1、深度报告买入买入多格列艾汀全球首创新机制，即将上市空间广阔多格列艾汀全球首创新机制，即将上市空间广阔华领医药华领医药-B（2552.HK）2022-08-16 星期二主要股东主要股东ARCH Venture Fund VII,L.P.(11.85%)Venrock Associates V,L.P.(9.80%)Wuxi Pharmatech Healthcare Fund I L.P.(6.99%)陈力(6.07%)相关报告相关报告研究部研究部姓名：林兴秋SFC：BLM040电话：Email:.hk目标价：5.81 港元港元现价：3.93 港元预计升幅:47.8%重

2、要数据重要数据日期日期2022-8-15收盘价（港元）3.93总股本（百万股）1055.32总市值（亿港元）41净资产（亿港元）5.23总资产（亿港元）10.5152 周高低（港元）5.38-2.40每股净资产（港元）0.50数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点投资要点糖尿病市场空间不断增长，糖尿病新药前景广阔：糖尿病市场空间不断增长，糖尿病新药前景广阔：根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中国糖尿病患病人数已超过 1.3 亿，由于人口老龄化和不健康的生活方式的影响，预计中国糖尿病患病人数将在2030年达到 1.7 亿。2020 年中国糖尿病药物市场规模为 6

3、32 亿元人民币，且2016-2020 年其复合增长率达到了 7.7%，预计在 2030 年将达到 1675 亿元。但是目前在中国糖尿病药物市场上，传统药物仍占据较大比例，例如 DPP-4、GLP-1、SGLT-2 抑制剂类的新型药物份额相对全球而言仍然较少。随着糖尿病患者可支配收入的增加以及中国医保制度的完善，新型糖尿病药物前景广阔，市场份额有较大提升空间。核心产品多格列艾汀研发稳步推进，有望于核心产品多格列艾汀研发稳步推进，有望于 2022 年获批上市：年获批上市：华领医药分别于 2020 年 6 月与 2020 年 12 月完成的 SEED 与 DAWN 研究结果表明多格列艾汀单药治疗、

4、与二甲双胍联合治疗均具有长期稳定疗效和安全性，并且改善了患者的 HOMA2-和胰岛素抵抗指标。2021 年 9 月完成的DREAM 研究结果显示，研究期内受试者 52 周糖尿病缓解率为 65.2%。多格列艾汀是目前市面上唯一一款做出停药缓解研究结果的口服药。多格列艾汀凭借其全新机制、疗效显著且持续、耐受性与安全性良好、有望缓解、适用范围广五大优势，未来有望成为糖尿病领域的重磅产品之一,填补未满足的医疗需求。2020 年 8 月华领医药与拜耳就多格列艾汀达成商业合作协议，公司已获得 3 亿元人民币的预付款并将获得最高可达 41.8 亿元人民币的里程碑付款。多格列艾汀具备成为中国 2 型糖尿病一线

5、疗法潜力，有望于 2022年 9 月初上市，预计 2023、2024 年营业收入为 2.3 亿元、15.1 亿元。首首次覆盖，给予买入评级，目标价次覆盖，给予买入评级，目标价 5.81 港元：港元：公司核心产品多格列艾汀上市将使公司的收入得到快速增长。我们预计公司2023、2024 年营业收入为 2.3 亿元、15.1 亿元。根据 DCF 模型，给予目标价为 5.81 港元，较现价有47.8%的上涨空间，给予“买入”评级。百万元百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业额15.8611.8762.46233.091513.74同比增长-25.16%426.20%273.18%

6、549.42%净利润-393.13-325.73-286.45-234.72176.97同比增长17.14%12.06%18.06%175.40%PE3.93HKD-8.24-9.94-12.52-15.3619.88EPS（元）-0.41-0.34-0.27-0.220.17数据来源：wind、国元证券经纪（香港）整理2深度报告目录目录1.公司概况公司概况.41.1 公司简介.41.2 公司股权结构.51.3 业务概要.52.行业发展趋势行业发展趋势.72.1 糖尿病市场空间不断增长.73.FIRST-IN-CLASS：多格列艾汀：多格列艾汀.113.1 多格列艾汀作用机制.113.2 多格

7、列艾汀临床研究结果.123.3 多格列艾汀（DORZAGLIATIN）优势.173.4 与拜耳就多格列艾汀达成商业合作协议.193.5 积极争取医保谈判，有望进入医保报销目录.193.6 竞争格局.194.管理团队管理团队.215.财务状况财务状况.226.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.226.1 收入预测.226.2 投资建议.237.风险提示风险提示.23财务报表摘要财务报表摘要.24图目录图目录图图 1：公司股权结构：公司股权结构.5图图 2：公司研发管线：公司研发管线.6图图 3：2016-2030 年全球糖尿病患病人数（百万人）年全球糖尿病患病人数（百万人）.8图图 4：20

8、16-2030 年中国糖尿病患病人数（百万人）年中国糖尿病患病人数（百万人）.8图图 5：2016-2030 年全球糖尿病市场规模（十亿美元）年全球糖尿病市场规模（十亿美元）.10图图 6：2016-2030 年中国糖尿病市场规模（十亿人民币）年中国糖尿病市场规模（十亿人民币）.10图图 7：GKA 药物作用机制药物作用机制.11图图 8：HBA1C 下降情况（下降情况（SEED 研究）研究）.13图图 9：与基线对比结果（：与基线对比结果（SEED 研究）研究）.14XZOZWZ3U0WtRtRbRaO8OnPqQmOoMiNqQyQiNmOrM7NmNnNwMnOoQwMtPrN3深度报告

9、图图 10：HBA1C 下降情况下降情况（DAWN 研究）研究）.15图图 11：与基线对比结果（：与基线对比结果（DAWN 研究）研究）.15图图 12：DREAM 研究结果研究结果.16图图 13：DREAM 研究结果研究结果.17图图 14：同靶点竞品开发情况：同靶点竞品开发情况.20表目录表目录表表 1：公司发展进程：公司发展进程.4表表 2:各类型糖尿病情况各类型糖尿病情况.7表表 3:糖尿病治疗药物对比糖尿病治疗药物对比.9表表 4：临床概要：临床概要.12表表 5：HBA1C 下降水准下降水准.14表表 6：抗糖尿病药物功效对比：抗糖尿病药物功效对比.17表表 7：SEED 与与

10、 DAWN 研究疗效研究疗效.18表表 8：终止的：终止的 GKA 药物药物.20表表 9：同靶点主要竞争对手：同靶点主要竞争对手.21表表 10：2018-2021 年公司研发开支（人民币千元）年公司研发开支（人民币千元）.22表表 11：2018-2021 年公司货币资金（人民币百万元）年公司货币资金（人民币百万元）.22表表 12：2023-2027 年公司收入预测年公司收入预测.23表表 13：可比公司估值：可比公司估值.234深度报告1.公司概况公司概况1.1 公司简介公司简介华领医药于 2009 年注册成立，2011 年获罗氏授权开发 Dorzagliatin。公司是一家致力于开发

11、突破性技术、研制颠覆性药物的生物技术公司，专注于未被满足的医疗需求。公司核心产品多格列艾汀（Dorzagliatin）主要用于治疗 2 型糖尿病，已经在中国完成了 SEED 和 DAWN 研究的期试验，于 2021 年 3 月向中国药品监督管理局（NMPA）递交了新药上市申请，4 月获得受理，有望于 2022 年 9 月初上市。表表 1：公司发展进程：公司发展进程时间时间大事记大事记2009在开曼群岛注册成立为有限公司2010陈力博士加入公司、出任 CEO2011获罗氏授权开发 Dorzagliatin华领医药技术（上海）有限公司成立2012就 Dorzagliatin 向国家食药监局提交 1

12、.1 类创新药的新药临床试验申请2013启动 Dorzagliatin 的第 Ia 期临床研究2014启动多中心、多剂量的 Dorzagliatin 第 Ib 期试验完成 A-1 及 A-2 系列融资 20.1 百万美元2015完成 B 系列融资 25 百万美元就 Dorzagliatin 向美国食品药品监督管理局提交试验性新药申请公布 Dorzagliatin 第 Ic 期临床试验的积极成果2016完成 C 系列融资 48 百万美元公布 Dorzagliatin 第 II 期单药治疗试验的积极成果，且已示范概念验证2017在中国开始第 III 期试验2018完成合并 D 系列及 E 系列融资

13、 117.4 百万美元在香港联交所上市2019宣布 HMS5552（dorzagliatin）在未用药 2 型糖尿病患者中开展的单药治疗 III 期注册临床研究 HMM0301 达到主要疗效终点2020成立华领医药美国有限公司与拜耳中国医药集团达成 HMS5552（多格列艾汀）中国地区药品营销协议完成葡萄糖激酶激活剂 3 期临床试验2021多扎格列艾汀 NDA 获 NMPA 受理成立华领生物技术有限公司Dream 研究取得喜人成果，停药 1 年缓解率达到 65.2%2022与合全药业签订商业化生产合作协议资料来源：公司年报、公司招股说明书、公司官网，国元证券经纪（香港）整理5深度报告1.2 公

14、司股权结构公司股权结构公司股权结构比较分散，引入的战略投资者较多。最大股东为 ARCH Venture FundVII,L.P.，持股 11.85%。第二大股东为 Venrock Associates V,L.P.，持股 9.80%。华领医药技术（香港）有限公司、华领医药美国有限公司为公司直接 100%控股的子公司，华领医药技术（上海）有限公司、上海华领生物科技有限公司为公司间接 100%控股的公司。图图 1：公：公司股权结构司股权结构资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理1.3 业务概要业务概要作为糖尿病大国，中国有约 1.41 亿群众患有 2 型糖尿病。葡萄糖激酶（GK）是六碳糖激酶

15、家族成员之一，以葡萄糖为底物，具有低亲和力，高容量的特点。它能够识别体内血糖的变化，对各个靶器官进行实时调控。而 2 型糖尿病患者的病因多是由于葡萄糖激酶的敏感性不足，使得它无法启动控糖激素的分泌。多格列艾汀是首款以葡萄糖激酶激活剂（GKA）为靶点，全球首创、中国首发的 First-in-class 新药，可以修复 2 型糖尿病患者受损的葡萄糖激酶传感器功能缺陷，提高葡萄糖激酶的活性和表达，重塑血糖稳态自主调控，达到稳定持续的控糖效能。经研究，多格列艾汀可以作为单药疗法或与当前批准的抗糖尿病药物联合使用。目前，公司已完成多格列艾汀单药治疗和与二甲双胍联合用药的两项 III 期注册临床研究，以及

16、与 DPP-4 抑制剂西格列汀和 SGLT-2 抑制剂恩格列净的联合用药机制协同性研究。此外，华领医药的研发管线还包括评估 dorzagliatin 与其他获批的 2型糖尿病治疗药物的联合疗法、开发 mGluR5。mGluR5 是一种潜在新型药物，用6深度报告于治疗帕金森病左旋多巴诱导的运动障碍。图图 2：公司研发管线：公司研发管线资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理7深度报告2.行业发展趋势行业发展趋势2.1 糖尿病市场空间不断增长糖尿病市场空间不断增长糖尿病是一种临床上以高血糖为主要特征的代谢性疾病，长期存在的高血糖会导致人体各种组织，尤其是眼、肾、神经、心脏、血管的慢性损害、功能

17、障碍和器官衰竭。糖尿病是全世界最主要的代谢类疾病和慢性非传染性疾病之一，目前仍没有彻底的治愈方法，严重影响到了人们的生活质量。目前，国际通用的糖尿病诊断标准和分类为世界卫生组织（1999）标准，根据该标准，糖尿病可分为 I 型糖尿病、II 型糖尿病、妊娠期糖尿病及其他特殊类型糖尿病四类。表表 2:各类型糖尿病情况各类型糖尿病情况类型类型患病人数占比患病人数占比致病机理致病机理II 型糖尿病96%胰岛细胞功能缺陷导致胰岛素分泌相对减少，或胰岛素抵抗导致胰岛素对体内葡萄糖代谢能力下降，多发于肥胖、中老年群体。I 型糖尿病4%胰岛细胞数量减少和消失导致胰岛素分泌缺乏，受遗传因素影响，多发于儿童及青少

18、年。妊娠糖尿病妊娠期间激素分泌过多或营养不良，引起胰岛素抵抗，一般妊娠结束后治愈。其他糖尿病胰岛细胞遗传缺陷、胰腺疾病、内分泌疾病或其他疾病引起糖尿病。资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理在各类型糖尿病中，II 型糖尿病患者约占糖尿病总患者的 96%，是最普遍、常见的糖尿病主要类型。II 型糖尿病致病机理，主要是因为胰岛素抵抗或者是胰岛素分泌不足所引起的。此外，根据 IDF 研究，2021 年全球约 5.41 亿成年人患有葡萄糖耐量受损，而我国葡萄糖耐量受损人群约为 1.7 亿人，居于世界第一位。如若糖耐量受损患者不能及时进行治疗，则极有可能转化为 II 型糖尿病。

19、2016-2020 年糖尿病患病人数复合增长率达到了 2.5%。随着社会经济等各种因素的发展，2020 年全球糖尿病患病人数已超过了 4.8 亿，预计全球糖尿病人数将在 2025年达到约 5.5 亿，并在 2030 年超过 6.1 亿。8深度报告图图 3：2016-2030 年全球糖尿病患病人数（百万人）年全球糖尿病患病人数（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文、国元证券经纪（香港）整理因人口老龄化、生活方式不健康等负面影响，2020 年中国糖尿病患病人数已超过了1.3 亿，预计将在 2025 年达到 1.5 亿，并于 2030 年达到 1.7 亿。由此可以看出我国糖尿病市场具有巨大的治疗需求潜力

20、。图图 4：2016-2030 年中国糖尿病患病人数（百万人）年中国糖尿病患病人数（百万人）资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理生活方式干预是 II 型糖尿病的基础治疗措施，当患者经饮食和运动治疗后仍不能维持血糖稳定时，就需要使用药物进行控制。现今全球共有约九大类主要的糖尿病治疗药物，分别为磺脲类、双胍类、糖苷酶抑制剂类、胰岛素类、噻唑烷二酮类（TZDs）、格列奈类、GLP-1 类、DPP-IV 抑制剂类、SGLT-2 抑制剂类。9深度报告表表 3:糖尿病治疗药物对比糖尿病治疗药物对比分类分类药物机理药物机理代表药物代表药物优点优点缺点缺点磺脲类与细胞表面受体结合刺

21、激其释放胰岛素；促进肝糖原合成并减轻肝脏葡萄糖项血液中的释放速率。格列苯脲、格列美脲、格列齐特疗效突出、价格便宜，对心血管无不良影响，没有癌症风险。易发生低血糖及体重增加，使用过程中会发生继发性失效。双胍类改善胰岛素敏感性，还可减少肝糖输出、改善肌肉糖原合成和减少小肠内葡萄糖吸收。二甲双胍、苯乙双胍有效降糖、降低体重、血压及血脂，具有心血管保护作用，安全性好。胃肠道反应多见，长期应用可能会影响维生素 B12 的吸收。-糖苷酶抑制剂抑制糖苷键水解，延缓碳水化合物的吸收，降低餐后血糖。阿卡波糖、伏格列波糖、米格列醇降糖效果好，肝肾等副作用少，减轻体重，低血糖风险低，对心血管有保护作用。初用时有胃肠

22、道不良反应，与其他降糖药联用可引起低血糖。胰岛素类胰岛素类似物在皮下注射后的起效时间、作用峰值、作用持续时间更接近自身分泌的胰岛素。甘精胰岛素对肝肾无不良影响，用药依从性好，适用范围广。可致体重增加，注射给药给患者带来不便，低血糖风险较高TZDs通过激动增殖体活化受体(PPAR)，增加脂肪细胞、肝细胞及骨骼肌细胞对胰岛素的敏感性，促进胰岛素靶细胞对血糖的摄取、转运和氧化利用。罗格列酮、吡格列酮不刺激胰岛素分泌，而是通过增强组织对胰岛素的敏感性来降糖，单独使用不引起低血糖。起效较慢，可导致水钠潴留，引起水肿及体重增加，增加心衰风险。格列奈类作用于胰岛细胞以促进胰岛素分泌。吸收迅速，服药后 1 小

23、时左右即可达到峰值，半衰期较短。瑞格列奈、那格列奈模仿餐时胰岛素分泌，不易发生低血糖，餐时即服，方便灵活，病人依从性好。作用时间短暂，对空腹血糖控制欠佳。GLP-1 受体激动剂激动 GLP-1 受体，以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌。贝那鲁肽、利拉鲁肽降糖效果显著，减轻体重、降低血压，改善细胞功能低血糖风险低。有恶心、呕吐等消化道不良反应，临床应用时间短，价格昂贵。DPP-4 抑制剂降低 GLP-1 的失活，增加 GLP-1在血液中浓度，促进胰岛素分泌。沙格列汀、西格列汀改善和细胞功能障碍，低血糖风险小，安全性及耐受性高。价格昂贵，有头痛、头晕、鼻咽炎等不良反应。SGLT

24、-2 抑制剂抑制 SGLT-2 活性，减少肾脏对葡萄糖的重吸收，增加尿糖排出来降血糖卡格列净、达格列净极少发生低血糖，对改善体重和血压有益，依从性好。或与鼻咽炎、真菌感染及泌尿生殖系统感染有关，长期用药安全性待观察。GKA 类类全新作用机制全新作用机制，通过提高通过提高 GK 功功能能，有助于改善人体受损的自身有助于改善人体受损的自身调糖能力，改善血糖稳态。调糖能力，改善血糖稳态。多格列艾汀多格列艾汀有望从根源治疗糖尿有望从根源治疗糖尿病，安全性好，低血糖病，安全性好，低血糖发生率低，副作用小发生率低，副作用小价格可能较高价格可能较高资料来源：Frost&Sullivan、公开资料，国元证券经

25、纪（香港）整理10深度报告每年全球糖尿病患者在糖尿病药物方面的花费至少达到 600 亿美元，且呈逐年增长的趋势。2020 年全球糖尿病药物市场规模已高达 697 亿美元，预计 2025 年会增长到 902 亿美元，并在 2030 年增长到 1,091 亿美元。图图 5：2016-2030 年全球糖尿病市场规模（十亿美元）年全球糖尿病市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理据分析，2020 年中国糖尿病药物市场规模为人民币 632 亿元，预计 2025 年达到1161 亿元，2030 年将达到 1675 亿元。中国糖尿病患病人数居于世界第一，但是在其目

26、前的糖尿病药物市场上，传统药物占据较大比例，例如 DPP-4、GLP-1、SGLT-2 抑制剂类的新型药物份额相对全球而言仍然较少。随着糖尿病患者可支配收入的增加以及中国医保制度的完善，新型糖尿病药物的市场份额有较大提升空间。图图 6：2016-2030 年中国糖尿病市场规模（十亿人民币）年中国糖尿病市场规模（十亿人民币）资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理11深度报告3.First-in-class：多格列艾汀：多格列艾汀3.1 多格列艾汀作用机制多格列艾汀作用机制葡萄糖激酶（GK）能自动感应人体血糖变化，能通过调节控糖激素的释放和糖原合成将血糖维持在正常生理稳态

27、范围(4-6.5 mM)。例如当血糖过高时，胰岛细胞中葡萄糖激酶（GK）活性增加，促进胰岛素分泌；肝细胞中葡萄糖激酶（GK）活性增加，促进肝糖原合成；同时细胞中葡萄糖激酶（GK）活性增强，抑制胰高糖素释放，从而能够降低血糖，维持血糖稳定。研究显示，T2DM（2 型糖尿病）患者普遍存在葡萄糖激酶(GK)表达或活性下降。因此恢复葡萄糖激酶(GK)的功能及活性的糖尿病治疗的新策略就是葡萄糖激酶激活剂（GKA）。多格列艾汀是一种全新作用机制的葡萄糖激酶激活剂，作用是修复葡萄糖激酶的敏感性，重塑人体血糖稳态。与以往 GKA 的部分激活不同，多格列艾汀具有完全激活特征，能够降低低血糖发生率。多格列艾汀有望

28、成为全新机制治疗 2 型糖尿病的新一代药物，既可以作为单药使用治疗初发和早期 2 型糖尿病患者，也可以与当前临床使用的抗糖尿病药物联合使用。目前该产品已进入中国药品注册上市开发阶段。图图 7：GKA 药物作用机制药物作用机制资料来源：公司招股说明书，国元证券经纪（香港）整理12深度报告3.2 多格列艾汀临床研究结果多格列艾汀临床研究结果表表 4：临床概要：临床概要完成时间完成时间研究研究期期国家国家目标目标结果结果2014.1HMM0101Ia中国健康受试者单剂量研究，评估安全性、耐受性及 PK/PD证明 Dorzagliatin 的 PK 特征优异，药物暴露量随给药剂量呈线型比例增加，且无性

29、别差异；餐前 4 小时及餐后 2 小时后测量空腹及餐后血浆葡萄糖水平时，葡萄糖的剂量依赖性降低及胰岛素分泌增加2014.10HMM0102Ib中国对 2 型糖尿病受试者进行为期 5.5 天用药、8 天观察的多剂量研究，评估安全性、耐受性及 PK/PD达到目标，结果表明 Dorzagliatin提前增加胰岛素释放水平2015.2HMM0103Ic中国对 2 型糖尿病受试者进行四周的多剂量研究（75mg 每天一次、75mg每天两次），评估安全性、有效性和PK/PD表明 HbA1 水平大幅下降，细胞功能有改善，对血糖的敏感度有所提升2015.11HMM0104I美国对 2 型糖尿病受试者进行与二甲双

30、胍的药物-药物相对作用研究，以评估 DDI 和 PK/PD表明二甲双胍作为联合治疗药物具 有 良 好 的 相 容 性；证 明Dorzagliatin 与二甲双胍的 PK 特性没有药物相互作用2017.4HMM0105I美国对健康受试者进行物料平衡研究证实了 Dorzagliatin 的 PK 特性良好，并无发现人体代谢蓄积2017.12HMM0107I中国对 2 型糖尿病受试者进行与 CYP3A抑制剂伊曲康唑的药物-药物相对作用研究，以评估 DDI 和 PK/PD表明 CYP3A 抑制剂伊曲康唑作为联合治疗药物具有良好的相容性2018.4HMM0108I中国对 2 型糖尿病受试者进行与 CYP

31、3A诱导剂利福平的药物-药物相对作用研究，以评估 DDI 和 PK/PD表明 CYP3A 诱导剂利福平作为联合治疗药物具有良好的相容性2020.1HMM0110I中国评估 dorzagliatin 是否可以用于肾功能受损的 2 型糖尿病患者表明肾功 能损伤对患者 接受Dorzagliatin 治疗无明显影响2020.1HMM0111I美国对 2 型糖尿病受试者进行与 DPP-4抑制剂西格列汀中的药物-药物相对作用研究，以评估 DDI 和 PK/PD表明联合用药的降糖效果明显优于单独用药；C 肽分泌增加效果更为明显；不影响各自的 PK 特性；改善葡萄糖刺激 GLP-1 分泌2020.4HMM01

32、12I美国对 2 型糖尿病受试者进行与 SGLT-2抑制剂恩格列净中的药物-药物相对作用研究，以评估 DDI 和 PK/PD表明联合用药具有明确的增效作用；C 肽分泌增加效果更为明显；不影响各自的 PK 特性2016.8HMM0201II中国对 2 型糖尿病受试者进行 12 周的多剂量研究，评估安全性、有效性和PK/PD表明 Dorzagliatin 在治疗期间引起 HbA1c 水平的剂量依赖性降低。概无与药物相关的严重不良13深度报告反应或严重低血糖事件2020.6HMM0301SEED 研究研究III中国对未用药 2 型糖尿病患者进行 53 周的 Dorzagliatin 单药研究，评估疗

33、效及安全性表明 Dorzagliatin 具有长期稳定疗效和安全性，且改善了患者的HOMA2-和胰岛素抵抗指标2020.12HMM0302DAWN 研究研究III中国对 2 型糖尿病受试者进行 53 周的Dorzagliatin 与二甲双胍（格华止）联合用药研究，评估有效性及安全性显示出良好的安全性和耐受性，且患者的胰岛素抵抗指标持续降低2021.9DREAM 研究研究中国对参与 SEED 研究血糖达标患者进行 52 周的观察性临床研究，观察仅采用生活方式干预时，患者的糖尿病控制情况多格列艾汀治疗血糖控制达标受试者彻底停药后，血糖长期保持正常，52 周时糖尿病停药缓解率为 65.2%2022.

34、6SENSITIZE研究中国探索多格列艾汀对初发 2 型糖尿病和葡萄糖激酶单基因遗传突变糖尿病(GCK-MODY 或 MODY-2)患者的影响采用葡萄糖钳夹技术，多格列艾汀可以显著改善 GCK-MODY 患者的胰岛素第二时相分泌和葡萄糖敏感性，可以显著改善初发T2D 患者的基础胰岛素分泌资料来源：公司招股说明书、公司公告，国元证券经纪（香港）整理SEED 研究研究SEED 研究由中华医学会糖尿病分会现任主任委员朱大龙教授领衔，在中国 40 家临床中心开展。整个研究历时 53 周，包括 52 周治疗和后续 1 周安全性随访。这是一项在未接受过糖尿病药物治疗的 2 型糖尿病患者中展开的随机、双盲、

35、安慰剂对照的 III 期注册临床研究，共纳入 463 个受试者。前 24 周为随机双盲、安慰剂对照的疗效和安全性研究，受试者以 2：1 比例入组，随机接受一天两次口服 75mgdorzagliatin 或安慰剂的治疗。后 28 周为开放性药物治疗的药物安全性研究，治疗期间，所有患者均接受一天两次口服 75mg dorzagliatin 进行。2019 年 11 月，华领医药宣布 SEED 研究在前 24 周双盲治疗期达到主要疗效和安全性终点。基于核心资料分析，52 周治疗保持了其疗效和安全性。在为期 28 周的开放药物治疗期间，最初接受安慰剂的患者（即安慰剂组）首次接受 dorzagliati

36、n 治疗。图 1 说明了整个 52 周期间，两个治疗组的关键疗效结果通过糖化血红蛋白(HbA1c)的下降评估。14深度报告图图 8：HbA1c 下降情况（下降情况（SEED 研究）研究）资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理图图 9：与基线对比结果（：与基线对比结果（SEED 研究）研究）资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理表表 5：HbA1c 下降水准下降水准24weeks52weeksPTreatment Group(simple mean calculation)-1.15-1.110.001Placebo Group(simple mean calculation)-0.

37、58-1.270.001资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理在 28 周开放性治疗期内，dorzagliatin 持续显示出良好的安全性和耐受性，这一结果也得到了安全性分析的验证。Dorzagliatin 治疗组与安慰剂组的不良事件发生率相似，52 周治疗期间内低血糖（血糖低于3 mmol）发生率低于 1%。且 28 周开放治疗期间，作为 2 型糖尿病的主要标志的胰岛素抵抗指标持续降低。DAWN 研究研究DAWN 研究由亚洲糖尿病学会副主席、中日友好医院杨文英教授领衔，在中国 72家临床中心进行。DAWN(黎明研究，也称 HMM0302)是华领医药的第二项 III 期注册临床研究，共历

38、时 53 周，包括 52 周治疗和后续 1 周安全性随访。DAWN 研究是一项在二甲双胍足量治疗失效的 2 型糖尿病患者中展开的随机、双盲、安慰剂对照的 III 期注册临床研究，共纳入 767 位受试者。在整个 52 周治疗期内，受试者每天服用 1500mg 二甲双胍（格华止）作为基础治疗，并以 1:1 的比例随机接受每日两次 75mg 多格列艾汀或安慰剂治疗。前 24 周双盲治疗期评估多格列艾汀的主要15深度报告疗效终点，用以评价多格列艾汀与二甲双胍联合用药的有效性和安全性，后 28 周为开放治疗期，所有患者均接受每日两次 75mg 多格列艾汀用药治疗。2020 年 7 月，华领医药宣布黎明

39、研究在双盲试验期达到主要疗效和安全性终点，具有良好的安全性和耐受性，疗效显著。整个 52 周治疗的疗效和安全性结果基于核心数据分析。28 周开放治疗期间，原来接受安慰剂+二甲双胍治疗的患者改为服用多格列艾汀+二甲双胍。下图说明了整个 52 周期间，两个治疗组的糖化血红蛋白下降水平。图图 10：HbA1c 下降情况下降情况（DAWN 研究）研究）资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理图图 11：与基线对比结果（：与基线对比结果（DAWN 研究）研究）资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理在 24 周双盲治疗期和 28 周开放性治疗期内，多格列艾汀均显示出良好的安全性和耐受性，治疗组与

40、对照组的不良事件发生率相似，52 周治疗期间内低血糖（血糖低于3 mmol/L）发生率低于 1%。24 周治疗期结束时，评估主要疗效终点，多格列艾汀治疗组糖化血红蛋白(HbA1c)较基线降低 1.02%，餐后两小时血糖值(2h-PPG)较基线显著降低 5.45mmol/L，具有显著的统计学意义，p 值小于 0.0001。同时，作为 2 型糖尿病的主要标志，HOMA2-IR 测量显示，患者的胰岛素抵抗指标持续性降低。16深度报告DREAM 研究研究DREAM 研究是一项由参与 SEED 研究（HMM0301）的部分研究者发起的、非药物干预的观察性临床研究，由中华医学会糖尿病学分会常委、南京市第一

41、医院内分泌科主任马建华教授领衔，在中国 5 家研究中心、共 69 名患者中开展。SEED 研究是一项多格列艾汀单药治疗 III 期注册临床研究，在新诊断未用降糖药治疗的 2 型糖尿病患者中展开，观察多格列艾汀单药治疗的长期疗效和安全性。DREAM 研究主要考察参与 SEED 研究的患者血糖达标后，在不服用任何降糖药物、仅采用生活方式干预的情况下，其后至少 52 周的糖尿病控制情况，观察其血糖能否维持在正常或接近正常水平，以探索多格列艾汀停药后对糖尿病缓解的作用。研究者综合评价受试者情况，设定其 HbA1c 个体控制目标。结果显示，受试者彻底停药后，血糖长期保持正常，52 周时糖尿病缓解率为 6

42、5.2%。且糖化血红蛋白、空腹血糖（FPG）和餐后两小时血糖（2h-PPG）水平持续得到控制，细胞功能维持稳定。图图 12：DREAM 研究研究结果结果资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理17深度报告图图 13：DREAM 研究结果研究结果资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理Dream 逐梦研究中实现停药缓解的患者，自从接受多格列艾汀治疗后，葡萄糖敏感性和胰岛素早相分泌都得到了显著的改善。3.3 多格列艾汀（多格列艾汀（DORZAGLIATIN）优势）优势表表 6：抗糖尿病药物功效对比：抗糖尿病药物功效对比类型类型-糖苷糖苷酶抑制剂酶抑制剂磺脲类磺脲类双胍类双胍类GLP-1DP

43、P-4iSGLT-2iGKA典型药物典型药物阿卡波糖格列美脲二甲双胍艾塞那肽利拉鲁肽西他列汀达格列净多格列艾汀多格列艾汀使用方式使用方式口服口服口服注射注射口服口服口服口服HbA1c(对比基线对比基线)-0.45%-2.20%-1.40%-0.90%-1.10%-0.60%-0.90%-1.12%改善改善细细胞功能胞功能-可能导致细胞功能衰竭作用小是是是是是，且有潜是，且有潜在持续作用在持续作用减轻胰岛减轻胰岛素抵抗素抵抗-是是-否是是是低血糖低血糖风险风险联合使用有风险有无无无无无无无体重变化体重变化减轻增加可能稍微减轻减轻减轻无变化减轻无变化无变化资料来源：公司数据、公开资料，国元证券经纪

44、（香港）整理1）全新机制，概念领先与大多数糖尿病药物的“治标”作用不同，多格列艾汀旨在“治本”，是直击患者病根的以修复人体血糖的传感器为概念的一款新的产品。2022 年 6 月在 中华糖尿病杂志上出版的2 型糖尿病胰岛细胞功能评估与保护临床专家共识中指出动物实验显示多格列艾汀可以显著提升胰岛素阳性细胞数量，修复胰岛 细胞功能。18深度报告2 项注册 3 期试验显示，对于初治 T2DM 患者或二甲双胍足量稳定治疗仍血糖控制不佳的 T2DM 患者，多格列艾汀可显著改善新的稳态模型评估胰岛 细胞功能指数（HOMA2）。2）疗效显著且长期持续SEED 与 DAWN 研究结果显示，24 周 HOMA2-

45、与安慰剂组相比均有显著增加，说明多格列艾汀显著改善了细胞功能；52 周糖化血红蛋白保持持续稳定（p0.001)，说明多格列艾汀持续有效。表表 7：SEED 与与 DAWN 研究疗效研究疗效研究研究24 周糖化血红蛋白与基周糖化血红蛋白与基线相比变化及达标率线相比变化及达标率24 周周 HOMA2-与安慰剂比较与安慰剂比较24 周餐后周餐后 2 小时与空腹血小时与空腹血糖值与安慰剂比较糖值与安慰剂比较52 周糖化周糖化血红蛋白血红蛋白SEED-1.07%(P0.001)42.5%(P0.0001)+3.28-2.33mmol/L-0.33mmol/L(P0.001)持续稳定(P0.001)DAW

46、N-1.02%(P0.001)44.4%(P0.0001)+2.43-2.48mmol/L-0.38mmol/L(P0.001)持续稳定(P0.001)资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理3）具有良好的耐受性和安全性，毒副作用小目前而言，绝大多数的糖尿病药都具有一定的不良反应和毒副作用。多格列艾汀是以“最低有效剂量”为出发点进行研发的新型药物。SEED 和 DAWN 研究结果均显示，服用多格列艾汀 24 周内低血糖(3mmol/L)发生率1%，无严重低血糖事件；52 周内低血糖(3mmol/L)发生率1%，无严重低血糖事件；52 周内无药物相关的严重不良事件。这表明了多格列艾汀的耐受性

47、和安全性良好，其有望成为糖尿病患者的基础用药。4）有望缓解多格列艾汀是目前市面上唯一一款做出停药缓解研究结果的口服药。DREAM 研究结果显示，研究期内受试者 52 周糖尿病缓解率为 65.2%。2 型糖尿病患者经过多格列艾汀治疗血糖达标后，在停药状态下，血糖情况和细胞功能仍能够维持，这一积极成果有助于在临床治疗中寻求更为有力的治疗糖尿病的手段。利用多格列艾汀进行早期干预和联合治疗有望帮助部分早期患者实现停药缓解。5）适用范围广临床研究显示，多格列艾汀不仅可以单药使用，而且与 DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂、二甲双胍等糖尿病基础用药联合使用效果更为显著。此外，多格列艾汀对糖尿病肾病患

48、者也具有独特的血糖调控能力，肾功能严重受损的患者也无需降低剂19深度报告量。3.4 与拜耳就多格列艾汀达成商业合作协议与拜耳就多格列艾汀达成商业合作协议2020 年 8 月 17 日，拜耳宣布与华领医药建立战略合作，就新型糖尿病治疗药物多格列艾汀（Dorzagliatin）在中国达成商业合作协议。未来，多格列艾汀或与拜耳的拜唐苹、艾力雅以及即将推出的 WaveForm 动态血糖监控系统结合发挥协同作用，为中国糖尿病患者提供从预防、诊断到治疗及并发症管理的整体方案。拜耳的处方药团队构建了覆盖范围广、下沉程度高的销售网络，销售团队实力强劲。2009-2019 年拜唐苹累计净销售额为人民币 400

49、亿元，1995-2019 年，超过 3000 万中国糖尿病患者服用过拜唐苹，销售范围覆盖了 13000 多家医院或社区卫生服务中心和 10000 多家零售药店。在阿卡波糖市场，拜耳占据 6 成左右的国内市场。但是受到集采等因素影响，拜唐苹的销售额大幅下滑，这也是拜耳与华领携手的主要动力。多格列艾汀在作用机制、疗效、安全性以及适用范围上都优于拜唐苹，在拜耳销售团队的推广下，多格列艾汀的销量值得期待。根据协议条款，华领医药作为药品上市许可持有人将负责临床开发、注册、产品供应以及分销工作；拜耳作为推广服务提供方将负责该产品在中国的市场营销、推广以及医学教育活动。华领医药已获得 3 亿元人民币的预付款

50、，此外还将获得额外最高可达到 41.8 亿元人民币的里程碑付款。拜耳公司获得该产品在中国独家商业化的权利，并根据华领医药净销售额的一定比例获得服务费用。初期双方将平均分得多格列艾汀在中国的净销售收入，当未来销售额达到一定量级时,将相应调整销售收入的分配比例。3.5 积极争取医保谈判，有望进入医保报销目录积极争取医保谈判，有望进入医保报销目录现今新靶点糖尿病药物如 GLP-1 激动剂、DPP-4 抑制剂以及 SGLT-2 抑制剂正在逐渐被纳入中国医保目录。多格列艾汀作为全球首个申请上市的葡萄糖激酶激活剂，在短期内可能没有可以替代的药物，并且安全性、耐受性均符合进入医保的条件。按照目前的医保政策，

51、华领医药有望于明年就多格列艾汀进入医保报销目录积极争取与医保局的谈判。若谈判顺利，多格列艾汀销量可能能得到较大放量，使更多中国糖尿病患者获益。3.6 竞争格局竞争格局在 20 世纪 90 年代时，葡萄糖激酶就已被科研人员所关注。全球的大型制药公司纷纷进行该类药物的研发，但是或因疗效不佳、不良反应等原因都停留在 II 期研究。20深度报告如辉瑞、DaiichiSankyo 等公司都在 2015 年左右停止了对葡萄糖激酶类药物的研发。表表 8：终止的：终止的 GKA 药物药物药物药物企业企业适应症适应症阶段阶段终止原因终止原因PF-04937319辉瑞T2DMII 期不良事件PF-04991532

52、辉瑞T2DMII 期临床活性不佳AZD 6370阿斯利康T2DMII 期-AZD 1656阿斯利康T2DMII 期疗效不持续MK-0941默沙东T2DMII 期低血糖风险高AMG 151安进T2DMII 期不良事件ZYGK1Zydus CadilaT2DMI 期结果未达预期TMG-123Teijin LimitedT2DMII 期-DS-7309DaiichiSankyoT2DMI 期-资料来源：公开资料、国元证券经纪（香港）整理葡萄糖激酶激活剂研发较为困难，而多格列艾汀是全球首个申请上市的该类药物。多格列艾汀一经上市，在短期内没有与之竞争的替代药物，因此是 first-in-class 和o

53、nly-in-class 糖尿病新药。而面临庞大的糖尿病市场规模，多格列艾汀有望成为该领域的重磅产品之一,填补其未满足的医疗需求。华领医药面临与现有和潜在的新型 2 型糖尿病药物竞争。尽管多格列艾汀目前是全球唯一且首个申请上市的 GKA 药物，也不能排除其他 GKA 药物成功上市的可能性。图图 14：同靶点同靶点竞品开发情况竞品开发情况资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理21深度报告表表 9：同靶点主要竞争对手：同靶点主要竞争对手企业企业药物药物适应症适应症阶段阶段作用位置作用位置派格生物PB-201T2DMIII 期进行中肝脏、胰腺亚宝药业盐酸亚格拉汀T2DMII 期肝脏vTvTTP

54、399T1DMII 期肝脏华领医药华领医药多格列艾汀多格列艾汀T2DMT1DMNDAIND 准备中准备中肝脏、胰腺、肠道肝脏、胰腺、肠道资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理4.管理团队管理团队陈力博士，自 2010 年 6 月 4 日以来一直担任公司的行政总裁兼首席科学官。陈博士于 1992 年取得美国爱荷华大学有机化学博士学位，同年加入美国罗氏，后晋升为罗氏研究领导团队成员。至今，陈博士已拥有 68 件授权发明专利，并发表了 60多篇科学论文。林洁诚博士，自 2017 年 12 月 22 日一直担任公司执行副总裁兼首席财务官，于 1995年获得芝加哥大学法律博士学位。林博士自 201

55、8 年 4 月 24 日起担任联交所生物技术咨询小组成员，曾担任投资银行的多个高级职位，且拥有超过 18 年的投资银行以及法律事务工作经验。张怡博士，现任华领医药药品开发部高级副总裁、首席医学官，于 2004 年获上海交通大学医学院的博士学位。张博士有 10 余年的临床经验，曾任上海交通大学医学院附属瑞金医院副教授及上海市高血压研究所分子遗传组负责人。此外，张博士发表论文 60 余篇，参与编写书籍 4 部，获中国发明专利 3 项。佘劲博士，现任华领医药药物研发生产部高级副总裁，首席制造官，于 1996 年及1999 年分别获北京大学化学学士及硕士学位，于 2004 年在美国北卡罗来纳大学获得了

56、有机化学博士学位。佘博士在中美两国的生物科技公司与大型跨国制药公司有十年以上的工作经验。22深度报告5.财务状况财务状况公司目前尚无可供销售的产品，截止 2021 年 12 月 31 日，公司的其他收入还包括银行利息收入、政府补助收入和租金优惠。公司主要开支为研发开支，2021 年研发开支由 2020 年末的 221.0 百万元减少至 186.8 百万元。其中，SEED 及 DAWN 研究于 2020 年完成试验以致临床试验成本减少了 57.8 百万元。化学、制造及控制开支增加了 21.5 百万元，主要是由于在 2021 年进行果糖激酶抑制剂候选药物化学及工艺研究，以及为使 NDA 获得批准的

57、制造动态程序验证批量生产。下图是公司2018-2021 年研发开支情况。表表 10：2018-2021 年公司研发开支（人民币千元）年公司研发开支（人民币千元）20021Dorzagliatin临床试验13361949.7%15890049.4%7996436.2%2216211.9%Dorzagliatin非临床研究22950.9%31241.0%39961.8%36702.0%化学、制造及控制4473316.5%3306110.3%97804.4%3128816.7%人工成本7685428.6%10945834.0%11013349.9%9806452.5%Dorza

58、gliatin特许及专利费用1370.1%20180.6%51892.3%25491.4%其他114274.2%153434.7%119005.4%2910215.5%总计269065100%321904100%220962100%186835100%资料来源：公司年报，国元证券经纪（香港）整理2021 年末，公司货币资金由 2020 年末的 1032.1 百万元减少至 675.2 百万元，主要是由于公司的研发活动以及日常营运付款。公司目前的现金流较为充足。表表 11：2018-2021 年公司货币资金（人民币百万元）年公司货币资金（人民币百万元）20021货币资金货币资

59、金1443.311105.601032.09675.24资料来源：公司年报，国元证券经纪（香港）整理6.盈利预测盈利预测与与投资投资建议建议6.1 收入预测收入预测华领医药核心产品多格列艾汀(Dorzagliatin)有望于 2022 年 9 月初获批上市，因此2023 年销售收入预计为 2.3 亿元。在多格列艾汀上市后，公司会积极与医保局进行谈判，预计 2024 年进入医保目录。基于此预期，多格列艾汀的销量会得到较大提23深度报告高，预计在 2024 年达到 15.1 亿元，之后每年逐年增长。6.2 投资建议投资建议公司的营业收入主要来自其核心产品多格列艾汀，预计 2023、2024 年营业

60、收入为2.3 亿元、15.1 亿元。根据 DCF 模型，给予目标价为 5.81 港元，较现价有 47.8%的上涨空间，给予“买入”评级。表表 12：2023-2027 年公司收入预测年公司收入预测多格列艾汀多格列艾汀2023E2024E2025E2026E2027E糖尿病患者人数糖尿病患者人数（百万人百万人）144.3148151.7155.5159.2人均年治疗费用（元）人均年治疗费用（元）0051104088诊疗率诊疗率47%47%47%47%47%产品渗透率产品渗透率0.03%0.30%0.58%1.07%1.54%销售总额（百万元）销售总额（百万元）2201500

61、300040004700资料来源：公司数据、Frost&Sullivan，国元证券经纪（香港）整理表表 13：可比公司估值：可比公司估值代码代码证券简称证券简称市值市值(十亿十亿)PE市净率市净率 PB(MRQ)22E23E24E1801.HK信达生物46.16-26.65-47.92387.154.251877.HK君实生物47.53-19.44-45.8460.303.039926.HK康方生物-B16.27-17.5-25.26-107.444.896160.HK百济神州137.94-13.28-17.62-22.583.879969.HK诺诚健华-B15.71-20.26-46.49-

62、107.702.66平均值52.72-19.43-36.6341.953.742552.HK华领医药-B3.46-12.52-15.3619.887.30资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理7.风险风险提示提示（1）产品单一风险；（2）医疗政策风险；（3）销售不及预期.24深度报告财务报表摘要财务报表摘要深度报告投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款投资评级投资评级买入未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间卖出未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来 12 个月内目标价不做判断免责条款免责

63、条款一般声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者

64、在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短

65、期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，

66、本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存

67、在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼电电话：话：(852)(852)37693769 68886888传传真：真：(852)(852)37693769 69996999服务热线：服务热线：400--888-1313公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k