1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 20222022.8 8.1313 热泵专题：渗透的斜率与潜力热泵专题：渗透的斜率与潜力 邓欣邓欣 中泰家电中泰家电|医美医美|科技消费首席科技消费首席 S0740518070004 证券研究报告 核心结论核心结论 热泵是什么？未来怎么样？热泵是什么？未来怎么样？热泵是一套高效制热/冷系统，属性上具备高初始投入（高均价、强安装）和高经济性（省电环保）,投资价值在于热泵未来将逐渐替代以传统能源驱动的采暖热水设备（煤油气电），其终极形态可能是“光储热”一体化的完整高效制热系统（热泵+光伏）。基本数据：欧洲为主要增量，未来渗透考虑经济性（斜

2、率）和安装性（潜力）。基本数据：欧洲为主要增量，未来渗透考虑经济性（斜率）和安装性（潜力）。当前规模：当前规模：全球热泵保有量1.8亿台，渗透率7%，分市场看中国：内销受补贴影响大、出口高增；欧洲：受环保、能源双重影响，渗透加速，H2增速可能超预期；美国：整体能源结构好于欧洲，热泵增长同样显著提速。未来渗透未来渗透：用户画像：热泵核心需求源于存量替换，低收入群体或为近期消费主力经济性：补贴和能源价格决定渗透斜率，欧洲能源价格高企，热泵经济性凸显加速渗透；安装性：建筑结构决定增长潜力，欧美独户结构下增长潜力高于东亚。中国企业确定性机会在欧美代工出口，测算出口欧洲有望5年4倍。产业链利润率：整机市

3、场短期看代工长看品牌，全球下游市场暂为外资把持。产业链利润率：整机市场短期看代工长看品牌，全球下游市场暂为外资把持。上游部件：上游部件：核心零部件同空调类似的成熟产业，下游企业以外采为主。整机格局：整机格局：内销第一梯队三大白格局难撼，第二梯队的专业转型企弹性更高，第三梯队的零散企业尚需技术及售后储备；外销出口短期代工出海是确定增量，长期品牌出海有望实现。投资标的：投资标的：国内短期主要以代工出口短期主要以代工出口+核心部件为主核心部件为主，长期看热泵品牌出海欧美有一定可能。优先关注：困境反转的厨房困境反转的厨房燃热（日出东方、万和电气、迪森股份）、拟燃热（日出东方、万和电气、迪森股份）、拟I

4、POIPO的海外龙一（芬尼科技），拓展增量的空调企业（海尔智家、美的集团、的海外龙一（芬尼科技），拓展增量的空调企业（海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电、申菱环境、朗进科技）格力电器、海信家电、申菱环境、朗进科技）。风险提示：行业空间测算偏差、信息使用风险、海外热泵需求下行风险、中国企业出口业务不及预期风险 写在前面：为什么是热泵？写在前面：为什么是热泵？4 空气源热泵是什么？空气源热泵是什么？能效能效&费用：费用：热泵是一套节能制热系统，原理相当于反向制冷空调，据中国节能协会发布的产业报告显示，空气源热泵消耗一度电可以产生三到四度电的热泵，其能源效率是电热水器的3-4倍。产品产品&应用：

5、应用：热泵下游三类：采暖、热水、工业烘干，对应产品采暖采暖（热泵水机、热泵热风机）、热水热水（热泵热水器）、两联供两联供（制冷+制热）、三联供三联供（制冷+制冷+热水）、工业烘干工业烘干。数据来源：瑞星高科官网、产业在线、中泰证券研究所 空气源热泵下游应用（空气源热泵下游应用（20202020）空气源热泵工作原理空气源热泵工作原理 54%38%8%采暖 热水 烘干 5 00500600700三重属性：低碳节能、高均价、强安装三重属性：低碳节能、高均价、强安装 低碳节能低碳节能vs传统煤/油/气/电：空气源热泵二氧化碳排放量显著低于其他加热方式。高均价：高均价：因机组复杂性

6、均价更高，以热水器为例，热泵（空气能）热水器均价为电热、燃气热水器的2-3倍；强安装：强安装：1）管路铺设：）管路铺设：空气源热泵采暖产品以水暖为主，需铺设地管。我国北方地区有集中供暖传统，故可直接替换锅炉，而南方地区则需进行额外管路铺设工作。2）体积较大）体积较大：外机体积大于央空，对面积有一定要求。故故属性上，热泵具高初始投入（高均价、强安装）和高经济性（省电环保）属性上，热泵具高初始投入（高均价、强安装）和高经济性（省电环保）：经济性经济性是决定品类渗透率的核心因素，“能源价格是决定品类渗透率的核心因素，“能源价格+政策补贴”是当前渗透率速度的重要影响因子。政策补贴”是当前渗透率速度的重

7、要影响因子。安装性安装性则是决定区位差异的核心因素，可解释国内北方快于南方、海外欧美快于东亚。则是决定区位差异的核心因素，可解释国内北方快于南方、海外欧美快于东亚。0040005000热泵热水器 燃气热水器 电热水器 太阳能热水器 20192020中国各类型热水器均价对比（元）中国各类型热水器均价对比（元）各类供暖方式二氧化碳排放当量（每千瓦时）各类供暖方式二氧化碳排放当量（每千瓦时）数据来源：中国热泵协会、产业在线、中泰证券研究所 6 说清未来：热泵将替代哪些产品？说清未来：热泵将替代哪些产品？两个角度理解热泵的“替代效应”：两个角度理解热泵的“替代效应”：产品角度：产

8、品角度：热泵采暖是对当前传统锅炉替代；热泵热水是对当前燃气热水器及纯电热水器的产品替代；能源角度：国内能源角度：国内热泵替代燃煤或纯电，海外海外热泵替代燃油或天然气驱动的锅炉。未来判断：未来判断：冷媒升级（冷媒升级（CO2）：）：如空气源热泵采用二氧化碳作为冷媒，可以在低温工况下工作效率更高，且对环境更为友好。“光储热一体”“光储热一体”热泵为当前用电侧最高效的制热设备，在未来能源组合上有望和光伏、储能相结合，打造“热泵+光伏+储能”的一体化高效系统。数据来源：公司公告、太阳雨官网、中泰证券研究所 申菱环境拟打造热泵申菱环境拟打造热泵+光储产品光储产品 太阳雨（日出东方）已有热泵太阳雨（日出东

9、方）已有热泵+太阳能产品太阳能产品 一、基本数据一、基本数据 8 热泵全球市场一览热泵全球市场一览 【存量存量】据IEA2020年全球热泵存量年全球热泵存量1.8亿台，占全球供暖市场亿台，占全球供暖市场7%，分区看，中国、北美、欧洲各占全球33%、23%、12%。【增量增量】2020年全球市场新增800万台，美、欧贡献绝大部分，拉长5年维度CAGR以欧洲最快，中、美其次。数据来源：IEA、中泰证券研究所，注：增量=两个年度存量相减，考虑替换、淘汰等原因，增量与当年度销量并不相等不同统计口径下数据有差异性 2010 2015 2019 2020 北美存量（万台）北美存量（万台）2300 2630

10、 3700 4010 2020年增量(万台）310 2015-20年增量(万台）1380 占全球存量比例(%)23%5年CAGR 9%欧洲存量（万台）欧洲存量（万台）1070 1440 2000 2180 2020年增量(万台）180 2015-20年增量(万台）740 占全球存量比例(%)12%5年CAGR 12%中国存量（万台）中国存量（万台）2180 3820 5860 5770 2020年增量(万台）-90 2015-20年增量(万台）1950 占全球存量比例(%)33%5年CAGR 9%合计存量（万台）合计存量（万台）9370 12220 16930 17730 全球热泵销量一览全球

11、热泵销量一览 9 中国：内需稳健出口高增中国：内需稳健出口高增 据产业在线，2021年中国空气源热泵203亿亿，YOY+29%；内销约158亿亿，YOY+17%，外销约45亿，亿，YOY+100%。内销：内销：17年“煤改电”透支需求后21年重恢复至高点水平；细分市场看，户用采暖水机增长较快，采暖:热水占比55%/36%；外销：外销：20年加速，21年景气高涨，出口导向以欧洲为主。数据来源：产业在线、华经产业研究院、中泰证券研究所 2121年国内热泵细分市场规模年国内热泵细分市场规模 17-21年年国内空气源热泵市场规模及增速国内空气源热泵市场规模及增速 0%100%200%051020152

12、001920202021出口额（亿美元）YOY11.80%20.50%-6%41.10%3.60%12.20%-20%0%20%40%60%0%5%10%15%20%25%占比 2021年增速 10 海外：欧洲海外：欧洲 据EHPA，2021年欧洲热泵销量年欧洲热泵销量218万台，万台，YOY+34%，法、意、德占比高。据EHI，欧洲供暖设备存量约1亿台，热泵增长驱动体现热泵增长驱动体现在：环保上替换非冷凝锅炉；能源上替换天然气和燃油：在：环保上替换非冷凝锅炉；能源上替换天然气和燃油：从环保看供暖分三类：从环保看供暖分三类：1不环保的非冷凝锅炉、2有一定环保型的冷凝式锅炉

13、、3热泵等其他环保供暖设备。15-19年，热泵及冷凝锅热泵及冷凝锅炉对非冷凝锅炉的替代显著炉对非冷凝锅炉的替代显著。以法国为例，热泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.5pct，当前非环保供暖占比仍有61%。从能源结构看：从能源结构看：可分为1燃油、2天然气、3热泵及其他，能源危机背景下热泵对燃油燃气的替代是行业核心驱动能源危机背景下热泵对燃油燃气的替代是行业核心驱动，法国热泵占比2年提升近6pct至13.4%可验证。数据来源：欧洲热泵协会、EHI、中泰证券研究所，注法国15-19年数据为EHI提供，2021年热泵占比是在假设供暖设备总量不变前提下，使用欧洲热泵协会2020、2021年法国热

14、泵销量数据测算而来-50%0%50%024年销量（百万）yoy欧洲主要国家热泵销量欧洲主要国家热泵销量 供暖类型供暖类型 20152015 20172017 20192019 20212021 20152015 20172017 20192019 20212021 存量台数（万台）存量台数（万台）占比（占比（%）燃油非冷凝锅炉 353 324 292 22.5%20.3%18.0%天然气非冷凝锅炉 818 759 689 52.1%47.6%42.5%燃油冷凝锅炉 22 29 32 1.4%1.8%2.0%天然气非冷凝锅炉 241 327 425 15.3%20.5%26.2%热泵热泵 828

15、2 9898 125125 218218 5.2%5.2%6.2%6.2%7.7%7.7%13.4%13.4%生物质锅炉 43 45 48 2.7%2.8%2.9%其他 12 12 12 0.7%0.7%0.7%合计 1569.8 1592.7 1622.6 1622.6 100%100%100%法国供暖市场情况法国供暖市场情况 0%50%100%050100法国 意大利 德国 西班牙 瑞典 销量（万台）YOY欧洲热泵年销量（百万台）欧洲热泵年销量（百万台）11 为什么欧洲可能超预期为什么欧洲可能超预期 当前欧洲热泵增速指引为当前欧洲热泵增速指引为15-20%：按欧盟PEpowerEU5年倍增

16、计划，CAGR约15%，按EHPA预测26年销量约500万，CAGR约20%实际增速可能会远超指引：实际增速可能会远超指引：据欧盟8月1日达成的资源削减天然气用量协议，今年8月1日至明年3月31日期间，各国将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%，据法、德、意三国15-19年家庭供暖统计，约65%家庭供暖由天然气完成，下降15%意味着欧洲1亿台存量家庭供暖设备中将约1000万台将在未来半年多时间内被替换。考虑家庭供暖需求集中在冬季，欧洲热泵在入冬前的需考虑家庭供暖需求集中在冬季，欧洲热泵在入冬前的需求量可能在求量可能在200万万-500万台之间。万台之间。数据来源：欧盟、EHPA、E

17、HI、中泰证券研究所 对欧洲对欧洲22080131热泵需求量的敏感性测算热泵需求量的敏感性测算 EHPAEHPA预测欧洲热泵销量预测预测欧洲热泵销量预测 台数台数 备注备注/假设假设 欧洲家庭供暖设备数量（百万台）103 EHI数据 其中天然气设备数量（百万台）66.95 参考法、德15-19年天然气设备占比65%+，假设全欧为65%天然气下降15%对应设备数量（百万台）10 假设热泵替换其中x%时，所对应热泵销量 20%2 可能通过减少各家庭天然气平均用量、改用煤、使用热泵等其他方式来弥补天然气用量下降。30%3 40%4 50%5 12 海外：美国海外：美

18、国 据EIA，美国空气源热泵2021年达年达392万台万台。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。年增速提升。同欧洲类似，美国热泵使用场景以采暖为主美国热泵使用场景以采暖为主，热泵热水器占比极低，在全美热水器市场中仅占1%。从家庭供暖结构看，美国天然气供暖比例要低于欧洲，且15-20年有所下降，热泵占比热泵占比2020年已达年已达14%，较2015年提升4pct。数据来源：EIA，中泰证券研究所-10%0%10%20%30%02000000400000060000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

19、21销量（台）yoy美国热泵年销量美国热泵年销量 美国家庭供暖结构美国家庭供暖结构 供暖方式供暖方式 20202020 20152015 数量（百万）数量（百万）占比（占比（%）数量（百万）数量（百万）占比（占比（%）住房数量 123 118.2 天然气 56.25 46%57.7 49%电力 48.89 40%40.9 35%其中：热泵 17.75 14%11.8 10%石头&煤油 4.96 4%5.8 5%丙烷 5.05 4%5 4%木头 2.22 2%3.5 3%无加热 6.1 5%5.1 4%美国热泵热水器销售情况美国热泵热水器销售情况 13 渗透思考渗透思考用户画像用户画像 热泵核心

20、需求源于存量改造（占比约热泵核心需求源于存量改造（占比约90%）：）：以美国、法国为例，据美国商务部，2021年全美新房销售77万台，按IEA测算美国新增住宅热泵渗透率40-50%，意味着美国热泵销售中来源于新增住宅仅30-40万台，占整体销售量的约10%，法国情况类似，21年新增住宅11万套，按50%的新增住宅热泵渗透率计算，新房销售带来热泵增量5-6万台，占整体销量约10%。低收入家庭可能是能源危机下热泵的消费主力低收入家庭可能是能源危机下热泵的消费主力：以美国住宅供暖市场为例，2020年不同收入家庭热泵渗透率均衡，且低收年不同收入家庭热泵渗透率均衡，且低收入组家庭渗透提升最为显著入组家庭

21、渗透提升最为显著。2015-2020，年收入0-2万/2-4万家庭热泵渗透率提升7pct，高于全面平均。数据来源：Wind、Trading Economy、EHPA、EIA、中泰证券研究所 20年美国不同收入家庭热泵渗透率（美元，年美国不同收入家庭热泵渗透率（美元，%）美、法热泵销量来源拆分美、法热泵销量来源拆分 美国美国 法国法国 2021新房销售（万）77 11.4 新房热泵渗透率 50%50%新房热泵销量 38.5 5.7 存量改造热泵销量 352.5 48.0 2021热泵总销量（万）391 53.7 新房热泵销量占比（%）10%11%存量改造热泵销量占比

22、（存量改造热泵销量占比（%）90%90%89%89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%小于2万 2-4万 4-6万 6-10万 10万+2015202014 渗透思考渗透思考经济性经济性 热泵经济性，取决于热泵高初始定价与后期热泵经济性，取决于热泵高初始定价与后期能源价格和补贴力度能源价格和补贴力度的权衡，从核心变量看：的权衡，从核心变量看：补贴力度：补贴力度：中国2017年开启煤改电补贴，山西、河南等地设备补贴金额3000-20000元+电价优惠，当年热泵供暖市场yoy220%；德国于2020年起对热泵提供不超总成本45%补贴，当年热泵销量yoy39%。能源价格：能源价格：“

23、两个冬天就回本”“两个冬天就回本”考虑欧美国家供暖市场以替换需求为主，我们测算在存量设备中用热泵替换传统设备的经济性，基于不同补贴标准，在2021年欧洲天然气价格下，热泵经济性在5-7年体现;基于22年7月欧洲天然气价格和德国补贴标准，两个冬天热泵就可回本。数据来源：中经产业研究院、HomeGuide、中泰证券研究所 020406080100热水市场 供暖市场 烘干市场 2016201720年中国空气源热泵年销量（万台）年中国空气源热泵年销量（万台）热泵热泵 燃气锅炉燃气锅炉 热泵供暖设备投入(美元）8000 政府补贴 1、德国 45%2、一般水平 20%补贴后价

24、格 1、德国（美元）4400 2、一般水平（美元）6400 能效情况 2022.7 年耗费（KW）5400 21600 欧洲电力/天然气价格（美元/KWH）电：0.3 天然气：0.18 年耗费（美元）1620 3888 热泵年效益（美元）2268 回本周期（德国标准/年）1.9 回本周期（一般标准/年）2.8 欧美国家经济效益测算欧美国家经济效益测算 “煤改电”“煤改电”15 安装属性安装属性是决定区位差异的核心因素：是决定区位差异的核心因素：国内南国内南/北差异的背后是安装成本。北差异的背后是安装成本。我国热泵销售集中于北方，北方有现成集中供暖系统，热泵对锅炉替代相对容易，而南方需进行地管铺

25、设等工作故渗透率相对较低。考虑到欧美国家采暖管路渗透率较高，热泵替换难度低于我国南方地区。海外欧美海外欧美/东亚建筑结构差异导致渗透潜力差异。东亚建筑结构差异导致渗透潜力差异。据IEA，中/日热泵热水器销量全球前二，东亚国家以公寓为主，热泵热水占地面积较小故而成为东亚独有的大单品；而欧/美热泵则以供暖、三联供（冷暖+热水）产品为主，兼顾泳池，我们认为欧美国家较大的居住空间为组合式的热泵供暖+热水设备安装提供便利。未来判断：未来判断：从量看，欧美渗透率提升潜力高于东亚；从价看，采暖价值大于热水；热泵市场核心发力点在欧洲从量看，欧美渗透率提升潜力高于东亚；从价看，采暖价值大于热水；热泵市场核心发力

26、点在欧洲+美国。美国。数据来源：中经产业研究院、中泰证券研究所 2020年我国空气源热泵销量地域分布年我国空气源热泵销量地域分布 不同形态热泵产品安装属性区别不同形态热泵产品安装属性区别 华南,10%华东,11%华中,7%西南,3%北方地区,69%热泵热水热泵热水 热泵采暖热泵采暖 三联供（冷暖三联供（冷暖+热水）热水）价值量 一般 较高 高 占地空间 小 大 大 安装成本 低 高（铺设地管）高（铺设地管）渗透思考渗透思考安装性安装性 16 渗透思考渗透思考欧洲代工空间有多大？欧洲代工空间有多大？数据来源：EHPA、芬尼科技招股书、中泰证券研究所 仅考虑对欧代工出口：预计中国企业仅考虑对欧代工

27、出口：预计中国企业5 5年年4 4倍倍+空间空间（保守预期下）20212021中国企业出口欧洲金额约中国企业出口欧洲金额约4040亿人民币，仅占欧洲制造端市场的亿人民币，仅占欧洲制造端市场的12%12%，未来，未来中国对欧洲出口具大量提升潜力。中国对欧洲出口具大量提升潜力。量增：欧洲产能严重短缺：量增：欧洲产能严重短缺：据BSRIA，欧洲热泵交付普遍延期6个月，需求扩容背景下寻求中国代工具有迫切性。价增：从泳池到采暖的结构升级：价增：从泳池到采暖的结构升级：当前出口以泳池热泵为主，价值量偏低，预计后续采暖占比增加，出口单价有望提升；参考海关22年6月压缩式热泵出口单价提升至966美元，同环比+

28、48%/31%，显示欧洲能源危机下的中国出口产品采暖占比或已有较大提升。欧洲热泵代工市场空间及中国企业份额预测欧洲热泵代工市场空间及中国企业份额预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 备注备注 热泵销量（百万台）2.2 2.5 2.9 3.3 3.8 4.4 保守预期：参考欧盟5年热泵安装倍增计划 1、采暖（百万台）1.5 1.8 2.1 2.5 3.0 3.5 假设2021年热泵销量中70%为供暖，30%为其他用途 YOY 18%18%18%18%18%采暖热泵是当前欧洲核心需求，

29、预计增速高于行业整体 制造端均价（万元）2 2 2 2 2 2 采用芬尼科技招股书口径，采暖热泵代工企业出厂价 采暖市场制造端规模（亿）305 361 426 504 596 704 2、非采暖（百万台）0.654 0.69 0.73 0.77 0.81 0.85 泳池加热受欧洲消费萎靡影响，预计增速较低 YOY 5%5%5%5%5%制造端均价（万元）0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 采用芬尼科技招股书口径，泳池热泵代工企业出厂价 非采暖市场制造端规模（亿）29.4 31.0 32.7 34.5 36.3 38.3 欧洲热泵市场制造端规模（亿）欧洲热泵市场制造端规模（

30、亿）335335 392392 459459 538538 632632 742742 中国企业对欧出口规模（亿）中国企业对欧出口规模（亿）4040 5757 7878 105105 139139 182182 中国出口占比（%）12%15%17%20%22%25%假设中国企业出口占比每年提升2.5pct（21年提升约3pct）17 二、产业链二、产业链&利润率利润率 18 一图看懂空气源热泵产业链一图看懂空气源热泵产业链 高质量发展为工作核心！数据来源：芬尼科技招股书、WIND、中国节能协会、中泰证券研究所 国内企业二三线整体企业核心零部件大多外采，产业链整体利润率分部较均衡。国内企业二三线

31、整体企业核心零部件大多外采，产业链整体利润率分部较均衡。上游上游-部件部件：含压缩机、泵、换热器、控制器、阀等，其中压缩机、换热器价值量相对较高；中游中游-整机整机：第一梯队：三大白+芬尼；第二梯队：热水公司转型+专业性品牌；下游下游-市场市场：国内市场采暖+热水；海外市场采暖+泳池。上游供应链上游供应链 中游整机制造中游整机制造 下游市场下游市场 压缩机压缩机 换热器换热器 电路控制电路控制 屏蔽泵屏蔽泵 水泵水泵 阀阀 国内国内 海外海外 国内国内 海外海外 美的（美芝）美的（美芝）三花三花 麦格米特麦格米特 大元泵业大元泵业 威乐威乐 三花三花 海尔海尔 NIBE NIBE INDUST

32、RIER INDUSTRIER ABAB 约约150150亿亿 采暖采暖50%+50%+热水热水35%35%-40%40%欧洲欧洲218218万台，美万台，美国国392392万台万台 欧美采暖为主，欧美采暖为主，建有泳池建有泳池 格力（凌达）格力（凌达）盾安盾安 儒竞儒竞 格兰富格兰富 盾安盾安 美的美的 博世博世 海立股份海立股份 格力格力 三菱电机三菱电机 汉钟精机汉钟精机 ATLANTICATLANTIC 大金大金 空气源热泵产业链拆分空气源热泵产业链拆分 19 整机整机当前格局及未来判断当前格局及未来判断 内销内销：当前：当前：三大白居首CR3不足40%，集中低于空调行业，4-6名为专

33、业性热泵品牌；未来：三大白格局难撼，看好第二梯队细未来：三大白格局难撼，看好第二梯队细分赛道转型。分赛道转型。热泵采暖同空调技术路线的相似性及品牌力，预计三大白居首的整体格局不会发生改变。同时看好传统热水器企业转型热泵热水器+特种空调企业转型工业烘干的机会。外销：外销：当前：当前：代工为主，中小品牌有细分市场优势；未来：品牌龙头先行，代工出海确定增量。未来：品牌龙头先行，代工出海确定增量。品牌出海龙头先行：品牌出海龙头先行：热泵作为初始投入大，安装成本高的品类，如以自有品牌对外销售，即需要较强的海外品牌认知度，也需要成熟海外渠道+安装售后配合，目前而言仅海尔、美的、格力等巨头具备相关能力。代工

34、出海是确定性增量：代工出海是确定性增量：当前欧洲市场需求快速增长，国内企业具备成本优势和快速响应能力，看好产品线完备、产能充足企业代工出海机会，同时应高度关注有优质海外客户资源的国内企业。11.4%13.2%12.5%7.7%5.6%3.9%3.9%3.0%3.0%3.4%3.0%1.5%13.1%10.5%10.0%8.6%6.4%4.4%4.3%3.7%3.3%3.3%2.5%2.0%海尔 美的 格力 中广欧特斯 纽恩泰 芬尼 纽克 福德 麦克维尔 生能 同方 TCL2019年 2020年 25.3%10.4%3.4%4.1%4.2%1.1%1.0%0.5%26.6%8.5%4.4%2.9

35、%1.7%1.6%1.2%0.9%芬尼 美的 爱美泰 华天成 格力 同益 海尔 德能 2019年 2020年 国内热泵市场份额（国内热泵市场份额（%）出口市场国内热泵市场份额（出口市场国内热泵市场份额（%）数据来源：产业在线、中泰证券研究所 20 三、机会标的三、机会标的 21 产业链标的产业链标的 从比较优势出发：从比较优势出发：国内标的短期主要以代工出口+核心部件为主，长期看热泵品牌出海欧美有一定可能。当前欧洲供求错配，我们看好外需订单从第一梯队向二三线梯队外溢，具备产能和客户资源的整机制造、零部件企业均有望受益。空气源热泵关注哪些标的？空气源热泵关注哪些标的？困境反转的厨房燃热：【日出东

36、方、万和电器】拓展增量的空调企业：【美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器、申菱环境、朗进科技】核心零部件供应商：【阀（三花智控、盾安环境）、压缩机（海立股份、汉钟精机）、泵（大元泵业）】拟ipo海外龙一：【芬尼科技】22 所有标的盈利估值所有标的盈利估值 数据来源：wind、中泰证券研究所（取自20220812收盘价），海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器、盾安环境、三花智控为中泰证券预测，其余为wind一致预期 盈利预测（亿元）盈利预测（亿元）公司公司 市值市值(亿元亿元)收入收入(亿元亿元)利润利润(亿元亿元)收入增速收入增速(%)(%)利润增速利润增速(%)(%)PEPE 20212

37、021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 热水&燃热 日出东方 76 42 2 19 24 20 万和电气 67 75 85 4 7 20 13 -42 100 16 9 迪森股份 21 12 -1 -20 -331 /空调企业 海尔智家 2087 2276 2567 132 152 9 13 17 17 22 15 美的集团 3720 3412 3762 290 319 20 10 5 12 18 12 海信家电 169 676 766 23 1

38、4 40 13 -18 42 21 14 格力电器 1740 1879 2068 228 248 12 10 2 9 10 7 申菱环境 112 18 26 1 2 23 43 17 75 45 39 朗进科技 17 7 0 16 -94 268 核心零部件 盾安环境 167 98 106 4 7 33 8 138 80 31 15 三花智控 1052 160 212 17 23 32 32 16 32 54 30 海立股份 75 158 3 42 40 27 汉钟精机 140 30 34 5 6 31 15 34 19 29 23 大元泵业 35 15 15 1 2 5 1 -31 46 2

39、1 15 23 .风险提示风险提示 1 1、行业空间测算偏差风险、行业空间测算偏差风险 本文对行业空间的测算基于对海外热泵需求、中国企业出口份额、中国企业出口价格等多个因素的假设，如相关假设与现实情况不符，则可能导致本文测算结果出现偏差。2 2、信息使用风险、信息使用风险 本文数据源于IEA、EHPA、产业在线等多家第三方机构，如前述第三方机构在统计数据时存在偏差，则可能导致本文结论与实际情况不符。3 3、海外热泵需求下行风险、海外热泵需求下行风险 当前以欧洲为代表的海外市场热泵需求旺盛，背后驱动是环保诉求下的能源结构转型以及地缘冲突导致的能源价格上涨，如相关政策调整或能源价格下行，可能导致热

40、泵需求下行。4 4、中国企业出口业务展望不及预期风险、中国企业出口业务展望不及预期风险 中国企业对欧美出口需经过产品型号适配、产品认证等多个前臵环节，如相关环节进度不及预期，则可能导致中国企业出口业务开展不及预期 24 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

41、，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。25 邓欣（家电邓欣（家电&医美医美|泛科技消费）泛科技消费）感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！