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1、电子 2022 年 04 月 28 日 士兰微(600460.SH) 盈利能力边际改善,综合性IDM龙头未来成长可期 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐(首次)(首次) 04 月月 27 日:日:39.97 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 大股东/持股 杭州士兰控股有限公司/36.26% 实际控制人 陈向东,范伟宏,郑少波,江忠永,罗华兵,陈国华,宋卫权 总股本(百万股) 1,416 流通 A 股(百万股) 1,334 流通 B/H 股(百万股) 总市值(亿元) 5
2、66 流通 A 股市值(亿元) 533 每股净资产(元) 4.53 资产负债率(%) 48.5 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 付强付强 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 徐勇徐勇 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般证券从业资格编号 S70 XUBIYUN 平安观点: IDM 龙头产能优势渐现,盈利能力出现边际改善龙头产能优势渐现,盈利能力出现边际改善:公司成立于 1997 年 9月,2003 年 3 月在上交所主板上市,经过二十余年的发展,公司已经成长为国内规模最大
3、的 IDM半导体企业之一,实现了“从 5 吋到 12 吋”的跨越,产品覆盖集成电路、功率器件、功率模块、MEMS 传感器、光电器件和化合物芯片。尤其在功率方面,MOSFET、IGBT 单管和模块实现规模销售,IPM模块出货量国内领先,构筑了核心竞争力。得益于下游多重需求快速增长、行业缺货涨价以及公司自身前期技术积累、产能的释放叠加产品结构的调整,公司的营收和净利润均保持高速增长态势,业绩开始快速放量。2021 年实现营收71.94 亿元,同比增长68.07%;归母净利润达到 15.18 亿元, 同比增长2145.25%; 毛利率和净利率分别达新高33.19%、21.10%,盈利能力和现金流均出
4、现边际改善。 以以功率应用系统功率应用系统为核心为核心,产品线多点布局,产品线多点布局:2020 年功率半导体器件与模块全球市场规模为 209 亿美元, 英飞凌以 19.7%的市场占有率占据领先地位,全球前十大功率半导体厂商均为国外公司。在细分市场,士兰微已经崭露头角,位列功率 MOSFET 分立器件市场第十(2.2%) 、IGBT 分立器件市场第十(2.6%) 、IPM模块市场第九(1.6%) ,具备一定的竞争优势。同时,在功率 IC 方面,公司开发的针对智能手机的快充芯片组,以及针对旅充、移动电源和车充的多协议快充解决方案的系列产品已在国内手机品牌厂商得到应用。此外,公司还布局了 MEMS
5、 传感器,加速度传感器已大批量应用在多数国内手机品牌厂商的智能手机中。 厚积薄发厚积薄发、顺势而为、顺势而为,公司即将步入收获期,公司即将步入收获期:公司在产线建设方面提前布局和投入,循序渐进,历经积累期后产能释放恰逢其时,缺货涨价潮下显著受益。同时,公司积极推动产品结构调整,抓住契机切入高门槛市场头部客户。产出结构的调整优化和高端市场客户端的进展相互作用、相辅相成,构成正反馈和良性循环,产品性能不断升级,对标国外大厂。公司与同行其他厂商最大的不同之处在于打的是器件和电路组合拳,能为大客户提供配套解决方案从而树立一体化优势,增强客户粘性。由此,一方面能够给客户提供多个配套产品,形成一站式解决方
6、案,满足客户多样化的 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,281 7,194 10,006 13,227 16,541 YOY(%) 37.6 68.1 39.1 32.2 25.1 净利润(百万元) 68 1,518 1,484 2,018 2,536 YOY(%) 365.2 2,145.2 -2.2 36.0 25.7 毛利率(%) 22.5 33.2 32.6 33.6 33.7 净利率(%) 1.6 21.1 14.8 15.3 15.3 ROE(%) 2.0 23.7 19.9 22.8 23.8 EPS(摊薄/元) 0.05 1.0
7、7 1.05 1.43 1.79 P/E(倍) 837.3 37.3 38.1 28.0 22.3 P/B(倍) 16.4 8.8 7.6 6.4 5.3 证券研究报告 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 28 需求和差异化的选择;另一方面,各个业务线也能协同发展,为自身提供相关的资源和产能。公司长期聚焦特色工艺,基于逐渐成熟的工艺平台去开发贴近客户需求的产品,提供本地化服务,未来将继续聚焦于在功率系统应用方向上沿着高端芯片之路布局相关的外围产品,紧抓行业缺货的时间窗口,扩大自身设计研发
8、、生产制造及封装的优势,加快进入高门槛行业。 投资建议:投资建议:公司是国内半导体领域综合性的 IDM龙头企业, 以功率系统应用为核心进行功率器件、 模块、 电路等产品的布局,产品群丰富且产品性能和质量对标国外大厂。同时,公司积极开拓高端市场大客户,产品结构、客户结构、产出结构不断优化。随着高等级生产线产能的稳步释放,公司长期稳定且充沛的产能优势进一步凸显。2021 年公司的盈利能力显著改善,随着新能源等下游行业的快速发展以及国产化进程的加速,我们认为公司的经营状况将继续保持增长态势,营收规模将进一步扩大,未来成长性可期。我们预计,2022-2024 年公司 EPS 分别为 1.05 元、1.
9、43 元和 1.79 元,对应 4 月 27 日股价的 PE分别为 38.1X、28.0X和 22.3X。我们看好公司的长期成长性,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:风险提示: (1)下游需求可能不及预期:如果疫情或缺芯困境迟迟得不到解决甚至加剧,可能会导致下游行业需求萎缩,公司收入和盈利增长可能受到不利影响; (2)市场竞争加剧的风险:IGBT 属于技术门槛较高的功率半导体细分赛道,对技术、产品质量、 服务都要求较高, 一旦公司的技术水平、 产品品质、 服务质量有所下滑, 都可能造成公司的市场份额将被抢夺; (3)产能不足的风险: 公司采用的是 IDM模式, 相比于 Fabless 企
10、业资本开支高, 如果公司的产能利用率或客户拓展跟不上市场,业绩增长可能受到不利影响。 NAbWkWnWkZmUiUuXiY8O8QbRmOnNtRsQlOpPtPjMoMwPbRrRvMwMtQvMNZoNqM士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 28 正文目录正文目录 一、一、 IDM 龙头产能优势渐现,盈利能力出现边际改善龙头产能优势渐现,盈利能力出现边际改善 .6 1.1 “从 5 吋到 12 吋”的跨越,20 年沉淀铸就行业地位 . 6 1.2 国内综合性 IDM 龙头,产品矩阵系
11、列齐全. 7 1.3 重整旗鼓,盈利能力持续改善 . 10 1.4 研发投入高于同行,自研水平领先. 11 二、二、 以功率应用系统为核心,产品线多点布局以功率应用系统为核心,产品线多点布局 .12 2.1 功率半导体下游需求多点开花,国产替代进程呈加速态势 . 12 2.2 PMIC 应用广、品类多,公司已切入手机、安防等领域 . 15 2.3 微型化、智能化带动 MEMS 市场,公司多款产品加速应用拓展 . 17 三、三、 厚积薄发、顺势而为,公司即将步入收获期厚积薄发、顺势而为,公司即将步入收获期.20 3.1 产能建设循序渐进,缺货涨价潮下显著受益 . 20 3.2 产品结构调整,突破
12、高门槛市场头部客户. 22 3.3 打出器件和电路组合拳,配套解决方案树立一体化优势. 22 3.4 聚集特色工艺,平台趋于成熟 . 23 四、四、 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析.24 4.1 基本假设 . 24 4.2 盈利预测 . 24 4.3 估值分析 . 25 4.4 投资建议 . 25 4.5 风险提示 . 26 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 28 图表目录图表目录 图表 1 士兰微发展历程 . 6 图表 2 公司股权结构 . 7 图表 3 公司主营业务模式. 8
13、 图表 4 公司历年营收及增速 . 8 图表 5 公司历年归母净利润及增速 . 8 图表 6 公司产品结构营收占比 . 9 图表 7 公司产品结构毛利占比 . 9 图表 8 公司基本财务指标概览 . 9 图表 9 公司毛利率和净利率 . 10 图表 10 公司期间费用率. 10 图表 11 公司分产品毛利率 . 11 图表 12 公司历年固定资产折旧计提情况(亿元) . 11 图表 13 集成电路和分立器件 5、6 吋芯片制造成本构成 . 11 图表 14 集成电路和分立器件 8 吋芯片制造成本构成 . 11 图表 15 研发支出及占比. 12 图表 16 研发人员数量及占比 . 12 图表
14、17 功率半导体主要分类 . 13 图表 18 不同功率器件的应用领域 . 13 图表 19 IGBT细分市场竞争格局. 13 图表 20 公司 IGBT芯片发展历程. 14 图表 21 公司的 IPM 产品. 14 图表 22 2 代 DIP24&2 代 DIP25 家族系列 . 14 图表 23 新能源汽车中功率半导体价值量(美元) . 15 图表 24 公司的产品 B3 模块(950A/750V IGBT模块) . 15 图表 25 电源管理芯片的分类及对应功能 . 16 图表 26 全球电源管理芯片市场规模 . 16 图表 27 中国电源管理芯片市场规模 . 16 图表 28 全球模拟
15、芯片竞争格局. 17 图表 29 公司车充升降压快充方案 . 17 图表 30 MEMS 行业产品结构 . 18 图表 31 全球 MEMS 行业市场规模(亿美元) . 18 图表 32 2020 年全球 MEMS 市场结构. 18 图表 33 公司 MEMS 产品布局及特点 . 19 图表 34 8 吋线年产量(万片) . 20 图表 35 5、6 吋线年产量(万片) . 20 图表 36 士兰微的主要参股控股公司概览 . 21 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 28 图表 37 5
16、、6 吋线 ASP(元/片). 22 图表 38 8 吋线 ASP(元/片). 22 图表 39 公司产品应用于智能家居领域演示模型 . 23 图表 40 公司财务预测简表 . 24 图表 41 公司与可比公司估值对比 . 25 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 28 一、一、 IDM 龙头产能优势渐现,龙头产能优势渐现,盈利能力盈利能力出现边际出现边际改善改善 1.1 “从从 5 吋吋到到 12 吋吋”的跨越的跨越,20 年沉淀铸就行业地位年沉淀铸就行业地位 杭州士兰微电子股份有限公
17、司成立于 1997年 9月,2003年 3月在上交所主板上市,是国内为数不多的以 IDM模式为主要发展模式的综合性半导体产品公司。经过二十余年的发展,公司已经成长为国内规模最大的 IDM 半导体企业之一,产品覆盖集成电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、光电器件和化合物芯片。尤其在功率方面,SBD、MOSFET、IGBT单管和模块实现规模销售,IPM 模块出货量国内领先,构筑了核心竞争力。 公司坚持走“设计制造一体化”道路,打通了“设计-制造-封装”全产业链,实现了“从 5 吋到 12 吋”的跨越,持续提升特色工艺集成电路产品、功率半导体、传感器的技术能力,具体来看,公司的整个发展历程经历
18、了三个阶段: 图表图表1 士兰微发展历程士兰微发展历程 资料来源:公司官网,平安证券研究所 (1)从纯设计转向 IDM(1997-2003 年) :1997年 9月,公司注册成立;1997年 10月,受让杭州友旺电子有限公司 40%的股权。 刚成立时公司采用的是 Fabless 模式, 为了形成核心竞争力, 公司开始寻求建立自己的晶圆生产线。 2001年 1月,设立杭州士兰集成,进入硅芯片制造业务,并在同年 4月开始兴建第一条 5 吋芯片生产线;2003年 3月,在上交所上市募集资金用于新建一条 6 吋生产线。 (2)产品结构逐渐完善(2004-2014年) :2004年 6月,公司发布第一款
19、 CD伺服芯片,应用于 CD音响;2004年 12月,成立杭州士兰明芯,进入高亮度 LED芯片制造业务,同时杭州滨江测试工厂建设完成;2005年 7月,在美国硅谷设立研发中心;2007年 1月,发布第一款采用士兰集成 BCD工艺制造的高效率功率 LED驱动电路;2009 年 7月,杭州美卡乐光电成立, 进入 LED封装业务; 2010年, 士兰微投资设立成都士兰半导体, 专注半导体功率器件、 功率模块的封装与测试业务;2011 年 8月,发布第一款应用于变频电机驱动的全部采用自主芯片的功率模块 SD20M60A;2012年 11月,研发成功第一颗 MEMS 惯性加速度计电路 SC7A30;20
20、13 年 5 月,推出应用于电焊机和变频器的 IGBT产品;2013 年 8 月,推出第一颗三轴磁传感器电路 SC7M30;2014年,成都士兰半导体的硅外延车间投入试生产;2014年 11月,公司创新的 LED彩屏控制/驱动电路和方案应用于 APEC 峰会鸟巢 LED 灯幕。 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 28 (3)持续布局收获成长(2015-至今) :2016年,士兰微与士兰集成共同出资设立子公司士兰集昕,随后又出资设立集华投资。为建设新的 8吋生产线,当年 3月,士兰微、集
21、华投资、士兰集昕与大基金一期共同签署投资协议 。在大基金一期的助力下,士兰集昕 8 吋生产线一期项目于 2017 年 6 月实现投产,年底月产能达到 1.5万片。 2016 年 8 月,公司推出国内首款单芯片六轴惯性传感器 SC7I20;2017 年 12 月,与厦门市政府战略合作,总投资 220 亿元用于规划建设两条 12 吋特色工艺晶圆生产线及一条先进化合物半导体器件生产线;2020 年 12月,12 吋生产线在厦门海沧正式投产;2021 年 12 月,12 吋线产能达到 4 万片/月,化合物半导体生产线产能达到 7 万片/月。 实控人持股比例较高,公司股权结构较为集中且稳定。实控人持股比
22、例较高,公司股权结构较为集中且稳定。陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华等七位联合创始人通过杭州士兰控股合计持有公司 36.26%的股份,是公司实际控制人。此外,七人直接持股合计 1.62%,因此实际持股比例为 37.88%。此外,国家大基金持股 5.82%,厦门半导体持股 0.71%。 士兰微七位创始人被行内称为“士兰微七君子”, 同出自国企华越微电子。 牵头成立士兰微的是华越微的前代理总经理陈向东,毕业于复旦大学物理电子半导体专业, 曾就职于国内集成电路生产的骨干企业八七一厂在浙江绍兴建立的分厂(即绍兴华越微的前身) 。除了陈向东外,其余几人中范伟宏曾是华越的副总工程师兼
23、技术质量处处长;郑少波曾是生产管理处处长兼产品研发中心主任;江忠永曾是 4 吋芯片生产线车间主任;罗华兵曾任销售科副科长、后道封装车间主任。 图表图表2 公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2022年年 3月月 29日)日) 资料来源:Wind,平安证券研究所 公司下设多个控股和参股公司,各公司的业务定位及资源配置情况如下:杭州士兰集成、杭州士兰集昕、厦门士兰集科分别主要负责 5&6 吋、8 吋、12 吋晶圆制造;厦门士兰明镓主要从事化合物半导体制造;成都士兰主要负责外延片生产;成都集佳负责封装测试业务;士兰明芯主要负责 LED 芯片制造;美卡乐主要从事 LED 封装。 1.2 国内综合性国
24、内综合性 IDM 龙头,产品龙头,产品矩阵矩阵系列系列齐全齐全 公司当前被业界誉为国内 IDM 龙头,拥有从芯片设计、制造到封测完整的产业链,主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED 产品等三大类,其中分立器件包括 MOSFET、IGBT、SBD、FRD、开关管、稳压管、TVS 管等产品;集成电路包括 IPM、数字音视频和智能语音产品、AC-DC、DC-DC、MCU、MEMS 传感器等产品;发光二极管包括 LED 芯片和成品。 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 28 公司下游应用领
25、域覆盖白电、通讯、工业、光伏、新能源汽车等,为客户提供针对性的芯片产品系列和系统性的应用解决方案。产品已经得到了 VIVO、OPPO、小米、海康、大华、美的、格力、海信、海尔、比亚迪、汇川、阳光、LG、欧司朗、索尼、台达、达科、日本 NEC 等全球品牌客户的认可。 图表图表3 公司主营业务模式公司主营业务模式 资料来源:公司官网,平安证券研究所 公司近年来处于积累投入期,2017-2021年,营业收入从 27.42亿元升高至 71.94亿元,营收年复合增速达 27.27%;归母净利润从 1.69亿元升高至 15.18亿元,净利润年复合增速达 73.12%。其中,2019年由于 IDM模式带来的
26、高额产线折旧费用以及当年 8吋子公司士兰集昕和士兰明芯 LED芯片业务的亏损,导致当年归母净利润大幅下降至 0.15亿元,净利润增速为负。 图表图表4 公司历年营收及增速公司历年营收及增速 图表图表5 公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速 资料来源:士兰微,平安证券研究所 资料来源:士兰微,平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080200202021营业总收入(亿元)同比(%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0246872002
27、1归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 28 自 2020年下半年以来,得益于下游多重需求快速增长、行业缺货涨价以及公司自身前期技术积累、产能的释放叠加产品结构的调整,公司的营收和净利润均保持高速增长态势,业绩开始快速放量。公司 2021 年实现营收 71.94 亿元,同比增长68.07%;归母净利润达到 15.18亿元,同比增长 2145.25%,主要来自于(1)收入增加和毛利率提升,降本提效; (2)子公司士兰集昕和士兰明芯毛利率提升,实现全年盈
28、利; (3)公司持有的安路科技等金融资产的公允价值增值较多。但公司的扣非归母净利润也达到了 8.95 亿,经营活动现金流亦出现明显改善。 从营收结构上来看,近年来公司主动调整三大业务的比例结构,在不断提高核心业务功率器件和集成电路的业务占比,从而能够获得更多的产品毛利,近年来两块业务占比均保持在 80%以上。其中功率器件为公司第一大业务板块,2021年功率器件实现营业收入 38.13亿元,营收占比从 2017年的 41.82%提升到了 2021年的 53.01%;集成电路实现营业收入 22.93亿元,营收占比从 2017 年的 38.60%降至 2021 年的 31.88%;相应的 LED 业
29、务占比则从 2017 年的 18.43%收缩到了 2021年的 9.84%。从毛利结构来看,2021 年功率器件和集成电路在毛利中的占比也达到了 92.63%,贡献了绝大多数的利润。 图表图表6 公司产品结构营收占比公司产品结构营收占比 图表图表7 公司产品结构毛利占比公司产品结构毛利占比 资料来源:士兰微,平安证券研究所 资料来源:士兰微,平安证券研究所 从基本财务指标来看,营收增幅、归母净利润增幅、净利率、净资产收益率的波动都较大,公司 2021年的利润增速明显超过营收增速,主要是源于毛利率的大幅提升和期间费用率的下降,净利率由负转正且大幅提高至 21.1%,带动 ROE显著提升,说明公司
30、的经营质量在转好。结合固定资产占比和资产负债率较高以及前述指标的变动程度来看,说明作为 IDM 模式的公司,虽然具备产能和一体化优势,但资产包袱也相对偏重,在外部经济周期变化的压力下,会在一定程度上承受经营利润波动的压力,盈利能力可能会受到行业景气度的影响而有所波动。 从期间费用率结构来看,研发费用率在期间费用中占比最大,说明产品技术门槛较高,需要持续高强度的研发投入。虽然三费的绝对值都在增长,但是由于营收增幅更大,费用率的减少仍然较为可观。公司的资产负债率较高且固定资产占比高说明公司对资金的需求较高,经营性现金流净额不及净利润也佐证了这一点。2021年,公司的总资产增长了 40%,但资产周转
31、率仍有所提升,说明公司对资产的运营效率有所提升。公司的应收账款占比和净营业周期都有显著下降,说明公司的营运能力有所改善,结合公司前五大客户营收占比维持在 15%左右,大客户风险并不高。 图表图表8 公司基本财务指标概览公司基本财务指标概览 财务指标 2021 2020 2019 营收增幅 68.07% 37.61% 2.80% 归母净利润增幅 2145.25% 365.16% -91.47% 毛利率 33.19% 22.50% 19.47% 期间费用率 16.57% 22.37% 25.07% 销售费用率 1.69% 2.63% 3.34% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%
32、90%100%200202021器件集成电路发光二极管其他业务其他主营业务-20%0%20%40%60%80%100%200202021器件集成电路发光二极管其他主营业务其他业务士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 28 管理费用率 4.20% 5.80% 7.48% 财务费用率 2.52% 3.92% 3.50% 研发费用率 8.16% 10.02% 10.75% 资产负债率 48.51% 54.20% 52.45% 应收账款占比 25.22
33、% 30.60% 30.15% 净营业周期 117.94 天 156.20 天 187.06 天 固定资产占比 28.76% 30.78% 32.19% 净资产收益率(加权) 32.83% 1.98% 0.43% 净利率 21.10% -0.53% -3.45% 资产周转率 0.61 0.46 0.37 财务杠杆 2.40 2.75 2.50 总资产增长率 40.30% 10.40% 9.68% 经营性现金流/净利润 0.63 -6.41 -1.24 资料来源:wind,平安证券研究所 1.3 重整旗鼓,盈利能力重整旗鼓,盈利能力持续改善持续改善 公司毛利率长期保持 20%以上,较为稳定,20
34、20年第三季度之后功率器件、PMIC、MCU等的缺货涨价潮以及公司高端产品、高端市场客户占比提升带来毛利率持续向上,2021年公司毛利率达新高 33.19%,同时营收快速增加产生的规模效应带来期间费用率持续降低。随着期间费用率的进一步下降,净利率也随着毛利率创了历史新高,达到 21.10%。 图表图表9 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表10 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:wind,平安证券研究所 资料来源:wind,平安证券研究所 细分产品来看,2021 年器件/集成电路/发光二极管的毛利率分别为 32.89%/41.76%/18.04%,2021 年都呈现出不同程度的
35、上升态势。其中毛利率最低的 LED业务受行业波动影响很大,2019年、2020年由于产品价格和订单量的“双杀”,导致士兰明芯和美卡乐的产能利用率较低,出现了亏损。但 2021年行业逐渐回暖叠加公司加快进入汽车照明、手机背光、景观照明等中高端芯片市场,士兰明芯 LED 芯片生产线满产、高产,实现全年盈利。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021销售毛利率(%)销售净利率(%)0%2%4%6%8%10%12%20021销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)士兰微公司首次覆盖报告 请通过
36、合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 28 图表图表11 公司分产品毛利率公司分产品毛利率 图表图表12 公司公司历年固定资产折旧计提情况历年固定资产折旧计提情况(亿亿元)元) 资料来源:士兰微,平安证券研究所 资料来源:士兰微,平安证券研究所 从成本分析来看,集成电路和分立器件 5、6 吋芯片制造成本构成中,包括产线折旧的制造费用占比为 28.74%,而 8 吋芯片制造成本构成中制造费用占比则高达 44.95%。前期产线的投入也使得公司在产能释放前承受了较长时间的业绩压力,当前 8 吋线仍处于扩产期,产线设备仍处于
37、折旧高峰期,2021年的固定资产折旧约为 4.65亿元,在一定程度上压制了公司的盈利能力。 图表图表13 集成电路和分立器件集成电路和分立器件 5、6吋吋芯片制造成本构成芯片制造成本构成 图表图表14 集成电路和分立器件集成电路和分立器件 8 吋吋芯片制造成本构成芯片制造成本构成 资料来源:士兰微,平安证券研究所 资料来源:士兰微,平安证券研究所 1.4 研发研发投入高于同行,自研水平领先投入高于同行,自研水平领先 在研发方面,公司的研发工作主要可分为芯片设计与工艺技术研发两个部分。公司注重研发的投入和技术的积累,建立了新产品和新工艺技术研发团队,持续大幅度增加研发投入,公司的研发支出占营业收
38、入的比重较为稳定,随营收稳定增长,常年保持在 10%以上的较高水平,高于行业内其他公司。2021年,公司研发支出达到 6.28亿元,同比增长 29.22%,由于营收大幅增加,研发支出占比有所下降,但依然高达 8.73%。 此外, 公司的研发团队在不断壮大, 人才结构持续优化。 2021年公司研发人员继续升高至 2675人, 占所有员工人数的 38.88%。在研发人员学历结构中,本科以上学历 1815 人,占比为 67.85%,为公司技术水平的提升奠定了良好的基础。公司已拥有一支超过 400人的集成电路芯片设计研发队伍、超过 2,200人的芯片工艺、封装技术、测试技术研发和产品应用支持队伍,能引
39、领公司走在行业技术水平前沿。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021产品器件集成电路发光二极管0021运输工具专用设备通用设备房屋及建筑物0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021制造费用人工辅材主材0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021制造费用人工辅材主材士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研
40、究报告尾页的声明内容。 12/ 28 图表图表15 研发支出及占比研发支出及占比 图表图表16 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 资料来源:wind,平安证券研究所 资料来源:wind,平安证券研究所 公司依托于自身构建的产品和技术研发体系,加之高强度投入和积累,持续推动新产品开发和产业化,根据市场变化进行产品升级和业务转型,通过研发活动不断丰富产品群。目前已经打磨出各类电源、变频控制系统和芯片、MEMS 传感器、以IGBT、超结 MOSFET为代表的功率半导体、第三代化合物功率半导体、IPM 模块、车规级和工业级 PIM 模块、高压集成电路、LED 彩屏像素管等技术产品,保持了持续发展能
41、力。 二、二、 以以功率应用系统功率应用系统为核心为核心,产品线多点布局产品线多点布局 2.1 功率半导体下游需求多点开花,国产替代进程呈加速态势功率半导体下游需求多点开花,国产替代进程呈加速态势 2.1.1 功率半导体应用领域广阔功率半导体应用领域广阔,行业集中度高,行业集中度高 功率半导体又被称为电力电子器件,是电子装置电能转换与电路控制的核心,其本质是利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能,通过对电能的变压、逆变、整流、斩波、变频、变相、开关等,可以提高能量转换效率,减少功率损失。 根据 WSTS 的分类,半导体可划分为四大类:集成电路、分立器件、光电器件和传感器。功率半导体
42、主要分为功率分立器件和功率 IC 两大类,其中功率 IC 是由功率分立器件加上保护电路和驱动电路组成的,属于集成电路中的模拟 IC,而功率分立器件是分立器件的重要组成部分。 据中国半导体行业协会统计,半导体功率器件是带动中国半导体分立器件市场增长的主要动力。 功率分立器件主要包括二极管、 晶闸管、 BJT、 MOSFET、 IGBT等产品; 功率 IC可分为 DC/DC、 AC/DC、 PMIC、驱动 IC 等。 不同的功率半导体根据其器件特性分别适用于不同的功率、频率范围及应用领域,MOSFET 和 IGBT 门槛较高,也是目前市面上主流的功率半导体器件。功率 MOSFET具有导通电阻低、开
43、关损耗小、工作频率快、驱动电路简单、热阻特性好等优点,适合于消费电子、5G通信、汽车电子、计算机、工业电源等领域,是中小功率应用领域的主流开关器件。IGBT驱动功率小而饱和压降低,工作频率相较于 MOSFET低,但能承受更高的电压和电流,成为高压、大功率应用领域的主流开关器件,适合用于直流电压为 600V及以上的系统,广泛应用于工业、电动汽车、轨道交通、新能源发电、智能电网等领域。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020021研发支出合计(亿元)研发支出总额占营业收入比例(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050
44、0025003000200202021研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 28 图表图表17 功率半导体主要分类功率半导体主要分类 图表图表18 不同功率器件的应用领域同功率器件的应用领域 资料来源:龙腾股份招股书,平安证券研究所 资料来源:宏微科技招股书,平安证券研究所 从整个功率半导体市场来看,根据英飞凌的数据统计,2020年功率半导体器件与模块全球市场规模为 209 亿美元,英飞凌以 19.7%的
45、市场占有率占据领先地位, 其次是安森美和意法半导体,CR10接近 60%,全球前十大功率半导体厂商均为国外公司。 从细分市场来看,2020年,英飞凌仍以 24.4%的市占率位居全球功率 MOSFET分立器件市场第一,CR5约 58.4%;2020年 IGBT分立器件全球市场,英飞凌以 29.3%的市场占有率占据领先地位,CR5 约 67.4%;2020 年 IGBT模块全球市场,英飞凌以 36.5%的市场占有率占据领先地位;2020年 IPM模块全球市场,三菱以 32.9%的市场占有率占据领先地位,CR5约 78.3%。我国只有少数企业如斯达半导位列 IGBT 模块市场第六(2.8%) ,士兰
46、微位列功率 MOSFET 分立器件市场第十(2.2%) 、 IGBT分立器件市场第十 (2.6%) 、 IPM模块市场第九 (1.6%) , 华润微位列功率 MOSFET分立器件市场第八 (3.9%) ,具备一定的竞争优势。 图表图表19 IGBT 细分市场竞争格局细分市场竞争格局 资料来源:英飞凌,平安证券研究所 从 2008 年开始研发 IPM用 600V IGBT芯片,至今公司已有十余年的 IGBT研发经验,一路稳扎稳打,凭借自主研发掌握了 IGBT各类结构的设计及工艺研发核心技术,封装也从单管、IPM逐渐拓展到大功率工业级模块与车规级 IGBT模块。芯片生产从早期 6 吋晶圆工艺到 8
47、 吋晶圆工艺开发再到后续的 12 吋晶圆工艺转移,相应的芯片性能、质量、成本优势也进一步提升。 2020年公司的 FS V代沟槽型 IGBT完成研发, Q3定型, 20年底即在 12吋上顺利实现投产。 公司的逆导型 RC IGBT也已开发成功且实现量产,可用于电磁炉、微波炉、电饭煲等变频厨电,获得了国内多家电磁炉厂商客户的认可。 士兰微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 28 图表图表20 公司公司 IGBT芯片发展历程芯片发展历程 资料来源:公司微信公众号,平安证券研究所 2.1.2 变频
48、家电渗透率提升,公司变频家电渗透率提升,公司 IPM模块市场销量领先模块市场销量领先 变频化已经成为未来各类家电的发展趋势, 变频家电能将固定频率的交流电转化成根据家用电器负载状况自动调节频率的变频电流,相比普通家电具备节能、高效、降噪、智能控制、使用寿命延长等优势,目前主要用于空调、冰箱、洗衣机等耗电较多的家电。家电变频化使每台家电中的功率器件价值量显著提升,同时随着节能环保提效意识的普及和增强,预计变频家电渗透率将继续稳中有升,支撑功率半导体市场持续扩张。 图表图表21 公司公司的的 IPM产品产品 图表图表22 2 代代 DIP24&2 代代 DIP25家族系列家族系列 封装外形封装外形
49、 型号型号 规格规格 用途用途 DIP-24HL SDM15G60TA 15A/600V 家用空调、洗衣机 DIP-25B SDM03C60DB2 3A/600V 空调风机、油烟机 SDM06C60TA2 6A/600V 空调风机、冰箱、油烟机 SDM10C60TA2 10A/600V 洗衣机、冰箱、豆浆机 资料来源:公司微信公众号,平安证券研究所 资料来源:公司微信公众号,平安证券研究所 白电中具有变频功能的核心控制部件是 IPM模块能使变频家电同时兼备低功耗和高可靠性,公司正是凭借对标国外的产品质量标准一步步切入家电市场。例如,公司在推广空调用 IPM模块的过程中,前期阻力重重,最终打动了
50、一家国内客户从500 台样机开始尝试合作。第一年客户对试用期的反馈评价很好,但仍然非常谨慎,第二年的订单才增至 1万台,但到了第三年订单升至约 12 万台,第四年约 20 万台,到 2019 年已超百万台,实现了从 0 到 1 的再到 100 的指数级增长。 2021 年,在新能源市场爆发式增长的情况下,家电等领域的 IPM模块等由于单价较低,国际大厂将更多资源分配倾斜给相关业务, 造成该领域也相对以往更加缺货。 公司趁此机会拉大了在家电领域的竞争优势, 市场份额进一步提升, 加速推动 IPM模块的国产化进程。目前,公司 IPM模块已广泛应用到包括空调、冰箱、洗衣机、油烟机、风扇、水泵、电梯门