1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 08 月 18 日 增持增持（首次）（首次）多元布局，拥抱景气赛道多元布局，拥抱景气赛道 周期/金属及材料 当前股价：21.54 元 公司深耕铜带箔主业，实现满产满销，扩大产能定位中高端需求。公司切入新公司深耕铜带箔主业，实现满产满销，扩大产能定位中高端需求。公司切入新能源领域，布局新能源电池托盘和铝箔业务，为公司创造新的利润增长点。同能源领域，布局新能源电池托盘和铝箔业务，为公司创造新的利润增长点。同时培育和孵化多个以高精尖产品为主的优质项目，如防腐材料和保温材料、智时培育和孵化多个以高精尖产品为主的优质项目，如防腐材料和保

2、温材料、智能设备及高端装备研发等。能设备及高端装备研发等。业务多元化拓展。业务多元化拓展。公司多年深耕紫铜带箔材领域，2020 年收购哈船新材料进军防腐保温材料领域，2021 年子公司众源投资注资众源新能源，负责电池托盘业务，2022年成立众源铝箔计划建设电池铝箔生产线。高精度铜板带产能扩建，定位中高端应用市场。高精度铜板带产能扩建，定位中高端应用市场。公司现有紫铜带箔材年产能约 10万吨，在建项目为 10 万吨/年高精度铜合金板带（一期 5万吨/年）及 5万吨铜带坯，随着新能源和 5G 通讯等的快速发展，高端铜板带的需求快速增长，此次扩建产能主要面向下游新能源汽车、智能电网、半导体集成电路、

3、5G通讯等行业需求，预计将显著提升公司铜板带产品的盈利能力。紧靠新能源，大力发展电池托盘和电池铝箔业务。紧靠新能源，大力发展电池托盘和电池铝箔业务。公司电池托盘业务主要通过孙公司众源新能源开展，现有新能源汽车电池包托盘及储能用电池包托盘年产能 10 万件，拟扩至 50 万件，尚处于产能爬坡阶段，预计 2022 年底建成投产。公司计划投建年产公司计划投建年产 5 万吨电池铝箔生产线。万吨电池铝箔生产线。受新能源汽车和储能双重拉动，全球电池铝箔需求量有望在 2025 年达到 74 万吨，根据目前电池厂生产情况及铝箔厂产能爬坡进度，电池箔供应明显难以匹配下游需求增长。公司电池铝箔项目由子公司众源铝箔

4、主导，建设年产 5 万吨电池箔生产线，一期 2.5万吨预计 2023年底投产。收购哈工新材料，进军防腐保温材料领域。收购哈工新材料，进军防腐保温材料领域。哈船新材在安徽省明光市设立了1 个生产基地，设计年产能 5 万吨，预计 2022 年下半年竣工，其主要产品是防腐材料和保温材料，防腐材料相关产品可适用于重防腐环境，主要可应用于造船、化工、军工、桥梁等领域。目前中国防腐涂料市场，国外企业占据约 60%的市场份额，其中高端市场高达 80%，国产替代潜力巨大。首次推荐，给予“强烈推荐”投资评级。首次推荐，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2022-2024 公司归母净利润分别为 1.7/3.1/5.

5、3 亿元，对应 PE 分别为 29/16/9 倍，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期、新项目建设不及预期、行业竞争风新能源汽车销量不及预期、新项目建设不及预期、行业竞争风险、原材料价格波动、税收优惠政策变动、当前新能源业务占比低等。险、原材料价格波动、税收优惠政策变动、当前新能源业务占比低等。财务数据财务数据与估值与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3836 6780 7346 9126 12926 同比增长 19%77%8%24%42%营业利润(百万元)74 167 212 381 649 同

6、比增长-30%125%27%80%71%归母净利润(百万元)63 138 174 313 533 同比增长-32%119%26%80%71%每股收益(元)0.26 0.56 0.71 1.28 2.19 PE 79.6 36.3 28.7 16.0 9.4 PB 5.3 4.7 4.2 3.3 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）24382 已上市流通股（万股）24382 总市值（亿元）53 流通市值（亿元）53 每股净资产（MRQ）4.4 ROE（TTM）13.2 资产负债率 46.4%主 要 股东 封全虎 主要股东持股比例 34.34%股价表现股价表现%1

7、m 6m 12m 绝对表现 50 94 120 相对表现 51 103 133 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 刘文平刘文平 S02 刘伟洁刘伟洁 S02 赖如川赖如川 研究助理 -50050100150200Aug/21Nov/21Mar/22Jul/22(%)众源新材沪深300众源新材众源新材（603527.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、抓住新机遇，紫铜带箔龙头稳中求进.5 1、历史沿革.5 2、股权结构.5 3、主营业务.6 二、紫铜带材细分领域龙头，募投项目拓宽品类、聚焦高端.9 1、铜

8、带材成为铜加工材第二大细分品种.9 2、新能源和 5G成为铜带材新增长极.10 3、公司为国内紫铜带生产领军企业.11 三、业务多元拓展助力公司高成长.14 1、电池托盘业务初具规模.14 2、孵化防腐保温材料项目.15 3、布局 5万吨电池铝箔生产线.16 四、投资建议.19 五、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：众源新材发展历程.5 图 2：公司股权结构.6 图 3：公司 2021 年营业收入结构.7 图 4：公司 2021 年毛利润结构.7 图 5：公司铜板带产销量（万吨）.7 图 6：公司铜板带单吨毛利（万元/吨）.7 图 7：公司营业收入走势.8 图 8：公司扣非归母净利润走

9、势.8 图 9：铜带箔上市公司销售及管理费用率对比.8 wUkVcZlXJYrRoOsN6MbPbRtRrRpNsQlOmMxPjMpOyR8OoPmNNZnNpOvPqRnO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 10：铜带箔上市公司资产负债率对比.8 图 11：铜带各品种示意图.9 图 12：2021 年铜材细分品种产量分布.9 图 13：2016-2021 中国铜带材产量（万吨）.9 图 14：2021 年国内铜带材细分品种产量.10 图 15：铜板带材下游应用领域.10 图 16：2021 年连接器下游应用领域.11 图 17：铜板带行业集中度.12 图 18：公司紫铜带箔材产

10、能.12 图 19：一期 5 万吨项目各产品规划产能.13 图 20：新能源电池结构件示意图.14 图 21：中国电池托盘需求测算.14 图 22：中国防腐涂料市场竞争格局.15 图 23：中国防腐涂料产量及增速情况.16 图 24：中国重防腐涂料产量及需求量情况.16 图 25：钠离子电池的工作原理.16 图 26：钠离子电池的突出优势成本.16 图 27：众源新材历史 PE Band.20 图 28：众源新材历史 PB Band.20 表 1：众源新材产品介绍表.7 表 2：铜板带主要应用领域与代表性用材.10 表 3：连接器主要类别和应用领域.11 表 4：公司紫铜带产品经营数据.12

11、表 5：新能源汽车对电池铝箔需求测算.17 表 6：储能对电池铝箔需求测算.17 表 7：全球电池铝箔整体需求.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 8：电池铝箔供需缺口测算（以 13m产能进行测算）.18 表 10：公司主要经营数据预测.19 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、抓住新机遇，紫铜带箔龙头稳中求进抓住新机遇，紫铜带箔龙头稳中求进 1、历史沿革历史沿革 安徽众源新材料股份有限公司安徽众源新材料股份有限公司成立于 2005年 4月，2017 年 9 月在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事紫铜带箔材的研发、生产和销售业务，广泛应用于

12、通讯、电子、电力、电器等行业，是通讯电缆、电力电缆、变压器、铜包铝、散热器、热交换器、新能源电池等产品的重要材料。公司成立至今，先后被认定为高新技术企业、国家守合同重信用单位、安徽省 A 级纳税信用单位、安徽省民营企业百强，公司商标认定为安徽省著名商标，产品被评为安徽省名牌产品，多项科技成果被评为省市科技奖，拥有多项发明专利和实用新型专利。公司 2017 年的 3 万吨募投项目已正式投产，现已形成年约 10 万吨的生产能力，各类紫铜带材的产品将实现多方面覆盖，以满足多层次市场需求，可望成为中国铜带加工企业具竞争力的专业制造商。2020 年 4 月公司出资人民币 400 万元收购哈尔滨哈船新哈船

13、新材料科技有限公司材料科技有限公司 40%的股权，收购完成后，公司全资子公司众源投资对哈船新材料增资，最终持股比例为 70%。2021 年 8 月，因业务发展需要再次进行增资，股权比例增至85%，哈船新材料负责保温及防腐材料新业务板块。2021 年 10月，因长期战略规划及经营发展的需要，公司以全资子公司众源投资与宝澜投资共同成立安徽众源新能源科技有限公司安徽众源新能源科技有限公司，主要负责新能源汽车零部件研发销售板块。2022 年 3 月，公司召开董事会及股东会审议通过了关于投资建设年产 10 万吨高精度铜合金板带及 5 万吨铜带坯生产线项目的议案，一期项目为新建年产 5 万吨高精度铜合金板

14、带及 5 万吨铜带坯的生产线。3 月 29 日公司成立全资子公司芜湖众源铝箔有限公司芜湖众源铝箔有限公司，在安徽省芜湖经济技术 开发区购置土地建设厂房，建设年产 5 万吨电池箔生产线。图图 1：众源新材发展历程：众源新材发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 2、股权结构股权结构 公司股权结构稳定，多名股东有经营有色金属生产三十余年的经验。公司董事长封全虎现任中国有色金属加工工业 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 协会理事，公司股东吴平现任公司副董事长、常务副总经理，曾获“中国有色金属工业优秀科技工作者”、“安徽省技术领军人才”等荣誉。截至 2021 年 12 月 31 日，公司实际控

15、制人为封全虎和周丽，分别担任公司董事长和监事，合计持有公司 35.95%的股权。其中封全虎、周丽为夫妻关系。公司子公司永杰铜业主要负责有色金属及黑色金属的板、带、管、棒、排、线材的生产、销售及加工，其紫铜箔业务为公司主营业务。此外，电池铝箔、电池托盘、防腐及保温材料为公司业务新领域。2022 年 3 月成立子公司芜湖众源铝箔有限公司，负责铝箔新业务板块；子公司众源投资分别以 85%和 67%控股哈船新材料和众源新能源，哈船新材料 100%控股安徽哈船，安徽哈船主要负责保温及防腐材料业务板块，而众源新能源则负责电池托盘等新能源业务。图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证

16、券 3、主营业务主营业务 公司主要从事紫铜带箔材的研发、生产和销售业务。铜带箔材是一种重要的工业原材料，广泛运用于电子电气、电力、新能源、通讯、轻工、机械制造、家用电器、汽车、建筑、国防、交通运输等众多下游行业。铜带箔材按其含铜量和合金元素构成的不同，可分为紫铜带箔、黄铜带箔、青铜带箔、白铜带箔等。紫铜带箔因其含铜量最高，导电性、导热性等特性最为明显，不可替代地运用于电子电气、电力、新能源、通讯、家用电器等对导电导热性要求较高的行业。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司是国内紫铜带箔材行业的主要企业之一，经过十余年的发展，公司目前已拥有年产 10万吨紫铜带箔材的生产能力。公司已经形成

17、了涵盖多个牌号、数十个品种、上千种规格的铜带箔材产品系列。截至 2021 年底，公司共计拥有自主研发的 15 项发明专利，67项实用新型专利，是紫铜带箔材细分领域的龙头之一。表表 1：众源新材产品介绍表：众源新材产品介绍表 产品产品名称 产品用途产品用途 紫铜带 新能源新能源：适用于电池、光伏、LED行业等 电缆电缆：包括射频电缆、防火线缆、屏蔽线缆、线缆包带等电缆行业 变压器变压器：专利技术修边，确保边缘 R 角，应用于非晶变压器、干式变压器等行业。铜包铝（钢）铜包铝（钢）：适用于复合金属线材、排料等行业。电子电器带电子电器带：适用于电镀及高速冲床使用。紫铜板 散（换）热器散（换）热器：用于

18、核电站、潜艇等军工、家用电器行业。紫铜箔 板材板材：主要应用于电子冲压件及插件等行业。合金铜箔 适用于散热屏蔽、航空航天、挠性覆铜板、智能电子产品。白铜带 适用于精密电子配件、手机屏蔽罩、振荡器、眼睛配件、纪念币制造、钥匙配件等。资料来源：公司公告，招商证券 目前公司的营业收入主要集中于铜板带业务，2021 年公司铜板带业务的营业收入占比约 99.6%，毛利润占比约97.1%。公司经过十余年发展，紫铜带箔材年产能由设立之初的 0.6万吨逐步增加至 10 万吨/年，2021 年产量迎来大幅增长，达到约 11万吨，同比+32%，单吨毛利也止住连续下跌趋势，反弹至 0.27 万/吨，同比+35%。图

19、图 3：公司：公司 2021 年营业收入结构年营业收入结构 图图 4：公司：公司 2021 年毛利润结构年毛利润结构 资料来源：公司公、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：公司铜板带产销量（万吨）：公司铜板带产销量（万吨）图图 6：公司铜板带单吨毛利（万元：公司铜板带单吨毛利（万元/吨）吨）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 铜板带其他业务铜板带其他业务024688201920202021产量销量0.000.050.100.150.200.250.300.350.40 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 公司采用“原材料+加工费

20、”的定价模式，利润来源为相对固定的加工费。公司一季报显示，2022Q1 公司实现营业收入 17.26 亿元，较去年同比+31.07%，实现扣非归母净利润 0.24 亿元，同比+18.10%。2020 年受疫情影响，部分设备进口配件未能及时到货，整体安装调试进度受到影响。同时由于市场竞争日趋激烈，加工费下降，运营成本上升，压缩公司利润水平。2021 年公司实现营收 67.80 亿元，同比增长 76.74%，主要为铜价上涨及公司募投项目全面投产，产销量较大增长所致。图图 7：公司营业收入走势：公司营业收入走势 图图 8：公司扣非归母净利润走势：公司扣非归母净利润走势 资料来源：公司公告、招商证券

21、资料来源：公司公告、招商证券 规模效应优势下，公司费用管控能力较强，在同行业中位居前列。公司销售及管理费用率在 2017-2021 年持续下降，从 2017 年约 1.6%降至 2022Q1 约 0.7%，在同行业中位于较低水平。公司近年资产负债率虽然有所提高，但在行业中仍处较低水平。图图 9：铜带箔上市：铜带箔上市公司销售及管理费用率对比公司销售及管理费用率对比 图图 10：铜带箔上市公司资产负债率对比：铜带箔上市公司资产负债率对比 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050

22、6070802002020212022Q1营收同比-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.402002020212022Q1扣非归母净利润同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2002020212022Q1众源新材楚江新材博威合金金田铜业云南铜业鑫科材料0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2002020212022Q1众源新材楚江新材博威合金金田铜业云南铜业鑫科材料 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、二、

23、紫铜带材紫铜带材细分领域龙头细分领域龙头，募投项目拓宽品类、聚焦高端募投项目拓宽品类、聚焦高端 1、铜带材铜带材成为铜加工材第二大细分品种成为铜加工材第二大细分品种 铜带材为铜材细分行业中的重要高端品种。铜带材为铜材细分行业中的重要高端品种。铜带是指厚度在 0.061.5mm 之间的铜轧制加工品，目前以黄铜带和紫目前以黄铜带和紫铜带为主。铜带为主。国内铜带材按品种主要分为黄铜、紫铜、锡磷青铜、高铜合金和白铜带材等。根据中国有色金属加工工业协会统计数据，2021 年国内铜加工材综合产量为 1990 万吨，同比+4.9%，铜带材成为仅次于铜线材的第二大细分铜带材成为仅次于铜线材的第二大细分品种，产

24、量达品种，产量达 228 万吨，同比万吨，同比+15.7%，占比，占比 11.5%，增速显著快于整体铜加工材。，增速显著快于整体铜加工材。图图 11：铜带各品种示意图：铜带各品种示意图 黄铜 紫铜 白铜 锡磷青铜 高铜 资料来源：众源新材、鑫科材料、招商证券 图图 12：2021 年铜材细分品种产量分布年铜材细分品种产量分布 图图 13：2016-2021 中国铜带材产量（万吨）中国铜带材产量（万吨）资料来源：中国有色金属加工工业协会、安泰科、招商证券 资料来源：中国有色金属加工工业协会、安泰科、招商证券 紫铜为铜带材中紫铜为铜带材中重要的品种重要的品种，占比，占比 36%。紫铜是工业纯铜，因

25、其具有玫瑰红色，表面形成氧化膜后呈紫色，故一般称为紫铜，其具有很好的导电性和导热性，塑性极好，易于热压和冷压力加工，但强度、硬度较差，紫铜带材主要以铜为主，还有占少数的一些杂质，高精度紫铜带主要用于制作发电机、母线、电缆、开关装置、变压器等电工器材和热交换器、管道、太阳能加热装置的平板集热器等导热器材。2021年国内黄铜带产量 91万吨，占比 40%，同比+13.8%；紫铜带产量 81 万吨，占比 36%，同比+17.4%；锡(磷)青铜带产量 26 万吨，同比+18.2%；高铜合金带（铜含量 96%99.3%）24万吨，同比+20.0%，白铜带产量 4.5万吨，同比+12.5%。50.5%11

26、.5%10.8%10.6%6.1%4.0%3.1%3.5%铜线材铜带材铜管材铜棒材铜排板铸造铜合金铜箔材其它165 175 185 187 197 22805002001920202021 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 14：2021 年国内铜带材细分品种产量年国内铜带材细分品种产量 资料来源：中国有色金属加工工业协会、安泰科、招商证券 2、新能源新能源和和 5G 成为成为铜带铜带材材新增长极新增长极 铜带材主要在汽车、通讯设备、电子信息、航空航天、船舶和家用电器等领域应用。其中随着新基建的助推，以新能源汽车、5G、人工智能、数据

27、中心、物联网等行业为代表的高速发展，将带动铜加工高端材料的需求进一步扩大。不同品种铜带材下游应用虽互有交叉但也有所侧重，如框架材料是以黄铜和高铜为代表，连接器目前绝大多数品种都有应用，电磁屏蔽则主要选用白铜，电力领域（如电镀带、变压器带、光伏焊带等）主要侧重于紫铜。众源电力领域（如电镀带、变压器带、光伏焊带等）主要侧重于紫铜。众源新材目前以紫铜为主。新材目前以紫铜为主。图图 15：铜板带材下游应用领域：铜板带材下游应用领域 资料来源：新材料在线、招商证券 表表 2：铜板带主要应用领域与代表性用材：铜板带主要应用领域与代表性用材 类别 电子信息电子信息 电力电力 导热导热 服装辅料装饰服装辅料装

28、饰 框架材料 连接器 电磁屏蔽 其他导电 电镀带 变压器带 光伏焊带 水箱铜带等 造币带、装饰、服装等 黄铜 紫铜 白铜 高铜 锡(磷)青铜 铜镍锡 铍铜 钛铜合金 资料来源：吴琼中国铜板带市场及进口品种分析、招商证券 备注：“”代表细分品种为对应领域的代表性用材 918126244.5 1.5黄铜带紫铜带锡（磷）青铜带高铜合金带白铜带其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 铜板带材为连接器重要上游。铜板带材为连接器重要上游。电子连接器系电子系统设备之间电流或信号传输与交换的电子部件，可以增强系统设计和组装的灵活性，在电子系统中不可或缺。按照传输的介质不同，连接器可以分为电连接器、微

29、波连接器、光连接器和流体连接器。连接器基本结构可分为接触件（端子）、绝缘体、壳体、附件，接触件的基础材料为金属材料，一般为铜材。连接器成本中材料成本占比高达 60%以上，原材料主要包括铜/铜合金、塑料等。表表 3：连接器主要类别和应用领域连接器主要类别和应用领域 类别类别 主要功能主要功能 主要应用主要应用 电连接器 用于器件、组件、设备、系统之间的电信号连接，借助电信号和机械力量的作用使电路接通、断开，传输信号或电磁能量，包括大功率电能、数据信号在内的电信号等 广泛应用于通信、航空航天、计算机、汽车、工业等领域 微波射频连接器 用于微波传输电路的连接，隶属于高频电连接器，因电气性能要求特殊，

30、行业内企业会将微波射频连接器与电连接器进行区分 主要应用于通信、军事等领域。光连接器 用于连接两根光纤或光缆形成连续光通路的可以重复使用的无源器件，广泛应用于光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器、仪表，光纤对于组件的对准精度要求 广泛应用于传输干线、区域光通讯网、长途电信、光检测、等各类光传输网络系统中 流体连接器 实现液体通路连接或断开的接头，主要用于液体冷却系统环路中各部件间的快速连接和断开 广泛应用于航空、航天等军工防务领域以及数据中心、医疗设备等高端制造领域 资料来源：瑞可达招股说明书、中航光电、招商证券 连接器主要应用于汽车、通信、计算机和工业领域，合计占比超连接器主要应用于汽车、

31、通信、计算机和工业领域，合计占比超 6 6 成。成。连接器下游应用领域广泛，可用于汽车、通信、计算机等消费电子、工业、交通、军事等领域，根据 Bishop&Associates 统计数据，通信和汽车为连接器最大的两个细分应用领域，分别占比 24%和 22%，在计算机和工业领域应用占比分别为 13%和 13%。随着新能源车的快速发展，汽车电动化驱动高压连接器增量市场，汽车智能化驱动高速连接器增量市场，5G 应用提速则将驱动通信连接器和屏蔽材料需求爆发。图图 16：2021 年连接器下游应用领域年连接器下游应用领域 资料来源：Bishop&Associate、招商证券 3、公司为国内紫铜带生产领军

32、企业公司为国内紫铜带生产领军企业 公司自成立以来，一直专注于紫铜带箔材的研发、生产和销售，经过十余年发展，公司紫铜带箔材产品生产能力由设立之初的 0.6 万吨/年，逐步增加至目前的 10 万吨/年。我国紫铜带生产企业 50余家，其中 CR4约 35.9%，CR8约55.9%，行业集中度低于锡（磷）青铜带、黄铜带和高铜合金带等品种，但相比于 2020年的 27.5%和 46.4%均有较大幅度提升。公司 2021年产销量 10.99万吨，占国内紫铜带市场约 13.6%。24%22%13%13%7%22%通信汽车计算机及外围设备工业轨道交通其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17

33、：铜板带行业集中度：铜板带行业集中度 资料来源：中国有色金属加工工业协会、招商证券 表表 4：公司：公司紫紫铜带产品经营数据铜带产品经营数据 2017 2018 2019 2020 2021 产量（万吨）6.92 6.86 7.15 8.33 10.99 销量（万吨）6.86 6.86 7.16 8.24 10.99 单吨收入（万元/吨）4.39 4.66 4.49 4.62 6.15 单吨成本（万元/吨）4.03 4.35 4.21 4.42 5.88 其中：直接材料 3.85 4.17 4.03 4.22 5.67 直接人工 0.04 0.04 0.04 0.04 0.05 制造费用 0.

34、13 0.14 0.14 0.15 0.15 单吨毛利（万元/吨）0.36 0.30 0.28 0.20 0.27 资料来源：公司公告、招商证券 图图 18：公司紫铜带箔材产能：公司紫铜带箔材产能 资料来源：公司公告、招商证券 新增募投项目拓宽了产品种类，聚焦国际中高端市场新增募投项目拓宽了产品种类，聚焦国际中高端市场。公司现有紫铜带箔材产能约 10 万吨/年，2022 年 3 月，公司召开董事会及股东会审议通过了关于投资建设年产 10 万吨高精度铜合金板带及 5 万吨铜带坯生产线项目的议案，一期项目为新建年产 5 万吨高精度铜合金板带及 5 万吨铜带坯的生产线。本次募投项目产品聚焦于锡青铜带

35、、铬锆铜带、钛青铜带、复杂黄铜带等中高端铜带箔材产品，终端产品定位于国内国际中高端市场，侧重于智能电网、半导体集成电路、5G 通讯、新能源汽车、太阳能电池、超级电容、锂电储能等行业需求，产品售价及附加值相对较高。27.435.939.243.458.439.855.964.961.273.65007080铜带紫铜带锡(磷)青铜带黄铜带高铜合金带CR4CR8 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 19：一期：一期 5 万吨项目各产品规划产能万吨项目各产品规划产能 资料来源：公司公告、招商证券 20,00010,0006,5005,0004,0003,500400

36、30030005,00010,00015,00020,00025,000 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、三、业务多元拓展助力公司高成长业务多元拓展助力公司高成长 1、电池托盘业务初具规模电池托盘业务初具规模 电池系统是新能源汽车最核心的部件，而电池结构件通过电池托盘、模组结构件、电芯外壳，多层次的承载和保护电池系统。电池托盘是电池系统的整体承载和保护装置，除装载电芯或电池模组外，还集成了热管理系统、电池管理系统（BMS）、高低压电器及连接线等组件。电池托盘需要具备抗挤压、抗冲击、抗震动、抗腐蚀等机械性能，满足气密、冷热冲击、电芯均温、防热失控等安全功能，一般一辆新能源汽车至少

37、使用一套电池托盘。无模组（无模组（CTP）电池托盘带来单位）电池托盘带来单位价值提升。价值提升。传统电池托盘采用“电芯 模组 托盘”设计方案，功能单一，集成效率低，影响电动汽车的续航里程。无模组（CTP）电池托盘，通过整合电池托盘各功能组件，大幅度提升集成效率，缓解了电动汽车的里程焦虑。同时也带动了产品的单位价值提升。图图 20：新能源电池结构件示意图：新能源电池结构件示意图 资料来源：和胜股份公告、招商证券 我们测算，中国动力电池托盘市场规模有望由 2022 年的 134 亿元提升至 2025 年的 336 亿元，CAGR 为 36%，其中CTP 电池托盘规模预计由 2022 年的 34亿元

38、提升至 2025 年的 252亿元，CAGR 高达 95%。图图 21：中国电池托盘需求测算：中国电池托盘需求测算 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新能源汽车销量(万辆)650 850 1100 1400 CTP 电池托盘渗透率 15%30%45%60%单车价值量（元）传统电池托盘 1800 1700 1600 1500 CTP 电池托盘 3500 3300 3100 3000 市场空间（亿元）CTP 电池托盘 34 84 153 252 YoY 454%147%82%64%电池托盘 134 185 250 336 YoY 101%39%35%34%资料来源：中汽协、招商证

39、券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 公司电池托盘业务主要通过孙公司公司电池托盘业务主要通过孙公司 众源新能源开展，成立于众源新能源开展，成立于 2021 年年 10 月月 18 日。日。公司当前托盘业务主要客户有哪吒、奇瑞等，现有新能源汽车电池包托盘及储能用电池包托盘年产能 10 万件，拟扩至 50 万件，尚处于产能爬坡阶段，预计 2022 年底建成投产，未来有望进一步扩大规模。预计 2022-2024 年公司电池托盘销量分别为 15/50/100 万件。2、孵化防腐保温材料项目孵化防腐保温材料项目 公司防腐公司防腐&保温材料业务以哈尔滨哈船新材料科技有限公司为主体展开。保温材料业

40、务以哈尔滨哈船新材料科技有限公司为主体展开。2020 年 4 月 24 日，公司全资子公司众源投资出资 400 万元收购哈尔滨工程大学船舶装备科技有限公司所持有的哈船新材料 40%的股权，随后进行两次增资，目前公司持有哈船新材料 85%股权。哈船新材料专注于提供防腐工程的设计与服务，业务范围主要包括：轻量化绝热保温材料、船舶防腐材料等的设计研发、生产制造与工程技术服务等。哈船新材在安徽省明光市设立了 1 个生产基地，设计年产能 5 万吨，预计今年下半年竣工，其主要产品是防腐材料和保温材料，防腐材料相关产品可适用于重防腐环境，主要可应用于造船、化工、军工、桥梁等领域。海洋防腐涂料的科技含量高、研

41、制周期长、投资大、技术难度高且风险大，国外海洋防腐涂料研发主要集中在实力雄厚的大公司或靠政府支持的部门，如英国的 IP、美国的 PPG、丹麦的 Hemple、挪威的 Jotun 及日本的关西涂料等几家大公司，均有上百年涂料研发历史，占据了我国海洋防腐涂料的主要市场，我国当前海洋防腐涂料发展时间短，不掌握核心技术，缺乏研究资金，研究人员的水平不高等因素所致，这些不足极大地制约了国产涂料进入国际海工市场，也削弱了国产品牌的竞争力。根据新材料在线资料显示，目前中国防腐涂料市场中，国外企业占据约60%的市场份额，其中高端防腐材料市场份额约 80%被外资企业占据，国产替代潜力巨大。图图 22：中国防腐涂

42、料市场竞争格局：中国防腐涂料市场竞争格局 市场格局市场格局 市场主体市场主体 代表企业代表企业 主体特征主体特征 高端技术市场 外资厂商 海虹老人、国际油漆、阿克苏诺贝尔、佐敦等 行业规则制定者，引领行业技术发展。国内高端防腐涂料市场大部分由国外涂料企业提供，国产化替代空间较大 中端技术市场 国有科研院所、民营上市企业 中国科学院宁波材料技术与工程研究所、渝三峡、集泰股份、硅宝科技、金力泰、东方雨虹、兆新股份、飞鹿股份等 技术实力优秀，环保防腐涂料仍需突破高性能配方和配套施工技术等壁垒 低端技术市场 中小型企业 行业大部分中小企业 数量众多，区域特质明显，经营较不稳定，抗风险性相对较差 资料来

43、源：前瞻产业研究院，招商证券 近几年来我国防腐涂料增速较平稳。2020 年我国防腐涂料产量约 661 万吨，同比增长 3.9%。防腐涂料一般分为常规防腐涂料和重防腐涂料。常规防腐涂料是指在一般环境条件下，对金属等基材起防腐蚀作用、延长其使用寿命的涂料；重防腐涂料是相对常规防腐涂料而言，是指能在相对苛刻腐蚀环境里应用、并具有能达到比常规防腐涂料更长保护期的一类防腐涂料。据资料显示，2020 年我国重防腐涂料的产量为 462 万吨，同比 2019 年增长 4.1%，2020 年我国重防腐涂料的需求量为 408万吨，同比 2019 年增长 3.8%。近年来产量和需求量增速都趋于稳定。敬请阅读末页的重

44、要说明 16 公司深度报告 图图 23：中国防腐涂料产量：中国防腐涂料产量及增速情况及增速情况 图图 24：中国重防腐涂料产量及需求量情况：中国重防腐涂料产量及需求量情况 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 3、布局布局 5 万吨电池铝箔生产线万吨电池铝箔生产线 电池铝箔主要用作电芯中正负极电池材料的载体电池铝箔主要用作电芯中正负极电池材料的载体（详见电池铝箔深度报告（二）：供不应求持续演进，电池材料低估值优质赛道2022-02-24）。无论何种封装路线，锂电池的正极、钠电池的正负极均使用电池铝箔。根据实际调研数据，每 GWh 三元电池需要电池铝箔 300-

45、450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要 400-600 吨，每 Gwh 钠电池 800-1000吨，电池铝箔的需求量在钠电池领域较锂电池翻倍。电池铝箔的需求量在钠电池领域较锂电池翻倍。图图 25：钠离子电池的工作原理：钠离子电池的工作原理 图图 26：钠离子电池的突出优势：钠离子电池的突出优势成本成本 资料来源：中科海钠官网、招商证券 资料来源：中科海钠官网、招商证券 由于储能超预期增长，全球电池箔需求量有望在 2025 年达到 89 万吨，年复合增速 39%（此测算尚未考虑钠电池需求拉动）。电池箔售价以“铝价+加工费”方式进行确定，按照铝锭 1.8 万元/吨的价格，目前电池箔平均售价 3.

46、5 万元，据此测算，2025年电池箔市场空间 311亿元。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%005002001820192020产量需求量产量增速需求量增速 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 5：新能源汽车对电池铝箔需求测算新能源汽车对电池铝箔需求测算 年度 2020 2021 2022E 2023E 202

47、4E 2025E 国内 新能源汽车销量（万辆）137 352 634 855 1069 1283 YOY（右）157%80%35%25%20%单位装机量（GWh/万辆)0.47 0.44 0.47 0.49 0.52 0.55 动力电池装机量（GWh)64 155 296 423 558 706 每 GWh需求量（吨）400 400 400 400 400 400 国内电池箔需求量（万吨）2.55 6.18 11.83 16.92 22.34 28.23 海外 新能源汽车销量（万辆）187 298 387 550 814 1180 YOY（右）59%30%42%48%45%单位装机量（GWh/

48、万辆)0.44 0.48 0.50 0.51 0.53 0.55 动力电池装机量（GWh)83 142 192 283 433 649 每 GWh需求量（吨）400 400 400 400 400 400 海外电池箔需求量（万吨）3.33 5.69 7.68 11.30 17.32 25.97 全球新能源汽车销量（万辆）324 650 1021 1405 1883 2464 全球动力电池装机量（GWh)147 297 488 706 991 1355 新能源汽车领域需求合计（万吨）5.87 11.87 19.51 28.22 39.66 54.20 资料来源：EV Sales、SNE Rese

49、arch、招商证券 表表 6：储能对电池铝箔需求测算储能对电池铝箔需求测算 年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增储能装机量（GWh）28.5 46.5 95 209 303 424 YOY 36%63%78%120%45%40%容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 每 GWh需求量（吨）500 500 500 500 500 500 储能领域需求合计（万吨）1.71 2.79 5.70 12.54 18.18 25.46 资料来源：高工锂电、北极星储能网、招商证券 表表 7：全球电池铝箔整体需求全球电池铝箔整体需求 年度 2020

50、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池 装机量（GWh）147 297 488 706 991 1355 电池箔需求量（万吨）5.87 11.87 19.51 28.22 39.66 54.20 储能电池 装机量（GWh）29 47 114 251 364 509 电池箔需求量（万吨）1.71 2.79 5.70 12.54 18.18 25.46 其它 出货量（GWh）117 138 154 161 169 178 电池箔需求量（万吨）5.86 6.92 7.68 8.06 8.46 8.89 合计 13.44 21.58 32.88 48.82 66.30 8

51、8.54 资料来源：EVTank、SNE Research、高工锂电、北极星储能网、招商证券 2022-2024 年电池箔供应缺 2.8/3.7/7.9 万吨，继 21 年底上调价格后，22 年下半年有进一步涨价预期。受供需关系影响，21 年国内电池箔供应紧张，四季度行业内整体价格上调 10%-15%。根据目前电池厂生产情况及铝箔厂产能爬坡进度，电池箔供应明显难以匹配下游需求增长。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 8：电池铝箔供需缺口测算（以电池铝箔供需缺口测算（以 13m 产能进行测算）产能进行测算）年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鼎

52、胜新材 2.4 5.5 12.0 20.0 28.0 38.0 华北铝业 1.7 3 3.1 4.5 6 6 万顺新材-0.2 2.0 5.0 7.2 7.2 神火股份-1.5 3.5 7 7 东阳光-0.6 1.0 4.0 6.0 优箔良才-1.0 1.0 1.8 1.8 1.8 南山铝业 1.4 1.1 1.8 2.4 3 3 厦门厦顺 0.8 1.2 1.2 0.6 0.6 0.6 常铝股份-0.6 0.6 0.6 2.1 3.6 众源新材 2 3 合计合计 6 13 24 39 62 76 其他：明泰铝业、华峰铝业、天山铝业等+海外供应 5.25 5.45 6.05 7.45 9.45

53、 9.95 全球供应合计全球供应合计 11.55 18.03 29.81 46.77 71.07 86.11 全球需求合计 13.44 21.58 32.88 48.82 66.30 88.54 供应缺口-3.07 -2.05 4.77 -2.43 资料来源：各公司公告、草根调研、招商证券 注：研究员预测数据，实际以公司公告为准 2022 年 3 月，公司成立全资子公司众源铝箔，在安徽省芜湖经济技术开发区购置土地建设厂房，建设年产 5 万吨电池箔生产线，分两期建设，一期 2.5 万吨预计 2023 年底投产。在新能源领域，公司已完成从参股电池厂商到电池结构件制造，再到电池铝箔制造的产业布局，并

54、对公司原有的组织架构进行了调整，正式设立了新能源中心，公司将进一步在新能源领域深耕细作，紧握新能源行业发展新机遇，为公司创造新的利润增长点。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 四、四、投资建议投资建议 基本假设：基本假设：铜带箔材业务：铜带箔材业务：预计 2022-2024 年产销量 12、13、16.5万吨。电池托盘业务：电池托盘业务：预计 2022-2024 年产销量 6、50、70万件。电池铝箔业务：电池铝箔业务：预计 2024 年贡献产销量 2万吨。防腐防腐&保温材料业务：保温材料业务：预计 2023-2024年产销量 2、4万吨。预计公司 22-24年归母净利分别为 1.7、

55、3.1和 5.3亿元，对应股价市盈率分别为 29、16和 9倍。表表 9：公司主要经营数据预测：公司主要经营数据预测 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 32.5 38.6 67.8 73.5 91.3 129.3 铜板带 32.1 38.1 67.5 72.0 78.0 99.0 电池托盘 1.2 10.0 14.0 铝箔 10.0 防腐材料 3.0 6.0 收入增长率收入增长率 19%76%8%24%42%铜板带 18%77%7%8%27%电池托盘 733%40%铝箔 防腐材料 100%毛利率毛利率 7%5%5%5%6%

56、7%铜板带 6%4%4%5%5%5%电池托盘 5%8%8%铝箔 12%防腐材料 33%33%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、新能源汽车销量不及预期新能源汽车销量不及预期 新能源汽车扁线电机渗透率不及预期；新能源汽车高压线束、高压充电发展趋势不及预期。对市场容量的测算基于较多的假设，存在假设不及预期对测算结果造成影响的风险。2、新项目建设不及预期新项目建设不及预期 为匹配下游需求的快速增长，公司新增产能建设进度将直接影响公司利润和市场占有率。3、行业竞争风险行业竞争风险 不少企业通过引进先进设备或技术改造，进行产品升级和结构

57、调整，行业竞争加剧。公司如果不能及时提升技术和装备水平和资金实力，经营将会面临较大的行业竞争风险。4、原材料价格波动原材料价格波动 公司电解铜成本占当期营业成本的比例较高，电解铜价格波动对公司营业成本及经营成果有较大的影响。如果未来电解铜价格出现剧烈波 动，则可能导致公司经营业绩的波动。5、税收优惠政策变动税收优惠政策变动 如果永杰铜业未能通过认定或将来不再符合享受税收优惠政策的条件，公司的税负将会增加，从而对公司的盈利 能力产生一定的影响。6、当前新能源相关业务占比低当前新能源相关业务占比低 公司电池托盘业务处于起步阶段，电池铝箔业务尚未投产，目前新能源相关业务贡献营收和利润较低。图图 27

58、：众源新材众源新材历史历史 PE Band 图图 28：众源新材众源新材历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x0510152025Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)1.8x2.6x3.4x4.2x5.0 x0510152025Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流

59、动资产流动资产 1053 1496 1584 1910 2613 现金 113 189 200 200 200 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 357 643 675 839 1188 其它应收款 2 14 15 19 27 存货 412 527 558 685 961 其他 169 124 135 167 237 非流动资产非流动资产 359 424 480 530 574 长期股权投资 11 13 13 13 13 固定资产 275 295 355 408 455 无形资产商誉 40 39 35 32 29 其他 33 76 76 76 76 资产总

60、计资产总计 1412 1920 2064 2440 3187 流动负债流动负债 440 810 829 893 1106 短期借款 355 581 589 606 717 应付账款 57 178 192 235 330 预收账款 6 13 14 17 24 其他 22 38 35 35 35 长期负债长期负债 20 43 43 43 43 长期借款 0 2 2 2 2 其他 20 41 41 41 41 负债合计负债合计 460 854 873 936 1150 股本 244 244 244 244 244 资本公积金 298 298 298 298 298 留存收益 406 513 638

61、951 1484 少数股东权益 4 11 11 11 11 归属于母公司所有者权益 948 1055 1180 1492 2026 负债及权益合计负债及权益合计 1412 1920 2064 2440 3187 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流(219)(18)180 109 18 净利润 62 137 174 313 533 折旧摊销 29 36 40 47 53 财务费用 9 21 26 26 29 投资收益(0)(2)(0)(0)(0)营运资金变动(316)(206)(64)(287)(616)其它(

62、4)(4)5 10 18 投资活动现金流投资活动现金流(92)(90)(100)(100)(100)资本支出(83)(83)(100)(100)(100)其他投资(9)(7)0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 137 186(69)(9)82 借款变动 180 216 5 17 111 普通股增加 70 0 0 0 0 资本公积增加(70)0 0 0 0 股利分配(38)(29)(49)0 0 其他(4)(1)(26)(26)(29)现金净增加额现金净增加额(174)78 11 0 0 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收

63、入 3836 6780 7346 9126 12926 营业成本 3667 6474 6971 8552 11997 营业税金及附加 9 10 14 17 25 营业费用 11 14 15 19 27 管理费用 22 29 31 39 55 研发费用 37 57 62 77 129 财务费用 10 22 26 26 29 资产减值损失(10)(16)(16)(16)(16)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 5 10 0 0 0 投资收益(0)0 0 0 0 营业利润营业利润 74 167 212 381 649 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 利润

64、总额利润总额 74 167 211 380 648 所得税 11 30 37 67 115 少数股东损益(0)(1)0 0 0 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 63 138 174 313 533 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 19%77%8%24%42%营业利润-30%125%27%80%71%归母净利润-32%119%26%80%71%获利能力获利能力 毛利率 4.4%4.5%5.1%6.3%7.2%净利率 1.6%2.0%2.4%3.4%4.1%ROE 6.7%13.7%15.5%23.4%30.3%

65、ROIC 5.9%10.5%11.4%17.2%22.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 32.5%44.5%42.3%38.4%36.1%净负债比率 25.2%30.5%28.6%24.9%22.6%流动比率 2.4 1.8 1.9 2.1 2.4 速动比率 1.5 1.2 1.2 1.4 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 2.9 4.1 3.7 4.1 4.6 存货周转率 11.3 13.8 12.9 13.8 14.6 应收账款周转率 12.8 13.6 11.1 12.1 12.8 应付账款周转率 53.5 55.2 37.7 40.1 42.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0

66、.26 0.56 0.71 1.28 2.19 每股经营净现金-0.90-0.07 0.74 0.45 0.07 每股净资产 3.89 4.33 4.84 6.12 8.31 每股股利 0.12 0.20 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 79.6 36.3 28.7 16.0 9.4 PB 5.3 4.7 4.2 3.3 2.5 EV/EBITDA 52.7 26.4 21.4 13.1 8.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研

67、究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平：刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。10 年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析等。刘伟洁：刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，11 年有色金属行业研究经验。2017 年加入招商证券。赖如川：赖如川：招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士，曾就职于中国银行总行。2021 年加入招商证券。杜开欣：杜开欣：招商证券有色研究员。香港中文大学会计理学硕士

68、，吉林大学本科。2021 年加入招商证券。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

69、中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。