1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有色、钢铁行业 行业研究|深度报告 山特维克材料科技（山特维克材料科技（独立上市后将更名为独立上市后将更名为 Alleima，下称，下称 Alleima）隶属于山特维克）隶属于山特维克集团，是全球高等级不锈钢、特种合金创新领军企业。集团，是全球高等级不锈钢、特种合金创新领军企业。公司2021年营收 104亿元，净利润 9.2亿元。公司产品形态以不锈钢无缝管为主，为多个细分领域隐形冠军，在海底脐带管、无缝控制管线、航天航空管线、航空钛管市占位列全球第一、蒸

2、发器管位列全球第二。Alleima 引领行业创新，为谋发展将于引领行业创新，为谋发展将于 8 月月 31 日分拆上市。日分拆上市。在高等级不锈钢领域，Alleima 技术领先、竞争力强、财务健康，但盈利能力和增速相对集团其他部门较弱，因此反而无法获得相业务发展支持。为把握能源转型和工业领域标准日益苛刻的趋势，Alleima 谋求独立上市以激发成长潜力。22 年 4 月，股东大会正式批准了Alleima 分拆上市计划，每持有 5 股集团公司股票，将被授予 1 股 Alleima 股票。Alleima 产品高端化显著，但成本拖累盈利能力。产品高端化显著，但成本拖累盈利能力。Alleima 不锈钢无

3、缝管贡献 21 年69%营收，其在该领域的国内主要竞争对手为久立特材，下游客户重合度也较高，尤其是在油井管、核电蒸发器管等领域。Alleima 不锈钢无缝管 21 年售价或在 10 万元/吨以上，而久立特材为 5.6 万元/吨，可见其产品更为高端。但盈利能力略显不足，21 年久立营收规模约为 Alleima 管材的 83%，但 Alleima21 年调整 EBIT低于久立特材。国内龙头在原料和研发上加速补足短板，后续成长可期。国内龙头在原料和研发上加速补足短板，后续成长可期。久立特材是 Alleima列举的竞争对手中唯一一家中国企业，通过产能扩张，过去十年实现了快速的增长，2010-2021

4、年营收复合增速达 12%，反观 Alleima 仅为-3%。伴随着国内制造业向高端转型，久立特材高端化进程也开始步入收获阶段，2017 年调整 EBIT 利润率首次超过Alleima。其研发人数、研发金额、研发费用率和资本投入也均已超过 Alleima，这为后续成长夯实基础。随着随着 Alleima 自自 8 月月 31 日在斯德哥尔摩纳斯达克交易所分拆上市，其上市后估值将或成日在斯德哥尔摩纳斯达克交易所分拆上市，其上市后估值将或成为国内高等级不锈钢和特种合金企业在资本市场上表现重要的参考系，建议关注为国内高等级不锈钢和特种合金企业在资本市场上表现重要的参考系，建议关注久立特久立特材材(002

5、318，买入，买入)、中信特钢、中信特钢(000708，买入，买入)、抚顺特钢、抚顺特钢(600399，未评级，未评级)等。等。风险提示风险提示 上市进度不达预期的风险、宏观经济波动风险、疫情反复风险、下游需求不达预期风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2022 年 08 月 17 日 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 对标 Alleima，看久立空间几何 山特维克材料科技即将分拆上市 看好（维持）有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部

6、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 前言：山特维克材料科技 8 月 31 日将分拆上市，改名“Alleima”.5 一、Alleima：百年高端特材创新企业，深耕能源高端用管.7 1.1 概况：聚焦高端能源应用，22H1 业绩显著提升.7 1.2 业务：三大业务板块，管材营收占比 69%.8 1.3 管材：全球市占第一，目标市场超 600 亿元.9 1.4 优势：技术积淀深、产业链完整、客户黏性强.11 二、同业对比：Alleima 占高端市场，国内龙头快速追赶.15 2.1 工艺：上游一体+全挤压工艺，产品高

7、镍化显著.15 2.2 盈利：高附加产品难掩成本劣势，国内龙头盈利反超.16 2.3 成长：国内龙头步步紧逼，研发和资本投入已落后.19 三、投资建议.21 风险提示.22 zXnWcZiYJYrRqQpQbRaO9PsQmMoMnPfQoOwOeRrQyQ9PoOuNNZsOsMxNoNrN 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：山特维克材料科技 8 月 31 日将变更为 Alleima.5 图 2：山特维克集

8、团架构.5 图 3：山特维克集团四个部门 2021 年营收占比.5 图 4：山特维克集团四个部门 2021 年调整后 EBIT 占比.5 图 5：山特维克集团四个部门 2021 年盈利能力.6 图 6：山特维克集团四个部门 2021 年订单和营收增速.6 图 7：Alleima 分拆上市进程.6 图 8：能源和能源效率领域占 Alleima 业务约 60%.7 图 9：Alleima 营收和订单.7 图 10：Alleima 净利润和调整 EBIT.7 图 11：不锈钢无缝管和特种合金领域 Alleima 市占全球第一（按价值量）.9 图 12：全球高等级不锈钢需求量在 200-400 万吨.

9、9 图 13：Alleima 管材业务营收和订单.9 图 14：Alleima 管材业务的 EBIT 和调整 EBIT.9 图 15：Alleima 营收中产品结构变化.12 图 16：Alleima 发展历程.12 图 17：代表性牌号：Alleima 不断推陈出新.12 图 18：与同行性能对比：以 S32750 牌号为例.12 图 19：山特维克材料科技工艺链条完整.13 图 20：Alleima 生产工艺流程管理.13 图 21：公司全球化布局以及深海油田集中地.14 图 22：Alleima 管材产品，按合金类型.15 图 23：久立特材管材产品，按合金类型.15 图 24：2021

10、 年 Alleima 管材业务客户结构（按营收占比）.15 图 25：2021 年久立特材整体客户结构（按营收占比）.15 图 26：久立特材合金公司规模 2021 年快速提升（百万元）.16 图 27：Alleima 管材和久立特材无缝管营收对比.16 图 28：Alleima 和久立特材无缝管售价对比（元/吨）.16 图 29：法定所得税率对比.17 图 30：调整 EBIT（百万元）和利润率对比.17 图 31：2019-2021 年 Alleima 三费费率.17 图 32：2019-2021 年久立特材三费费率.17 图 33：19-21 年人均薪酬对比（万元/人）.18 图 34：

11、21 年经营成本结构对比：Alleima 人力成本占比较高.18 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：19-21 年人均创收对比（万元/人）.18 图 36：19-21 年人均调整 EBIT 对比（万元/人）.18 图 37：2021 年固定资产与折摊对比.18 图 38：税前经营性净现金流（百万元）及在营收占比对比.18 图 39：2010-2022H1 营收对比.19 图 40：2011-2022H1 营收增速对比

12、.19 图 41：Alleima 与久立特材调整 EBIT 利润率.19 图 42：研发费用率对比.20 图 43：研发金额对比（百万元）.20 图 44：资本开支对比（百万元）.20 图 45：2021 年研发人员数量对比.20 图 46：斯德哥尔摩工业行业指数过去十年 PE 均值为 21.5X.21 图 47：山特维克过去十年 PE 均值 21X.21 图 48：山特维克 PB 均值 3-3.5X.21 图 49：山特维克 EV/EBITDA 均值 10-12X.21 表 1：Alleima 业务分部情况.8 表 2：管材业务主要应用领域产品.10 表 3：公司在油气石化领域典型牌号.11

13、 表 4：久立特材无缝管生产工艺与国内外对比.16 表 5：久立特材 22H1 重大在建项目.20 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 前言：山特维克材料科技前言：山特维克材料科技 8 月月 31 日将分拆上市，改名日将分拆上市，改名“Alleima”山特维克材料科技（山特维克材料科技（Sandvik Materials Technology，“Alleima”）隶属于山特维克集团）隶属于山特维克集团（Sandvik），是一家全

14、球性的高等级不锈钢、特种合金、钛和其它高性能材料的开发和制造商。），是一家全球性的高等级不锈钢、特种合金、钛和其它高性能材料的开发和制造商。其产品范围包括管材、棒材、带材，以及工业加热产品和系统，应用领域通常较为严苛，下游行业涉及石油天然气、核电、煤电、石化、航空航天等。2021 年销售额约 138 亿瑞典克朗（约 104亿人民币），员工 5465 人。Alleima 将于将于 8 月月 31 日在斯达克斯德哥尔摩证券交易所独立上市，上市之后公司和品牌名将变更日在斯达克斯德哥尔摩证券交易所独立上市，上市之后公司和品牌名将变更为为 Alleima（合瑞迈）。（合瑞迈）。在此之前，公司将仍使用“山

15、特维克材料科技”这一名称开展业务。Alleima 意味合金（Alloy，旧式拼写形式为 alei）和材料（Materials），中文名字意为“合金/瑞典/前进”。图 1：山特维克材料科技 8 月 31 日将变更为 Alleima 图 2：山特维克集团架构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 Alleima 为母公司山特维克集团下四个业务单元之一，山特维克是一家全球高科技工业集团，创为母公司山特维克集团下四个业务单元之一，山特维克是一家全球高科技工业集团，创立于立于 1862 年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，2021 年营收年营收 99

16、1 亿瑞典克朗（约亿瑞典克朗（约 745 亿人民币），员亿人民币），员工人数约工人数约 4.4 万，拥有有效专利数量约万，拥有有效专利数量约 6400 个，是福布斯全球个，是福布斯全球 100 家最具创新力企业榜单的常家最具创新力企业榜单的常客。客。山特维克在金属切削工具、采矿和建筑设备及工具、无缝不锈钢、特种合金、高温材料和传动系统等领域已发展为全球行业领导者，公司现有四大核心业务部门：采矿和岩石解决方案（SMR）、岩石加工解决方案（SRP）、制造和机械加工解决方案（SMM）、材料科技（Alleima）。图 3：山特维克集团四个部门 2021 年营收占比 图 4：山特维克集团四个部门 202

17、1 年调整后 EBIT 占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 42%8%37%13%采矿和岩石解决方案岩石加工解决方案制造和机械加工解决方案材料科技44%7%41%8%采矿和岩石解决方案岩石加工解决方案制造和机械加工解决方案材料科技 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 5：山特维克集团四个部门 2021 年盈利能力 图 6：山特维克集团四个部门 2021 年订单和营收增速 数据来源：公

18、司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 尽管尽管 Alleima 在高等级不锈钢领域技术领先、竞争力强、财务健康，但盈利能力和增速相对于其在高等级不锈钢领域技术领先、竞争力强、财务健康，但盈利能力和增速相对于其他部门较弱，在集团内部反而无法获得应有的市场关注，以及业务发展所需的相关支持。他部门较弱，在集团内部反而无法获得应有的市场关注，以及业务发展所需的相关支持。为激发Alleima未来的发展潜力，为股东创造更大价值，Alleima独立上市计划应运而生。2022年4月27日，山特维克年度股东大会正式批准了 Alleima 分拆上市计划，每持有 5 股集团公司股票，将被授予

19、1 股 Alleima 股票，Alleima 上市后股本数量将达 250,877,184 股，登记日为 2022 年 8 月 29日，上市日为 2022 年 8 月 31 日。图 7：Alleima 分拆上市进程 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%调整EBIT利润率ROCE-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%订单增速营收增速 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 一

20、、一、Alleima：百年高端特材创新企业：百年高端特材创新企业，深耕能源高端，深耕能源高端用管用管 1.1 概况：聚焦高端能源应用，22H1 业绩显著提升 Alleima 业务聚焦于能源和能源效率领域，利基市场为对材料和产品均有严格要求的客户和相关业务聚焦于能源和能源效率领域，利基市场为对材料和产品均有严格要求的客户和相关行业，如核电、油气等。这类细分领域进入门槛较高，而且对产品质量、安全性和可靠性均要求行业，如核电、油气等。这类细分领域进入门槛较高，而且对产品质量、安全性和可靠性均要求非常高。非常高。图 8：能源和能源效率领域占 Alleima 业务约 60%数据来源：公司公告、东方证券研

21、究所 受益于下游需求的回暖，受益于下游需求的回暖，Alleima 公司整体公司整体 2022H1 规模增速和盈利能力明显提升，上半年营收规模增速和盈利能力明显提升，上半年营收60.6亿人民币，调整亿人民币，调整 EBIT为为 6.3亿元。亿元。2021年Alleima营收138亿瑞典克朗（104亿人民币），管理层计划 Alleima 分拆上市后，将公司营收提升至 200 亿瑞典克朗，今年上半年 Alleima 营收和接单量分别创 89.8、124.4 亿克朗（60.6、83.9 亿人民币），同比增速分别达 34%、57%。2021年净利 12.3 亿瑞典克朗（9.2 亿人民币），净利率达 8.

22、9%，而 22H1 净利润已达 12.2 亿瑞典克朗，接近 21 年全年水平。22H1 调整 EBIT（剔除各年度不可比项目、金属价格影响）为 9.3 亿克朗，同比提升 60.5%，调整 EBIT 利润率提升 1.8PCT 至 10.4%，盈利能力明显提升。图 9：Alleima 营收和订单 图 10：Alleima 净利润和调整 EBIT 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00020022H1接单量（百万瑞典克朗）营收（百万瑞典克朗）接单量同比（右

23、轴）营收同比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,00020022H1调整EBIT（百万克朗）净利润（百万克朗）调整EBIT利润率（右轴）有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 1.2 业务：三大业务板块，管材营收占比 69%Alleima 下设三个业务部门下设三个业务部门管材、带材和康泰尔（管材、带材和康泰尔（Kanthal）。）。1、管材、管材 管材为公司最重要的业务，管材

24、为公司最重要的业务，2021 年占公司营收年占公司营收 69%，雇员，雇员 3652 人，产品以高等级不锈钢和特殊人，产品以高等级不锈钢和特殊合金无缝管为主，下游客包括工业、石油化工天然气、电力、采矿等合金无缝管为主，下游客包括工业、石油化工天然气、电力、采矿等。公司在多个高端产品系列中市场地位领先，如海底脐带管、无缝控制管线、航天航空管线、航空钛管市占位列全球第一，在蒸汽发生器用管市占位列全球第二。管材领域，Alleima 将新日铁、Tubacex、沙士基达曼内斯曼、久立特材和 Carpenter and Hanynes 列为主要竞争对手。2、Kanthal 2021 年占公司营收年占公司营

25、收 22%，雇员，雇员 1101 人，通过开发特定合金并将其转化为各种线材、带材、管材人，通过开发特定合金并将其转化为各种线材、带材、管材和板材，可为客户提供耐热材料、加热元件和医疗细线。和板材，可为客户提供耐热材料、加热元件和医疗细线。下游应用领域涵盖传统行业如玻璃、陶瓷、电解铝、钢铁企业，以及新兴行业如光伏、半导体、锂电厂商。Kanthal在设备加热解决方案全球市占排名第一，在医用细线全球排名第二。工业热领域公司主要竞争对手为 Apream、VDM matals、Tokai KK 和 Isabellenhutte，医用细线领域主要竞争对手为 Wayne Metals、贺力氏。3、带材、带材

26、 2021 年占公司营收年占公司营收 9%，雇员雇员 508 人，产品为精密带钢，可应用在剃须刀片、压缩机阀、氢燃料人，产品为精密带钢，可应用在剃须刀片、压缩机阀、氢燃料电池双极板电池双极板。在压缩机阀门钢、不锈钢刀片钢、剃须刀片钢全球市占排名分别为第一、第一和第三。该领域主要竞争对手为 Hitachi Metals、Voestalpine、Jindal 和 ZAPP。根据公司披露，其管材、根据公司披露，其管材、KANTHAL、带材在给自应用领域市占率分别为、带材在给自应用领域市占率分别为 11%、18%和和 28%，则，则各分部市场空间分别约为各分部市场空间分别约为 655、128、34 亿

27、元人民币。亿元人民币。具体如下表所示：表 1：Alleima 业务分部情况 管材管材 Kanthal 带材带材 产品 高等级不锈钢和特殊合金无缝管 设备加热解决方案和制品、耐热材料 精密钢带 2021 年营收占比 69%22%9%2021 年营收（亿元人民币）72 23 9 2021 年市占率 11%18%28%预计市场空间（亿元人民币）655 128 34 2021 年客户结构（按营收占比）设备,29%化工,23%油气,20%采矿和建设,12%电力,11%交运,4%新能源,1%医疗,1%工业加热60%消费品22%医疗11%设备7%消费品,53%设备,22%交通运输,18%医疗,5%新能源,2

28、%有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 交付产品示例 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.3 管材：全球市占第一，目标市场超 600 亿元 管材为公司最重要的业务，管材为公司最重要的业务，2021 年营收年营收 72 亿元，全球市占率第一。亿元，全球市占率第一。根据公司披露，其管材 2021年市占率为11%，则不锈钢无缝管和特种合金领域2021年市场空间约为655亿元。从量的角度，全球高等级不锈钢需求量约为 200-400 万

29、吨，主要竞争对手为 Tubacex、久立特材。图 11：不锈钢无缝管和特种合金领域 Alleima 市占全球第一（按价值量）图 12：全球高等级不锈钢需求量在 200-400 万吨 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 占比最大的管材占比最大的管材业务业务 22H1 营收营收 yoy+37%，期间接单量，期间接单量 yoy+72%，镍，镍价上涨盈利贡献大。价上涨盈利贡献大。管材业务营收和订单增速较快系下游需求，尤其是油气行业需求回暖，管材业务调整EBIT利润率也有所提升，由 21H1 的 8%提升至 22H1 的 11.4%。并且从 21 年下半年公司主要原材

30、料镍价快速攀升，原材料的库存损益对当期盈利贡献显著，对 22H1净利贡献或约 7亿克朗（约 4.8亿人民币）。图 13：Alleima 管材业务营收和订单 图 14：Alleima 管材业务的 EBIT 和调整 EBIT 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000400020022H1接单量（百万克朗）营收（百万克朗）接单量同比（右轴）营收同比（右轴）0%10%20%30%05009202020212022H1EB

31、IT（百万克朗）调整EBIT（百万克朗）EBIT利润率（右轴）调整EBIT利润率（右轴）有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 公司生产的不锈钢无缝管应用领域广泛，工业设备、石油化工和油气开采为其最主要的下游行业，公司生产的不锈钢无缝管应用领域广泛，工业设备、石油化工和油气开采为其最主要的下游行业，2021 年占其管材营收占比分别为年占其管材营收占比分别为 29%、23%、20%。表 2：管材业务主要应用领域产品 典型产品典型产品

32、 描述描述 工业设备 需要高压时使用的小孔厚壁管道，应用领域包括水射流切割、机械制造、一般工程、石油和天然气 复合管(复合管)适用于管内外条件要求材料性能不能由一种材料满足的场合，主要的最终应用是纸浆和造纸工业的锅炉 空心棒材是一种厚壁棒材，常用于加工组件。其应用行业包括石油和天然气、发电、化工、食品工业 石油化工 用于化工和石化行业并且主要用于尿素或其他化肥的高压化肥管的生产过程 用于包括石油化工厂、海上平台和发电等行业的控制、监控和测量等关键应用场合 适用于温度高于 500 摄氏度情景下应用的精密管材，与热交换器管有类似的应用 适用于所有类型的热交换器，如海水冷却器、冷凝器、蒸发器、加热器

33、和回热器 油气开采 脐带管用于向水下油井注入化学物质(以提高油气的流量和采收率)，并提供水下系统和基础设施的液压控制，提供了从地面到海底系统的连接 用于操作油井（安全阀、隔离阀和化学品注入）油井管:用于将石油和天然气从油井地层输送到地面或海底，并向地层注入水或气以增加压力从而提高采收率。套管:用于保证井的完整性，防止地层坍塌。有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 发电设施 用于蒸汽发生器，将水转化为蒸汽，由蒸汽驱动涡轮发电。加热

34、后的冷却剂通过蒸汽发生器，将热量传递给管壁周围的水，使沸水产生蒸汽 主要用作燃料管，与一组含有可裂变物质的燃料棒一起使用(铀)为核反应堆提供燃料 用于核电站的管道系统和网络，如冷却剂分配和连接核岛上的支持系统 氢气和可再生能源 Alleima 认为管材在氢气和可再生能源有良好的应用前景，如集中太阳能、碳捕获和存储、地热能和生物能源的发展。公司已在氢气市场建立了一个强大的平台，为制造加氢站所需的高压管提供现场容器解决方案。其他行业 矿业建筑业、航空航天 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司在油气石化领域典型牌号如下：公司在油气石化领域典型牌号如下：表 3：公司在油气石化领域典型牌号 牌号牌号

35、 ASTM 牌号牌号 化学成分化学成分%耐蚀耐蚀 当量当量 机械强度机械强度 RP0.2 Mpa min.拉伸强度拉伸强度Rm Mpa min.C Cr Ni Mo 其他元素其他元素 Sandvik 3R12 304/304L 0.030 18.5 10 19 210 515680 Sandvik 3R60 316/316L 0.030 17.5 13 2.6 27 220 515690 Sandvik 5R75 316Ti 0.05 17 12 2.1 Ti 24 220 510710 Sandvik SAF 2304 S32304 0.030 22.5 5.5 0.3 N,Cu 25 40

36、0 630-820 Sandvik SAF 31803 S31803 0.030 21.5 4.5 2.7 N 31 450 620 Sandvik SAF 2205 S31803,S32205 0.030 22 5 3.2 N 35 485 680-880 Sandvik 2RK65 N08904 0.020 20 25 4.5 Cu 36 230 520720 Sanicro 28 N08028 0.020 27 31 3.5 Cu 39 220 550750 Sandvik 254 SMO S31254 0.020 20 18 6.1 N,Cu 43 310 655850 Sandvik

37、 SAF 2507 S32750 0.030 25 7 4 N 43 550 8001000 Sandvik SAF 2707 HD S32707 0.030 27 7 5 N 48 700 920-1100 Sandvik SAF 3207 HD S33207 0.030 32 7 3.5 N 50 770 850-950 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.4 优势：技术积淀深、产业链完整、客户黏性强 1、技术积淀深、技术积淀深 Alleima 致力于推动材料科技创新，成为全球材料科技的领导者，回顾公司百年产品组成演化历致力于推动材料科技创新，成为全球材料科技的领导者，回顾公司百年产品

38、组成演化历史，其实就是一部技术研发创新史。史，其实就是一部技术研发创新史。公司前身为 1862 年成立的炼钢厂，早期产品为凿岩钢，材料等级属于碳钢。1921 年，Alleima 研制成功第一支不锈钢管，并逐步提高不锈钢管市场份额，20 世纪 40 年代之后，公司技术研发和新产品推出的频率随着经济蓬勃发展迅速提高，产品供货范围从普通不锈钢，扩展到双相钢不锈钢、特种合金、硬质合金、高镍合金，以及钛和锆等超级 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

39、责申明。12 合金，2020 年技术含量更高的高附加值合金产品超过 60%，20%为镍基合金和钛和锆等超级合金。图 15：Alleima 营收中产品结构变化 图 16：Alleima 发展历程 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司内部研发人员公司内部研发人员 230 人，有效专利人，有效专利 900 余项，拥有世界一流的研发设施和化学实验室，在其北余项，拥有世界一流的研发设施和化学实验室，在其北欧的研发基地已研发出超过欧的研发基地已研发出超过 900 多新材料。多新材料。Alleima 在全世界的研发中心拥有一只兼备深厚的学术背景和丰富的实践经历的工程师

40、团队。公司内部研发人员 230 人，有效专利 900 余项，拥有世界一流的研发设施和化学实验室。其位于瑞典的山特维克材料研发中心，这个目前北欧最大的研发基地，迄今为止已有超过 900 多种新材料在此诞生，并能以客户的需求为导向开发个性化材料。图 17：代表性牌号：Alleima 不断推陈出新 图 18：与同行性能对比：以 S32750 牌号为例 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司产品性能不仅高于行业标准，相比于同行竞争对手也毫不逊色。公司产品性能不仅高于行业标准，相比于同行竞争对手也毫不逊色。Alleima生产的材料以极为严格的生产控制和测量标准为客户

41、提供远超行业标准的钢管，无论是从化学性能，还是从持久强度和耐腐蚀性的角度，都具有突出的性能优势，与一般产品相比产品服役周期更长。与业内竞争对手相比，以超级双相不锈钢牌号 S32750 为例，公司对应牌号 SAF 2507 的最小 PRE（耐点蚀当量）和 CCT（临界缝隙腐蚀温度）均优于新日铁、沙士基达曼内斯曼同等牌号。007041.441.641.842.042.242.442.6Sandvik SAF 2507 DMV 25.7NSNAS 74N山特维克沙士基达曼内斯曼新日铁最小耐点蚀当量（PRE）临界缝隙腐蚀温度（右轴，摄氏度）有色、钢铁行业深度报告 对标Alleim

42、a，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2、产业链完整、产业链完整 山特维克材料生产工艺链条完整，拥有内部研发中心、两个熔炼厂（熔炼产能山特维克材料生产工艺链条完整，拥有内部研发中心、两个熔炼厂（熔炼产能 30 万吨）、万吨）、5 台挤台挤压机，和数个热加工、冷加工及精加工设施等分布在压机，和数个热加工、冷加工及精加工设施等分布在 14 个国家的个国家的 30 个生产和研发基地，并且拥个生产和研发基地，并且拥有自己的全球营销网络，有自己的全球营销网络，2021 年年直销

43、比例直销比例约约 80%。完整的研发、生产、销售流程保证了公司的产品优质质量、客户需求识别、稳定的供应交付，这也是 Alleima 在技术和产品开发保持领先的关键。图 19：山特维克材料科技工艺链条完整 数据来源：公司公告、东方证券研究所 一体化工艺保证产品一致性，全球化布局提升产品交付能力。一体化工艺保证产品一致性，全球化布局提升产品交付能力。一体化生产，不仅保证从钢铁熔炼到最终成品的整个生产链的质量控制，同时也减少了客户对不同厂商上游材料验证的工作，并可根据客户需求从合金成分开始进行定制化创新和生产。全球化布局，则是公司有别于同行的另一特点，公司是全球唯一一家在三大洲均设有精密仪表管的工厂

44、，同时在全球范围内设有多个仓库，其中耐腐蚀不锈钢管库存在规格和品种上的覆盖范围也是全球数一数二，以满足客户不时之需。图 20：Alleima 生产工艺流程管理 数据来源：公司公告、东方证券研究所 3、客户粘性强、客户粘性强 基于百年的技术研发和生产工艺积淀，公司产品深受客户认可。基于百年的技术研发和生产工艺积淀，公司产品深受客户认可。由于公司产品定位于应用条件严苛的高级不锈钢和特种合金，如航空航天、核电、油气化工，客户粘性和品牌效应较强，并且产品质量较高、寿命较长，因此售价也对更高。有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露

45、见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 21：公司全球化布局以及深海油田集中地 注：粉色圆圈代表全球深海油田集中地 数据来源：公司公告、东方证券研究所 Alleima 建立了全球范围的营销网络，为客户提供从产品到解决方案，不仅提升客户粘性，同时建立了全球范围的营销网络，为客户提供从产品到解决方案，不仅提升客户粘性，同时反哺产品创新。反哺产品创新。Alleima的 27个生产服务基地遍布全球 14个国家，在中国、印度、巴西、迪拜、新加坡等地区均设有办事处，并且在中国、印度等能源需求旺盛的市场还设有研发中心，以持续满足客户不断变化的需求。以

46、巴西为例，随着巴西油气不断向深水资源开采，对高性能产品需求也与日俱增，公司在2015年将巴西确定为主要增长地区，并在里约热内卢开设了南美中心。该中心设有服务中心，销售支持和仓库。通过这个本地枢纽，公司不断加强在巴西石油和天然气行业的布局。2020 年 Alleima 成功赢得巴西 Mero 盐下油田的不锈钢脐带管大额订单，这份订单意义重大，它打破了巴西使用热塑性软管脐带管的惯例，对之后的巴西深水项目将起到较强的示范效应。有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究

47、报告最后一页的免责申明。15 二、同业对比二、同业对比：Alleima 占高端市场，国内龙头快速占高端市场，国内龙头快速追赶追赶 2.1 工艺：上游一体+全挤压工艺，产品高镍化显著 2021 年全球无缝管业务占年全球无缝管业务占 Alleima 营收近营收近 69%，是其占比最大的业务，是其占比最大的业务，因此我们选取国内不锈因此我们选取国内不锈钢无缝管龙头企业久立特材与其对比钢无缝管龙头企业久立特材与其对比。如下图所示，Alleima和久立特材管材产品重合度较高，均包括奥氏体、双相铁素体不锈钢，以及镍基合金、钛合金等。图 22：Alleima 管材产品，按合金类型 图 23：久立特材管材产品

48、，按合金类型 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从下游客户结构来看，从下游客户结构来看，Alleima 与久立特材重合度较高。与久立特材重合度较高。其中久立特材由于管材中焊接管营收占比在 2021 年达 36.6%，而焊接管多应用在油气输送，因此久立特材整体石油化工天然气营收占比达 57%，高于 Alleima 管材业务的 43%，具体如下所示：图 24：2021 年 Alleima 管材业务客户结构（按营收占比）图 25：2021 年久立特材整体客户结构（按营收占比）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 对比工艺流程，对

49、比工艺流程，Alleima 和久立特材区别主要在于：和久立特材区别主要在于：1）原料方面）原料方面，Alleima 自有熔炼产能 30 万吨，为管材自供钢坯，而久立特材钢坯主要从永兴材料采购，与永兴材料成立的合资子公司正处于产能释放期，后续原料自供率有望持续提升；2）工艺方面）工艺方面，Alleima 采用全挤压工艺，有 5 台挤压机，而久立为穿孔和挤压结合，且仅有 1 台挤压机，而挤压工艺恰恰特别适用于高镍合金钢管材的生产；3）产品方面，）产品方面，根据 Alleima 招股说明书其产品平均镍含量约在 15%，明显高于普通 300系不锈钢 8%的镍含量，产品更为高端，挤压机的台数也从侧面反映

50、了 Alleima 产品镍含量或更高。29%23%20%12%11%4%1%医疗,1%设备化工油气采矿和建设电力交运新能源医疗57%12%15%16%石油化工天然气电力设备制造其他机械制造其他不可分 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 久立特材与永兴材料成立合金子公司，保障高端原料供应和新产品研发。久立特材与永兴材料成立合金子公司，保障高端原料供应和新产品研发。2014年久立特材与永兴材料成立合金公司，从事高端领域用高温合金和

51、特种不锈钢研发及生产，公司持股 51%。近年产能不断释放，营收实现快速增长。随着上游熔炼产能的补足，有助于久立特材高端化进程的推进。合金公司目前在建投资额 6 亿元、年产 5000 吨航空发动机、重型燃机用变形高温合金及 50000吨核电用特种材料产业化项目。根据公司久立特材半年报披露，其合金公司二期项目已 100%建成，预计该项目已释放出部分产能。图 26：久立特材合金公司规模 2021 年快速提升（百万元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 盈利：高附加产品难掩成本劣势，国内龙头盈利反超 对比两者的无缝管管材业务，对比两者的无缝管管材业务，Alleima 营收规模明显高于久立特材。

52、营收规模明显高于久立特材。Alleima 管材业务 21 年营收为 72 亿元，久立特材 2021 年营收 60 亿元，其中无缝管营收为 31 亿元，约为 Alleima 管材业务的 43%。图 27：Alleima 管材和久立特材无缝管营收对比 图 28：Alleima 和久立特材无缝管售价对比（元/吨）数据来源：公司公告、东方证券研究所 注：Alleima 未披露管材销量，吨售价按销量 5 万吨假设推算；-5 10 15 20 25-100 200 300 400 500 600201920202021营收净利润（右轴）0%10%20%30%40%50%-2,000 4,000 6,000

53、 8,000 10,00020022H1久立特材营收-无缝管（百万元）Alleima营收-无缝管（百万元）久立特材/Alleima 4 5 5 6 6-100,000 200,000201920202021久立特材无缝管吨售价Alleima管材吨售价（推测)久立特材无缝管销量（万吨，右轴）Alleima管材销量-推测（万吨，右轴）表 4：久立特材无缝管生产工艺与国内外对比 工艺工艺 国内国内 国外先进国外先进 久立特材久立特材 无缝管母（毛）管制造 主要采用穿孔工艺，仅有少数厂商具备挤压生产能力 全面采用挤压工艺 同时采用挤压工艺和穿孔工艺 无缝管成品管制造 仅少数厂商拥

54、有挤压设备，能用其直接生产成品管更少 全面采用挤压工艺，可用于母管和成品管生产 既能利用挤压设备生产母管，也可以直接挤压出成品管 数据来源：久立特材 2017 年可转债募集说明书、东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：公司公告、东方证券研究所 产品附加值方面，产品单吨售价明显高于久立特材。产品附加值方面，产品单吨售价明显高于久立特材。由于 Alleima 未披露其管材产能和产量，根据我们于 2021 年

55、 6 月发布的久立特材：三十而立，何以久立的预计，Alleima 管材产量在近年或未超过 5 万吨，其 21 年不锈钢无缝管吨售价或在 10 万元/吨以上，久立特材 21 年不锈钢无缝管吨售价为 5.6 万元/吨，可见 Alleima 产品更为高端。尽管尽管 Alleima 产品附加值高，但盈利能力弱于久立特材。产品附加值高，但盈利能力弱于久立特材。由于 Alleima 的法定所得税率较高，并且上游一体化，盈利受镍价波动影响，为衡量 Alleima 与久立特材在经营层面的盈利能力，我们选择调整 EBIT 作为盈利重点对比指标。Alleima 的调整项为各年度不可比项目和金属价格波动影响，久立特

56、材的调整项主要为永兴材料股权投资收益。久立特材 2020-2021 年 EBIT 规模超过Alleima 管材业务，但如果仅考虑久立特材不锈钢无缝管，其 EBIT 规模或仍小于 Alleima 管材。但久立特材 EBIT 利润率始终高于 Alleima 管材业务，若剔除久立特材焊管业务，其无缝管 EBIT利润率或更为领先。图 29：法定所得税率对比 图 30：调整 EBIT（百万元）和利润率对比 注：Alleima 多地运营，法定所得税率按各地净利润平均；数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 究其原因，我们认为主要系究其原因，我们认为主要系 Alleima 成

57、本管控、人员效率弱于久立特材，并且折旧摊销更大：成本管控、人员效率弱于久立特材，并且折旧摊销更大：期间费用更高：期间费用更高：Alleima 在成本控制方面较久立特材也有明显劣势，销售和管理费用率明显更高，在成本控制方面较久立特材也有明显劣势，销售和管理费用率明显更高，而研发费用已落后于久立特材。而研发费用已落后于久立特材。2021年 Alleima三费率合计为14%，久立特材为 11%，其中两者研发费用率分别为 1.5%、4.4%。图 31：2019-2021 年 Alleima 三费费率 图 32：2019-2021 年久立特材三费费率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公

58、告、东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021Alleima加权平均所得税率久立特材所得税率0%10%20%-500 1,00020022H1久立特材-调整EBITAlleima管材业务-调整EBIT久立特材-调整EBIT%（右轴）Alleima管材-调整EBIT%（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率0.0%5.0%10.0%15.0%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师

59、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 毛利率未发挥上游一体化优势：毛利率未发挥上游一体化优势：根据前述两者调整 EBIT 利润率的对比，久立特材在 2019-2021比Alleima管材高3、7、6PCT，而同期期间费用率比Alleima整体低1、4、3 PCT，假设Alleima管材期间费用率和 Alleima 整体保持一致，这意味着久立特材毛利率与 Alleima 管材较为接近，甚至略胜一筹。但由于 Alleima 管材单吨售价明显更高，其吨毛利或仍高于久立特材。人员成本更高而效率偏低：人员成

60、本更高而效率偏低：Alleima 公司整体人均薪酬更高，其管材业务的人均 EBIT 在 2020 年已被久立特材反超，并且与久立特材在人均创收的差距也被快速追赶。图 33：19-21 年人均薪酬对比（万元/人）图 34：21 年经营成本结构对比：Alleima 人力成本占比较高 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 35：19-21 年人均创收对比（万元/人）图 36：19-21 年人均调整 EBIT 对比（万元/人）注：Alleima 未披露 2019-2020 年管材员工数量，假设和 2021 年持平；数据来源：公司公告、东方证券研究所 注：Allei

61、ma 未披露 2019-2020 年管材员工数量，假设和 2021 年持平；数据来源：公司公告、东方证券研究所 折摊更大：完整的生产链条同时带来更大的折旧摊销，折摊更大：完整的生产链条同时带来更大的折旧摊销，Alleima 税前经营性净现金流整体较久立税前经营性净现金流整体较久立特材更佳，但与营收规模仍不匹配。特材更佳，但与营收规模仍不匹配。2021年末Alleima管材固定资产近48亿元，久立特材为21.5亿元，2021 年 Alleima 管材折旧摊销达 5.6 亿元，久立特材为 2.3 亿元。图 37：2021 年固定资产与折摊对比 图 38：税前经营性净现金流（百万元）及在营收占比对比

62、 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 -20 40 60201920202021Alleima久立特材直接原材料,39%人工费用,28%折旧摊销,7%其他,26%Alleima直接原材料,54%人工费用,9%折旧摊销,5%其他,33%久立特材-100 200 300201920202021Alleima管材久立特材-10 20 30201920202021Alleima管材久立特材65%6%36%4%0%20%40%60%80%固定资产/营收折旧摊销/营收Alleima管材久立特材0%20%40%-1,000 2,000201920202021久立特材-税前

63、经营性净现金流Alleima-税前经营性净现金流久立特材-税前经营性净现金流/营收（右轴）Alleima-税前经营性净现金流/营收（右轴）有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 2.3 成长：国内龙头步步紧逼，研发和资本投入已落后 Alleima2010-2021 年营收年营收 CAGR-3%，久立为，久立为 12%。由下图可见 Alleima2010-2021 年营收规模窄幅波动，过去 11 年 CAGR 为-3%（人民币计），

64、2022H1 受下游需求回暖和疫后修复，营收增速达 33.7%。久立特材营收过去 11 年 CAGR 为 12%，营收规模从 2010 年的 18 亿元提升至 21年的 60 亿元。图 39：2010-2022H1 营收对比 图 40：2011-2022H1 营收增速对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 Alleima 的调整的调整 EBIT 利润率利润率较为稳定，久立特材高端产品较为稳定，久立特材高端产品步入收获期，步入收获期，EBIT 利润率自利润率自 18 年年中中枢明显枢明显提升。提升。2010-2021Alleima 调整 EBIT 利润率均值

65、为 8%，如前所述，Alleima 产品附加值更高，但由于成本，尤其是人力成本较高，抵消了其高端化和一体化优势。2021 年 Alleima 人力成本占经营成本比例为 28%，久立特材为 9%，若其人力成本能控制到久立特材水平，则其 EBIT利润率均值可提升至25.5%（8%+（28%-9%）*（1-8%）。这也是我们认为未来久立特材在固有的成本优势基础上，弥补上游短板、产品高端化程度对标Alleima后，有望实现的稳态盈利水平。图 41：Alleima 与久立特材调整 EBIT 利润率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从研发投入和资本开支来看，久立特材后续成长动力更强。从研发投入和资本开

66、支来看，久立特材后续成长动力更强。2021年久立特材从研发金额、研发团队规模和资本开支上已超过 Alleima。截至 2021 年底，久立特材拥有研发人员 388 人，2021 年 4月份，久立特材聘请某中国工程院院士担任公司首席科学家，该院士也是湖州首位常驻院士。作为我国超超临界火电站、核电站等工程用钢的主要学术带头人之一，院士的加入将加快公司在特种合金等新材料的发展，这也是久立特材重点培育的发展方向。-50 100 150 200Alleima-营收（亿元）久立特材-营收（亿元）-40%-20%0%20%40%60%Alleima-营收增速久立特材-营收增速0%5%10%15%20%25%

67、30%Alleima-调整EBIT利润率久立特材-调整EBIT利润率 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 42：研发费用率对比 图 43：研发金额对比（百万元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 44：资本开支对比（百万元）图 45：2021 年研发人员数量对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2

68、01920202021Alleima久立特材0500300201920202021Alleima（百万元）久立特材（百万元）-200 400 600 800201920202021Alleima管材久立特材00500研发人员（人）Alleima久立特材表 5：久立特材 22H1 重大在建项目 工艺工艺 22H1 投入投入（百万元）（百万元）截至截至 22 年年 6 月底月底 累计投入（百万元）累计投入（百万元）项目进度项目进度 工业自动化与智能制造项目 3.0 291.0 100%年产 1000 吨航空航天材料及制品项目 0.4 209.8 100%

69、年产 5000 吨特种合金管道预制件及管维服务项目 13.6 64.6 35%年产 15000 吨油气输送特种合金焊接管材项目 28.1 115.8 70%合金公司二期项目 51.0 218.2 100%金属材料研究院项目 20.1 47.6 50%预制管建设项目 11.3 21.3 40%合计合计 127.6 968.3-数据来源：公司公告、东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 三、投资建议三、投资建议 All

70、eima 作为全球高等级不锈钢和特种合金行业龙头百年企业，在产品创新上一直引领行业，值作为全球高等级不锈钢和特种合金行业龙头百年企业，在产品创新上一直引领行业，值此全球能源结构转型之际，高等级不锈钢和特种合金也焕发出新的生命力，此全球能源结构转型之际，高等级不锈钢和特种合金也焕发出新的生命力，Alleima 分拆上市分拆上市更更有助于其有助于其把握这一把握这一时代时代机遇。机遇。而我国制造业从大到强的这一过程，也孕育出了像久立特材等一样深耕该细分领域的本土企业。而我国制造业从大到强的这一过程，也孕育出了像久立特材等一样深耕该细分领域的本土企业。尽管相对于海外百年企业积淀相较单薄，但凭借自身的专

71、注和持续的投入，久立特材也在这一领尽管相对于海外百年企业积淀相较单薄，但凭借自身的专注和持续的投入，久立特材也在这一领域跻身全球前列，并且后劲十足。而与大部分同业不同的是，由于所处领域较为小众，海外及国域跻身全球前列，并且后劲十足。而与大部分同业不同的是，由于所处领域较为小众，海外及国内多数企业多为集团公司下业务矩阵的一部分，而久立特材作为独立企业走出了一条属于自己的内多数企业多为集团公司下业务矩阵的一部分，而久立特材作为独立企业走出了一条属于自己的康庄大道，但由于缺乏完全可比的公司，其在资本市场上的估值也给投资者出了个难题。康庄大道，但由于缺乏完全可比的公司，其在资本市场上的估值也给投资者出

72、了个难题。我们认为随着我们认为随着 Alleima 自自 8 月月 31 日在斯德哥尔摩纳斯达克交易所分拆上市，其上市后估值及估日在斯德哥尔摩纳斯达克交易所分拆上市，其上市后估值及估值方式值方式，或，或将将成为国内高等级不锈钢和特种合金企业在资本市场上表现重要的参考系，成为国内高等级不锈钢和特种合金企业在资本市场上表现重要的参考系，建议关注建议关注久立特材久立特材(002318(002318，买入，买入)、中信特钢、中信特钢(000708(000708，买入，买入)、抚顺特钢、抚顺特钢(600399(600399，未评级，未评级)等。等。图 46：斯德哥尔摩工业行业指数过去十年 PE 均值为

73、21.5X 图 47：山特维克过去十年 PE 均值 21X 数据来源：simplywall.st.、东方证券研究所 数据来源：FinanceCharts、东方证券研究所 图 48：山特维克 PB 均值 3-3.5X 图 49：山特维克 EV/EBITDA 均值 10-12X 数据来源：FinanceCharts、东方证券研究所 数据来源：FinanceCharts、东方证券研究所 -0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 12.5 有色、钢铁行业深度报告 对标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见

74、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 风险提示风险提示 上市进度不达预期的风险上市进度不达预期的风险：若 Alleima 上市进度不及预期，则存在相关公司市值波动风险。宏观经济波动风险宏观经济波动风险：宏观经济增速发生较大波动，则下游需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。疫情反复风险疫情反复风险：若疫情在全球范围内反复，则下游需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。下游需求不达预期风险下游需求不达预期风险：若石油化工等领域需求不及预期，则相关企业盈利存在波动风险。有色、钢铁行业深度报告 对

75、标Alleima，看久立空间几何 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的

76、涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出

77、明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对

78、该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某

79、些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资

80、的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：