1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 北清环能（北清环能（000803）环保 前瞻性、规模化布局生物柴油原料资源的稀缺标的前瞻性、规模化布局生物柴油原料资源的稀缺标的 投资要点：投资要点：规模化、排他性地布局餐厨垃圾处理项目，令公司控制了生物柴油产业关键的UCO原料资源，在快速发展的生物柴油行业掌握主动权；高效的收运管理、创新的工艺技术保证了公司较高的资源利用效率和盈利能力。公司是国内餐厨垃圾资源化处理领域的领军企业公司是国内餐厨垃圾资源化处理领域的领军企业 公司原为金宇车城，2020年经重大重组后，转型“环保+能源”发展模式，从事餐厨垃圾处理及资源化利用、清洁供暖双主业，具体业务主

2、要由下属公司十方环能、新城热力承载。公司是中国餐厨垃圾处理及资源化利用领域的领军企业，表内餐厨处理项目资源量已达4030吨/日，规模居国内前列。生物柴油加速替代，废弃油脂资源稀缺生物柴油加速替代，废弃油脂资源稀缺 全球减碳驱动下，生物柴油产业在REDII等法案推动下势头强劲，俄乌战争强化了欧洲能源独立诉求，加速了生物柴油对石化能源的替代；中国生物柴油出口量已达百万吨规模，且国内尚存超500万吨的潜在需求，但餐厨废油原料相对稀缺，总量有限且资源分散，已成为行业发展的痛点。率先布局稀缺原料，率先布局稀缺原料，UCOUCO业务快速发展业务快速发展 公司重视生物柴油原料的战略性布局，控制并收购了多个优

3、质餐厨垃圾处理项目，并且通过收运一体化、水力制浆技术等手段提升出油率，公司规划2023年末实际控制餐厨项目资源将增长至8000吨/日，对应生物柴油原料油（UCO）产能有望达14.5万吨。不仅如此，公司后续有望进一步布局UCOME、HVO生物柴油，持续打开成长空间。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16/24/35亿元，归母净利分别为1.84/4.08/5.82 亿 元，同 比 增 速 分 别 为 128%/122%/43%,EPS 分 别 为0.52/1.16/1.65元/股，3年CAGR为93%，对应PE为30/13/9。考虑到公司生物柴油原料油

4、资源端布局持续，根据可比公司估值情况，我们给予公司2023年20倍PE，对应目标价格为23.2元，相较于当前股价有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 餐厨项目收购进展不及预期；UCO 价格大幅波动；二代生物柴油（HVO）项目进展不顺 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）347 827 1582 2405 3485 增长率（%）1374%138%91%52%45%EBITDA（百

5、万元）102 217 546 890 933 归母净利润（百万元）45 81 184 408 582 增长率（%）126%78%128%122%43%EPS（元/股）0.13 0.23 0.52 1.16 1.65 市盈率（P/E）120.4 67.5 29.6 13.3 9.3 市净率（P/B）9.1 4.2 3.7 2.9 2.2 EV/EBITDA 25.8 25.7 8.4 4.3 3.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 08 月 22 日收盘价 证券研究报告 2022 年 08 月 23 日 投资投资评级评级：行行 业：业：环保环保 投资建议

6、：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：15.44 元 目标价格：目标价格：23.20 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）352/284 流通 A 股市值（百万元）4,373 每股净资产（元）5.36 资产负债率（%）53.72 一年内最高/最低（元）18.42/10.34 股价相对走势股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人 申起昊 邮箱：shenqh 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心

7、逻辑 全球碳减排背景下，欧洲出台了REDII等生物再生油脂的强制添加政策，形成了巨大的生物柴油需求市场。而俄乌战争进一步强化了欧洲对能源独立的诉求和对生物柴油的依赖，加速了生物柴油对石化能源的替代进程。我国生物柴油产业快速发展，出口量快速提升。然而，植物性油脂原料由于粮食种植红线和林木保护问题而受限，废弃油脂是国内生物柴油行业的主要原料，但据福建师范大学教授陈登龙估计，我国可利用的地沟油仅约1000万吨，资料量紧张。公司核心优势在于对餐厨废油资源的抢先布局和控制，BOT（特许权）经营模式的排他属性保证了公司业务的进入壁垒；同时，经营上注重收运一体、水浆法提油技术强化资源利用效率，提高了公司综合

8、成本优势和盈利能力。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司对废弃油脂资源的前瞻性布局未被市场充分理解；公司收运管理的持续改善、提油技术的不断革新，以及资源利用效率在收购项目中的可复制性未被市场充分认知。核心假设核心假设 1 1）餐厨业务板块：）餐厨业务板块：下游生物柴油需求持续增长，UCO价格稳步上涨，公司UCO出口订单充足。公司UCO逐步放量，自产UCO销量占比提升，工业级混合油毛利率随之提升；垃圾填埋等环保处理业务持续经营。2 2）清洁能源板块：）清洁能源板块：城市集中供热业务基本保持稳定，提供稳健的现金流量。盈利预测与估值盈利预测与估值 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为14

9、.68。考虑到公司在生物柴油资源端快速布局，且优质BOT项目的排他性保障公司收益的可持续性，我们给予公司2023年PE目标值20倍，对应2023年目标价格为23.2元，相较于当前股价有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期：生物柴油原料短缺，餐厨废油价格上涨，公司产能布局持续放量。中长期：公司多数项目通过CCER认证，CCER交易有望成为公司重要利润补充；HVO技术突破、投产并规模化放量；中国推出生物柴油强制添加政策，中国由生物柴油出口市场转为巨大的需求和进口市场。9WpXfW8VpZiXuU8Z9P9R9PtRoOsQnPjMnNwOeRpNqM8OmNnNwM

10、qNmRMYrQsO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .2 2 1.1.公司概况公司概况 .5 5 1.1.十方环能是上市公司体内最核心的资产.5 1.2.最终控制人是山东省国资委.6 1.3.“环保+能源”双领域布局，餐厨业务是核心看点.6 1.4.北清环能财务分析.8 2.2.中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点 .1010 2.1.全球减碳驱动，生物柴油产业快速发展.10 2.2.HVO、SAF 进一步打开生物柴油市场空间.13 2.3.经济、战略意

11、义提升，生物柴油替代加速.15 2.4.原料资源是限制我国生物柴油行业痛点.16 3.3.把握优把握优质原料资源，生物柴油业务稳步发展质原料资源，生物柴油业务稳步发展 .2020 3.1.重视 UCO 原料控制，规模化布局餐厨垃圾资源.20 3.2.收运管理提升资源质量，工艺创新保证提油效率.22 3.3.UCO 业务逐渐成熟，HVO 有望打开远期空间.23 3.4.CCER 有望成为公司重要的利润补充.24 4.4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 .2626 4.1.盈利预测.26 4.2.估值与投资评级.26 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图

12、表 1 1：北控十方环能的发展历程：北控十方环能的发展历程 .5 5 图表图表 2 2：北清环能当前股权结构（截至北清环能当前股权结构（截至 20222022 年半年报）年半年报）.6 6 图表图表 3 3：公司主要业务板块和下属公司承运情况：公司主要业务板块和下属公司承运情况 .7 7 图表图表 4 4：公司餐厨：公司餐厨垃圾处理及资源化利用业务板块示意图垃圾处理及资源化利用业务板块示意图 .7 7 图表图表 5 5：20 年营业收入变动情况（百万元，年营业收入变动情况（百万元，%）.8 8 图表图表 6 6：20 归母净利润变动情

13、况（百万元，归母净利润变动情况（百万元，%）.8 8 图表图表 7 7：20212021 年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元，年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元，%）.8 8 图表图表 8 8：20 年年 ROEROE 及毛利率（及毛利率（%）.9 9 图表图表 9 9：20 年期间费用率情况（年期间费用率情况（%）.9 9 图表图表 1010：传统石化柴油生物产业链：传统石化柴油生物产业链 .1010 图表图表 1111：UCOMEUCOME 生物柴油产业链生物柴油产业链 .1010 图表图表 1212：生物柴油与：生物柴油与普

14、通柴油性能指标比较普通柴油性能指标比较 .1111 图表图表 1313：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降低量：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降低量 .1111 图表图表 1414：截：截至至 20212021 年欧盟生物柴油行业支持政策年欧盟生物柴油行业支持政策 .1111 图表图表 1515：全球生物柴油产量及消费量变动（万吨：全球生物柴油产量及消费量变动（万吨/年）年）.1212 图表图表 1616：中国生物柴油出口情况（万吨，百万美元）：中国生物柴油出口情况（万吨，百万美元）.1313 图表图表 1717：中国生物柴油中：中国生物柴油中 UCOUCO 的需求量（万吨）的需求量（万吨）.131

15、3 图表图表 1818：生物柴油制备生物航煤示意图：生物柴油制备生物航煤示意图 .1414 图表图表 1919：国内外第二代生物柴油技术比较：国内外第二代生物柴油技术比较 .1414 图表图表 2020：国际航空运输协会碳减排执行展望：国际航空运输协会碳减排执行展望 .1515 图表图表 2121：生物柴：生物柴油与普通柴油价格价差及原油价格情况油与普通柴油价格价差及原油价格情况 .1616 图表图表 2222：欧洲碳排放价格（按当周汇率调整为美元）：欧洲碳排放价格（按当周汇率调整为美元）.1616 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323

16、：生物柴油主要生产原料示意图：生物柴油主要生产原料示意图 .1616 图表图表 2424：不同种类的：不同种类的生物柴油原料及其优缺点生物柴油原料及其优缺点 .1717 图表图表 2525：20212021 年欧盟生物柴油原料结构年欧盟生物柴油原料结构 .1818 图表图表 2626：不同生物柴油原料的碳减排效果对比：不同生物柴油原料的碳减排效果对比 .1818 图表图表 2727：欧洲对生物柴油原料：欧洲对生物柴油原料 UCOUCO 的消费量及预测的消费量及预测 .1818 图表图表 2828：目前公司已披露锁定的餐厨垃圾资源化处理项目：目前公司已披露锁定的餐厨垃圾资源化处理项目 .2020

17、 图表图表 3030：公司餐厨垃圾资源化处理项目全国布局示意图：公司餐厨垃圾资源化处理项目全国布局示意图 .2222 图表图表 3131：公司餐厨垃圾处理项目的资源量及对应的：公司餐厨垃圾处理项目的资源量及对应的 UCOUCO 产能空间产能空间 .2323 图表图表 3232：第二代生物柴油：第二代生物柴油 HVOHVO（加氢植物油）附加值远高于（加氢植物油）附加值远高于 UCOMEUCOME .2424 图表图表 3333：CCERCCER 项目认证示意图项目认证示意图 .2525 图表图表 3434：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.2626 图表图表 3535：可比

18、公司估值对比表：可比公司估值对比表 .2727 图表图表 3636：财务预测摘要：财务预测摘要 .2828 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况公司概况 北清环能是一家主营餐厨垃圾处理和废弃油脂回收利用的环保型企业，同时公司拥有优质的供热业务。1.1 十方环能是上市公司体内最核心的资产十方环能是上市公司体内最核心的资产 上市公司之前为“金宇车城”，2019 年剥离房地产业务。2020 年，公司进行重大资产重组，分两次收购了北控十方环保能源集团 100%股权，开始从事垃圾处理和餐厨废弃油脂回收业务，后证券名称变更为“北清环能”。2020 年 1

19、1 月，公司全资子公司北清热力收购优质供热企业北京新城热力，拓展了城市集中供热业务。目前，公司形成了以能源为导向的民生环境服务产业布局，其中十方环能是上市公司体内的最核心的资产。图表图表1：十方环能的发展历程十方环能的发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 最终控制人是山东省国资委最终控制人是山东省国资委 公司控股股东是北京北控光伏科技有限公司，其为香港上市公司北控清洁能源集团的全资下属子公司。2022 年 5 月，山东高速金融集团通过增发认购获得北控清洁能源控制权，公司最终控制人由北京市国资委转变为山东省国

20、资委。北京北控光伏、福州北控禹阳股权投资、西藏禹泽投资均为山东省国资委控制的企业，三者合计持有上市公司 23.07%的股份。2022 年，公司推出第二期限制性股票激励计划，分两次向公司董事、高管、中层管理人员与核心骨干人员合计 147 人授予了总股本 4.68%的股份，不仅提升了管理层及核心骨干与公司利益的一致性、工作积极性和稳定性，也保障了公司的长期成长能力。图表图表2：北清环能当前股权结构（截至北清环能当前股权结构（截至 2 2022022 年半年报）年半年报）北京北控光伏科技发北京北控光伏科技发展有限公司展有限公司西藏禹泽投资管理西藏禹泽投资管理有限公司有限公司福州北控禹阳股权福州北控禹

21、阳股权投资合伙企业投资合伙企业甘海南甘海南北清环能集团股份有限公司北清环能集团股份有限公司99.99%99.99%15.83%15.83%4.12%4.12%3.12%3.12%2.45%2.45%山东省国资委控制山东省国资委控制南充市国有资产投资南充市国有资产投资经营有限责任公司经营有限责任公司6.22%6.22%山东省国资委控制山东省国资委控制 来源：公司 2022 年半年报，国联证券研究所 1.3“环保“环保+能源”双领域布局，餐厨业务是核心看点能源”双领域布局，餐厨业务是核心看点 公司当前业务可分为餐厨垃圾处理及资源化利用和清洁供暖业务两大板块，形公司当前业务可分为餐厨垃圾处理及资源化

22、利用和清洁供暖业务两大板块，形成了“环保成了“环保+能源”双领域产业布局。能源”双领域产业布局。前者可细分为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用业务和餐厨废弃油脂深度资源化业务；后者主要是城市集中供热业务。城市集中供热业务主要由北清热力及其子公司北京新城热力承载。新城热力拥有北京城市副中心（原通州新城）部分区域为期三十年（至 2037 年 8 月 15 日）的供热业务经营权，核心资源及业务优势突出，具备较强的持续盈利能力。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表3：公司主要业务板块和下属公司承运情况公司主要业务板块和下属公司承运情况 北控十方北控十

23、方（山山东东）环保环保北清热力北清热力北京新城热力北京新城热力93%北清环能北清环能100%100%城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用业务餐厨废油脂深度资源化业务城市集中供暖业务清洁供暖业务板块餐厨垃圾处理及资源化利用板块 来源：公司公告，国联证券研究所 清洁供热业务板块整体营收及盈利情况基本稳定，报告中将不做更详细的展开分析，而餐厨垃圾处理及资源化利用是公司核心的增量业务。餐厨垃圾处理及资源化利用板块相关业务主要由十方环能承载，通过 BOT 项目对餐厨垃圾进行回收，并通过厌氧发酵等处理实现垃圾的资源化利用，产出工业级混合油（UCO）、沼气、有机肥料等产品外销。公司餐厨项目整体增长较快，截

24、至目前公司已锁定 4330 吨/日的餐厨垃圾处理项目资源，对应下游产品产能随之提升。另外，项目经国家资源碳减排核证后可获得CCER 碳减排认证，可作为公司利润补充。图表图表4：公司餐厨垃圾处理及资源化利用业务板块示意图公司餐厨垃圾处理及资源化利用业务板块示意图 来源：公司公告，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.4 北清环能财务分析北清环能财务分析 重组后，营收、利润水平迅速提升。重组后，营收、利润水平迅速提升。公司 2020 年 6 月底完成并购十方环能，当年环保行业并表半年收入，公司 2020 年 11 月中旬完成并购北京新城热力

25、，供暖业务仅并表 1 个半月供暖收入，因此 2020 年公司实现营业收入仅 3.47 亿元，实现扣非归母净利润 0.12 亿元；2021 年相关业务悉数并表，公司营业收入、归母净利润分别提升至 8.27 亿元、0.79 亿元，同比分别增长 138.33%和 581.28%。图表图表5：2019-2021年营业收入变动情况（百万元，年营业收入变动情况（百万元，%）图表图表6：2019-2021归母净利润变动情况（百万元，归母净利润变动情况（百万元，%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 供暖收入、工业级混合油业务贡献主要持续性收益。供暖收入、工业级混合油业务贡献主要持

26、续性收益。2021 年，公司供热业务毛利率水平达 31%，盈利能力较强；各业务中工业级混合油毛利率水平最高，达 42%；环保处理业务与工业级混合油同属于餐厨垃圾处理及资源化利用板块，2021 年环保处理业务亏损 0.05 亿元，餐厨业务收益主要源于工业级混合油的加工和销售。而合同能源管理业务后续不再是公司的发展重心。图表图表7：2021年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元，年公司各业务的毛利及毛利率情况（亿元，%）来源：Wind，国联证券研究所 合同能源管理,38%,1.03 供暖收入,31%,0.77 工业级混合油,42%,0.67 环保处理业务,-3%,-0.05 其他,98%,0.04-

27、20%0%20%40%60%80%100%120%2021年公司业务毛利情况（大小）及毛利率（高低）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 盈利水平回归平稳，费用率显著改善。盈利水平回归平稳，费用率显著改善。2021 年公司毛利率水平相比 2020 年下降，主要系 2020 年新城热力年末结清上个供暖季应付 8090.34 万热源费导致当年供热业务毛利率偏高，以及 2021 年济南十方污水处理系统技改及当年新增外购油脂贸易业务拉低了毛利率水平。2021 年供热业务毛利率恢复至正常水平，公司整体毛利率近 30%。2021 年，公司相关业务完全并表之后，期间费用

28、率显著下降，期间费用率从 2020年的 27.88%下降至 2021 年的 19.36%。三费中管理费用率降幅最为明显，从 23.53%下降至 13.58%，同比下降了 9.95pct。图表图表8：2019-2021年年ROE及毛利率（及毛利率（%）图表图表9：2020-2021年期间费用率情况（年期间费用率情况（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20202021期间费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.中国生物柴油产业

29、势头强劲，废油资源有限是行业痛点中国生物柴油产业势头强劲，废油资源有限是行业痛点 全球减碳背景下，欧盟作为减碳先锋推出多项生物柴油支持政策，形成了近 2000万吨的生物柴油需求市场。第二代生物柴油 HVO 和生物航煤 SAF 的规模化应用，进一步打开了生物柴油的市场空间。俄乌战争强化了欧洲地区对于能源独立的诉求，欧洲对生物柴油的依赖和重视程度提升，叠加高油价和碳交易、碳关税政策下生物柴油经济性上行，生物柴油对传统石化能源替代提速。中国市场以 UCO 为生物柴油的主要原料，而有限的 UCO 资源在大量的出口需求面前显得捉襟见肘，原料短缺逐渐成为了中国生物柴油行业发展的痛点。2.1 全球减碳驱动，

30、生物柴油产业快速发展全球减碳驱动，生物柴油产业快速发展 UCO（Used Cooking Oil）为由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产生的不可食用的油脂，也别称为工业级混合油，具体来源包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等。UCO 下游主要作为生物柴油原料，与甲醇（ME）进行酯化或酯交换反应制备UCOME（生物柴油的一种）。图表图表10：传统石化柴油生物产业链：传统石化柴油生物产业链 图表图表11：UCOMEUCOME 生物柴油产业链生物柴油产业链 天然油矿天然油矿原油原油/页页岩油岩油石化柴油石化柴油煤矿煤矿煤炭煤炭勘探勘探、开采开采分馏分馏、精炼精炼煤液化煤

31、液化、重整重整 餐厨废油餐厨废油粗品粗品工业级混合工业级混合油油（UCOUCO）生物柴油生物柴油（UCOMEUCOME）地沟油地沟油餐厨垃圾餐厨垃圾破碎提油破碎提油水利制浆提油水利制浆提油加工加工、提纯提纯+甲醇甲醇（MEME）酯化酯化、酯交换酯交换 来源：国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.1.1 生物柴油环保、减碳效果明显，顺应时代潮流生物柴油环保、减碳效果明显，顺应时代潮流 生物柴油在绿色环保等方面显著优于石化柴油。生物柴油在绿色环保等方面显著优于石化柴油。生物柴油无论是在油体黏度、抗爆炸能力，及动力性能等方面相较于石化柴油并无较大区别，而在环保、抗爆安全、润滑性等多个方

32、面比普通柴油性能更加优良。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 尤其在绿色环保方面，生物柴油中芳香族烷烃、硫、铅含量低，燃烧后排放有害物质较于普通柴油可减少 30%，在催化 剂的作用下生物柴油的污染物质排放量甚至可减少 60%以上。与此同时，生物柴油由餐厨废油等生物基材料加工而成，是清洁能源的典型代表。相较于石化柴油，生物柴油的突出优势在于其可再生与环境友好，通过植物的碳汇形成闭环，能够实现碳排放的零增长，顺应了全球碳减排的时代趋势。图表图表12：生物柴油与普通柴油性能指标比较：生物柴油与普通柴油性能指标比较 图表图表13：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降

33、低量：生物柴油较于柴油燃烧尾气排放降低量 指标指标项目项目 生物柴油生物柴油 石化石化柴油柴油 闪电/130%60%十六烷值 56 49 硫含量/%0.001 0.2 运动粘度（40）/（mm2/s)1.96.0 2.04.0 燃烧功率/%104 100 酸值/(mgKOH/g)0.8 0.83 来源：浅谈我国现有生物柴油生产工艺及发展趋势，国联证券研究所 来源：浅谈我国现有生物柴油生产工艺及发展趋势，国联证券研究所 2.1.2 欧盟（欧盟（REDII）政策加码，提振生物柴油需求）政策加码，提振生物柴油需求 目前，欧盟是全球最大的生物柴油消费市场。由于生物柴油在碳减排和环保方面表现优异，欧盟已

34、经把生物燃料作为主要替代能源，相关政策法规陆续出台，鼓励生物柴油市场的发展。2021 年 7 月，欧盟可再生能源指令(REDII)修订，根据修订后的指令，到2030 年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从 32%上升到40%;其中可再生燃料在运输部门的占比需达到26%，高于现行REDII立法中的14%，生物柴油等可再生能源市场迎来了更大的发展机遇。图表图表14：截至：截至 20212021 年欧盟生物柴油行业支持政策年欧盟生物柴油行业支持政策 年份年份 政策文件政策文件 相关内容相关内容 1997 京都议定书 欧盟 20082012 年间要减少 CO2 排放量 8%。生物柴

35、油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少 50%。2006 欧盟生物燃料战略 规划生物燃料占全部燃料的比重将从 2005 年的 2%增长到 2010 年的 5.75%；到 2030年，生物燃料在交通运输业燃料中占的比重将达到 25%。2009 可再生能源指令（RED）制定了生物燃料使用的强制目标：每个成员国必须保证到 2020 年欧盟温室气体排放量比 1990 年减少 20%；可再生能源占能源总比例达到 20%，运输部门中生物燃料占总燃-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%B100减排量（%）B20减排量（%）12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

36、度研究 料消费的比例不低于 10%。如果生物燃料的原料来源为废弃物、非食物纤维或木质纤维等，在计算运输部门生物燃料消费比例时，相比常规生物燃料其使用量遵循双倍减排计数原则（即使用量若为 1 升，计算完成量时为 2 升）。2014 可预见的能源和气候目标框架 强调各种可替代的可再生燃料将有助于解决 2030 年的交通运输部门应对碳减排的挑战，今后将重点更多地放到电动汽车和立足于非粮作物的生物柴油。2015 生物柴油调合燃料的B20/B30 标准 允许在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油，相比之前欧盟车用柴油标准，生物柴油与化石柴油的掺混比例进一步提高。2018 可再生能源指令（RED）要

37、求 2030 年，可再生能源消费比例达到 32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 14%。2021 可再生能源指令（RED）的修订 要求到 2030 年，可再生能源在欧盟最终能源总消费中占比的目标份额占比将从 32%上升至 40%；其中可再生燃料在运输部门的占比需达到 26%。来源：卓越新能招股说明书，欧盟委员会，国联证券研究所 政策推动之下，全球生物柴油供需持续增长。政策推动之下，全球生物柴油供需持续增长。2010 年，全球生物柴油产量和消费量分别为 1520 万吨/年和 1488 万吨/年。至 2020 年，全球生物柴油的产量和消费量已分别增长至 3630 万吨/年和 3458 万吨

38、/年，年均复合增速分别为 9.1%和 8.8%。我们预计在“十四五”期间，全球生物柴油的产量及消费量增速能维持在 10%水平以上，至 2025 年，全球生物柴油产量及消费量将达近 5850 吨/年和 5570 吨/年。图表图表15：全球生物柴油产量及消费量变动（万吨：全球生物柴油产量及消费量变动（万吨/年）年）来源：BP，国联证券研究所；注：按 7.2 桶/吨换算 2.1.3 生物柴油出口高增，国内市场亦存生物柴油出口高增，国内市场亦存巨大巨大潜在潜在需求需求 中国尚无生物柴油强制添加政策，国内生物柴油大部分用于出口。受益于欧盟生物柴油政策与行业快速发展，近年来中国生物柴油出口量迅速提升。根据

39、海关总署数据，2015 年中国生物柴油出口量仅有 1.8 万吨，出口金额为 0.13 亿美元。至 2020年，中国生物柴油出口量已快速增长至 91.1 万吨，5 年 CAGR 达 120%，出口金额达 9.65 亿美元，5 年 CAGR 达 137%。2021 年生物柴油出口情况保持增长势头，出0.01000.02000.03000.04000.020000192020全球生物柴油 产量(万吨/年）全球生物柴油 消费量（万吨/年）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 口量达 129.4 万

40、吨，同比增长 42%，出口金额达 17.99 亿美元，同比增长 86%。根据 USDA 数据，0.97 吨的 UCO 可制备 1 吨生物柴油，而大约 1.221.25 吨的未经处理的地沟油、餐厨废油可制备为 1 吨的标准 UCO。因此，中国生物柴油出口规模的快速提升也拉动了生物柴油原料 UCO 需求量的快速增长。中国 UCO 需求量已经从 2012 年的 90.7 万吨增长至 2020 年的 141.1 万吨，据 USDA 预测 2021 年中国 UCO 需求量将继续增长至 165.0 万吨。图表图表16：中国生物柴油出口情况（万吨，百万美元）：中国生物柴油出口情况（万吨，百万美元）图表图表1

41、7：中国生物柴油中：中国生物柴油中 UCOUCO 的需求量（万吨）的需求量（万吨）来源：海关总署，国联证券研究所 来源：USDA，国联证券研究所 尽管国内对于生物柴油的添加使用尚无强制性的政策要求，但在中国“2030 实现碳中和、2060 实现碳达峰”的目标背景之下，生物柴油的使用只是时间问题。国内已经陆续出台了一系列相关政策支持生物柴油的发展。目前，上海已经率先试点生物柴油添加政策，2013 年即开始在公交车、环卫车辆上使用 B5 生物柴油，2018 年开始向社会车辆销售 B5 生物柴油，截至 2020 年底，上海已经形成了 3 个生物柴油调配中心，每年供应 40 万-60 万吨 B5 柴油

42、，覆盖了市区二百多个加油站，可供应约 1400 万辆车次。据国家统计局统计，2019 年，中国交通运输领域的柴油消费量为 9867 万吨，按照欧盟地区对柴油中生物柴油 10%的添加比例测算，中国生物柴油需求量空间可达 986.7 万吨。短期内，按上海试行的 B5 生物柴油 5%的添加比例测算，中国生物柴油需求量增量空间亦有近 500 万吨，国内市场空间广阔。若中国生物柴油添加政策顺利落地，中国将从生物油脂出口国转而成为巨大的需求市场和进口国。2.2 HVO、SAF 进一步打开生物柴油市场空间进一步打开生物柴油市场空间 第二代植物油（HVO）和生物航煤（SAF）均是第一代生物柴油深加工的产物。1

43、.8 6.7 17.0 31.4 66.2 91.1 129.4 051015200.050.0100.0150.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生物柴油出口量（万吨）生物柴油出口额（亿美元）77 89 102 82 92 141 165 0.050.0100.0150.0200.0200021E生物柴油中UCO的需求量（万吨）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表18：生物柴油制备生物航煤示意图：生物柴油制备生物航煤示意图 生物柴油生物柴油（脂肪酸酯类脂肪酸酯类：

44、UCOME等等）直链烷烃直链烷烃HVO（C16C18）生物航煤生物航煤SAF（C10C14）加氢脱氧加氢脱氧（1）催化剂催化剂（2）催化剂催化剂加氢裂解加氢裂解/异构化异构化 来源：国联证券研究所 HVO（加氢生物柴油）属直链烷烃，其以第一代脂肪酸酯类生物柴油为原料，在催化 剂作用下加氢脱氧制得。HVO 碳链长度主要位于 C16C18，化学结构与普通柴油基本一致，不受添加比例限制。目前国内外 HVO 生产技术已经逐渐成熟，且国内技术工艺的原料均为废弃油脂或地沟油，进一步打开了生物柴油的使用上限，推动了生物柴油及其原料的需求。图表图表19：国内外：国内外第二代生物柴油技术比较第二代生物柴油技术比

45、较 技术工艺技术工艺 所属公司所属公司 原料原料 催催 化剂类型化剂类型 反应器类型反应器类型 反应温度反应温度/反应压力反应压力/Mpa/Mpa NExBTL Nesteoil 动植物油、废弃油脂 镍钴钼 固定床 200400 115 Ecofining UOP 和 ENI 大豆油、粗妥尔油 镍钼、钴钼 固定床 290330 210 H-BIO Petrobras 植物油 镍钼、镍钴 固定床 320400 410 HaldorTopsoe Topsoe 轻瓦斯油、妥尔油 钨钼、镍钼 固定床 320350 36 MCT-B 三聚环保 废弃油脂 复合催 化剂 悬浮床 300350 820 FHD

46、O 扬州建元 废弃油脂 JDHO-11、JDHO-12 固定床 330350 5.05.2 双重脱氧 易高生物科技 废弃油脂 金属负载催 化剂 固定床 200400 16 ZKBH 青岛能源所和常佑生物能源 地沟油 均相催 化剂 沸腾床-固定床 200-400 220 来源：第二代生物柴油技术现状及发展趋势，国联证券研究所 SAF（生物航煤）则是 HVO 进一步深加工的产物。生物柴油加氢脱氧后得到直链烷烃 HVO，再进一步经选择性加氢裂化/异构化反应，生成链较短（C10C14）的生物航煤。欧洲生物航煤掺混政策启动，进一步拓宽生物柴油应用空间。欧洲生物航煤掺混政策启动，进一步拓宽生物柴油应用空间

47、。根据国际航空运输协会碳减排执行展望，生物航空燃料将在整个航空业的碳减排中起到重要作用，约占碳减排总量的 50%。在欧洲碳减排背景下，法国要求 2022 年 SAF 在航煤中占比 1%，该比例到 2030年需提高至 5%；挪威的目标则更高，其设定了 0.5%的掺混率目标，并计划到 2030年将该目标提升至 30%；欧盟关于 SAF 掺混率目标的提案要求到 2025 年，在欧盟 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 机场着陆的飞机需使用 SAF 占比达 2%的混合航煤，2030 年 5%，2035 年 20%，2040 年 32%，到 2050 年这一比例

48、需提高至 63%。据 SkyNRG 估计，至 2030 年欧盟及英国的 SAF 需求量将达 470 万吨。生物航煤强制掺混政策拉动了 SAF 和生物柴油的需求，有望进一步刺激上游生物柴油及 UCO 行业的快速发展。图表图表20：国际航空运输协会碳减排执行展望：国际航空运输协会碳减排执行展望 来源：巨潮资讯，国联证券研究所 2.3 经济、战略意义提升，生物柴油替代加速经济、战略意义提升，生物柴油替代加速 2.3.1 油价高涨、碳价及碳税政策提高生物柴油经济性油价高涨、碳价及碳税政策提高生物柴油经济性 2020 年二季度以来，原油价格持续上涨，石化柴油的价格提升。而由于欧盟需求的大幅提升，生物柴油

49、价格亦涨幅明显，生物柴油与柴油价差持续扩大；2022 年3 月俄乌战争的爆 发后，全球原油供给收缩导致价格快速上涨，石化柴油价格随之上行，价差开始收窄，生物柴油的经济性提升。目前，生物柴油价格依然高于普通石化柴油。2022 年 6 月生物柴油及其混合物的出口价格为 1791 美元/吨，普通石化柴油价格为 1042 美元/吨，尚存在 749 美元/吨的价差。单纯从经济性的角度生物柴油的使用并不比普通柴油便宜，目前生物柴油主要市场仍由各国政府相关支持性政策推动形成。生物柴油拥有的碳减排优势可以在欧洲碳配额交易中变现。自 2020 年 4 月份以来，欧洲的碳排放价格持续快速上涨，一度达到 100 美

50、元/吨，截至 2022 年 4 月份，欧洲碳排放单吨价格为 92.5 美元/吨。根据行业测试数据，1 吨生物柴油可实现 2.83 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 吨的碳减排，相当于单吨生物柴油拥有 262（92.5*2.83）美元的折扣，拉低了生物柴油与石化柴油的价差。而欧盟碳关税政策也落地在即，有望进一步提升生物柴油减碳优势的经济效益。另外，随着生物柴油行业的发展、规模的提升以及工艺的改善，生物柴油的成本有望下行。在保障利润的情况下，预期生物柴油价格涨幅有限，未来生物柴油和石化柴油的价差有望持续收窄，生物柴油经济性的提升有助于推动对传统石化柴油的

51、替代。图表图表21：生物柴油与普通柴油价格价差及原油价格生物柴油与普通柴油价格价差及原油价格情况情况 图表图表22：欧洲碳排放价格（按当周汇率调整为美元）：欧洲碳排放价格（按当周汇率调整为美元）来源：Wind，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院，REDII，国联证券研究所 2.3.2 俄乌战争强化了欧洲对生物柴油需求和发展的紧迫性俄乌战争强化了欧洲对生物柴油需求和发展的紧迫性 2022 年 3 月以来，俄乌战争给欧洲能源安全带来了较大冲击。欧洲地区每年从俄罗斯进口大量的化石能源，尤其是原油和天然气依赖俄罗斯出口供应。根据欧洲统计局的数据，2021 年，欧盟从俄罗斯进口天然气 1550 亿立方

52、米，占欧盟进口量的48%，占欧盟使用量的 40%，石油进口中也有 24.7%来自俄罗斯。俄乌战争爆 发以来，欧洲天然气价格一度突破 150 欧元/兆瓦时，不仅显著提高了生物柴油的中短期需求，从长期来看，俄乌战争也使欧盟重新意识到生物柴油等可再生生物质燃料在能源安全方面的重要意义，加速了生物柴油对传统石化柴油替代。2.4 原料资源是限制我国生物柴油行业痛点原料资源是限制我国生物柴油行业痛点 生物柴油作为可再生油脂，其原料来源较为广泛，可以采用菜籽油、棕榈油、大豆油等植物油脂，也可以采用猪油、牛脂等动物油脂，或者藻类油脂、酵母菌油脂等微生物油脂以及餐饮废油、地沟油等废弃或循环再利用的油脂。图表图表

53、23：生物柴油主要生产原料示意图：生物柴油主要生产原料示意图 050,0001,5002,0002020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/6价差：生物柴油-原油（美元/吨，左轴）出口均价：生物柴油及其混合物（美元/吨，左轴）现货价:原油:英国布伦特Dtd:月（美元/桶，右轴）0204060801001202020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/12

54、2022/22022/4欧洲碳排放价格（美元/吨）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 餐厨垃圾餐厨垃圾、废弃油脂废弃油脂大豆棕榈树油菜籽工业级混合工业级混合油油（UCOUCO）大豆油棕榈油菜籽油生物柴油（UCOME等）HVO、SAF提油提油提油提油甲醇（ME）酯化、酯交换异构化加氢提纯加工 来源：国联证券研究所 2.4.1 餐厨废油（餐厨废油（UCO）是生物柴油的最）是生物柴油的最 优来源优来源 各类油脂原料有其独特的优势，但也存在着相应的问题限制着部分原料的广泛使用：种植棕榈树、麻风树等出油较慢，培育周期过长；微生物油脂成本过高，不具备经济效益；动物

55、油脂杂质多且收集困难。图表图表24：不同种类的生物柴油原料及其优缺点：不同种类的生物柴油原料及其优缺点 类别类别 原料原料 优点优点 缺点缺点 植物油脂 大豆、油菜籽、棕榈油、棉籽、向日葵、红花、椰子、花生、麻风树、亚麻轩、印欗、亚麻油、黄连木、乌桕树和文冠果等 油脂含量高，种子易得，加工方便，其中木本油料植物不占耕地，且绿化环境 大面积种植破坏雨林，与民争粮，耕地面积有限，木本油料收集难度大 动物油脂 牛脂、猪油、羊油、黄油脂、鸡油、鱼油副产品 原料充足，价格低，来源广泛 较植物油杂质含量高，收集困难 废弃或再循环油脂 费饮废油与煎炸油、植物油皂脚、地沟油和果渣油等 储量大，解决废油污染问题

56、，更高的碳减排水平 杂质较多，预处理工艺复杂，收集困难 微生物油脂 藻类油脂、酵母菌油脂、霉菌油脂和细菌等 不占据耕地和淡水资源，可规模化生产 微生物种类多，差异性大，产油成本高 来源：第二代生物柴油技术现状及发展趋势，国联证券研究所 目前，欧盟生物柴油生产原料也多以植物油脂和 UCO 为主，根据 USDA 数据，2021 年欧盟生物柴油原料中菜籽油占比达 41%，UCO 占比 22%，棕榈油占比 17%。但由于大面积种植棕榈油等木本油料作物需要砍伐雨林，棕榈树的减碳比例已难以满足欧盟等国家对生物柴油原料的减碳要求；油菜籽、大豆等油料做物亦面临着减排效率问题和粮食安全问题，发展空间受到了较大限

57、制。另外俄乌战争对欧洲菜籽油、18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 葵花油的供应稳定性也产生了较大影响。图表图表 2525：2 2021021 年欧盟生物柴油原料结构年欧盟生物柴油原料结构 图表图表 2626：不同生物柴油原料的碳减排效果对比：不同生物柴油原料的碳减排效果对比 来源：USDA，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院，REDII，国联证券研究所 而 UCO 属垃圾废油再利用，其碳减排效果要远优于其他植物油脂原料，更加契合欧盟可再生能源指令的可持续发展要求。同时其成本显著低于动植物油脂，而且地沟油、餐厨废油等废弃油脂做生物柴油原料能够防止其回流

58、餐桌，促进食品安全。根据 USDA 预测，未来棕榈油、大豆油、葵花油等原料将逐渐被 UCO 替代，2022年欧洲生物柴油中 UCO 原料占比将提升至 26%，需求量将达 370 万吨，同比提升14.6%。图表图表 2727：欧洲对生物柴油原料：欧洲对生物柴油原料 UCOUCO 的消费量及预测的消费量及预测 来源：USDA，国联证券研究所 从国内来看，以植物油脂为生物柴油原料也面临较大阻力：国务院规定，发展生物能源不能与民争粮，不能与粮、油争地。尤其是受新冠疫情及俄乌战争的影响，粮食安全问题越发受到政府关切，因此大量种植棕榈树、菜籽油等作物生产生物柴油在157 195 220 240 260 2

59、98 333 323 370 13%16%18%18%19%20%23%22%26%0%5%10%15%20%25%30%050030035040020002020212022E欧洲生物柴油原料uco的消费量（万吨）占总生物柴油原料的比例（%）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中国不具备可行性。因此废弃油脂成为了国内的主要生物柴油原料。因此废弃油脂成为了国内的主要生物柴油原料。2.4.2 UCO 资源有限，原料稀缺制约着中国资源有限，原料稀缺制约着中国生物柴油产业生物柴油产业的的发展发

60、展 UCO 是餐厨垃圾资源化的产物，根据 USDA 数据，而大约 1.221.25 吨的未经处理的地沟油、餐厨废油可制备为 1 吨的标准 UCO，0.97 吨的 UCO 可制备 1 吨生物柴油。但国内废弃油脂资源总量有限，据福建师范大学教授陈登龙估计，国内餐厨垃圾可回收的地沟油资源量仅 1000 万吨左右。且地沟油资源分散在全国各省区，叠加国内废弃油脂回收体系尚不健全，许多地区餐厨废油的回收管控并不规范，实际可用数量较少，原料资源相对稀缺。另外，国内的餐厨垃圾加工处理生产 UCO 的企业多采用 BOT 经营模式，以县或市级为单位与当地政府签订餐厨垃圾回收加工特许经营协议，获得长期的特许经营权。

61、BOT 模式是餐厨垃圾回收行业的主流趋势，而掌握优质资源特许经营权为 UCO行业的关键。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.把握优质原料资源，生物柴油业务稳步发展把握优质原料资源，生物柴油业务稳步发展 公司规模化、排他性地布局优质餐厨垃圾处理项目，控制生物柴油原料资源，并通过高效的收运管理和技术工艺改进，不断提升餐厨垃圾提油率，UCO 产能持续扩张。随着公司 UCO 产能释放，出口渠道逐步打通，公司在生物柴油行业市场地位将不断提升。未来 CCER 有望进一步提升公司盈利能力，远期公司有望布局二代生物柴油(HVO）打开成长空间。3.1 重视重视 UC

62、O 原料控制，规模化布局餐厨垃圾资源原料控制，规模化布局餐厨垃圾资源 公司通过处理餐厨垃圾和外购油脂，经加工后获得 UCO 等可再生产品。公司重视 UCO 原料的控制，已实现在国内十余个城市垃圾处理布局，同时公司关注餐厨项目的质量，投建项目主要聚焦于省会及单列市等拥有优质资源的大中城市。目前，公司已投建运营了济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、天津等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成了规模化发展格局，其中省会城市餐厨项目有 8 个，占中国省会城市的四分之一。公司餐厨垃圾资源化处理规模居国内前列公司餐厨垃圾资源化处理规模居国内前列。2021 年初公司的餐厨垃圾日处理量

63、是 900 多吨，随后公司处理规模实现快速扩张。截至目前,公司锁定处理规模已达 4330吨/日，合并报表内运营产能达 4030 吨/日，拟收购项目产能达 300 吨/日。公司项目多采用 BOT 经营模式，代当地政府提供餐厨垃圾处理公共服务，特许经营权平均年限25 年，构建了排他性的 UCO 原料资源自体网络，保证了经营和收益的长期稳定性。未来公司将继续通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。公司规划至今年年底达到日处理规模 6000 吨以上，至 2023 年底，公司控制的餐厨项目日处理量有望达8000 吨。图表图表 2828：目前公司已披露锁定的餐厨垃圾资源化处理项目目前公司已披露锁定的餐厨垃

64、圾资源化处理项目 运营项目运营项目 垃圾处置能力垃圾处置能力（吨（吨/日）日）项目性质项目性质 特许经营年限特许经营年限 项目状态项目状态 济南市餐厨垃圾收运处理项目 480 BOT 25 年 运营（国家第三批试点城市示范项目，餐厨厨余垃圾协同处理）青岛市餐厨垃圾处理项目 300 BOT 25 年 运营（首批通过国家验收试点城市项目，率先采用预处理+全物料厌氧发酵工艺及沼气产品化应用）21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 烟台市餐厨垃圾处理项目 200 BOT 25 年 运营（餐厨垃圾处理沼气和垃圾填埋气协同利用，实现热电联产+精致天然气，实现能源自给自

65、足）太原市餐厨废弃物处理项目 500 BOT 30 年 运营（太原市六城区及四个开发区餐厨废弃物资源化利用和无害化处理）湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目 350 PPP 20 年 试运营（餐厨垃圾、厨余垃圾、废弃油脂、废渣综合处理）银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目 400 BOT 30 年 运营（为全国首批 33 个试点城市项目之一，目前正在进行项目的提标改造）兰州餐厨垃圾处理项目 500 BOT 30 年 运营（国家发展改革委、环保部等五部委确定的全国餐厨废弃物无害化处理、资源化利用首批试点企业）大同餐厨废弃物处置项目 100 BOT 28 年 运营（入选国家 50 家资源循环利用基地之一）武

66、汉百信餐厨废弃物处理项目 200 BOO 28 年 运营（为湖北省第一家餐厨废弃物专业处置单位，承担武汉市东西湖区、硚口区、汉阳区、蔡甸区、江汉区、沌口经济开发区等六个区的餐厨废弃物处置工作）同华菏泽餐厨废弃物收运、处置项目 200 BOT 30 年 运营（菏泽市区及五县的餐厨垃圾收运处置）同华单县餐厨废弃物处置项目 100 BOT 30 年 运营（单县唯 一餐厨废弃处理厂，主要服务于单县行政区）天津津南餐厨垃圾处理项目 300 BOO 25 年 运营（服务于天津市内六区和环城四区的餐厨垃圾收运处置）天津滨海餐厨垃圾处理项目 400 BOO 30 年 在建（为天津市滨海新区首个有机废弃物综合利

67、用处置项目，项目建成后将填补新区餐厨垃圾处理设施空白）合计 4030-拟收购项目名称拟收购项目名称 垃圾处置能力垃圾处置能力（吨（吨/日）日）项目性质项目性质 特许经营年限特许经营年限 项目状态项目状态 成都餐厨垃圾处理项目 200 市场化运营 非特许经营项目 运营（服务于成都市青白江区、高新区、金牛区）长宁餐厨垃圾处理项目 100 BOT 20 年 运营（服务于长宁县、南溪区、兴文县和江安县）合计 300-运营运营+收购项目合计收购项目合计 43304330 来源：公司公告，国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表29：公司餐厨垃

68、圾资源化处理项目全国布局示意图：公司餐厨垃圾资源化处理项目全国布局示意图 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 收运管理提升资源质量，工艺创新保证提油效率收运管理提升资源质量，工艺创新保证提油效率 餐厨垃圾的提油率提升能使公司能够在有限的资源下提高产出，提油率的关键在于前端的收运管理和提油的工艺水平。重视收运管理，提升资源质量。重视收运管理，提升资源质量。公司重视前端收运一体化，现有并表项目及托管的十多个餐厨项目除青岛、烟台、武汉外，均为收运一体化项目，运营期间项目区域内的地沟油、潲水油均能较好控制。同时公司自主开发了餐厨数字化收运系统，进一步保证了较高的进厂原料含油率。创新提油工艺，进一步

69、提升创新提油工艺，进一步提升油脂收集率油脂收集率。传统的餐厨垃圾提油工艺为破碎处理，破碎后产生渣滓有 30%-40%，渣滓含油率在 5%左右；公司创新地采用水力制浆工艺，将餐厨垃圾进行滚筒洗涤，处理后渣滓一般可以控制在 8%，渣滓含油率为 0.5%左右，提油率比市场平均水平能高 1-2%。公司构建了涵盖厌氧发酵、热解炭化、能源高值利用等全流程的核心技术工艺系统，在出渣率、提油率、产气率等方面达到了较高水平。目前，公司 1 吨餐厨垃圾提油率大约在 4%-5%，而随着公司对收购项目进行收运管理、技术改造和工艺提升，公司 2022 年项目平均提油率有望达 5%。且随着公司的收运管理水平提升和工艺技术

70、持续优化，公司提油率有进一步上行的空间。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 UCO 业务逐渐成熟，业务逐渐成熟，HVO 有望打开远期空间有望打开远期空间 3.3.1 UCO 业务产销逐渐通畅，市场地位不断提升业务产销逐渐通畅，市场地位不断提升 公司公司 UCO 产能随控制资源量和提油率提升而持续上行。产能随控制资源量和提油率提升而持续上行。2021 年初公司餐厨垃圾日处理量为 900 多吨，提油率整体水平 4%，对应 UCO 产能为 36 吨/天，约 1.3万吨/年；至 2021 年末公司控制的资源量达 3530 吨，对应 UCO 产能 141

71、.2 吨/天，约 5.1 万吨/年。根据公司预测，2022 年、2023 年末公司规划餐厨垃圾日处理规模分别达 6000吨、8000 吨，提油率分别按 5%，对应 UCO 年产能 11 万吨、14.5 万吨，产能增幅明显。图表图表30：公司餐厨垃圾处理项目的资源量及对应的：公司餐厨垃圾处理项目的资源量及对应的 UCOUCO 产能空间产能空间 项目项目 单位单位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 控制及锁定的餐厨控制及锁定的餐厨垃圾项目资源量垃圾项目资源量 吨吨/天天 3530 6000 8000 提油率提油率 4%5%5%对应对应 UCOUCO 产能产能 吨吨/天天

72、 141 306 400 万吨万吨/年年 5.1 11 14.5 来源：公司公告，国联证券研究所测算 拓展海外客户，打通出口渠道。拓展海外客户，打通出口渠道。2021 年 7 月，公司与国际知名能源供应商卢克公司签订再生油脂销售框架协议，卢克公司将于未来一年内向上海卢实采购餐厨再生油脂产品，按最初试订单每月 3000 公吨测算，全年公司交付量将超 3.6 万吨，打开了公司餐厨再生油脂出口业务市场。公司在进一步拓展海外优质客户，2022 年4 月已与 Argent Energy（太古集团）签署 2000 公吨 4 月份油脂销售合同，并拟与Kolmar Group AG（科玛集团）展开油脂销售合作

73、。未来随着公司 UCO 出口业务的逐渐起量，公司盈利能力有望显著提升。另外，公司积极推动另外，公司积极推动 UCO 合约标准化，提合约标准化，提高中国市场高中国市场 UCO 定价权和公司市场定价权和公司市场地位。地位。2021 年 12 月，公司联合上海石油天然气交易中心推出标准化 UCO 合约，通过交易中心市场价格发现功能，加快形成UCO品种具有公信力和影响力的市场价格，并推动 UCO 品种各项质量标准的建立，实现 UCO 资源分质定价，提升行业的精细化管理水平，促进行业整体规范化发展；与此同时，公司作为 UCO 标准化合约的主要推动者之一，市场地位亦随之提升，并在一 定程度上确立公司的行业

74、领军地位。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3.2 纵向延伸产业链，布局纵向延伸产业链，布局 HVO 打开成长空间打开成长空间 公司向下延伸产业链，合作布局公司向下延伸产业链，合作布局 UCOMEUCOME 和和 HVOHVO。公司于 2022 年 2 月披露关于公司签署合作框架协议的自愿性信息披露公告，拟与山东滨化滨阳燃化有限公司成立合资公司，并开展关于 40 万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油（HVO）生产项目以及新建 30 万吨/年一代生物柴油（UCOME）加工生产项目相关的合作。HVOHVO有望打开公司远期成长空间。有望打开公司远

75、期成长空间。在HVO生产的关键环节加氢裂解及异构化领域，滨阳燃化有拥有较强的技术积淀。且滨阳燃化涉及新旧动能转换，改造项目涉及产能基本上闲置，能够降低公司起步的成本并提高项目建设效率。HVO 价格及盈利能力均高于 UCOME，公司凭借资源优势布局 HVO 有望进一步打开公司成长上限。图表图表31：第二代生物柴油：第二代生物柴油 HVOHVO（加氢植物油）附加值远高于（加氢植物油）附加值远高于 UCOMEUCOME（餐厨废油甲酯）（餐厨废油甲酯）来源：Argus,国联证券研究所;注：餐厨废油甲酯即 UCOME，加氢植物油即 HVO，散货餐厨废油即 UCO。3.4 CCER 有望成为公司重要的利润

76、补充有望成为公司重要的利润补充 公司现有存量餐厨垃圾资源化利用项目、垃圾填埋气发电均属于可申请签发核证自愿减排量（CCER）的领域，符合国家“碳达峰、碳中和”战略布局。2021 年 8月生态环境部部长在国新办新闻发布会答记者问中明确，全国碳市场下一步将拓宽覆盖范围、逐步丰富交易品种、交易方式和交易主体。根据碳交易网数据，CCER 重启后中国碳市场的交易体量将提升至千亿级。在 CCER 项目重启有望提速下公司减排潜力突出。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表32：CCERCCER 项目认证示意图项目认证示意图 来源：公司公告，国联证券研究所;20

77、21 年 6 月，公司与常州荣碳新能源签署了碳资产转让协议出让了 36 万吨 CCER。2021 年 9 月，公司分别与两家 CCER 领域专业咨询公司签订自愿减排项目技术咨询服务协议，将现有的 13 个项目开发成为自愿减排项目，产生的参与国内温室气体自愿减排交易。2022 年 4 月，公司与山东国际信托签署 战略合作协议书，就“CCER 碳资产投资信托”优先开展业务合作，进一步推动了公司 CCER 资产的使用效率和价值实现。据公司推算，截至目前公司拥有餐厨垃圾处理规模 4030 吨对应的待开发的存量CCER 约为 600 万吨。随着餐厨业务的拓展，公司后续每年碳减排指标的增量也将非常可观，待

78、公司餐厨垃圾处理规模提升至 8000 吨，对应待开发的存量 CCER 将达1191 万吨。结合 2021 年末我国 CCER 价格约 40 元/吨，1191 万吨 CCER 对应价值量近 4.76 亿元，约占公司总资产的 12.27%，未来 CCER 有望成为公司重要的利润补充。26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值与投资评级、估值与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1）餐厨业务板块：餐厨业务板块：下游生物柴油需求持续增长，UCO 价格稳步上涨，公司 UCO出口订单充足。公司 UCO 逐步放量，自产 UCO

79、 销量占比提升，工业级混合油毛利率随之提升；垃圾填埋等环保处理业务持续经营。2）清洁能源板块：清洁能源板块：城市集中供热业务基本保持稳定，提供稳健的现金流量。基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.82 亿元、24.05亿元和 34.85 亿元，归母净利润分别为 1.84 亿元、4.08 亿元和 5.82 亿元，同比增长分别为同比增速分别为 127%、123%、43%,EPS 分别为 0.52、1.16、1.65 元/股，3年 CAGR 为 93%，当前股价对应 PE 为 30、13、9 倍。图表图表33：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）2

80、0212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入合计营业收入合计 827 827 1582 1582 2405 2405 3485 3485 同比增长率同比增长率 138%138%91%91%52%52%45%45%毛利润毛利润 246 246 362 362 745 745 1064 1064 毛利率毛利率 30%30%23%23%31%31%31%31%餐厨业务板块（包括工业级混合油）餐厨业务板块（包括工业级混合油）营业收入 306 1,304 2,100 3,150 毛利润 63 274 649 958 毛利率 20.5%21.0%30.9%30

81、.4%清洁能源板块清洁能源板块 营业收入 249 274 301 331 毛利润 77 85 93 103 毛利率 30.87%31.00%31.00%31.00%其他其他 营业收入 3.67 3.67 3.67 3.67 毛利润 3.59 3.30 3.30 3.30 毛利率 97.90%90.00%90.00%90.00%来源：Wind，国联证券研究所测算 4.2 估值与投资评级估值与投资评级 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值为 14.68。考虑到公司在生物柴油资源端快速布局，且优质 BOT 项目的排他性保障公司收益的可持续性，我们给予公司2023 年 PE 目标值

82、20 倍，对应 2023 年目标价格为 23.2 元，相较于当前股价有 50%27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 3434：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 603822 嘉澳环保 47.59 64.86 3.13 4

83、.93 6.32 20.74 13.15 10.26 688196 卓越新能 98.70 82.25 4.19 5.08 6.27 19.62 16.20 13.12 平均值 20.18 14.68 11.69 000803 北清环能 54.35 15.44 0.52 1.16 1.65 29.69 13.31 9.36 数据来源：Wind，国联证券研究：股价为 2022 年 8 月 22 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 1 1）餐厨项目收购进展不及预期餐厨项目收购进展不及预期 公司餐厨垃圾处理业务尚处于快速扩张阶段，收购项目在推进过程中存在一 定的不

84、确定性，若收购不顺利将影响公司对生物柴油原料的控制力。另外，未来优质餐厨垃圾处理项目将越发稀缺，公司优质餐厨项目的挖掘难度或将提升，UCO 产能扩张速度将因此放缓。2 2）UCOUCO 价格大幅波动价格大幅波动 餐厨废油外销是公司主要的利润来源之一，若 UCO 市场价格大幅波动，将对公司的盈利能力产生较为明显的影响。3 3）二代生物柴油（二代生物柴油（HVOHVO）项目进展不顺）项目进展不顺 公司第二代生物柴油 HVO 项目尚处于前期储备阶段，技术突破与规模化生产仍具有不确定性，若 HVO 业务进展不顺，将影响公司的盈利能力。4 4）新冠疫情风险新冠疫情风险 后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多

85、点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输均有一 定的威胁。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表35：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 86 324 1143 1965 3030 营业收入营业收入 347 347 82

86、7 827 1582 1582 2405 2405 3485 3485 应收账款+票据 151 198 378 575 834 营业成本 209 580 1219 1660 2421 预付账款 18 153 286 434 629 营业税金及附加 3 5 5 12 14 存货 10 43 74 100 146 营业费用 5 5 9 13 19 其他 47 50 187 284 410 管理费用 82 112 85 132 192 流动资产合计流动资产合计 311 311 768 768 2068 2068 3358 3358 5050 5050 财务费用 10 43 6 -1 -6 长期股权投

87、资 1 20 21 22 22 资产减值损失-1 -3 -6 -10 -14 固定资产 362 328 178 23 20 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 57 25 28 18 23 投资净收益 0 1 1 1 1 无形资产 392 890 850 814 779 其他 3 7 3 3 3 其他非流动资产 691 729 677 621 613 营业利润营业利润 40 40 87 87 255 255 583 583 835 835 非流动资产合计非流动资产合计 1504 1504 1993 1993 1753 1753 1497 1497 1457 1457 营业外净收益

88、27 -6 7 7 7 资产总计资产总计 1816 1816 2760 2760 3821 3821 4856 4856 6507 6507 利润总额利润总额 67 67 80 80 262 262 591 591 843 843 短期借款 38 118 0 0 0 所得税 16 -3 63 148 211 应付账款+票据 240 241 928 1263 1842 净利润净利润 51 51 84 84 199 199 443 443 632 632 其他 598 392 728 1026 1494 少数股东损益 6 3 16 35 50 流动负债合计流动负债合计 876 876 750 75

89、0 1656 1656 2289 2289 3335 3335 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 45 45 81 81 184 184 408 408 582 582 长期带息负债 50 152 109 67 40 长期应付款 153 434 434 434 434 主要财务比率主要财务比率 其他 95 105 105 105 105 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 298 298 692 692 648 648 606 606 579 579 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1174

90、 1174 1442 1442 2304 2304 2895 2895 3914 3914 营业收入 1374.26%138.33%91.30%52.07%44.88%少数股东权益 43 31 47 82 131 EBIT 131.33%60.02%117.27%119.64%41.91%股本 191 240 352 352 352 EBITDA 143.85%113.04%151.03%63.03%4.81%资本公积 664 1194 1191 1191 1191 归属于母公司净利润 126.25%78.38%127.99%122.42%42.67%留存收益 (257)(147)(72)33

91、6 918 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 641 641 1318 1318 1517 1517 1960 1960 2592 2592 毛利率 39.71%29.79%22.90%30.98%30.53%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1816 1816 2760 2760 3821 3821 4856 4856 6507 6507 净利率 14.79%10.11%12.59%18.42%18.13%ROE 7.54%6.26%12.48%21.73%23.67%现金流量表现金流量表 ROIC 117.21%19.81%14.73%68.27%206.14%单位单位:百万

92、元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 51 84 199 443 632 资产负债 64.67%52.24%60.29%59.63%60.16%折旧摊销 25 94 277 301 96 流动比率 0.4 1.0 1.2 1.5 1.5 财务费用 10 43 6 -1 -6 速动比率 0.3 0.7 0.9 1.1 1.2 存货减少 5 -33 -31 -27 -46 营运能力营运能力 营运资金变动-162 -329 543 164 420 应收账款周转率 2.3 4.2 4.2 4.2 4.2

93、 其它 -29 20 32 27 47 存货周转率 21.4 13.5 16.6 16.6 16.6 经营活动现金流经营活动现金流-100 100 -121 121 1027 1027 907 907 1143 1143 总资产周转率 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 资本支出 206 162 -38 -44 -55 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-114 -268 0 0 0 每股收益 0.1 0.2 0.5 1.2 1.7 其他 -149 -265 -2 -2 -2 每股经营现金流(0.3)(0.3)2.9 2.6 3.2 投资活动现金流投资活动现金流-57 57 -372 3

94、72 -39 39 -46 46 -57 57 每股净资产 1.7 3.7 4.2 5.3 7.0 债权融资-73 182 -161 -42 -27 估值比率估值比率 股权融资 63 49 112 0 0 市盈率 120.4 67.5 29.6 13.3 9.3 其他 202 498 -118 1 6 市净率 9.1 4.2 3.7 2.9 2.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 193 728 -168 -41 -21 EV/EBITDA 25.8 25.7 8.4 4.3 3.1 现金净增加额现金净增加额 36 36 236 236 820 820 821 821 1066 1066 EV/

95、EBIT 34.2 45.2 17.2 6.5 3.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 8 月 22 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报

96、告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%

97、之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，

98、国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测

99、仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易

100、，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：