1、 请阅读最后一页的重要声明！士兰微(600460)/半导体/公司深度研究报告/2022.8.24 产能产能+产品优势助力，产品优势助力，I IDMDM 龙头扬帆起航龙头扬帆起航 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0808-2323 收盘价（元）41.93 流通股本（亿股）13.34 每股净资产（元）4.98 总股本（亿股）14.16 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告相关报告 1.一季度业绩下滑不改公司长期业务向好 2018-05-02 2.201

2、8 年将是公司高速发展的转折期 2018-03-28 3.公司业绩快速增长，布局蓝海市场后市可期 2018-01-30 核心观点 深耕深耕 2 20 0 余余载的载的 I IDMDM 龙头。龙头。士兰微成立于 1997 年，自 2001 年开始切入晶圆制造，成为 IDM 企业。截至 22Q1 末，公司拥有一座 5/6 寸晶圆厂（士兰集成）、一座 8 寸晶圆厂（士兰集昕）、一座 12 寸晶圆厂（士兰集科），一座外延厂（成都士兰）、一座封测厂（成都集佳）、一座 LED 芯片厂（士兰明芯）、一座 LED 封装厂（美卡乐）和一座先进化合物晶圆厂（士兰明镓）。产品涵盖功率器件、模拟电路、MCU、MEMS

3、 传感器、LED 芯片等多个品类，产能规模和产品组合均在国内处于领先地位。功率半导体是新能源时代的核心功率半导体是新能源时代的核心，产能紧张带来高景气周期，产能紧张带来高景气周期。新能源汽车、新能源发电需求快速发展，功率半导体是新能源汽车电驱、光伏逆变器、风电变流器、储能 PCS 的核心零部件，在成本中占有重要比重，是受益于新能源领域增长的半导体产品之一。需求的迅速增长导致产能紧张，功率半导体相关产品景气高企，给予了国内企业宝贵的国产替代窗口机遇。产能优势产能优势+丰富品类，平台化丰富品类，平台化 I IDMDM 龙头初具规模龙头初具规模。横向对比国内 IDM 和晶圆代工厂，士兰微的产能规模以

4、及在 12 寸产线的布局均处于领先地位。据我们跟踪，虽然消费端需求承压，但 IGBT、SJ-MOS 需求依然旺盛。随着公司产能释放，相关产品收入规模有望快速增长，公司产品结构有望持续改善。展望未来，随着功率半导体行业的竞争进入下半场，产能端的成本优势有望助力公司在市场竞争中胜出，公司全面的产品布局亦有望带来较强协同效应，助力公司长期发展。平台化 IDM 龙头已经呼之欲出。盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：随着公司产能释放带动收入体量持续增长，产品结构亦有望迎来改善，毛利率稳中有进。预计士兰微 2022/2023/2024 年归母净利润为 14.57/18.95/24.07 亿元，对应 2

5、022 年 8 月 23 日收盘价 PE为 40.75/31.33/24.67 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期；新产品销售不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4281 7194 10027 12839 15643 收入增长率（%）37.61 68.07 39.37 28.05 21.84 归母净利润（百万元）68 1518 1457 1895 2407 净利润增长率（%）365.16 2145.25-3.99 30.08 27.0

6、0 EPS（元/股）0.05 1.13 1.03 1.34 1.70 PE 500.00 47.96 40.75 31.33 24.67 ROE（%）1.96 23.68 18.86 20.01 20.61 PB 9.51 11.97 7.69 6.27 5.08 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -42%-31%-20%-9%3%14%士兰微沪深300上证指数半导体 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.士兰微：士兰微：深耕深耕 202

7、0 余载，余载，IDMIDM 龙头规模初具龙头规模初具 .4 4 1.1.1.1.坚定走坚定走 IDMIDM 路线的功率路线的功率/模拟芯片龙头模拟芯片龙头 .4 4 1.2.1.2.收入利润稳健增长，收入利润稳健增长，IDMIDM 龙头优势逐渐凸显龙头优势逐渐凸显 .5 5 1.3.1.3.股权结构稳定，股权激励增强员工凝聚力股权结构稳定，股权激励增强员工凝聚力 .6 6 2.2.功率半功率半导体为根基，充分受益景气周期导体为根基，充分受益景气周期 .7 7 2.1.2.1.IGBT+SiCIGBT+SiC：中大功率变换器的核心，新能源需求带动成长：中大功率变换器的核心，新能源需求带动成长

8、.8 8 2.2.2.2.IPMIPM：小巧玲珑而五脏俱全，小体积场景的首选：小巧玲珑而五脏俱全，小体积场景的首选 .1010 2.3.2.3.MOSFETMOSFET：应用广泛下游分散，汽车需求是重要增长引擎：应用广泛下游分散，汽车需求是重要增长引擎 .1212 3.3.模拟模拟/MCU/MEMS/MCU/MEMS：外围重要部件，与功率器件有协同效应：外围重要部件，与功率器件有协同效应 .1313 4.4.士兰微：产能优势助力，平台化士兰微：产能优势助力，平台化 IDMIDM 龙头初具规模龙头初具规模 .1616 4.1.4.1.下游需求持续畅旺，产品结构改善可期下游需求持续畅旺，产品结构改

9、善可期.1616 4.2.4.2.1212 寸晶圆成本优势显著，产能规模领跑国内寸晶圆成本优势显著，产能规模领跑国内 .1717 4.4.3.3.产品布局全面，平台化优势凸显产品布局全面，平台化优势凸显 .1818 5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .2020 5.1.5.1.业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 .2020 5.2.5.2.投资建议投资建议 .2121 6.6.风险提示风险提示 .2121 图表目录图表目录 图图 1.1.士兰微发展历程士兰微发展历程 .4 4 图图 2.2.士兰微主要研发、生产、销售子公司分布士兰微主要研发、生产、销售子公司分布 .4 4 图图

10、3.3.士兰微收入情况（亿元）士兰微收入情况（亿元）.5 5 图图 4.4.士兰微归母净利润情况（亿元）士兰微归母净利润情况（亿元）.5 5 图图 5.5.士兰集成产士兰集成产能利用率情况能利用率情况 .5 5 图图 6.6.士兰微利润率情况士兰微利润率情况 .5 5 图图 7.7.士兰微研发费用率情况士兰微研发费用率情况 .6 6 图图 8.8.士兰微管理费用率情况士兰微管理费用率情况 .6 6 图图 9.9.士兰微销售费用率情况士兰微销售费用率情况 .6 6 图图 10.10.士兰微财务费用率士兰微财务费用率情况情况 .6 6 图图 11.11.士兰微与实际控制人之间的产权及控制关系士兰微

11、与实际控制人之间的产权及控制关系 .7 7 图图 12.12.功率半导体的分类及应用场景功率半导体的分类及应用场景 .7 7 图图 13.IGBT13.IGBT、SJSJ-MOSMOS、HybridHybrid-MOSMOS 的特性对比的特性对比 .8 8 图图 14.14.新能源电车中的新能源电车中的 IGBTIGBT 模块模块 .8 8 图图 15.15.光伏逆变器中的光伏逆变器中的 IGBTIGBT 模块模块.8 8 图图 16.16.全球全球 IGBTIGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.9 9 图图 17.17.全球功率器件市场格局全球功率器件市场格局 .9 9 图图 18

12、.18.第三代半导体材料具有优异的特性第三代半导体材料具有优异的特性 .1010 图图 19.19.应用应用 SiCSiC 器件可以提升系统功率密度器件可以提升系统功率密度 .1010 图图 20.20.全球全球 SiCSiC 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.1010 图图 21.IPM21.IPM 模块可以缩减电路面积模块可以缩减电路面积 .1111 图图 22.22.全球全球 MOSFETMOSFET 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.1313 bUuYeXcZsUiXqYeX6MbP9PmOrRpNnPjMmMuMfQmOqNaQqQzQMYmPrQMYpMsO 公司深度研究报

13、告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 23.202023. 年年 MOSMOS 分市场复合增速分市场复合增速 .1313 图图 24.24.微电源模块由多种芯片合封而成微电源模块由多种芯片合封而成 .1313 图图 25.25.汽车中汽车中 MEMSMEMS 传感器得到广泛应用传感器得到广泛应用 .1313 图图 26.MCU26.MCU、模拟芯片是功率半导体重要的外围器件、模拟芯片是功率半导体重要的外围器件 .1313 图图 27.27.全球全球 MC

14、UMCU 市场规模和市场规模和 ASPASP .1515 图图 28.28.模拟模拟芯片市场规模、出货量和单价芯片市场规模、出货量和单价 .1515 图图 29.29.模拟芯片分领域增速模拟芯片分领域增速 .1515 图图 30.30.全球全球 MEMSMEMS 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.1616 图图 31.31.功率半导体器件交期仍然维持较长水平（周）功率半导体器件交期仍然维持较长水平（周）.1717 图图 32.32.士兰微士兰微 950A/750V950A/750V 汽车模块汽车模块 .1717 图图 33.6/8/1233.6/8/12 寸晶圆寸晶圆 DPWDPW 对比对

15、比 .1818 图图 34.34.士兰微产品布局全面士兰微产品布局全面 .1919 表表 1.1.全国全国 IPMIPM 市场规模测算市场规模测算 .1111 表表 2.2.海外功率半导体企业产品布局情况海外功率半导体企业产品布局情况 .1414 表表 3.3.全国主全国主要功率半导体相关要功率半导体相关 1212 寸产线产能统计寸产线产能统计 .1818 表表 4.4.士兰微分业务收入预测士兰微分业务收入预测 .2020 表表 5.5.可比公司估值水平可比公司估值水平 .2121 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请

16、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.士兰微士兰微：深耕深耕 2 20 0 余余载，载，I IDMDM 龙头规模初具龙头规模初具 1.1.1.1.坚定走坚定走 IDMIDM 路线的功率路线的功率/模拟芯片龙头模拟芯片龙头 士兰微成立于 1997 年，早期公司主要从事模拟电路设计，2001 年杭州士兰集成成立，切入硅芯片制造业务，士兰微正式成为 IDM 模式的半导体企业。2003年 3 月，公司在上交所主板上市，此后近 20 年间，士兰微逐步开拓 LED、IPM、IGBT 等新产品板块。2017 年 12 月，士兰微与厦门海沧区政府签署协议，投资220 亿元建设两条 12 寸

17、特色工艺晶圆产线及一条先进化合物半导体器件产线，士兰微成为国内率先布局 12 寸晶圆产线的 IDM 企业。图图 1.1.士兰微发展历程士兰微发展历程 数据来源：数据来源：公司官网，公司公告，公司官网，公司公告，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2022022 年收入年收入预测预测数据采用数据采用 2 2021021 年报披露年度预算数据年报披露年度预算数据，收入单位：百万元人民币，收入单位：百万元人民币 目前，士兰微共有士兰集成（5/6 寸）、士兰集昕（8 寸）、士兰集科（12 寸）三座硅晶圆厂，一座先进化合物晶圆厂（士兰明镓）。产品涵盖功率器件、模拟电路、MCU、M

18、EMS 传感器、LED 芯片等多个品类。产能规模、产品品类在国内半导体企业中处于突出地位。图图 2.2.士兰微主要研发、生产、销售子公司分布士兰微主要研发、生产、销售子公司分布 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.2.1.2.收入利润收入利润稳健增长稳健增长，I IDMDM 龙头优势逐渐凸显龙头优势逐渐凸显 2020 年之前，尽管士兰微收入稳定增长，但 IDM 模式带来的折旧压力，以及需求不振（如

19、 2019 年）带来的产能利用率压力，两重因素叠加导致公司在利润端承压。进入 2021 年，随着全球半导体需求的繁荣，公司积累多年的产能和产品优势得到集中释放，利润迎来快速增长。2021 年公司实现收入 71.94 亿元，同比增长 68.07%；归母净利润 15.18 亿元，同比增长超过 20 倍；扣非归母净利润 8.95 亿元，同比大幅扭亏为盈。图图 3.3.士兰微收入情况士兰微收入情况（亿元）（亿元）图图 4.4.士兰微归母净利润情况士兰微归母净利润情况（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财

20、通证券研究所 2021 年公司毛利率 33.19%，同比增长 10.69pcts。22H1 公司毛利率 31.12%，同比-0.48pct。回顾历史上来看，公司毛利率主要受产品价格波动、产品结构变化及产能利用率波动影响。随着公司产品结构不断升级，收入规模和盈利能力提升，以及公司老产线折旧压力逐渐释放，公司毛利率有望稳中求进，平稳成长。图图 5.5.士兰士兰集成集成产能利用率产能利用率情况情况 图图 6.6.士兰微士兰微利润率利润率情况情况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 研发费用率

21、领先同行，收入规模增长摊薄期间费用。研发费用率领先同行，收入规模增长摊薄期间费用。2021 年公司研发费用率达8.61%；即使加回折旧摊销费用，公司研发费用率仍然达到 7.08%，处于同行-20%0%20%40%60%80%0204060802000020202122H1收入（亿元）YoY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0500002122H1归母净利润（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%20152

22、001920202021-10%0%10%20%30%40%毛利率扣非销售净利率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 领先水平。公司销售费用率和管理费用率近年来随着收入规模增长呈现下降状态，我们预期未来随着公司收入持续增长摊薄费用，公司盈利能力有望进一步提升。图图 7.7.士兰微研发费用率情况士兰微研发费用率情况 图图 8.8.士兰微士兰微管理费用管理费用率情况率情况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 数

23、据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 9.9.士兰微士兰微销售费用销售费用率情况率情况 图图 10.10.士兰微士兰微财务费用财务费用率情况率情况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.股权结构股权结构稳定，股权激励增强员工凝聚力稳定，股权激励增强员工凝聚力 公司实际控制人为七位联合创始人（陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、公司实际控制人为七位联合创始人（陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华），宋卫权、陈国华），截

24、至截至 2 2021021 年底，年底，实际控制人实际控制人直接直接+间接间接共计持有公司共计持有公司 3 39.87%9.87%股权。股权。1997 年，在杭州友旺电子工作的七位联合创始人共同出资创立杭州士兰电子有限公司。股权激励绑定核心人员。股权激励绑定核心人员。2021 年，公司公告股权激励计划，拟向公司高中层管理人员和核心技术（业务）骨干共计 2467 人授予 2150 万份股票期权。以 2020年为基数，行权条件中对公司业绩的考核要求为 2021/2022/2023/2024 年累计营 业 收 入（自 2021 年 度 起 各 年 度 营 业 收 入 之 和）增 长 率 分 别 为6

25、2%/273%/508%/767%。0%5%10%15%200212022Q1士兰微斯达半导新洁能宏微科技0%2%4%6%8%200212022Q1士兰微斯达半导新洁能宏微科技0%2%4%6%200212022Q1士兰微斯达半导新洁能宏微科技-2%0%2%4%6%200212022Q1士兰微斯达半导新洁能宏微科技 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 11.11.士兰微与实际控制

26、人之间的产权及控制关系士兰微与实际控制人之间的产权及控制关系 数据来源：数据来源：公司年报公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.功率半导体功率半导体为根基，为根基，充分受益充分受益景气周期景气周期 功率半导体泛指在电力电子技术中用功率半导体泛指在电力电子技术中用做做开关的一切半导体器件开关的一切半导体器件。具体类型包括金属氧化物场效应管（MOSFET）、绝缘栅双极晶体管（IGBT）、二极管、三极管、晶闸管（SCR）、可关断晶闸管（GTO）等。电力电子技术广泛应用于一切需要电能变换的场合，如手机、手表中的供电，伺服、变频的电机驱动，高铁、动车的牵引系统等。图图 12.12.功率半导体的

27、分类及应用场景功率半导体的分类及应用场景 数据来源：数据来源：JongJong MMunun P Parkark Novel Power Devices for Smart Power ApplicationsNovel Power Devices for Smart Power Applications，财通证券研究所财通证券研究所 常见的功率半导体器件包括常见的功率半导体器件包括 IGBTIGBT、MMOSFETOSFET、B BJTJT、晶闸管等。、晶闸管等。其中 IGBT、BJT、晶闸管在电流通过时同时有电子（带负电）和空穴（带正电）的参与，统称为双极导通器件；而 MOSFET 在导通

28、时只有电子或空穴参与，称为单极导通器件。单极导通器件的通态特性类似于电阻，通态损耗与通过电流大小成平方正 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 比关系（即 P=I2R）；而双极导通器件所特有的电导调制效应，使得器件在大电流通过时仍可保持电压相对稳定，通态损耗与通过电流大小成正比关系（P=IU），因此双极性导通器件因此双极性导通器件如如 I IGBTGBT、晶闸管、晶闸管在大功率、大电流场景下更具有优势在大功率、大电流场景下更具有优势，而，而SiSi-MMOSOS 在在中中

29、小功率场景下优势更加突出小功率场景下优势更加突出。图图 13.13.I IGBTGBT、S SJ J-MOSMOS、HybridHybrid-MOSMOS 的特性对比的特性对比 数据来源：数据来源：RohmRohm，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：HybridHybrid-MOSMOS 是是 RohmRohm 的特有技术的特有技术 2.1.2.1.I IGBTGBT+S+Si iC C：中中大功率变换器的核心，大功率变换器的核心，新能源新能源需求需求带动成长带动成长 I IGBTGBT 是目前中大功率变换器中应用最为广泛的功率器件之一是目前中大功率变换器中应用最为广泛的功率器件之一。近年

30、来，新能源汽车、新能源发电需求快速发展，而 IGBT 是新能源汽车电驱、光伏逆变器、风电变流器、储能 PCS 的核心零部件。一辆单电机的新能源汽车主驱需要 1 个全桥 IGBT 模块或三个半桥 IGBT 模块，价值量约 10001500 元，随着新能源车双电机、大功率的渗透率提升，单车 IGBT 价值量亦有提升空间。在新能源发电领域功率半导体亦占有重要比重，根据锦浪科技、固德威、上能电器招股说明书数据，功率半导体器件在采购成本中的占比约在 15-20%。图图 14.14.新能源电车中的新能源电车中的 I IGBTGBT 模块模块 图图 15.15.光伏逆变器中的光伏逆变器中的 I IGBTGB

31、T 模块模块 数据来源：数据来源：OakOak B Bridgeridge，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：电路城，电路城，财通证券研究所财通证券研究所 根据 Yole 数据，2020 年全球 IGBT 市场规模约 54 亿美元，预计到 2026 年市场规模将增长至 84 亿美元，2020-2026 年 CAGR=7.64%。分市场来看，电电动汽车动汽车和和 D DC C 充电桩充电桩市场增速最快市场增速最快，其中电动汽车市场从 2020 年的 5.09 亿美 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅

32、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 元增长至 2026 年的 17 亿美元，2020-2026 年 CAGR=22.26%；DC 充电桩市场从 2020 年的 6900 万美元增长至 2026 年的 2.33 亿美元，2020-2026 年CAGR=22.49%。图图 16.16.全球全球 I IGBTGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）数据来源：数据来源：YoleYole，财通证券研究所财通证券研究所 海外企业占比高，国产替代海外企业占比高，国产替代空间大空间大。根据英飞凌数据，2020 年英飞凌在全球功率器件市场中占比达到 19.7%，处于绝对优势地位。前 10 大企业均

33、为欧美日企业，占比合计达到 58.7%。图图 17.17.全球功率器件市场格局全球功率器件市场格局 数据来源：数据来源：YoleYole，财通证券研究所财通证券研究所 第三代半导体技术将引领功率半导体第三代半导体技术将引领功率半导体下一波浪潮下一波浪潮。第三代半导体，或称宽禁带半导体，主要指由 SiC、GaN 等材料构成的半导体器件。第三代半导体材料由于禁带宽度更宽，可以耐受更高的电压（相应地在同等电压下器件体积也可以更小），且在高温下热稳定性更好，功率器件的结温可以做得更高，在高压、高频、大功率、高响应速度的场合有显著优势。尽管第三代半导体材料目前制备仍然存在一尽管第三代半导体材料目前制备仍

34、然存在一定瓶颈，成本较高，但从系统层面优化设计后，在新能源车、光伏发电等领域应定瓶颈，成本较高，但从系统层面优化设计后，在新能源车、光伏发电等领域应用第三代半导体器件已有显著优势用第三代半导体器件已有显著优势。目前 SiC-MOS 已经在保时捷 Taycan、比亚迪汉、特斯拉 Model 3、小鹏 G9 等车型上率先得到应用。0510152025工业家电新能源汽车DC充电桩轨交光伏20202026E19.70%8.30%5.50%5.00%4.60%4.60%3.50%2.60%2.50%2.40%41.30%英飞凌安森美STM三菱东芝富士Vishay瑞萨RohmDiodes其他 公司深度研究

35、报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 同时从供给端来看，数量众多的海内外企业布局 SiC、GaN 领域，海外龙头Wolfspeed 在 8 寸 SiC 晶圆制造方面亦取得显著进展。随着国内外企业相继突破第三代半导体制造技术，产能规模提升+生产效益升级，预期未来第三代半导体材料成本将持续下降，其性能和成本优势将进一步凸显。第三代半导体器件渗第三代半导体器件渗透率提升趋势已经非常明确透率提升趋势已经非常明确。图图 18.18.第三代半导体材料具有优异的特性第三代半导体材料具有优异的特性

36、 图图 19.19.应用应用 SiCSiC 器件可以器件可以提升系统功率密度提升系统功率密度 数据来源：数据来源：S Sankenanken，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：英飞凌，英飞凌，财通证券研究所财通证券研究所 根据 Yole 数据，2021 年全球功率 SiC 市场规模约 10.90 亿美金，预计到 2027年将增长至 62.97 亿美金，2021-2027 年 CAGR=33.95%。其中新能源汽车是最大下游，2021 年新能源汽车 SiC 市场规模约 6.85 亿美金，预计到 2027年市场规模将增长至 49.86 亿美金，2021-2027 年 CAGR=39

37、.21%。图图 20.20.全球全球 SiCSiC 市场规模市场规模（亿（亿美美元）元）数据来源：数据来源：Y Yoleole，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 2.2.2.2.IPMIPM：小巧玲珑而五脏俱全，小：小巧玲珑而五脏俱全，小体积体积场景的首选场景的首选 IPMIPM 是是 SiPSiP 的一种，通过将驱动电路、控制电路和功率器件（一般是的一种，通过将驱动电路、控制电路和功率器件（一般是 I IGBTGBT）封装在同一个模块中，极大地缩小了系统体积封装在同一个模块中，极大地缩小了系统体积，降低了外围电路的设计成本，降低了外围电路的设计成本。一般 IPM 模块用在空调压缩机等功率

38、不高而体积要求较高的场合。此外在新能源汽车中，空调压缩机也需要用电动机带动，IPM 模块一般用在小型车（A00 级）00汽车能源工业交通通信消费其他20212027E 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 空调系统中。图图 21.21.I IPMPM 模块可以缩减电路面积模块可以缩减电路面积 数据来源：数据来源：eefocuseefocus，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 根据正能量电子网数据，空调中使用的英飞凌 IPM 模块 IGCM15F

39、60GA 价格约 20 元。考虑到经销商价格与原厂价格之间的出入，保守起见，我们按照 15元单价，年降 3%对市场规模进行测算。根据国家统计局数据，2021 年中国空调/冰箱/洗衣机/新能源车产量分别为 2.18/0.90/0.80 亿台，新能源车产量为367.70 万台。根据乘联会数据，2021 年中国新能源车出货中 A00 级占比约为33%，对应 121.34 万台。按照空调/冰箱/洗衣机/新能源汽车单台消耗 3/1/1/2只 IPM 模块，综合得到 2 2021021 年中国年中国 I IPMPM 市场规模约市场规模约 124.18124.18 亿元亿元，未来看市未来看市场规模基本维持稳

40、定，到场规模基本维持稳定，到 2 2025025 年约为年约为 123.87123.87 亿元。亿元。需要指出的是，需要指出的是，I IPMPM 模块还有模块还有小功率小功率工业伺服、变频等应用场景，测算中并未工业伺服、变频等应用场景，测算中并未考虑；在白色家电、新能源车中也有部分产品未采用考虑；在白色家电、新能源车中也有部分产品未采用 IPMIPM 模块，本测算仅供作模块，本测算仅供作一数量级上的参考。一数量级上的参考。表 1.全国 IPM 市场规模测算 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 空调产量（万台）21835.7

41、22490.77 23165.49 23860.46 24576.27 YoY 3.81%3%3%3%3%冰箱产量（万台）8992.1 9261.86 9539.72 9825.91 10120.69 YoY-0.25%3%3%3%3%洗衣机产量（万台）8041.87 8283.13 8531.62 8787.57 9051.20 YoY 8.19%3%3%3%3%新能源汽车产量（万台）367.70 550.00 750.00 850.00 950.00 152.54%50%36%13%12%其中：A00 级车 121.34 137.50 172.50 170.00 190.00 占比 33.

42、00%25.00%23.00%20.00%20.00%单机 IPM 用量（只/台）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 空调 3 3 3 3 3 冰箱 1 1 1 1 1 洗衣机 1 1 1 1 1 汽车 2 2 2 2 2 单价（元/只）15 14.55 14.11 13.69 13.28 YoY -3.00%-3.00%-3.00%-3.00%市场规模（亿元）市场规模（亿元）124.18124.18 124.10124.10 124.08124.08 123.941

43、23.94 123.87123.87 空调 98.26 98.17 98.08 98.00 97.91 冰箱 13.49 13.48 13.46 13.45 13.44 洗衣机 12.06 12.05 12.04 12.03 12.02 汽车 0.36 0.40 0.49 0.47 0.50 数据来源：数据来源：国家统计局，乘联会，正能量电子网，国家统计局，乘联会，正能量电子网，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3.MOSFETMOSFET：应用广泛应用广泛下游分散，下游分散，汽车需求汽车需求是重要是重要增长增长引擎引擎 MOSFET 用于将输入电压的变化转化为输出电流的变化，如前文所

44、述，因其在大电流工况下损耗较大，一般应用在中小功率变换或信号变换场合。MOSFET还可以更进一步分为沟槽（Trench）、屏蔽栅（SGT）、超级结（SJ）等类型，对应低、中、高压应用场合。根据 Yole 数据，2020 年全球 MOSFET 市场规模约 75 亿美元，预计到 2026年全球 MOSFET 市场规模将达到 94 亿美元。分市场来看，2020-2026 年复合增速最快的下游市场是 EV/HEV、汽车，CAGR 分别达到 38.31%/8.63%。EV/HEV 和汽车市场对 MOSFET 的需求带动主要体现在两个维度：1 1）汽车智能化）汽车智能化：单车功能复杂度提升，电子控制单元（

45、ECU）和外设的数量增长，MOSFET 在 ECU 或外设中广泛应用于电路开关、驱动等功能，因此MOSFET 受益汽车智能化趋势单车价值量将持续提升；2 2）汽车电气化）汽车电气化：电动汽车相比传统汽车增加了大小三电系统，MOSFET 在大三电（整车控制系统 VCU、电池管理系统 BMS、电机控制系统 MCU 系统）中广泛应用于终端执行机构驱动、电路保护、电机驱动，在小三电（DC/DC、OBC、高压接线盒）中应用于电能转换、电路保护等功能，因此 MOSFET 亦受益汽车电气化趋势。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参

46、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 22.22.全球全球 MMOSFETOSFET 市场规模（亿美市场规模（亿美元）元）图图 23.23.20 年年 MMOSOS 分市场复合增速分市场复合增速 数据来源：数据来源：YoleYole，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 数据来源：数据来源：YoleYole，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.模拟模拟/MCU/MEMSMCU/MEMS：外围重要部件，与功率器件有外围重要部件，与功率器件有协同协同效应效应 功率半导体、功率半导体、MMCUCU、模拟芯片、模拟芯片、MMEMSEMS 产品间具有较强

47、的协同效应。产品间具有较强的协同效应。如果拆分功率半导体的主要应用下游产品，如电动车电驱动系统、OBC、DC/DC、光伏逆变器、工业变频器、伺服驱动器等，容易发现，MCU、模拟芯片与 MEMS传感器是功率半导体重要的外围器件。例如，在微电源模块/IPM 中，通常采用MOSFET/IGBT 与 MCU、模拟电路合封；在汽车、手机中，MEMS 传感器也在声、光、电、压力等信号的采集中得到广泛应用。图图 24.24.微电源模块由多种芯片合封而成微电源模块由多种芯片合封而成 图图 25.25.汽车中汽车中 MMEMSEMS 传感器得到广泛应用传感器得到广泛应用 数据来源：数据来源：S Systemys

48、temP Pluslus，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：S SystemystemP Pluslus，财通证券研究所财通证券研究所 图图 26.26.MMCUCU、模拟芯片、模拟芯片是功率半导体重要的外围器件是功率半导体重要的外围器件 数据来源：数据来源：DominDominik ikP P3 3DCTDCTPartialPartial-Power PrePower Pre-RegulatedRegulated DC TransformerDC Transformer，财通证券研究所财通证券研究所 020406080EEV/HEV汽车工业其他通讯消费-

49、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 产品组合全面的企业，可以依托于单点产品的突破带动其他品类产品的销售；更产品组合全面的企业，可以依托于单点产品的突破带动其他品类产品的销售；更全面的产品组合也有利于构建系统级解决方案，进一步增强全面的产品组合也有利于构建系统级解决方案，进一步增强公司核心公司核心竞争力。竞争力。复盘海外企业我们也能发现，全面布局是海外龙头的一致选择。如英飞凌、安森美、意法半导体等企业都通过外延

50、并购或内生研发的方式积极拓展产品组合，在电源管理、微控制器、传感器等多个方向上有布局。表 2.海外功率半导体企业产品布局情况 英飞凌英飞凌 安森美安森美 意法意法 三菱三菱 富士富士 东芝东芝 V Vishayishay 安世安世 功率半导体功率半导体 ASICASIC 电源电源管理管理 时钟时钟 ESDESD 和保护和保护 存储存储 微控制器微控制器 射频射频 安全和智能卡安全和智能卡 传感器传感器 小信号小信号 收发器收发器 连接器连接器 无线连接无线连接 数据来源：数据来源：各公司官网，各公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 对于中国的半导体企业，现阶段大部分企业选择先在单点产品发力，

51、集中优势突破细分领域，之后再逐步拓展产品和客户范围。兵马未动而粮草先行，具有前瞻布局眼光的企业才能把握先机。随着国内企业在越来越多的细分领域开始占据优随着国内企业在越来越多的细分领域开始占据优势，未来中国企业或许势，未来中国企业或许也会也会向向平台型企业平台型企业/系统级解决方案提供商系统级解决方案提供商的角色转变的角色转变，进一步提升自身核心竞争力进一步提升自身核心竞争力。而而 MMCUCU/模拟模拟/MMEMSEMS 的广阔市场，也将为企业打的广阔市场，也将为企业打开成长空间。开成长空间。根据根据 I IC IC Insightsnsights 数据，数据，20212021 年全球年全球

52、MMCUCU 销售额为销售额为 1 19696 亿美元，预计到亿美元，预计到 2 2026026年全球年全球 MMCUCU 市场销售额将达到市场销售额将达到 2 27272 亿美元，亿美元，2 2 年年 C CAGR=6.77%AGR=6.77%。分品类来看，2021 年 32 位 MCU 销售额约为 128 亿美元，预计到 2026 年增长至 200 亿美元，2021-2026 年 CAGR=9.4%。2021 年 16 位 MCU 销售额为43亿美元，预计2026年将增长至47亿美元，2021-2026年CAGR=1.6%。而 8 位 MCU 的销售额将不会出

53、现增长，到 2026 年仍为 24 亿美元；公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图图 27.27.全球全球 MMCUCU 市场规模市场规模和和 A ASPSP 数据来源：数据来源：I IC IC Insightsnsights，财通证券研究所财通证券研究所 根据根据 IC InsightsIC Insights 的数据，的数据，20212021 年全球模拟芯片市场年全球模拟芯片市场 741741 亿美元，亿美元，YoY+33%YoY+33%；预计预计 20222022

54、 年市场规模将达到年市场规模将达到 832832 亿美元，亿美元，YoY+12.28%YoY+12.28%。分下游来看，新兴应用领域如汽车、通讯等增长最快，增速分别将达到 17%和 14%。传统的模拟芯片市场如工业、消费预计将持续稳健增长。图图 28.28.模拟芯片市场规模模拟芯片市场规模、出货量和单价、出货量和单价 图图 29.29.模拟芯片分领域增速模拟芯片分领域增速 数据来源：数据来源：IC IIC Insightsnsights、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：I IC IC Insightsnsights、财通证券研究所财通证券研究所 根据根据 YoleYole 数

55、据，数据，2 2020020 年全球年全球 MMEMSEMS 市场规模约为市场规模约为 1 12121 亿美元，预计到亿美元，预计到 2 2026026年将达到年将达到 1 18282 亿美元，亿美元，2 2 年年 C CAGR=7.20%AGR=7.20%。其中消费 MEMS 领域增速最快，2020 年市场规模为 71.3 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达到112.7 亿美元，2020-2026 年 CAGR=7.93%。0.310.320.330.340.350.360020022E市场规模（亿美元）出货量（

56、亿颗）单价（右轴，美元/颗）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 30.30.全球全球 MEMSMEMS 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）数据来源：数据来源：Y Yoleole，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.士兰微：产能优势助力士兰微：产能优势助力，平台化平台化 I IDMDM 龙头初具规模龙头初具规模 4.1.4.1.下游需求持续畅旺，产品结构改善下游需求持续畅旺，产品结构改善可期可期 目前市场分歧较

57、大的领域在于公司低压 MOS 等产品营收占比较大，市场担忧消费需求疲软可能拖累公司收入和利润表现。但我们认为，公司但我们认为，公司 I IPMPM、P PIMIM 等产等产品在未来的成长可见度高，随着产品结构改善，公司盈利能力有望持续提升。品在未来的成长可见度高，随着产品结构改善，公司盈利能力有望持续提升。在 IPM 领域，受益于全球芯片短缺，公司凭借产能优势在国内白色家电厂商迅速上量。2021 年 IPM 模块实现收入 8.6 亿元，同比增长 109.76%。2022 年上半年，公司 IPM 模块保持增长，营业收入突破 6.6 亿元，同比增长 60%以上。目前公司 IPM 产品已得到格力、海

58、信、海尔等头部家电企业的认可。根据我们前文测算的市场规模，公司 IPM 在国内市占率不及 10%，从产品端和市场需求端两方面来看，公司 IPM 收入增长可见度高，是公司重要增长极。在在 IGIGBTBT、S SJ J-MOSMOS 等等领域，下游需求持续景气，交期仍处于历史高位。领域，下游需求持续景气，交期仍处于历史高位。士兰士兰微积极布局汽车、工业微积极布局汽车、工业 I IGBTGBT 模块、超级结模块、超级结 MMOSFETOSFET 等高端功率器件产品。等高端功率器件产品。2021 年底，基于公司自主研发的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的电动汽车主电机驱动模块已在国内多家客户通过

59、测试，并已在部分客户批量供货。截至2021年底，成都集佳共拥有年产 IPM 模块 1 亿只、工业级和汽车级功率模块 80 万只、功率器件 10 亿只的能力。截至 2022 年 8 月，公司已具备月产 7 万只汽车级功率模块的生产能力。2022 年 6 月 15 日公司公告，拟通过子公司成都士兰投资建设“年产 720 万块汽车级功率模块封装项目”，总投资额 30 亿元。随着公司随着公司汽汽车、工业等高端车、工业等高端产能逐步释放，产能逐步释放，我们我们预期公司产品结构有望持续改善，带动收入预期公司产品结构有望持续改善，带动收入和利润端的稳健增长。和利润端的稳健增长。020406080100120

60、消费工业通讯汽车医药国防20202026E 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图图 31.31.功率半导体器件交期仍然维持较长水平（周）功率半导体器件交期仍然维持较长水平（周）数据来源：数据来源：ttitti，财通证券研究所财通证券研究所 图图 32.32.士兰微士兰微 9 950A/750V50A/750V 汽车模块汽车模块 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 4.2.4.2.1 12 2 寸晶圆成本优势显著，寸晶圆成本优势显著，

61、产能规模领跑国内产能规模领跑国内 1 12 2 寸产线贡献成本优势。寸产线贡献成本优势。在 12 寸晶圆上生产半导体器件，由于晶圆面积更大，可以切出的 Die 数量更多，单 Die 成本得以摊薄，相比 6/8 寸晶圆产线具有成本优势。公司是国内少数在 12 寸晶圆上生产 IGBT 器件的 IDM 企业之一，未来随着公司产品结构改善逐步到位，成本优势或将逐步凸显。产能规模优势显著。产能规模优势显著。士兰微目前共拥有士兰集成、士兰集昕、士兰集科三座生产基地，其中士兰集成产线为 5/6 寸，士兰集昕为 8 寸，士兰集科为 12 寸。根据公司公告，士兰集成和士兰集昕 2021 年产出晶圆规模分别 25

62、5.44/65.73 万片。士兰集科规划产能 8 万片/月，截至 2021 年底已有 4 万片产能设备到位。2022年 4 月 30 日，公司公告将投资 39 亿元在士兰集昕建立 3 万片/月 12 寸产线。若士兰集科+士兰集昕 12 寸产能全部到位，公司 12 寸产能规模将达到 11 万片/月，产能规模领跑国内。010203040---07三极管IGBT整流器高压MOS低压MOS 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证

63、券股票和行业评级标准 18 表 3.全国主要功率半导体相关 12 寸产线产能统计 模式模式 公司公司 晶圆厂晶圆厂 产能规划（万片产能规划（万片/月）月）产能合计（万片产能合计（万片/月）月）IDM 士兰微 士兰集昕 3 11 士兰集科 8 IDM 安世 临港 3.3 3.3 IDM+Foundry 华润微 重庆润西微电子 3 3 Foundry 华虹 华虹七厂 9.5-华虹九厂-Foundry 万国半导体 重庆 FAB1 7 7 Foundry 粤芯 一期 2 12 二期 2 三期 4 四期 4 Foundry 积塔半导体 二期 5 5 数据来源：数据来源：公司公告，产业在线，爱集微，财经社

64、，公司公告，产业在线，爱集微，财经社，财通证券研究所财通证券研究所 图图 33.33.6 6/8/12/8/12 寸晶圆寸晶圆 DPWDPW 对比对比 数据来源：数据来源：S SiliconiliconE Edgedge，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：D DPWPW（DieDie P Perer WWaferafer）4.3.4.3.产品布局全面，平台化优势凸显产品布局全面，平台化优势凸显 除功率器件外，士兰微产品还包括 MCU、PMIC、MEMS 等数字、模拟、微机电器件。如前文我们所论述的，MCU、PMIC、MEMS 等器件与功率半导体产品有较强协同效应。随着国内企业在细分市场逐步

65、占据优势，具备丰富产品结构、能够提供平台化解决方案的公司或将在长期竞争中胜出。士兰微在产能和产品端士兰微在产能和产品端的的全面全面布局，有望为公司贡献持续、稳定、充足的成长动力。布局，有望为公司贡献持续、稳定、充足的成长动力。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 化合物半导体方面，除 LED 以外，2022 年 7 月 30 日，公司公告士兰明镓启动化合物半导体第二期建设，实施“SiC 功率器件生产线建设项目”，拟建设 1.2万片/月 6 寸 SiC 功率器件芯片产能。

66、目前公司 SiC-MOS 器件已给客户送样，肖特基二极管已小批量供货。公司作为硅基功率半导体公司作为硅基功率半导体领先企业领先企业，前瞻布局前瞻布局化合化合物半导体领域物半导体领域，有望充分受益第三代半导体，有望充分受益第三代半导体技术技术浪潮。浪潮。图图 34.34.士兰微产品士兰微产品布局全面布局全面 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 5.5.盈利预测盈利预测和投资建议和投资建议 5.1.5.

67、1.业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 分立器件业务：分立器件业务：受益新能源车、光伏市场高景气，公司产品导入下游重点客户，随着产能释放将带动收入实现增长，毛利率亦稳中有进。预计 2022/2023/2024年 分 立 器 件 业 务 收 入 增 速 为50.93%/30.92%/23.64%，毛 利 率 为32.62%/33.22%/33.95%。集成电路业务：集成电路业务：公司 IPM 产品在家电客户份额持续提升，MEMS、PMIC、MCU产品亦维持较好增长。预计 2022/2023/2024 年集成电路业务收入增速为38.84%/27.99%/20.93%，毛利率为 35.63%/34

68、.79%/34.21%。L LEDED 业务：业务：22 年受宏观环境影响 LED 下游需求疲软，预期 23 年有望改善，长期受益小间距显示、汽车照明等新应用领域的开拓，有望维持稳健增长。预计2022/2023/2024 年 LED 业务收入增速为 0%/20%/20%。综上，预计公司 2022/2023/2024 年收入增速为 39.37%/28.05%/21.84%，实现收入100.27/128.39/156.43亿元，综合毛利率为32.06%/32.29%/32.61%。表 4.士兰微分业务收入预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024

69、E2024E 分立器件 22.03 38.13 57.55 75.35 93.16 YoY 45.10%73.08%50.93%30.92%23.64%毛利率 24.34%32.89%32.62%33.22%33.95%集成电路 14.20 22.93 31.84 40.75 49.28 YoY 36.90%61.50%38.84%27.99%20.93%毛利率 26.07%41.76%35.63%34.79%34.21%LED 3.91 7.08 7.08 8.49 10.19 YoY-7.53%81.05%0.00%20.00%20.00%毛利率-12.44%18.04%16.25%16.

70、25%16.25%其他业务 2.66 3.79 3.79 3.79 3.79 YoY 101.63%42.48%0.00%0.00%0.00%毛利率 39.54%22.89%23.00%23.00%23.00%收入合计（亿元）收入合计（亿元）42.8142.81 71.9471.94 100.27100.27 128.39128.39 156.43156.43 YoY 37.61%68.07%39.37%28.05%21.84%毛利（亿元）9.63 23.88 32.14 41.46 51.01 毛利率 22.50%33.19%32.06%32.29%32.61%数据来源：数据来源：WindW

71、ind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 5.2.5.2.投资建议投资建议 选取华润微、时代电气、扬杰科技、斯达半导四家功率半导体企业作为可比企业，2022/2023/2024 年平均 PE 倍数为 49.41/38.48/30.58 倍。预计士兰微2022/2023/2024 年归母净利润为 14.57/18.95/24.07 亿元，EPS 为1.03/1.34/1.70 元/股。首次覆盖给予“增持”评级。表 5.可比公司估值水平 当

72、日股价当日股价 净利润（百万元）净利润（百万元）EPSEPS PEPE 证券简称证券简称 2022/8/222022/8/22 20212021 年年 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 华润微 55.63 2267.92 1.98 2.25 2.58 28.05 24.68 21.52 时代电气 65.36 2017.69 1.65 1.93 2.18 39.68 33.88 30.03 扬杰科技 63.69 768.10 2.17 2.75 3.53 29.32 23.12 18.03 斯达半导 409.00 398.38 4.07 5.66

73、 7.75 100.61 72.22 52.76 平均平均 49.4149.41 38.4838.48 30.5830.58 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：可比公司估值来自注：可比公司估值来自 WindWind 一致预期一致预期 6.6.风险提示风险提示 产能释放不及预期：产能释放不及预期：公司产能释放节奏受设备、上游原材料、技术迭代研发进程等多方面因素影响，存在一定不确定性。假如产能释放延后，可能导致公司收入增长面临压力。新产品销售不及预期：新产品销售不及预期：公司毛利率更高的新产品正在积极导入客户，但假如产品性能、可靠性等方面出现问题，可能导致产品

74、销售不及预期，拖累公司盈利表现。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：国内外功率器件厂商有较大规模的产能扩张计划，虽然需求端持续增长，但供给端的增长可能加剧行业竞争，导致各家企业盈利能力下降。宏观经济下行风险：宏观经济下行风险：半导体产品终端需求来自消费、工业、汽车、通信等领域，整体受宏观经济影响较大，若宏观经济下行可能导致需求不及预期。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020

75、A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 42814281 71947194 1002710027 1283912839 1564315643 成长性成长性 减:营业成本 3331 4806 6813 8693 10542 营业收入增长率 38%68%39%28%22%营业税费 26 39 50 64 78 营业利润增长率 73%4,950%-3%30%27%销售费用 99 121 170

76、218 266 净利润增长率 365%2,145%-4%30%27%管理费用 248 302 401 514 626 EBITDA 增长率 63%211%39%21%19%研发费用 429 587 752 963 1173 EBIT 增长率 385%923%42%28%24%财务费用 168 181 197 196 175 NOPLAT 增长率-307%1,396%40%28%24%资产减值损失-114-60-50 0 0 投资资本增长率 10%38%12%15%16%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 5 5 686686 121121 0 0 0 0 净资产增长率 6%58%19%21

77、%22%投资和汇兑收益-4-75 0 0 0 利润率利润率 营业利润营业利润 -3636 17351735 16851685 21912191 27832783 毛利率 22%33%32%32%33%加:营业外净收支-2-4 0 0 0 营业利润率-1%24%17%17%18%利润总额利润总额 -3838 17311731 16851685 21912191 27832783 净利润率-1%21%15%15%15%减:所得税-15 213 227 296 376 EBITDA/营业收入 14%26%26%24%24%净利润净利润 6868 15181518 14571457 18951895

78、24072407 EBIT/营业收入 3%18%19%19%19%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 1110 2323 2443 4484 5458 固定资产周转天数 258 201 119 76 50 交易性金融资产 0 25 146 146 146 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 136136 8686 130130 110110 131131 应收帐款 1188 1734 2693 2984 3969 流动资产周转天数 373 348 345 351 3

79、68 应收票据 122 80 201 159 280 应收帐款周转天数 85 73 80 80 80 预付帐款 17 33 34 43 53 存货周转天数 152 124 130 130 130 存货 1388 1913 2957 3271 4342 总资产周转天数 789 592 531 473 448 其他流动资产 56 47 47 47 47 投资资本周转天数 653 536 433 388 370 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 2%24%19%20%21%长期股权投资 731 893 893 893 893 ROA 1%11%9%11%12%投资性房地

80、产 0 0 0 0 0 ROIC 1%11%14%15%16%固定资产 3029 3970 3279 2679 2160 费用率费用率 在建工程 589 649 649 649 649 销售费用率 2%2%2%2%2%无形资产 227 278 278 278 278 管理费用率 6%4%4%4%4%其他非流动资产 500 123 123 123 123 财务费用率 4%3%2%2%1%资产总额资产总额 98409840 1380613806 1574815748 1802118021 2092420924 三费/营业收入 12%8%8%7%7%短期债务 2011 2171 2171 2171

81、2171 偿债能力偿债能力 应付帐款 785 1319 1709 2155 2530 资产负债率 54%49%47%44%41%应付票据 129 102 276 207 379 负债权益比 118%94%87%77%69%其他流动负债 1 1 1 1 1 流动比率 1.19 1.37 1.68 2.01 2.30 长期借款 664 356 356 356 356 速动比率 0.79 0.96 1.14 1.46 1.65 其他非流动负债 193 382 382 382 382 利息保障倍数 0.78 6.70 8.49 10.84 13.43 负债总额负债总额 53335333 6698669

82、8 73247324 78517851 85478547 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 10591059 698698 698698 698698 698698 DPS(元)0.02 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 1312 1416 1416 1416 1416 分红比率 留存收益 1355 2852 4167 5913 8120 股息收益率 0%0%0%0%0%股东权益股东权益 45074507 71097109 84248424 1016910169 1237712377 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E20

83、22E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.05 1.13 1.03 1.34 1.70 净利润 68 1518 1457 1895 2407 BVPS(元)2.63 4.53 5.46 6.69 8.25 加:折旧和摊销 466 531 690 700 719 PE(X)500.00 47.96 40.75 31.33 24.67 资产减值准备 135 96 80 0 0 PB(X)9.51 11.97 7.69 6.27 5.08 公允

84、价值变动损失-5-686-121 0 0 P/FCF 财务费用 172 178 220 220 220 P/S 7.66 10.67 5.92 4.62 3.80 投资收益-3 62 0 0 0 EV/EBITDA 58.63 42.18 23.58 18.90 15.60 少数股东损益-90 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动-582-870-1845-305-1752 PEG 1.37 0.02 1.04 0.91 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 145145 960960 482482 25112511 15951595 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活

85、动产生现金流量 -750750 -11931193 0 0 -100100 -200200 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 673673 14531453 -362362 -370370 -420420 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报

86、告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临

87、无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

88、的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。