房华夏北京保障房 REIT 基金管理人 红土创新基金 中金基金 华夏基金 托管人 招商银行 兴业银行 建设银行 项目原始权益人 深圳市人才安居集团有限公司（发起人）、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司 厦门住房租赁发展有限公司 北京保障房中心 基础资产项目公司 百泉阁

41、管理公司、锦园管理公司、鼎吉管理公司 厦门安居集团有限公司 北京燕保宜业住房租赁有限公司 运营管理实施机构 深圳市房屋租赁运营管理有限公司 厦门安居园博住房租赁有限公司、厦门安居珩琦住房租赁有限公司 北京保障房中心 更新日期 2022/8/2 2022/8/9 2022/8/13 项目 安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目、凤凰公馆项目 园博公寓项目、珩琦公寓项目 文龙家园项目、熙悦尚郡项目 面向对象 新市民、青年人 主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，解决阶段性住房困难问题 城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员

42、发行份额（亿份）5 5 5 发行价格（元/份）2.484 2.6 2.51 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 图表图表15：首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 发行价格及份额发行价格及份额 图表图表16：首批首批 REITs 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 项目募资额占比情况项目募资额占比情况 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 资料来源：基金募集说明书、基金份额发售公告，华泰研究 3 支支保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 体量有差异，但评估价值基本相当。体量有差异，但评估价值基本相当。中金厦门安居 REIT 底层资产体量最大，两个合计可出租面积 19.9

43、万平，房源 4665 套。红土深圳安居 REIT 次之，四个项目合计可出租面积 13.4 万平，房源 1830 套。华夏北京保障房 REIT 的两个项目合计可出租面积 11.3 万平，房源 2168 套。但因为深圳、北京的项目租金单价较厦门项目更具优势，所以三个项目底层资产评估价值基本相近。截至目前，已上市和拟上市公募 REITs 共有 17 支，综合比较下来，三支保障房租赁 REITs的评估价值较账面价值溢价相对较低。从行业的角度来看，能源基础设施、仓储物流、园区基础设施的类REITs的评估增值率要比交通基础设施、保障性租赁住房和生态环保要高，主要是由于未来现金流的弹性不同，能源基础设施、园

44、区基础设施未来现金流的弹性显著大于交通基础设施与保障性租赁住房。在保障性租赁住房 REITs 中，北京的文龙家园项目、熙悦尚郡项目评估增值率明显高于深圳与厦门的项目，主要是由于项目收购时间较早，成本较低，经过公租房改造运营后，租金收益水平良好。01234562.02.12.22.32.42.52.62.7深圳安居厦门安居北京保障房元/份发行价格发行份额深圳安居33%厦门安居34%北京保障房33%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 图表图表17：17 支支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率账面价值、评估价值与评估增值率 资料来源：基金募集说明

45、书，华泰研究 图表图表18：17 支支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率（按行业划分）账面价值、评估价值与评估增值率（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房亿元账面价值评估价值评估增值率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0500300350保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基

46、础设施生态环保园区基础设施亿元账面价值评估价值评估增值率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐 3 支保租房 REITs 网下配售份额占比基本相当。从认购情况来看，依据战略投资、网下认购的分类划分，3 支 REITs 公众所能认购的份额占比也基本相近，占除战略配售份额之外份额的 30%。但战略投资中，3 支 REITs 的原始权益人份额占比有所不同，红土深圳安居REIT 的原始权

47、益人份额明显高于其它 2 支 REITs，但其它战略投资者配售比例较低。但全部 17 支 REITs 综合来看，保租房 REITs 的战略配售比例水平处于平均水平。图表图表19：17 支支 REITs 认购结构认购结构 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。中金厦门安居 REIT其它战略投资者份额较高，其中证券公司、资产管理产品为主力，而华夏北京保障房 REIT则获不少保险公司认购。保租房 REITs 凭借稳定的现金流与派息受大资金青睐。其它战略投资者的限售期一般在12个

48、月（中金基金管理公司认购中金厦门安居REIT锁定36个月）。图表图表20：首批保租房首批保租房 REITs 其它战投配售份额划分其它战投配售份额划分 图表图表21：首批保租房首批保租房 REITs 战投配售限售期情况战投配售限售期情况（单位：月）（单位：月）资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 认购超百倍，热度远超首批认购超百倍，热度远超首批 R REITEITs s 首批保租房首批保租房 REITs 热度很高，网下拟认购倍数均超过热度很高，网下拟认购倍数均超过 100 倍。倍。保租房 REITs 的认购倍数区间为 109.0-133.0 倍，而其他 RE

49、ITs 认购倍数区间为 4.5-109.2 倍，均值仅为 25.5 倍，在所有 REITs 行业中保租房 REITs 认购倍数最高，这也反映了公众投资者对保租房 REITs 较高的预期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房原始权益人其他战投网下配售份额占比公众配售份额占比0%5%10%15%20%25%30%中金厦门安居REIT红土深圳安居REIT华夏北京保障房REIT证券公司保险公司信托公司私募基金基金管理公司资产管理产品银行理财产品

50、6036506070原始权益人持有20%原始权益人持有超出20%其它战略投资者限售期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 图表图表22：17 支支 REITs 认购倍数认购倍数 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 图表图表23：17 支支 REITs 认购倍数（按行业划分）认购倍数（按行业划分）资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 从溢价率的角度来看，本次保租房从溢价率的角度来看，本次保租房 REITs 募资额较评估价值溢价率处于中等水平。募资额较评估价值溢价率处于中等水平。三支REITs 溢价率约 7%-9%，从行业的角度来

51、看，本次保租房行业 REITs 整体发行溢价率高于交通基础设施和园区基础设施，而能源基础设施与生态环保类基础设施行业 RIETs 发行溢价率较高主要是收入弹性较大，投资者预期更强。保租房板块 REITs 内部比较，华夏北京保障房 REIT 发行溢价率最高，主要是因为运营时间最早，运营成熟度和稳定性均足够高。图表图表24：17 支支 REITs 募集溢价率募集溢价率 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 020406080100120140蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房倍网下拟认购倍数0204060

52、80100120140保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施亿元网下拟认购倍数-10%0%10%20%30%40%50%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房亿元评估价值募资额溢价率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 图表图表25：17 支支 REITs 募集溢价率（按行业划分）募集溢价率（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 本次保租房本次保租房 RE

53、ITs 派息率水平不高，与其它行业呈现两级分化态势。派息率水平不高，与其它行业呈现两级分化态势。从行业的角度来看，保租房 REITs 派息率水平处于行业最低。因为保租房 REITs 是持有型物业 REITs，特许经营权型 REITs 派息率高于持有物业型 REITs，基于特许经营权的生态环保以及交通基础设施板块的派息收益率较高，而保租房和园区板块派息收益率较低。主要有三方面原因：主要有三方面原因：1）两者使用权期限不同。特许经营权的期限约 20-25 年，到期残值为 0；而持有型物业如保租房期限一般超过 60 年，到期后符合条件还可以续期。2）收入成长性不同。特许经营权型REITs 单价受硬约

54、束，而持有物业型租金以市场化定价为主，成长性更强。3）底层资产流动性不同。特许经营权型物业资产基本不存在流动性，而持有物业具有成熟的交易市场，流动性更强。图表图表26：17 支支 REITs 派息率派息率 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%0500300350保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施亿元评估价值募资额溢价率0%2%4%6%8%10%12%14%蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房亿元派息利润率（上

55、市当年E）派息利润率（上市次年E）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 图表图表27：17 支支 REITs 派息率（按行业划分）派息率（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 首批保租房 REITs 项目期限区间为 62-66 年，均值为 64 年。保租房 REITs 底层资产运营年限主要与土地使用权相关，到期时基金管理人会视情况续期。分行业来看，交通基础设施、仓储物流以及园区基础设施的平均存续期相对较长，分别为 60、43 和 37 年，生态环保类基础设施相对较短，为 23.5 年。图表图表28：17 支支 REITs 项目期限项目期限 资

56、料来源：Wind，华泰研究 图表图表29：17 支支 REITs 期限（按行业划分）期限（按行业划分）资料来源：基金募集说明书，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施派息利润率（上市当年E）派息利润率（上市次年E）020406080100120蛇口产园广州广河越秀高速盐田港深圳能源首钢绿能张江光大沪杭甬首创水务中国铁建中国交建苏园产业普洛斯中关村深圳安居厦门安居北京保障房年期限0070保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施年期限 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

57、务必一起阅读。15 房地产房地产 扩募空间大，优质物业充沛扩募空间大，优质物业充沛 保障房体系建设是十四五规划的重要内容，保租房保障房体系建设是十四五规划的重要内容，保租房 REITs 扩募空间大。扩募空间大。据我们不完全统计，全国重点 40 城中 28 城都推出了住房发展“十四五”规划。保障房需求与城市能级高度呈正相关，作为面向持续不断流入的新市民、青年人群体的租赁住房，保租房可以获取持续稳定的租金收益，面临充沛的租住需求。而发展保障性租赁住房是大势所趋，所以作为金融支持的一方面，保租房 REITs 是帮助政府和企业构建“REITs 发行募集资金转投资二次扩募再投资”良性循环模式，实现住房租

58、赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式的重要利器。如目前深圳市人才安居集团以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4 个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，是本次拟发行红土深圳安居 REIT 资产估值的 4.6 倍，意味着该 REIT 未来将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产储备充足。同时，目前很多房企都在加速发展长租公寓板块，未来有望通过两种途径发行 REITs：1）长租公寓纳入保障性租赁住房体系，扩大保租房 REITs 底层资产的规模。优点是操作性高，通过政府保租房认定即可，促进保租房 REITs 快速成熟的同时可以向保租房领域引进专业化的运营管理

59、商如龙湖、旭辉永升等，缺点是保租房对租金的要求较为严格，长租公寓纳入保障性租赁住房体系可能会降低盈利空间。2）公募 REITs 二度扩围，单列长租公寓类REITs。这也意味着沪深 REITs 市场发展向成熟的 REITs 市场又靠近一步，优点是长租公寓市场化运营与定价更容易打开盈利空间，在产品打造、用户体验上也可做更多增值服务。缺点是目前多数房企长租公寓尚未做到盈利，未来发展不确定性高，同时与目前沪深 REITs市场的政策导向有所偏移，推进过程尚不能预期。图表图表30：各地十四五住房规划中商品房和保障房的比例划分各地十四五住房规划中商品房和保障房的比例划分 资料来源：地方人民政府，华泰研究 0

60、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%厦门深圳上海广州南京北京青岛济南杭州合肥无锡南宁商品房占比保障房占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 图表图表31：长租公寓管理规模长租公寓管理规模 TOP30（截至截至 2022H1 末末）资料来源：克而瑞租售，华泰研究 图表图表32：红土深圳安居红土深圳安居 REIT 预计可扩募资产预计可扩募资产 资产名称资产名称 所属行业所属行业 所在区域所在区域 资产状态（在建、完工或运营及时间）资产状态（在建、完工或运营及时间）建筑面积（万建筑面积（万 m2）预计总投资（亿元）预计总投资（

61、亿元）安居海鸿居 保障性租赁住房 深圳市盐田区 在建，预计 2022 年 12 月竣工 6.92 8.45 薯田埔花园 保障性租赁住房 深圳市光明区 在建，预计 2023 年 2 月竣工 30.88 16.03 安居南馨苑 保障性租赁住房 深圳市南山区 在建，预计 2023 年 6 月竣工 3.35 7.33 安居高新花园 保障性租赁住房 深圳市南山区 在建，预计 2023 年 12 月竣工 11.56 21.82 资料来源：基金募集说明书，华泰研究 整体而言，目前首批保障性租赁住房 REITs 都具备优质的底层资产，均为一二线城市的成熟运营物业，并采用完备的定价体系，因此派息收益率相对较低。

62、短期内需关注认购高热度下，REITs 资产价值的增值空间；长期来看，关注行业未来发展趋势以及企业运营管理溢价。050,000100,000150,000200,000250,000万科A龙湖集团旭辉控股集团魔方生活服务乐乎公寓集团珠江实业集团华润置地朗诗地产合肥住发股份百瑞纪集团中骏集团控股招商蛇口上海地产集团广州城投华住集团合景泰富集团自如中富旅居集团保利集团安歆集团碧桂园上海城投金地集团方圆集团南京东南国投睿享空间服务银城地产集团中国海外发展滨江集团宝武集团间管理规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 资产资产优质优质、稳定派息为支点，政策加持

63、、未来空间强化持续性、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性 保租房保租房 REITs 首次启航的火热认购基于两大支点：首次启航的火热认购基于两大支点：1.资产资产优质优质，均位于核心城市核心区域，EBITDA 利润率占优；2.稳定派息。稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。持续性角度我们认为有两大推力：持续性角度我们认为有两大推力：1.政策持续加持。政策持续加持。国务院发文关于盘活存量资产，尤其点明支持保租房 REITs，同时，租赁住房体系建设为房地产行业长效机制的重要环节，我们认为后续政策红利的释放具备持续性；2.未来规模空间可观。未来规模空间可观。需求角度，核

64、心城市核心区域持续的新市民流入提供的租住需求与租金上涨空间具备稳定性和持续性，供给角度，截至2022H1 末，全国 TOP30 长租公寓品牌开业项目已逾 122 万间，22 年开始，长租公寓纳保节奏加快，意味着保租房 REITs 未来规模空间可观，行业的发展趋势以及运营方管理溢价值得关注。我们认为本次保障性租赁住房 REITs 上市的重要意义即实现了住房领域公募 REITs 的首次破冰。对于不动产运营而言，保租房公募 REITs 的成立意味着“融投管退”这一管理周期中的退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、

65、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 重点推荐标的重点推荐标的 招商蛇口（招商蛇口（001979 CH，买入，目标价，买入，目标价 19.01 元）元）4 月 27 日公司发布 22 年一季报，一季度公司实现营收 188.0 亿元，同比+48.4%，归母净利 4.4 亿元，同比-33.7%，EPS0.01 元。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 3.6 万间。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 1.32/1.39/1.50 元的预测，可

66、比公司 2022 年平均 PE为 10.4 倍（Wind 一致预期），考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理 2022PE 为 14.4 倍，目标价 19.01 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 4 月 28 日）风险提示：行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。万科万科 A（000002 CH，买入，目标价，买入，目标价 25.20 元）元）4 月 28 日公司发布一季报，一季度实现营收人民币 626.7 亿元，同比+0.7%；归母净利 14.3亿元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模

67、 20.9 万间，我们维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.23/2.55/2.86 元的预测，A 股（000002 CH）参考可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致预期），稳健的财务强化公司龙头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以 2022 年 11.3xPE，予以目标价 25.20 元。（最新报告日期：2022 年 5 月 4 日）风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。新城控股新城控股（601155 CH，买入，目标价，买入，目标价 43.12 元）元）4 月 29 日公司发布 22 年一季报，一季度实现营收

68、186.8 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 5.1 亿元，同比-5.9%；EPS0.23 元。公司地产+商业双轮驱动，不动产管理经验丰富，我们维持 2022-2024 年 EPS 为 5.60/5.71/6.36 元的预测，参考可比公司 2022 年 7.3 倍 PE估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司 2022 年合理 PE 估值为 7.7 倍，目标价 43.12 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 5 月 3 日）华润置地（华润置地（1109 HK，买入，目标价，买入，目标价 55.56 港元）港元）公司

69、 3 月 31 日发布年报，2021 年实现营收 2,121 亿元，同比+18%；归母净利润 324 亿元，同比+9%；核心归母净利润 266 亿元，同比+10%。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 5.5 万间。考虑到行业利润率的下行趋势，我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为5.00/5.69/6.59 元。可比公司 2022E PE 平均为 7.5 倍，考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2022E PE 为 9 倍，目标价 55.56 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 4 月 3 日）风险提示：疫情影响业务开展，尤

70、其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。龙湖集团（龙湖集团（0960 HK，买入，目标价，买入，目标价 53.76 港元）港元）公司公布 2021 年报：1）收入同比增长 21%至 2,234 亿元（投资性物业和物业管理收入同比增长 39%至 188 亿元）；2）尽管毛利率同比下降 4pct，但核心净利润依然同比增长 20%至 224 亿元。公司派息率为 45%，处于行业高位。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 12.0 万间。参考结转情况，我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 4.38/4.89/5.70 元。可比公司平均 2022 年 PE 为 7 倍

71、（Wind 一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 10 倍，目标价 53.76 港币，维持“买入”。（最新报告日期：2022 年 3 月 28 日）风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 房地产房地产 旭辉控股集团（旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价，买入，目标价 6.96 港元）港元）公司 3 月 24 日发布年报，2021 年实现营收 1078.4 亿元，同比+50.2%；归母净利润 76.1亿元，

72、同比-5.2%，归母核心净利 72.8 亿，同比-9.2%，低于我们预期（归母净利 90.8 亿）。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 8.6 万间。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利为 76.8/80.7/88.3 亿元，对应 EPS 为 0.87/0.92/1.01 元，可比公司平均 2022 PE 为6.2x（Wind 一致预期），我们看好公司稳健的财务表现以及中长期多元化布局，我们予以公司 2022PE 6.5x，目标价 6.96 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 3 月 27日）风险提示：销售额增长慢于预期；市场份额收缩；利润率明显恶

73、化。碧桂园（碧桂园（2007 HK，买入，目标价，买入，目标价 8.58 港元）港元）碧桂园 3 月 30 日公布年报，2021 年营收同比增长 13%，毛利率同比下降 4.1pct 至 17.7%，归母净利润同比下降 23%至 268 亿元，低于我们预期（364 亿元）。公司派息率为 26%。公司当前财务稳健，未来有望穿越周期享受行业格局改善.截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 1.7 万间。我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为 1.16/1.18/1.34 元。可比公司2022E PE 平均为 5.1 倍，考虑到公司财务相对稳健、销售规模领跑行业，我们认为公司

74、合理 2022E PE 为 6 倍，目标价 8.58 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 4月 1 日）风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司资金链稳健性；盈利能力和销售增速不及预期。图表图表33：重点公司一览表重点公司一览表 公司公司代码代码 公司公司名称名称 8 月月 15 日日 目标价目标价 (交易货币交易货币)EPS(元元)P/E(倍倍)行业板块行业板块 评级评级 收盘价收盘价(交易货币交易货币)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股开发 000002 CH 万科 A 买入 16.29 25.20 1.

75、94 2.23 2.55 2.86 8.40 7.30 6.39 5.70 001979 CH 招商蛇口 买入 13.32 19.01 1.31 1.32 1.39 1.50 10.17 10.09 9.58 8.88 601155 CH 新城控股 买入 19.32 43.12 5.57 5.60 5.71 6.36 3.47 3.45 3.38 3.04 港股开发 1109 HK 华润置地 买入 29.70 55.56 4.54 5.00 5.69 6.59 5.67 5.14 4.52 3.90 0960 HK 龙湖集团 买入 22.15 53.76 3.93 4.38 4.89 5.70

76、 4.88 4.38 3.92 3.37 0884 HK 旭辉控股集团 买入 1.86 6.96 0.87 0.87 0.92 1.01 1.85 1.85 1.75 1.59 2007 HK 碧桂园 买入 2.32 8.58 1.16 1.16 1.18 1.34 1.73 1.73 1.70 1.50 注：EPS 单位为人民币元；1HKD=0.866CNY；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 公募公募 REITs 进一步进一步推进节奏不及预期。推进节奏不及预期。回顾 REITs 的发展历史，对于任何一个国家或地区而

77、言，创设 REITs 需要建立和完善与之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，需要理顺与过往制度相冲突的部分，需要监管层、发行方、投资者的学习和适应，是一个非常复杂的过程。这使得我国公募 REITs 的试点在进一步推进节奏方面存在不确定性。疫情导致资产盈利能力下降疫情导致资产盈利能力下降：海外疫情蔓延、国内疫情反复、病毒变异的可能等因素使得疫情发展存在不确定性影响资产的盈利性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产房地产 免免责责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼

78、以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

79、同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资

80、建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公

81、司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给

82、在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标

83、、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司

84、或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（

85、FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露

86、中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。招商蛇口（001979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇

87、员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股

88、价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证

89、券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子

90、邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司