1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 C C 端端塑管龙头护城河深厚多元布局， 高塑管龙头护城河深厚多元布局， 高ROEROE 高分红高分红经营韧性经营韧性十足十足 家装塑管龙头零售家装塑管龙头零售+工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长。工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长。伟星新材为我国塑料管道民营龙头， 管材产品主要包括 PPR 管材、 PVC 管材、PE 管材，在国内家装塑料管材领域享有极高的品牌美誉度，产品质量和服务优势显著，为高端管材典范，具有品牌溢价。公司采取零售+工程双轮驱动战略，同步开展

2、建筑工程和市政工程管材业务，并且实施“同心圆”战略，依托家装管材零售渠道布局优势，积极拓展家装防水、净水新业务，经营规模快速增长。2016-2021 年，公司营业收入从 33.21 亿元增长至 63.88 亿元（yoy+25.13%） ，期内 CAGR 为13.97%；归母净利润由 6.71 亿元增长至 12.23 亿元（yoy+2.58%） ，期内 CAGR 为 12.77%。PPR 管材为公司营收第一大来源， 2021 年实现营收 30.87 亿元 （yoy+27.67%） ， 营收占比接近 50%， PE 和 PVC管道营收占比分别为26.88%和15.94%， 防水、 净水新品类业务于

3、2021年实现营业收入 4.10 亿元，同比高增 80.80%，营收占比从 2017 年的1.56%提升至 2021 年的 6.43%，公司产品品类丰富，多业务板块支撑营收持续增长。 品牌品牌+服务服务+渠道构筑深厚护城河， “同心圆”战略推进打造综合家装渠道构筑深厚护城河， “同心圆”战略推进打造综合家装建材企业建材企业。家装管材具备较强的 C 端消费属性，由于其隐蔽性强、更换频次低、更新成本高、容错率低，品牌、品质和安装及售后服务为业主选择管材考虑的主要因素，价格敏感度相对弱化。伟星新材品牌影响力突出，且从原料-制造-检测多维度保障产品品质，2012 年首创“星管家”服务模式，为消费者提供

4、增值服务，消除消费者对隐蔽工程的后顾之忧，避免管道系统的安全隐患，增强客户粘性，在价格提升传导上更为顺畅。公司实施扁平化经销商管理模式，提升对市场需求的反应速度，并对经销商实施多层次激励措施。目前公司仍持续进行经销网点铺设和渠道下沉，业务版图全国扩张，并开展渠道下沉建设。2016 年公司提出“同心多元化”战略，围绕家装管材积极拓展新品类，布局防水、净水两大领域，和原有零售渠道及星管家服务模式形成协同，2021 年和 2022H1 其他产品营收分别同比高增 80.8%和64.0%，助力用户数和户均销售额提升。 C 端端“产品“产品+服务”模式保证盈利水平，服务”模式保证盈利水平，高高 ROE 高

5、分红高分红经营经营现金流现金流优优异异。2016-2021 年，公司毛利率总体处于在 40%以上，在原材料价格上涨压力下，2021 年公司毛利率同比下降 3.71 个 PCT,但其中 PPR管材毛利率于 2017-2021 年均维持在 55%以上的高毛利率水平，PPR主要为零售端销售产品，公司零售端业务采取产品加服务的盈利模式，Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 17 日日 伟星新材伟星新材（002372.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月

6、目标价：个月目标价： 27 元元 股价（股价（2022-08-17） 20.10 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 31,221.34 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 28,490.28 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,592.11 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,452.84 12 个月价格区间个月价格区间 16.11/24.77 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.62 -13.2 7.03 绝对收益绝

7、对收益 -1.16 -0.34 -3.02 董文静董文静 分析师 SAC 执业证书编号：S04 苏多永苏多永 分析师 SAC 执业证书编号：S05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -25%-18%-11%-4%3%10%17%-122022-04伟星新材 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 价格传导优势明显，能较好应对原材料成本上涨压力。2022 Q2 后期至今，原材料价格整体呈现

8、回落态势，预计公司毛利率水平有望改善。公司期间费用率持续下滑，运营效率提升，ROE 指标表现亮眼， 2016-2021 年各年均维持在 25%或以上的高 ROE 水平。公司 C 端业务现金流优势显著，工程端业务回款周期短，各年经营现金流均为同比净流入，货币资金充足。自 2010 年上市以来，公司已实施现金分红12 次，累计进行现金分红 58 亿元，分红率高达 73.99%，长期投资价值显著。 存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场。存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场。我国管道行业目前已进入平稳发展期，从行业趋势来看， “以塑代钢”或成为管道行业长期发展趋势，目前我国塑料管材

9、行业竞争充分，竞争主体规模差异较大，近几年抗风险能力弱的小型企业或逐步退出市场，行业集体中度显著提升，预计行业将维持向头部集中的发展态势。塑管行业竞争激烈，管道行业下游覆盖家装、建筑、市政、水利、农业灌溉等多个领域，支撑行业需求持续释放。PPR 管材主要应用于家装零售领域，目前我国房建领域正逐步进入存量房大规模更新期，老房屋翻新和二手房重装需求逐步显现，塑料管材行业需求可期。同时老旧小区改造、城市更新带来的地下管网改造更新市场规模庞大，市政建设投资发力带动 PVC 和 PE 管道需求提升。 投资建议投资建议和盈利预测：和盈利预测： 公司为我国塑料管材龙头企业，品牌美誉度高，主营的零售管材业务消

10、费属性更强，拥有一定品牌溢价，各年整体毛利率基本维持 40%以上，ROE 多年维持在 25%+的高位水平，经营现金流表现优异，货币资金充足，长期实施高分红，股东回报率高。公司主营高端管材，采取“产品+服务”盈利模式，提供“星管家”增值服务，解决消费者痛点，经销网点遍及全国，并持续填补空白区域，加快渠道下沉建设，品牌、产品、服务、渠道优势为公司零售端管道业务筑造深厚护城河，中长期将充分受益我国旧房翻新和二手房重装带来的持续性需求释放。 此外公司零售端+工程端双轮驱动， 拓展基建、市政等工程类管道业务，工程端业务营收快速增长，随老旧小区改造、地下管网建设推进，工程端管道需求放量可期。公司围绕管材主

11、业，实施“同心圆”战略，布局防水、净水业务，和主业形成协同，助力户均销售额提升，打造新的业绩增长点。我们看好公司主营管材业务的多重优势和行业需求持续释放，同时同心圆新产品助力公司长期成长，预计公司 2022-2024 年营收分别 73.35 亿元、84.81 亿元和 98.40 亿元，分别同比增长 14.8%、15.6%和16.0%，归母净利润分别为14.25 亿元、16.85 亿元和19.77 亿元，分别同比增长16.4%、18.3%和17.4%，对应 EPS 分别为 0.89、1.06 和 1.24 元，PE 分别为22.5、19.0 和16.2 倍。目前公司 2022 年预测 PE（一致

12、预期）为 20.8 倍左右，和公司历史估值水平相比具备明显优势。首次覆盖给予公司“买入-A”评级，6 个月目标价为 27 元。 MAmXbWlX6VmMrRpQ8O8QbRoMnNtRnPlOqQzRkPrQzR6MmMuNuOrNrMNZqNmP 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 风险提示风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 5

13、,104.8 6,387.6 7,335.4 8,481.3 9,840.2 净利润净利润 1,192.6 1,223.4 1,424.5 1,684.9 1,977.4 每股收益每股收益(元元) 0.75 0.77 0.89 1.06 1.24 每股净资产每股净资产(元元) 2.72 3.08 3.31 3.57 4.05 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 26.8 26.2 22.5 19.0 16.2 市净率市净率(倍倍) 7.4 6.5 6.1 5.6 5.0 净利润率净利润率 23.4% 19.2% 19.4% 19.

14、9% 20.1% 净资产收益率净资产收益率 27.6% 24.9% 27.1% 29.7% 30.7% 股息收益率股息收益率 2.5% 3.0% 3.3% 3.9% 4.7% ROIC 50.6% 54.8% 60.2% 78.7% 82.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概况：家装塑管龙头零售公司概况：家装塑管龙头零售+工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长 .

15、 6 1.1. 发展历史：高端塑管优质民营龙头，产品多样品牌影响力突出 . 6 1.2. 业务发展：零售+工程双轮驱动韧性十足， “同心圆”业务成长迅速 . 7 1.3. 股权结构和分红：民营企业股权结构，高分红彰显投资价值. 7 2. 财务分析：财务分析：ROE水平常年超水平常年超 25%，经营现金流表现优异，经营现金流表现优异 . 9 2.1. PPR 产品毛利率维持高位， 高 ROE 水平表现突出 . 9 2.2. 经营现金流优势显著，在手货币资金充足 .11 3. 公公司亮点：品牌司亮点：品牌+渠道渠道+服务打造护城河， “同心圆”战略稳步推进助力长期发展服务打造护城河， “同心圆”战

16、略稳步推进助力长期发展 . 12 3.1. 零售端管材消费属性显著，品牌+渠道+服务构筑护城河 . 12 3.2. “同心圆”新品类战略成效显著，助力零售户数/户均额双提升 . 15 3.3. 收购新加坡捷流公司，系统集成优势助长远发展 . 16 4. 行业供需：存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场行业供需：存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场. 17 4.1. 塑管市场产销稳健增长，优质企业集中度提升. 17 4.2. 存量房二手房拉动零售端需求，旧改推进打造广阔市场空间. 19 4.3. 新型城镇化建设高歌猛进，市政投资带动 PVC/PE 管道需求 . 19 4.4.

17、低压管道输水系统优势显著，农业灌溉塑管需求持续提升 . 22 5. 投资建议和盈利预测：消费属性显著的高投资建议和盈利预测：消费属性显著的高 ROE管材龙头，护城河深厚长期成长可期管材龙头，护城河深厚长期成长可期 . 22 6. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 6 图 2：公司主营产品类型. 6 图 3：2016-2022H1 公司营业收入及同比（亿元，%） . 7 图 4：2016-2022H1 公司归母净利润及同比（亿元，%） . 7 图 5：2017-2021 年公司各产品营业收入（亿元） . 7 图 6：2021 年公司营收结构（亿元，%）. 7 图

18、 7：截至 2022H1 末公司前十大股东持股结构. 8 图 8：2010-2021 年公司现金分红总额及股利支付率（万元，%） . 9 图 9：2016-2022H1 公司毛利率（%） . 9 图 10：2017-2021 年公司分产品毛利率（%） . 9 图 11：全国 PVC 市场价格（元/吨） . 10 图 12：燕山石化 PP-R 出厂价格（元/吨） . 10 图 13：2016-2022H1 公司净利率（%） . 10 图 14：2016-2022H1 公司期间费用率（%） . 10 图 15：2011-2021 年公司 ROE（加权）变化（%） .11 图 16：2011-202

19、1 年公司杜邦分析（次、倍、%）.11 图 17：2016-2021 年公司经营活动现金流净额（亿元） .11 图 18：2016-2021 年公司收现比和付现比（%，%） .11 图 19：2016-2021 年公司负债端情况 . 12 图 20：公司与可比公司资产负债率水平（%） . 12 图 21：伟星 NA-PPR 管 . 13 5 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 22：伟星 F-PPR 管 . 13 图 23：2017-2021 年公司管道产销量及产销量（吨，吨，%

20、） . 13 图 24：伟星新材经销商模式 . 14 图 25：公司合作的部分家装企业 . 14 图 26：公司营销人员和营销网点数量 . 14 图 27：2021 年公司各区域销售收入及同比（亿元，%） . 14 图 28：伟星“星管家服务” . 15 图 29：公司其他产品营收及增速（亿元，%） . 15 图 30：伟星防水产品. 16 图 31：伟星净水产品. 16 图 32：公司同心圆战略 . 16 图 33：公司与新加坡捷流公司的协同效应 . 17 图 34：2012-2020 年我国塑料管道产量、销量及产销率情况（万吨，万吨，%） . 17 图 35：各类塑料管道下游行业应用占比.

21、 18 图 36：2016-2020 年塑管行业前五企业产量（万吨） . 18 图 37：2016-2020 年塑管行业 CR5/CR3 产量市占率（%） . 18 图 38：2001-2021 年房屋竣工和销售数据 . 19 图 39：中国二手房销售额及占比（万亿元，%） . 19 图 40：中国装修市场住宅供给规模及 2025 年预测变化（万户） . 19 图 41：我国新开工改造城镇老旧小区数量（万个） . 20 图 42：我国城市、县城和乡排水管道长度及同比（万公里，%） . 20 图 43：我国城市、县城和乡供水管道长度及同比（万公里，%） . 20 图 44：我国城市和县城燃气管道

22、长度及同比（万公里，%） . 21 图 45：我国县城供热管道长度及同比（万公里，%） . 21 图 46：城市市政公用设施建设投资完成额及同比（亿元，%） . 21 图 47：各类城市市政公用设施建设投资完成额 CAGR . 21 图 48：输水渠道灌溉方式. 22 图 49：低压管道灌溉方式. 22 图 50：我国农田（有效）灌溉面积及同比（千公顷，%） . 22 图 51：我国工程节水灌溉面积、低压管灌溉面积及占比（千公顷，%） . 22 图 52：公司历史 PE 估值变化 . 23 表 1：公司历年股权激励方案. 8 表 2：2016-2021 年公司资产情况 .11 表 3：伟星产品

23、品伟星产品品质优势质优势. 12 表 4：伟星管新品 . 13 表 5：塑料管材分类及特点 . 18 6 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况：公司概况：家装塑管龙头零售家装塑管龙头零售+工程双轮驱动，多品类产品布局快工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长速成长 1.1. 发展历史：高端塑管优质民营龙头，产品多样品牌影响力突出发展历史：高端塑管优质民营龙头，产品多样品牌影响力突出 浙江伟星新型建材股份有限公司（后称“伟星新材” ）是一家专注于研发、生产、销售高质量的新型塑

24、料管道供应商，定位高端管材产品，主营 PPR 管、PE 管、PVC 管、PB 采暖管等产品，在国内 PPR 管材市场优势显著，根据公告信息，目前公司国内 PPR 管道行业市占率约为 8%，同时积极拓展净水设备和防水业务，产品涉及给排水、采暖、净水、防水、燃气等众多领域。公司产品应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程，享有较高品牌美誉度。1999 年，公司前身临海市伟星新型建材有限公司成立，并在国内率先引进德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线；2002 年，公司参与“冷热水用 PP-R 管道系统国家标准” 的起草， 并先后开发了 PE 燃气管、 P

25、P-R 复合管等系列产品；2010 年，公司登陆深交所上市，伟星管业、伟星地暖、伟星水暖三大品牌开始运营；2012年，公司在行业内首创“星管家”服务品牌，提供产品+服务销售模式；2016 年，公司首次提出 “同心圆” 战略， 即围绕公司在零售管材市场的渠道优势， 积极拓展防水、 净水等业务；2021 年， 公司收购新加坡捷流公司， 完善排水产品链， 提升公司系统集成和施工服务能力。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司公司主营各类中高档塑料管材产品，同时积极培育防水、净水等新业务。主营各类中高档塑料管材产品，同时积极培育防水、净水等新业务。1）塑料管材

26、产品）塑料管材产品分为三大系列：PPR 系列管材系列管材，主要面向 C 端家装用户，普遍应用于建筑内冷热给水，主要依托经销商渠道进行销售；PE 系列管材系列管材，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域； PVC 系列管材系列管材， 主要应用于零售端排水和建筑工程排水排污以及电力护套等领域。2）新）新产品产品，为进一步做强家装隐形工程系统，公司实施“同心圆产品链”战略，围绕管材积极拓展家装新品类，主要包括家装防水、净水业务等。 图图 2：公司主营产品类型公司主营产品类型 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 7 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安

27、信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 业务发展：零售业务发展：零售+工程双轮驱动工程双轮驱动韧性十足韧性十足， “同心圆”业务成长迅速， “同心圆”业务成长迅速 零售和工程双轮驱动零售和工程双轮驱动， 经营经营韧性十足韧性十足。 2016-2021年， 公司营业收入从33.21亿元增长至63.88亿元（yoy+25.13%） ，期内 CAGR 为 13.97%；归母净利润由 6.71 亿元增长至 12.23 亿元（yoy+2.58%） ，期内 CAGR 为 12.77%。2019 年公司营收和净利润增速下滑明显，主要由于公司成熟区域华东市场下游精装房

28、占比提升， 冲击零售业务， 随后公司及时调整客户结构，2020 年市政工程端业务快速增长，带动整体营收回升。2021 年公司持续加大零售市场开拓力度，加大渠道下沉及营销网点设臵，公司营收实现高增。2022 年上半年，在华东地区疫情和地产压力下，公司营业收入保持正向增长，同比增速为 4.83%，彰显强劲的经营韧性。 图图 3：2016-2022H1 公司营业收入及同比（亿元，公司营业收入及同比（亿元，%） 图图 4：2016-2022H1 公司归母净利润及同比（亿元，公司归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 PPR 管材贡献主要

29、管材贡献主要营收营收， “同心圆”新产品“同心圆”新产品成长迅速。成长迅速。从公司产品结构来看， PPR 管材为营收主要来源，其营收从 2017 年的 21.92 亿元增长至 2021 年的 30.87 亿元，2021 年同比高增 27.67%，由于近几年公司新业务发展迅速，PPR 产品营收占比有所下降，从 2017 年的 56.16%降至 2021 年的 48.33%。 第二大营收来源为 PE 管材， 2021 年实现营收 17.17 亿元，同比增长 5.73%，营收占比为 26.88%。PVC 管材近几年增长较快，营收从 2017 年的4.83 亿元增长至 2021 年的 10.18 亿元

30、（yoy+38.32%） ，CAGR 高达 20.49%，2021 年占比为 15.94%， 、 。此外，公司防水、净水等新业务也成长迅速，2021 年实现所在产品分类营业收入 4.10 亿元， 同比高增 80.80%， 营收占比从 2017 年的 1.56%提升至 2021 年的 6.42%，2022H1 其他产品实现营收 2.45 亿元，同比高增 64.02%。 图图 5：2017-2021 年公司各产品营业收入（亿元）年公司各产品营业收入（亿元） 图图 6：2021 年公司营收结构（亿元，年公司营收结构（亿元，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中

31、心 1.3. 股权结构股权结构和分红和分红：民营企业民营企业股权结构，高分红彰显投资价值股权结构，高分红彰显投资价值 公司为民营持股结构，截至 2022 年二季度末，公司控股股东为伟星集团有限公司，持有公0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0070200022H1营业收入（亿元） 营收YOY -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%02468002020212022H1归母净利润（亿元

32、） 归母净利润YOY 055200202021PPRPEPVC防水、净水 其他 PPR, 30.87, 48.33% PE, 17.17, 26.88% PVC, 10.18 , 15.94% 防水、净水, 4.10 , 6.42% 其他, 1.55, 2.43% 8 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 司 37.90%的股权，第二大股东为临海彗星，持股占比 16.51%，公司实际控制人为章卡鹏和张三云，二人为一致行动人，分别担任伟星集团董

33、事长兼总裁、副董事长兼副总裁，通过直接和间接方式分别持有公司 14.14%、8.09%的股份。 图图 7：截至截至 2022H1 末末公司公司前十大前十大股股东持股结构东持股结构 资料来源：WIND，安信证券研究中心 推出推出多期多期股权激励计划，绑定核心员工利益彰显公司发展信心。股权激励计划，绑定核心员工利益彰显公司发展信心。为了进一步完善公司长效激励机制与约束机制，充分调动公司核心员工创造性和积极性，公司分别于 2011 年、2016年和 2020 年出台股权激励计划， 充分绑定核心员工利益， 确保公司中长期战略目标的实现。根据 2020 年股权激励方案，解锁条件为以 2017-2019

34、年度平均扣非净利润为基数，2020、2021、2022 年的净利润增长率分别不低于 8.5%、23%、38%， 2020、2021 年公司净利润较 2017-2019 年度平均扣非净利润分别增长 29.63%和 33.95%，均超额完成解锁条件。 表表 1：公司历年股权激励方案：公司历年股权激励方案 股权激励股权激励时间时间 首次授予价首次授予价格格 授予对象授予对象 首次授予数量首次授予数量 （万股）（万股） 占总股本的占总股本的 比重比重 解锁条件解锁条件 2011 年年 17.39 元/股 董、监、高 520 2.05% 2011、2012、2013 年加权平均净资产收益率分别不低于10

35、%、 11%、 12%； 以 2010年净利润为基数， 2011、 2012、2013 年的净利润增长率分别不低于 15%、30%、45% 。 核心技术人员和经营管理骨干 480 1.90% 2016 年年 7.23 元/股 董、监、高 845 1.46% 以 2013-2015 年平均净利润为基数，2016、2017、2018年的净利润增长率分别不低于 35%、50%、70%；2016、2017、2018 年加权平均净资产收益率均不低于 15% 主要中层管理骨干以及核 心技术和业务骨干 955 1.65% 2020 年年 7.00 元/股 董、监、高 440 0.28% 以 2017-201

36、9 年度平均扣非净利润为基数，2020、2021、2022 年的净利润增长率分别不低于 8.5%、23%、38% 主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干等 1460 0.93% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 连续连续 12 年年实施实施高额现金分红，高高额现金分红，高分红比例凸显长期投资价值。分红比例凸显长期投资价值。自 2010 年上市以来，公司已实施现金分红 12 次，累计实现净利润 78 亿元，累计进行现金分红 58 亿元，分红率高达73.99%；2021 年公司实现归母净利润 12.23 亿元，进行现金分红 9.55 亿元，分红率高达78.09%。2021 年 4 月公司发布未

37、来三年（2021-2023 年度）股东回报规划称，在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的实际可分配利润的 30%，且公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均实际可分配利润的 90%，公司常年维持高分红比例，长期投资价值优势凸显。 9 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：2010-2021 年公司现金分红总额及股利支付率（万元，年公司现金分红总额及股利支付率（万元，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2. 财务分析：财务分析：

38、ROE 水平常年超水平常年超 25%，经营现金流表现优异，经营现金流表现优异 2.1. PPR 产品产品毛利率维持高位毛利率维持高位， 高高 ROE 水平表现突出水平表现突出 2016-2019 年公司毛利率水平稳定在 46%-47%区间，2020 年公司毛利率为 43.50%，同比下滑 2.94 个 pct，主要由于当年新收入准则发生变化，销售运费计入营业成本所致，调整运费后公司毛利率约为 46%；2021 年公司实现毛利率 39.79%，同比下滑 3.71 个 pct，主要由于原材料大幅涨价。 分产品来看， 2017-2021 年 PPR 管材维持在 55%以上的高毛利率水平，2021 年

39、 PPR 管材毛利率 55.15%，在原材料大幅上涨的情况下仍保持在高位水平， PPR主要为零售端业务，采取产品加服务的盈利模式，其高端产品加优质服务为产品带来一定的溢价空间，产品价格传导优势明显。2017-2021 年 PE 管材毛利率均在 30%以上，2021 年实现毛利率 31.33%，同比下滑 4.48 个 pct；PVC 管材毛利率相对最低，2021 年毛利率为 11.88%， 同比下滑 11.2 个 pct。 PE 和 PVC 管材下游应用场景中涉及的工程端业务占比相对较高，市场竞争较为激烈，2021 年产品销售提价未能同步抵消原材料价格涨幅。 图图 9：2016-2022H1 公

40、司毛利率（公司毛利率（%） 图图 10：2017-2021 年公司分产品毛利率（年公司分产品毛利率（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 塑料管材上游原材料主要为石化产品，受原油价格波动影响较大，2021 年受疫情、能耗双控和欧洲能源危机等多因素影响， 塑管原材料 PVC 和 PP-R 等价格创历史新高， 2021 年公司工程端 PVC 和 PE 管材毛利率显著下滑，2022 年上半年原材料价格整体震荡，从 Q2 后期至今，原材料价格整体呈现回落态势，预计公司全年毛利率水平有所改善，整体盈利水平提升可期。 0%10%20%30%40%50%60%70

41、%80%90%100%0200004000060000800000200001920202021现金分红总额(万元) 股利支付率(%) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200022H10%10%20%30%40%50%60%70%200202021PPRPEPVC 10 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

42、。 图图 11：全国全国 PVC 市场价格（元市场价格（元/吨）吨） 图图 12：燕山石化燕山石化 PP-R 出厂价格（元出厂价格（元/吨）吨） 资料来源：萝卜投资，安信证券研究中心 资料来源：萝卜投资，安信证券研究中心 2021 年年原材料涨价原材料涨价净利率承压，净利率承压，期间期间费用率费用率持续持续下降。下降。2016-2020 年公司净利率水平呈上升趋势，2021 年公司实现净利率 19.23%，同比下滑 4.19 个 pct。从费用率水平来看，2016-2021 年公司期间费用率呈下滑态势，从 21.99%下降至 16.81%，公司经营效率提升，降本增效成果显著。 其中， 销售费用

43、率从2016 年的 15.10%大大幅下降至 2021 年的9.35%，管理费用率（含研发）从 2016 年的 7.15%略微提升至 2021 年的 8.18%，研发费用率基本维持在 3%左右。 图图 13：2016-2022H1 公司净利率（公司净利率（%） 图图 14：2016-2022H1 公司期间费用率（公司期间费用率（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司 ROE 指标表现亮眼， 2011-2021 年间， ROE由 13.39%快速提升至 27.00%， 2016-2021年间均维持在 25%以上的高 ROE 水平。从杜邦分析角度看，

44、公司 ROE 过去十年快速提升主要得益于盈利能力的显著改善，同时公司经营规模快速增长，营运效率提升，总资产周转率也由 0.84 次突破至 1 次，2021 年为 1.06 次。公司权益乘数略有提升，2011 年、2021 年分别为 1.18 倍和 1.30 倍，2016 年起较为稳定，总体维持在 1.25-1.3 倍左右，公司过去几年资产负债率整体维持在 23%左右。 4000500060007000800090002000022-07-292022-07-082022-06-172022-05-272022-05-062022-04-152022-

45、03-252022-03-042022-02-112022-01-142021-12-242021-12-032021-11-122021-10-222021-09-242021-09-032021-08-132021-07-232021-07-022021-06-112021-05-212021-04-302021-04-092021-03-192021-02-262021-01-29市场价:聚氯乙烯PVC(电石法) 80008500900095000002022-07-292022-07-012022-06-062022-05-062022-04

46、-082022-03-112022-02-112022-01-072021-12-102021-11-122021-10-152021-09-102021-08-132021-07-162021-06-182021-05-212021-04-232021-03-192021-02-192021-01-15出厂价:聚丙烯无规共聚物PP-R(燕山石化） 出厂价:聚丙烯无规共聚物PP-R(燕山石化） 0%5%10%15%20%25%200022H1净利率 净利率 -5%0%5%10%15%20%25%200022

47、H1期间费用率 销售费用率 管理费用率(含研发） 财务费用率 11 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：2011-2021 年年公司公司 ROE（加权）变化（加权）变化（%） 图图 16：2011-2021 年年公司杜邦分析（次、倍、公司杜邦分析（次、倍、%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2. 经营现金流优势显著，在手货币资金充足经营现金流优势显著，在手货币资金充足 C 端现金流优势显著，各年收现比均超付现比。端现金流优

48、势显著，各年收现比均超付现比。公司零售端业务主要为经销模式，回款周期短，工程业务应收账款账期通常控制在 3 个月内。2016-2021 年公司经营活动现金流持续净流入且呈增长趋势， C端业务现金流表现出色， 由2016年的9.69亿元增长至2021年的15.94亿元，2021 年公司经营活动现金流净额同比增长18.37%，较 2020 年增加了 2.47 亿元。从收现比和付现比来看，2016-2021 年公司收现比均超过 100%，并远高于付现比水平，2021年收现比和付现比分别为 113.42%和 67.65%，分别上升 1.28 个和 10.41 个 pct。 图图 17：2016-202

49、1 年公司经营活动现金流净额（亿元）年公司经营活动现金流净额（亿元） 图图 18：2016-2021 年公司收现比和付现比（年公司收现比和付现比（%，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 货币资金货币资金充足充足， 资产质量良好。资产质量良好。 2016-2021 年公司资产总额从 36.71 亿元增长至 64.36 亿元，其中货币资金从 10.14 亿元增长至 24.10 亿元，CAGR 为 18.90%，2021 年货币资金占资产比重高达 37.45%，表明公司流动资金充裕，财务风险较小。从应收票据和应收账款来看，2021 年公司应收票据及应收账

50、款为 3.53 亿元，占资产比重仅为 5.49%。公司固定资产占资产比重在 20%左右， 2021 年公司固定资产为 12.27 亿元， 占资产比重为 19.06%。 总体来看，公司资产质量良好，流动资金充足，零售端业务优势突出。 表表 2：2016-2021 年公司资产情况年公司资产情况 货币资金货币资金 存货存货 应收票据及应收账款应收票据及应收账款 固定资产固定资产 资产总额资产总额 A/E B/E C/E D/E （A） （B） （C） （D） （E） 2016 10.14 4.69 2.33 8.44 36.71 27.63% 12.78% 6.36% 22.98% 2017 14.

51、30 5.36 2.76 8.59 41.98 34.05% 12.78% 6.58% 20.47% 2018 10.10 6.51 3.35 8.62 46.14 21.89% 14.12% 7.26% 18.68% 2019 15.90 7.28 2.64 11.95 48.25 32.95% 15.10% 5.46% 24.78% 2020 20.24 7.69 2.92 12.31 56.60 35.76% 13.58% 5.17% 21.74% 2021 24.10 10.73 3.53 12.27 64.36 37.45% 16.67% 5.49% 19.06% 资料来源：WIND

52、，安信证券研究中心 12.0017.0022.0027.0032.0010.00%15.00%20.00%25.00%0.500.700.901.101.301.50总资产周转率 权益乘数 净利率（右轴） 0500202021经营活动现金流净额（亿元） 0%20%40%60%80%100%120%140%2001920202021收现比 付现比 12 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资产负债率偏低，无有息负债。资产

53、负债率偏低，无有息负债。2016-2021 年公司资产负债率在 20%-25%区间波动，处于可比公司较低水平，2021 年公司资产负债率为 23.32%，远低于同期中国联塑（59.98%、东宏股份（42.22%）资产负债率。从负债结构来看，公司负债主要为应付票据及应付账款与合同负债，2021 年公司应付票据及应付账款为 3.85 亿元，占负债比重为 25.67%，合同负债为 5.41 亿元，占负债比重为 36.05%，公司并无其他有息负债，反映现金流良好，举债能力充足。 图图 19：2016-2021 年公司年公司负债端负债端情况情况 图图 20：公司与可比公司资产负债率水平（公司与可比公司资

54、产负债率水平（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3. 公司亮点：品牌公司亮点：品牌+渠道渠道+服务打造护城河， “同心圆”战略稳步推进服务打造护城河， “同心圆”战略稳步推进助力长期发展助力长期发展 3.1. 零售端管材消费属性显著，品牌零售端管材消费属性显著，品牌+渠道渠道+服务构筑护城河服务构筑护城河 管材为家装功能性建材和必选建材，随着 C 端存量房装修市场需求释放，和传统的装饰材料相比，家装管材具备较强的消费属性，由于用于供水、排水、燃气等系统，属于隐蔽工程，因此具有更新频率低、更新难度大、容错率低的特点，产品的品牌、品质和安装及售后服务

55、为业主选择管材考虑的主要因素。 伟星新材为家装零售管材领军企业， 品牌影响力不断提升，根据 2021 中国品牌价值评价信息， 伟星新材品牌强度和品牌价值位居全国建筑建材行业第 4 位，公司主要推出高端管材，其管材产品质量保障性强，经销商渠道丰富，叠加星管家服务体系，为公司构筑深厚护城河，充分受益家装管材消费化、品质化趋势。 1）产品端：产品端：家装管道为隐蔽工程，更换成本高容错率低，伟星管从原料-制造-检测多维度保障产品品质。塑料管道作为家装隐形工程，占家装费用比重低，但具有使用期限长、更换难度大、更换成本高等特点，随着居民收入水平及消费升级趋势，终端客户在选择塑料管道时首要考虑因素为产品品牌

56、、质量和服务，同时单户装修管材造价占比整体不高，消费者对价格敏感度相对弱化。伟星作为高端零售管材龙头，产品采用欧洲进口绿色环保原料、德国先进工艺制造，其 PPR 冷热水管具有耐腐蚀、低膨胀、高耐压、高耐温等特点，设计使用寿命可达 50 年，产品曾应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程，2022 年 8 月，伟星 PP-R 冷热水管荣获国内“首批健康建筑产品标识”铂金级荣誉。 表 3：伟星产品品质优势伟星产品品质优势 优势优势 原料端原料端 伟星和巴赛尔、北欧化工、中石油、中石化等国内、外 PP-R原料制造商合作，原料进厂后经过多道工序检验，确保原料质量，从源头保障产品质

57、量 制造端制造端 1）引进德国、英国设备，配臵集中供料系统、米重计量系统、超声波侧厚系统等在线质量控制技术，确保产品的重量、外径、壁厚准确、稳定；2）利用大品质管理信息平台，实时监控原料管材、管件的品质，智能报警系统保障操作人员快速处理质量隐患，已实现信息的可追溯性，保障产品的安全与可靠 检测端检测端 1）公司拥有 CNAS 认可实验室，集材料分析、力学检测、应用研究、液压实验等各类科室；2）配有国内、外高端检测设备，拥有多名中、高级职称的专职检测工程师，不断引进国际检测设备；3）伟星围绕“精准检测、快速检测” ，高标准严要求保障产品品质 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 0%5%10%1

58、5%20%25%30%35%40%2001920202021资产负债率 应付票据及应付账款占比 合同负债占比 0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021伟星新材 中国联塑 永高股份 雄塑科技 东宏股份 13 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 以市场需求为导向，为市场提供有竞争力的产品。以市场需求为导向，为市场提供有竞争力的产品。公司建有国家企业技术中心、CNAS 实验室、中国塑料管道工程技术研究开发中心等重要

59、研发平台，在技术开发、产品配套、系统设计、应用技术等方面具有雄厚实力。为了满足市场需求，公司不断推陈出新高品质产品，研发出高端家用水管NA-PPR 复合管、金属管材与 PP-R 管材结合的伟星合金管、添加纤维增强的伟星 F-PPR 管，以及正在研发的具有抗菌长效功能的 PP-R 铜塑复合管道。 表表 4：伟星管新品：伟星管新品 名称名称 特点特点 应用范围应用范围 NA-PPR复合管复合管 伟星 PP-R纳米管分为两层，主体层仍用 PP-R原料、有一定的抗菌效果，内层为绿色健康保护层，有利于提升饮用水的卫生性能 家装冷热水管 伟星合金管伟星合金管 金属管材与 PP-R管材结合，具备给水卫生，抗

60、低温，耐高温，抗氧化，防渗漏等优势 冷热饮用水管道系统、空调管路系统、散热片采暖系统、地板辐射采暖主管道 F-PPR管管 在原有 PP-R的性能上，升级为三层结构，中间拥有纤维增强 PP-R材料，具有高强度、高刚度、耐高温、低线性膨胀系数的性能优势 冷热饮用水管道系统、低温采暖系统（直管） 、空调用管系统、循环水系统 伟星家装伟星家装PP-R预制保温预制保温管管 伟星家装 PP-R预制保温管，有多重防护，避免热能快速流失，防止管道表面凝露 家装、工装等领域的走顶安装 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图 21：伟星伟星 NA-PPR 管管 图图 22：伟星伟星 F-PPR 管管 资料来源

61、：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 以销定产进行产能布局，产销量持续增长，产销率维持高位。以销定产进行产能布局，产销量持续增长，产销率维持高位。公司一直遵循“先有市场、后建工厂” “以销定产”的思路进行产能布局，零售业务产品执行“订单+适当备库”的原则，工程业务产品主要以销定产、按单生产。根据公告，目前公司在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，2017-2021 年公司管道产品产销量不断增长，其中产量从 2017 年的 19.83 万吨增长至 2021 年 30.38 万吨， 销量从 2017 年的 19.83 万吨增长至2021 年的 2

62、9.81 万吨，产销率始终维持在 96%以上。 图图 23：2017-2021 年公司管道产销量及产销量（吨，吨，年公司管道产销量及产销量（吨，吨，%） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 93%94%95%96%97%98%99%100%101%102%0500000200000250000300000350000200202021生产量（吨） 销售量（吨） 产销率（%） 14 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2） 渠道端） 渠道端

63、： 作为家装零售管材龙头，作为家装零售管材龙头， 公司在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系，公司在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系，兼具销售、管理、物流、培训及服务等一体化职能，拥有强大的市场营销和服务能力。兼具销售、管理、物流、培训及服务等一体化职能，拥有强大的市场营销和服务能力。在品牌建设上，公司加大精准投入和宣传力度，加强品牌运营管理，借助相关专业平台以及线上线下全渠道媒体投放，多层次立体化增加品牌曝光度和影响力。 在在经销模式上，经销模式上，首先，公司的经销模式较为扁平化，一般只设立 23 级经销商，扁平化营销网络使公司更加贴近终端消费者以提升定价能力，获取相对较高的毛利

64、率水平；其次，公司通过设立销售分公司管理经销商和终端网点，市场掌控力较强，而且能够直接跟客户和消费者接触，对市场信息的掌握更及时，市场反应速度更快。 公司对经销商采取多层次立体化的激励，设臵配套率、销售规模等考核指标并给予一定奖励，并积极赋能经销商，协助开拓市场进行大客户开发。 面对家装流量小面对家装流量小 B 化趋势，化趋势，2019 年公司成立家装大客户事业部， 全国性和跨区域的大型家装公司主要由公司装企事业部负责开发和维护，区域性中小型家装公司由分公司和经销商负责开发和维护。 图图 24：伟星新材经销商模式伟星新材经销商模式 图图 25：公司合作的部分家装企业公司合作的部分家装企业 资料

65、来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 加快渠道下沉与营销网点的渗透，全面提升市场占有率加快渠道下沉与营销网点的渗透，全面提升市场占有率。截至 2022H1 末，公司在全国设立了 30 多家销售分公司，拥有 1700 多名专业营销人员，营销网点多达 30000 多个，遍布全国各地。此外，公司持续加大对空白区域、薄弱区域的开发力度，并取得良好成效，2021年华南、 西部、 华中区域零售业务销售同比增长超 30%， 其中华南区域收入同比高增 52.78%，公司零售业务版图持续扩张，市场影响力和市占率不断提升。 图图 26：公司营销人员和营销网点数量公司营销人员和营销

66、网点数量 图图 27：2021 年公司各区域销售收入及同比（亿元，年公司各区域销售收入及同比（亿元，%） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 推进泰国生产基地建设，加快海外市场布局。推进泰国生产基地建设，加快海外市场布局。公司一直遵循“先有市场、后建工厂”的思路进行产能布局， 目前已拥有浙江、 上海、 天津、 重庆、 西安、 泰国六大现代化生产基地， 2021年 9 月泰国产业园已开始投产，主营 PPR、PE 系列管材管件，其顺利投产有利于公司更好地开拓和服务东南亚市场。 为进一步增强在东南亚的市场竞争力， 公司收购新加坡捷流公司，借助捷流公司在东南亚的

67、市场基础和营销渠道，加速国际化战略布局。此外，公司还将积极布局欧洲市场，并继续推进技术、人才、品牌的国际化。 050000000250003000035000200202021营销人员（名） 营销网点（个） 52.78%52.78% 0%10%20%30%40%50%60%055东北 华北 华东 华南 华中 西部 境外 销售收入（亿元） 同比（） 15 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3）首创首创星管家服务星管家服

68、务：将隐蔽工程透明化，解决消费者后顾之忧将隐蔽工程透明化，解决消费者后顾之忧，打造品牌溢价，打造品牌溢价。2012 年伟星在业内率先推出免费增值服务“星管家服务” ，消费者在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务。服务包含三免一告知，免费鉴别产品真伪；免费专业水压测试，管道系统检测；免费拍摄录制管路走向图方便后续改造；告知安全注意事项，开具质保卡。星管家服务真正将隐蔽工程透明化，有效解决消费者的后顾之忧，减少管道系统漏水隐患， “星管家”服务模式的推广进一步增强伟星品牌优势，增强客户粘性，在价格提升传导上更为顺畅。 图图 28：伟星“星管

69、家服务”伟星“星管家服务” 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.2. “同心圆同心圆”新品类战略成效显著”新品类战略成效显著，助力零售户数助力零售户数/户均额双提升户均额双提升 为有效利用原有营销渠道资源，进一步做强家装工程系统规模，2016 年公司首次提出“同心多元化”战略，围绕家装管材积极拓展新品类，布局防水、净水两大领域。2017 年 1 月，公司与 5 家核心区域经销商共同投资设立防水子公司，防水业务以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标，通过开发多种系列产品，创新“产品+施工”模式，按高标准开启国内家装防水业务；净水业务以用户健康为己任，并通过产品迭代升级，实现快速发展。公司持

70、续推进“同心圆”产品链战略，相应营收实现高速增长，公司管材外的其他产品营收从 2016年的 0.49 亿元增长至 2021 年的 4.10 亿元， 2021 年/2022H1 防水净水等其他类产品营收同比高增 80.8%/64.0%，预计未来同心圆业务将为公司打造新的业绩增长曲线，提升公司盈利能力。 图图 29：公司其他产品营收及增速（亿元，公司其他产品营收及增速（亿元，%） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心（注：防水、净水业务包含在其他产品中） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.544.5200192020202

71、1其他产品营业收入（亿元） 同比 16 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 30：伟星防水产品伟星防水产品 图图 31：伟星净水产品伟星净水产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 防水、 净水等 “同心圆” 业务依托已有零售渠道开展， 根据公告， 2025 年配套率目标为 40%。公司主营零售塑料管材业务，防水、净水与管道业务消费者群体高度重合，两类业务从服务和渠道两个方面协同发展：1）服务，）服务，公司开展星管家服务近十年，防水、净水

72、等与管道业务具备类似的家装产品属性， 公司可借助星管家服务对防水、 净水业务做相应的优化和延伸；2）渠道，）渠道，在家装过程中，防水业务属于管道安装的下道工序，公司可以充分利用现有的管道销售优势进行防水产品销售，净水业务同样可共享家装管道销售渠道，净水需求可在管道安装前提前规划，具有先发优势。公司公司开展同心圆业务开展同心圆业务布局布局，满足消费者多样化，满足消费者多样化家装产品家装产品需需求，助力零售求，助力零售业务业务户数、户均户数、户均销售销售额双提升额双提升。 图图 32：公司同心圆战略公司同心圆战略 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.3. 收购新加坡捷流公司，系统集成优势助长

73、远发展收购新加坡捷流公司，系统集成优势助长远发展 公司于 2021 年收购新加坡捷流公司 100%股权，旨在提升公司系统集成设计和服务能力，增强给排水领域业务实力，打开国内高端住宅和大型公建排水市场。捷流公司是一家专业从事排水系统设计与施工服务的集成系统运营商，为亚太地区领先的排水专家和全球虹吸排水领域的技术引领者，广泛参与整个东南亚、澳大利亚等屋顶和建筑物排水系统的设计与服务，为北京鸟巢、上海浦东机场、新加坡演艺中心、黄金海岸希尔顿酒店、马来西亚宾城南海湾等多个大型项目提供了优异的排水解决方案。伟星与捷流公司有望在多方面形成业务协同效应： 1）完善公司排水业务产业链。完善公司排水业务产业链。

74、捷流公司在排水领域技术领先，公司在给水领域竞争优势较强，收购有助于公司完善自身排水产品链； 2）提升公司系统集成和施工服务能力。提升公司系统集成和施工服务能力。捷流公司的系统设计和施工经验可应用于公司的零售端业务，提升公司管道产品外的系统集成设计和研发服务能力，进一步完善商业模式； 3）借助东南亚本土化优势，助力全球化布局。借助东南亚本土化优势，助力全球化布局。捷流公司总部位于新加坡，业务涵盖新加坡、马来西亚、泰国、中国、印度尼西亚等多个国家及地区，在东南亚一带具有较强的影响力和市场竞争力，有助于公司扩展东南亚市场版图，并逐步辐射全球其他地区。 17 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信

75、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 33：公司与新加坡捷流公司的协同效应公司与新加坡捷流公司的协同效应 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4. 行业供需：存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场行业供需：存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场 4.1. 塑管市场产销稳健增长，优质企业集中度提升塑管市场产销稳健增长，优质企业集中度提升 根据中国塑料加工协会数据， 2012-2020年我国塑料管道产量从1100万吨增长至1636万吨，CAGR 为 5.09%， 保持较为稳健的增长态势。 此外， 我国塑料管

76、道行业产销率均维持在 94%以上，2020 年我国塑料管道销量为 1591 万吨，产销率为 97.25%。 塑料管道作为基础建材，在多个领域的应用相对传统金属管、混凝土管具备较多优势，未来“以塑代钢”或成为行业长期发展趋势。与传统的钢管、水泥管、铸铁管道相比，塑料管道产品自重轻、 水流阻力小、 施工安装方便， 由于其抗生物侵蚀特点， 可以保证水流卫生安全；在生产制造上，塑管节省能源和金属，制造能耗更低；在运维使用上，塑料管材使用寿命通常为 50 年，钢管为 20-30 年；由于塑料管材自身的柔韧性较强，可适用于多种地形地貌及地震多发区域。塑料管材应用领域覆盖家装、市政、建筑工程、水利管网等多个

77、领域，相较于玻璃和水泥等建材种类，其周期性相对弱化。 图图 34：2012-2020 年我国塑料管道产量、销量及产销率情况（万吨，万吨，年我国塑料管道产量、销量及产销率情况（万吨，万吨，%） 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 塑料管道是合成树脂与添加剂熔融成型的制品， 根据原材料不同， 主要分为聚氯乙烯 （PVC）管、聚丙烯（PP）管、聚乙烯（PE）管和丙烯腈 - 丁二烯 - 苯乙烯（ABS）管等。其中：1） PVC 管道作为主要的塑管品种， 在国内推广使用最早， 也是目前使用量最大的塑管类型，口径大多在 400mm 以下，广泛用于建筑给排水、通信、电力领域；2）PE 管道是近几年发展最快

78、的一类管道，口径大多在 400-1200mm，主要应用在市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；3）PP 管道以 PPR 管道为主，口径通常在 160mm 以下，凭借优良的耐温性、无毒无害、强度好的优势主要用于室内冷热供水、空调供回水系统以及采暖系统管材，三种管材呈现不同应用场景下的互补关系。 1100 1210 1300 1380 1436 1522 1567 1606 1636 92%93%94%95%96%97%98%99%100%0200400600800022000192020产量（万吨） 销量（万

79、吨） 产销率（%） 18 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 5：塑料管材分类及特点：塑料管材分类及特点 管材名称管材名称 原料原料 性能优点性能优点 性能缺点性能缺点 应用范围应用范围 聚氯乙烯管聚氯乙烯管 PVC 质轻、耐腐蚀、耐老化、阻燃性、施工方便 强度低、耐热差 排水管、给水管、电线管 聚乙烯管聚乙烯管 PE 阻力小、耐腐蚀、稳定性、防燃、柔性好 不宜施工、造价略高 室外排水管、给水管 无规共聚聚丙烯无规共聚聚丙烯 PPR 耐高温、隔热好、耐冲击、耐腐蚀 刚度差、不能

80、回收 室内冷热供水和空调供回水系统 聚丁烯管聚丁烯管 PB 耐高温、耐冲击、柔性好、无毒无害 造价高、易燃 给水管、采暖管 交联聚乙烯管交联聚乙烯管 PE-X 耐温性、抗蠕变 口径较小、金属连接、 不能回收 给水管、采暖管 丙烯腈丙烯腈-丁二烯丁二烯-苯乙烯管苯乙烯管 ABS 强度大、耐冲击、耐腐蚀 不耐高温、易燃、 固化时间长 排水管、给水管 复合管复合管 质量轻、内壁光滑、阻力小、耐腐蚀性强 外力冲击易破损、 不易修补 排水管、给水管、燃气管 资料来源：知网，安信证券研究中心 塑料管道下游塑料管道下游应用场景应用场景主要包括建筑用的给排水以及采暖、市政建设中的给排水及采暖、农主要包括建筑用

81、的给排水以及采暖、市政建设中的给排水及采暖、农业给排水以及灌溉用管、电力通信护套管、工业排污管、燃气管道等。业给排水以及灌溉用管、电力通信护套管、工业排污管、燃气管道等。其中：1）PVC 管材主要应用于建筑工程和农业领域，与精装修、旧改、保障房、公建以及农业灌溉等市场需求相关； 2） PPR 管材主要应用于家装冷热水管及采暖管， 和新房装修和存量房重装需求相关；3）PE 管材主要应用于市政工程领域，受益于稳增长背景下市政建设和水利建设提速。塑料管道下游应用行业广泛，管材需求将持续释放。 图图 35：各类塑料管道下游行业应用占比各类塑料管道下游行业应用占比 资料来源：卓创塑料，安信证券研究中心

82、经过多年发展，我国塑料管道行业呈现充分竞争的行业格局，参与企业众多，竞争主体规模差异较大，根据中研网等第三方机构数据，国内较大规模的塑料管道生产企业超 3000 家，年生产能力超 1500 吨， 年产能1 万吨以上企业达 300 家， 有 20 家多家年产能超过 10 万吨，行业内产量规模前五包括中国联塑、永高股份、伟星新材、雄塑科技和顾地科技，行业集中度逐步提升，2016-2020 年，行业 CR5 产量市占率由 18.73%提升至 24.63%，CR3 产量市占率由 16.30%提升至 21.88%， 目前行业中排名前二十企业的塑料管道销售量占行业比重已超过 40%。2021 年至今我国地

83、产行业整体承压，叠加疫情影响，行业需求释放存在波动，行业竞争加剧，抗风险能力弱的小型企业或逐步退出市场，行业集中度预计将进一步提升。 图图 36：2016-2020 年塑管行业前五企业产量（万吨）年塑管行业前五企业产量（万吨） 图图 37：2016-2020 年塑管行业年塑管行业 CR5/CR3 产量市占率产量市占率（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%市政给水 建筑内给水 建筑内排水 埋地排水 能源通讯 农业 其他 PPPEPVC其他 016201720

84、1820192020中国联塑 永高股份 伟星新材 雄塑科技 顾地科技 0.00%10.00%20.00%30.00%200192020CR5CR3 19 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4.2. 存量房存量房二手房拉动零售端需求，旧改推进打造广阔市场空间二手房拉动零售端需求，旧改推进打造广阔市场空间 家装管材市场与建筑装修需求密切相关，包括毛坯新房家装、地产精装修、老房翻新重装、二手房重装，目前毛坯新房家装市场份额呈现下滑态势，零售端管材需求主要来自存量房和

85、二手房装修市场。我国房地产市场历经近 20 多年的发展，未来将由前期快速增长的新建房阶段逐步转化为新建和存量房并行发展的时期，同时二手房交易占比显著提升，家装市场正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房市场或持续成为家装领域的主战场。 存量房屋翻新、 二手房装修存量房屋翻新、 二手房装修创造创造 C 端持续性需求端持续性需求。1） 存量房屋翻新：） 存量房屋翻新：根据统计局数据显示，2000-2010 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿增长至 10.48亿，CAGR 高达 18.85%。随着我国城市化进程不断加快，房屋装修逐渐老化，存量房翻新的市场需求逐步释放，通常

86、房屋装修翻新周期为 10-15 年，我国地产新房销售和竣工快速增长期为 2001-2009 年，对应当前存量房翻新市场。2）二手房装修：）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场放缓，逐渐迈入二手房交易时代，2021 年全国二手房交易规模达到 7 万亿元， 占全部住宅交易规模的比重超过 30%， 成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。 图图 38：2001-2021 年房屋竣工和销售数据年房屋竣工和销售数据 图图 39：中国二手房销售额及占比（万亿元，中国二手房销售额及占比（万亿元，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：贝壳研究院、亿欧

87、智库，安信证券研究中心 根据奥维云网预测，我国存量房家装市场（旧房重装+二手房）需求规模将从 2020 年的 883万户增长至 2025 年的 1369 万户， 其中自住老房翻新市场将从 2020 年的 582 万户大幅提升至 2025 年的 1054 万户。随老房翻新和二手房重装占家装市场比重的提升，家装管材行业需求有望同步释放，且弱化了和地产行业竣工投资的紧密相关性特点，C 端需求具备更强的持续性。 图图 40：中国中国装修市场住宅供给规模及装修市场住宅供给规模及 2025 年预测年预测变化（万户）变化（万户） 资料来源：国家统计局、住建部、审计署、奥维云网，安信证券研究中心 4.3. 新

88、型城镇化建设高歌猛进，市政投资带动新型城镇化建设高歌猛进，市政投资带动 PVC/PE 管道需求管道需求 新型城镇化建设为我国“两新一重”重要建设领域，其覆盖的主要细分领域包括老旧小区改造、城市轨道交通、城市管网、环保设施等重点项目，其中老旧小区改造及城市管网建设涉-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0050000.00100000.00150000.00200000.002001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 20

89、16年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022.1-6房屋竣工面积:住宅:累计值（万） 商品房销售面积:累计值（万） 房屋竣工面积:住宅:累计同比 商品房销售面积:累计同比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新房销售额 二手房销售额 二手房占比 020040060080010001200二手房 毛坯商品住宅 全装修保障房 年 年 20 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本

90、报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 及工程端管材需求释放。 全国老旧小区改造提速，工程类管材需求庞大。全国老旧小区改造提速，工程类管材需求庞大。2019 年住建部会同发改委、财政部联合印发关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知 ，正式全面推进城镇老旧小区改造。2019-2021 年，全国累计新开工改造城镇老旧小区 11.4 万个，其中 2020 和 2021 年老旧小区实际改造完成户数均超规划目标。2020 年，国务院办公厅印发关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 ，提出，要求到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的

91、21.9 万个需改造城镇老旧小区改造任务。 2022 年全国计划新开工改造城镇老旧小区5.1万个、840 万户，截至今年 5 月底，已开工建设 2.74 万个小区、474 万户，按小区数计算占年度目标的 53.5%，改造工作持续推进。老旧小区一般存在管网年久失修隐患，上下水、电力套管、煤气管缺失或者老化等问题，实施老旧小区改造涉及给排水管、燃气管、煤气管、供暖管线等更换工作，对应庞大的建筑领域工程端管材需求。 图图 41：我国新开工改造城镇老旧小区数量（万：我国新开工改造城镇老旧小区数量（万个个） 资料来源：住建部，安信证券研究中心（注：2022年实际完成改造户数为1-5月改造老旧小区数量）

92、地下管网规模体量充足，城市更新改造政策暖风频吹。地下管网规模体量充足，城市更新改造政策暖风频吹。城市市政地下管网是指城市范围内供水、排水、燃气、热力、电力、通信、广播电视、工业等管线及其附属设施，根据管道传输介质、敷设场景、口径大小的差异，各类地下管网需选择使用不同种类的管道，主要分为混凝土管、 金属管、 塑料管道等， 其中塑料管道是市政管道的重要组成部分,由于其具有耐腐蚀、抗老化、导热系数低等优点，广泛应用于城市供水、排水、燃气管网等领域。 我国地下管网存量规模庞大，2020 年，我国城市排水管道长度为 80.27 万公里，同比增长7.9%；城市供水管道长度为 100.69 万公里，同比增长

93、 9.4%，城市燃气管道长度为 86.44万公里，同比增长 10.35%。 图图 42： 我国城市、 县城和乡排水管道长度及同比 （万公里，我国城市、 县城和乡排水管道长度及同比 （万公里， %） 图图 43：我国城市、县城和乡供水管道长度及同比（万公我国城市、县城和乡供水管道长度及同比（万公里，里，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 01234562019年 2020年 2021年 2022年 规划（万个） 实际完成（万个） -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801002011 2012 2013 2014 201

94、5 2016 2017 2018 2019 2020城市（万公里） 县城（万公里） 乡（万公里） 城市（%） 县城同比（%） 乡同比（%） -5%0%5%10%15%20%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城市（万公里） 县城（万公里） 乡（万公里） 城市（%） 县城同比（%） 乡同比（%） 21 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 44：我国城市和县城燃气管道长度及同比（万公里，我国

95、城市和县城燃气管道长度及同比（万公里，%） 图图 45：我国县城供热管道长度及同比（万公里，我国县城供热管道长度及同比（万公里，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 我国城市管网建设与市政建设投资密切相关， 2020 年我国城市市政公用设施投资中， 供水、排水、集中供热和燃气投资额分别为 749.42 亿元、2114.78 亿元、393.82 亿元和 238.61 亿元，合计投资额为 3496.63 亿元，2011 至 2020 年间四类设施投资额均实现快速增长，2011-2020 年 CAGR 分别为 17.97%、28.30%、19.05%和 1

96、3.64%。 图图 46：城市市政公用设施建设投资完成额及同比（亿元，城市市政公用设施建设投资完成额及同比（亿元，%） 图图 47：各类城市市政公用设施建设投资完成额各类城市市政公用设施建设投资完成额 CAGR 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2021 年起，我国城市更新改造持续推进，地下管网相关的更新改造需求为重要建设领域，鼓励实施意见密集发布，政策驱动强劲，有望带动管网管道需求持续释放。 2021 年 5 月， 关于加强城市内涝治理的实施意见发布，提出要统筹推进城市内涝治理工作，力争到 2025 年，各城市排水防涝能力显著提升，计划消除管网“空白

97、区” ，国家将加大排水管网建设力度，改造易造成积水内涝问题和混错接的雨污水管网，修复破损和功能失效的排水防涝设施，新建排水管网尽可能达到国家建设标准的上限要求。同年 6 月，国家发改委发布“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 ，明确提出“十四五”期间，新增和改造污水收集管网 8 万公里。2021 年 11 月，发改委等多部门联合印发“十四五”节水型社会建设规划 ，提出：到 2025 年我国供水漏损率降低至 9%，相比 2020 年的 13.39%有较大改善空间。2021 年 12 月召开的中央经济工作会议上指出，十四五期间，须把管道改造和建设作为重要的基础设施工程来抓。2022 年政府工

98、作报告明确提出建设重点水利工程、加快城市燃气管道、 给排水管道等管网更新改造， 完善防洪排涝设施， 继续推进地下综合管廊建设。2022 年 6 月，国务院办公厅发布了关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年） 的通知 ， 要求2025年底前要基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。今年 2 月监管要求在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项目，城市管网建设、水利等领域作为补报重点。 -5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城市（

99、万公里） 县城（万公里） 城市同比 县城同比 0%5%10%15%20%25%30%35%02468102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020县城:供热管道长度:热水（万公里） 同比 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00200042005200620072008200920000192020供水投资额 排水投资额 集

100、中供热投资额 燃气投资额 供水yoy 排水yoy 集中供热yoy 燃气yoy 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%供水 排水 集中供热 燃气 2001-2020CAGR2011-2020CAGR 22 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4.4. 低压管道输水系统优势显著，农低压管道输水系统优势显著，农业灌溉塑管需求持续提升业灌溉塑管需求持续提升 在农业领域，在农业领域，低压管道输水作为一种新型农业灌溉方式应用渗透率逐渐提升，传统农田灌溉方

101、式为通过输水渠把水输送到田间地头，存在浪费水资源以及输水设施能耗问题，低压管道输水系统指利用管网输配水和灌水，可以避免产生输水损失和蒸发损失，根据 CBI 建筑网介绍， 由于输配水管网大部分埋设地下， 一般比明渠少占用 10%左右的耕地， 土地利用率提高，此外，利用管道输配水和灌水的灌溉效率也更高，一般比明渠系统灌溉效率提高 1 倍以上。 图图 48：输水渠道灌溉方式输水渠道灌溉方式 图图 49：低压管道：低压管道灌溉方式灌溉方式 资料来源：百度百科，安信证券研究中心 资料来源：百度百科，安信证券研究中心 我国低压管道灌溉主要使用的是聚氯乙烯（我国低压管道灌溉主要使用的是聚氯乙烯（PVC）管、

102、聚乙烯（）管、聚乙烯（PE）管等塑料管材）管等塑料管材。在压力相同时，PE 管材的疏水面积更大，承受压力更高，使用寿命更长，同时具有对自然环境污染较小、 耐腐蚀性超高等优势， 因此灌溉工程中 PE 管材多作为地埋管道或者地面移动管道。截至 2020 年底，我国农田有效灌溉面积为 69161 千公顷，工程节水灌溉面积为 37796 千公顷；2019 年我国工程节水低压管灌面积为 11043 千公顷，仅占工程节水灌溉面积的 29.8%。全国高标准农田建设规划（2021-2030 年） 提出将高效节水灌溉与高标准农田建设统筹规划、同步实施，2021-2030 年完成 1.1 亿亩新增高效节水灌溉建设

103、任务，我国农业灌溉用塑管需求有望持续提升。 图图 50：我国农田（有效）灌溉面积及同比（千公顷，我国农田（有效）灌溉面积及同比（千公顷，%） 图图 51：我国工程节水灌溉面积、低压管灌溉面积及占比（千我国工程节水灌溉面积、低压管灌溉面积及占比（千公顷，公顷，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 5. 投资建议和盈利预测：消费属性显著的高投资建议和盈利预测：消费属性显著的高 ROE 管材龙头管材龙头，护城河，护城河深厚长期深厚长期成长可期成长可期 公司为我国塑料管材龙头企业，品牌美誉度高，主营的零售管材业务消费属性更强，拥有一定品牌溢价，各年整体毛利率

104、基本维持 40%以上，ROE 多年维持在 25%+的高位水平，经营现金流表现优异，货币资金充足，长期实施高分红，股东回报率高。公司主营高端管材，采取“产品+服务”盈利模式，提供“星管家”增值服务，解决消费者痛点，经销网点遍及-1%0%1%2%3%4%5%0000040000500006000070000800002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019农田(有效)灌溉面积（千公顷） 同比（%） 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350004000

105、020072009200172019工程节水灌溉面积（千公顷） 工程节水灌溉面积:低压管灌面积（千公顷） 占比（%） 23 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全国，并持续填补空白区域，加快渠道下沉建设，品牌、产品、服务、渠道优势为公司零售端管道业务筑造深厚护城河，中长期将充分受益我国旧房翻新和二手房重装带来的持续性需求释放。此外公司零售端+工程端双轮驱动，拓展基建、市政等工程类管道业务，工程端业务营收快速增长，随老旧小区改造、地下管网建设推进，工程端管道需求放

106、量可期。公司围绕管材主业，实施“同心圆”战略，布局防水、净水业务，和主业形成协同，助力户均销售额提升， 打造新的业绩增长点。 我们看好公司主营管材业务的多重优势和行业需求持续释放，同时同心圆新产品助力公司长期成长，预计公司 2022-2024 年营收分别 73.35 亿元、84.81亿元和 98.40 亿元， 分别同比增长 14.8%、 15.6%和 16.0%， 归母净利润分别为 14.25 亿元、16.85 亿元和 19.77 亿元，分别同比增长 16.4%、18.3%和 17.4%，对应 EPS 分别为 0.89、1.06 和 1.24 元，PE 分别为 22.5、19.0 和 16.2

107、 倍。目前公司 2022 年预测 PE（一致预期）为 20.8 倍左右，和公司历史估值水平相比具备明显优势。首次覆盖给予公司“买入-A”评级，6 个月目标价为 27 元。 图图 52：公司历史公司历史 PE估值变化估值变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 6. 风险提示风险提示 疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 0552019/8/162019/9/162019/10/162019/11/162019/12/162020/1/162020/2/162020/3/162020/4/16202

108、0/5/162020/6/162020/7/162020/8/162020/9/162020/10/162020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/162021/9/162021/10/162021/11/162021/12/162022/1/162022/2/162022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/16 24 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各

109、项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,104.8 6,387.6 7,335.4 8,481.3 9,840.2 成长性成长性 减:营业成本 2,884.4 3,846.0 4,373.9 5,012.9 5,792.2 营业收入增长率 9.4% 25.1% 14.8% 15.6% 16.0% 营业税费 40.3 48.1 55.0

110、 63.6 73.8 营业利润增长率 16.2% 3.9% 16.8% 18.3% 17.3% 销售费用 543.2 597.4 693.2 804.0 929.9 净利润增长率 21.3% 2.6% 16.4% 18.3% 17.4% 管理费用 266.4 337.9 392.4 453.7 521.5 EBITDA 增长率 15.6% 5.1% 18.4% 17.0% 16.2% 研发费用 156.2 184.5 216.4 246.0 285.4 EBIT 增长率 15.5% 4.8% 20.2% 18.5% 17.4% 财务费用 -42.6 -45.9 -60.1 -68.8 -79.

111、3 NOPLAT 增长率 21.5% 2.6% 15.9% 18.5% 17.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 -5.2% 5.4% -9.4% 11.9% -0.3% 加:公允价值变动收益 0.9 1.8 - - - 净资产增长率 11.3% 13.5% 7.4% 8.0% 13.5% 投资和汇兑收益 72.5 -25.6 18.7 21.9 20.3 营业利润营业利润 1,386.9 1,441.4 1,683.3 1,991.8 2,337.0 利润率利润率 加:营业外净收支 -2.4 -1.6 -0.7 -1.6 -1.3 毛利率 43.5% 39.8% 40.4

112、% 40.9% 41.1% 利润总额利润总额 1,384.5 1,439.8 1,682.6 1,990.2 2,335.7 营业利润率 27.2% 22.6% 22.9% 23.5% 23.7% 减:所得税 189.1 211.4 252.4 298.5 350.4 净利润率 23.4% 19.2% 19.4% 19.9% 20.1% 净利润净利润 1,192.6 1,223.4 1,424.5 1,684.9 1,977.4 EBITDA/营业收入 27.7% 23.3% 24.0% 24.3% 24.3% EBIT/营业收入 25.2% 21.1% 22.1% 22.7% 22.9% 资

113、产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 86 69 57 44 33 货币资金 2,023.7 2,410.0 3,023.6 3,194.8 3,969.0 流动营业资本周转天数 27 12 11 16 24 交易性金融资产 112.9 163.8 163.8 163.8 163.8 流动资产周转天数 235 222 235 230 224 应收帐款 292.3 380.0 428.7 488.4 573.1 应收帐款周转天数 20 19 20 19 19 应收票据 - - 28.7 5.5 11.6 存货周转天数 53

114、 52 55 54 53 预付帐款 64.5 78.4 141.1 88.9 168.2 总资产周转天数 370 341 336 310 288 存货 768.8 1,073.0 1,187.2 1,343.9 1,553.3 投资资本周转天数 158 126 107 93 85 其他流动资产 295.0 200.9 309.2 268.4 259.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 27.6% 24.9% 27.1% 29.7% 30.7% 长期股权投资 521.9 482.6 482.6 482.6 482.6 ROA

115、 21.1% 19.1% 19.8% 22.9% 23.7% 投资性房地产 5.1 6.0 6.0 6.0 6.0 ROIC 50.6% 54.8% 60.2% 78.7% 82.5% 固定资产 1,230.6 1,226.8 1,097.1 967.3 837.5 费用率费用率 在建工程 56.2 94.8 94.8 94.8 94.8 销售费用率 10.6% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 257.8 255.3 247.6 239.9 232.2 管理费用率 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.3% 其他非流动资产 30.7 64.6 29.1 31.2 36.

116、3 研发费用率 3.1% 2.9% 3.0% 2.9% 2.9% 资产总额资产总额 5,659.6 6,436.2 7,239.4 7,375.5 8,388.0 财务费用率 -0.8% -0.7% -0.8% -0.8% -0.8% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 18.1% 16.8% 16.9% 16.9% 16.8% 应付帐款 399.3 385.3 619.1 521.3 755.1 偿债能力偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 23.2% 23.3% 26.8% 22.4% 22.6% 其他流动负债 880.5 1,071.1 1,286.9 1,096

117、.7 1,101.1 负债权益比 30.2% 30.4% 36.6% 28.9% 29.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.78 2.96 2.77 3.43 3.61 其他非流动负债 33.1 44.5 34.7 37.4 38.9 速动比率 2.18 2.22 2.15 2.60 2.77 负债总额负债总额 1,312.8 1,500.9 1,940.7 1,655.5 1,895.1 利息保障倍数 -30.23 -29.40 -26.99 -27.94 -28.47 少数股东权益 23.7 27.8 33.5 40.3 48.2 分红指标分红指标 股本 1,592.1 1,

118、592.1 1,592.1 1,592.1 1,592.1 DPS(元) 0.50 0.60 0.67 0.78 0.94 留存收益 2,865.1 3,406.0 3,762.9 4,213.5 4,699.3 分红比率 66.7% 78.1% 74.9% 73.3% 75.4% 股东权益股东权益 4,346.8 4,935.3 5,298.6 5,720.0 6,492.8 股息收益率 2.5% 3.0% 3.3% 3.9% 4.7% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 20

119、24E 净利润 1,195.4 1,228.4 1,424.5 1,684.9 1,977.4 EPS(元) 0.75 0.77 0.89 1.06 1.24 加:折旧和摊销 134.8 145.9 137.5 137.5 137.5 BVPS(元) 2.72 3.08 3.31 3.57 4.05 资产减值准备 6.2 5.6 - - - PE(X) 26.8 26.2 22.5 19.0 16.2 公允价值变动损失 -0.9 -1.8 - - - PB(X) 7.4 6.5 6.1 5.6 5.0 财务费用 -0.5 1.4 -60.1 -68.8 -79.3 P/FCF 24.4 28.

120、9 19.5 22.3 16.1 投资损失 -72.5 25.6 -18.7 -21.9 -20.3 P/S 6.3 5.0 4.4 3.8 3.3 少数股东损益 2.8 5.1 5.7 6.8 7.9 EV/EBITDA 19.5 24.3 16.4 13.9 11.6 营运资金的变动 867.6 366.8 113.4 -387.7 -136.2 CAGR(%) 12.3% 17.4% 13.2% 12.3% 17.4% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,346.2 1,593.6 1,602.2 1,350.7 1,887.0 PEG 2.2 1.5 1.7 1.5 0.9

121、投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -402.1 -264.8 18.7 21.9 20.3 ROIC/WACC 4.8 5.2 5.7 7.5 7.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -651.2 -796.8 -1,007.4 -1,201.3 -1,133.1 REP 2.6 3.0 2.4 1.6 1.5 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 25 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系 收益

122、评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波

123、动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品

124、的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 26 公司深度分析/伟星新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰

125、写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请

126、客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引

127、用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市深圳市福田区福田街道福华一路福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034