1、 请阅读最后一页的重要声明！C 联影(688271)/医疗器械/公司深度研究报告/2022.8.23 掘金医学影像领域的掘金医学影像领域的白马白马龙头龙头 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0808-2323 收盘价（元）182.00 流通股本（亿股）0.47 每股净资产（元）8.07 总股本（亿股）8.24 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 核心观点 国产影像龙头产品全球布局，营收高速增长国产影像龙头产品全球布局，营收高速增长、盈利能力亮眼盈利能力亮眼。公司是国产影像龙头，入驻

2、全国近 900 家三甲医院。海外全球布局完善，23 款产品获得 FDA 证书、34 款产品获得 CE 证书。2021 年营收 72.54 亿元（+25.94%），其中海外收入 5.11 亿元（+212%）；归母净利润从 2018 年的-1.26 亿元增长到 2021 年的 14.17 亿元。中国医疗影像中国医疗影像 2 2030030 年将年将达到达到 1 1100100 亿亿元元市场市场，政策支持政策支持高端产品国产化替代高端产品国产化替代。全球医学影像行业稳定增长，2020 年全球市场 430 亿美元，中国市场 537 亿元。目前，外资厂商在影像设备仍占主导地位，GE、西门子和飞利浦医疗中

3、国市场占有率达 80%。中低端产品已实现国产替代，传统的 DR 国产化率达 70%。政策支持国产高端影像设备创新，各地都在鼓励支持使用国产设备，国产高端影像国产化已成趋势。影像设备国内保有量有较大提升空间，影像设备国内保有量有较大提升空间，联影各联影各细分市场市占细分市场市占率均在率均在前列前列。1 1）MRMR：日本、美国、中国每百万人 MR 人均保有量分别为 55.2/40.4/9.7 台，中国人均保有量有五倍提升空间。联影 MR 中国市占率 20.30%，位列第一。2 2）C CT T：2020 年中国每百万人CT 拥有量为 18.6 台，为美国的 1/2、日本的 1/5，至少有两倍提升

4、空间。中国 CT 联影市占率 22.60%，市占率第一。3 3）X XR R：目前我国 XR 市场尚未饱和。分级诊疗政策将推动下沉市场释放。公司在各细分市场均位于前五。DR 市占率 7%，移动 DR 市占率 19.30%，乳腺机市占率 8%。4 4）MMI I：PET 市场高速增长，PET/CT、PET/MR 市场 2020 年全球市场分别为 31、2.5 亿美元，预计到 2030 年分别为 58、12.3 亿美元。2019 年中国 PET/CT、PET/MR 分别保有 404 台、23 台，增量空间大。公司 PET/CT市占率 32.10%，PET/MR 市占率 50%，均位列第一。5 5）

5、R RT T：放疗设备进口替代空间大，公司在国产厂商中竞争优势明显，公司 RT 是世界首款一体化 CT 直线加速器，低端 RT 市占率 11.8%，市占第五。6 6）生命科学仪器：生命科学仪器：进口替代空间大，公司率先推出国产产品。公司公司核心原部件可控核心原部件可控，外购分别为 CT 球管、XR（X 线管、高压发生器、平板探测器）、RT（磁控管），大部分核心原部件均有两家及以上供应商。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2022-2024 年营收分别为 88.92/110.47/138.14 亿元，增速 22.58/24.24/25.04%；归母净利润为 16.89/21.93

6、/27.25 亿元，增速19.18/29.83/24.27%；EPS分 别 为2.05/2.66/3.31元;PE分 别 为88.81/68.40/55.04，给予“增持”的投资评级。风险提示：风险提示：外购核心原部件供应风险，核心部件价格波动；产品的商业化不及预期；盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）5761 7254 8892 11047 13814 收入增长率（%）93.36 25.91 22.58 24.24 25.04 归母净利润（百万元）903 1417 1689 2193 2725 净利润增长率（

7、%）1328.13 56.96 19.18 29.83 24.27 EPS（元/股）1.10 1.72 2.05 2.66 3.31 PE 166.12 105.84 88.81 68.40 55.04 ROE（%）25.08 28.13 25.11 24.59 23.40 PB 41.66 29.78 22.30 16.82 12.88 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -1%-1%0%0%0%0%-08C联影沪深300医疗器械 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通

8、证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.国产影像龙头产品全球布局，营收高速增长盈利能力亮眼国产影像龙头产品全球布局，营收高速增长盈利能力亮眼 .6 6 1.1.1.1.国产影像龙头产线布局完善国产影像龙头产线布局完善 .6 6 1.2.1.2.产品销售海外布产品销售海外布局完善，全球布局产业链局完善，全球布局产业链 .1010 1.3.1.3.疫情加速营收快速增长，公司经营效益不断提升疫情加速营收快速增长，公司经营效益不断提升 .1212 1.4.1.4.产品广泛覆盖三甲医院，顶级医院客户普遍认可产品广泛覆盖三甲医院，顶级医院客户普遍认可 .1515 2.2.全球医疗影像设备市场

9、不断扩容，政策支持高端产品国产化替代全球医疗影像设备市场不断扩容，政策支持高端产品国产化替代 .1717 2.1.2.1.全球医疗器械行业稳定增长全球医疗器械行业稳定增长 .1717 2.2.2.2.政策支持国产高端影像设备创新，国产医疗设备采购已成趋势政策支持国产高端影像设备创新，国产医疗设备采购已成趋势 .1919 2.3.2.3.中低端产品逐步实现国产替代，高端产品联影医疗全线覆盖中低端产品逐步实现国产替代，高端产品联影医疗全线覆盖 .2525 3.3.影像设备国内保有量有较大提升空间，公司各细分市场市占率靠前影像设备国内保有量有较大提升空间，公司各细分市场市占率靠前.2929 3.1.

10、3.1.中国中国 MRMR 人均保有量较低，联影国内人均保有量较低，联影国内 MRMR 市场占有率第一市场占有率第一 .2929 3.2.3.2.中国中国 CTCT 人均保有量有较大提升空间人均保有量有较大提升空间，高端，高端 CTCT 联影市占率第一联影市占率第一 .3636 3.3.3.3.XRXR 国产替代较大国产替代较大，联影在，联影在 DRDR 和乳腺机细分市场均位于前五和乳腺机细分市场均位于前五 .4444 3.4.3.4.PET/CTPET/CT 空间大，联影是空间大，联影是少数少数 PET/CTPET/CT、唯一、唯一 PET/MRPET/MR 的国产厂商的国产厂商 .4949

11、 3.5.3.5.放疗设备进口替代空间大，公司诞生世界首款一体化放疗设备进口替代空间大，公司诞生世界首款一体化 CTCT 直线加速器直线加速器 .5555 3.6.3.6.生命科学仪器：进口替代空间巨大，公司率先推出国产产品生命科学仪器：进口替代空间巨大，公司率先推出国产产品 .5757 4.4.研发投入升级拓展产品线，持续自研核心原部件可控研发投入升级拓展产品线，持续自研核心原部件可控 .5858 4.1.4.1.医学影像领域设备布局齐全，医学影像领域设备布局齐全，推出多款产品为行业、国产首款推出多款产品为行业、国产首款 .5858 4.2.4.2.核心原部件成本控制良好核心原部件成本控制良

12、好，主要核心原部件已大部分实现自产，主要核心原部件已大部分实现自产 .6565 4.3.4.3.政府大力支持科研合作政府大力支持科研合作，研发投入升级拓展产品线，研发投入升级拓展产品线 .6767 5.5.盈利预测与可比公司估值分析盈利预测与可比公司估值分析 .7373 6.6.风险提示风险提示 .7575 图表目录图表目录 图图 1.1.联影医疗产品布局完善联影医疗产品布局完善 .6 6 图图 2.2.联影医疗实现多款国产、行业首款联影医疗实现多款国产、行业首款 .7 7 图图 3.3.联影医疗股权结构稳定联影医疗股权结构稳定 .8 8 图图 4.4.联影医疗高管管理经联影医疗高管管理经验丰

13、富验丰富 .8 8 图图 5.5.联影医疗全球布局联影医疗全球布局 .1010 图图 6.6.联影医疗产业链布局完善联影医疗产业链布局完善 .1111 图图 7.7.联影医疗产品全球分布广泛联影医疗产品全球分布广泛 .1111 图图 8.8.联影医疗营业收入增长迅速联影医疗营业收入增长迅速 .1212 图图 9.9.联影医疗归母净利润转正后高速增长联影医疗归母净利润转正后高速增长 .1212 图图 10.10.联影医疗海外收入占比逐年提升联影医疗海外收入占比逐年提升 .1212 图图 11.11.联影医疗海外收入占比提升空间较大联影医疗海外收入占比提升空间较大 .1212 图图 12.12.公

14、司医学影像驱动营收高速增长公司医学影像驱动营收高速增长 .1313 图图 13.13.公司医学影像各细分领域产品高增长公司医学影像各细分领域产品高增长 .1313 图图 14.14.联影医疗联影医疗 XRXR 产品快速放量产品快速放量 .1313 图图 15.15.联影医疗联影医疗 CTCT 产品快速放量产品快速放量 .1313 图图 16.16.联影医疗联影医疗 MRMR 产品稳定增长产品稳定增长 .1414 图图 17.17.联影医疗联影医疗 MIMI 产品量价齐升产品量价齐升 .1414 8XpXdUcZpZhUqY9YaQcMbRpNmMpNpNiNmMzReRoMsP9PoOwPxN

15、sPsMNZsRsM 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 18.18.联影医疗毛利率、净利率不断改善联影医疗毛利率、净利率不断改善 .1414 图图 19.19.联影医疗各项费用有效控制联影医疗各项费用有效控制 .1414 图图 20.20.联影医疗人均经营绩效不断提升联影医疗人均经营绩效不断提升 .1515 图图 21.21.联影联影医疗人均薪酬较高激励充足医疗人均薪酬较高激励充足 .1515 图图 22.22.联影医疗人均创收有较大提升潜力联影医疗人均创收有较

16、大提升潜力 .1515 图图 23.23.联影医疗人均创利有较大提升潜力联影医疗人均创利有较大提升潜力 .1515 图图 24.24.联影医疗以经销模式为主联影医疗以经销模式为主 .1515 图图 25.25.联影医疗销售能力行业领先联影医疗销售能力行业领先 .1515 图图 26.26.联影医疗在公立医院采取直销与经销结合销售模式联影医疗在公立医院采取直销与经销结合销售模式 .1616 图图 27.202027.2020 年联影基本全覆盖顶级医院客户年联影基本全覆盖顶级医院客户 .1616 图图 28.28.中国影像设备发展历史略晚于发达国家中国影像设备发展历史略晚于发达国家 .1717 图

17、图 29.29.医学影像设备可以分类为诊断设备和诊断辅助治疗设备医学影像设备可以分类为诊断设备和诊断辅助治疗设备 .1818 图图 30.30.各影像设备应用于病人不同组织部位各影像设备应用于病人不同组织部位 .1818 图图 31.31.大型医疗设备分类等级决定监管配置难易程度大型医疗设备分类等级决定监管配置难易程度 .1919 图图 32.32.中国政策鼓励国产大型医疗设备创新中国政策鼓励国产大型医疗设备创新 .1919 图图 33.33.安徽省大型医疗设备集采不断加码安徽省大型医疗设备集采不断加码 .2121 图图 34.34.顶级医疗机构医院普遍配置乙类大型医疗设备顶级医疗机构医院普遍

18、配置乙类大型医疗设备 .2222 图图 35.35.我国甲类大型医用设备规划加速配置我国甲类大型医用设备规划加速配置 .2222 图图 36.36.我国乙类大型医用设备规划稳定增加我国乙类大型医用设备规划稳定增加配置配置 .2222 图图 37.201637.201620202020 年广东加速配置大型医用设备年广东加速配置大型医用设备 .2323 图图 38.38.医院高频使用高端医院高频使用高端 CTCT、MRMR、PET/CTPET/CT .2323 图图 39.39.医院倾向配置高端医院倾向配置高端 MRMR、CTCT、PET/CTPET/CT .2323 图图 40.40.全球医疗器

19、械市场规模稳定增长全球医疗器械市场规模稳定增长 .2424 图图 41.41.全球医疗影像市场稳定增长全球医疗影像市场稳定增长 .2424 图图 42.42.中国医疗器械市场规模中速增长中国医疗器械市场规模中速增长 .2424 图图 43.43.中国医学影像市场中速增长中国医学影像市场中速增长 .2424 图图 44.44.中国医疗影像与放射设备市场长期增长空间巨大中国医疗影像与放射设备市场长期增长空间巨大 .2525 图图 45.45.进口厂商与国产龙头联影医疗均覆盖影像全线设备进口厂商与国产龙头联影医疗均覆盖影像全线设备 .2525 图图 46.202046.2020 年中国区域影像营收（

20、亿元）年中国区域影像营收（亿元）.2626 图图 47.47.国产龙头联影医疗高端影像产品覆盖齐全国产龙头联影医疗高端影像产品覆盖齐全 .2626 图图 4848.影像设备国产替代趋势明显影像设备国产替代趋势明显 .2727 图图 49.49.低端医学影像设备基本实现国产化低端医学影像设备基本实现国产化 .2727 图图 50.50.中国医学影像市场以传统中国医学影像市场以传统 CTCT、XRXR、超声、超声、MRMR、PET/CTPET/CT 为主为主 .2828 图图 51.51.联影医疗在各影像细分市场均居前五联影医疗在各影像细分市场均居前五 .2929 图图 52.MRI52.MRI

21、利用磁共振现象得到人体脑图像利用磁共振现象得到人体脑图像 .3030 图图 53.53.强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象 .3030 图图 54.54.利用脑组织信号强弱辨别脑组织结构利用脑组织信号强弱辨别脑组织结构 .3030 图图 55.55.临床主要应用永磁型与电磁型磁体临床主要应用永磁型与电磁型磁体 .3030 图图 56.MRI56.MRI 由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成 .3131 图图 57.57.核心参数磁场均匀、梯度场强决定核心参数磁场均匀、梯度场强决定 MRMR 设备的成像性能设备的成

22、像性能 .3131 图图 58.58.联影医疗联影医疗 MRMR 性能优于同类产品性能优于同类产品 .3232 图图 59.59.联影医疗国内联影医疗国内 MRMR 市场市占率第一市场市占率第一 .3333 图图 60.60.联影医疗占超导联影医疗占超导 MRMR 市场份额第一市场份额第一 .3333 图图 61.61.联影医疗是联影医疗是 3.0T3.0T 及以上及以上 MRMR 国产第一国产第一 .3333 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 62.62.联影

23、医疗是中国联影医疗是中国 1.5T MR1.5T MR 市场第一市场第一 .3333 图图 63.63.联影医疗是联影医疗是 MRIMRI 出口市场国产第一出口市场国产第一 .3333 图图 64.64.全球全球 MRMR 设备市场规模稳定增长设备市场规模稳定增长 .3434 图图 65.65.中国中国 MRIMRI 设备保有量稳定提升设备保有量稳定提升 .3535 图图 66.66.当前当前 1.5TMRI1.5TMRI 仍然是仍然是 MRIMRI 主流设备主流设备 .3535 图图 67.67.中国中国 MRIMRI 人均保有量有较大提升空间人均保有量有较大提升空间 .3535 图图 68

24、.MRI68.MRI 设备应用医院广泛设备应用医院广泛 .3535 图图 69.69.中国中国 MRMR 设备市场稳定增长设备市场稳定增长 .3636 图图 70.3.0T MR70.3.0T MR 将成为中国将成为中国 MRMR 主要增长点主要增长点 .3636 图图 71.CT71.CT 检察人体组织断层图像检察人体组织断层图像 .3636 图图 72.CT72.CT 用用 X X 线对人体扫描得到线对人体扫描得到 CTCT 图像图像 .3737 图图 73.CT73.CT 由软硬件集成构成由软硬件集成构成 .3737 图图 74.CT74.CT 硬件核心原部件为硬件核心原部件为 X X

25、射线球管、高压发生器、探测器射线球管、高压发生器、探测器 .3838 图图 75.CT75.CT 探测器性能指标包括探测器宽数、探测器排数、探测器层数探测器性能指标包括探测器宽数、探测器排数、探测器层数 .3838 图图 76.CT76.CT 探测器与扫描方式不断优化探测器与扫描方式不断优化 .3939 图图 77.77.探测器层数增多推动探测器层数增多推动 CTCT 诊断精准化诊断精准化 .4040 图图 78.78.联影医疗低端联影医疗低端 CTCT（64120cm AFOV50-120cm AFOV50cm PET/MR 超声产品 RT 产品 直线加速器 图像引导直加 生命科学仪器 注：

26、西门子医疗于 2021 年收购放疗设备生产商瓦里安，上表将瓦里安产品线包括在西门子医疗产品线内 数据来源：数据来源：联影医疗招股说明书联影医疗招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 中低端产品逐步实现国产替代，高端产品联影医疗中低端产品逐步实现国产替代，高端产品联影医疗全线全线覆盖。覆盖。中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。与国内外市场主要参与者对比，公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，国产龙头公司联影医疗产品线的覆盖范围与 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。影像设备影像设

27、备进口替代趋势明显进口替代趋势明显，D DR R 基本替代完成。基本替代完成。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显，进口品牌的市场份额呈现下降趋势，但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位。图图 48.48.影像设备国产替代趋势明显 图图 49.49.低端医学影像设备基本实现国产化 注:按医疗影像设备的国产化率统计 数据来源：数据来源：沙利文研究院，沙利文研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：沙利文研究院，沙利文研究院，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研

28、究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 图图 50.50.中国医学影像市场以传统 CT、XR、超声、MR、PET/CT 为主 注：按 2020 年出厂价计算市场规模，单位亿元 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 仍然以传统仍然以传统 C CT T、X XR R、超声、超声、MMR R、P PET/ET/C CT T 为主为主。当前国内影像市场仍然以 CT（172.7 亿元）占比最高，XR（123.8 亿元），超声（99.2 亿元）、MR（89.2亿元）占比也较高。国产厂商国产厂商影像影像设

29、备布局完善，设备布局完善，联影医疗在多个细分市场市占联影医疗在多个细分市场市占居居前列。前列。国内医学影像设备厂商包括迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家在 XR、CT、MR 和 PET/CT 等产品领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度。按 2020 年度国内新增台数口径，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及DR 产品排名均处在行业前列，其中 MR 产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T 及 3.0TMR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场占有率排名第一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR

30、产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动 DR 产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 图图 51.51.联影医疗在各影像细分市场均居前五 MRMR CTCT XRXR 分子影像分子影像 设备设备 放疗设备放疗设备 MRMR MRMR（3.0T3.0T）1.5T1.5T MRMR 超导超导 MRMR CTCT CTCT（6464 排排)CTCT(6464 排）排）DRDR 移动移动 DRDR 乳腺机乳腺机 PET/CTP

31、ET/CT PET/MRPET/MR 高能放射高能放射 设备设备 低能放射低能放射 设备设备 联影市占排行联影市占排行 第一 第四 第一 第一 第一 第一 第四 第二 第一 第五 第一 第一-第五 联影医疗联影医疗 20.30%17.10%25.40%24%23.70%28%14%7%19.30%8%32.10%50%11.80%西门子医疗西门子医疗 17.60%36.30%17.60%20.80%11.10%15.70%21.20%9.90%21.40%25%54.20%14.70%GEGE 医疗医疗 16.60%24%18.80%19.70%18.20%12%26.30%5.30%17.3

32、0%26.40%25%飞利浦医疗飞利浦医疗 11.10%22%11.40%13.20%14.80%7.80%17.40%8.60%万东医疗万东医疗 8%3.90%15.30%15.60%东芝东芝 0.70%苏州润朗苏州润朗 5.40%安科医疗安科医疗 8.30%东软医疗东软医疗 10.10%5%13.20%深圳蓝韵深圳蓝韵 6.10%深圳安健深圳安健 5.50%迈瑞医疗迈瑞医疗 5.30%9.40%宝润宝润 10.30%HologicHologic 11.90%圣诺圣诺 10.40%医科达医科达 43.70%22.10%新华医疗新华医疗 2.10%36.80%注：按 2020 按新增台数口径计

33、算厂商市占率 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 3.3.影像设备国内保有量有较大提升空间，影像设备国内保有量有较大提升空间，公司公司各细分各细分市场市场市占市占率靠前率靠前 3.1.3.1.中国中国 MRMR 人均人均保有量较低保有量较低，联影国内，联影国内 MRMR 市场占有率第一市场占有率第一 MRIMRI 利用磁共振现象得到人体脑图像利用磁共振现象得到人体脑图像。1946 年发现了原子核磁共振现象，1973年；Lauterbur 应用该物理现象获得了人体 MRI 图像，其应用极大促进了医学影像诊断学的发展。为此，Lauterbur 获得了 20

34、03 年诺贝尔生理学或医学奖。利 用 强 外 磁 场 内 人 体 中 的 氢 原 子 核 即 氢 质 子（1H），在 特 定 射 频（radiofrequency,RF）脉冲作用下产生磁共振现象，所进行的一种医学成像技术。MMRIRI 成像的成像的步骤步骤：强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象。设备检测和处理氢原子置于强磁场中并由磁激发共振刺激时产生的信号。1）人体1H 在强外磁场内产生纵向磁向量和1H 进动。2）发射特定的 RF 脉冲引起磁共振现象 3）停止 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

35、业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 RF 脉冲后1H 恢复至原有状态并产生 MR 信号。图图 52.52.MRI 利用磁共振现象得到人体脑图像 图图 53.53.强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象 注：图中为正常脑 MRI 图像 数据来源：数据来源：医学影像学医学影像学第第八八版版徐克等徐克等，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：医学影像学医学影像学第八版徐克等第八版徐克等，财通证券研究所财通证券研究所 诊断原理：诊断原理：利用利用 T T1WI1WI 和和 T T2WI2WI 呈现的脑组织信号强弱呈现的脑组织信号强弱差异差异辨别脑组织结构。辨别脑

36、组织结构。脑室内脑脊液呈长 T1 低信号和长 T2 高信号；脑灰质信号在 T1WI 和 T2WI 上分别低于和高于脑白质信号，无论在 T1WI 或 T2WI 上，颅骨内外板均呈极低信号；在 T2-FLAIR 上，脑沟、脑裂及脑室内脑脊液的高信号被抑制，呈低信号。图图 54.54.利用脑组织信号强弱辨别脑组织结构 脑白质 脑灰质 脑脊液 韧带 肌肉 脂肪 骨皮质 骨髓 T1WI 信号强度 较高 中等 低 低 中等 高 低 高 影像灰度 白灰 灰 黑 黑 灰 白 黑 白 T2WI 信号强度 中等 较高 高 低 中等 较高 低 中等 影像灰度 灰 白灰 白 黑 灰 白灰 黑 灰 数据来源：数据来源：

37、医学影像学医学影像学第八版徐克等第八版徐克等，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 目前临床应用的目前临床应用的 MMR R 设备有以下两种主流机型。设备有以下两种主流机型。1）高场强高场强 1 1.5T.5T 和和 3 3.0T.0T 超导型超导型 MMR R 机机，其场强稳定，图像的信噪比高，图质好；功能齐全，能够进行包括功能性磁共振成像（functional magnetic resonance imaging,fMRI）检查；缺点是购置和运行成本高。此类 MR 设备除用于临床疾病诊断外，还常用于科学研究。2）低场强低场强 0 0.20.35T.20.35T 永磁型 MR 机 其图质尚佳

38、；但成像脉冲序列受限，不能或者难以获得较佳的 fMRI 图像；优点是购置和运行费用较低。此类 MR 设备主要用于临床疾病诊断。目前，低场强 MR 机的应用已日益减少。图图 55.55.临床主要应用永磁型与电磁型磁体 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 永磁型 常导型 超导型 材料 具有铁磁性的永磁材料，主要包括铝镍钴、铁氧体和稀土等磁性材料 由金属导体组成的空芯电磁铁，线圈通常用铜线绕成 导线由超导材料制成并置于液氮中，超导金属包括：钛、钒、铬、铁、镍等 磁场强度 0

39、.5T 0.23T 1.5T 3.0T 优点 永磁体采购和运行成本低，整机故障率低；磁场维护无需水电消耗-场强高，磁场均匀性和稳定性好，成像质量高 缺点 成像质量低，永磁体对温度变化敏感，磁场稳定度差 磁场均匀性与稳定性较差，运行费用较高，目前已基本退出市场 采购与运行成本较高，需要液氮保持超导环境，需要水电无间断运行 数据来源：数据来源：沙利文研究院，沙利文研究院，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 MRIMRI 由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成，高场强有更好的成像性能。，高场强有更好的成像性能。MRI 扫描仪通常根据以 T（特斯拉）为单位测

40、量的磁场强度进行分类，较高的磁场强度通常会有更好的图像分辨率和更快生成图像。图图 56.56.MRI 由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成 数据来源：数据来源：CannonCannon GGloballobal 官网官网,财通证券研究所财通证券研究所整理整理 图图 57.57.核心参数磁场均匀、梯度场强决定 MR 设备的成像性能 核心原部件 参数 参数说明 磁体系统 病人检查孔径 孔径越大，病人检查舒适度越高 磁场均匀（50cmDSV）数字越小，代表磁场均匀度越高，设备性能越好 梯度系统 最大单轴梯度场强度 梯度场强越大，设备性能通常越好 射频接收线圈 头颈联合线圈 线圈单元数越高，线圈接

41、收信息的能力越高，图像质量越好 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 联影医疗联影医疗 MRMR 代表产品代表产品核心参数更优，核心参数更优，全面提升患者检查体验及检查效能全面提升患者检查体验及检查效能。公 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 司通过 MR 设备的硬件系统升级和应用拓展，为用户提供智能高效、全身科研、医学转化等全面解决方案。代表产品如 uMROmega、uMR880 相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高

42、的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能。图图 58.58.联影医疗 MR 性能优于同类产品 产品 uMR880（联影医疗）竞品 A1 竞品 B1 竞品 C1 病人检查孔径 65cm 70cm 70cm 70cm 磁场均匀（50cmDSV）1.16ppm 1.8ppm（50*50*45cm）2.3ppm 1.73ppm 最大单轴梯度 场强度 80mT/m 45mT/m 60mT/m 80mT/m 最大单轴梯度场切换率 200T/m/s 220T/m/s 200T/m/s 200T/m/s 头颈联合线圈 24 单元/48 单元 20 单元 16/20

43、/64 单元 21 单元 体线圈 12 单元/24 单元 32 单元（联合下 片在 60cm 的 Fov 下）12/18/30/24/48 单元 16/30 单元 脊柱线圈 32 单元/48 单元 44 单元 24 单元/32 单 元/72 单元 32/60 单元 柔性线圈 8 单元 4/6/8 通道（联合下片线圈共计）18 单元 16 单元/20 单元/21 单 元 肩关节线圈 12 单元 8 或 16 单元 16 单元 16 单元 膝关节线圈 12 单元 8 或 16 单元 收发一体 18 单元 收发一体 18 单元 手腕线圈 12 单元 8 或 16 单元 16 单元 收发一体 16 单

44、元 足踝线圈 24 单元 8 或 16 单元 16 单元 8 单元 下肢线圈 36 单元/36 单元/心脏线圈 24 单元/乳腺线圈 10 单元 7/16（穿 刺）通道 2/4/8/10/16/18 单元 16 单元 头线圈 64 单元 32 单元 32 头/64 单元 48 单元 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司是国内公司是国内 MMR R 市场市占第一，高端市场市占排名第四。市场市占第一，高端市场市占排名第四。MR 系统竞争格局按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商，领先国际厂商。在中国 3.0T 及以

45、上 MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和公司，其中公司为唯一一家国内企业，市场占有率排名第四；在中国 1.5TMR 设备市场中，公司市场占有率排名第一；在中国超导 MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一。2020 年，中国 MR 设备市场竞争格局如下：公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 图图 59.59.联影医疗国内 MR 市场市占率第一 注：按 2020 年国内 MR 销量统计市占率 数据来源：数据来源：深圳安科招股书，弗

46、若斯特沙利文，深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 图图 60.60.联影医疗占超导 MR 市场份额第一 图图 61.61.联影医疗是 3.0T 及以上 MR 国产第一 注：采取 2020 年中国超导 MR 销量统计市占率 注：按 2020 年 3.0T 及以上 MR 销量统计市占率 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，灼识咨询联影医疗招股书，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，灼识咨询联影医疗招股书，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 公司是较早布局海外公司是较早布局海外 MRIMRI 市场销售的国产品牌商之一，市场销售的国

47、产品牌商之一，根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年公司在中国 MRI 出口市场的市场占有率（按销售数量统计）为14.6%，位列市场第二位、国产品牌第一位。图图 62.62.联影医疗是中国 1.5T MR 市场第一 图图 63.63.联影医疗是 MRI 出口市场国产第一 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 注：按 2020 年中国 1.5TMR 销量统计市占率 注：按 2020 年中国 MRI 销量统计出口占比 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，灼识咨询联影医疗招股

48、书，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 MRMR 产品较为成熟，产品较为成熟，全球市场稳定增长，全球市场稳定增长，从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系统问世到 2020 年底，全球已有超过 50,000 台 MR 系统装机并运用到不同领域，全球 MR 市场规模 2020 年达到 93.0 亿美元，预计 2030 年将达到 145.1 亿美元，年复合增长率为 4.5%。图图 64.64.全球 MR 设备市场规模稳定增长 注：以出厂价口径计算市场规模，单位亿美元 数据来源：

49、数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 中国中国 MRIMRI 保有量保有量近年来保持近年来保持稳定稳定增长增长，正处需求释放期。正处需求释放期。MRI 设备保有量从2013 年的 4376 台增长至 2017 年的 8287 台，复合增速达到 17.3%，根据前瞻前瞻产业研究院整理，2018 年中国 MRI 设备保有量约为 9255 台。随着临床及科研需求的持续增加，医疗科技的进步推动着医疗诊断技术的发展，MR 成为重要的高端医学影像系统之一。从购置时间分布来看，我国 MRI 主要购置于 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财

50、通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 20132019 年，目前正处于需求释放期，但由于 MRI 设备价格较高，因此需求将会缓慢提升。根据智研咨询数据，2020年中国核磁共振设备保有量为10713台，同比增长 4.29%。图图 65.65.中国 MRI 设备保有量稳定提升 图图 66.66.当前 1.5TMRI 仍然是 MRI 主流设备 注：按 2017 年 MRI 保有率统计 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，智研咨询，智研咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院整理前瞻产业研究院整理，财通证券研究所财通

51、证券研究所 中国中国 MRMR 人均显著低于发达国家，人均显著低于发达国家，国内国内 MRIMRI 设备的主要客户为二、三级医院。设备的主要客户为二、三级医院。1 1）从人均保有量的维度，从人均保有量的维度，中国每百万人 MR 人均保有量水平与发达国家存在显著差距。2018 年，日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4台，同期中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台。2 2）从）从 MRIMRI 设备分布来看，设备分布来看，国内 MRI 设备的主要客户为二、三级医院。二级医院保有量占比最高，其次是三甲医院和一级医院。截至 2017 年底，二级医院拥有的 MR

52、I 设备占 35%，三甲医院和一级医院均占 26%，三级医院占 9%。图图 67.67.中国 MRI 人均保有量有较大提升空间 图图 68.68.MRI 设备应用医院广泛 注：按 2018 年 MRI 人均保有量统计，单位台/百万人 注：按 2017 年数据统计 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：火石创造，火石创造，财通证券研究所财通证券研究所 3.0TMR3.0TMR 将成为中国将成为中国 MRMR 主要增长点主要增长点。目前，中国已成为全球 MR 增长速度最快的市场。2020 年，中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，预

53、计 2030 年将增长至244.2 亿元，年复合增长率为 10.6%。磁共振成像系统（MR）从全球市场构成的维度，超导 MR 逐渐成为主流产品，其中 1.5TMR 系统目前保有量最多，更新换代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计未来 3.0TMR 将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于 2030 年增长至 40.2%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

54、行业评级标准 36 图图 69.69.中国 MR 设备市场稳定增长 图图 70.70.3.0T MR 将成为中国 MR 主要增长点 注：按照 MR 出厂价计算市场规模，单位亿元 注：按 MR 新增台数计算市占率 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2.中国中国 CTCT 人均保有量有较大提升空间人均保有量有较大提升空间，高端，高端 CTCT 联影市占联影市占率率第一第一 图图 71.71.CT 检察人体组织断层图像 注：A、B 为同一扫描层面，应用两种不同的窗位和窗宽进行显示，分别获

55、得最佳观察肺组织和纵隔结构的图像。A 肺窗，窗位-700HU、窗宽 1500HU；b：纵隔窗，窗位+35HU、窗宽 450HU 数据来源：数据来源：医学影像学医学影像学第八版徐克等第八版徐克等，财通证券研究所财通证券研究所 计算机体层成像（计算机体层成像（computedcomputed tomographytomography，C CT T）由 Hounsfield 于 1969 年设计成功。与传统 X 线成像相比，CT 图像是真正的断层图像，它显示的是人体某个断层的组织密度分布图，图像清晰、密度分辨率高、无断层以外组织结构干扰，因而显著扩大了人体的检查范围，提高了病变的检出率和诊断准确率。

56、大大促进了医学影像学的发展。C CT T 系统系统用用 X X 线对人体扫描，再用计算机合成线对人体扫描，再用计算机合成 C CT T 图像。图像。是用 X 线束对人体检查部位一定厚度的层面进行扫描，由探测器接收透过该层面上各个不同方向的人体组织的 X 线，经模/数转换输入计算机，通过计算机处理后得到扫描断层的组 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 织衰减系数的数字矩阵，再将矩阵内的数值通过数模转换，用黑白不同的灰度等级在荧光屏上显示处理，即构成 CT 图像。图图 7

57、2.72.CT 用 X 线对人体扫描得到 CT 图像 数据来源：数据来源：C CNKINKI，沙利文研究院，沙利文研究院,财通证券研究所财通证券研究所 图图 73.73.CT 由软硬件集成构成 数据来源数据来源：明峰医疗招股书，：明峰医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 C CT T 由软硬件集成构成，由软硬件集成构成，硬件核心原部件为硬件核心原部件为 X X 射线球管、高压发生器、探测器射线球管、高压发生器、探测器。CT 结构主要由球管、高压、探测器、滑环、机架等硬件与数据采集系统、图像处理软件、机架控制系统、人机交互系统、控制台软件系统等软件集合而成，各软硬件之间通过系统集成相互连接，

58、由计算机系统控制协调，完成 X 射线产生、X 射线信号采集与存储、数据处理、图像重建、显示和存储等功能。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 图图 74.74.CT 硬件核心原部件为 X 射线球管、高压发生器、探测器 主要组成部分 功能描述 硬件部分 X 射线球管 产生 X 射线的元件，其作用是将电能转化为 X 射线 高压发生器 是提供 X 射线设备灯丝加热和电子加速的高压功能的装置 准直器 准直器被用来调整 X 射线球管发出射线野的大小 探测器 CT 的核心部件，探测

59、器可接收穿过人体后衰减的 X 射线，转变为可见光后，再由光电转换变为电信号，再经模拟/数字转换器转为数字信号并输出成像，对成像质量起着决定性的作用。探测器的排数越多、覆盖范围越宽，扫描同等范围所需要的时间就越短，被扫描物体的时间分辨率会得到相应的改善，冠脉扫描成功率越高。目前世界最宽可达 160mm 滑环 CT 在高速旋转运行的同时，通过滑环传输大功率电流、通讯信号及高速影像数字信号 机架 机架内装有 X 射线球管、高压发生器和探测器等装置。CT 在诊断过程中，机架围绕被检查对象旋转，机架转速越高，设备扫描速度越快，CT 原始时间分辨率越高，心脏冠脉检查成功率越高。目前世界最快扫描速度可达到

60、0.25 秒/圈 软件部分 软件部分 收集探测器捕获到透过人体的 X 射线信号，并通过信号传输链路传输到采集工作站进行存储 图像处理软件 将数据进行重建与后处理，处理成医生能够阅览的人体图像。图像重建算法决定人体图像的分辨率、均匀度等关键指标，同时也影响剂量的利用率 人机交互系统 人机交互系统控制病床、激光灯等，对病人进行摆位 机架控制系统 机架控制系统控制 X 射线球管、高压发生器，完成 X 射线的开启和终止 控制台软件系统 操作人员通过控制台软件系统选择采集协议、预设加载参数 数据来源数据来源：明峰医疗招股书，：明峰医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 探测器探测器对对 C CT T

61、成像质量起着决定性作用成像质量起着决定性作用，宽度、排数、层数决定探测器性能。，宽度、排数、层数决定探测器性能。探测器可接收穿过人体后衰减的 X 射线，转变为可见光后，再由光电转换变为电信号，再经模拟/数字转换器转为数字信号并输出成像，对成像质量起着决定性的作用。探测器的排数越多、覆盖范围越宽，扫描同等范围所需要的时间就越短，被扫描物体的时间分辨率会得到相应的改善，冠脉扫描成功率越高。目前世界最宽可达 160mm。图图 75.75.CT 探测器性能指标包括探测器宽数、探测器排数、探测器层数 主要技术参数 参数说明 机架孔径 机架孔径越大，病人检查时幽闭恐惧症越轻微，舒适度越高 探测器宽度 CT

62、 在 Z 轴方向的扫描覆盖范围，Z 轴覆盖宽度越大，冠脉扫描成功率越高 探测器排数 探测器排数的增加，带来 Z 轴覆盖宽度或切割厚度的性能参数提升，带来 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 更优异的临床成像能力 探测器层数 CT 机扫描一圈所生成的图像幅数，每圈扫描层数越高获得的信息越多，图像就越细腻，图像分辨率越高 机架转速 机架转速越快，CT 原始时间分辨率越高，心脏冠脉检查成功率越高 最高数据采集 数据的采样率越大，重建图像的数据量越大，图像质量越好 球管热容量

63、 球管热容量越大，设备连续集中扫描及大范围长时间扫描能力越强 高压发生功率 高压发生器的功率决定影响球管性能，功率越大，球管输出的范围越大，能够满足体型较大患者的检查 空间分辨率 空间分辨率越高，图像质量越好 时间分辨率 时间分辨率数值越小表示性能越高，图像信噪比越好 数据来源数据来源：明峰医疗招股书，：明峰医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 C CT T 探测器数量、排数不断增加探测器数量、排数不断增加，扫描方式不断优化扫描方式不断优化。CT（电子计算机断层扫描）是利用精确准直的 X 线束、射线、超声波等，与灵敏度极高的探测器一同围绕人体的某一部位作一个接一个的断面扫描，具有扫描时间快

64、，图像清晰等特点，可用于多种疾病的检查。CT 机的发展经历了以下五个阶段。CT 探测器数量、排数不断增加，图图 76.76.CT 探测器与扫描方式不断优化 数据来源：数据来源：华经产业研究院华经产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 C CT T 内部旋转获得影像，获得内部旋转获得影像，获得探测器探测器层数决定精确度。层数决定精确度。做 CT 扫描时，患者躺在隧道状的机器中，CT 扫描仪内部旋转，并从不同角度拍摄一系列 X 射线。计算机将这些影像组合起来，重建人体层面或横断面的影像。这些影像可经组合生成身体特定区域的 3D 影像。CT 扫描仪的不同点在于旋转一圈获得多少“层”的数据。层数高的

65、 CT 扫描仪探测器更多，这使得覆盖值更大且扫描时间更短，通常较层数低的 CT 扫描仪更为昂贵。在心脏 CT 等若干应用中，层数高的 CT 扫描仪得出更精准结果。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 图图 77.77.探测器层数增多推动 CT 诊断精准化 数据来源：数据来源：影像之家，东软医疗招股书影像之家，东软医疗招股书,财通证券研究所财通证券研究所 图图 78.78.联影医疗低端 CT（64 排）性能优于其他国产厂商 主要技术参数 东软医疗 联影医疗 安科医疗 明峰

66、医疗 探测器宽度 12.8mm 22mm 20mm 20mm 探测器排数 16 排 40 排 16 排 16 排 探测器层数 32 层 40 层 32 层 64 层 机架转速 0.71s 0.75s 0.75s 0.75s 高速数据采集 2320/360 4800/360 4800/360 5760/360 X 射线球管 3.5MHu 2.0MHu 3.5MHu 3.5MHu 高压发生器 32kW 42kW 42 kW 32kW 空间分辨率 15lp/cm MTF0 19lp/cm MTF 0%21 lp/cm MTF 0 15.62lp/cm MTF0 时间分辨率 355ms/扇区 375m

67、s/扇区 375ms/扇区 375ms/扇区 图像噪声 0.35%0.35 0.27%0.35 注：上表选取的是国内同行业厂家已取得注册证的经济型 CT 产品的主要技术参数，东软医疗为 NeuViz ACE 型号，联影医疗为 uCT520 型号，安科医疗为 ANATOM 32 Fit 型号。数据来源：数据来源：明峰医疗招股说明书，明峰医疗招股说明书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 低端低端 C CT T（6464 排）排）实现了国产化，实现了国产化，联影医疗低端联影医疗低端 C CT T 性能优越。性能优越。国产 CT 生产企业经过十多年的积累，于 2010 年前后正式实现主流

68、 CT 机型的国产化，技术突破带来医学影像设备企业的快速发展。联影低端 CT 主流产品的性能在探测器层数、探测器宽带，高速数据采集 等性能方面与同类产品相比具有优势，整体性能优于同行业竞品。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 国产厂商高端国产厂商高端 C CT T 实现了突破，实现了突破，联影医疗高端联影医疗高端 C CT T（6 64 4 排）排）多个核心指标达到多个核心指标达到国际领先。国际领先。凭借持续的研发投入和深厚的产品技术积累，联影医疗产品在探测器宽度、机

69、架转速、时间分辨率、空间分辨率或系统灵敏度等性能指标方面已达到国际或国内领先水平。图图 79.79.联影医疗高端 CT（64 排）多个核心指标达到国际领先 行业主要 技术 GE 医疗 飞利浦医疗 西门子医疗 东软医疗 联影医疗 安科医疗 明峰医疗 机架孔径（cm）80 70 78 72 82 76 80 机架转速（秒）0.28 0.27 0.25 0.259 0.25 0.256 0.25 探测器宽度（cm）16 4 5.76*2 16 16 8 16 探测器排数（排）256 64*2 96*2 256 320 128 256 探测器层数（层）512 128 192*2 512 640 256

70、 512 高速数据采集（采样/圈）2,496 4,800 4,200 4,640 4,800 4,800 4,096 球管热容量（MHU）30 30 30 30 30 7.5 7.5 高压发生功率（KW）103 120 120*2 100 100 100 100 空间分辨率 21.4lp/cmMTF0 16lp/cMTF0 32lp/cMTF0 30lp/cm MTF0 22lp/cm MTF0 21lp/cm MTF0 21.4lp/c mMTF 0 时间分辨率 140ms 单扇区 135ms 单扇区 66ms 单 扇区 130ms 单 扇区 125ms 单 扇区 128ms 单 扇区 12

71、5ms 单 扇区 注：上表选取的是国内同行业厂家已取得注册证的超高端 CT 产品的技术指标，GE 医疗为 Revolution 型号、飞利浦医疗为 IQon Spectral 型号、西门子医疗为 SOMATOM Force 型 号、东软医疗为 NeuViz Epoch 型号，联影医疗为 uCT960+型号，安科医疗为 ANATOM S800 型号。数据来源：数据来源：明峰医疗招股说明书，明峰医疗招股说明书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 低端低端 C CT T（6464 排）进口替代明显，高端排）进口替代明显，高端 C CT T（6 64 4 排）联影达到市占第一。排）联影达到

72、市占第一。1 1）从产品的构成分析，从产品的构成分析，64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%，而 64 排以上 CT国产化率不到 10%。预计未来 64 排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT将会是中国市场的主要增长点。2 2）按照新增销售台数计按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商，领先国际厂商。中国 64 排以下 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及以上国产化率仅为 35%，在 64 排以下 CT 市场中，公司市场占有率排名第一（按新增销售台数）；在 64 排及以上 CT 市场中，公司市场占有率排名第四（按新增销售台数）。公司深度研

73、究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 图图 80.80.联影医疗中国 CT 市占率第一 注：按 2020 年新增台数口径计算市占率 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 图图 81.81.联影医疗中国低端 CT 市占率第一 图图 82.82.联影医疗中国高端 CT 市占率第一 注：按 2021 年中国低端 CT（64 排）新增台数计算市占率 注：按照 2021 年中国高端 CT（64 排）新增台数计算市占率 数据来源：数据来源：明峰医疗明峰医疗招股

74、书，招股书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 C CT T 国产出口占比较小，国产出口占比较小，出口潜力较大出口潜力较大。从出口情况来看，根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年公司在中国 CT 出口市场的市场占有率（按销售数量统计）约为 3.2%，位列市场第五位、国产品牌第二位。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 图图 83.83.联影医疗是国产 CT 厂

75、商出口第二 注：按照 2020 年 CT 出口数据统计 数据来源：数据来源：深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 全球全球 C CT T 市场稳定增长市场稳定增长，亚太市场是主要增长动力，亚太市场是主要增长动力。（X 射线计算机断层扫描系统（CT）CT 是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院实现了广泛配置。从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期，全球 CT 市场的主要增长动力来自亚太地区。2020 年全球 CT 系统市场规模

76、达到约 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到约 215.4 亿美元，年复合增长率为 4.8%。图图 84.84.亚太市场驱动全球 CT 设备市场稳定增长 注：按出厂价计算市场规模，单位亿美元 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 注注:按出厂价口径计算按出厂价口径计算 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 现我国人均现我国人均 CTCT 保有量较低保有量较低，有较大提升空间，有较大提升空间。2015-2019 年，我国 CT 机保

77、有量从 14082 台增加到 25660 台，年复合增长率高达 16.1%。与国外相比百万人拥有量仍然不足，前瞻经济学人测算，2020 年我国 CT 机保有量大约为28320 台，中国每百万人口 CT 拥有量为 18.6 台，仅为美国的 1/2、日本的 1/5，对标发达国家，我国 CT 保有量有较大提升空间。图图 85.85.中国 CT 保有量有较大提升空间 图图 86.86.中国 CT 设备保有量稳定增加 注：按照人均保有量统计，单位台/百万人 注：按照总保有量统计，单位台 数据来源：数据来源：ABI researchABI research，华经产业研究院，华经产业研究院，财通证券研究所财

78、通证券研究所 数据来源：数据来源：中国医学装备协会中国医学装备协会，前瞻经济学人前瞻经济学人，财通证券研究所财通证券研究所 新冠新冠刺激中国刺激中国 C CT T 高速扩容高速扩容，长期看，长期看 C CT T 市场将维持稳定增长市场将维持稳定增长。2019 年中国 CT市场规模达到约 117.6 亿元，2020 年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国CT 市场规模达到约 172.7 亿元，预计 2030 年将达到 290.5 亿元，年复合增长率为 5.3%。随着我国对医疗健康行业的投入增加，人们健康意识的提高，以及对基层医疗机构扶持力度加大，高端 CT 设备（64 排）的需求将不断增加。根据

79、灼识咨询数据，预计高端 CT 市占率将持续扩大，从 2020 年的 35%增长到 40.8%。图图 87.87.中国 CT 设备市场稳定增长 图图 88.88.高端 CT（64 排）将驱动 CT 市场增长 注：按出厂价计算市场规模，单位亿元 注：按新增台数口径计算 CT 市占率 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.XRXR 国产国产替代替代较大较大，联影联影在在 D DR R 和和乳腺机乳腺机细分市场均位于前五细分市场均位于前五 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告

80、研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45 X X 线线穿过人体组织被不同程度吸收，接收的穿过人体组织被不同程度吸收，接收的X X 线图像显示出不同强度黑白图像。线图像显示出不同强度黑白图像。X 线能使人体组织结构成像，一是基于 X 线的基本特性，即 X 线的穿透性、可吸收性、荧光效应和感光效应，二是基于人体组织结构固有的密度和厚度差异。当 X 线穿过人体不同密度和不同厚度组织时，会发生被这些组织不同程度吸收的现象，从而使得到达荧屏、胶片或特殊接收装置的 X 线量出现差异，因此才能形成不同黑白对比的 X 线影像。图图 89.

81、89.X 线穿过不同组织产生特定黑白对比图像 注:1）骨组织包括骨锥和骨盆均呈高密度白影 2）肌肉为中等密度灰影 3）腔道内内气体呈低密度黑影 数据来源：数据来源：医学影像学医学影像学第八版徐克等第八版徐克等，财通证券研究所财通证券研究所 图图 90.90.DR 按应用场景分为 DR 和移动 DR 常规 DR 移动 DR 运用场景 主要运用于放射科 放射科、ICU、新生儿室、病房、骨科、急诊、流动体检车、野战急救等 体积 配备笨重的高压发射器和摄片架，占地面积大 设计紧凑，灵巧轻盈，体积小，占地面积小 操控性 固定作业 容易操作，在不同科室或场景之家方便转移 便携性 低 高 数据来源：数据来源

82、：易普咨询易普咨询，财通证券研究所财通证券研究所 XRXR 是现代医疗基础性的诊断设备，是现代医疗基础性的诊断设备，通用通用 X X 射线机射线机包括包括 D DR R、移动、移动 DRDR、乳腺机、乳腺机、公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 肠胃机。肠胃机。XR 可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。XR 设备根据使用特性可分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机（IXR），GXR 包含常规 D

83、R、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检查疾病；IXR 主要为 C 形臂 X射线机，主要用于外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄影。XRXR 临床检查依赖临床检查依赖技技师经验，准确摆位不确定性较高，进而影响成像质量师经验，准确摆位不确定性较高，进而影响成像质量。行业发展现状及发展趋势当前 X 射线成像主要以 2D 图像为主，由于组织重叠，导致通过 XR 图/像精准诊断仍存在一定难度。在辐射剂量方面，由于 X 射线检查自身会产生辐射，还有部分临床场景需要医生在辐射下进行操作，会对患者或医生身体产生一定影响。此外，XR 临床检查摆位操作通常依赖技师经验，准确摆位不确定性较

84、高，进而影响成像质量。全球市场的维度全球市场的维度 X XR R 市场将稳定增长。市场将稳定增长。2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030 年 XR 预计市场规模将达到 202.7 亿美元。图图 91.91.亚太市场驱动全球 XR 设备市场稳定增长 注：按出厂价计算市场规模，单位亿美元 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 XRXR 市场国产市场国产替代明显替代明显，公司公司在各细分市场均位于

85、前五。在各细分市场均位于前五。2020 年，中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长率达到 5.2%。同时，新冠疫情也有力促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。DR 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47 及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低。其中 DSA 国产化率低于 10%。按照新增销售台数计，公司在 DR 及移动 DR、乳腺机市场占有率处在行业前五名（按新增销售台数）。图图

86、 92.92.中国 XR 市场规模稳定增长 注：按出场价计算市场规模，单位亿元 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 D DR R 保有量保有量仍未饱和，仍未饱和，市场稳定增长。市场稳定增长。DR 是我国医学影像设备发展相对较快的细分领域，随着 DR 技术日趋成熟、成本逐渐降低，DR 产品已在主要城市的大中型医疗机构广泛配置，并逐步向乡镇卫生院、区域性民营医院等基层医疗机构普及，推动 DR 设备市场持续发展。目前我国 XR 市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放。预计 2021-2025 年 DR 市场将保

87、持平稳增长。图图 93.93.中国 DR 销量稳定增长 图图 94.94.联影医疗是中国 DR 市场市占第二 注：按 2020 年新增台数口径（按销售台数）计算市占率 数据来源：数据来源：深圳安科招股书，弗若斯特沙利文深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 48 DRDR 国产化替代基本完成国产化替代基本完成，核心原部

88、件逐渐国产。，核心原部件逐渐国产。近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。目前国内自主品牌的 DR 制造商已占据大部分国内市场份额，在探测器等核心部件方面逐渐摆脱了对国际厂商的依赖。凭借高性价比的产品，国内厂商逐渐参与国际化竞争，DR 出口额持续增长。图图 95.95.联影医疗是中国移动 DR 设备市场第一 注：按 2020 年新增台数口径（按销售台数）计算移动 DR 市占率 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，灼识咨询，联影医疗招股书，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 乳腺机乳腺机临床临床持续应用，市场增长较快。持续应用，市场增长较快。乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤

89、之一，通过数字乳腺机对无症状人群进行筛查，可在早期发现乳腺癌，是最基本和首选的影像检查方法。近年来伴随乳腺疾病高发态势，数字乳腺机在主要城市的大中型医院得到广泛应用，具有持续增长的临床医学需求。根据弗若斯特沙利文的统计，2016-2019 年，我国数字乳腺机销售量持续高速增长，2020 年有所回落，预计 2021-2025 年数字乳腺机销售量将重新恢复高速增长的趋势。图图 96.96.中国数字乳腺机销量稳定增长 图图 97.97.联影医疗是中国乳腺机市占第五 注：按 2020 年新增台数口径（按销售台数）计算乳腺机市占率 数据来源：数据来源：深圳安科招股书，弗若斯特沙利文，深圳安科招股书，弗若

90、斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49 3.4.3.4.PET/CTPET/CT 空间大空间大，联影联影是是少数少数 P PET/CTET/CT、唯一唯一 P PET/MRET/MR 的国产厂商的国产厂商 PETPET 利用分子探针对人体细胞分子水平成像利用分子探针对人体细胞分子水平成像。核医学成像是最早应用于分子影像学的成像技术，

91、包括单光子发射计算机体层显像（SPECT）和正电子发射体层显像（PET）。放射性核素成像技术具有灵敏度高、可定量等优点。融合其他成像技术后发展出了 SPECT-CT、PET-CT 和 PET-MRI 是目前临床最为成熟的分子影像技术。PET 利用分子探针与影像学方法，对人或动物体内的细胞和分子水平的生物学过程进行成像。图图 98.98.PET 利用分子探针对人体细胞分子水平成像 亲和组件：即靶向分子，是能与成像靶点特异性结合的部分（如配体或抗体等）信号组件：产生影像学信号且能被高精度的成像技术探测的对比剂或标记物部分（如放射性核素、荧光素、顺磁性原子、超声微泡等）连接物：可直接吧信号组件和亲和

92、组件连接起来 数据来源：数据来源：医学影像学医学影像学第八版徐克等第八版徐克等，财通证券研究所财通证券研究所 P PETET 产品包括产品包括 PET/CTPET/CT 和和 PET/MRPET/MR，P PET/CTET/CT 是中国主要的是中国主要的 PETPET 设备。设备。通过PET 融合 CT 或 MR，PET 可以对病变部位实现早诊早治。其中，PET 能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT或 MR 能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，通过上述融合，PET/CT 和

93、 PET/MR 可以对病变部位实现早诊早治。目前国内主要的 PET 设备是 PET/CT，2019 年中国 PET/CT 保有 404 台。图图 99.99.PET/CT 是中国主要 PET 设备 注：按 2019 年 PET 设备保有量统计 数据来源：数据来源：中华核医学分会全国核医学现状普查简报中华核医学分会全国核医学现状普查简报汪静汪静等等，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 50 PET/CTPET/CT 是由是由 PETPET 和和

94、CTCT 融合为一体来实现诊断功能，融合为一体来实现诊断功能，PET/CTPET/CT 由由 CTCT 主机和主机和PETPET 主机两部分组成主机两部分组成。其中，PET 能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息。PET/CT 由 CT 主机和 PET 主机两部分组成，其中 PET 主机由探测器系统、前端电子、后端电子和重建系统组成，实现伽马射线的采集和成像。图图 100.100.PET/CT 设备包括 CT 主机和 PET 主机 数据来源

95、：数据来源：明峰医疗招股书，明峰医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 技术趋势技术趋势是开发新型探测器提高是开发新型探测器提高 P PET/CTET/CT 性能，同时提高扫描安全性。性能，同时提高扫描安全性。通过开发分辨率、灵敏度更高的新型探测器等方式，实现发现早期病灶和转移病灶的功能；开发飞行时间性能、计数率特性更好的电子学技术；开发速度更快的数据处理和校正技术；开发低剂量扫描技术，优化现有系统设计和重建算法，同步降低PET 和 CT 的扫描辐射剂量，提高扫描安全性。以上技术发展可实现精准诊断并推动个性化诊疗的发展。图图 101.101.PET 探测器与 CT 探测器参数决定 PET/C

96、T 性能 主要技术参数 参数说明 PET 子系统 探测器光电转换方式 SiPM 数字化技术较上一代传统 PMT（光电倍增管）将光电转换效率大幅提升，不影响空间分辨率的情况下提升系统灵敏度和和等效噪声计数率 探测器晶体环数 环数越多，探测效能越强，成本越高 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 51 探测器宽度 轴向视野越大，每床扫描所覆盖的范围越大，扫描速度越快 系统灵敏度 系统灵敏度越高，病灶检出能力越强，用药量越少，扫描速度越快 时间分辨率 时间分辨率数值越小表示性能越高

97、，图像信噪比越好 空间分辨率（NEMA 标准）空间分辨率数值越小表示性能越高，小病灶区分能力越强 噪声等效计数率峰值（NECR）NECR 数值越高，探测器接收正符合事件比例越高，即影像的信噪比越好，图像质量越好 CT 子系统 探测器排数 CT 探测器物理排数越多，同等覆盖范围条件下采集单元越小，图像越清晰 探测器层数 重建层数越多，微小病灶探测能力越强 球管阳极热容量 球管热容量越大，连续 CT 扫描能力越强 数据来源：数据来源：明峰明峰医疗招股书，医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 图图 102.102.联影医疗 PET/CT 多参数性能达到或者超越海外厂商 行业主要技术 GE 医疗

98、飞利浦医疗 西门子医疗 东软医疗 联影医疗 赛诺格兰 明峰医疗 PET 子系统 探测器光电转换方式 SiPM SiPM SiPM PMT SiPM PMT SiPM 探测器晶体环数 45 40 80 56 112 56 96 探测器宽度（cm）25 16.4 26 22.3 30 22.3 40.32 系统灵敏度（cps/kBq）20 5.39 16 11 15 10.5 23.5 时间分辨率（ps）385 310 214 440 450 420 380 空间分辨率（mm）4.1 4 3.7 1.8 2.9 3.76 4.5 噪声等效计数率峰值（kcps）193 151 300 140 160

99、 210 220 CT 子系统 探测器排数 64 64 64 32 80 32 64 探测器层数 128 128 128 64 128 64 128 球管阳极热容量（MHu）6.3 8 0.6 5.3 7.5 8 8 注：上表选取的是国内同行业厂家已取得注册证的高端 PET/CT 产品的技术指标，GE 医疗 为 Discovery MI 型号、飞利浦医疗为 Vereos 型号、西门子医疗为 Biograoh Vision 型号、东 软医疗为 NeuWise Pro 型号、联影医疗为 uMI780 型号、赛诺格兰为 PoleStar m680 型号。数据来源：数据来源：明峰医疗招股书，明峰医疗招

100、股书，市场数据，灼识咨询，市场数据，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 联影医疗联影医疗 P PET/CTET/CT 性能优越，性能优越，P PETET 子系统探测性性能超越进口厂商，子系统探测性性能超越进口厂商，CTCT 子系子系 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 52 统性能与进口厂商持平。统性能与进口厂商持平。PET/CT：公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高

101、灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。P PETET 行业领先行业领先：联影医疗探测器使用硅光电倍增管（Silicon Photomultiplier，简称 SiPM）的数字化技术进行系统设计，探测器比同行产品有更高的分子影像系统的空间分辨率、灵敏度和计数率特性，探测器晶体环数、宽度均为行业领先。C CT T 行业一流行业一流：联影医疗 CT 探测器排数、层数均为行业一流。全球全球 P PET/MRET/MR 市场高速增长，市场高速增长，公司是国内唯一一家公司是国内唯一一家 PET/MRPET/MR 设备生产厂商设备生产厂商，国内市占第一。国内市占第一。我国 PET/MR

102、 市场参与者包括公司、西门子医疗和 GE 医疗，公司是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 2020 年市场占有率排名第一（按新增销售台数）。图图 103.103.全球 PET/MR 设备市场高速增长 图图 104.104.联影医疗是唯一的国产 PET/MR 厂商 注:以出厂价口径计算市场规模，单位亿美元 注:以 2020 年新增台数计算中国 PET/MR 市占率 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，灼识咨询联影医疗招股书，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 图图 105.105.2020 年中国分子

103、影像设备市场竞争格局 注:按销售台数计算中国 PET/CT 市占率 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 联影医疗是中国联影医疗是中国 P PETET/CTCT 市场第一市场第一，PET/CT 主要市场参与者为西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。按照新增销售台数计，公司自 2017 年，PET/CT产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排名第一。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 53 PET/CTPE

104、T/CT 用于用于肿瘤诊断、精准医疗肿瘤诊断、精准医疗，全球全球 PET/CTPET/CT 市场市场高速高速增长增长，PET/CT 作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。2015 年至 2020 年，全球 PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，从2015年的约24.0亿美元增长至2020年31.0亿美元，年复合增长率约为5.2%；2020 年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期。亚太地区PET/CT市场仍处于快速发展阶段

105、。预计2030年全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元。图图 106.106.全球 PET/CT 分地区市场高速增长 注:按出厂价口径计算 PET/CT 市场规模，单位亿美元 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 P PETET 设备保有量设备保有量水平极低，水平极低，增长快速。增长快速。根据中华医学会核医学分会发布的 2020年全国核医学现状普查结果简报显示，截止 2019 年底，全国 34.1%的医疗机构（430 个）配置了正电子 PET 显像设备，共有 427 台，国产设备占比 16.6%。截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机

106、量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台，澳大利亚每百万人 PET/CT 保有量约为 3.70 台，比利时 PET/CT 每百万人保有量约为2.86 台。因此，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 54 图图 107.107.中国 PET 保有量稳定增加 图图 108.108.中

107、国 PET/CT 人均保有量成长空间大 注：按中国 PET 设备保有量统计，单位台 注：按 2020 年 2020 年人均 PET/CT 保有量统计，单位台/百万人 数据来源：数据来源：和义广业，中华核医学分会全国核医学现状普查简报和义广业，中华核医学分会全国核医学现状普查简报,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股书联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 从市场规模的维度，中国从市场规模的维度，中国 PET/CTPET/CT 市场仍然处于发展早期市场仍然处于发展早期。PET/CT 整体增长率高，2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，201

108、5-2020 年期间年化复合增长率高达 17.9%。2024 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计将接近0.78 台，2030 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计可达 2.41 台。基于此，2030 年中国 PET/CT 整体市场规模预计约为人民币 53.4 亿元，2020 至 2030年期间年化复合增长率将达到约 15.0%。2020 年全球 PET/MR 市场规模约为2.5 亿美元，预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，年复合增长率为 17.0%。图图 109.109.全球 PET/CT 稳定增长 图图 110.110.中国 PET/CT 设备市场高速增长 注：市场规模以

109、出厂价口径计算，单位亿美元 注：市场规模以出厂价口径计算，单位亿元 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，灼识咨询灼识咨询,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 P PET/CTET/CT 修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。2018 年以前，PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT 在医疗机构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）的通知，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证的审

110、批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 55 3.5.3.5.放疗设备进口替代空间大，放疗设备进口替代空间大，公司公司诞生诞生世界首款一体化世界首款一体化 CTCT 直线加速器直线加速器 精准放疗成为肿瘤放射治疗技术发展的趋势精准放疗成为肿瘤放射治疗技术发展的趋势。精准放疗要求在确保最大限度保护人体正常组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶。因此，肿瘤靶区及周围正常组织的精确定义和

111、勾画是精准放射治疗的基础。公司公司 R RT T 是世界首款一体化是世界首款一体化 CTCT 直线加速器直线加速器。公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。2018 年，公司 uRT-linac506c 获 NMPA 医疗器械技术审评中心第三类医疗器械认证，是世界首款一体化 CT 直线加速器。公司凭借持续的研发投入和深厚的产品技术积累，逐步打破进口品牌在国内市场的垄断。图图 1

112、11.111.公司 RT 是世界首款一体化 CT 直线加速器 产品型号 产品介绍 产品优势 uRT-linac506c 行业首款一体化 CT 引导直线加速器，适合科研和临床用户 1）高分辨率 CT 影像引导，可结合自适应放疗计划系统，提供定制化治疗方案 2）一站式全放疗工作流支持，一机多用，整合快速工作流设计，提高工作效率 3）支持动态旋转调强放疗 uARC 技术以及快速蒙特卡罗算法，提高临床治疗效率 uRT-linac306 常规直线加速器系统，适用临床用户 1）支持自动勾画、自动计划、自动质控和 540超长单弧治疗模式，提高治疗效率 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通

113、证券研究所财通证券研究所 放放疗设备进口替代空间巨大，公司在国产厂商中竞争优势明显，低能放疗设备市疗设备进口替代空间巨大，公司在国产厂商中竞争优势明显，低能放疗设备市占率第五。占率第五。一体化直线加速器的诞生，将 CT 与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据了我国 RT 市场主要份额，在低能放疗设备市场，公司产品市场占有率排名前五。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要

114、声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 56 图图 112.112.中国高能放疗设备国产替代空间极大 图图 113.113.联影医疗是中国低能放射市场第五 注：按 2020 年新增台数计算中国高能放疗设备市占率 注：按 2020 年新增台数计算中国低能放疗设备市占率 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 RTRT 是肿瘤治疗的重要手段，中国放疗设备稳定增长。是肿瘤治疗的重要手段，中国放疗设备稳定增长。放射治疗设备（RT）放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重

115、要治疗工具，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。医用直线加速器在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗中，靶区勾画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果，而由于目前勾画和设计工作均依赖技术员和放疗医生，存在很多不确定性。其中摆位误差是影响放射治疗精度的重要因素之一。此外，患者在整个放射治疗的过程中还存在很多因素造成定位及影像差异，使得整个放射治疗效果难以完全达到预定目标。预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达

116、到 63.3 亿元。超声进入成熟期，超声进入成熟期，市场稳定增长市场稳定增长。超声系统超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元。公司深度研究报告公司

117、深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 57 图图 114.114.中国超声设备市场稳定增长 图图 115.115.中国放疗设备市场稳定增长 注：市场规模以出厂价口径计算，单位亿元 注：市场规模以出厂价口径计算，单位亿元 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 3.6.3.6.生命科学仪器生命科学仪器：进口替代空间巨大，公司率先推出国产产品进口替代空间巨大，公司率先推出国产产品 公司推出公司推出国产首款

118、国产首款科研用科研用超高场超高场 MMR R 临床前大动物全临床前大动物全 PET/CTPET/CT。其中，临床前影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像，从而为生命科学基础研究提供支持。目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域。目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR9.4T 和国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBioEXPLORER两款产品。图图 116.116.公司率先推出国产科研大动物用全身 PET/CT、超高场强 MR 产品型号 产品介绍 产

119、品优势 uMR9.4T 国产首款 9.4T 临床前超高场 MR，适用于科研院所、高校、药企等 1）高性能梯度，适用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等多种动物模型研究 2）搭配超低温射频探头，提升信噪比，获得清晰图像质量；提供丰富的序列应用，支持用户转化医学研究 uBioEXPLORER 国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像设备，适用于科研院所、高校、药企等 1）具有 50cm 轴向视野、50cm 孔径，支持大动物成像；拥有超高灵敏度，支持低剂量快速扫描 2）搭配数字光导探测器，支持 TOF 高清重建，实现精准成像 数据来源：数据来源：联影医疗招股书联影医疗招股书，

120、财通证券研究所财通证券研究所 生命科学仪器市场被进口厂商垄断。生命科学仪器市场被进口厂商垄断。生命科学仪器包括临床前影像设备、光学观测设备、电子显微镜、化学分析仪器等不同类型的产品。涌现出各种动物成像的专业设备，为科学研究提供了强有力的工具。目前，动物成像专业设备市场主要参与者为国外厂商。生命科学综合解决方案市场规模目前全球生命科学综合解决方案市场已经形成了相对成熟的体系，全球龙头企业Danaher，ThermoFisher，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 58 Bec

121、ton，Dickinson 等企业已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。全球市场稳定增长全球市场稳定增长。根据灼识咨询数据，2019 年生命科学解决方案市场总规模约为 659 亿美元，2030 年全球生命科学解决方案市场规模预计将达到约 1,114亿美元，2019 至 2030 年期间年化复合增速约为 4.9%。图图 117.117.全球生命科学综合解决方案市场稳定增长 按出厂价统计市场规模，单位亿美元 数据来源：数据来源：灼识咨询，灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.研发投入升级拓展产品线研发投入升级拓展产品线，持续自研持续自研核心原部件核心原部件可控可控 4.1.4.1.

122、医学影像领域设备布局齐全，医学影像领域设备布局齐全，推出多款产品为行业、国产首款推出多款产品为行业、国产首款 影像设备产品丰富影像设备产品丰富，拓展放疗、生命科学仪器设备。，拓展放疗、生命科学仪器设备。公司自成立以来主要从事高端医学影像产品、放射治疗产品及生命科学仪器的设计、研发、生产、销售和服务，并配套智能化、信息化解决方案。2011 年成立以来，发行了二十多款影像设备。包括 7 款 XR、7 款 MR、3 款 CT、4 款 MI、2 款生命科学仪器、1 款RT 设备。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要

123、声明及财通证券股票和行业评级标准 59 图图 118.118.联影影像产品包括 XR、MR、CT、MI、生命科学、RT 设备 数据来源：数据来源：联影医疗官网，联影医疗官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司拥推出多款公司拥推出多款 MMR R 产品为行业、国产首款。产品为行业、国产首款。公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。uMR770uMR770：为国产首款自主研发的 3.0TMR 机型；uMR780uMR780：搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技

124、术并实现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备；uMR790uMR790：为国产首款高性能科研型 3.0TMR；uMR890uMR890：搭载高性能梯度系统，单轴场强和切换率分别达到 120mT/m、200T/m/s，助力脑科学研究；公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 60 uMROmegauMROmega：为行业首款 75cm 超大孔径 3.0TMR 机型，支持手术导航功能和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需求。图图 119.119.联影医疗已推出

125、 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品 产品型号 产品介绍 产品优点 uMROmega 行 业 首 款75cm超 大 孔 径3.0TMR，满足孕妇和超重人群等诊疗需求，支持手术放疗模拟定位 1）搭载高均匀度大孔径超导磁体，实现 60cm 业界最大范围高清扫描成像 2）搭载 3.5MW 梯度功率放大器，满足临床高速扫描和高分辨率成像需求 3）“静音”模式扫描，显著降低磁共振检查的声学噪音 uMR890 超高性能科研型 3.0TMR，适用于高端科研场景 1）搭载 3.5MW 梯度功率放大器、超高性能梯度系统（单轴场 120mT/m，切换率 200T/m/s）与 64 通道超高密度头部科研线圈

126、，适用于脑科学研究 2）搭载全数字化射频系统和光梭成像技术，可提升扫描速度和图像质量 uMR880 全身高性能科研型 3.0TMR，适用于科研与高级临床应用场景 1）搭载 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系统（单轴场强 80mT/m，切换率 200T/m/s）广泛适用于各部位科研及高端临床应用 2）具备超高密度超级柔性线圈及毫米波雷达呼吸运动检测系统，全面提升图像质量及工作流效率 3）实现从神经、体部及心脏的全面高级临床及科研应用 uMR870 全身科研临床型 3.0TMR，适用于临床与科研并重的场景 1）具备高密度超级柔性线圈及毫米波雷达呼吸运动检测系统，全面提升图像质量及工作流效率

127、2）全身、全序列“静音”扫描，提升患者体验 uMR790 国产首款高性能科研型 3.0TMR，适用于高端科研场景 搭载超高性能梯度系统（单轴场强 100mT/m，切换率200T/m/s），提升扫描速度与成像质量，满足神经相关科研需求 uMR780 国产首款光梭 3.0TMR，适用于临床与科研并重的场景 1）搭载光梭成像技术，配合高性能光梭重建引擎，实现 0.5 秒/期快速扫描 2）临床解决方案覆盖全身各部位静态与动态应用场景，同时适用临床研究 uMR680“3.0T 级”大孔径旗舰科研型 1.5T磁共振成像系统，适用于临床与科研并重的场景 1）3.0T 级别性能硬件系统：单轴梯度场强 45mT

128、/m，梯度切换率 200T/m/s 2）搭载高清降噪技术，获得 3.0T 级别的高信噪比、更高分辨率的图像 3）具备双毫米波雷达遥感生命感知技术，无接触获取生理信号 4）全序列极速静音成像系统，极佳的扫描体验 5）全面 3.0T 级别的临床及科研应用 uMR670 大孔径图像保真 1.5TMR，适用于临床场景 1）搭载高清降噪技术，获得 3.0T 级别的高信噪比、更高分辨率的图像 2）具备双毫米波雷达遥感生命感知技术，无接触获取 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 61 生

129、理信号 3）全序列极速静音成像系统，极佳的扫描体验 uMR660 图像保真 1.5TMR，适用于临床场景 1）搭载高清降噪技术，获得更高信噪比、更高分辨率的图像 2）搭载全数字化射频系统，实现高保真、低噪声成像 3）搭载光梭成像技术，有效提升临床扫描速度 uMR570 国产首款 70cm 大孔径 1.5TMR，适用于临床场景 70cm 大孔径提供舒适体验，大范围快速、大压脂成像，提升成像质量 uMR588 全数字化 1.5TMR，适用于临床场景 1）搭载全数字化射频传输技术，实现高保真、低噪声成像 2）检查流程自动化，提升使用效率 3）搭载光梭成像技术，有效提升临床扫描速度 uMR580 全数

130、字化 1.5TMR，适用于临床场景 1）搭载全数字化射频传输技术，实现高保真、低噪声成像 2）检查流程自动化，提升使用效率 3）提供全面临床解决方案 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司推出了国产首款推出了国产首款 8080 排排、320320 排排 CTCT，满足临床与科研需求，满足临床与科研需求。公司的 CT 产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排CT 产品 uCT780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 u

131、CT960+。公司公司 320320 排宽体排宽体 CTCT 产品产品 uCT960+uCT960+搭载自主研发的时空探测器搭载自主研发的时空探测器，具备多科室具备多科室的应用价值。的应用价值。可实现0.25s/圈机架旋转速度，拥有82cm大孔径，承重可达300kg，能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊断和科研价值。公司公司 X XR R 产品产品提高自动化提高自动化，实现低剂量下精准诊断实现低剂量下精准诊断。自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司

132、先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式DR产品uDR780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动DR产品uDR370i等多款代表性产品。公司的公司的 XRXR 设备设备性能优于市场可比产品。性能优于市场可比产品。全面采用自动化机电控制、远程操控及机器视觉技术，简化工作流程，提高操作自动化程度；借助断层扫描、锥形束 CT等技术实现 3D 成像，可在低剂量下进行精准诊断。代表性产品如 uMammo890i、公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通

133、证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 62 uDR380ipro、uDR780ipro 相关性能优于市场可比产品。图图 120.120.联影医疗先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品 产品型号 产品介绍 产品优点 uCT960+国产首款 320 排超高端 CT 产品 1）适用于高端临床和科研场景的宽体 CT 产品 2）搭载自主研发的 320 排宽体时空探测器，具备 0.25s/圈的机架旋转速度，获得每圈 640 层高清图像，提高心脏检查扫描成功率 3）可提升心脏和大范围血管扫查速度和成像效果，提高心脏扫描成功率。具备全脑、全肝等大范围全脏器灌注和动态成

134、像能力 uCT860 适用于高端临床和科研场景的宽体CT 产品 1）搭载自主研发的 160 排宽体探测器，具备 0.25s/圈的机架旋转速度，大幅提升心脏扫描成功率 2）30MHU 大热容量球管，可满足临床对大通量病患的检查需求 uCT820 适用于临床与科研并重场景的 CT 产品 1）超大 82cm 机架孔径为高端体检、急诊等特殊环境检查带来更舒适的检查体验 2）搭载自主研发的探测器，系统旋转速度可达 0.25s/圈，全面提升心脏扫查能力与成功率 uCT780 国产首款 80 排CT 产品 1）适用于临床与科研并重场景的 CT 产品 2）搭载自主研发的探测器及 7.5MHU 大热容量球管，系

135、统旋转速度可达0.3s/圈，全面提升心脏扫查成功率；同时具备 100kW 的系统最大功率，适用于体重基数较大的人群检查 uCT760 适用于临床与科研并重场景的 CT 产品 1）搭载自主研发的探测器 2）搭载 7.5MHU 大热容量球管，系统旋转速度达到 0.35s/圈，同时具备80kW 的系统最大功率，全方位满足心脏扫查、血管造影等临床应用 uCT 550/550+搭载自主研发的探测器 1）适用于广泛临床应用场景，实现 0.55mm 采集层厚，为微小病灶诊断提供更加清晰、细腻的图像，获得更多诊断信息 2）5.3MHU 的球管热容量兼顾扫描速度和图像精度，满足临床连续、大范围扫描的需求，3）采

136、用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA 调节技术以及 70kV扫描模式，可实现低剂量成像 uCT 530/530+适用于广泛临床应用场景 1）搭载自主研发的探测器 2）实现 0.55mm 采集层厚，微小病灶清晰可见 3）5.3MHU 的球管热容量强效连续曝光能力，超长使用寿命，满足临床连续、大范围扫描的需求 4）集 KARL3D 迭代重建技术、智能管家平台等尖端软硬件于一身，实现图像精度、超低剂量与扫描速度的三重突破，可有效还原影像细节 uCT520/528 适用于常规临床场景 1）搭配自主研发的“时空探测器”，可以实现 22mm 探测器覆盖宽度，有效提升检查速度，减少呼吸运动

137、伪影 2）搭载患者扫描定位导航系统，实现无接触精准 CT 扫查，大幅简化临床工作流，有效提升扫描流程标准化、规范化程度 车载 CT 运用于移动场景下的 CT 产品 1）搭载无接触式扫描导航系统，医患双通道车身设计，避免医患交叉感染 2）通过 CT 加固系统，提升稳定性，满足长期、不同距离运输条件下的系统可靠性 3）远程数据传输与处理系统可保障整机系统有效、稳定运行 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

138、级标准 63 图图 121.121.联影医疗先后推出乳腺机、C 形臂、DR、移动 DR 设备 产品型号 产品介绍 产品优势 uMammo890i 国产首款高清低剂量三维数字 Mammo，适用于各级医疗机构 1）三维断层成像解决二维成像组织重叠，有效提高乳腺癌检出率，降低假阳性召回率 2）49.5m 微像素单晶硅平板探测器，可降低受检时辐射剂量 uMammo590i 经济型二维数字Mammo，适用于基层医疗机构 1）搭配大尺寸乳腺专用平板探测器，可满足乳腺软组织及微小病灶成像要求 2）搭载受检部位智能压迫系统，可实现一键快速智能摆位 uMC560i 外科平板移动 C 形臂，适用于各种外科手术 1

139、）搭载单晶硅平板探测器，可显著降低辐射剂量 2）200 万像素影像链系统，可大幅提高图像分辨率 uDR780iPro/780i 可实现患者状态实时观测、在隔离室完成检查流程，适用于多种临床使用场景 1）支持超 200 种全自动一键摆位功能，可自动对中、随动，搭配双无线大板，高效赋能临床工作流 2）支持全自动立卧位拼接高级应用，可协助脊柱与下肢关节术前检查与术后效果评估 uDR760i 搭载双无线大平板，可更灵活、高效满足大体型患者检查需求 1)支持在线充电，持久耐用 2）可实现全自动机架运动，具有自动化摆位功能，提高临床工作效率 uDR 380iPro/380i 搭载远程操控终端，具备远程可视

140、化曝光技术 1)可实现实时监控、语音指导、远程参数调节、远程曝光，可提高拍摄成功率 2）具有电动助力推行功能，47cm 紧凑机身设计，便于在狭窄空间和床旁使用 uDR370i 国产首款配备远程可视化曝光的移动 DR 产品 1）远程可视化曝光技术在保护操作者免受辐射的同时监控患者状态，提高拍摄成功率 2）具有电动助力推行功能，58cm 紧凑机身设计，便于在狭窄空间及床旁使用 uDR330i 可适应高温、高寒、高海拔、高湿、高盐的极端使用环境 1)具有防水、防尘、防震特点 2)设备便携易用，运输便利 uDR596i 全自动落地式数字 DR 1）智能一键摆位功能可提高临床工作效率 2）搭载双无线大平

141、板，可满足大体型患者检查需求 3）具有全自动立位拼接功能，可协助临床实施脊柱与下肢关节手术 uDR566i 落地式数字 DR 1)具有自动跟踪功能，可提高临床工作效率 1）搭载双无线大平板，可满足大体型患者检查需求 uDR266i 采用无线高清大平板的U 型臂 DR 1）具有智能一键摆位功能，可提高临床工作效率 2）搭载无线大平板，可满足大体型患者检查需求 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司是少数可以生产公司是少数可以生产 PET/CTPET/CT 的厂商，的厂商，已陆续推出多款行业领先产品已陆续推出多款行业领先产品。公司 MI产品可搭载多模

142、态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 64 处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）、国产首款一体化 PET/MR 产品uPMR790、国产首款数字化 TOFPET/CT 产品 uMI780 和国产首款 PET/CT产品 uMI510。图图 122.12

143、2.联影医疗已推出行业领先 PET/CT、国产首款 PET/MR 产品 产品型号 产品介绍及亮点 产品优势 uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）行业首款 4D 全景动态PET/CT，适用于前沿科研场景 1）搭配 672 环光导探测器和 80 排 CT，仅需 30 秒、1/40 剂量完成全身高清扫描成像 2）可全身实时动态扫描和参数分析，支持药代动力学研究，可病理学和药物研究 3）2018 年世界物理杂志评选的“全球十大技术突破产品之一”uPMR790 国产首款一体化高性能PET/MR，适用于临床及科研场景 1）融合 3.0TMR 及 112 环 PET 系统，搭载 AI 扫描及

144、重建算法，实现快速高清扫描 2）实现生理信号、PET 与 MR 的数据流融合 uMI780 国产首款数字化TOFPET/CT，适用于临床及科研场景 1）搭配 112 环数字光导探测器和 80 排 CT，具有大视野高分辨、快速高清扫描的功能 2）搭载丰富高级应用，全面支持临床和科研 uMIVista 数字化 PET/CT，适用于临床场景 1）搭配 84 环光导探测器和 80 排 CT 2）优化心脏扫描工作流，支持临床心脏检查 uMI550 数字化 PET/CT，适用于临床场景 1）搭配 84 环数字光导 PET 探测器和 40 排 CT 2）搭载多个智能化应用，实现更高效工作流 车载PET/CT

145、 数字化移动 PET/CT，适用于临床场景，具有较高的机动性和稳定性 1）搭配 84 环数字光导 PET 探测器和 40 排 CT 2）搭配专用移动工作站，适用于机动性检查 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 65 4.2.4.2.核心原部件成本控制良好核心原部件成本控制良好，主要核心原部件已大部分实现自产主要核心原部件已大部分实现自产 影像设备主要核心原部件已经影像设备主要核心原部件已经大大

146、部分实现自产，少部分外购，外购分别为部分实现自产，少部分外购，外购分别为 CTCT（球（球管）、管）、XRXR（X X 线管、高压发生器、平板探测器）、线管、高压发生器、平板探测器）、R RT T（磁控管）。（磁控管）。公司已经实现了多种核心原部件自产包括 MR 产品的核心零部件磁体、射频、梯度和谱仪，CT产品的核心零部件探测器，MI 产品 PET 部分的核心零部件探测器，以及 RT 产品的核心零部件加速管、多叶光栅，公司已具备自主研发和量产的能力。图图 123.123.联影医疗大部分核心零部件已经实现自产 产品系列产品系列 核心零部件核心零部件 产生方式产生方式 MR 磁体 自产 梯度 自产

147、 射频 自产 谱仪 自产 CT 球管 外购 高压发生器 以外购 为主 探测器 自产 XR X 射线管 外购 高压发生器 以外购 为主 平板探测器 外购 MI 探测器注 自产 RT 加速管 自产 磁控管 外购 多叶光栅 自产 注：该处系 MI 产品中 PET 部分核心零部件的产生方式 数据来源：数据来源：联影医疗联影医疗审核问询函回复意见审核问询函回复意见，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司外购核心原部件供应稳定，公司外购核心原部件供应稳定，大部分核心原部件均有两家及以上供应商。大部分核心原部件均有两家及以上供应商。核心原部件除磁控管外，公司均与 2 家及以上供应商开展核心零

148、部件的采购合作，且公司自研的高压发生器已应用于部分 CT 和 XR 产品，公司对单个供应商不存在依赖；针对磁控管的采购，虽然公司仅从 Teledyne e2v Asia Pacific Limited处采购，但是全球范围内还有 Nisshinbo Micro Devices Inc.（由新日本无线株式会社和理光微电子株式会社合并而来）等供应商从事磁控管的研发和生产，公司对 Teledyne e2v Asia Pacific Limited 亦不存在依赖。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

149、和行业评级标准 66 图图 124.124.联影医疗外购核心零部件供应商供应稳定 产品系列产品系列 核心零部件核心零部件 核心原部件地位核心原部件地位 主要供应商主要供应商 MR 磁体 超导磁体为公司自研和自产；但是用于生产磁体的液氦系公司对外采购 液化空气、广钢气体 CT 球管 CT 设备中的“高值耗材”，是产生 X 射线的关键部件，还是CT 设备的信号源载体 万睿视、飞利浦 高压发生器 用于供给直流高压、灯丝电流控制的元器件 斯派曼、飞利浦 XR X 射线管 产生 X 射线的关键部件 佳能电子、万睿视、Origin.等 高压发生器 用于供给直流高压、灯丝电流控制的元器件 Communica

150、tions&Power、苏州博思得、斯派曼、USA WEIHENG.,等 平板探测器 接受射线信号，将射线信号转化为数字信号 佳能电子、上海奕瑞、Teledyne DALSA B.V.、Analogic、万睿视等 磁控管 一种产生微波的真空装置 Teledyne 英国 e2v 数据来源：数据来源：联影医疗联影医疗审核问询函回复意见审核问询函回复意见，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 核心原部件成本控制良好，核心原部件成本控制良好，C CT T 球管、高压发生器、球管、高压发生器、X XR R 高压发生器成本下降较高压发生器成本下降较多。多。CT 球管占主营业务成本比重从 201

151、9 年的 15.45 降低到 12.99%，高压发生器从 2019 年的 6.2%降低到 2021 年的 5.09%；XR 核心原部件 X 射线、RT磁控管成本占比较低；XR 高压发生器、平板探测器成本占比均不同程度下降，2019 分别为 9.43%、36.42%，2021 年分别为 8.78%、36.42%。图图 125.125.公司 CT 外购核心部件成本占比下降 图图 126.126.公司 XR 外购核心原部件成本占比降低 注：以外购原部件占主营成本计算成本占比 注：以外购原部件占主营成本计算成本占比 数据来源：数据来源：联影医疗联影医疗审核问询函回复意见审核问询函回复意见，公司公告，公

152、司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗联影医疗审核问询函回复意见审核问询函回复意见，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 67 图图 127.127.RT 外购核心部件占主营业务较低 注：以外购原部件占主营成本计算成本占比 数据来源：数据来源：联影医疗联影医疗审核问询函回复意见审核问询函回复意见，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 4.3.4.3.政府大力支持科研合作政府大力支持科研合

153、作，研发投入升级拓展产品线，研发投入升级拓展产品线 研发力度国内领先研发力度国内领先，吸纳海内外精英人才。吸纳海内外精英人才。从研发费用看，2021 年公司研发费用 9.68 亿元，研发力度仅次于迈瑞医疗，从研发比例看，公司领先同业，研发费用率达到了 13.35%。公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队。截至 2021 年公司共有超过 2,000 名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1,900 人拥有硕士或博士学历，超过 500人具备海外教育背景或工作经历。图图 128.128.联影医疗研发支出费用化趋势明显 图图 129.129.联影医疗研

154、发人员数量局行业第二 注：按 2021 年研发人员数量统计 数据来源：数据来源：联影医疗招股说明书联影医疗招股说明书，iFinDiFinD，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股说明书联影医疗招股说明书，iFinDiFinD，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 68 图图 130.130.联影医疗研发费用局行业第二 注：按 2021 年研发费用统计 数据来源：数据来源：iFinDiFinD，财通证券研究所财通证券研究所

155、补助基本不改盈亏性质，补助基本不改盈亏性质，政府政府支持公司创新支持公司创新。国家鼓励使用国产器械，持续补助联影医疗助力发展。2019 年-2021 年公司计入其他收益的政府补助金额分别为3.06 亿元、3.48 亿元、和 4.38 亿元。2019 年，公司尚未实现盈利，公司在当年享受的上述政府补助不会改变公司盈亏性质；2020 年和 2021 年政府补助占利润总额的比例分别为 30.13%及 25.80%。政府补助占利润总额的比例较高，对净利润影响较大。图图 131.131.联影医疗政府补助稳定增长 图图 132.132.联影医疗政府补助局行业首位 注：按 2021 年政府补助统计，单位亿元

156、 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：i iF FinDinD，财通证券研究所财通证券研究所 公司在医学影像与放射领域掌握了一系列的核心技术公司在医学影像与放射领域掌握了一系列的核心技术：公司磁共振设备的快速成公司磁共振设备的快速成 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 69 像技术行业领先，像技术行业领先，搭载光梭成像平台的 MR 可以实现 0.5 秒/期快速动态高清成像；公司还推出智能光梭成像平台技术，该技术融合人工智能

157、技术与光梭成像技术，实现受检部位最快百秒级成像。公司通过自研掌握公司通过自研掌握 CTCT 系统系统与与 XRXR 核心技术和制造工艺核心技术和制造工艺，包括 CT 探测器、球管、高压发生器以及 XRXR 高压发生器。公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴 PETPET 产品的企业。产品的企业。公司独具创新的 uEXPLORER 产品采用分布式采集与图像重建技术、10 倍数量级前端探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野 PET 系统。物理校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全身动态扫描。图图 13

158、3.133.联影医疗掌握多项医学影像与放射设备领域核心技术 产品类型 核心技术 技术优势 磁共振成像领域（MR）超导磁体技术 公司拥有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款 3.0T MR、9.4T 动物 MR 产品以及行业首款 75 cm 大孔径 3.0T 超导磁体 梯度技术 公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高功率梯度功率 放大器的研制技术 射频技术 公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技术，并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多通道射频发射线圈 全数字化分布式谱仪设计技术 公司相关技术包

159、括超高通道射频并行数据采集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等 X 射线计算机断层扫描成像领域（CT）探测器技术 公司自研的时空探测器已应用于公司 CT 系列产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置 球管和高压发生器技术 公司通过自研掌握了双极性 CT 球管技术和高压发生器技术 重建算法 公司开发出基于 CT 产品的重建优化算法，可有效降低临床检查时辐射剂量，提升系统动态扫描能力公司还研发了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。X 射线成像领域（XR）金属植入物识别和图形降噪技术 基于深度学习可精准检测医学图像中的金属植入物所在区域

160、 断层图像重建技术 基于层析成像原理与滤波反投影算法，在 X 射线系统上实现三维断层成像 XR 用高压发生器技 目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中。公司自研的 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 70 术 高压发生器通过高频逆变技术减小了产品体积以满足终端用户空间需求；可减小输出纹波从而优化曝光剂量，提高图像质量；可以提高 kV 输出脉冲的切换速度，降低受检者所接受的辐射剂量。分子影像领域（MI）高清数字探测器及其核心原材料闪烁晶体的研发及生产技术 公司探测器通过基

161、于 SiPM 的数字化探测器模块和大轴向视野整体设计，达到的高灵敏度可有效提升图像质量、扫描速度并降低扫描剂量 高带宽数据采集和传输技术 高分辨探测器配合可以无损记录和处理高清数字探测器得到的数据 放疗领域（RT）一体化 CT 影像系统集成技术 公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治疗系统集成，实现 CT 与医用直线加速器同轴同床设计，提高临床工作效率 快速、精准的 TPS 治疗计划 公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂量计算算法和优化算法，可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率 高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术 公司设计的 6MV 加速管输出的最高剂量率达到行业领先水

162、平（剂量率 600MU/min1m，非均整模式 1400MU/min1m），同时公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量 动态多叶光栅技术 公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 政府大力支持政府大力支持产学研产学研合作，合作合作，合作单位、省份单位、省份范围广泛。范围广泛。公司积极与知名医院及行业知名研究机构建立合作关系，通过建立联合开发等方式发挥双方的技术资源和能力，共同研究前沿技术。2016 年至 2021 年共有 16 项项目，其中 4 项为政府拨款，12 项为政府拨款+不

163、足部分自筹。合作范围广阔，涉及十二个省级行政区，24 个医院，11 所大学，7 所科研机构，3 所检验机构。图图 134.134.联影医疗的科研合作范围广泛 图图 135.135.政府拨款支持联影与科研机构研发合作 注：统计 2017-2022 年联影医疗的科研合作 注：统计 2017-2022 年联影医疗的科研合作方式 数据来源：数据来源：联影医疗招股说明书联影医疗招股说明书，财，财通证券研究所通证券研究所 数据来源：数据来源：联影医疗招股说明书联影医疗招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

164、业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 71 图图 136.136.联影医疗与国内多个科研机构长期合作研发 合作期限 合作内容 合作方 2018 年2021 年 磁共振压缩感知高清快速成像的临床实现 复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、上海交通大学医学院附属仁济医院 2019 年2022 年 基于新型 CT 加速器系统的临床及物理应用的研究 复旦大学附属肿瘤医院、同济大学附属东方医院 2019 年2022 年 数字乳腺断层 X 射线摄影系统的临床示范应用研究 复旦大学附属肿瘤医院、上海交通大学附属瑞金医院 2019 年2020 年 新冠肺炎智能天眼 CT

165、成像设备研发 上海市公共卫生临床中心、上海交通大学医学院附属仁济医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、上海市第十人民医院、上海市第一人民医院、上海联影智能医疗科技有限公司 2016 年2020 年 一体化全身正电子发射/磁共振成像装备（PET/MR）研制 复旦大学附属中山医院、复旦大学附属华山医院、首都医科大学宣武医院、上海交通大学、中山大学、清华大学、核能与新能源技术研究院、上海医疗器械检测所、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所等 2016 年2020 年 新一代临床全数字 PET/CT整机系统研发 上海交通大学医学院附属瑞金医院、同济大学附属第十人民医院、北京市医疗器械检验所、机械工业仪器

166、仪表综合技术经济研究所、四川大学华西医院 2016 年2020 年 320 排 CT 整机及核心部件研发 上海交通大学、重庆大学、上海交通大学医学院、附属瑞金医院、上海交通大学医学院、附属瑞金医院北院、辽宁省医疗器械检验检测院等 2017 年2021 年 5.0T 超导磁共振核心部件及系统研发 上海市医疗器械检测所、安徽医科大学、中国科学院深圳先进技术研究院、中国科学院武汉物理与数学研究所、武汉大学（中南医院）、复旦大学附属中山医院、北京大学第三医院等 2017 年2020 年 3.0T 儿科专用磁共振核心部件及系统研发 北京市医疗器械检验所、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所、上海交通大学、

167、清华大学、上海交通大学医学院附属新华医院、北京大学人民医院、湖北省妇幼保健院、四川大学（华西第二医院）、北京大学第三医院 2017 年2021 年 新型低剂量数字减影血管造影（DSA）X 射线成像系统及临床应用技术 辽宁省医疗器械检验检测院、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所、东南大学、东南大学附属中大医院、上海市第六人民医院、复旦大学附属中山医院 2017 年2020 年 新型低剂量探测器乳腺数字X-射线成像系统与临床应用的评价研究 辽宁省医疗器械检验检测院、杭州电子科技大学、复旦大学附属肿瘤医院、郑州大学第一附属医院四川省肿瘤医院 2019 年2022 年 DR/CT 探测器专用集成电路研

168、发 复旦大学、南方医科大学南方医院、中国科学院上海高等研究院 2019 年2022 年 新型 MRI 梯度匀场系统研发 中国科学院上海高等研究院、浙江大学、武汉大学、吉林大学、北京肿瘤医院、上海市第六人民医院 2018 年2022 年 基于影像云平台的全数据链智能医疗新型服务模式 上海交通大学、四川大学、华西医院、吉林大学第一医院、河北医科大学第四医院、上海市第六人民医院、北京大学第三医院、上海联影智能科技有限公司等 2019 年2022 年 全身一体化 PET/MR 的临床应用评价与系统优化 复旦大学附属中山医院、上海市东方医院 2021 年2022 年 人脑图谱数据、服务平台建设 复旦大学

169、附属华山医院 2019 年2021 年 国产大型医疗设备示范应用 上海市徐汇区中心医院、中国科学院上海临床研究中心、中国科学院上海微系统与信息技术研究院 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 72 加大新品研发，推进核心原部件研发。加大新品研发，推进核心原部件研发。本次上市后，联影医疗拟投入 61.68 亿元用于下一代产品研发项目，推进 MR、CT、XR、MI、RT 等产品线的升级研发及重要核心

170、部件研发。其中公司主要研发项目 20 项，包括 MR（3 项）、CT（3项）、XR（3 项）、MI（3 项）、超声影像系统（2 项）、RT（3 项）、生命科学仪器（4 项）。图图 137.137.联影医疗募集资金研发新品、扩大生产规模 项目名称 投资总额（亿元）拟投入募集资金（亿元）下一代产品研发项目 61.68 61.68 高端医疗影像设备产业化基金项目 31.26 31.26 营销服务网络项目 7.35 7.35 信息化提升项目 4.52 4.52 补充流动资金 20.00 20.00 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 图图 138.138.

171、联影医疗在研项目涉及全影像设备领域 数据来源：数据来源：联影医疗招股书，联影医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 73 图图 139.139.联影医疗在研项目预计梯队上市 数据来源：数据来源：联影医疗联影医疗 I IPOPO 推介会推介会，财通证券研究所财通证券研究所 5.5.盈利预测与盈利预测与可比公司可比公司估值估值分析分析 公司是主营影像设备的企业，公司影像设备产品将受益于设备国产化政策，业绩持续放量，长期来看有望成长为国际性的

172、影像龙头。选取业务相近的迈瑞医疗、万东医疗作为可比公司，2022022 年可比公司平均年可比公司平均 P PE E 51.9951.99 倍。倍。公司公司 2 22 2 年年 P PE E 88.4388.43 倍。倍。盈 利 预 测 与 投 资 评 级盈 利 预 测 与 投 资 评 级：预 计 公 司2022-2024年 营 收 分 别 为88.92/110.47/138.14 亿元，增速 22.58%/24.24%/25.04%；归母净利润为16.89/21.93/27.25亿 元，增 速19.18/29.83/24.27%；EPS分 别 为2.05/2.66/3.31 元，;PE 分别为

173、 88.81/68.40/55.04。给予“增持”的投资评级。图图 140.140.可比公司估值分析 公司名称公司名称 股价股价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 CAGRCAGR 2121 年年 2222 年年 2323 年年 2424 年年 2222 年年 2323 年年 2424 年年（亿元）（亿元）2222-2424 万东医疗 600055.SH 22.25 0.34 0.35 0.31 0.36 63.57 70.66 61.40 156.43 1.17%迈瑞医疗 300760.SZ 295.40 6.58 8.03 9.73 11.76 36.80 30

174、.36 25.13 3,581.55 13.56%平均值 50.18 50.51 43.26 7.36%联影医疗 688271.SH 182.00 1.72 2.05 2.66 3.31 88.81 68.40 55.04 1,499.97 17.29%数据来源：数据来源：i iF FininD D，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 74 图图 141.141.联影医疗公司盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

175、收入（百万元）5761.03 7253.76 8891.77 11047.43 13813.79 YOY 93.36%25.91%22.58%24.24%25.04%毛利率 48.61%49.42%49.56%49.61%49.66%收入(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RT 47.24 139.73 242.29 395.42 604.99 MR 1232.04 1528.90 2027.32 2584.84 3295.67 CT 2571.54 3421.35 3755.31 4269.04 4853.04 维修及技术服务、劳务 283.78 439.4

176、3 637.17 923.90 1339.65 MI 576.45 1040.23 1482.33 1971.50 2622.09 XR 823.60 493.57 503.44 590.54 698.72 软件销售收入 161.56 84.16 107.72 137.88 176.49 其他业务 64.83 106.39 136.18 174.31 223.12 成本(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RT 22.14 80.39 139.39 227.48 348.05 MR 758.29 884.49 1172.81 1495.33 1906.54 CT

177、 1260.05 1725.84 1894.18 2153.30 2447.88 维修及技术服务、劳务 138.00 227.58 329.99 478.49 693.81 MI 178.75 374.97 534.38 710.73 945.27 XR 459.51 255.94 261.08 306.25 362.36 软件销售收入 99.20 44.94 57.52 73.63 94.25 其他业务 44.37 74.45 95.30 121.98 156.14 毛利(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RT 25.10 59.34 102.90 167.

178、93 256.94 MR 473.74 644.41 854.52 1089.51 1389.12 CT 1311.49 1695.51 1861.13 2115.74 2405.17 维修及技术服务、劳务 145.78 211.85 307.18 445.41 645.85 MI 397.70 665.26 947.95 1260.77 1676.83 XR 364.10 237.62 242.36 284.28 336.37 软件销售收入 62.36 39.22 50.20 64.25 82.24 其他业务 20.46 31.94 40.88 52.33 66.98 毛利率 2020A 2

179、021A 2022E 2023E 2024E RT 53.14%42.47%42.47%42.47%42.47%MR 38.45%42.15%42.15%42.15%42.15%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 75 CT 51.00%49.56%49.56%49.56%49.56%维修及技术服务、劳务 51.37%48.21%48.21%48.21%48.21%MI 68.99%63.95%63.95%63.95%63.95%XR 44.21%48.14%48.14%4

180、8.14%48.14%软件销售收入 38.60%46.60%46.60%46.60%46.60%其他业务 31.55%30.02%30.02%30.02%30.02%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所预测预测 6.6.风险风险提示提示 公司生产用的外购核心部件存在无法稳定供应的风险。公司生产用的外购核心部件存在无法稳定供应的风险。公司主要境外供应商位于美国、欧洲和加拿大等国家和地区，近年来随着全球贸易摩擦和地缘政治风险加剧，上述国家如果出台负面政策限制公司生产所需核心部件的出口，可能导致公司无法足量进口上述核心部件，公司只得及时调整采购策略并向其他境内供应商采购

181、，导致公司短期内无法及时、稳定向客户交付产品。核心部件存在价格波动的风险核心部件存在价格波动的风险。如果全球贸易摩擦进一步加剧，其他国家或地区贸易保护主义抬头，我国可能采取对部分进口核心部件加征关税的反制措施，提高了上述进口部件的采购价格，此外，汇率波动因素也会一定程度上提高进口核心部件的价格，从而增加公司产品的生产成本，给公司产品的市场竞争力带来负面影响。新产品或技术的商业化不及预期新产品或技术的商业化不及预期。如果公司不能对新技术、新产品和新应用场景的发展趋势做出正确判断，致使公司研发出的产品或技术不能契合临床需求，则可能影响新产品或技术在临床的推广和应用，导致新产品或技术的商业化不及预期

182、，从而对公司产品竞争力、市场占有率和业务发展产生重大不利影响。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 76 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 57615761 72547

183、254 88928892 1104711047 1381413814 成长性成长性 减:营业成本 2960 3669 4485 5567 6954 营业收入增长率 93%26%23%24%25%营业税费 47 43 0 0 0 营业利润增长率 5,233%44%21%30%24%销售费用 756 1029 1263 1491 1920 净利润增长率 1,328%57%19%30%24%管理费用 390 319 507 597 718 EBITDA 增长率 1,150%38%-21%32%24%研发费用 756 968 1156 1436 1796 EBIT 增长率 3,637%38%-9%32

184、%24%财务费用 24-24 0 0 0 NOPLAT 增长率-1,401%41%-9%32%24%资产减值损失-7-25 0 0 0 投资资本增长率-4%23%32%32%30%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 5 5 -1111 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 49%39%34%33%31%投资和汇兑收益 29 62 44 55 69 利润率利润率 营业利润营业利润 11811181 16961696 20602060 26742674 33233323 毛利率 49%49%50%50%50%加:营业外净收支-26 1 0 0 0 营业利润率 20%23%23%24%24%利润

185、总额利润总额 11551155 16981698 20602060 26742674 33233323 净利润率 16%19%19%20%20%减:所得税 218 294 371 481 598 EBITDA/营业收入 24%26%17%18%18%净利润净利润 903903 14171417 16891689 21932193 27252725 EBIT/营业收入 20%22%17%18%18%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 3198 2924 2102 4040

186、6176 固定资产周转天数 130 103 84 68 54 交易性金融资产 6 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 -8282 -1919 8686 7878 7878 应收帐款 655 1048 1218 1453 1968 流动资产周转天数 387 354 285 321 351 应收票据 20 15 24 30 38 应收帐款周转天数 42 53 50 48 52 预付帐款 68 124 108 150 181 存货周转天数 217 219 223 213 211 存货 1762 2205 2740 3249 4020 总资产周转天数 612 521 422 43

187、1 439 其他流动资产 207 95 95 95 95 投资资本周转天数 266 261 281 299 311 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 25%28%25%25%23%长期股权投资 52 44 44 44 44 ROA 9%14%16%17%16%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 23%26%18%18%17%固定资产 2049 2049 2049 2049 2049 费用率费用率 在建工程 0 11 11 11 11 销售费用率 13%14%14%14%14%无形资产 530 608 608 608 608 管理费用率 7%4%6%5%5%

188、其他非流动资产 364 71 71 71 71 财务费用率 0%0%0%0%0%资产总额资产总额 96619661 1036210362 1028110281 1305013050 1661816618 三费/营业收入 20%18%20%19%19%短期债务 587 30 0 0 0 偿债能力偿债能力 应付帐款 863 1066 1290 1586 2020 资产负债率 63%51%35%32%30%应付票据 167 170 258 290 381 负债权益比 168%106%53%46%43%其他流动负债 139 156 156 156 156 流动比率 1.28 1.56 2.53 2.9

189、2 3.19 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 0.87 0.93 1.31 1.74 2.04 其他非流动负债 671 0 0 0 0 利息保障倍数 23.88 286.19 负债总额负债总额 60506050 53285328 35583558 41354135 49784978 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1010 -4 4 -4 4 -4 4 -4 4 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 724 724 724 724 724 分红比率 留存收益-252 1165 2854 5046 7771 股息收益率 0%0%0%0%0%股东权

190、益股东权益 36103610 50345034 67226722 89158915 1164011640 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)1.10 1.72 2.05 2.66 3.31 净利润 937 1404 1689 2193 2725 BVPS(元)4.37 6.11 8.16 10.82 14.13 加:折旧和摊销 195 258 0

191、0 0 PE(X)166.12 105.84 88.81 68.40 55.04 资产减值准备 29 44 0 0 0 PB(X)41.66 29.78 22.30 16.82 12.88 公允价值变动损失-5 11 0 0 0 P/FCF 财务费用 62-4 0 0 0 P/S 22.88 18.17 14.82 11.93 9.54 投资收益-29-58-44-55-69 EV/EBITDA 107.91 78.35 99.89 74.68 59.35 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动 1932-703-2481-255-588 PEG 0.13 1.86 4

192、.63 2.29 2.27 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 33103310 942942 -837837 18831883 20682068 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -377377 -254254 4444 5555 6969 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -12701270 -935935 -3030 0 0 0 0 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明

193、及财通证券股票和行业评级标准 77 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%

194、10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载

195、的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况

196、下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。