1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告 新材料系列#3：深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界 2022 年 08 月 17 日 我们首次覆盖民营高温合金核心供应商：图南股份（300855.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下：深耕高温合金领域，产品矩阵丰富国产替代空间大。公司成立于 1991 年，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。自 2007 年进军特种市场后，公司承接了多个特种航空发动机关键部件的研制生产项目，近些年特种业务营收占比持续大于 50%且有望继

2、续提升。“十四五”期间，我国先进航空装备有望加速放量，换发频率提高叠加商用发动机研制加速，需求旺盛。公司 IPO 募投项目预计于 2022 年完成，产能扩张使得公司能够应对更大的市场需求，即将迈入业绩兑现阶段。20212022 年，公司两次实施股权激励，覆盖 50 人（占总人数 9.6%），彰显长期发展信心。产品结构优化叠加规模效应，盈利能力持续提升。1）公司毛利率从 2013年 19%提升至 2021 年 37%，盈利能力提升明显。20162021 年，公司归母净利润年复合增速为 63.9%，显著高于营收年复合增速（17.9%），主要原因是高附加值的铸造高温合金产品营收占比由 21.4%增长

3、到 41.7%所致。2）公司铸造高温合金产品毛利率稳定在 50%左右，其中精密铸件产品 20162019 年毛利率分别为 47.0%、62.6%、64.7%和 67.9%，利润率不断提升。我们认为，随着公司收入规模不断增大和特种业务占比提升，公司利润率有望继续提升。航空发动机持续放量，高温合金把握行业红利。“十四五”期间，受益于飞机和发动机发展加速，高温合金市场较大。2020 年，我国高温合金市场规模为187 亿元，预计 2025 年将达到 314 亿元，20202025 年 CAGR=11%。我国高温合金市场复合增速高于全球增速（6%）。国内高温合金市场供需不匹配，2020 年，我国高温合金

4、消费量为 5.5 万吨；产量为 3.3 万吨，部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要进口。公司积极扩产应对供需不平衡局面，分别投资 1.8 亿元和 2.6 亿元用于“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，建成达产后预计新增年营收 3.2 亿元。投资建议：公司高温合金产品下游需求旺盛，具有高成长动能，募投项目将助其突破产能瓶颈。同时公司成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，在自身高温合金材料业务基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为公司第二增长曲线。我们预计，公司 20222024 年

5、归母净利润分别是 2.49 亿元、3.24 亿元和 4.53 亿元，当前股价对应 20222024 年PE 为 60 x/46x/33x。考虑到需求旺盛和公司较强竞争力以及产业链向下延伸的广阔空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期、客户集中度较高等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）698 906 1134 1471 增长率（%）27.7 29.9 25.1 29.8 归属母公司股东净利润（百万元）181 249 324 453 增长率（%）66.2 37.3 30.3 39.8 每股收益

6、（元）0.60 0.82 1.07 1.50 PE 82 60 46 33 PB 12.2 10.5 8.9 7.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 08 月 17 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：49.38 元 分析师 尹会伟 执业证书：S05 电话： 邮箱： 分析师 邱祖学 执业证书：S01 电话： 邮箱： 研究助理 孔厚融 执业证书：S03 电话： 邮箱： 相关研究 1、华秦科技（688281.SH）：新材料系列

7、#2，特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 2、新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 图南股份：励精图治三十年，深耕高温合金领域.3 1.1 拥有完备的全产业链生产流程.3 1.2 费用管控能力增强，盈利水平持续提升.5 2 航空发动机拉动需求，国产替代空间大.8 2.1 高温合金：航空发动机结构中的关键材料.8 2.2 供需情况：当前依赖进口，国产替代空间较大.10 2.3 市场空间：航空发动机和燃气轮机驱动

8、需求增长.11 3 产品矩阵丰富，积极扩产拓展业务边界.14 3.1 生产流程完备；产品矩阵丰富产销量持续增长.14 3.2 募投扩能应对需求旺盛；股权激励彰显发展信心.17 4 同业分析：竞争合作并存，创新扩产满足需求.19 5 盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测假设与业务拆分.22 5.2 估值分析与投资建议.23 6 风险提示.24 插图目录.26 表格目录.27 yWgZ9UlXJYmMrRtMaQdNbRsQmMpNpNlOoOyQlOrQyQ8OrRwPxNtPqPxNnMrN图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研

9、究报告 3 1 图南股份：励精图治三十年，深耕高温合金领域 1.1 拥有完备的全产业链生产流程 励精图治三十年，拥有全产业链工业化生产能力。公司成立于 1991 年 5 月，于 2020 年 7 月上市，主营高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，应用在航空发动机、燃气轮机、核电装备等特种及高端领域。公司拥有大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，对质量和成本管控能力突出，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。回复公司发展历程，主要包括四个阶段：1）成立初期，公司以高电阻电热合金为起点进军先进金属材料行业，最终确立战略发展方向，在六年的时间

10、内实现了高温合金的批量生产；2）2007 年，公司正式迈进特种领域，逐步参与相关型号产品所需高温合金材料的研发和生产；3）2015 年以来，公司多个型号产品顺利进入批量化生产阶段，当前主营产品为铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金及特种不锈钢等特种合金及其制品；4）2020 年，公司于创业板上市，募资总额 5.3 亿元（净额 4.68 亿元）用于项目建设。同时把握航空发动机产业链的高景气，进行产业链延伸，拓展业务边界。图1：励精图治三十年，拥有全产业链工业化生产能力 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司实控人为万柏方与万金宜，合计持有 34.59%股份。1）截至 2022 年二

11、季度末，董事长万柏方先生直接持有公司 27.74%的股份，并通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司 1.59%的股份，合计持有 29.33%的股份。万柏方先生的一致行动人万金宜先生持有公司 5.26%的股份，两人系父子关系，直接与间接合计持有公司 34.59%的股份，为公司的控股股东及实控人。2）公司与上海盛宇投资等发起设立盛宇鸿图，投资方向为特种新材料、电子信息新材料领域具有核心技术或渠道优势的高成长性科技型企业，公司实缴出资 4000 万元，占注册资本 20%。2021 年 7 月，公司在沈阳注册成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，预计达产年可形成年产各类航空

12、用中小零部件 50 万件/套加工生产能力。7201520152020进军高温合金市场，加大研发：2000 年 购 入 第 一 台500Kg真空感应炉，批产高温合金多个产品通过验证，迈入批产阶段：2015年参研的精密铸件多个型号通过用户验证2020.0719942006从事先进金属材料，确立发展发向：与原上海第五钢铁厂联营，自主生产高电阻电热合金特种民品两翼齐飞，构建完整产业链：2007年取得军工行业准入资质，持续加大民品研发IPO募资净额4.68亿元：用于年产1000吨超纯净高性能高温合金材料及年产3300件复杂薄壁高温合金结构件项目202120222021年3月及202

13、2年7月实施股权激励：两次覆盖50名管理层及骨干成员，彰显长期信心图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：万柏方与万金宜持有 34.59%股份，为公司实控人 资料来源：wind，民生证券研究院（截至 2022 年二季度末）注：万柏方通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司 1.59%的股份 主营铸造高温合金、变形高温合金和特种不锈钢。1）公司掌握高温合金材料的超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造技术、高精度无缝管材制造等关键核心技术，是航空发动机、燃气轮机高端装备制造的重要供应商。2）公司为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内

14、构件和驱动机构材料；3）为航空发动机配套科研、生产大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机和航空发动机配套科研生产高温合金和特种不锈钢无缝管。从配套产品看，当前铸造高温合金的配套规模较大。公司将进一步发挥全产业链生产流程的优势，针对特种产品配套多品种、多规格、小批量的特点，加快变形高温合金、特种不锈钢等其他业务的配套研制，进一步丰富产品的种类。图3：主营三大类产品：铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 100%20%1.59%2.11%2.24%2.45%2.79%4.21%4.43%5.26%6.71%27.74%万柏方陈建平万金宜易方达国防军工基金陈杰朱伟

15、强朱海忠薛庆平华夏创新未来基金丹阳立枫其他图南股份沈阳图南盛宇鸿图40.47%一致行动人、实际控制人图南股份变形高温合金铸造高温合金铸造母合金精密铸件棒材无缝管材变形高温合金可以进行热、冷变形加工，具有良好力学性能和综合强、韧性指标，具有较高抗氧化性能铸造高温合金母合金是用铸造方法成型零件的一类高温合金，具有更高的合金化程度的成分范围与更高的服役温度范围；精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件变形高温合金棒材类管材类特种不锈钢是含有高镍、高铬、高钼的一种高合金不锈钢，比普通不锈钢具有更加优秀的耐高温、耐腐蚀性能丝材、带材等图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业

16、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.2 费用管控能力增强，盈利水平持续提升 营收及利润规模逐年增加，盈利水平不断提升。公司 2021 年实现营收 7.0 亿元，同比增加 27.7%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比增加 66.2%。同时我们看到，20162021 年，营收 CAGR 为 17.9%，归母净利润 CAGR 为 63.9%，归母净利润年复合增速大幅高于营收年复合增速，公司盈利水平不断提升。图4：20162021 年营收规模逐年增大 图5：20162021 年归母净利润规模迅速增长 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 利润率

17、持续提升，负债规模持续下降。1）2021 年毛利率达 37.3%，同比增加 4.7ppt；净利率达 26.0%，同比增加 6.0ppt。从历史上看，公司毛利率从 2013年 19%提升至 2021 年 37%，盈利能力提升明显，主要原因是产品结构改善和规模效应。2）公司资产负债率由 2013 年的 65.1%逐年下降至 2019 年的 22.2%，主要系净利润持续增加所致，同时应付账款及长短期借款余额均有减少，总体负债规模降低。2020 年 IPO 募资后，资产负债率进一步下降至 4.3%，2021 年上升至 10.3%主要系应付账款增加所致。图6：20162021 年利润率整体提升 图7：资

18、产负债率总体呈下降趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.5 3.0 3.2 3.1 3.4 4.3 4.8 5.5 7.0 20%5%-3%12%26%12%13%28%-50%-25%0%25%50%048122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入YoY(亿元)0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.7 1.0 1.1 1.8-43%33%85%175%76%37%7%66%-100%0%100%200%0.00.51.01.52.02013 2014 2015 2016 2017 20

19、18 2019 2020 2021归母净利润YoY(亿元)19%25%21%26%27%28%33%33%37%4%2%3%5%12%17%21%20%26%0%15%30%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率净利率65%64%57%55%46%30%22%4%10%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产负债率图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 期间费用率呈下降趋势，费用管控能

20、力增强。公司期间费用率由 2016 年的20.4%下降至 2021 年的 13.8%，总体呈下降趋势。具体看 2021 年，销售费用率1.1%，同比下降 0.4ppt；管理费用率 6.4%，同比增加 2.0ppt；财务费用率-0.1%，同比下降 0.6ppt；研发费用率 6.4%，同比增加 0.2ppt。2018 年以来，公司研发支出逐年增加，主要系研发项目增多及确认研发人员股份支付费用所致。研发人员数量由 2019 年的 70 名增加至 2021 年的 90 名（占总人数的 17.3%），研发团队保持持续扩张的趋势。图8：20162021 年期间费用率整体下降 图9：20172021 年研发

21、投入逐年加大 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 应收账款回款情况良好，经营性现金流持续净流入。公司为应收账款的安全收回制定了严格的内控制度，从客户的类型、合作年限、年采购量、付款模式等方面对客户进行五级分类，确定不同的信用等级额。同时将应收账款回款情况纳入销售人员绩效考核标准，应收账款的回款情况良好，20162021 年，公司应收/营收比例不断降低，从 32%下降至 10%。公司的经营活动净现金流持续保持净流入状态，经营状况良好。图10：应收占营收比总体呈下降趋势 图11：经营活动净现金流持续保持净流入 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：win

22、d，民生证券研究院 1%-0.1%6%29%23%20%20%15%12%13%13%14%-5%2%9%16%23%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率0.21 0.15 0.16 0.25 0.34 0.45 4.3%3.7%5.1%6.2%6.4%0%2%4%6%8%0.00.20.40.62001920202021研发支出研发费用率(亿元)0.8 0.9 0.8 1.0 0.8 1.1 0.7 0.6 0.7 32%31%26%32%24%25%14%10%

23、10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021应收账款及票据应收账款及票据占营收比(亿元)0.05 0.40 1.06 0.67 0.85 0.85 1.20 0.90 1.79 0.00.51.01.52.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经营活动现金流净额(亿元)图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 存货规模逐年扩大，合同负债 1Q22 大幅增长。20172021

24、年公司存货规模逐年增大，主要系下游需求增长拉动，公司为保证产品交付，生产备货增加所致。截至2022年一季度末，公司合同负债规模达到0.21亿元，较年初大幅增长123%，主要系受需求增长，客户先行预付部分货款所致。图12：20172021 年存货规模逐年扩大 图13：1Q22 末合同负债规模较年初增长 123%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：20132019 年列示预收账款 1.05 1.40 1.08 0.99 1.03 1.19 1.87 1.93 3.20 42%47%34%32%30%27%39%35%46%0%20%40%60%0123420

25、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021存货存货占营收比(亿元)627 738 591 641 373 738 954 887 956 2136 0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22合同负债(万元)图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 航空发动机拉动需求，国产替代空间大 2.1 高温合金：航空发动机结构中的关键材料 高温合金一般以铁、镍、钴为基，是一类既能在 600以上的高温

26、下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，又能在一定高强机械应力作用下长期工作的合金材料。高温合金的根本特性在于其在一定温度下所具有的高强度，因此俄罗斯将其称为“热强合金”，欧美则称之为“超合金”。高温合金主要有按基体元素种类、按材料成型方式和按合金强化类型三种方式进行分类的标准。1）按照基体元素种类，高温合金可以分为铁基、镍基和钴基，目前市场需求占比最大的为镍基高温合金，达 80%以上。2）按照制备工艺，我们可以将高温合金分为变形高温合金、铸造高温合金及粉末高温合金，这也是最常用的分类方法。根据华经产业研究院，变形高温合金与铸造高温合金的应用最广，2020 年分别占市场需求的 70%与 20%。图14：高温

27、合金可分别按基体元素种类、材料成型方式、合金强化类型进行分类 资料来源：中国高温合金五十年（师昌绪/仲增墉著，2006-08），民生证券研究院 高温合金产品生产工艺主要包括熔炼、铸造、热处理三个步骤。大多数高品质高温合金并非只采用一种工艺进行熔炼，而是采用双联工艺或三联工艺。双联工艺即通过“真空感应炉+电渣重熔炉”或“真空感应炉+真空自耗炉”来生产；三联工艺则采用“真空感应炉+电渣重熔炉+真空自耗炉”的方式进行生产。我国从 2010 年左右引入三联工艺，目前在部分产品中得到应用。值得注意的是，转动件基本都要求使用三联工艺。分类标准具体名称基本性能核心应用铁基高温合金含铁50%，通常加入1540

28、%的镍，适合700C以下温度使用温度较低的航空航天发动机及工业燃气机的涡轮盘、机匣和轴等零部件，也适用于承力件、紧固件镍基高温合金含镍50%，适合6501000C航空航天发动机涡轮部分工作叶片、导向叶片、涡轮盘和燃气室等最热段零件钴基高温合金含钴4065%，适合7301100C导向叶片材料变形高温合金可进行冷、热轧制加工，具有良好的强韧性和力学性能，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性。工作温度-2531320C航空航天发动机燃烧室、机匣、涡轮盘与叶片等结构件铸造高温合金以铸造的方法直接制备零部件的高温合金材料，属于变形高温合金的下游。工作温度13001500C航空发动机、涡轮叶片（包括成材率较低的单晶

29、叶片）、导向叶片、整铸涡轮、增压器、涡轮机匣、尾喷管调节器粉末高温合金通过粉末法改善难于变形的铸造高温合金的热塑性，使其成为变形高温合金，显著提升了其热加工性能航空发动机的涡轮盘、压气机盘、导流盘、涡轮工作叶片前后挡板、弹性环、鼓筒轴和承力环等零部件固溶强化优异的抗氧化性、良好的塑性和成型性以及一定的高温强度环境温度较高，但承受应力较低的零件，如燃烧室和火焰筒等部件时效沉淀强化较高的高温强度和蠕变强度以及良好的综合性能承受高负荷、中高温环境中的零部件，如涡轮叶片和涡轮盘等结构件晶界强化在合金中加入少量硼、镁、锆等元素改善晶界状态以提高合金抗蠕变能力氧化物弥散强化弥散分布氧化物颗粒具有高热稳定性

30、，1000C以上仍能保持较高的强度基体元素种类材料成型方式合金强化类型图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图15：高温合金制品生产工艺主要包括熔炼、铸造、热处理三个步骤 资料来源：高温合金材料学制备工艺，民生证券研究院 我国高温合金约 80%应用于航空航天领域。高温合金在需要材料承受高温的环境中有广泛的应用，在航空航天、核能发电、船舶燃气轮机等领域有较高价值，其中航空航天领域是高温合金最重要的消费领域，也是要求最高的领域。全球约55%的高温合金用于航空航天等领域，而我国大部分高温合金用在航空航天领域。图16：我国 80%

31、的高温合金用于航空航天等特种领域 图17：高温合金主要下游应用领域 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 注：图中为 2020 年数据 资料来源：钢研高纳招股书，民生证券研究院 熔炼（电弧炉、感应炉、真空炉、电渣炉、等离子电弧炉）铸锭重熔、铸造（熔模精密铸造、定向铸造、单晶/细晶铸造）压力加工（轧制、锻造）热处理（固溶处理、时效处理）焊接（熔焊、压焊）铸造高温合金变形高温合金制粉（气体物雾化法、旋转电极法）压实（真空热压、热等静压）热挤压粉末高温合金热锻造制粉（内氧化、化学共沉淀、MA）压实（热挤压）弥散强化高温合金80%20%航空航天等特种领域石化电力等民用领域高温合金舰船发动机石油、化

32、工、冶金汽车增压涡轮器核电站火箭发动机飞机发动机地面燃机汽轮机图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 供需情况：当前依赖进口，国产替代空间较大 全球高温合金未来市场增量主要来源于中国。高温合金行业产能增长主要以现有厂商扩产为主，但生产工艺复杂、下游认证周期长等原因导致该行业整体增速较缓。20152019 年，全球高温合金市场规模 CAGR 为 4.79%，中国 CAGR为 21.66%，国内市场增速明显高于全球市场增速。根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球高温合金市场规模 137 亿美元，2024 年将达到 1

33、73 亿美元；2020年我国高温合金市场规模为 187 亿元，并将于 2025 年达到 314 亿元。图18：中国高温合金市场规模预计在 2025 年达到 314亿元 图19：全球高温合金市场规模预计在 2024 年达到 173亿美元 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 我国 高 温合 金供 需 缺口 较大。20132020 年，我国 高 温合 金产 量CAGR=15.83%，需求量 CAGR=17.74%，需求增速大于供给增速，供需持续不匹配。高温合金供需缺口不断扩大，2020 年已达 2.2 万吨；缺口增速先快后慢，2018 年达峰值 40%

34、。航空、航天、燃气轮机等领域的高端高温合金国产替代空间较大。随着国内企业生产工艺和技术的提升，产能建设速度加快，高温合金的国产化率有望迅速提升。图20：中国高温合金产量与需求量持续不匹配 图21：中国高温合金供需缺口逐年增加 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 78847304002001820192020E2025E中国高温合金行业市场规模(亿元)200200182019E 2020E2024

35、E全球高温合金行业市场规模(亿美元)1.8 2.0 2.2 2.5 3.0 3.7 4.8 5.51.2 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.8 3.302462000192020中国高温合金需求量中国高温合金产量(万吨)0.6 0.7 0.7 0.9 1.1 1.6 2.1 2.2 02001820192020中国高温合金供需缺口(万吨)图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.3 市场空间：航空发动机和燃气轮机驱动需求增长

36、 2.3.1 航空发动机放量是主要驱动因素 高温合金占航空发动机质量 4060%。高温合金主要应用于航空航天领域，以航空发动机为主，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件制造，高温合金占航空发动机总重量的 4060%。在民用工业的能源动力、交通运输、石油化工、冶金矿山和玻璃建材等领域，镍基高温合金有广泛的应用，主要用于柴油机和内燃机的增压涡轮、工业燃气轮机、内燃机阀座、转向锟等部件。图22：高温合金主要应用于航空发动机上的热端部件 资料来源：钢研高纳招股书，民生证券研究院 注：左图红色部分为先进航空发动机中关键的热端承力部件，全部为高温合金 图23：我国高温合金企业营收及产销量

37、资料来源：各公司公告，民生证券研究院 公司产品项目20021营收（亿元）7.910.511.613.0产量（吨）4,2945,8425,4835,894销量（吨）4,2225,4825,8176,049单价（万元/吨）18.619.119.921.6产销率（%）98%94%106%103%营收（亿元）8.914.315.819.9产量（吨）5,92210,11410,19213,445销量（吨）5,65010,0359,82013,322单价（万元/吨）15.714.316.114.9产销率（%）95%99%96%99%营收（亿元）3.23.73.94.9销量（吨）1,5

38、891,7451,9562,066单价（万元/吨）20.021.519.823.6营收（亿元）0.41.11.83.1产量（吨）3565769741,105销量（吨）3275719311,071单价（万元/吨）10.719.119.828.6产销率（%）92%99%96%97%营收（亿元）0.10.31.0销量（吨）82246503单价（万元/吨）12.513.920.2隆达股份铸造高温合金西部超导变形高温合金抚顺特钢变形高温合金钢研高纳变形/铸造/新型高温合金图南股份变形/铸造高温合金图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1

39、2 2.3.2 燃气轮机是高温合金的重要应用方向 高温合金的另外一个重要应用是燃气轮机。燃气轮机具有功率大、尺寸小、起动迅速、加速性和机动性好等特点，对国防、能源、电力等领域都有重要的战略意义。目前，国际上已经发展了三代燃气轮机，部分四代高效燃气轮机已投入使用。在舰船动力方案选择上，燃气轮机的主要竞争对手是舰用柴油机和舰用蒸汽轮机，燃气轮机自身特性与舰船动力系统性能要求更为吻合，成为了各国舰船动力系统发展的主流选择。图24：我国燃气轮机发展的主要研制生产单位 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 燃气轮机国产化加速驱动高温合金需求增长。高温合金在燃气轮机中占有重要地位，在燃烧室、导向叶片、涡轮

40、工作叶片以及涡轮盘等部件上都有应用。目前我国燃气轮机主要研制力量来自于中国航发、船舶、机械、中科院等部门及院所。国产舰船用燃机逐渐进入批产，将驱动高温合金的需求持续增长。图25：轻型燃气轮机结构图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 工业部门厂所中国航发航发动力（黎明集团、西航集团、南方集团、黎阳集团）、606所、608所、东安发动机、兰翔机械船舶中船重工703所机械东方汽轮机（东方电气）、哈尔滨汽轮机（哈尔滨电气）、上海电气、南京汽轮电机集团中科院工程热物理研究所进气道燃烧室两级高压动力叶片16级压气机六级低压动力叶片图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

41、读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.3.3 核 电 建 设 加 快，预 计 新 增 高 温 合 金 年 需 求 3631 吨（20222030 年）高温合金在核电领域也有较为广泛的应用。1974 年，我国自主设计了第一座核电站秦山核电站，中国也因此成为了世界上第七个能够自主设计建造核电站的国家。历经五十年发展，我国已经拥有了完整的核工业体系。目前，我国已经率先实现了由二代向三代核电技术的跨越式发展，全面掌握了反应堆压力容器、蒸汽发生器、保护控制系统和核级焊材、核级密封件等关键设备，材料制造技术，具备了每年 810 台/套电主设备制造能力和同时建造 30 台以上核电机组的工程施工能力，综

42、合国产化率已达 88%以上。“十四五”期间，我国核电有望按照每年8 台的建设规模推进，核电领域的发展将拉动对高温合金材料的需求。核电装备制造高温合金年需求有望达 3631 吨。在核电装备制造业中，高温合金主要应用于承担核反应工作的核岛内，核电装备中主要使用高温合金的部件包括燃料转运装置、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等。截至 2022 年 6 月，我国在运核电机组 54 台，在建核电机组 23 台，在运在建核电机组总数位居全球第二。预计 20222025 年，我国将进一步加快扩大装机规模，保持每年 68 台核电机组的核准开工节奏，2025 年核电

43、运行装机容量达 7000 万千瓦左右。中国核能行业协会预测，核电装机规模将于 2030 年达 1.21.5 亿千瓦，我们预计，20222030 年间将年均新增726 万千瓦规模，对应高温合金年均需求 3631 吨。图26：中国发电量构成占比（2021 年）图27：20152021 年中国核电装机容量 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：中国核能行业协会，民生证券研究院 71%15%7%5%2%火力发电水力发电风力发电核能发电太阳能发电2643 3363 3581 4465 4875 5103 5465 20002800360044005200600020018

44、201920202021核电装机容量(万千瓦)图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 产品矩阵丰富，积极扩产拓展业务边界 3.1 生产流程完备；产品矩阵丰富产销量持续增长 完备的全产业链生产流程与丰富的产品结构。公司拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备，按照专业化生产将流程分工为特种冶炼、铸造、锻轧、拉丝与制管五大生产线，拥有完备的全产业链生产流程。公司自主生产高性能特种合金材料，并通过冷、热加工等工艺，形成棒材、丝材、管材、铸件等丰富的产品结构。公司主营铸造高温合金、变形高温合金和特种不锈钢，是国内少数能同时批量

45、化生产铸造高温合金制品和变形高温合金制品的企业之一。图28：公司拥有完备的全产业链生产流程 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 注：粉色背景部分为公司各制造产线生产产品 下游客户较为集中，需求持续可预期性强。在特种领域，公司与国内航空发动机主要生产商建立了长期合作关系，20182021 年，公司前五大客户合计销售金额占公司销售总额比例分别为 60.4%、64.5%、66.0%和 71.7%，客户结构稳定，集中度较高。在高端民品领域，公司入选了上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团上海第一机床厂等国内大型企业的合格供应商名录，后续业务发展在一定程度上有可靠保障。此外，公司的供应商基

46、本保持稳定，20182021 年，前五大供应商采购金额占比分别为 69.4%、70.7%、65.3%和70.4%。真空感应熔炼非真空熔炼铸造高温母合金变形高温合金精密合金高电阻电热合金耐蚀合金特种不锈钢表面处理熔模铸造电渣重熔真空自耗锻造热轧穿孔热处理轧制制管精整棒材、锻件冷拉丝材热处理无缝钢管精密铸件图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图29：20182021 年前五客户销售额占总销售额比 图30：20182021 年前五供应商采购额占总采购额比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

47、 高附加值订单提量，改善公司综合毛利水平。公司综合毛利率由 2016 年的25.6%逐渐提高至 2021 年的 37.3%。分产品看，1）铸造高温合金制品毛利率最高，主要系精密铸件较高的毛利率水平所致。受益于规模效应的释放及产品成材率的不断提高，精密铸件毛利率水平有望继续提高，从而进一步改善公司整体盈利能力；2）变形高温合金制品毛利率先降后升，主要系原材料价格波动及细分产品销售占比改变的影响；3）特种不锈钢毛利率于 20202021 年提升明显，主要系高附加值产品销售比重增大所致；4）其他合金制品毛利率较低，公司主要通过生产、销售其他合金制品来提高残余金属原料利用价值及设备利用率，从而维护自身

48、市场份额。图31：20162021 年主营业务毛利率及趋势 图32：20162021 年各业务收入占比情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 直接材料成本占比 60%以上，电解镍采购最多。2017 年以来，公司直接材料成本占总成本的 60%以上，主要原材料包括电解镍、金属铬、金属钴、金属钼、电解铬、金属钨、金属铌等贵金属，其中，电解镍占比最高，因此镍价波动对公司毛利率会造成影响，根据公司招股书，假设 20172019 年，电解镍采购价格上涨 10%，主营业务毛利率将分别下滑 2.08ppt、2.16ppt、1.77ppt。46%46%45%51%14%19

49、%21%21%60%64%66%72%0%20%40%60%80%20021客户1客户25前五大客户合计47%29%29%32%23%42%36%39%69%71%65%70%0%20%40%60%80%20021供应商1供应商25前五大供应商合计51%28%42%12%0%20%40%60%2001920202021铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢其他合金制品21%25%38%39%37%42%42%43%36%38%34%28%13%10%10%9%10%13%19%18%12%10%15%16%0%20%40%60%80

50、%100%2001920202021铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢其他合金其他图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图33：2021 年直接材料成本占总成本比 63%图34：原材料采购金额占总采购额比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 销量逐年增加，变形高温合金规模最大。20172021 年，公司销量不断提升，主要系下游需求增长所致。分产品看，1）铸造高温合金销量提升显著，由2017 年的 212 吨上涨至 2021 年的 713 吨，年复合增速达到 35

51、.4%；2）变形高温合金销售规模最大，2021 年占总销量 42%。图35：20172021 年销量不断提升 图36：变形高温合金销量最高；铸造高温合金放量最快 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 61%64%64%65%63%5%5%6%6%6%31%28%26%26%25%3%3%4%4%6%0%25%50%75%100%200202021直接材料直接人工制造费用委托加工43%40%45%27%33%31%70%74%75%0%30%60%90%201720182019电解镍其他原材料原材料采购占总采购比例2278 2334 241

52、8 2885 3221 2%4%19%12%0%5%10%15%20%004000200202021销量YoY(吨)212 429 456 646 713 272 255 210 230 352 561 490 463 699 803 1234 1160 1290 1310 1354 0300600900720021铸造高温合金特种不锈钢其他合金制品变形高温合金(吨)图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3.2 募投扩能应对需求旺盛；

53、股权激励彰显发展信心 3.2.1 产能利用率较高，积极扩产发挥全产业链优势 产能紧张制约企业发展；募投项目预计 2022 年完工。公司铸造高温合金和变形高温合金的产销率均接近 100%，下游需求旺盛，产能不足成为了公司进一步发展的瓶颈。公司 2020 年 IPO 募投项目包括“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，分别投资 1.825 亿元和 2.582 亿元，合计金额 4.4 亿元，预计于 2022 年 12 月完工。项目建成达产后，预计新增年营收 3.21 亿元。图37：铸造高温合金（母合金、精密铸件）产销量及产销率 图

54、38：变形高温合金产量、销量及产销率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 调整项目方案，提高建设布局合理性。针对“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，公司 2021 年 2 月变更新建建筑面积为 20960 平方米，较原规划增加 16540 平方米，增加了建筑工程投资约 2700 万元。截至 2022 年 6 月 30日，“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”投资进度为 52.7%；“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”投资进度为 30.8%；“企业研发中心建设项目”投资进度为 56.0%。图39：主要募投项

55、目产品方案介绍 资料来源：公司公告，民生证券研究院 26242846821242945681%100%97%50%70%90%110%200300400500600201720182019产量销量产销率(吨)1227 1154 1291 1234 1160 1290 101%101%100%55%65%75%85%95%105%0400800720182019产量销量产销率(吨)规格型号年产量总投资建设期达产后年营收年产1000吨超纯净高性能高温合金材料1000吨1.8亿元24个月1.91亿元1.航空用高温合金母合金K4750350吨2.航空用高温合金棒材Inconel

56、718(GH4169)115吨3.核电用高温合金棒材Inconel X-750(GH4145)145吨4.燃机用高温合金棒材Nimonic 80A(GH4080A)390吨年产3300件复杂薄壁高温合金结构件3300件2.6亿元30个月1.30亿元1.航空发动机复杂薄壁高温合金结构件A直径500mm3,000件2.航空发动机复杂薄壁高温合金结构件B直径500mm300件项目及产品名称图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 3.2.2 两次实施股权激励，彰显长期发展信心 连续两年实施股权激励，彰显长期发展信心。1）2021

57、年 3 月，公司实施 2021年股权激励计划，以 18.38 元/股（经 2020 年分红调整后）的价格向 31 名激励对象授予股票 268 万股（占总股本 1.34%）；2）2022 年 7 月，公司再次实施股权激励，以 20.93 元/股的价格向 19 名技术骨干和核心业务人员授予 35 万股限制性股票（占总股本 0.12%）。公司连续两年发布股权激励计划，深度绑定长期业务发展所需骨干，彰显对未来的发展信心。图40：20212022 年两次实施股权激励 资料来源：公司公告，民生证券研究院 批次首次授予日授予价格（元/股）占授予日股价比例授予股票数量（万股）占公告日股本比例授予对象公司层面考

58、核目标2021年考核需满足以下条件之一：1）以2020年营收为基数，2021年营收增长率不低于15%（实际同比增长28%）；2）以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于16%（实际同比增长66%）2022年考核需满足以下条件之一：1）以2020年营收为基数，2022年营收增长率不低于30%；2）以2020年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于32%2022年考核需满足以下条件之一：1）以2021年营收为基数，2022年营收增长率不低于20%；2）以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于21%2023年考核需满足以下条件之一：1）以2021年营收为基数，2023

59、年营收增长率不低于44%；2）以2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于53%31名高级管理人员等2022年股权激励计划2022/7/620.9348.31%350.12%19名业务及技术骨干2021年股权激励计划2021/3/1618.3854.51%2681.34%图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4 同业分析：竞争合作并存，创新扩产满足需求 我国从事高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要以国家在计划经济时期规划的高温合金研发生产基地和原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位为主。研产

60、基地主要以钢研总院、中科院金属所为代表；大型老牌钢铁厂主要以抚顺特钢、宝钢特钢为代表；图南股份作为新进入者，是民营企业新秀。1）钢研高纳：是钢研集团旗下新材料产业的主要生产基地。1958 年以来共研制各类高温合金 120 余种，其中变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80%以上。中国高温合金手册收录的 201 个牌号中，钢研高纳及其前身牵头研发 114 种（占比 56%），拥有突出的行业地位优势，是我国高温合金领域技术水平最先进、生产种类最齐全的企业之一。2）抚顺特钢：始建于 1937 年，是我国最早的特殊钢企业之一，主营四大产品：高温合金、超高强度钢、不锈

61、钢和工模具钢，在行业内有一定技术优势。在过去三个“五年计划”中，抚顺特钢承担和参与了国防科工局 190 余项特种新材料科研课题，在研课题 39 项。3）西部超导：是由西北院和超导国际于 2003 年 2 月共同出资设立的一家中外合资经营企业，于 2019 年 7 月赴科创板上市，是我国航空用钛合金棒丝材的主要研产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。公司 2021 年跨越高温合金业务的盈亏平衡，实现营收 1.0 亿元，占比 3.5%，全年生产高温合金 555吨，同比增加 67.4%。4）隆达股份：成立于 2004

62、年，于 2022 年 7 月赴科创板上市，业务由合金管材向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。铸造高温合金聚焦两机产业链，面向国内外市场，并参与国产航空发动机和重型燃气轮机热端部件高温合金的研发和试制；变形高温合金已建成“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺生产线，部分牌号正在两机领域客户验证。高温合金营收占比由 2018 年的 6.0%逐年快速提升至 2021 年的 42.2%。20182021 年，综合毛利率由 12.5%逐年提升至19.8%；净利率由-3.9%逐年提升至 9.7%，盈利能力提升主要系附加值更高的高温合金产品占比增大所致。图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资

63、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图41：营收：抚顺特钢营收规模最大，2021 年约为图南股份的 11 倍 图42：营收同比增速：图南股份 2021 年营收同比增长28%，低于西部超导（39%）及隆达股份（34%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图43：归母净利润：抚顺特钢归母净利润规模最大，2021 年约为图南股份的 4 倍 图44：归母净利润同比增速：图南股份 2021 年归母净利润同比增长 66%，低于隆达股份（102%）及西部超导（100%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图45

64、：高温合金业务营收：钢研高纳、抚顺特钢高温合金营收规模较大 图46：高温合金业务营收同比增速：由于基数较小，西部超导高温合金营收规模迅速增长 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 6 6 5 7 3 4 5 5 7 7 9 14 16 20 10 11 14 21 29 50 58 57 63 74 020406080200202021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢(亿元)34%28%26%39%18%-10%5%20%35%50%65%20021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢0.7 1.8 3.

65、0 7.4 7.8-14-7070021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢(亿元)102%66%50%100%42%-100%0%100%200%300%20021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢0.4 1.1 1.8 3.1 2.4 3.2 3.7 3.9 4.9 6.7 8.9 14.3 15.8 19.9 0.1 0.3 1.0 5.4 7.9 10.5 11.6 13.0 078201920202021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢(亿元)66%26%197%12%0%50%

66、100%150%200%250%20021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢20182021年，西部超导高温合金迅速增长，营收规模由30万元增长至1亿元图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图47：毛利率：西部超导高于其他公司，2021 年为40.8%图48：高温合金毛利率：抚顺特钢、图南股份高温合金附加值高于其他公司 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图49：期间费用率：图南股份总体处于较低水平，西部超导、抚顺特钢下降较快 图50：净利率：图南股份高于其

67、他公司，2021 年为26.0%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 19.9%37.3%28.2%40.8%20.1%0%10%20%30%40%50%200202021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢28.3%41.8%28.0%4.0%42.6%-30%-10%10%30%50%200202021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢14.7%13.8%16.5%13.2%8.8%5%15%25%200202021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢9.7%26.0%16.5

68、%25.5%10.6%-30%-10%10%30%50%200202021隆达股份图南股份钢研高纳西部超导抚顺特钢图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 基于此前各产品占总收入的比例情况，且募投项目将为公司新增年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料产能，同时考虑到高附加值产品占比提升带来的产品结构优化，我们预计 20222024 年：1）铸造高温合金分别实现营收 4.3 亿元、5.6 亿元、6.5 亿元；毛利率分别是 53.7%/54.8%/

69、54.8%；2）变形高温合金分别实现营收 2.4 亿元、3.0 亿元、3.2 亿元；毛利率分别是 29.5%/29.8%/29.8%；3）特种不锈钢分别实现营收 1.1 亿元、1.3 亿元、1.5 亿元；毛利率分别是45.7%/46.1%/46.1%。表1：主营业务收入预测（百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金 163.1 190.8 200.1 291.0 427.3 564.0 648.6(+/-%)86.9%17.0%4.9%45.4%46.8%32.0%15.0%变形高温合金 155.0 184.0 187.6 196

70、.8 236.2 295.3 324.8(+/-%)3.4%18.7%2.0%4.9%20.0%25.0%10.0%特种不锈钢 44.1 44.3 54.5 87.5 109.3 131.2 150.9(+/-%)29.2%0.5%23.2%60.4%25.0%20.0%15.0%其他合金制品 52.9 47.1 84.6 109.5 120.4 130.1 134.0(+/-%)-17.1%-11.0%79.6%29.4%10.0%8.0%3.0%营业总收入 434.1 484.2 546.3 697.9 906.4 1,133.6 1,471.3(+/-%)25.9%11.5%12.8%2

71、7.7%29.9%25.1%29.8%资料来源：wind，民生证券研究院预测 表2：主营业务毛利润（百万元）及毛利率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金 73.7 93.9 90.2 148.8 229.4 308.8 355.2 毛利率 45.2%49.2%45.1%51.1%53.7%54.8%54.8%变形高温合金 29.4 44.9 48.1 55.3 58.1 70.4 88.0 毛利率 19.0%24.4%25.6%28.1%29.5%29.8%29.8%特种不锈钢 9.4 8.1 19.2 37.0 39.9 50

72、.4 60.5 毛利率 21.4%18.4%35.3%42.3%45.7%46.1%46.1%其他合金制品 3.1 3.6 11.2 13.1 13.1 14.4 15.6 毛利率 6.0%7.7%13.3%12.0%12.0%12.0%12.0%毛利润合计 121.7 158.6 177.9 260.3 346.5 450.0 619.2 毛利率 29.7%30.3%12.2%46.4%33.1%29.9%37.6%资料来源：wind，民生证券研究院预测 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 5.2 估值分析与投资建议

73、 我们选取高温合金领域 4 家公司作为可比公司进行分析：1）抚顺特钢，我国大型特殊钢重点企业和特种材料研产基地，主营变形高温合金及特种不锈钢；2）钢研高纳，我国高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，主营铸造高温合金及变形高温合金；3）西部超导，钛合金核心标的，同时布局高温合金业务，主营变形高温合金；4）隆达股份，业务由合金管材向镍基耐蚀合金、高温合金拓展，主营铸造高温合金。上述公司主营业务与公司核心业务具有可比性。公司全产业链生产流程完备，具有高成长动能。同时，募投项目将助其突破产能瓶颈，为下游需求提供保障。值得注意的是，2021 年 7 月，公司在沈阳注册成立全资子公司沈阳图南，开展

74、航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，公司在自身高温合金材料业务之上进一步进行产业链纵向延伸，新业务有望成为公司第二增长曲线。我们预计，公司 20222024 年归母净利润分别是 2.49 亿元、3.24 亿元和 4.53 亿元，同比增速分别是 37.3%、30.3%和 39.8%。当前股价对应20222024年PE为60 x/46x/33x。可比公司20222024年PE均值为52/34/26倍，公司 PE 估值高于行业平均水平。主要原因是：1）稀缺性：兼具铸造和变形高温合金业务。公司作为高温合金民营企业，同时具有铸造和变形高温合金，具有稀缺性；2）成长性：向下游拓宽成长边界。公司成立子公

75、司沈阳图南，承接发动机主机厂的配套业务，向下游产业链延伸，通过分析飞机产业链外协模式可知，此业务未来发展空间较大，这将有助于公司在未来较长时间内保持较高增速，拓宽成长边界。基于上述两点，公司与钢研高纳类似，享有市场的估值溢价。我们认为公司未来发展空间较大。首次覆盖，给予“推荐”评级。表3：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300034.SZ 钢研高纳 51.22 0.63 0.85 1.16 1.57 81 60 44 33 600399.SH 抚顺特钢

76、 17.48 0.40 0.45 0.66 0.86 44 39 26 20 688122.SH 西部超导 107.40 1.68 2.15 2.94 3.79 64 50 37 28 688231.SH 隆达股份 38.30 0.38 0.67 1.26 1.80 101 57 30 21 平均值 0.77 1.03 1.51 2.01 72 52 34 26 300855.SZ 图南股份 49.38 0.91 0.82 1.07 1.50 54 60 46 33 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：可比公司采用 wind 一致预期，收盘价为 2022 年 08 月 17 日数据 图

77、南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 6 风险提示 1）原材料价格波动：公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料，其价格的波动对原材料的采购价格具有较大影响。电解镍市场价格近三年呈上升趋势，虽然公司通过批量采购、合理安排采购时点等多种措施对其加以应对，但是如果原材料价格在未来保持持续上升态势，则会导致产品成本上升，如果公司不能及时调整产品售价，公司毛利率和经营业绩将会受到不利影响。2）募投项目建设不及预期：公司本次募集资金进行项目投资，综合考虑了当前市场状况、技术水平及发展趋势、产品及工艺、原材料供应、生产场

78、地及设备等因素，并会同相关专家对可行性进行了充分论证。如果募集资金不能及时到位，行业环境、市场环境等情况发生突变，或项目建设过程中由于管理不善或产生在目前条件下无法预料的技术障碍等因素影响了项目进程，募集资金投资项目的效益将会不及预期。3）客户集中度较高：公司的高性能合金材料及制品已通过了多款航空发动机型号验证，成为了国内大型航空发动机制造厂商的主要供应商之一。公司与主要客户建立了良好稳定的合作关系，2021 年前五大客户销售收入占总营收比达 72%。如果现有客户需求受政策变化影响而大幅下降，较高的客户集中度将对公司的经营产生一定的影响。图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业

79、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 698 906 1134 1471 成长能力（%）营业成本 438 560 684 746 营业收入增长率 27.73 29.88 25.08 29.79 营业税金及附加 4 5 7 11 EBIT 增长率 60.70 38.36 31.11 41.27 销售费用 8 10 13 23 净利润增长率 66.24 37.31 30.31 39.76 管理费用 45 52 65 1

80、17 盈利能力（%）研发费用 45 58 73 132 毛利率 37.31 38.23 39.70 49.29 EBIT 198 274 359 508 净利润率 25.98 27.47 28.62 30.82 财务费用-1-3-2-1 总资产收益率 ROA 13.26 15.98 17.58 20.21 资产减值损失-1-1-1-1 净资产收益率 ROE 14.79 17.60 19.33 21.88 投资收益 7 10 12 12 偿债能力 营业利润 208 285 371 519 流动比率 9.00 8.60 8.01 9.84 营业外收支-1 0 0 0 速动比率 5.81 5.77

81、4.32 7.07 利润总额 207 284 371 518 现金比率 2.03 1.20 0.76 2.69 所得税 26 35 46 65 资产负债率（%）10.34 9.18 9.05 7.67 净利润 181 249 324 453 经营效率 归属于母公司净利润 181 249 324 453 应收账款周转天数 15.09 18.54 17.58 17.49 EBITDA 234 330 430 589 存货周转天数 210.95 195.66 199.11 199.94 总资产周转率 0.56 0.62 0.67 0.72 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 20

82、24E 每股指标（元）货币资金 208 124 97 357 每股收益 0.60 0.82 1.07 1.50 应收账款及票据 66 138 99 209 每股净资产 4.06 4.68 5.56 6.86 预付款项 4 4 5 5 每股经营现金流 0.59 0.81 0.83 1.67 存货 320 288 466 360 每股股利 0.20 0.20 0.20 0.20 其他流动资产 322 339 358 376 估值分析 流动资产合计 921 894 1026 1307 PE 82 60 46 33 长期股权投资 0 0 0 0 PB 12.2 10.5 8.9 7.2 固定资产 19

83、6 386 533 657 EV/EBITDA 62.92 44.89 34.52 24.74 无形资产 54 54 57 61 股息收益率（%）0.41 0.41 0.41 0.41 非流动资产合计 447 664 820 937 资产合计 1367 1558 1846 2244 短期借款 25 23 20 22 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 39 41 57 49 净利润 181 249 324 453 其他流动负债 38 40 51 62 折旧和摊销 36 56 70 81 流动负债合计 102 104 128 133 营运资金变动-

84、23-55-134-21 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 179 243 251 505 其他长期负债 39 39 39 39 资本开支-183-274-227-198 非流动负债合计 39 39 39 39 投资-39 0 0 0 负债合计 141 143 167 172 投资活动现金流-211-264-215-186 股本 200 301 301 301 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 20-2-3 2 股东权益合计 1226 1415 1679 2072 筹资活动现金流-20-63-64-59 负债和股东权益合计 1367 1558 1846

85、2244 现金净流量-53-84-27 260 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 插图目录 图 1：励精图治三十年，拥有全产业链工业化生产能力.3 图 2：万柏方与万金宜持有 34.59%股份，为公司实控人.4 图 3：主营三大类产品：铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢.4 图 4：20162021 年营收规模逐年增大.5 图 5：20162021 年归母净利润规模迅速增长.5 图 6：20162021 年利润率整体提升.5 图 7：资产负债率总体呈下降趋势.5 图 8：2

86、0162021 年期间费用率整体下降.6 图 9：20172021 年研发投入逐年加大.6 图 10：应收占营收比总体呈下降趋势.6 图 11：经营活动净现金流持续保持净流入.6 图 12：20172021 年存货规模逐年扩大.7 图 13：1Q22 末合同负债规模较年初增长 123%.7 图 14：高温合金可分别按基体元素种类、材料成型方式、合金强化类型进行分类.8 图 15：高温合金制品生产工艺主要包括熔炼、铸造、热处理三个步骤.9 图 16：我国 80%的高温合金用于航空航天等特种领域.9 图 17：高温合金主要下游应用领域.9 图 18：中国高温合金市场规模预计在 2025 年达到 3

87、14 亿元.10 图 19：全球高温合金市场规模预计在 2024 年达到 173 亿美元.10 图 20：中国高温合金产量与需求量持续不匹配.10 图 21：中国高温合金供需缺口逐年增加.10 图 22：高温合金主要应用于航空发动机上的热端部件.11 图 23：我国高温合金企业营收及产销量.11 图 24：我国燃气轮机发展的主要研制生产单位.12 图 25：轻型燃气轮机结构图.12 图 26：中国发电量构成占比（2021 年）.13 图 27：20152021 年中国核电装机容量.13 图 28：公司拥有完备的全产业链生产流程.14 图 29：20182021 年前五客户销售额占总销售额比.1

88、5 图 30：20182021 年前五供应商采购额占总采购额比.15 图 31：20162021 年主营业务毛利率及趋势.15 图 32：20162021 年各业务收入占比情况.15 图 33：2021 年直接材料成本占总成本比 63%.16 图 34：原材料采购金额占总采购额比.16 图 35：20172021 年销量不断提升.16 图 36：变形高温合金销量最高；铸造高温合金放量最快.16 图 37：铸造高温合金（母合金、精密铸件）产销量及产销率.17 图 38：变形高温合金产量、销量及产销率.17 图 39：主要募投项目产品方案介绍.17 图 40：20212022 年两次实施股权激励.

89、18 图 41：营收：抚顺特钢营收规模最大，2021 年约为图南股份的 11 倍.20 图 42：营收同比增速：图南股份 2021 年营收同比增长 28%，低于西部超导（39%）及隆达股份（34%）.20 图 43：归母净利润：抚顺特钢归母净利润规模最大，2021 年约为图南股份的 4 倍.20 图 44：归母净利润同比增速：图南股份 2021 年归母净利润同比增长 66%，低于隆达股份（102%）及西部超导（100%）.20 图 45：高温合金业务营收：钢研高纳、抚顺特钢高温合金营收规模较大.20 图 46：高温合金业务营收同比增速：由于基数较小，西部超导高温合金营收规模迅速增长.20 图

90、47：毛利率：西部超导高于其他公司，2021 年为 40.8%.21 图 48：高温合金毛利率：抚顺特钢、图南股份高温合金附加值高于其他公司.21 图 49：期间费用率：图南股份总体处于较低水平，西部超导、抚顺特钢下降较快.21 图 50：净利率：图南股份高于其他公司，2021 年为 26.0%.21 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：主营业务收入预测（百万元）.22 表 2：主营业务毛利润（百万元）及毛利率预测.22 表 3：可比公司 PE 数据对比.23 公司财务报表数据

91、预测汇总.25 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对

92、同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到

93、本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责

94、任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026