1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 25 Aug 2022 天合光能天合光能

2、Trina Solar(688599 CH)首次覆盖：210 组件龙头，一体化布局再启航 210 Mm Photovoltaic Module Industry Leader,Arranged Integrated Capacity to Set Sail Again:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb72.90 目标价 Rmb99.00 MSCI ESG 评级 BB 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by perm

3、ission;no further distribution 市值 Rmb96.08bn/US$14.05bn 日交易额(3 个月均值)US$254.98mn 发行股票数目 1,318mn 自由流通股(%)67%1 年股价最高最低值 Rmb86.88-Rmb43.78 注：现价 Rmb72.90 为 2022 年 8 月 23 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-0.6%15.8%67.1%绝对值（美元）-1.7%13.0%58.9%相对 MSCI China 26.1%44.0%104.4%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A De

4、c-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 44,480 93,959 124,900 150,693 (+/-)51%111%33%21%净利润 1,804 3,671 7,125 9,063 (+/-)47%104%94%27%全面摊薄 EPS 0.83 1.69 3.29 4.18 毛利率 14.1%13.1%15.0%15.5%净资产收益率 10.5%18.0%26.5%26.0%市盈率 86 42 22 17 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)本报告从多元化维度考察天合光能：【公司是国内光伏组件

5、龙头企业，本报告从多元化维度考察天合光能：【公司是国内光伏组件龙头企业，深耕以分布式为主的多种应用场景，近年业绩持续走高】。深耕以分布式为主的多种应用场景，近年业绩持续走高】。全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案。全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案。天合光能成立于 1997 年，是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。2021 年公司组件出货量为24.81GW，同比增长 55.8%，我们预计 2022 年出货量 40GW 以上；产能保持快速扩张节奏，2021 年底电池/组件产能为 35/50GW，预计 2022 年底将达到 50/

6、65GW，210 尺寸产能占比有望达到 90%。2022 年 6 月，公司宣布打造青海产业园，规划在 2025 年前建成 30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片/电池/组件以及 15GW 辅材项目，一体化布局加深，行业竞争力有望不断加强。光伏行业持续高景气，组件格局持续优化。光伏行业持续高景气，组件格局持续优化。我们预计 2022 年全球新增光伏装机量达到 240GW，同比增长 40%，行业持续高景气。2021 年以来，需求旺盛推动硅料价格持续上涨，一线组件企业凭借供应链管理、成本管控、技术等优势，逐渐拉开与二三线企业的差距，市占率不断提升，组件环节竞争格局逐渐改

7、善。CR5 从 2019 年的 39.1%提升至 2021 年的63.7%，预计 2022年有望继续提升至 70%以上。公司作为组件龙头持续受益，2022 年组件市占率我们预计可提升至 15%，同比提升 2 个百分点。分布式出货量第一，单电池分布式出货量第一，单电池/组件环节盈利第一。组件环节盈利第一。分销渠道领先全行业，在全球拥有超过 50 家长期合作的海外分销商，覆盖 60+国家和地区，融资价值长期居行业第一梯队，2021 年公司分销占比达到 55%，分布式出货量行业第一。得益于大尺寸占比的提升和在分销领域的溢价能力，公司的电池及组件环节盈利水平处于行业领先。同时公司针对海外分布式市场推出

8、全新的 210R 产品，并在下半年逐步放量，进一步巩固在分销领域的优势。跟踪支架和储能持续发力，未来的业绩增长点。跟踪支架和储能持续发力，未来的业绩增长点。随着风光大基地的建设，国内跟踪支架渗透率有望持续得到提升，我们预计 2025 年提升至20%，公司跟踪支架业务与组件形成协同，随着大型地面电站逐步启动，盈利能力有望迎来反转。公司 2015 年成立天合储能，布局储能业务，覆盖用户侧、电网侧和新能源侧应用场景，为客户提供全生命周期储能系统解决方案，储能市场未来前景广阔，储能业务有望成为公司未来新的盈利增长点。盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议：我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润

9、 36.71、71.25、90.63 亿元，对应 EPS 为 1.69、3.29、4.18 元/股。结合可比公司的估值，给予公司 2023 年 30X PE，合理估值为 99 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：（1）原材料价格波动；（2）全球光伏装机量不达预期；（3）海外关税政策变化；（4）竞争加剧导致盈利能力下滑。Table_Author 张一弛张一弛 Yichi Zhang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 25 Aug 2022 2 Table_header2 天合光能(

10、688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案 1.1 组件业务为中心，光伏系统和智慧能源稳步推进组件业务为中心，光伏系统和智慧能源稳步推进 老牌组件龙头，多业务协同发展。老牌组件龙头，多业务协同发展。天合光能成立于 1997 年，2004 年投产第一座光伏组件工厂，2006 年登陆纽交所上市，股票代码为 TSL.N。2014 年，公司组件出货量达 3.66GW，位居全球第一。公司于 2016 年进军分布式光伏市场，2018 年收购西班牙 Nclave 公司，进入光伏支架领域，开展多元化业务。2017 年天

11、合光能完成私有化退市，并于 2020 年 5 月登陆科创板上市，回 A 再出发。公司定位于一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，HTI 组件组件业务突出，业务突出，210 大尺寸优势尽显。大尺寸优势尽显。公司的光伏产品主要包括光伏电池和组件的研发、生产和销售，截至 2022 年 4 月，公司组件累计出货量 100GW，2021 年出货量 24.8GW，同比增长 55.8%，位列全球第二。公司抢先布局 210 大尺寸组件，随着行业推进 210 尺寸标准化、主辅材料和逆变器等不断适配大

12、尺寸组件，公司主要产品在产能规模、产品性能和客户接受度上都有长足进步。光伏系统光伏系统和智慧能源业务稳和智慧能源业务稳步推进。步推进。光伏系统：光伏系统：公司以客户需求为中心，针对户用与工商业的分布式光伏场景分别开发了“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌，为客户提供一站式家庭光伏、工商业分布式光伏电站、智能跟踪支架产品以及大型电站系统解决方案。智慧能源智慧能源：主要包括储能解决方案、光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。XZSVXYZYZZtRmO6MbPaQsQpPmOpNiNrRyQlOmOsM6MqQuNMYpMoRwMqRrP 25 Aug 2022

13、 3 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 2 公司主营业务公司主营业务 资料来源：公司官网，HTI 1.2 管理层产业经验丰富，股权激励助力未来发展管理层产业经验丰富，股权激励助力未来发展 股权结构集中，管理层经验丰富。股权结构集中，管理层经验丰富。公司董事长、实际控制人高纪凡直接持有公司 16.24%的股权，并通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持有公司 15.52%的股份，共计持有 31.76%的股权。高纪凡兼任我国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员，具备丰富的产业经验以及

14、战略规划能力。其妻吴春燕通过天合星元和清海投资间接持有公司0.77%的股份。华福证券通过兴银成长资本管理有限公司直接和间接持有公司合计14.36%的股权。图图 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，HTI 25 Aug 2022 4 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 员工激励计划调动员工积极性，助力公司长远发展。员工激励计划调动员工积极性，助力公司长远发展。2020 年，公司通过十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创员工持股平台，以 10.26 元的价格向 479 名激励对象授予 2400 万股限制性股票。2021

15、 年 12 月，公司以 34.86 元的价格向 600 名激励对象授予 600 万股限制性股票。截至 2021 年底，持股员工达 121人，共持股 41,442.80 万股，占总股本的 19.99%。2020、2021、2022 年公司的净利润目标值分别为 11.9 亿、22.9 亿、34.5 亿，展示了公司对于未来盈利能力的信心，通过股权激励，公司有望充分调动核心员工的积极性和潜力，助力公司未来发展。表表 1 公司股权激励计划公司股权激励计划 归属期归属期 目标值目标值 公司归属系数公司归属系数 100%触发值触发值 公司归属系数公司归属系数 100%首次授予的限制性股票 第一个归属期 20

16、20 年净利润达到 11.90 亿元 2020 年净利润达到 9.52 亿元 第二个归属期 2021 年净利润达到 22.90 亿元 2021 年净利润达到 18.32 亿元 第三个归属期 2022 年净利润达到 34.50 亿元 2022 年净利润达到 27.60 亿元 预留授予的限制性股票 第一个归属期 2021 年净利润达到 22.90 亿元 2021 年净利润达到 18.32 亿元 第二个归属期 2022 年净利润达到 34.50 亿元 2022 年净利润达到 27.60 亿元 资料来源：公司公告，HTI 1.3 营收高速增长，盈利能力不断提升营收高速增长，盈利能力不断提升 营收高速增

17、长，盈利能力不断提升。营收高速增长，盈利能力不断提升。2020 年回 A 以来，公司营收持续高增速，2020-21 年公司实现营收 294.2 亿元/444.8 亿元，同比增长 26.1%/51.2%，实现归母净利润 12.29 亿元/18.04 亿元，同比增长 91.9%/46.8%。2022 年 Q1 公司营收 152.73亿元，同比增长 79.2%，归母净利润 5.43 亿元，同比增长 136.09%，盈利能力不断提升。图图 4 2017-2022Q1 公司营业收入及公司营业收入及 yoy（亿元，（亿元，%）资料来源：公司年报，HTI 图图 5 2017-2022Q1 公司归母净利润及公

18、司归母净利润及 yoy（亿元，（亿元，%）资料来源：公司年报，HTI 光伏组件持续放量，支架业务迎来拐点。光伏组件持续放量，支架业务迎来拐点。公司持续加大海外市场拓展力度，组件持续放量。2020/2021 年光伏组件营收 220.53 亿元/343.95 亿元，同比增长34.51%/55.97%。2021年组件产量26GW，同比增长59.83%，出货量24.81GW。组件业务毛利率 12.43%，同比减少 2.47pct，海外组件毛利率为 11.76%，同比下降5.6pct，主要受产业链上游价格上涨，以及海外运费涨价等因素影响，随着未来上游原材料价格下行，公司产能布局逐步完善，组件毛利率有望逐

19、步提升。2020/2021261.6 250.5 233.2 294.2 444.8 152.7 16%-4%-7%26%51%79%-20%0%20%40%60%80%100%005002002020212022Q1营业收入YoY5.425.586.4112.2918.045.4313%3%15%92%47%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%04800212022Q1归母净利润（亿元）YoY 25 Aug 2022 5 Table_header2 天合光能(688599

20、CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 年系统产品实现营收 39.93 亿元/45.64 亿元，毛利率为 14%/17%，公司依托“天合富家”、“天合蓝天”双品牌持续扩大市场份额，2021 年实现分布式出货超 2GW，同比大幅增长。2020/2021 年跟踪式支架出货 2GW/1.8GW，由于钢材价格快速上涨，支架成本承压，略有亏损，随着地面电站的启动和成本的下行，支架业务有望迎来量利齐升。电站业务实现营收 21.03 亿元/34.96 亿元，同比增长 66.1%，保持稳定增速。图图 6 2017-2021 年公司分业务营收（亿元）年公司分业务营收（亿元）资料来源：公司年报，HTI 图图 7

21、2019-2021 年公司分业务毛利率（年公司分业务毛利率（%）资料来源：公司年报，HTI 欧洲市场收入稳定，新兴市场占比提升。欧洲市场收入稳定，新兴市场占比提升。2021 年国内市场实现收入 166.7 亿元，占比 37.47%，同比提升 9 个百分点。海外市场来看，欧洲市场实现收入 89.02亿元，占比 20.0%，同比基本持平；美国市场实现收入 46.89 亿元，占比 10.54%，同比下降约 10 个百分点，判断主要跟美国市场政策变化有关。图图 8 2017-2021 年公司分地区营收（亿元）年公司分地区营收（亿元）资料来源：公司年报，HTI 0%20%40%60%80%100%010

22、0200300400500200202021光伏组件系统产品电站业务智慧能源其他业务组件收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中国欧洲美国日本其他 25 Aug 2022 6 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 期间费用控制良好，保证盈利空间。期间费用控制良好，保证盈利空间。2020/2021 年公司期间费用率持续下降，分别下降 2.4pct/1.1pct，2

23、021 年公司管理费用率、财务费用率、销售费用率分别为3.16%/3.33%/0.65%，同比下降 0.29pct/0.44pct/1.18pct，费用管理大幅改善。其中财务费用下降 2.49 亿元，财务费用的大幅下降主要是由于公司当年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金，确认了利息收入。得益于费用的下降，公司在上游原材料成本上升时仍能保持盈利能力的稳健，持续拓宽利润空间。研发费用快速上升，为公司长期发展提供动力。研发费用快速上升，为公司长期发展提供动力。研发费用方面，公司持续推进新型电池、储能技术等方面的研发。2021 年研发费用为 9.25 亿元，同比上升154%，研发费用率为 2.08

24、%，同比上升 0.84pct。2017 年以来，公司的研发费用持续保持上升态势，研发费用率由 2017 年的 0.77%上升至 2021 年的 2.08%，保障公司的长期竞争优势。图图 9 2017-2022Q1 公司期间费用率与研发费用率（公司期间费用率与研发费用率（%）资料来源：公司年报，HTI 图图 10 2017-2022Q1 公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）资料来源：公司年报，HTI 0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率17.13%15.29%17.39%15.97%1

25、4.14%13.59%2.25%2.29%3.01%4.19%4.16%3.78%0%5%10%15%20%2002020212022Q1毛利率(%)净利率(%)25 Aug 2022 7 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.组件格局优化，龙头市场份额稳定提升组件格局优化，龙头市场份额稳定提升 2.1 行业高景气，全球光伏装机量保持高增行业高景气，全球光伏装机量保持高增 减碳共识下，全球光伏装机量有望保持高增。减碳共识下，全球光伏装机量有望保持高增。随着各国碳中和目标的提出，能源转型成为了全球共识。根据 Sola

26、r Power Europe 的统计，2021 年全球装机量为167.8GW，同比增长 15.72%，随着硅料产能的释放，过去被压制的潜在需求有望持续爆发，我们预计到 2025 年行业需求量 CAGR 有望维持在 30%以上。欧洲市场需求猛增，美国市场政策向好。欧洲市场需求猛增，美国市场政策向好。受国际形势影响，欧洲光伏市场景气度不断提升。根据 2022 年 5 月欧盟公布的 REPowerEU 计划，到 2025 年新增光伏发电装机容量超 320GW，2030 年安装总量达 600GW，预计 2022 年欧洲光伏新增装机量有望达到 40GW 以上，同比提升 49%。2022 年 6 月，美国

27、白宫宣布对进口自柬埔寨、越南、马来西亚、泰国的太阳能电池相关产品给予 24 个月的关税豁免，美国组件出口需求有望迎来修复。新兴经济体中，巴西需求加速提升，2021 年装机量达5.5GW，韩国和澳大利亚分别达到 4.2GW 和 4.6GW，稳中有升，东南亚、中东非等新兴市场需求加速启动。我们预计 2022年海外光伏装机有望达到 150-160GW，同比增长约 40%。作为全球第一大市场，中国光伏需求保持高增。作为全球第一大市场，中国光伏需求保持高增。我国有序推进碳达峰、碳中和，光伏市场前景广阔，中国作为全球第一大市场，2021 年装机量达 54.9GW，占全球市场的 32.7%。2022 年 6

28、 月，九部委联合发布“十四五”可再生能源发展规划，提出可再生能源、非水可再生能源消纳权重在 2025 年分别达 33%、18%。多项政策利好支持我国光伏装机快速发展，2013 年至今，我国光伏新增装机量连续九年位居全球第一，截至 2021 年底，我国累计装机量超 300GW，稳居全球首位。图图 11 2011-2025 年全球光伏新增装机量（年全球光伏新增装机量（GW）资料来源：Solar Power Europe，HTI 图图 12 2013-2021 年我国新增光伏装机量（年我国新增光伏装机量（GW）资料来源：IEA，HTI 2.2 品牌品牌+渠道构建竞争壁垒，行业加速集中渠道构建竞争壁垒

29、，行业加速集中 品牌和渠道是核心壁垒，组件格局持续改善。品牌和渠道是核心壁垒，组件格局持续改善。过去普遍认为组件环节技术壁垒较低，固定资产投资较小，轻资产属性明显，但由于全球需求 2/3 的市场在海外，对于组件公司来说，销往海外需要全面的销售渠道和稳定的产品质量。近两年硅料价格持续高涨，上游压力渐增，龙头企业凭借品牌渠道优势及技术和管理优势，仍能保持持续盈利，从而稳步扩张产能，不断提升市场份额。组件行业集中度由 2018年的 38%提升至 2021 年的 63%，我们预计 2022 年将进一步提升至 73%，成为光伏主产业链唯一一个集中度不断提升的环节。00500600装

30、机量（GW）-50%0%50%100%150%200%250%002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年度新增YOY 25 Aug 2022 8 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 龙头凭规模优势持续扩产，强者恒强。龙头凭规模优势持续扩产，强者恒强。2021 年隆基、天合等四家企业电池产能分 别 为38GW/35GW24GW/32GW，合 计129GW，组 件 产 能 为65GW/60GW/45GW/40GW，合计 210GW，我们预计 2022 年四家企业的电池和

31、组件产能将达到 105GW/260GW，分别扩张 62.7%/23.8%，远超二三线企业扩产速度。龙头扩产逐步挤压二三线企业份额，呈强者愈强格局。图图 13 各组件龙头产能扩张节奏（各组件龙头产能扩张节奏（GW）资料来源：各公司公告，HTI 图图 14 2018-2021 年光伏各环节集中度年光伏各环节集中度 资料来源：CPIA，HTI 测算 硅料高涨放大龙头优势，集中度不断提升。硅料高涨放大龙头优势，集中度不断提升。近年来，在上游价格持续暴涨的压力下，龙头企业凭借其优质的技术优势、管理优势和品牌渠道优势能够保持产能扩张节奏，延伸产业链，进一步抢占市场。随着行业规模化程度加深和品牌效应，一线企

32、业与二三线企业的出货量差距逐渐拉大。2021 年五家头部企业出货分别为38.5GW、24.8GW、24.5GW、22.2GW、14.5GW，合计出货 124.5GW，测算 CR5 达到63%，其中天合光能 2021 年市占率为 12.7%；我们预计 2022 年出货量进一步提升，市占率有望达到 15%以上，同比提升 2 个百分点。表表 2 2019-2022 各公司组件出货及市占率各公司组件出货及市占率 2019 2020 2021 2022E 企业企业 销量销量/GW 市占率市占率 企业企业 销量销量/GW 市占率市占率 企业企业 销量销量/GW 市占率市占率 企业企业 销量销量/GW 市占

33、率市占率 组件公司 J 14.2 11%隆基 24.5 16%隆基 38.5 20%隆基 55.00 19%晶澳 10.3 8%组件公司 J 18.8 12%天合天合 24.8 13%天合天合 43.00 15%天合天合 9.7 7%天合天合 15.9 10%晶澳 24.5 13%晶澳 40.00 14%隆基 9.0 7%晶澳 15.9 10%组件公司 J 22.2 11%组件公司 J 40.00 14%阿特斯 8.5 6%阿特斯 11.3 7%阿特斯 14.5 7%阿特斯 25.00 9%韩华 7.3 6%韩华 9.0 6%东方日升 8.1 4%东方日升 15.00 5%东方日升 7.0 5

34、%东方日升 7.5 5%尚德 7.0 4%First Solar 5.5 4%正泰 5.2 3%正泰 6.3 3%协鑫集成 4.8 4%First Solar 5.2 3%中环 4.2 2%尚德 4.0 3%尚德 4.0 3%海泰新能 3.1 2%全球装机量 115 全球装机量 130 全球装机量 170 全球装机量 240 CR5 39.1%CR5 55.4%CR5 63.7%CR5 70.5%资料来源：各公司公告，HTI 020406080020202021 2022E 20202021 2022E 20202021 2022E 20202021 2022E隆基股份天

35、合光能组件公司J晶澳科技硅片电池组件60%69%88%87%69%73%88%84%30%38%53%54%38%43%55%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021硅料硅片电池片组件 25 Aug 2022 9 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 布局海外产能，抢占美国市场。布局海外产能，抢占美国市场。作为全球盈利能力最好的市场，国内组件厂商为了规避高昂的关税，纷纷布局海外产能。隆基、天合、晶澳等一线企业在东南亚建设硅片、电池和组件产能，有效规避海外政策风险，抢占美国市场。

36、截至 2022 年7 月，天合拥有 6GW 电池产能和 6GW 组件产能，并在越南规划了 6.5GW 的硅片产能，公司预计 2023 年初投产。表表 3 各公司海外产能（各公司海外产能（GW）产能产能 基地基地 隆基隆基 晶澳晶澳 组件公司组件公司 J 天合天合 阿特斯阿特斯 东方日升东方日升 硅片 马来西亚 0.6 越南 1.5 7 6.5（计划）合计合计 0.6 1.5 7 6.5 0 0 电池 马来西亚 4 1.5 6.3 2 泰国 1 3.6 越南 5 3.5 8 5 合计合计 9 5 14.3 6 3.6 2 组件 马来西亚 7.1 3 泰国 1.1 2.5 越南 11 3.5 8

37、5 0.7 美国 0.4 合计合计 11 3.5 15.5 6.1 3.2 3 资料来源：各公司公告，HTI 测算，以各公司公告为准 2.3 硅料供需改善，利润空间有望释放硅料供需改善，利润空间有望释放 硅料产能释放，供需关系逐渐缓解硅料产能释放，供需关系逐渐缓解。2020 年下半年以来，由于硅料新增产能有限，而硅片产能快速释放，下游装机需求不断超预期，导致硅料持续紧缺，价格快速上升。2021 年硅料供应量 60 万吨左右，可支持约 220GW 组件生产，供需保持紧平衡，2022 年随着通威股份、新特能源、亚洲硅业纷纷扩产，我们预计 2022 年国内硅料供应量有望提升至 90 万吨左右，同比增

38、长 49%。展望明年，硅料新进入者较多，2023 年硅料供应量有望大幅提升，我们预计到 2023 年底硅料产能有望达到 200万吨以上，有效供应量 140-150 万吨，硅料供应紧缺程度得到进一步缓解。图图 15 22Q1-23Q4 硅料产量及环比增速（万吨，硅料产量及环比增速（万吨，%）资料来源：硅业分会，HTI 图图 16 硅料供需结构测算（硅料供需结构测算（GW，%）资料来源：硅业分会，HTI 测算 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0022Q1 22Q2E22Q3E22Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E国内总供应量进口

39、量环比增速0%50%100%150%200%050Q1 22Q2E 22Q3E 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E硅料供应量组件需求供需比 25 Aug 2022 10 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 硅料降价，释放利润空间。硅料降价，释放利润空间。2021 年以来硅料毛利率持续处于高位，产业链主要利润集中在上游，下游组件企业成本压力较大，随着新增产能的释放，我们预计硅料价格有望逐步下行。根据 PVinfolink 的预测，预计到 2023 年底硅料价格有望下行至 150 元/kg，将利润

40、空间更多让渡至下游，组件厂商利润空间有望提升，对于目前承压明显的天合来说，未来盈利的弹性更大。图图 17 国内硅料供应量与硅料价格测算（国内硅料供应量与硅料价格测算（GW）资料来源：各公司公告，HTI 3.分布式出货量第一，电池分布式出货量第一，电池/组件环节盈利第一组件环节盈利第一 3.1 产能有序扩张，加码一体化布局产能有序扩张，加码一体化布局 回回 A 后融资方式丰富，为产能扩张提供有力支持。后融资方式丰富，为产能扩张提供有力支持。2020 年公司登陆科创板上市，募集资金 23.1 亿元，2021 公司发行可转债募集资金 52.09 亿元，共募集 75.19亿元。除补充流动资金和偿还银行

41、贷款外，主要用于投资 3GW 高效组件项目、铜川250MW 光伏电站项目、研发及信息中心升级建设项目，以及盐城、宿迁等地 34GW电池及 10GW 光伏组件项目建设。这两轮融资有效支撑了公司的产能扩张，加快业务战略布局，抢占市占份额。2022 年 7 月，公司拟发行不超过 88.9 亿元的可转债，其中 62.8 亿元用于年产 35GW 直拉单晶项目，26.1 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。表表 4 公司融资进展公司融资进展 时间时间 融资类型融资类型 募集资金募集资金 资金用途资金用途 2020.6 首发上市 23.1 亿 5.25 亿元用于宜君县天兴 250MWp 光伏发电项目，4.2

42、2 亿元用于年产 3GW 高效单晶切半组件项目，1.47 亿元用于研发及信息中心升级建设项目，12.16 亿元用于补充流动资金。2021.8 可转债 75.19 亿 18 亿元用于盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目，5.7 亿元用于年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW），10.05 亿元用于宿迁（三期）年产 8GW 高效太阳能电池项目，3.9 亿元用于盐城大丰 10GW 光伏组件项目，14.87 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。2022.7 拟发行可转债 88.9 亿 62.8 亿元用于年产 35GW 直拉单晶项目，26.1 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。资料来源

43、：公司公告，HTI 05003003500.02.04.06.08.010.012.014.016.0国内月供应量（万吨）硅料价格(元/kg)25 Aug 2022 11 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 建设一体化产能，打通产业链上下游。建设一体化产能，打通产业链上下游。2022 年 6 月公司发布公告称，要在西宁建立从硅料、硅片、电池片到组件的一体化产能，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产10GW 组件以及 15GW 组件辅材

44、生产线，分两期进行。此次建产一方面是为扩展 N型 TOPCon 的上游产能，另一方面，一体化产能有助于降低生产成本，增强产业链稳定性，扩产后能迅速打通一体化产业链，增强竞争优势，提升盈利能力。表表 5 公司生产基地及产能规划公司生产基地及产能规划 生产基地 项目 产能 江苏宿迁 宿迁一期 5GW 电池，4GW 组件 宿迁二期 5GW 210 电池，3GW 210 组件 宿迁三期 8GW 210TOPCon 电池，6GW 210 组件 江苏盐城 新建 210 电池组件项目 7.6GW 210 电池，10GW 210 组件 技改升级 210 项目 2.4GW 210 电池 高效太阳能电池项目 6G

45、W 210 电池 大丰 10GW 组件 10GW 210 组件 江苏常州 15GW 高效组件项目 15GW 210 组件 浙江义乌 义乌组件一期 4GW 210 组件 义乌组件二期 4GW 210 组件 青海西宁 西宁新能源产业园 30 万吨工业硅、15 万吨高纯工业硅、15 万吨高纯多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件、15GW 辅材 越南 越南电池项目 6GW 电池，6GW 组件 越南组件项目 泰国 泰国电池项目 泰国组件项目 资料来源：公司公告，HTI 产能不断扩张，出货量保持高增。产能不断扩张，出货量保持高增。产能保持快速扩张节奏，2021 年底电池

46、/组件产能为 35/50GW，我们预计 2022 年底将达到 50/65GW，同比增长 42.9%/30%，210 大尺寸产能占比有望达到 85%-90%。2021 年公司组件出货量为 24.81GW，同比增长 55.8%，位居全球出货量第二，我们预计 2022 年出货量将达到 40GW 以上。图图 18 公司产能和出货量快速提升公司产能和出货量快速提升 资料来源：公司公告，HTI 9 10 1235509 13 2250657.1 10.0 15.9 24.8 43.0 0070200212022E电池产能组件产能出货量 25 Aug 2022 1

47、2 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 210 渗透率不断提升，天合主导。渗透率不断提升，天合主导。更大尺寸的产品能够摊薄组件的非硅成本及BOS 成本，提高光伏发电的经济性。根据 PvInfolink 的预测，2021 年 210 组件渗透率为 13.3%，2022 年/2023 年有望分别提升到 26.4%/37.7%，到 2025 年 210 产品有望占据行业的半壁江山。天合在 210 尺寸领域处于主导地位，截至 2022 年 Q3，天合210 大尺寸组件产能将超过 50GW，位居行业第一，2021 年公司 210 组件累计出货量达到

48、 16GW，领跑全球。图图 19 行业各尺寸组件产出占比（行业各尺寸组件产出占比（%）资料来源：Pvinfolink，HTI 图图 20 组件公司各尺寸产能分布（组件公司各尺寸产能分布（MW）资料来源：Pvinfolink，HTI 测算 PERC 电池效率接近极限，电池效率接近极限，TOPCon 具备成熟度和经济性。具备成熟度和经济性。目前 PERC 电池的效率已逼近效率极限 24.5%，其成本下降也速度也有所放缓，而 N 型电池则有望成为下一代主流技术。其中 TOPCon 具有高效、低衰减和高双面率的优势，N 型 TOPCon 电池双面率达到 85%，较 PERC 电池 70%左右的双面率有

49、明显提高。各企业纷纷扩产TOPCon 产能，我们预计 2022 年底 TOPCon 产能将超 50GW。表表 6 部分组件企业部分组件企业 TOPCon 产能规划（产能规划（GW）公司公司 产地产地 规模规模 状态状态 天合 江西宿迁 8 2022 年下半年投产 青海西宁 15 预计 2023-2024 年投产 组件公司 J 安徽合肥 8 满产 安徽合肥 8 未开工 浙江海宁（尖山一期）8 满产 浙江海宁（尖山二期）11 2022 年 6 月底启动 中来 江苏泰州 1.5 满产 江苏泰州 2.1 满产 山西太原 16 首批 4GW 于 2022 年 6 月底投产 隆基 宁夏银川 6 投产 晶澳

50、 江苏扬州 6 满产 江苏扬州 10 预计 2023 年投产 云南曲靖 10 预计 2023 年投产 协鑫集成 四川乐山 10 待建 资料来源：各公司公告，HTI TOPCon 作为主要技术路径，效率节节攀升。作为主要技术路径，效率节节攀升。公司从 2015 年起开始 TOPCon 技术的研究，主推的 210mm 高效 TOPCon 电池实验室最高效率达 25.5%。公司新建中试线平均效率突破 24.5%，良率达 97%。2022 年 4 月，公司在宿迁启动了 8GW 的TOPCon 电池项目，目前处于爬坡阶段，我们预计爬坡结束后成本可以与 PERC 持平，同时公司也在同步进行同步进行 HJT

51、 和和 IBC 的技术储备，的技术储备，公司 HJT 技术电池效率已达24%，IBC 组件和电池多次创新高。公司 2015 年获得两项 863 国家项目，分别针对HJT 和 IBC 的关键技术提升。0%20%40%60%80%100%200212022E 2023E 2024E 2025E5M2G1(FSQ)M4&M4+0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000隆基天合组件公司J 晶澳东方日升阿特斯210182166及以下 25 Aug 2022 13 Table_header2 天合光能(6

52、88599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 21 电池效率不断提高电池效率不断提高 资料来源：公司官网，HTI 3.2 渠道布局充分，分销占比行业领先渠道布局充分，分销占比行业领先 加速全球化布局，业务覆盖加速全球化布局，业务覆盖 100+国家和地区。国家和地区。公司在美国、日本、瑞士、新加坡等国家都设立了区域总部，并在近 20 个国家设立了全球营销和服务中心，业务覆盖一百余个国家和地区。公司同步在泰国和越南建立了电池和组件产能，真正实现制造全球化。图图 22 公司全球布局公司全球布局 资料来源：公司官网，HTI 经销渠道领先行业，使用天合品牌安装地区数排名第一。经销渠道领先行业

53、，使用天合品牌安装地区数排名第一。光伏市场需求逐渐分散，全球市场呈多元化发展，龙头企业不断完善海外渠道。公司具备行业领先的渠道优势，在全球拥有超过 50 家长期合作的海外分销商，覆盖 60+国家和地区。截至2022 年 7 月，使用天合品牌安装地区数达到 99 个，排名行业第一。公司是最早进入欧洲、北美、澳大利亚、日本等成熟光伏市场的企业之一，2021 在海外市场的出货比例超 60%，占比持续提升。25 Aug 2022 14 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 分销占比超过分销占比超过 5 成，出货量行业第一。成，出货量行业第一。公司经

54、销渠道收入占比稳步提升，2021年分销收入达 38%，分销出货量占比 55%，出货量 13.6GW，排名全球第一。图图 23 2017-2021 年公司分渠道收入及经销占比（亿元，年公司分渠道收入及经销占比（亿元，%）资料来源：公司年报，招股说明书，HTI 图图 24 组件公司海外营销布局组件公司海外营销布局 资料来源：ENF，HTI 天合获天合获 100%的可融资性评分，品牌优势明显。的可融资性评分，品牌优势明显。可融资性评级是海外光伏电站开发的重要条件，可融资性评级越高，与外国光伏电站开发商合作的可能性越大。2021 年彭博新能源报告显示，天合、隆基、晶澳三家企业的可融资性达到 100%，

55、体现了其品牌在全球的认可度。头部企业在高品牌美誉度下能斩获更多优质订单，从而有效进行产能升级和渠道拓展，进一步强化自身品牌力。图图 25 2021 年年 BNEF 可融资性排名可融资性排名 资料来源：BNEF，HTI 全新全新 210R 产品：瞄准分布式市场，功率与效率同升产品：瞄准分布式市场，功率与效率同升。2022 年 4 月，针对海外的分布式光伏市场公司推出了新产品 210R：72 片版型 430W 和 66 片版型 580W，采用 G12R 的 210*182 的矩形硅片。具有发电量更高、投资成本更低、外形更美观等优点，我们预计 2022 年底产能将达 10GW，2023 年超 20G

56、W。430W（1762*1134mm）产品：）产品：针对户用分布式；与天合的 40 版型的 210 产品410W（1754*1096mm）相比，重量仅增加 0.8Kg 至 21.8KG（仍符合国际劳工的单人搬运上限 50 磅/22.68Kg），而功率提升了 20W，节省了施工成本；同时由于电池排布由 5 列变为 6 列，去掉跳线，效率提升 0.4%至 21.5%，进一步降低系统 BOS 成本。0%10%20%30%40%50%00500200202021经销收入直销收入经销收入占比9998948478010

57、0120销售商覆盖国家和地区数使用该品牌安装实例国家和地区数0%20%40%60%80%100%First SolarLG日升韩华正泰阿特斯晶澳隆基天合YesNoNever heard of 25 Aug 2022 15 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 580W（2384*1134mm）产品：）产品：针对工商业分布式；与天合的 66 片版型 210 产品 670W（2384*1303mm）相比，宽度更窄，重量减少 0.9KG 至 33Kg；与同业的 72版型 182 产品 545W（2278*1134mm）相比，宽度一致，可向下兼容

58、182，而功率提升了 35W（约 6%），公司表示约降低 BOS 成本 2.4 分/W，发往荷兰的物流费用节省 0.01 分/W。天合目前在分布式市场的占比和布局在行业中处于领先，随着国内和海外分布式市场的逐渐崛起，我们预计更高功率、更高效率、更具兼容性的 210R产品有望进一步提升公司在分布式领域的领先地位。图图 26 公司公司 210R 产品产品 资料来源：公司官网，HTI 图图 27 公司公司 210 尺寸产品布局尺寸产品布局 资料来源：公司官网，HTI 3.3 分布式市场火爆，分布式系统出货保持高增分布式市场火爆，分布式系统出货保持高增 分布式高速增长，分布式高速增长，2022H1 分

59、布式装机占比分布式装机占比 63%。根据国家能源局的数据，2021年我国分布式光伏新增装机 29.3GW，占全部新增光伏装机量的 53.4%，首次突破50%。2022 年上半年新增光伏装机 30.88GW，同比增长 137%，截至 2022 年 6 月，累计装机量 336.2GW。细分来看，集中式装机 11.22GW，占比 36.3%，同比增长162%，截至 2022 年 6 月，累计装机 209.4GW；分布式装机 19.65GW，占比 63.6%，同比增长 125%，截至 2022 年 6 月，累计装机 126.8GW。分布式表现突出，保持高速增长。公司从公司从 2016 年开始前瞻性布局

60、分布式系统领域，针对户用年开始前瞻性布局分布式系统领域，针对户用和工商业和工商业光伏光伏分别分别推出推出“天合富家天合富家”与与“天合蓝天天合蓝天”两个子品牌。两个子品牌。2021 年公司分布式系统出货超 2GW，累计安装客户数量超 20 万户，处于行业前列，我们预计 2022 年分布式系统出货有望达到 5GW 以上，保持高增。25 Aug 2022 16 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 28 2016-2022Q1 我国分布式装机占比（我国分布式装机占比（GW，%）资料来源：国家能源局，HTI 图图 29 公司分布式出货量（公

61、司分布式出货量（GW，%）资料来源：公司公告，HTI 户用市场：天合富家渠道网点庞大，提供全流程支持和多种金融模式。户用市场：天合富家渠道网点庞大，提供全流程支持和多种金融模式。天合富家提供原装标准化系统解决方案，提供全流程质控体系和营销支持，具有质量保证。2021 年天合富家成为户用市场现款销售业务第一，目前在全国范围内已有1500+县级经销商和 17000+乡镇服务网点。针对光伏系统的融资问题，公司推出了全款购、光伏贷、租电赞和惠农宝四种金融模式，向不同用户提出不同融资模式，可以共同分享收益。图图 30 天合富家提供多种金融模式天合富家提供多种金融模式 资料来源：公司官网，HTI 工商业市

62、场：天合蓝天根据用电曲线设计光伏系统，推出工商业市场：天合蓝天根据用电曲线设计光伏系统，推出 BAPV 和和 BIPV 产品。产品。天合蓝天涉及 100+行业，具备 500+项目经验，可根据企业生产经营用电曲线精准匹配光伏系统，解决了同质化竞争的行业痛点，能够实现更低成本和更高效能。天合蓝天同样提供全流程质控体系和营销支持，并推出天合原装 e 金融，为用户提供定制化金融方案。2021年天合蓝天推出BIPV产品天能瓦，将产品从单一发电需求拓展至智慧新能源应用场景。0%20%40%60%80%100%05540200022H1分布式

63、集中式分布式占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%002020212022分布式系统出货量同比增速 25 Aug 2022 17 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 31 天合蓝天根据用电曲线进行深度匹配天合蓝天根据用电曲线进行深度匹配 资料来源：公司官网，HTI 推出组件智能提升装置。推出组件智能提升装置。针对分布式户用安装系统应用场景中长期存在的“搬运安装难”问题，公司推出了组件智能提升装置，相较于传统的人工吊装能节约至多50%的组件搬运时间，从而提升搬运效率。图图

64、32 天合户用组件提升装置天合户用组件提升装置 资料来源：公司官网，HTI 分布式场景更偏好大尺寸，公司的分布式场景更偏好大尺寸，公司的 600W+更具经济性。更具经济性。由于分布式场景面积有限，因此更加追求组件效率。近年来随着大尺寸和高效电池的发展，组件功率不断提高，2020 年起 500W 占比提升，未来 600W+将成为行业趋势。600W+组件可以减少工程量和投资成本，实现客户价值最大化。对于户用市场，公司的 600W+组件减少了PV电缆用量和支架导轨，组件块数的减少也相对节省了安装费用，综合能够节省初始投资超 6 分/W。对于工商业市场，670W 组件组串功率更高，大幅减少 PV 电缆

65、用量和支架导轨，组件块数的减少也相对节省了安装费用，节省系统初始投资成本超 4 分/W。25 Aug 2022 18 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 7 户用和工商业场景下系统户用和工商业场景下系统 BOS 对比对比 户用屋顶户用屋顶 工商业屋顶工商业屋顶 600W 450W 670W 545W 光伏组件安装 0.0417 0.0489 组件安装 0.0478 0.0587 光伏支架 0.1310 0.1468 逆变器 0.1345 0.1345 光伏并网逆变器 0.3310 0.3310 MC4 连接器 0.0015 0.00

66、20 光伏线缆-4mm2 0.0249 0.0465 PV4mm2电缆 0.0472 0.0627 MC4 连接器 0.0031 0.0051 接地电缆 0.0021 0.0025 PVC 线管 25mm 0.0163 0.0301 电缆桥架 0.0170 0.0182 接地扁钢 0.0093 0.0093 电缆穿线管 0.0051 0.0065 绝缘铜胶线 BVR-1*6mm2 0.0033 0.0044 光伏支架 0.1186 0.1290 并网箱 0.0602 0.0602 可变 BOS 成本 0.3737 0.4141 BOS 成本 0.6207 0.6682 BOS 成本对比-0.0

67、404 BOS 成本对比-0.0615 资料来源：天合光能 600W+超高功率组件分布式应用白皮书，HTI 3.4 经营管理不断提升，电池经营管理不断提升，电池/组件环节盈利第一组件环节盈利第一 电池和组件单环节盈利水平行业领先。电池和组件单环节盈利水平行业领先。天合主要的产能集中在电池和组件端，相比其他同业公司，并没有硅片环节的产能。在 2021 年硅料价格高涨、硅片盈利能力保持高位的情况，凭借其优异的品牌优势及成本管理能力，在电池及组件环节的单瓦净利仍达 6 分，处于行业领先地位，体现出其独特的竞争优势。我们预计未来一体化产能投产后，公司盈利能力有望持续提升。图图 33 电池和组件环节单瓦

68、净利比较电池和组件环节单瓦净利比较（元（元/W）资料来源：各公司年报，HTI 测算 公司的盈利能力突出，我们分析主要原因有以下四个方面：1）分销占比高，分销占比高，议价能力强。议价能力强。由于分布式光伏收益率高于集中式，对于组件价格的接受程度更高，因此溢价能力强，盈利能力优于集中式，天合凭借优秀的品牌和渠道布局，2021 分销占比 55%，高于同业竞争对手。2）大尺寸出货占比高，盈利能力好。大尺寸出货占比高，盈利能力好。2021 年硅料价格高涨，大尺寸凭借规模优势，成本相比 166 更低，因此盈利能力更强。2021年天合大尺寸出货占比 65%，高于同业对手，天合在 2020 回 A 后坚定了

69、210 的路线，新建产能多为 210 向下兼容，大尺寸电池产能占比领先同业竞争对手。3）海外海外出货占比高，海外市场毛利率更高。出货占比高，海外市场毛利率更高。海外市场如美国和欧洲等发达地区，对于组件价格接受度高，毛利率高于国内市场。4）电池自供率高电池自供率高；当电池产能不足时，外购电池必然会提升成本，2021 年天合电池自供率达到 70%，处于行业前列。-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1天合某组件龙头A某组件公司B 25 Aug 2022 19 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优

70、于大市首次覆盖优于大市 图图 34 组件公司对比：组件公司对比：2021 分销比例分销比例 资料来源：各公司公告，HTI 图图 35 组件公司对比：组件公司对比：2021 大尺寸电池产能比例大尺寸电池产能比例 资料来源：PVinfo，HTI 图图 36 组件公司对比：组件公司对比：2021 海外出货比例海外出货比例 资料来源：各公司公告，HTI 图图 37 组件公司对比：组件公司对比：2021 电池自供率比例电池自供率比例 资料来源：各公司公告，HTI 签订长单提前采购备货，保证供应链稳定性。签订长单提前采购备货，保证供应链稳定性。公司为保障原材料供应稳定，与上游企业签订了长期采购协议，通过提

71、前采购备货等方式锁定部分利润。同时，公司与通威股份共同投资了年产 4 万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 拉棒项目、年产15GW 切片项目、年产 15 GW 高效晶硅电池项目，合计投资额约 150 亿元。双方形成优势互补，增强供应链管理能力和下游竞争力，其中通威持股 65%，天合持股35%。表表 8 公司上游长单公司上游长单 公告时间公告时间 供应商供应商 内容内容 2020.11 上机数控 2021-2025 年每年采购不少于 4GW 约 4 亿片 210 单晶硅片，共20GW，预估金额 102.4 亿元。2020.11 亚玛顿 2020-2022 年采购合计 8500 万平米光伏玻璃，预估金

72、额 21 亿元。2020.11 通威股份 2021-2023 年采购 7.2 万吨多晶硅，并共同投资建设年产 4 万吨高纯硅项目、年产 15GW 拉棒项目、年产 15GW 切片项目及年产 15GW高效晶硅电池项目，总投资额 150 亿元。2020.11 TCL 中环 2021 年采购 210 尺寸单晶硅片不少于 12 亿片，预估金额 65.52 亿元。2020.11 大全新能源 2021-2023 年采购 3-3.76 万吨高纯硅料。2022.2 双良节能 2022-2024 年采购 18.92 亿片 210 尺寸硅片，预估金额 159.5 亿元。2022.6 亚玛顿 2022-2025 年采

73、购 3.38 亿平方米超薄光伏玻璃，预估金额 74.25 亿元。资料来源：各公司官网，HTI 55%33%31%35%0%10%20%30%40%50%60%天合组件公司J隆基晶澳77%53%58%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天合组件公司J隆基晶澳65%80%55%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天合组件公司J隆基晶澳70%53%58%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天合组件公司J隆基晶澳 25 Aug 2022 20 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首

74、次覆盖优于大市 4.跟踪支架市场广阔，储能赛道持续高景气跟踪支架市场广阔，储能赛道持续高景气 4.1 跟踪支架市场广阔，协同组件持续发力跟踪支架市场广阔，协同组件持续发力 2021 年受上游大宗商品价格上涨及海运价格上涨影响，跟踪支架市场不及预年受上游大宗商品价格上涨及海运价格上涨影响，跟踪支架市场不及预期。期。跟踪支架的成本主要包括原材料、电控箱、回转减速装置、镀锌费用等，其中原材料占比 65%，而钢材和铝材的成本占原材料成本的 50%以上。根据 CPIA 的测算，钢材价格每上升 1000 元，单瓦支架成本将上涨 0.04 元/瓦。2021 年大宗商品持续波动，跟踪支架成本处于高位，市场表现

75、不及预期。图图 38 跟踪支架各项成本占比跟踪支架各项成本占比（%）资料来源：CPIA，HTI 跟踪支架市场空间广阔，北美地区占比跟踪支架市场空间广阔，北美地区占比 50%，国内渗透率有待提升。，国内渗透率有待提升。跟踪支架能根据光照方向调整角度，提升 12%的发电量，是光伏行业降本提效的重要方向之一。根据天合跟踪，2021年美国市场跟踪支架需求达14.9GW，占全球市场近50%，其次为拉美、亚太和欧洲市场，全球跟踪支架市场呈现区域发展不平衡的特点。2021 年国内市场跟踪支架需求为 1.6GW，渗透率偏低，部分原因是由于初始投资成本较高；随着风光大基地的建设，国内跟踪支架渗透率有望得到提升，

76、我们预计2025 年将提升至 20%。图图 39 2021-2027 年各地区跟踪支架需求（年各地区跟踪支架需求（GW）资料来源：天合跟踪官网，HTI 图图 40 2022-2027 年国内光伏装机需求及跟踪支架渗透率年国内光伏装机需求及跟踪支架渗透率（GW，%）资料来源：天合跟踪官网，HTI 65%12%10%7%3%2%原材料电控箱回转减速装置外协镀锌费制造费用人工020406080022E2023E2024E2025E2026E2027E北美拉美欧洲亚太中东和北非中国0%5%10%15%20%25%05022E2023E2024E2025E20

77、26E2027E装机需求跟踪支架渗透率 25 Aug 2022 21 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 供应商以海外企业为主，中国企业加速扩展。供应商以海外企业为主，中国企业加速扩展。公司 2018 年收购 Nclave 后进军跟踪支架业务，目前覆盖 40 多个国家，累计安装超过 7GW。2021 年受全球原材料价格上涨及地面电站项目延期影响，国内跟踪支架企业出货有所放缓，2021 年天合跟踪支架出货 1.8GW。预计随着国产跟踪支架技术成熟和成本下降，市占率有望持续提升。我们预计 2022 年公司跟踪支架出货超 3GW，随着大宗商品价

78、格和海运费用下降，支架业务盈利有望逐季修复。表表 9 2017-2021 年各公司跟踪支架出货（年各公司跟踪支架出货（GW）2017 2018 2019 2020 2021 NEXT Tracker 4.8 6 10.2 12.9 16.4 Array Technology 1.9 2.4 5.6 7.4 9.8 PV Hardware 0.7 1.8 3.3 3.8 4.9 Soltec 1.1 1.6 2.9 2.2 3.3 Arctech（中信博）0.8 1.5 1.7 3.4 2.7 STI Norland 0.5 0.8 1.6 3.1 3.3 Nclave（天合）0.6 1.2 1

79、.5 1.9 1.8 Ideematec 0.4 1.5 1.3 GameChange 0.1 0.6 1.4 2.5 Solar Steel 0.8 1 其他 3.3 4.3 Top 5 9.3 13.3 23.7 30.6 Top 10 10.9 16.7 30.7 38.5 合计合计 20 35 44.4 54.5 资料来源：各公司年报，HTI 预测 与组件形成协同，依托渠道与技术优势开展业务。与组件形成协同，依托渠道与技术优势开展业务。跟踪支架与高功率组件产品有较强协同性，公司将组件与跟踪支架整合，发布开拓者和安捷两个系列产品，全面适配 600W+组件，为客户提供系统的光伏智慧能源解决

80、方案。技术方面，公司开发了智能跟踪控制系统 SuperTrack，其具有智能跟踪、诊断监控、数据分享三大功能，发电增益达 3%-8%。SuperTrack 的算法可以在阴天等高离散天气下捕捉更多散射光，提高 12%的发电量。同时，SuperTrack 还可以根据不同地形调整角度，减少遮挡与漏光现象。此外，公司还具备智能跟踪软件“天合云”，可以远程监控光伏电站数据，达到实时响应和反馈，提高电站效率。图图 41 SuperTrack 智合智能控制智合智能控制 资料来源：智能跟踪技术 SuperTrack 智合白皮书，HTI 25 Aug 2022 22 Table_header2 天合光能(688

81、599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.2 储能赛道持续高景气，未来的盈利增长点储能赛道持续高景气，未来的盈利增长点 储能赛道储能赛道持续高景气，国内政策引导需求。持续高景气，国内政策引导需求。国外储能市场起步较早，居民的光储意识和消费习惯已经形成。2021 年受国际形势影响，电价持续攀升，海外市场光储需求持续旺盛。国内储能市场尚处起步阶段，2021 年 7 月发改委发布关于加快推进新型储能发展的指导意见，提出 2025 年国内储能装机规模达 30GW 以上。90%以上的地区政府也发布了强制性配储要求，配储比例为 5%-10%，配储时长为 2-4 小时。受益于政策推动，我国储能进入

82、高速发展期，2021 年我国新增储能装机7.4GW。深耕用户侧、电网侧、新能源侧三大应用领域，打造光储协同。深耕用户侧、电网侧、新能源侧三大应用领域，打造光储协同。公司2015年成立天合储能，布局储能业务，覆盖用户侧、电网侧和新能源侧应用场景，为客户提供全生命周期储能系统解决方案。2021 年公司储能系统出货 200MWh，其中国内出货 115MWh，首次进入中国储能集成商新增装机量 Top10。2022 年公司加大储能推广力度，截至 2022 年 4 月，公司已拥有全球储能储备项目 5GWh，储能市场未来前景广阔，储能业务有望成为公司未来新的盈利增长点。图图 42 全球电化学储能新增装机量（

83、全球电化学储能新增装机量（GW）资料来源：CNESA，HTI 图图 43 2021 年国内前十大储能系统供应商装机规模（年国内前十大储能系统供应商装机规模（MWh）资料来源：CNESA，HTI 5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）根据 2022-2024 年全球装机量及公司市占率，我们预计公司 2022-24 年组件出货分别为 43.05GW/60GW/75GW，贡献利润分别为 27.04 亿元/43.50 亿元/50.63 亿元。2）预计 2022-24 年公司电站业务（电站销售+EPC+天合智能优配）营收分别为32 亿元/45 亿元/

84、45 亿元，贡献利润分别为 1.3 亿元/2.3 亿元/2.5 亿元。3）预计 2022 年后硅料价格下行，大型地面电站装机逐步提升，刺激跟踪支架出货量。预计公司 2022-24 年跟踪支架出货分别为 3.9GW/5GW/8GW，贡献利润分别为-0.03 亿元/0.5 亿元/1.5 亿元。4）预计 2022 年后分布式市场持续旺盛，公司 2022-24 年分布式系统销量分别为 5.1GW/8GW/12GW，贡献利润分别为 7.5 亿元/10.0 亿元/15.0 亿元。-50%0%50%100%150%200%250%02468720021全球电化学储

85、能新增装机量同比增速00500600 25 Aug 2022 23 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5）预计智慧能源业务 2022-24 年分别实现营收 12 亿元/30 亿元/50 亿元，贡献利润分别为-0.7 亿元/1.0 亿元/2.0 亿元。表表 10 天合光能分业务盈利预测（天合光能分业务盈利预测（GW，亿元），亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 光伏组件光伏组件 出货量 15.9 21.08 43.05 60.00 75.00 单瓦净利 0.06 0.057 0.069 0.0

86、73 0.068 净利润 7.7 11.09 27.04 43.50 50.63 电站业务电站业务 营收 41.4 28.0 32.0 45.0 45.0 净利润 0.8 1.2 1.3 2.3 2.5 跟踪支架跟踪支架 出货量 1.9 1.8 3.9 5.0 8.0 单瓦净利 0.026 0.03 0.00 0.02 0.03 净利润 0.3 0.27-0.03 0.50 1.50 光伏系统（分布式）光伏系统（分布式）出货量 0.45 2.1 5.1 8.0 12.0 单瓦净利 0.19 0.16 0.15 0.13 0.13 净利润 0.9 2.4 7.5 10.0 15.0 智慧能源智慧

87、能源 其他收入 9.2 10.2 12.0 30.0 50.0 归母净利润 1.5 1.3-0.7 1.0 2.0 合计合计 总收入 294.18 444.80 939.59 1249.00 1506.93 归母净利润 12.29 18.04 36.71 71.25 90.63 资料来源：WIND，天合光能 2019-2021 年年度报告，HTI 测算 5.2 估值分析估值分析 我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 36.71、71.25、90.63 亿元，对应 EPS为 1.69、3.29、4.18 元/股。结合可比公司的估值，给予公司 2023 年 30X PE，合理估值为 99

88、 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 11 可比公司市盈率（倍）可比公司市盈率（倍）可比公司可比公司 收盘价（元收盘价（元/股）股）PE(2022E)PE(2023E)PE(2024E)隆基绿能 58.00 31.11 24.41 19.40 晶澳科技 74.21 40.37 29.68 23.24 组件公司 J 18.70 66.48 40.40 31.30 平均平均-45.99 31.50 24.65 天合光能 83.40 49.24 25.34 19.94 资料来源：wind 一致预期（2022/8/11），HTI 25 Aug 2022 24 Table_header2 天合光能(

89、688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 6.风险提示风险提示（1）原材料价格波动；（2）全球光伏装机量不达预期；（3）海外关税政策变化；（4）竞争加剧导致盈利能力下滑。25 Aug 2022 25 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）营业总收入营业总收入 44,480 93,959 1

90、24,900 150,693 每股收益 0.83 1.69 3.29 4.18 营业成本 38,191 81,690 106,163 127,297 每股净资产 8.27 9.40 12.39 16.10 毛利率%14.1%13.1%15.0%15.5%每股经营现金流 0.53 1.13 1.64 3.51 营业税金及附加 137 376 432 530 每股股利 0.23 0.40 0.80 1.20 营业税金率%0.3%0.4%0.3%0.4%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1,408 2,974 3,953 4,769 P/E 85.71 42.12 21.70 17.06 营业费

91、用率%3.2%3.2%3.2%3.2%P/B 8.62 7.59 5.76 4.43 管理费用 1,483 3,133 4,165 5,025 P/S 3.32 1.65 1.24 1.03 管理费用率%3.3%3.3%3.3%3.3%EV/EBITDA 46.87 28.16 16.74 13.35 EBIT 2,322 4,865 8,835 11,254 股息率%0.3%0.6%1.1%1.7%财务费用 289 559 733 1,013 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.7%0.6%0.6%0.7%毛利率 14.1%13.1%15.0%15.5%资产减值损失-279 -2

92、50 -300 -300 净利润率 4.1%3.9%5.7%6.0%投资收益 528 920 1,448 1,671 净资产收益率 10.5%18.0%26.5%26.0%营业利润营业利润 2,261 4,429 8,595 10,933 资产回报率 2.8%3.9%5.8%5.8%营业外收支 13 0 0 0 投资回报率 5.4%9.0%13.1%12.9%利润总额利润总额 2,274 4,429 8,595 10,933 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 3,616 5,809 9,993 12,685 营业收入增长率 51.2%111.2%32.9%20.7%所得税 424 664

93、1,289 1,640 EBIT 增长率 27.5%109.5%81.6%27.4%有效所得税率%18.6%15.0%15.0%15.0%净利润增长率 46.8%103.5%94.1%27.2%少数股东损益 46 93 181 230 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1,804 3,671 7,125 9,063 资产负债率 71.4%76.9%76.9%76.9%流动比率 1.19 1.23 1.22 1.26 速动比率 0.70 0.74 0.75 0.81 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金

94、比率 0.31 0.28 0.22 0.24 货币资金 10,690 15,626 16,512 23,114 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 10,467 17,521 30,060 42,374 应收账款周转天数 50.19 45.00 60.00 75.00 存货 12,754 18,815 25,020 31,207 存货周转天数 93.67 70.00 75.00 80.00 其它流动资产 7,951 15,694 19,701 22,957 总资产周转率 0.82 1.20 1.16 1.08 流动资产合计 41,861 67,655 91,293 119,652 固

95、定资产周转率 3.81 6.42 7.08 6.97 长期股权投资 2,048 2,834 4,028 5,018 固定资产 13,361 15,918 19,361 23,886 在建工程 1,165 1,166 1,516 2,461 无形资产 894 1,043 1,241 1,414 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 21,679 25,350 30,824 37,841 净利润 1,804 3,671 7,125 9,063 资产总计资产总计 63,540 93,005 122,117 157,493 少数股东损益

96、 46 93 181 230 短期借款 6,647 8,227 9,807 11,387 非现金支出 1,690 1,394 1,658 1,931 应付票据及应付账款 18,708 31,213 45,460 60,621 非经营收益-361 0 -147 -49 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-2,080 -2,714 -5,253 -3,557 其它流动负债 9,693 15,697 19,315 22,669 经营活动现金流经营活动现金流 1,098 2,444 3,564 7,618 流动负债合计 35,049 55,138 74,582 94,677 资产-6,427 -3

97、,877 -5,543 -7,537 长期借款 3,006 4,006 5,006 7,006 投资-1,028 -986 -1,495 -1,390 其它长期负债 7,321 12,331 14,341 19,351 其他 603 920 1,448 1,671 非流动负债合计 10,327 16,337 19,347 26,357 投资活动现金流投资活动现金流-6,852 -3,942 -5,589 -7,256 负债总计负债总计 45,376 71,475 93,930 121,034 债权募资 8,797 7,605 4,605 8,605 实收资本 2,074 2,074 2,074

98、 2,074 股权募资 481 0 0 0 归属于母公司所有者权益 17,112 20,385 26,862 34,904 其他-564 -1,271 -1,793 -2,465 少数股东权益 1,052 1,145 1,325 1,555 融资活动现金流融资活动现金流 8,714 6,334 2,811 6,140 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 63,540 93,005 122,117 157,493 现金净流量现金净流量 2,371 4,936 886 6,601 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2022 年 8 月 22 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公

99、司年报（2021），HTI 25 Aug 2022 26 Table_header2 天合光能(688599 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary This report focuses on looking at Trina Solar from the perspective of change:the company is a photovoltaic module leader,developing a variety of application scenarios especially distributed PV market,and it

100、s performance has continued rising in recent years.Global PV module leader,providing overall solutions for PV systems.Founded in 1997,Trina Solar is a global leading provider of integrated solutions for PV smart energy.Its business layout includes photovoltaic products,photovoltaic systems and smart

101、 energy.In 2021,the companys component shipment was 24.81GW,a year-on-year increase of 55.8%,and it is expected that the shipment in 2022 will be more than 40GW.The increase of production capacity keeps a rapid pace.At the end of 2021,the capacity of cell/module is 35/50GW,and it is expected to reac

102、h 50/65GW by the end of 2022,and the capacity of 210 sizes will account for 90%.In June 2022,the company announced to build Qinghai Industrial Park,and planned to build 300 thousand tons of silicon metal,150 thousand tons of polysilicon,35GW of monosilicon,10GW of wafer/battery/module and 15GW of au

103、xiliary material projects by 2025.The integrated layout is deepened and its competitiveness is expected to be continuously strengthened.PV industry is in high prosperity and the market structure continues to be optimized.It is estimated that in 2022,the worlds new photovoltaic installed capacity wil

104、l reach 240GW,a year-on-year increase of 40%.The industry will be in high prosperity for a long time.Since 2021,the strong demand has led silicon price to rise continuously.With the advantages of supply chain management,cost control and technology advantages,the head manufacturers have gradually wid

105、ened the gap with other enterprises,and the market share of them has been continuously increased.The market structure in module sector has gradually improved,CR5 increased from 39.1%in 2019 to 63.7%in 2021,and it is expected to increase to more than 70%in 2022.As a module leader,the company benefits

106、 a lot.In 2022,the market share of components is expected to increase to 15%,with a year-on-year increase of 2%.No.1 in both distributed PV shipment and the profit of cell/module.Trina Solars distribution channel marketing is industry-leading.it has more than 50 overseas distributors,covering more t

107、han 60 countries and regions.And the financing value has been in leading place.In 2021,the distribution proportion of Trina Solar reached 55%,and the distributed shipment was the largest in the industry.Because of the increase in the proportion and the premium of large size,the companys profitabilit

108、y in cell and module sector is absolutely leading in the industry.At the same time,the company launched new 210R product for the overseas distributed market,which is expected to gradually expand in the second half of this year and further consolidate its advantages in distribution market.Solar track

109、er and energy storage make efforts to become future growth points.With the construction of wind and solar power base,the penetration rate of domestic solar track is expected to continue increasing,and it is expected to increase to 20%by 2025.The solar tracker business of the company and components f

110、orm a synergy.With the start of large-scale power stations,the profitability is expected to be reversed.In 2015,the company established Trina Solar energy storage to lay out the energy storage business,covering the application scenarios on the user side,grid side and new energy side,and providing cu

111、stomers with full life cycle energy storage system solutions.The energy storage market has broad prospects in the future,and it is expected to become a new profit growth point of the company.Profit forecast and valuation recommendation:we expect the company to achieve net profit attributable to the

112、parent company of 3.671,7.125 and 9.063 billion yuan in 2022-24,corresponding to EPS of 1.69,3.29 and 4.18 yuan per share.Combined with the valuation of comparable companies,the company is valued with 30X PE of 2023,with a target price of Rmb99.We initiate with an OUTPERFORM rating.Risks:(1)Raw mate

113、rial price fluctuations;(2)The global installed capacity of photovoltaics does not meet expectations;(3)Changes in overseas tariff policies;(4)The decline in profitability caused by the increased competition.27 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong S

114、ecurities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong Inte

115、rnational Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to

116、 engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，张一弛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yichi Zhang,certify that(i)the views expressed in this r

117、esearch report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that

118、 I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of i

119、ts affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followin

120、g disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).大庆绿能科技有限公司 及 甘肃鑫达正泰电器销售有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。大庆绿能科技有限公司 and 甘肃鑫达正泰电器销售有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 mon

121、ths.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股

122、票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International u

123、ses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete inform

124、ation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock shou

125、ld depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings 评级分布评级分布Rating Distribution 28 Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicat

126、ed below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The sto

127、cks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.

128、截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基

129、准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI

130、 Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution

131、 rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant

132、 broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold ra

133、ting category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept s

134、tocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and o

135、ther metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但

136、是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in

137、Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q1

138、00指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks 29 are carefully selec

139、ted through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，

140、并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,includ

141、ing without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express

142、or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indic

143、es.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,pu

144、nitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机

145、构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机

146、构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Ple

147、ase read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible informa

148、tion.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will n

149、ot be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical

150、 individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performan

151、ce data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or inst

152、itution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network tran

153、smission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other ag

154、reements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agre

155、ements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投

156、资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通

157、国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的 30/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自

158、身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述

159、建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is i

160、ssued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hon

161、g Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Privat

162、e Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India L

163、imited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by H

164、aitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representatio

165、n or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change

166、without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securiti

167、es referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicat

168、ive of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your uniq

169、ue financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor a

170、ny of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this d

171、ocument,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the releva

172、nt clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that

173、such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest wit

174、h respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;pu

175、blic appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供

176、给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional

177、 Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchang

178、e Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露 31 面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本

179、研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173

180、 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.No

181、tice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of

182、 securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely o

183、n the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIR

184、L,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution

185、to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities

186、 for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI US

187、A”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for

188、 the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HT

189、IJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held

190、 by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.sec

191、urities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed

192、in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong I

193、nternational Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有

194、的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Require

195、ments,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 4

196、5-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法

197、（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 0

198、48623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。32 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依

199、赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据

200、澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haiton

201、g Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of tho

202、se who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the securi

203、ty,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.

204、Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any

205、 offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”un

206、der National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a pu

207、blic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offe

208、nce.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as

209、 applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financi

210、al Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded

211、derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of

212、any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong Internationa

213、l Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related artic

214、les).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research r

215、elates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financia

216、l interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia

217、by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Austr

218、alian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Sec

219、urities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distribute

220、d by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and th

221、e National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/