1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 08 月 22 日 耐世特耐世特（01316.HK）转向转向智能电动，智能电动，开启开启盈利修复盈利修复 百年积淀，打造全球百年积淀，打造全球转向系统龙头转向系统龙头。自 1906 年在美国成立，公司深耕汽车转向及传动领域已有百年，为全球转向系统龙头。公司产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中 EPS 收入占比接近 70%，为核心收入支柱。公司业务布局全球，2021年总收入为 34 亿美元，北美/亚太/欧洲及其他市场收入占比分别为58%/24%/18%，在稳定北美基本盘同时，正积极把握亚欧市场新能源及

2、智能化机会，持续扩张。受益电动化及智能化，受益电动化及智能化，EPS 业务有望量价齐升。业务有望量价齐升。亚太市场：亚太市场：1）电动化端：新能源车市场供需双振，我们预计 2025 年新能源乘用车销售渗透率有望达到 50%，销量有望达 1100 万台。在新车型井喷的市场下，公司有望凭借现有全车型覆盖的产品矩阵和特色模块化 mCEPS、高输出 EPS 等产品抢占市场。公司 2022 上半年亚太区新投产项目 14 个，占公司总项目超 80%，近年新增 EPS 客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利等一线自主车企，并通过管柱、半轴等零部件逐步切入新势力车企供应链。2）智能化端：据 IHSmarki

3、t，2025 年国内乘用车 L2-L4 级别 ADAS 功能渗透率有望达到 35%。智能化对于 EPS 的硬件冗余及软件适配性、安全性都提出更高要求，未来公司价值量更高的高可用性 EPS 等产品渗透率有望提升。综上，乘电动化及智能化大势，公司市占率及单车价值量有望持同步提升，我们预计，2022 年亚太市场受国内疫情影响增速有所下降，2023-2025 年亚太EPS 收入增速 CAGR 有望达 25%。北美市场：北美市场：公司前三大客户通用、福特、Stellantis-FCA 均为北美车企巨头，2020年占美国皮卡市场销量比重达 85%，为公司销售提供扎实基本盘。此外，北美皮卡市场电动化已拉开序

4、幕，近年福特、通用、特斯拉等电动皮卡车型将陆续量产，进一步打开皮卡市场，公司高输出 REPS 产品有望基于电动化趋势持续提升渗透率。我们测算，公司北美市场 2022 下半年 ESP 业务有望恢复，2023-2025 年预计稳中有增，总收入增速 CAGR 为 2%。线控转向：线控转向：技术储备行业领先，有望率先抢占市场技术储备行业领先，有望率先抢占市场。未来随高阶智能驾驶渗透率提升，拥有更高空间灵活性和更强软件适配性的线控转向 SbW 将逐步代替 EPS，成为下一代转向系统核心技术。公司对此充分布局：技术端，已储备 SbW 及三大配套产品，获 CES 创新大奖；量产端，公司一季度新获 20 亿美

5、元级别线控转向订单，也是公司历史上最大的全生命周期订单之一。未来，公司有望凭借充分的产品数据积累、坚实的客户基础和丰富的产业经验，率先抢占市场，领航线控转向时代。下半年下半年盈利盈利开启开启修复，首次覆盖给予“买入”评级。修复，首次覆盖给予“买入”评级。我们认为公司深耕转向系统领域近百年，客户基础深厚，未来收入端有望乘汽车行业电动化及智能化大势，维持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产落地的第一梯队。利润端，2021H2-2022H1 公司毛利率受原材料价格上涨、疫情及地缘政治冲突等因素扰动，下滑至历史低点，预计下半年随铜、铝、废钢等大宗商品价格回落、芯片供应逐步改善，毛利率有望触底反弹，逐步

6、修复至疫情前水平。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 0.8/1.7/3.0 亿美元，同比-31%/101%/80%，EPS 为 0.03/0.07/0.12 美元。结合公司业绩弹性及同业估值，考虑港股一定估值折价，我们给予公司目标价 8.3 港元，对应 2023 年 16 倍 PE，给予“买入”评级。风险提示风险提示：毛利率恢复慢于预期、乘用车行业需求复苏低于预期、新能源车渗透率提升不及预期、高阶智能驾驶落地速度慢于预期、空间测算的局限性。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)3,032 3,359 3,687 4,06

7、4 4,551 增长率 YoY(%)-15 11 10 10 12 归属普通股股东净利润 117 118 82 165 297 增长率 YoY(%)-50 1 -31 101 80 归属普通股股东净利润4 4 2 4 7 P/E(倍)18 17.7 25.5 12.7 7.0 P/B(倍)2.2 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 智能驾驶及制造 8 月 19 日收盘价(港元)6.50 总市值(百万港元)16,313.86 总股本(百万股)2,509.82 其中自由流通

8、股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)13.58 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘澜刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱： 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 相关研究相关研究 1、京东方精电（00710.HK）：车载显示霸屏者2022-06-21 2.理想汽车：用独特节奏、做爆款产品-2022-02-25 3.小鹏汽车：前路广袤，踩下智能化引擎2022-01-21 4.蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下2022-01-21 -64%-48%-32%-16%0%16%32%-122022

9、-042022-08耐世特恒生指数 2022 年 08 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万美元）利润表利润表（百万美元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1496 1360 1346 1434 1593 营业收入营业收入 3032 3359 3687 4064 4551 现金及现金等价物 553 327 224 321 324 营业成本 2621

10、 2995 3308 3580 3891 短期投资净额 0 0 0 0 0 毛利润毛利润 411 363 379 484 660 应收账款 593 626 685 715 802 工程和产品开发成本 154 116 125 163 182 存货 234 289 318 279 348 销售及管理费用 113 131 135 142 159 其他流动资产 116 119 119 119 119 研发费用 154 116 125 163 182 非流动资产非流动资产 1810 1846 2162 2194 2221 经营利润 145 116 119 179 318 固定资产 1009 989 10

11、07 1023 1036 财务费用-9 -6 -1 0 0 经营租赁使用权资产非流动部分 57 63 63 63 63 财务收入 4 4 2 0 0 无形资产 657 709 1007 1023 1036 应占共同控制实体损益 1 1 -3 -3 -3 长期投资 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 114 114 123 184 324 其他非流动资产 86 85 85 85 85 所得税-8 -12 35 9 16 资产总计资产总计 3306 3207 3508 3627 3814 净利润净利润 122 126 89 175 308 流动负债流动负债 1108 942 1220 1215

12、1144 少数股东损益 6 8 7 9 11 短期借款 249 84 234 384 534 归属普通股股东净利润归属普通股股东净利润 117 118 82 165 297 应付账款 657 667 620 673 624 经营租赁负债流动部分 3 4 4 4 4 其他流动负债 198 188 362 154 -18 非流动负债非流动负债 277 262 197 147 97 长期借款 0 0 -50 -100 -150 其他非流动负债 277 262 247 247 247 负债合计负债合计 1385 1204 1417 1361 1241 资本公积 59 34 34 34 34 未分配利润

13、 1791 1888 1970 2135 2433 主要主要财务比率财务比率 累计其他综合损益 0 0 0 0 0 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1882 1955 2037 2202 2499 成长能力成长能力 少数股东权益 39 48 55 64 75 营业收入（%）-15 11 10 10 12 权益总额权益总额 1921 2003 2091 2266 2574 营业利润（%）-56 -3 9 48 75 负债及权益总额负债及权益总额 3306 3207 3508 3627 3814 归母净利(%)-50 1 -31 1

14、01 80 获利能力获利能力 毛利率（%）13.6 10.8 10.3 11.9 14.5 现金现金流量流量表表（百万美元）Non-GAAP 净利率(%)-3.0 3.9 3.5 2.2 4.1 会计年度会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E ROE（%）6.2 6.1 4.0 7.5 11.9 经营活动现金流经营活动现金流 420 287 114 329 263 ROIC（%）16.9 6.7 5.6 5.7 7.1 净利润 114 114 82 165 297 偿债偿债能力能力 折旧及摊销 122 134 132 134 136 资产负债率（%）41.9 37

15、.5 40.3 37.5 32.4 衍生认股权证负债公允价值变动损益 10 2 0 0 0 净负债比率（%）-16.2 -12.4 0.5 2.9 8.4 营运资金变动 87 -42 -100 30 -170 流动比率 1.4 1.4 1.1 1.2 1.4 其他经营现金流 87 79 0 0 0 速动比率 0.5 0.3 0.2 0.3 0.3 投资活动现金流投资活动现金流-288 -286 -300 -300 -300 营运能力营运能力 购买固定资产-150 -142 -150 -150 -150 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 购买无形资产-138 -147 -15

16、0 -150 -150 应收账款周转率 5.3 5.5 5.6 5.8 6.0 其他投资现金流-1 3 0 0 0 应付账款周转率 4.2 4.5 5.1 5.5 6.0 筹资活动现金流筹资活动现金流-187 -215 84 67 41 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 106 144 150 150 150 每股收益（最新摊薄）0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 普通股增加 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 其他筹资现金流-293 -360 -66 -83 -109 每股净资产（最新摊薄）0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 现金

17、净增加额现金净增加额-48 -227 -102 96 3 估值比率估值比率 P/S 17.9 17.7 25.5 12.7 7.0 P/B 2.2 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 2WVW1U0XZZtRpNaQ9RaQtRqQmOoMfQpPyQfQsQtO6MnMmMuOnRpMNZrRpO 2022 年 08 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.百年积淀，打造全球转向系统龙头.5 1.1 百年积淀，打造全球转向系统龙头.5 1.2 EPS 贡献核

18、心收入，布局美、亚、欧三大市场.6 2.受益电动化及智能化，EPS 业务有望稳健增长.9 2.1 亚太市场：广阔天地，大有可为.9 2.1.1 电动化：供需双振，驱动中国新能源车高速增长.9 2.2.2 智能化：高阶智驾渗透率提升，推升 EPS 单车价值量.10 2.2.3 量价齐升：多产品蓄力，2025 年亚太收入有望超 10 亿美元.11 2.2 北美市场：稳定基本盘，把握新趋势.16 2.2.1 美国皮卡销量相对稳定，公司 REPS 市场坚实.16 2.2.2 皮卡开启电动化，高输出 REPS 有望开拓更大市场.17 3.线控转向：未来已来，充分布局.19 3.1 随高阶智驾加速落地，线

19、控转向将迎量产.19 3.2 技术储备行业领先，有望率先抢占市场.20 4.盈利预测及估值.22 4.1 收入稳健增长，盈利触底修复.22 4.2 目标价 8.3 港元，首次覆盖予以“买入”评级.25 附录.26 风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：耐世特大事件.5 图表 2：公司股权架构.5 图表 3：耐世特主要产品类别.6 图表 4：2021 年 EPS 产品收入占比为 69%.6 图表 5：2021 年底，在手总订单中，EPS 产品金额占比达 80%.6 图表 6：耐世特 EPS 主要产品类别、性能、适用车型及主打市场.7 图表 7：北美市场为公司第一大市场.8 图表 8：亚太、

20、欧洲市场收入占比持续提升.8 图表 9：耐世特全球工厂布局.8 图表 10：2021 年中国新能源车销量占全球比重超 50%.9 图表 11：中国新能源车销量增速全球领先.9 图表 12：2022 年国家层面针对促进新能源车消费的相关政策梳理.10 图表 13：测算得 2025 年新能源乘用车销量有望接达 1100 万台.10 图表 14：中国市场乘用车自动驾驶渗透率有望快速提升.11 图表 15：2022H 新增订单中，亚太区占比 30%.11 图表 16：公司已有总订单中 EV 车型占比持续提升.11 图表 17：2019 年以来公司持续在中国开拓自主品牌新能源车型.12 图表 18：mC

21、EPS 产品示意图.13 图表 19：比亚迪唐系列车型：电池容量越大，整车质量越重.13 图表 20：公司现有 HO-EPS 产品品类及性能提升幅度.13 图表 21：公司针对智能化趋势的产品布局.14 图表 22：亚太市场 EPS 收入核心假设及测算.15 2022 年 08 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：公司北美市场为业务基本盘，增长稳定.16 图表 24：公司前三大核心客户收入占比超 70%.16 图表 25：全球主要 EPS 供应商核心市场及核心产品.16 图表 26：美国汽车市场皮卡渗透率稳定提升.17 图表 27：2020 年公

22、司前三大客户销量占美国皮卡市场比重达 85%.17 图表 28：多款 2021-2023 年电动皮卡量产车型使用耐世特 REPS/HO-REPS 产品.17 图表 29：耐世特北美市场 EPS 收入核心假设及测算.18 图表 30：SbW 较 EPS 省去了大部分机械传动装置.19 图表 31：线控转向较传统转向系统的三大优势.19 图表 32：线控转向系统相关法规制定持续推进.20 图表 33：公司带可收缩式转向管柱的线控转向（SbW）和自动转向执行器获 CES 创新大奖.20 图表 34：耐世特 2022Q1 新签 27 亿美元订单构成.21 图表 35：全球布局线控转向市场的主要厂商及量

23、产节奏.21 图表 36：耐世特核心业绩预测.22 图表 37：LME3 个月期货铝价跟踪（美元/吨）.23 图表 38：LME3 个月期货铜价跟踪（美元/吨）.23 图表 39：富宝国内废钢价格指数跟踪（元/吨）.23 图表 40：稀土价格指数跟踪.23 图表 41：公司上市以来毛利率变化情况.24 图表 42：可比公司估值.25 图表 43：公司核心管理层简介.26 2022 年 08 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.百年积淀，百年积淀，打造打造全球全球转向系统龙头转向系统龙头 1.1 百年积淀，打造全球转向系统龙头百年积淀，打造全球转向系统龙头

24、 百年积淀，打造百年积淀，打造全球领先的汽车转向系统及动力传动系统供应商。全球领先的汽车转向系统及动力传动系统供应商。公司自 1906 年在美国成立，深耕汽车转向及传动领域已有百年。图表 1：耐世特大事件 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 曾为通用汽车零部件部门曾为通用汽车零部件部门，2011 年被年被中国航空工业集团中国航空工业集团收购控股后上市收购控股后上市。公司前身Jackson Church&Wilcox 于 1909 年被通用汽车收购，之后一直做为通用汽车旗下零部件部门，直至 1999 年拆分独立为德尔福公司，2009 年，通用汽车又收购了德尔福的汽车转向业务，并正式命名为耐世特。

25、耐世特 2011 年被中航集团通过太平洋汽车系统从通用处收购，2013 年，耐世特在香港挂牌上市，至今中航工业集团为公司实控人。管理团队管理团队皆皆具备资深具备资深业内业内背景背景。公司董事长赵桂斌曾任中国航空汽车工业有限公司总经理，于 2012 年收购完成后加入耐世特，担任董事长及 CEO 至今；公司其他管理团队成员则主要为原耐世特团队成员，具备丰富业内经验：副总裁 Dennis Hoeg 负责北美地区业务，曾任德尔福汽车系统制造工程总监，于通用汽车工作 21 年，副总裁樊坚强负责亚太地区，曾任德尔福亚太区董事总经理。图表 2：公司股权架构 资料来源：公司公告、企查查、国盛证券研究所 202

26、2 年 08 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 EPS 贡献核心收入，布局美、亚、欧三大市场贡献核心收入，布局美、亚、欧三大市场 公司公司产品覆盖全品类产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中转向助力及传动系统，其中 EPS 为核心收入支柱。为核心收入支柱。公司的产品包括电动助力转向系统（Electric Power Steering，简称 EPS）、液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称 HPS）、转向管柱和中间轴（Column and Intermediate Shaft，简称 CIS）、动力传动系统（Drive

27、line，简称 DL）。图表 3：耐世特主要产品类别 资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 图表 4：2021 年 EPS 产品收入占比为 69%图表 5：2021 年底，在手总订单中，EPS 产品金额占比达 80%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 其中，EPS 是公司核心收入支柱，2021 年 EPS/HPS/CIS/DL 收入分别为 23/1/3/6 亿美元，占比分别为 69%/4%/9%/17%，2021 年在手订单 EPS 金额占比达到 80%。公司以REPS 见长，但经百年发展，产品矩阵构建完善，并打入全球市场：1)管柱式（CEPS/BE

28、PS）：结构紧凑，适用于家用中小型乘用车。管柱式 EPS 的转EPS产品收入产品收入69%CIS产品收入10%HPS产品收入4%DL产品收入17%EPS产品订单总额产品订单总额80%CIS产品订单总额6%HPS产品订单总额3%DL产品订单总额11%2022 年 08 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构组成一体，安装在转向柱上。结构紧凑，电动机助力的响应性较好。但由于助力电机安装在驾驶舱内，受到空间布置和噪音的限制，电机的体积较小，输出扭矩不大。目前为公司在亚太市场主打产品。2)齿轮式（PEPS）：助力较大，适用于中型车

29、辆。PEPS 的转矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构仍为一体，只是整体安装在转向小齿轮处，直接给小齿轮助力，能够获得较大的转向力，并且使得各个部件布置更加方便，可用于中型车辆，提供较大的助力值。目前为公司在欧洲及其他市场主打产品。3)齿条助力（REPS）：助力最大，适用于中大型车辆及卡车等。REPS 的转矩传感器单独地安装在小齿轮处，电动机与转向助力机构一起安装在小齿轮另一端的齿条处，用以给齿条助力。具体安装位置比较自由，因此在汽车的底盘布置时非常方便。此外，同小齿轮助力式相比，能提供更大的助力值，适用于 SUV/MPV 及卡车等中大型车辆。目前为公司在北美市场主打产品。图表 6：耐世特

30、EPS 主要产品类别、性能、适用车型及主打市场 资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 公司于全球市场持续扩张，开拓新用户。收入端，公司将全球市场主要划分为三大区域：北美、亚洲、欧洲及其他市场。北美市场为收入基石，亚太及欧洲市场则具备较大增长潜力，其中亚太市场以中国市场为主，欧洲及其他市场以波兰市场为主，近年收入占比持续提升。2022 年 08 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：北美市场为公司第一大市场 图表 8：亚太、欧洲市场收入占比持续提升 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 产能端，截至 2021

31、年，公司已在各大洲建立了共 26 间工厂，13 个客户服务中心，4 个技术及软件中心。公司服务的客户超过 60 家主机厂，包括通用、福特、Stellantis-FCA、宝马、大众、雷诺日产三菱联盟等全球知名整车企业，以及吉利、长城、比亚迪、上汽、广汽、奇瑞等一线自主车企。图表 9：耐世特全球工厂布局 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 262524496436486586050002500300035004000450020021欧洲销售额亚太销售额北美销售额（百万美元）67%68%63%58%20%18%

32、21%24%13%14%16%17%0%20%40%60%80%100%20021欧洲市场销售额占比亚太市场销售额占比北美市场销售额占比 2022 年 08 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.受益受益电动化及智能化电动化及智能化，EPS 业务业务有望有望稳健增长稳健增长 我们看好公司 EPS 业务受益于于电动化及智能化趋势，在量端和价端取得稳健增长:1)亚太市场：公司有望依靠高可用性 EPS、模块化 EPS 等对于新能源车型更具备性价比的产品，快速提升市占率，取得收入端双位数以上的快速增长。2)北美市场：公司有望通过高输出 EPS

33、 等产品，把握电动皮卡新趋势，保证基本盘稳中有增。2.1 亚太市场亚太市场：广阔天地，大有可为广阔天地，大有可为 中国市场为公司亚太市场的核心，销售额占公司亚太区销售额超 80%。而中国作为全球新能源车销量体量最大、增长最快的市场，在电动化及智能化趋势催化下，有望成为公司 EPS 量价齐升潜力最大市场。图表 10：2021 年中国新能源车销量占全球比重超 50%图表 11：中国新能源车销量增速全球领先 资料来源：乘联会、KBA、AVERE、SMMT、OFV、EV Sales、国盛证券研究所 资料来源：乘联会、KBA、AVERE、SMMT、OFV、国盛证券研究所 2.1.1 电动化：电动化：供需

34、双振供需双振，驱动驱动中国中国新能源车高速增长新能源车高速增长 我们判断，政策端的支持、产品端的迭代将共同驱动中国新能源车的快速增长：1）政策端，长期来看，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠等具体措施给予行业发展充足动能。短期而言，作为提振消费的重要抓手，新能源车在 4 月以来广覆盖、强刺激的政策下，销量获得快速增长。2）产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激，购车积极性持续提升。中国,53%美国,10%德国,10%法国,5%英国,5%挪威,2%瑞典,2%意大利,1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%

35、---04德国法国英国挪威瑞典意大利中国 2022 年 08 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2022 年国家层面针对促进新能源车消费的相关政策梳理 发布日发布日期期 发布部门发布部门 政策内容政策内容 2022/1/14 国家发改委 关于做好近期促进消费工作的通知指出，支持开展新能源汽车下乡，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡，通过企业让利、降低首付比例等方式，促进农村居民消费 2022/4/25 国务院 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见指出，以汽车、

36、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽年和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设 2022/5/23 国常会 国务院常务召开会议，决议实施 6 方面 33 项措施，其中包括决定阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元 2022/5/27 工业和信息化部 召开提振工业经济电视电话会议。会议提出，近期将组织新一轮新能源汽车下乡活动，促进汽车、家电等大宗商品消费。2022/8/19 国常会 国务院常务召开会议，明确提出延续免征新能源汽车购置税至 2023 年底，除购置税外继续免征车船税、消费税、给予路权和牌照支持；同时大力建设充电桩。资料来源：国务院、工信部、央

37、广网、国盛证券研究所 我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、包括 2024 年后小米百度等科技公司造车的落地，2025 年新能源乘用车销售渗透率有望达到 50%，新能源乘用车销量有望达 1100 万台。图表 13：测算得 2025 年新能源乘用车销量有望接达 1100 万台 资料来源：中汽协、国盛证券研究所 2.1.2 智能化智能化：高阶智驾高阶智驾渗透率渗透率提升，提升，推升推升 EPS 单车价值量单车价值量 电动化之外，智能化将是汽车行业另一大长期趋势，据 IHSmarkit，2025 年国内乘用车L2-L4 级别 ADAS 功能渗透率有望达到 35%

38、，这对传统汽车零部件的技术更新提出更大要求，就 EPS 而言，硬件及软件端都将有相应变革：1)硬件端：硬件端：高级别 ADAS 为保障功能安全，往往要求 EPS 在硬件方面需要在扭矩与位置传感器、ECU 和多绕电机中加入额外的冗余性能，例如布置双电机或双ECU 实现智能优化。2)软件端：软件端：ADAS 智能化趋势下，逐步作为标配的车道保持、主动转向提示、自动泊车、车道偏离预警、自动避让等功能将导致系统代码的大幅增加，软件适配重要性将大幅提升，行业技术壁垒将进一步提高，进而带来转向系统单车价值量的提升。1.1 1.2 3.3 5.9 7.7 9.2 11.0 5%6%15%27%35%42%5

39、0%0%10%20%30%40%50%60%02468020212022E2023E2024E2025E国内新能源车销量：百万-新能源车渗透率 2022 年 08 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：中国市场乘用车自动驾驶渗透率有望快速提升 资料来源：IHS Markit、国盛证券研究所 2.1.3 量价齐升：量价齐升：多产品蓄力多产品蓄力，2025 年亚太收入有望超年亚太收入有望超 10 亿美元亿美元 量：量：公司公司新投产项目以亚太区为主，积极开拓中国一线自主品牌新投产项目以亚太区为主，积极开拓中国一线自主品牌。公司

40、2022H 新投产 17个项目中，亚太区项目有 14 个，2022H 新增 44 亿美元订单中，亚太区占比达 30%(欧洲项目中有一金额达 20 亿美元的线性转向项目，故占比较高)。过去三年，公司持续在中国开拓新能源自主品牌，新增 EPS 客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利汽车等，同时也积极通过管柱、半轴等传动零部件打入新势力供应链。图表 15：2022H 新增订单中，亚太区占比 30%图表 16：公司已有总订单中 EV 车型占比持续提升 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 3%9%13%19%24%28%31%34%0%5%10%15%20%25%3

41、0%35%40%20021E2022E2023E2024E2025E中国市场乘用车自动驾驶（2-4级）渗透率 总渗透率北美20%亚太亚太30%欧洲、中东、非洲及南美50%2522642462689%17%20%25%0%5%10%15%20%25%30%050030020021金额（亿美元）EV车型占比 2022 年 08 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：2019 年以来公司持续在中国开拓自主品牌新能源车型 2019 2020 2021 2022H1 吉利汽车 领克 Zero

42、（R-EPS）极氪 001（REPS）星越 L（Half shaft）samrt 精灵#1（Half shaft）领克 01/03（Half shaft）酷狗（CEPS)、坦克 500（Columns）长城汽车 哈弗 H6（CEPS）哈弗 H6（CEPS）比亚迪 E2（BEPS）F3（CEPS/BEPS）元（CEPS/BEPS）E2（CEPS）长安自主 UNI-T（CEPS）E-rock（CEPS）欧尚 X7（CEPS，Driveline）UNI-K（CEPS）长安华为高端品牌 UNI-V（CEPS）广汽自主 埃安 LX（CEPS）埃安 S（CEPS）埃安 V（CEPS）埃安 Y（CEPS）奇

43、瑞汽车 星途 VX（Driveline）星途 LX（Driveline）艾瑞泽 GX（CEPS）星途 VX（Half shafts）上汽通用五菱 宝骏 RS-3（CEPS）宝骏 RS-7（CEPS）上汽乘用车 MG Hector（CEPS/BEPS）上汽通用汽车 雪佛兰 Bolt EUV（CEPS，Half shaft）凯迪拉克 Lyriq（Half shaft）英菲尼迪 QX60（Half shaft）东风集团股份 岚图 日产探路者（Half shaft）奇骏（Half shaft）长安福特 福特撼路者（REPS)一汽大众 捷达（Half shaft）资料来源：公司公告、国盛证券研究所 未来

44、，公司有望凭借两类创新型产品抢占新能源车市场：1）模块化管柱式电动助力转向系统（mCEPS）：在各车企积极把握新能源窗口，持续加速整车开发节奏的市场环境下，公司推出模块化转向系统产品，有助降低车企开发成本、缩短开发时间。公司 mCPES 拥有标准款、增强款和旗舰款三种型号，通过高度平台化设计和可拓展的电控系统，可以灵活快速满足客户对于定制化和高性价比的转向解决方案的需求，同时服务亦可向下延伸，满足客户封装等其他方面需求。2022 年 08 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：mCEPS 产品示意图 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2）高输出

45、电动助力转向系统（HO-EPS）：由于新增电池组部件，新能源车整体重量较同尺寸燃油车更重，因此在转向系统中也需要提供更高扭矩的 EPS。公司目前推出的高输出 SPESP/DPEPS/REPS 分别可较传统同类型 EPS 负载能力提升 20%/12%/40%。更广泛的负载能力范围可让车企无需调整新能源车型及同平台大尺寸车型所应用的 EPS 品类，将同类零件应用在更多车型上，节约零部件成本。图表 19：比亚迪唐系列车型：电池容量越大，整车质量越重 唐唐 2022EV 730km 纯电款纯电款 唐唐 2022 dm-i 252km 插混款插混款 唐唐 2022 dm-i 112km 插混款插混款 唐

46、唐 2021 2.0T 燃油款燃油款 整车质量（kg）2440 2315 2130 1895 电池容量(kWh）108.8 45.8 21.5 0 资料来源：汽车之家、国盛证券研究所 图表 20：公司现有 HO-EPS 产品品类及性能提升幅度 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 价：价：高级别高级别 ADAS 功能功能需要需要高可用高可用性性 EPS，智能化推升，智能化推升 EPS 产品价值量产品价值量。此前提到，智能化为 EPS 硬件端带来冗余系统需求，为软件端提升功能壁垒，有助于提升 EPS 产品 2022 年 08 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

47、 价值量。耐世特产品在硬软件上兼具积累：i.硬件端：其高可用性 EPS 系统具备很强的操作适应性，采用了智能优化的顶级组件，并在扭矩与位置传感器、电子控制单元、电机绕组，以及双组车辆电源和通信连接中加入额外的冗余性能。ii.软件端：耐世特的软件构建适用于同步、多路径处理，在不同自动化程度的车辆上进一步增强安全网络。公司 ADAS/AD 功能相关订单占比增长迅速，根据公司年报披露，2020 年 L3 级以上自动驾驶功能 EPS 订单量占比已达 32%，未来随占比持续提升，有望提升公司盈利能力。图表 21：公司针对智能化趋势的产品布局 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 综上，为测算公司在亚太市场

48、的销售额增速，我们假设：1)量端：i.国内乘用车整体销量保持平稳，至 2025 年，中国新能源车渗透率有望达 50%。ii.新能源车板块中，基于前文分析，由于新车企、新车型项目井喷，公司有望凭借模块化 CEPS、高可用性 EPS、高输出 EPS、持续抢占市场，燃油车板块中，公司市占率亦有望逐步提升。2)价端：i.公司在亚太市场产品主要为针对乘用车的 CEPS，基于前文分析，新能源车型中，高可用性 EPS、高输出 EPS 及后续有望规模化量产的线性转向系统占比有望持续提升。ii.此外，公司未来有望拓展中大车型项目，提升价值量更高的 PEPS 及REPS 占比。2022 年 08 月 22 日 P

49、.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综上，我们预计亚太市场 2022 年受疫情影响，收入增速为 14%，2023-2025 总收入增速 CAGR 有望达 25%，至 2025 年，亚太市场总收入有望超 10 亿美元。图表 22：亚太市场 EPS 收入核心假设及测算 2022E 2023E 2024E 2025E 亚太市场亚太市场 EPS 收入（百万美元）收入（百万美元）602 786 1000 1239 增速增速 14%31%27%24%总销量-万套 286 355 430 497 ASP(美元/套）211 221 233 249 新能源车板块新能源车板块 乘用车市场总销

50、量-万 2200 2200 2200 2200 新能源车总销量-万 594 770 924 1100 新能源车渗透率 27%35%42%50%耐世特市占率 15%19%21%23%耐世特覆盖中国新能源车销量：万 89 146 194 253 耐世特覆盖亚太新能源车销量：万 107 181 246 320 高可用性 EPS 占比 6%9%12%14%高输出 EPS 占比 3%5%9%15%线性转向系统占比 0%1%3%7%普通 EPS 占比 91%85%76%64%燃油车板块燃油车板块 燃油车总销量-万 1606 1430 1276 1100 耐世特市占率 10%11%13%15%耐世特覆盖全国

51、燃油车销量：万 161 157 166 160 耐世特覆盖亚太燃油车销量：万 178 175 184 177 普通 EPS 占比 100%100%100%100%资料来源：公司公告、乘联会、国盛证券研究所（渗透率、市占率及 ASP 均为估算数据）2022 年 08 月 22 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 北美北美市场市场：稳定基本盘，把握新趋势稳定基本盘，把握新趋势 公司经历百年发展，深耕北美市场，公司前三大客户通用、福特、Stellantis-FCA 均为北美车企巨头，为公司销售提供扎实基本盘。2021 年公司北美销售额达 19.6 亿美元，占总收入

52、比重为 58%。图表 23：公司北美市场为业务基本盘，增长稳定 图表 24：公司前三大核心客户收入占比超 70%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2.2.1 美国皮卡销量相对稳定，公司美国皮卡销量相对稳定，公司 REPS 市场市场坚实坚实 公司北美市场核心产品为 REPS，主要用于扭矩较大的 SUV/MPV/皮卡等车型。皮卡作为美国乘用车市场主力车型之一，市场基础坚实，近年渗透率稳定提升。公司前三大客户几乎垄断美国皮卡市场，2020 年，据 GCBC 数据，通用、福特、FCA 美国皮卡市场份额分别为 33%/30%/22%，总额达 85%，公司北美市场具备

53、扎实基本盘。图表 25：全球主要 EPS 供应商核心市场及核心产品 供应厂供应厂商商 核心市场核心市场 核心优势产品核心优势产品 博世 欧洲 CEPS 捷太格特 日本 CEPS 耐世特 美国 REPS 和 SPEPS 资料来源：各公司公告、国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05000250030002001820202022H北美销售额（百万美元）增速销售额占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001820202022H福特FCA通用 2022 年 08 月 22 日 P.17

54、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：美国汽车市场皮卡渗透率稳定提升 图表 27：2020 年公司前三大客户销量占美国皮卡市场比重达 85%资料来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所 资料来源：GCBC、国盛证券研究所 2.2.2 皮卡开启电动化，皮卡开启电动化，高输出高输出 REPS 有望有望开拓更大市场开拓更大市场 2021 年，电动皮卡开启量产序幕：年，电动皮卡开启量产序幕：当前美国新能源车市场中，电动皮卡占比尚低，但各个厂商正积极布局。皮卡市场头部车企福特、通用分别于 2021 年推出首款纯电皮卡 Ford F150-lightning 及 Hummer，电动皮

55、卡新势力 Rivian 也已经于 2021Q4 开始交付R1S 和 R1T 车型，特斯拉则预计于 2023 年交付 Cybertruck。高输出高输出 R-EPS 产品渗透率有望提升，进一步增加产品渗透率有望提升，进一步增加单车价值量。单车价值量。电动皮卡较传统皮卡具备更大自重，公司高输出 REPS 产品较普通 REPS 产品扭矩可提升 40%，可适配此情形。据市场调研了解，公司高输出 REPS 单价较普通 REPS 单价高超 30%，目前该产品已率先搭载于通用电动皮卡Hummer，并将搭载于明年量产的雪佛兰电动皮卡车型Silverado，后续，公司有望将该产品应用于更多车型，产品价值量有望提

56、升。图表 28：多款 2021-2023 年电动皮卡量产车型使用耐世特 REPS/HO-REPS 产品 车车企企 车型车型 量产时间量产时间 搭载搭载 EPS 类型类型 福特 F-150 Lighting 2021 耐世特 REPS Rivian RIT 2021-通用 Hummer 2021 耐世特 HO-REPS 雪佛兰 Silverado 2022 耐世特 HO-REPS 特斯拉 Cybertruck 2023-资料来源：各公司官网、公司公告、国盛证券研究所 因为北美市场中美国市场为主要市场，其中主要产品为针对皮卡车型的 REPS，我们以美国市场皮卡的销售变化趋势预测整个北美市场。我们假

57、设：1)量端：i.由特斯拉 Cybertruck、Rivian RIT 等电动皮卡拉动，预计总体皮卡销量稳中有升，至 2025 年，预计新能源皮卡渗透率能够达到 10%。ii.新能源皮卡市场，基于公司扎实的客户基础，保守估计公司市占率能够保持 60%，燃油皮卡市场，公司市占率预计能够维持 80%。2)价端：0%5%10%15%20%25%0200400600800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国皮卡销量（万辆）美国乘用车总销量（万辆）皮卡渗透率通用,33%福特,30%

58、FCA,22%丰田,12%雷诺-日产-三菱联盟,2%本田,1%2022 年 08 月 22 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基于前文分析，新能源车型中，高输出 REPS 及后续有望规模化量产的线性转向系统占比有望持续提升，提升单车价值量。综上，预计，北美市场 2022 下半年在 2021 年低基数上有望较快恢复，2023-2025 年总收入预计保持平稳，增速 CAGR 为 2%，2025 年北美市场 EPS 收入有望达 15 亿美元。图表 29：耐世特北美市场 EPS 收入核心假设及测算 2022E 2023E 2024E 2025E 北美市场北美市场 EPS

59、收入收入(百万美元百万美元)1378 1414 1434 1458 增速增速 8%3%1%2%总销量:万套 405 415 419 423 ASP(美元/套）340 341 342 345 新能源板块新能源板块 美国皮卡车型总销量-万 305 315 320 325 新能源皮卡总销量-万 5 16 22 33 新能源皮卡渗透率 2%5%7%10%耐世特市占率 60%60%60%60%耐世特覆盖美国新能源皮卡销量 3 9 13 20 耐世特覆盖北美新能源车销量：万 5 16 22 33 高输出 EPS 占比 10%15%20%25%线性转向 EPS 占比 0%1%3%10%普通 EPS 占比 9

60、0%84%77%65%燃油车板块燃油车板块 耐世特覆盖北美燃油车销量：万 401 399 397 390 普通 EPS 占比 100%100%100%100%资料来源：公司公告、国盛证券研究所（渗透率、市占率及 ASP 均为估算数据）2022 年 08 月 22 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.线控线控转向转向：未来已来，未来已来，充分布局充分布局 3.1 随高阶智驾加速落地，线控转向随高阶智驾加速落地，线控转向将迎量产将迎量产 相对 EPS，线控转向系统（SbW）具备 1）底盘及座舱设计灵活、2）能够提供更丰富的驾驶体验、3）配套高阶智能驾驶功能安全性能更

61、强几大优势。主要基于其取消了方向盘与车轮之间的机械连接，能够凭借传感器获得方向盘的转角数据，然后通过 ECU 将其计算为具体的转向数据，再结合车速及车辆行驶状态来对车轮转角进行控制。图表 30：SbW 较 EPS 省去了大部分机械传动装置 资料来源：新出行、国盛证券研究所 图表 31：线控转向较传统转向系统的三大优势 底盘底盘&座舱座舱设计灵活设计灵活 底盘布置不再转轴其影响，可随意匹配多个车身（如轿车、SUV，甚至运输车辆），成为实现底盘设计平台化的一大要素；无论左舵右舵，甚至是游戏方向盘，都可实现。更丰富的驾驶体验更丰富的驾驶体验 系统可根据实时需求和驾驶员驾驶行为偏好自动调节方向盘传动比

62、。如减少方向盘转动圈数（实际感受为“方向盘变轻”）实现豪华车驾控感受，或增加方向盘转动圈数（实际感受为“方向盘变沉”）实现运动驾控 增强增强行车安全行车安全 即使遇到突发情况车辆判断刹车距离不足时，也可通过加速扩展车轮角度支持突然的规避转向，配合汽车ABS 车轮防抱死系统实现紧急避让，让行车更稳定，驾驶更安全。资料来源：新出行、国盛证券研究所 此前，线控转向的落地主要受到智能驾驶技术及法律法规的限制，但随法律法规放松、智能驾驶技术加速迭代，预计线控转向技术将在未来几年逐步量产。1)法律法规端：限制近期已放松，行业标准正在制定中。2022 年 1 月，中国的转向标准（GB 17675-2021）

63、将不再限制全动力转向（即仅依赖外部能源作为转向能源，线控转向属于全动力转向），允许转向系统方向盘和车轮物理解耦。目前，中汽研标准所和集度、蔚来、吉利三家主机厂组成标准小组，共同推动中国线控转向行业标准的制定。此外，美国 3 月也通过无人驾驶汽车乘客保护规定，允许通用 Cruise 等不配备方向盘的无人驾驶车型在公开道路测试。2022 年 08 月 22 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：线控转向系统相关法规制定持续推进 时间 相关部门 相关规定 规定内容 2019/12 国务院 新能源汽车产业发展规划(2021-2035)以新能源汽车为智能网联技术率先

64、应用的载体，支持企业跨界协同，研发复杂环境融合感知.线控执行系统等核心技术和产品。国内 2021/2 全国汽车标准化技术委员会 GB 17675-2021 汽车转向系统基本要求 删除了不得装全动力转向机构的要求(1999 年的 3.3)，法规层面已允许转向系统方向盘与转向器之间的物理解耦 2021/12 中汽研 制定线控转向相关国家标准 中汽研标准所在线控转向工作组首次会议上宣布，集度、蔚来、吉利正式成为线控转向技术发展和标准化研究联合牵头单位，将牵头线控转向相关国家标准的制定。国际 2022/3 美国国家公路交通安全管理局 无人驾驶汽车乘客保护规定 不再要求自动驾驶汽车制造商为全自动汽车配备

65、手动驾驶控制系统，以满足碰撞标准。资料来源：中汽研、NHTSA、国盛证券研究所 2)智能驾驶技术端：线控转向系统大批量落地节奏预计将和全场景智能驾驶技术落地节奏同步。当前智能驾驶功能还需要传统方向盘频繁配合，同时自动驾驶功能使用场景仅为停车和封闭道路，相对有限，线控转向的几大优势无法充分释放。基于成本经济性，当前愿意选择线控转向系统的厂商较少。但 2022-2023 年，智能驾驶技术正向全场景加速进军。2022 年 6 月，特斯拉给扩大 FSD10.12.2 版本 OTA 范围，拉开城市场景智能驾驶落地序幕，年内，国内企业包括小鹏、蔚来、华为都计划落地城市场景智能驾驶功能，同时也计划于2023

66、 年落地全场景智能驾驶。我们预计随着智能驾驶技术加速迭代落地，线控转向技术将在未来几年逐步量产。3.2 技术储备行业领先，技术储备行业领先，有望率先抢占市场有望率先抢占市场 当前，公司已探索出 SbW 及三大配套产品，未来可适配更高级别自动驾驶车型：1)随需转向：可以使自动驾驶车辆在传统与自动驾驶之间的转向控制实现安全切换。2)静默方向盘转向：可使方盘在自动驾驶模式下保持静止状态，消除方向盘转动过程中潜在的危险。3)可收缩式转向管柱：在自动驾驶时可自动收缩，增加可用空间并提升驾驶舒适度。公司凭借其获得 2022 年国际消费电子展（CES）创新大奖。图表 33：公司带可收缩式转向管柱的线控转向（

67、SbW）和自动转向执行器获 CES 创新大奖 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2022 年 08 月 22 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量产节奏上，公司今年一季度新签订单 27 亿美元，其中大头即为欧洲大客户 20 亿美元级别线控转向订单，这也是耐世特历史上最大规模的全生命周期订单之一，后续随项目量产，有望驱动欧洲市场收入快速增长。同时，订单的签订也印证了耐世特在线控领域的领先技术，预示了线控转向技术大规模量产落地的时期即将到来。我们认为，如同 EPS 替代 EHPS 和 HPS，未来随高阶智能驾驶渗透率提升，SbW 将逐步替代 EPS，成为下一代转向系

68、统核心技术，而耐世特有望凭借大量的实验数据积累、坚实的客户基础和丰富的产业经验，保持技术优势，率先抢占线控转向市场。图表 34：耐世特 2022Q1 新签 27 亿美元订单构成 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 图表 35：全球布局线控转向市场的主要厂商及量产节奏 线控转向线控转向厂厂商商 产品产品量产节奏量产节奏 Koyoba 已量产，配套英菲尼迪 Q50L，Q60，QX50 等车型 丰田 2022 年量产车型 bZ4X 搭载自研 SbW 万都 2021 年 CES 展示 SbW 产品，预计 2022 年将在北美量产 耐世特 与多家车厂合作研发中，现已签订 20 亿美元大额订单 博世 20

69、18 年展示 Demo 样车，预计 2024 年量产 捷太格特 2019 年上海车展展示搭载 SbW 的模型车，尚未量产 采埃孚 尚未量产，与集度合作开发线控底盘技术 资料来源：各公司官网、CES 官网、盖世汽车、汽车之家、国盛证券研究所 2022 年 08 月 22 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利盈利预测及估值预测及估值 4.1 收入稳健增长，盈利触底修复收入稳健增长，盈利触底修复 图表 36：耐世特核心业绩预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总收入（百万美元）总收入（百万美元）3,032 3,359 3,687

70、 4,064 4,551 5,088 增速增速-15%11%10%10%12%12%1.转向产品收入 2522 2780 3033 3345 3760 4218 增速-17%10%9%10%12%12%1.1 EPS 产品收入 2540 2816 3191 3608 亚太市场总收入 602 786 1000 1239 增速 14%31%27%24%北美市场总收入 1378 1414 1434 1458 增速 8%3%1%2%欧洲及其他市场总收入 559 615 758 910 增速 8%10%23%20%1.2 CIS 产品收入 344 318 337 354 371 390 增速-31%-7

71、%6%5%5%5%1.3 HPS 产品收入 120 137 156 175 197 221 -13%14%14%12%13%12%2.DL 产品收入 510 578 654 719 791 870 -4%13%13%10%10%10%毛利率 14%11%10%12%14%15%转向产品 0%0%12%13%16%17%动力传动产品 0%0%4%5%6%6%开发费用率-5%-3%-3%-4%-4%-4%销售费用率-1%-1%-1%-1%-1%-1%管理费用率-4%-4%-4%-4%-4%-4%营业利润 119 115 126 186 326 396 营业利润率 4%3%3%5%7%8%归母净利润

72、归母净利润 117 118 82 165 297 363 净利润增速净利润增速-50%1%-31%101%80%22%归母净利润率 4%4%2%4%7%7%EPS（美元）0.05 0.05 0.03 0.07 0.12 0.14 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 1）2022 年：年：全球市场挑战仍在，全球市场挑战仍在，原材料原材料成本上涨趋缓，毛利率有望成本上涨趋缓，毛利率有望触底回升触底回升 2022H1，公司受全球原材料上涨、芯片供应紧张、北美市场通货膨胀、亚太市场疫情及俄乌冲突扰动，收入及毛利率端有所波动。收入 17.9 亿美元，同比+3.3%，其中亚太/2022 年 08 月 22

73、 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 北美/欧洲分别变动-2.5%/+7.0%/-0.3%。归母净利润-0.11 亿美元，扣除 0.49 亿美元美元的非现金性的递延所得税扣减影响，归母净利润为 0.38 亿美元，同比-54%。我们预计：i.收入端：基于北美市场通用及福特对于下半年销量的相对乐观预期，以及亚太市场新能源车的快速增长，预计公司整体收入端维持稳中有增；ii.毛利率端：下半年原材料价格价格涨幅将趋缓（公司大宗原材料主要为铜、铝、废钢及稀土），但芯片紧张、通货膨胀及疫情偶发因素仍在，预计毛利率端有望环比恢复，全年预计在低双位数水平。图表 37：LME3 个月期

74、货铝价跟踪（美元/吨）图表 38：LME3 个月期货铜价跟踪（美元/吨）资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表 39：富宝国内废钢价格指数跟踪（元/吨）图表 40：稀土价格指数跟踪 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 2）2023-2025 年：年：i.收入端：亚太、欧洲及其他市场快速增长，带动收入维持 GAGR 10%增速 转向业务：亚太市场：基于此前测算，随中国市场电动化及智能化高速推进，我们预计公司凭借模块化 mCEPS、高可用 EPS 等产品抢占市场份额，驱动转-20%-10%0%10%20%30%40%50%6

75、0%70%80%0500025003000350040002021-08-21 2021-11-20 2022-02-19 2022-05-21期货LME3个月铝价（周平均）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000021-08-21 2021-11-20 2022-02-19 2022-05-21期货LME3个月铜价（周平均）同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040002021-08-21 2021-11-

76、20 2022-02-19 2022-05-21富宝废钢价格指数周平均同比0%20%40%60%80%100%120%05003003504004505002021-08-21 2021-11-20 2022-02-19 2022-05-21稀土价格指数（周平均）同比 2022 年 08 月 22 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 向产品量价齐升，2023-2025 年亚太市场收入 CAGR 有望达 25%。北美市场：基于此前测算，公司在北美市场基本盘稳固，有望受益于皮卡电动化趋势，凭借高输出 EPS、线性转向产品提升单品价值量，2023-2

77、025 年北美市场收入 CAGR 为 2%，维持稳定。欧洲及其他市场：随公司在欧洲市场积极拓展新客户、以及后续线性转向订单放量，我们预计 2023-2025 年欧洲市场有望保持快速增长，CAGR预计为 20%。其他业务：HPS 业务随商用车自动驾驶加速落地、磁液循环球式转向器 MTO 产品占比提升，有望取得量价齐升；DL 业务方面，公司在亚太市场凭借其积极切入主机厂供应链，预计保持较快增长。ii.毛利率端：随疫情影响消退、芯片供应逐步充裕、大宗商品价格回落及高端产品占比提升，盈利有望至疫情前毛利率右中枢水平，15%左。图表 41：公司上市以来毛利率变化情况 资料来源：公司公告、国盛证券研究所

78、综上：综上：我们预计 2022-2025 年营收 37/41/46/51 亿美元，CAGR 为 12%，归母净利润0.8/1.7/3.0/3.6 亿美元，对应 EPS 为 0.03/0.07/0.12/0.14 美元。12%13%14%14%16%17%17%17%15%14%11%8%3%3%5%5%6%8%9%10%7%4%4%0%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200002020212022H销售毛利率销售净利率 2022 年 08 月 22 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

79、报告末页声明 4.2 目标价目标价 8.3 港元，首次覆盖予以“买入”评级港元，首次覆盖予以“买入”评级 我们认为公司深耕转向系统领域近百年，先发优势明显，客户基础深厚，具备较宽的护城河。未来收入端有望乘汽车行业电动化及智能化大势，维持稳健增长，并有望率先开启线性转向系统量产落地；利润端预计将随各项宏观影响因素改善，于下半年开始触底反 弹。我 们 预 测 公 司 2022-2025 年 归 母 净 利 润 0.8/1.7/3.0 亿 美 元，同 比-31%/101%/80%，EPS 为 0.03/0.07/0.12 美元。结合公司业绩增速及同业估值，考虑港股一定估值折价，我们给予公司目标价 8

80、.3 港元，对应 2023 年 16 倍 PE，给予“买入”评级。图表 42：可比公司估值 公司名称公司名称 代码代码 股价股价（元（元/港元）港元）市值市值(亿元）亿元）净利润净利润(亿元）亿元）PE 2021 2022 2023 2021 2022 2023 拓普集团 601689.SH 82.2 942 10.2 16 22 92.6 58.1 42.1 伯特利 603596.SH 100.6 411 5.0 7 9 81.4 61.8 45.5 华域汽车 600741.SH 0.2 647 64.7 74 83 10.0 8.7 7.8 星宇股份 601799.SH 15.4 457

81、9.5 13 18 48.2 34.4 26.1 福耀玻璃 3606.HK 14.7 960 31.5 49 61 30.5 19.6 15.7 敏实集团 0425.HK 2.1 241 15.0 17 20 16.1 14.3 11.9 均值均值 46.5 32.8 24.9 资料来源：wind 一致预期、国盛证券研究所（福耀玻璃、敏实集团股价单位为港元，其余为元）2022 年 08 月 22 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 附录附录 图表 43：公司核心管理层简介 管理团队管理团队 职位职位 背景背景 赵桂斌 董事会副主席，执行董事及首席执行官 2012 年

82、起担任首席执行官，2013 年获委任为执行董事及董事会主席，2019 年起出任副主席。赵先生于汽车行业积逾 20 年相关经验。ROBIN MILAVEC 总裁，首席技术官，首席战略官及执行董事 于汽车业积逾 32 年相关经验，为公司全球战略委员会（GSC）的成员。主要推动全球业务协调及团队合作，执行耐世特的策略方针，确保技术发展与行业大趋势一致，抓紧各项增长机遇。HERVE BOYER 高级副总裁，全球首席运营官及北美区总裁 带领所有力量优化耐世特的运营效率和盈利能力，包括耐世特的日常价值链管理和所有地区的盈亏表现。同时，也是耐世特全球战略委员会的成员。MIKE BIERLEIN 高级副总裁，

83、首席财务官 负责监督投资者关系、财政、资本融资和结构、并购收购支持、会计和财务报表、财务计划和分析。同时，也是耐世特全球战略委员会成员之一。OT BENSON 副总裁，欧洲、中东、非洲及南美区总裁 负责整个区域的工作，通过业务部门的支持并充分发挥公司职能部门的作用以顺利完成大区的业务发展计划。同时，也是耐世特全球战略委员会成员之一。李军 全球电驱动产品线副总裁，亚太区总裁 负责领导和达成亚太区的战略目标，并引领全球跨职能团队的合作，定义并执行电驱动产品线的技术、产品组合战略、客户战略以及工业化方案。同时，也是耐世特全球战略委员会成员之一。JILL DRALLE 副总裁，美国首席运营官 负责美国

84、工厂的运营，通过争取业务部门的支持并充分发挥公司职能部门的作用以顺利完成区域的业务计划。STEVEN HARRIS 全球工程副总裁 负责全球产品和制造工程活动，确保产品组合和产品支持的实施。同时，也是耐世特全球战略委员会成员。DENNIS HOEG 全球制造运营副总裁 负责定义制造运营的优先事项并带领各区域的运营团队进行优化改进，以达成运营成本、交付和质量预期。此外，还负责管理资本支出和美国政府相关事务。RICARDO PASTER 全球质量及产品投产副总裁 负责耐世特全球质量工作的方方面面，包括战略规划、执行、评估测量以及质量体系的管理与控制，也负责管理客户项目的执行。同时，也是耐世特全球战

85、略委员会成员之一。SALVATORE ORSINI 副总裁，全球首席供应链官 负责耐世特全球供应链运营的各个方面，包括直接材料、间接材料、产品线采购、战略商品管理以及供应商质量与发展目标。同时，也是耐世特全球战略委员会成员之一。DAVID BYERS 全球电动助力转向产品线副总裁 全面负责全球 EPS 产品线业务计划、战略和竞争力的发展。同时，也是耐世特全球战略委员会成员之一。资料来源：公司官网、公司公告、国盛证券研究所 2022 年 08 月 22 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 毛利率恢复慢于毛利率恢复慢于预期预期。若大宗商品价格回落幅度有

86、限、芯片产能提升速度不及预期、疫情控制不及预期，将拖慢公司毛利率恢复节奏。乘用车行业需求复苏乘用车行业需求复苏不及预期不及预期。乘用车行业需求复苏低于预期，则会影响公司下游 配套主机厂的产销恢复，从而影响公司业绩。新能源车渗透率提升不及预期新能源车渗透率提升不及预期。新能源车渗透率提升有助于公司在亚洲及欧洲市场获取新客户、新项目，并提升单车产品价值量，若渗透率提升不及预期，公司收入增长或受影响。高阶高阶智能驾驶智能驾驶落地速度落地速度不及预期不及预期。如受技术迭代或者法律法规推进影响，高阶智能驾驶落地速度慢于预期，将会影响公司新产品渗透率提升速度，从而影响公司业绩。空间测算的局限性。空间测算的

87、局限性。市场规模及收入测算基于现有数据条件，其中 EPS 的单套售价、销售套数及各产品占比为预计值，可能存在误差。2022 年 08 月 22 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映

88、本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因

89、素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人

90、看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指

91、数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：