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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月1919日日买入买入天合光能（天合光能（688599.SH688599.SH）210210 组件领军企业，多元化业务协同发展组件领军企业，多元化业务协同发展核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源1-S0980520080003S0980520080009联系人：王昕宇联系人：王昕宇021-基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值62.80 - 7

2、2.40 元收盘价63.58 元总市值/流通市值137841/83481 百万元52 周最高价/最低价87.30/16.70 元近 3 个月日均成交额1327.47 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司主营公司主营光伏组件光伏组件等业务等业务，组件组件收入占比收入占比7 77 7% %。公司是全球领先的老牌组件商，2004 年开始生产销售光伏组件，2006 年在纽交所上市，2017 年进行私有化退市，2020 年完成了回A 上市。公司2021 年组件出货量24.8GW，全球排名第二。公司主营业务中心为海外市场，2021年国内销售收入占比34%、国外销售收入占比66%，其

3、中欧洲占比22%，为收入占比最高的海外地区。光伏行业高景气光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24 年全球组件出货量有望实现 270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2 年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，同时俄乌冲突打破全球天然气供需平衡，导致部分国家地区电价大幅上涨，光伏组件商在相关市场的盈利能力将得到一定程度扩张。210210大尺寸领军企业大尺寸领军企业，全球排名多年居前全球排名多年居前。公司组件出货量始终居全球

4、前5，多年位居行业三甲，2021 年及2022Q1 均排名全球第二。截至2021年底，公司电池/组件产能为 35/50GW，其中大型化组件产能占比 70%以上，预计到2022 年底达到50/65GW，大尺寸占比也将进一步提升。公司不断迭代创新丰富大型化产品线， 2022 年4 月最新提出210 矩形硅片及组件产品， 更好地满足全球客户的多样化需求。布局新型电池，完善产业链布局布局新型电池，完善产业链布局。公司于江苏宿迁建设 8GW 的N 型TOPCon电池产能，计划2022 下半年投产，N 型投产进度在行业内相对领先。同时公司始终保持对异质结技术路线的研发，完成异质结电池实验室的筹建工作，为未

5、来3-5 年的技术研究打下基础。公司较早地布局了跟踪支架业务和分布式光伏系统业务， 2021 年跟踪支架出货约1.8GW， 分布式系统出货约2.1GW。随着光伏行业的发展，公司相关业务板块有望持续增长。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司未来3 年处于产能和业务规模快速成长期，预计公司2022-24 年实现组件对外销售 37/49/61GW，归母净利润 35.7/51.3/69.5 亿元 （同比增速97.8%/43.6%/35.5%） ， 对应当前股价动态PE为32.3/22.5/16.6倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为62.8-72.4 元之间， 较5 月17日收盘价溢价

6、11%-28%， 对应2022年动态市盈率38.1-43.9倍，2023 年动态市盈率26.6-30.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)29,41844,48082,788100,836119,958(+/-%)26.1%51.2%86.1%21.8%19.0%净利润(百万元)951256945(+

7、/-%)91.9%46.8%97.8%43.6%35.5%每股收益（元）0.590.871.652.363.20EBITMargin7.2%5.3%5.8%6.8%7.4%净资产收益率（ROE）8.7%10.9%16.5%18.5%21.1%市盈率（PE）89.460.932.322.516.6EV/EBITDA42.943.128.621.617.8市净率（PB）7.006.054.413.763.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况 . 5 5发展

8、沿革 .5股权结构 .5员工持股 .6主营业务 .7行业分析行业分析 . 9 9碳中和目标牵引下，全球新能源快速发展 .9组件环节头部企业稳定，市场集中度持续提升 .11硅料供给提升，价格有望开启下降通道 .12N 型 TOPCon 开始量产，渐入佳境 . 13大尺寸推动降本增效，占比迅速提升 .14国内跟踪支架渗透率有望逐步提高 .15公司业务分析公司业务分析 . 1717总览：组件业务为主要收入来源，海外市场和分布式占比较高 .17光伏组件：老牌一体化组件商，210 大尺寸领军企业 . 18其他板块：多元化业务布局，构筑综合竞争力 .22财务分析财务分析 . 2525营收利润分析 .25营

9、运能力分析 .25资本结构分析 .27期间费用分析 .27未来成长分析未来成长分析 . 2929组件业务：量利齐升趋势下迎来高增长 .29其他业务：相关多元化业务布局，培育新的利润增长点 .29盈利预测盈利预测 . 3131假设条件 .31未来 3 年盈利预测 .32估值与投资建议估值与投资建议 . 3333绝对估值：62.8-72.4 元 . 33绝对估值的敏感性分析 .33相对法估值：57.9-62.7 元 . 34投资建议 .34风险提示风险提示 . 3535财务预测与估值财务预测与估值 . 3737免责声明免责声明 . 3838rQpQrQnOuMtOnPpMuNoMnM8OcM8Op

10、NnNtRtRiNnNqNfQsQnN8OpOoOwMmMtQwMoPzQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 天合光能历史沿革 . 5图2： 天合光能股权结构图 . 6图3： 天合光能主营业务构架图 . 8图4： 十四五期间国内光伏装机规模情景预测(GW) . 9图5： 十四五期间国内光伏组件需求情景预测(GW) . 9图6： 国内新增装机类型结构及分布式占比(GW) . 9图7： 国内分布式新增装机及户用占比(GW) . 9图8： 欧盟新增光伏装机预测（GW） . 10图9： 欧盟累计光伏装机预测（GW） . 10图10： 欧洲风电光

11、伏 PPA 价格指数变化（欧元/MWH） . 10图11： 欧洲组件价格变化（欧元/W） . 10图12： 美国新增装机预测（GW） . 11图13： 美国各类电站成本（美元/W） . 11图14： 部分组件商 2021 年底产能比较（GW） . 12图15： 部分组件商 2021 年收入结构（亿元） . 12图16： 硅料价格回顾（元/kg，含税价） . 13图17： 各环节毛利率回顾（M6 产品） .13图18： 光伏电池技术路线示意图 . 14图19： N 型 TOPCon 电池组件衰减率显著优化 .14图20： 各种尺寸硅片占比预测 . 15图21： 2022 年 4 月底 M6 组件

12、成本毛利拆分（元/W） .15图22： 2022 年 4 月底 M10 组件成本毛利拆分（元/W） .15图23： 跟踪支架系统示意图 . 16图24： 国内跟踪支架渗透率及预测 . 16图25： 公司主营业务收入及产品结构（亿元） . 17图26： 公司各主营业务毛利率 . 17图27： 公司 2020 年收入的区域结构（亿元） . 18图28： 公司 2021 年收入的区域结构（亿元） . 18图29： 2020 年组件市场全球份额（假设 1.2 容配比） .18图30： 2021 年组件市场全球份额（假设 1.2 容配比） .18图31： 主要一体化企业年底电池、组件产能情况汇总（GW）

13、 . 19图32： 公司 210 尺寸产品线 . 21图33： 2020 彭博新能源组件可融资性 TOP10 . 21图34： 2021 彭博新能源组件可融资性 TOP10 . 21图35： 2020 年跟踪支架全球出货排名前十及市场份额 .22图36： 公司跟踪支架出货和毛利率（GW） . 23图37： 智能跟踪算法增益 . 23图38： 公司分布式系统产品 . 23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图39： 公司系统产品业务收入（亿元） . 23图40： 公司智慧能源板块收入及结构（亿元） . 24图41： 公司年底持有光伏电站规模（MW） . 24图4

14、2： 2021 年度国内新增储能系统装机规模量排名（MWh） .24图43： 公司收入和净利润变化（亿元） . 25图44： 部分一体化组件商单瓦扣非净利（分/W） . 25图45： 部分一体化组件商毛利率变化 . 25图46： 天合光能加权 ROE、ROA、ROIC .25图47： 公司周转天数指标回顾（天） . 26图48： 公司现金流指标回顾（亿元） . 26图49： 部分一体化组件商存货周转率 . 26图50： 部分一体化组件商应收账款周转率 . 26图51： 部分一体化组件商应付账款周转率 . 26图52： 部分一体化组件商固定资产周转率 . 26图53： 部分一体化组件商资产负债率

15、 . 27图54： 各项偿债指标 . 27图55： 部分一体化组件商销售费用率（%） . 27图56： 部分一体化组件商管理费用率（%） . 27图57： 部分一体化组件商研发费用率（%） . 28图58： 部分一体化组件商财务费用率（%） . 28表1： 天合光能员工持股平台情况（科创板上市初） . 6表2： 股权激励公司业绩考核指标 . 7表3： 高管及核心技术人员股权激励情况汇总 . 7表4： 各主营业务收入及毛利率情况 . 8表5： 全球市场装机及组件需求预测（GW） . 11表6： 全球组件市场集中度持续提升（GW） . 12表7： 各环节年底产能及增速对比 . 13表8： 历年光伏

16、组件全球出货排名 . 18表9： 天合光能历年产销量数据（GW） . 19表10： 大尺寸带来的降本测算（元/W） . 20表11： 公司硅片长单锁定情况 . 22表12： 天合光能组件销售（不含内部交易）及市占率估算 . 29表13： 天合光能跟踪支架和光伏系统出货估算（GW） . 30表14： 天合光能各业务板块收入毛利拆分 . 31表15： 未来 3 年盈利预测表（百万元） . 32表16： 公司盈利预测假设条件（%） . 33表17： 资本成本假设 . 33表18： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 34表19： 同类公司估值比较 . 34请务必阅读正文之后的免责声

17、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况发展沿革发展沿革天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司董事长、实际控制人高纪凡，兼任中国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员等职务。1988 年毕业于吉林大学物理化学专业硕士学位， 曾创办武进协和精细化工厂并负责管理工作五年之久，后于 1997 年创立了天合光能有限公司，此后长期深耕光伏行业，对产业的发展有丰富的经验积累和敏锐的感知能力。公司的发展历程可以分为三个阶段：天合光能天合光能 1.01.0 时代时代（19971997 年年20062006 年年）：公

18、司于 1997 年成立，1999 年设立光伏技术研发中心，2004 年正式开展光伏组件业务。作为光伏行业早期参与者之一，从光伏组件入手，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。2006 年，公司在纽交所挂牌上市。天合光能天合光能 2.02.0 时代（时代（20072007 年年20162016 年年）：公司扩大业务领域，完善产业链布局，出货规模快速增长，2010 年首次超过 1GW，跻身全球第一梯队，2014 年在全球组件出货排名第一。天合光能天合光能 3.03.0 时代时代（20172017 年年至今至今）：公司推出“创新、品牌、全球化、平台化、智能化、产融协同”六位一体新发展战略。2

19、017 年，发布中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”。2018 年，通过收并购进入跟踪支架领域。2017 年，公司从纽交所完成私有化退市，并于 2020 年在国内科创板挂牌上市，是光伏企业回 A 上市的引领者。 公司于 2020 年推出 210 尺寸高功率组件产品， 是 210 尺寸的领军企业。2020 年公司全球组件出货排名第四，2021 年提升至第二。图1：天合光能历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理股权结构股权结构截至 2022 年 3 月底，公司实际控制人高纪凡先生直接持股 16.41%，通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持有公司 17.53%的股份，其妻子吴

20、春燕女士通过天合星元间接持有公司 0.42%的股份，高纪凡夫妇持股比例合计 34.36%。公司第二大股东华福证券通过兴银成长资本管理有限公司直接和间接持有公司合计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告614.82%的股权。公司股权相对集中。图2：天合光能股权结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理员工持股员工持股公司科创板上市之初共设立十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创 5 个员工持股平台，涉及高级管理人员、技术骨干人员、销售骨干人员等核心员工，当时合计持有公司 3.4%的股权。截至 2021 年底，前述员工持股平台合计持有 6286.27

21、万股，占总股本比例 2.9%，涉及员工人数 120 人，占公司员工总人数比例为 0.69%。通过员工持股平台，公司将员工利益与企业长远发展利益紧密结合，对员工形成充分激励作用，助力公司长远稳健发展。表1：天合光能员工持股平台情况（科创板上市初）持股平台持股平台出资额（万元）股权比例（%）覆盖人数常州凝创常州凝创20635.101.33%41常州携创常州携创17535.101.13%45常州赢创常州赢创13405.100.86%41常州锐创常州锐创7375.100.48%8常州天创常州天创2980.100.19%10资料来源:公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司于 2020 年 12 月

22、24 日以 10.08 元/股向 479 名激励对象首次授予 2400 万股限制性股票， 于 2021 年 12 月 3 日以 34.86 元/股的授予价格向 600 名激励对象授予预留的 600 万股限制性股票。公司的股权激励计划充分调动公司核心员工的工作积极性与潜力，彰显管理层对公司未来业绩增长的信心。公司首次授予部分的第一个归属期条件已达成（2020 年净利润 12.3 亿元，目标值 11.9 亿元），涉及股份总数为 720 万股，剔除因员工离职和考核情况而作废的股票，最终第一个归属期完成授予的股票数为 571 万股。其中 564 万股于 1 月 11日上市流通，7 万股于 2 月 23

23、 日上市流通。前述两个交易日公司股票收盘价分别为 62.79 元/股和 65.50 元/股，远高于 10.08 元/股的授予价。股权激励第二个归属期的触发值为 2021 年净利润 18.32 亿元，目标值为 22.90 亿元，公司 2021 年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7净利润 18.50 亿元，达到第二批股票归属解锁的触发值。表2：股权激励公司业绩考核指标批次批次股份数股份数授予价格授予价格归属期归属期归属比例归属比例目标值（解目标值（解锁锁100%100%）触发值（解触发值（解锁锁80%80%）首次授予的限首次授予的限制性股票制性股票2400 万股

24、10.08 元/股2021.12-2022.1230%2020 年净利润11.90 亿元2020 年净利润9.52 亿元2022.12-2023.1230%2021 年净利润22.90 亿元2021 年净利润18.32 亿元2023.12-2024.1240%2022 年净利润34.50 亿元2022 年净利润27.60 亿元预留授予的限预留授予的限制性股票制性股票600 万股34.86 元/股2022.12-2023.1250%2021 年净利润22.90 亿元2021 年净利润18.32 亿元2023.12-2024.1250%2022 年净利润34.50 亿元2022 年净利润27.60

25、 亿元资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理表3：高管及核心技术人员股权激励情况汇总授予时间授予时间姓名姓名职务职务授予价格授予价格（元（元/ /股）股）获授的限制性股票获授的限制性股票数量数量 （万股）（万股）占授予总量的占授予总量的比例比例占当前总股本占当前总股本比例比例20202020 年年 1 12 2月月 2424 日日高纪凡董事长、总经理10.08121.24.04%0.06%曹博董事、副总经理10.0856.01.87%0.03%高纪庆董事、副总经理10.0856.01.87%0.03%吴森财务负责人10.0821.70.72%0.01%吴群董事会秘书10.0815.50.5

26、2%0.01%冯志强副总经理、核心技术人员10.0815.50.52%0.01%张映斌核心技术人员10.0812.90.43%0.01%陈奕峰核心技术人员10.087.60.25%0.00%全鹏核心技术人员10.086.10.20%0.00%张舒核心技术人员10.086.10.20%0.00%方斌核心技术人员10.086.10.20%0.00%孙凯核心技术人员10.083.30.11%0.00%合计328.110.93%0.16%20212021 年年 1 12 2月月 3 3 日日丁华章高级管理人员34.8618.80.63%0.01%陈奕峰核心技术人员34.865.40.18%0.00%合

27、计24.20.81%0.01%资料来源:公司招股说明书，国信证券经济研究所整理主营业务主营业务公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品主要是光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括跟踪支架业务、分布式光伏系统业务和电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统等业务。其中光伏组件是公司收入的主要来源，2021 年光伏组件的营业收入占全部主营业务收入的比重达到 79.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3：天合光能主营业务构架图资料来源：公司招股说明书，公司公告，国信证券经济研究所整理表4：各主营业务收入及毛利率情况主

28、营收入（亿元）主营收入（亿元）主营收入占比主营收入占比营收同比增速营收同比增速毛利率毛利率毛利率同比增减毛利率同比增减光伏产品光伏产品344.079.2%56.0%12.4%-2.5 pct光伏系统光伏系统80.618.5%30.1%14.8%+1.3 pct智慧能源智慧能源10.02.3%30.3%53.1%-7.7 pct合计合计434.5100.0%49.50%14.1%-1.8 pct资料来源:公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9行业分析行业分析碳中和目标牵引下，全球新能源快速发展碳中和目标牵引下，全球新能源快

29、速发展 国内：集中式和分布式齐头并进根据中国光伏协会预测，2022 年国内光伏新增装机在 75-90GW 之间，同比增速36%-64%。假设按照 1.2 容配比计算，2022 年国内光伏组件需求为 90-108GW。图4：十四五期间国内光伏装机规模情景预测(GW)图5：十四五期间国内光伏组件需求情景预测(GW)资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理2021 年国内新增光伏装机 54.9GW，其中分布式光伏 29.3GW，占比 53.4%，创历年新高。并且在分布式新增装机中，户用占比高达 73.8%。分布式和户用占比的快速攀升，一方面体现出能源转型的

30、大背景下，分布式光伏的经济性和市场潜力，另一方面也由于 2021 年硅料供给短缺导致产业链成本提高， 组件价格被动上涨后集中式光伏的建设进度向后推迟所致。我们预期随着未来产业链各个环节供需关系恢复均衡状态后，硅料价格回落到 100 元/kg 以内的合理区间，国内光伏装机将呈现集中式与分布式双轮驱动的高速增长趋势。图6：国内新增装机类型结构及分布式占比(GW)图7：国内分布式新增装机及户用占比(GW)资料来源：国家能源局、CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：国家能源局、CPIA，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10 欧洲：能源安全关

31、切促进新能源加速增长欧洲是全球主要光伏市场之一，早期曾是引领光伏行业发展的中坚力量，始终是清洁能源转型的坚定推进者。根据欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）2021年 11 月发布的欧盟太阳能发电市场展望 2021-2025 （EUMarket Outlook forSolarPower2021-2025），到 2025 年，欧盟累计光伏装机容量将在 270-372GW之间，中性预期约 325GW，2021-2025 四年的平均复合增长率约 18%-19%。欧盟国家中，截至 2021 年底累计装机容量占比最高的国家是德国、意大利、西班牙、荷兰、法国等。图8：欧盟新增光伏装机预测

32、（GW）图9：欧盟累计光伏装机预测（GW）资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理俄乌冲突发生后，欧洲化石能源与电价大幅上涨，部分国家出现天然气供给紧张的形势，能源自主安全问题引起欧洲各国政府和企业民众的广泛关注，短期内风电光伏 PPA 价格持续提高，光伏采购需求激增，新招标电站的电价也在不断走高，给予光伏组件价格更大的价格空间。2022 年 3 月 8 日，欧盟委员会发布 REPowerEU 提案，在 2021 年 7 月 14 日提出的绿色新政目标（Fitfor55）基础上进一步加快绿色转型并减

33、少对俄罗斯天然气的依赖。在此前的 2 月底，德国也针对新能源发展提出新的立法草案，拟将 100实现可再生能源发电的目标提前至 2035 年，较此前目标提前 15 年。在国际形势变化的推动下，欧洲新能源的发展步伐将显著加快。图10：欧洲风电光伏 PPA 价格指数变化（欧元/MWH）图11：欧洲组件价格变化（欧元/W）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源：LevelTen Energy，国信证券经济研究所整理资料来源：PVXchange，国信证券经济研究所整理 美国：美国是全球累计装机第二的市场，截至 2021 年底累计光伏装机超过 120GW。2021

34、年美国新增光伏装机 23.6GW，同比增长 19%，占当年美国全部新增电力装机的比重达到 46%，这个指标为历史最高水平。2021 年美国光伏发电量占总发电量的比重为 3.9%，距离太阳能产业协会(SEIA)提出的“Solar+Decade”目标到 2030年太阳能发电量占美国发电量的 30%还有很大提升空间。图12：美国新增装机预测（GW）图13：美国各类电站成本（美元/W）资料来源：历史数据来自 SEIA，国信证券经济研究所整理和预测资料来源：SEIA，国信证券经济研究所整理 预期全球新增装机复合增速近 25%综合考虑国内需求和海外需求，我们对行业 2021-2025 年全球新增装机的四年

35、复合增速估算约为 23.1%，表5：全球市场装机及组件需求预测（GW）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E四年四年 CAGRCAGR中国中国54.980.0100.0130.0160.030.7%美国美国23.630.035.040.045.017.5%欧洲欧洲25.940.050.060.065.025.9%印度印度11.019.021.023.025.022.8%澳洲澳洲4.66.77.27.78.215.5%日本日本4.44.85.25.66.08.1%韩国韩国4.44.34.45.46.49.8%其他地区其他地区41.240.

36、358.470.275.216.2%全球装机全球装机170.0225.0281.2341.9390.823.1%假设容配比假设容配比1.21.21.21.21.2-全球组件需求全球组件需求20427033741046923.1%资料来源：历史数据来自 CPIA、SolarPowerEurope、SEIA、JMK、Wind，国信证券经济研究所整理和预测组件环节头部企业稳定，市场集中度持续提升组件环节头部企业稳定，市场集中度持续提升2017 年以来，随着全球光伏发电成本的快速下降，补贴逐渐退坡，同时光伏组件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12的品牌价值和产品力分

37、化也愈加明显，促进了行业集中度的提升。2018 年至 2021年的四年当中，光伏组件 CR5 从 29.9%提升至 60.9%。根据各家公司公告或官网披露的 2022 年出货目标，2022 年组件环节的 CR5 有望进一步提升至 67.8%-75.9%区间。表6：全球组件市场集中度持续提升（GW）20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022E2022E隆基绿能隆基绿能4.46.07.424.038.550-60天合光能天合光能9.16.68.813.324.835-40晶澳科技晶澳科技7.58.110.315.924.1

38、43.0晶科能源晶科能源9.710.914.218.822.335-40阿特斯阿特斯6.96.48.411.114.520-22东方日升东方日升2.54.87.37.58.1-韩华韩华5.45.67.09.08.1-FirstFirst SolarSolar2.62.75.45.57.7-全球新增装机全球新增装机102.0106.0115.0130.0170.0225.0假设容配比假设容配比1.21.21.21.21.21.2全球组件出货全球组件出货122.4127.2138.0156.0204.0270.0前五合计前五合计38.638.049.083.0124.2183-205组件出货组件出

39、货 CR5CR531.5%29.9%35.5%53.2%60.9%67.8%-75.9%资料来源：历史数据来自各公司公告、北极星太阳能光伏网、索比光伏网、Globaldata、Wind，2022 年预计出货量来自各公司年报或官网，国信证券经济研究所整理和预测头部企业在份额共同提升的同时，产能配置和业务结构也各有特点。隆基硅片在产能配比中最大，达到 105GW，远大于其电池组件产能；天合与隆基相反，几乎未 投 建 硅 片 产 能 ； 晶 澳 各 个 环 节 产 能 配 比 一 直 保 持 比 较 均 衡 的 状 态（80%/80%/100%），一体化稳健推进；晶科此前电池片产能缺口比较明显，20

40、22年将以更加先进的 N 型电池产能予以补足。收入结构方面，晶科、晶澳的组件业务营收占比都在 95%以上，隆基和天合较低。隆基除组件以外，绝大部分收入由硅片贡献，体现出其组件、硅片两个业务板块的规模优势。而天合其他收入中品类较多，反映出其围绕光伏产业链的业务布局相对更加广泛的特点。图14：部分组件商 2021 年底产能比较（GW）图15：部分组件商 2021 年收入结构（亿元）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理硅料供给提升，价格有望开启下降通道硅料供给提升，价格有望开启下降通道从各环节产能来看，2019 年硅料产能大于下游环节，处于供大于求

41、的状态。2020年下游环节积极扩产，而硅料由于海外厂商存在关停工厂现象，产能较 2019 年底请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13略有收缩，整体产业链各环节的产能基本平衡。2021 年在光伏行业需求高景气的预期下，全产业链都处于扩产中，但由于硅料产能的扩产周期角长，所以产能增速最慢，成为最紧缺的环节，推动硅料价格和毛利率在 2021 年大幅攀升，其他各环节毛利率显著下降，一度出现毛利为负的情况。目前产业链上的由于阶段性供需严重失衡导致的涨价和利润分配状态，不具备可持续性，随着硅料产能的逐步释放，供需关系得到环节，硅料价格有望逐步回到涨价前的水平。从年底产能增

42、速数据中可以看到，2022 年硅料的产能释放提速，成为产业链中增速最快的环节，因此供需拐点有望在 2022 年下半年出现，带动硅料价格向涨价前的水平回归。表7：各环节年底产能及增速对比环节环节指标指标20020202120212022E2022E硅料产能（万吨）64.962.083.6139.1产能（GW）231.8221.4298.5496.7同比增速-4.5%34.8%66.4%硅片产能（GW）121.1224.4377.0604.0同比增速85.3%68.0%60.2%电池片产能（GW）168.9247.1411.0530.2同比增速46.3%66.3%29.0%组

43、件产能（GW）168.3239.6408.7477.7同比增速42.4%70.6%16.9%资料来源：SoloarZoom，国信证券经济研究所整理图16：硅料价格回顾（元/kg，含税价）图17：各环节毛利率回顾（M6 产品）资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理N N 型型 TOPConTOPCon 开始量产，渐入佳境开始量产，渐入佳境降本增效一直是光伏行业发展的主旋律，目前国内虽然已经实现发电侧平价，但未来一段时间内仍然需要通过技术发展进行降本增效。 随着单晶 PERC 技术红利的逐步消失，P 型电池的量产转换效率已经越来越接

44、近理论极限，边际上显著提升的空间已经不大。N 型电池具有转换效率高、光衰减系数低、温度系数低、弱光响应良好、双面率高等特点，使得 N 型电池在全生命周期内的发电量普遍高于 P型电池，并且差距会随着时间的推移逐渐拉大。电池片向高效率 N 型转变，是未来几年技术进步的主战场，目前主流的 N 型技术路线有 TOPCon、HJT、IBC 等。而今年是 TOPCon 路线首年大规模量产， 从招标市场和企业订单来看，市场反响较为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14积极，TOPCon 路线有望迎来红利期。图18：光伏电池技术路线示意图图19：N 型 TOPCon 电池组件

45、衰减率显著优化资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：晶科能源官网，国信证券经济研究所整理据不完全统计，目前已经实现 N 型 TOPCon 量产的主要企业有晶科能源（已投产16GW，在建 8GW）、中来股份（已投产 3.6GW，在建 8GW），今年拟投产的主要企业有天合光能（8GW）、晶澳科技（6.5GW）和钧达股份（8GW）。HJT 方面，目前高成本问题还有待解决，尚未形成量产，头部企业均有一定的研发布局，目前通威已有 400MW 试验线和 1GW 的中试线， 东方日升 2022 年定增项目包含 5GW 异质结电池项目，晶澳科技年报披露中试线即将投产。XBC 方面，隆基绿能年产能

46、 4GW的 HPBC 电池产线预计将于今年三季度投产， 爱旭股份 6.5GW 的 ABC 电池项目预计也将于今年三季度投产。大尺寸推动降本增效，占比迅速提升大尺寸推动降本增效，占比迅速提升光伏行业根据方形硅片的边长制定了几款行业标准，目前市场主流的尺寸包括156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm 等，其中 182mm 和 210mm 被称为大尺寸硅片。根据 CPIA 数据，2020 年大尺寸（182mm、210mm)市场占比之和仅 4.5%，2021 年迅速提升至 45%。目前行业新投产的硅片产能均为大尺寸产能，其中倡导 182mm 尺寸的代表企业有隆

47、基绿能、晶澳科技、晶科能源，倡导更大尺寸的 210mm 的代表企业为天合光能和东方日升。 预计 2022 年大尺寸硅片占比将接近 75%，166mm 及以下尺寸产能将逐步退出市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图20：各种尺寸硅片占比预测资料来源：CPIA、集邦咨询，国信证券经济研究所整理大尺寸硅片可以通过摊薄效应来降低电池环节和组件环节的非硅成本。根据SolarZoom 的 4 月 28 日产业链数据，M6 尺寸组件（对应 166mm 硅片）单瓦非硅成本分别为 0.18/0.69 元，M10 尺寸组件（对应 182mm 硅片）为 0.17/0.64

48、元，两环节相加，M10 比 M6 的单瓦非硅成本低 0.05 元，经济性优势显著。图21：2022 年 4 月底 M6 组件成本毛利拆分（元/W）图22：2022 年 4 月底 M10 组件成本毛利拆分（元/W）资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理国内跟踪支架渗透率有望逐步提高国内跟踪支架渗透率有望逐步提高光照强度是组件输出功率的重要决定因素，传统的固定支架一般会选定一个最佳倾角进行安装，使得组件在全年吸收的阳光相对最大化。跟踪支架是对固定支架这一传统辅材的智能化和自动化升级，在控制系统和驱动系统的配合下，实时调节组件的倾角，

49、来捕获更多的阳光，以实现更高的发电量和更低的发电成本。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图23：跟踪支架系统示意图资料来源：中信博招股说明书，国信证券经济研究所整理2021 年全球跟踪支架渗透率（以地面电站为基数）约 42%，其中美国最高，超过80%。国内跟踪支架从 2016 年开始规模化使用，由于领跑者项目的推动，渗透率在 2018 年达到 20%，而后占比有所波动，2021 年降至 14.6%。目前国内光伏电站渗透率显著低于欧美等地区，主要是补贴时代业主更加看重初始投资成本，对于更加昂贵的跟踪支架接受度有限（根据中信博 2021 年数据，跟踪支架价格

50、0.51元/W，固定支架 0.26 元/W）。另一方面我国部分地区光伏电站采取最低保障性收购小时数的方式并网，这些电站多发电量的边际收益较低。随着我国进入全面平价时代以及绿电交易市场的不断完善，未来国内跟踪支架渗透率有望稳步提升。图24：国内跟踪支架渗透率及预测资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司业务分析公司业务分析总览：组件业务为主要收入来源总览：组件业务为主要收入来源，海外市场和分布式占比，海外市场和分布式占比较高较高公司主营业务以光伏产品为中心，涵盖光伏系统和智慧能源等相关多元化板块。光伏产品包括光伏电池和

51、组件的研发、生产和销售；光伏系统包括分布式产品业务及地面电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。其中营业收入占比最高的是光伏组件，2018-2021 年分别为 57%/70%/75%/77%。毛利率方面，2021 年面对原材料价格大幅上涨的形势，公司光伏组件业务毛利率12.43%，同比下降 2.5pct，是近几年的最低水平；光伏系统产品毛利率 17.1%，同比提升 2.6pct；电站业务毛利率 11.7%，同比提升 0.4pct；智慧能源毛利率53.1%，同比下降 7.7pct 主要是业务结构变化所致，公司智慧能源包括发电运维和智能微网两个子

52、板块， 发电运维毛利率 61.2%， 智能微网毛利率 10.7%， 而 2021年智能微网板块的收入占比有所提升，拉低了智慧能源板块的毛利率。图25：公司主营业务收入及产品结构（亿元）图26：公司各主营业务毛利率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理从收入的区域结构来看，中国大陆、欧洲和美国是天合光能营业收入占比前三的国家/地区。 2021 年中国大陆收入占比 34%， 同比提升了 5pct； 美国收入占比 12%，同比下降 9pct；欧洲占比 21%，环比小幅提升 1pct；日本占比稳定在 4%；其他地区如印度、澳洲等，合计占

53、比从 25%提升至 28%。2021 年，公司在美国的收入金额和占比显著下降，主要有两方面原因：一是国际贸易形势的变化。美国海关和边境保护局于 2021 年 6 月发布了暂扣令(WRO)，禁止合盛硅业股份有限公司或其子公司生产的硅基产品，以及由这些产品衍生或生产的材料和货物(包括多晶硅)进口到美国。美国相关 WRO 法令的推出主要是针对我国新疆地区的硅料生产，而新疆地区是我国乃至全球光伏硅料的重要生产地，因此该法令对于国内组件商向美国出口光伏电池组件业务存在广泛影响。二是近年来头部组件商纷纷扩大在东南亚的产能，所生产的电池组件产品主要用于对美国出口，导致组件商在美国市场的竞争加剧。请务必阅读正

54、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图27：公司 2020 年收入的区域结构（亿元）图28：公司 2021 年收入的区域结构（亿元）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理光伏组件：老牌一体化组件商，光伏组件：老牌一体化组件商，210210 大尺寸领军企业大尺寸领军企业 出货排名多年居前光伏组件是公司的核心产品，作为一家老牌头部组件企业，公司的产品在全球市场广受认可，组件出货量多年稳居行业前列，在品牌、渠道、技术、生产等方面有深厚的积累。从 2021 年市场前五名的份额来看，隆基/天合/晶澳/晶科的市占率分

55、别为 18.2/11.7/11.4/10.6%，同比变动分别为+3.2/+3.4/+1.5/-0.9pct，天合光能提升幅度最大。 预计未来 1-2 年几家头部组件商的市占率仍将进一步提升。表8：历年光伏组件全球出货排名组件出货排名组件出货排名2000002120211 1天合晶科晶科晶科晶科隆基隆基2 2阿特斯天合天合晶澳晶澳晶科天合3 3晶科阿特斯阿特斯阿特斯天合晶澳晶澳4 4晶澳韩华晶澳隆基隆基天合晶科5 5韩华晶澳韩华天合阿特斯阿特斯阿特斯6 6FirstSolar协鑫协鑫韩华韩华韩华东方日升7 7

56、协鑫FirstSolar隆基东方日升东方日升东方日升FirstSolar8 8英利英利东方日升协鑫集成FirstSolarFirstSolar尚德9 9尚德中利腾晖尚德尚德尚德尚德韩华1010昱辉东方日升英利中利腾晖正泰正泰正泰资料来源：CPIA、PV-Tech、北极星太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理图29：2020 年组件市场全球份额（假设 1.2 容配比）图30：2021 年组件市场全球份额（假设 1.2 容配比）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19资料来源：各公司公告、北极星太阳能光伏网、索比光伏网、Globaldata、Wind，国信证券经济研究

57、所整理资料来源：各公司公告、北极星太阳能光伏网、索比光伏网、Globaldata、Wind，国信证券经济研究所整理 产能出货快速增长在生产端，公司向上游电池片环节拓展，形成电池、组件一体化的产业链布局。截至 2021 年底，公司具备组件产能 50GW，电池片产能 35GW，其中 210 大尺寸占比将超过 70%。公司预计到 2022 年底，电池/组件产能达到 50/65GW，同比增速43%/30%，预计组件产能在行业内排名第二。图31：主要一体化企业年底电池、组件产能情况汇总（GW）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理公 司 2019/2020/2021 的 组 件 产 量 分 别 为

58、 10.5/16.4/26.2GW ， 同 比 增 速50%/56%/60%；组件销量 10.0/15.9/24.8GW，同比增速 42%/58%/56%。生产的组件产品除了用于对外销售，还有部分用于公司其他业务（如自持电站业务、EPC 业务和系统产品销售业务）形成内部交易。公司产销率始终保持在高位，除 2021年小幅下降以外，其他年份均在 96%以上（含内部交易）。表9：天合光能历年产销量数据（GW）200020202020212021组件产量组件产量9.27.010.516.426.2产量同比产量同比-24%50%56%60%组件销量组件销量9.

59、17.110.015.924.8销量同比销量同比-22%42%58%56%其中：对外销售其中：对外销售8.56.68.813.321.1内部交易内部交易0.60.51.32.63.7产销率产销率98.7%101.6%96.0%97.2%94.8%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 210 尺寸领军企业硅片电池片大尺寸化是光伏产业持续降本的路径之一，大尺寸、高功率组件的优请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20势，主要体现在以下三个方面：一是通量价值，是指在硅片、电池片生产环节中，大尺寸产品带来产能提升，进而降低单位产出的人力、折旧、三费等成本；

60、二是饺皮效应，是指在组件生产环节中，使用大尺寸硅片生产组件过程中，边框、玻璃、背板、EVA、焊带汇流条等辅材以及运输中的托盘和包材等用量增加幅度小于组件面积增加幅度，从而带来组件封装及运输成本的节约；三是块数相关成本节省，是指组件生产以及电站建设过程中，接线盒、灌封胶、汇流箱、直流电缆、安装施工成本等只和组件块数相关，因此使用大尺寸产品带来组件面积和功率增加，折算到单 W 组件生产成本及电站建设成本会明显下降。下表为公司 2021 年 5 月发表的 天合光能 210 专刊 中摘录的大尺寸降本测算表。天合光能的测算结果显示，210 尺寸产品比 166 尺寸产品在价值链总成本中可以实现 0.19

61、元/W 的成本下降。假设光伏电站初始投资 4 元/W，则全产业链成本降幅可达 4.75%。表10：大尺寸带来的降本测算（元/W）182(535W)VS166(445W)182(535W)VS166(445W)210(545W)VS166(445W)210(545W)VS166(445W)210(545W)VS182(535W)210(545W)VS182(535W)硅料硅料0.00090.00110.0002硅片非硅硅片非硅-0.0278-0.0473-0.0195硅片（硅片（= =硅料硅料+ +硅片非硅）硅片非硅）-0.0269-0.0462-0.0193电池非硅电池非硅-0.0188-0.

62、0321-0.0134电池（电池（= =硅片硅片+ +电池非硅）电池非硅）-0.0457-0.0784-0.0327组件非硅组件非硅-0.0247-0.0279-0.0032组件（电池组件（电池+ +组件非硅）组件非硅）-0.0704-0.1062-0.0359BOSBOS-0.0291-0.0745-0.0454电站系统（组件电站系统（组件+BOS+BOS）-0.0995-0.1808-0.0813物流物流-0.0089-0.0102-0.0013价值链总成本（电站系统价值链总成本（电站系统+ +物流）物流）-0.1084-0.1910-0.0826资料来源：天合光能 210 专刊，国信证券

63、经济研究所整理公司于 2020 年在行业内率先推出基于 210 尺寸硅片的高功率至尊组件产品， 引领行业进入 600W+时代，并主导成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”，推动 210尺寸在全产业链环节的配套完善和降本增效。 该联盟成员数量已从最初的 39 家增加至 97 家，包括硅片、电池、组件、跟踪支架、逆变器、材料及设备制造商等光伏产业链上、下游企业。公司自身的 210 产品线也在不断丰富，实现全应用场景的覆盖。4 月 15 日，公司发布两款新品至尊小金刚 430W 和至尊 550W， 均采用矩形硅片 （G12R 或 210R） 。截至目前，公司 210 产品功率涵盖了 430W-69

64、0W 的区间，可以满足各种场景使用。另外，新一代 210 产品技术不仅适用于公司现有的组件生产线，而且适用于与其他 N 型高效电池组件以及各种新型高效光伏组件，具备广泛的兼容性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图32：公司 210 尺寸产品线资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 N 型技术储备充分，TOPCon 路线率先量产在 N 型电池技术方面， 天合光能高效电池研发团队继续保持 N 型 i-TOPCon 电池产业化效率及良率的行业领先， 实验室可量产电池最高效率达到 25.42%。 新建 210mm大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均

65、效率突破 24.5%，实验批次最高电池效率达到 25.5%，为下一代大尺寸 i-TOPCon 电池大规模扩产提供技术基础。2022 年 4月 8 日， 公司在江苏宿迁召开 “宿迁 8GWTOPCon 电池项目启动会” ， 确定宿迁 TOPCon项目将于下半年完工投产。同时，公司始终积极布局异质结技术，完成了 HJT 电池实验室的筹建工作，为未来3-5 年的HJT 技术研究打下基础。 在全球拥有较强的品牌美誉度公司深耕全球组件市场多年，可融资性排名始终位于行业前列。根据彭博新能源（BNEF）公布的可融资性得分，天合光能 2020 年和 2021 年可融资性指标均为100%。此外，公司产品品质管理

66、始终保持行业领先，连续 8 年获得第三方机构美国独立光伏组件测试实验室（PVEL）最佳表现组件 Scorecards 认可。图33：2020 彭博新能源组件可融资性 TOP10图34：2021 彭博新能源组件可融资性 TOP10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源：BNEF，国信证券经济研究所整理资料来源：BNEF，国信证券经济研究所整理 长单保障硅片供应公司自身较少布局硅片产能，因此通过长单形式来保障硅片的供应。公司与中环、上机数控、双良节能等硅片企业签订长期采购协议，保障原材料的供应和自身生产经营的稳定性。表11：公司硅片长单锁定情况公告日期公告

67、日期采购规模采购规模折算功率规模折算功率规模标的产品标的产品协议期限协议期限合同卖方合同卖方20222022 年年 2 2 月月 1515 日日18.92 亿片19GW 210 尺寸单晶硅片2022-2024 年双良节能2022020 0 年年 1 11 1 月月 1 19 9 日日12 亿片12GW 210 尺寸单晶硅片2021-2025 年中环股份20202020 年年 1111 月月 2 2 日日20 亿片20GW 210 尺寸单晶硅片2021 年上机数控资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理其他板块：多元化业务布局，构筑综合竞争力其他板块：多元化业务布局，构筑综合竞争力

68、光伏跟踪支架2018 年，公司通过收购位于西班牙的光伏跟踪支架企业 Nclave Renewables S.L.的51%股权， 正式进军跟踪支架领域， 并于2020年收购该公司剩余49%股权。 Nclave的母公司成立于 1961 年，是全球首批光伏支架研发与制造企业，在品牌和技术方面有深厚的积累。通过该笔收购，天合光能快速跻身全球跟踪支架行业前列。公司 2020 年跟踪支架业务在全球市场份额约占 4%，全球排名第八，在国内企业中排名第二，仅次于中信博。中国企业目前市场份额不高，与中国市场跟踪支架渗透率较低有关，未来随着中国市场渗透率的提升，国内跟踪支架企业整体市占率和竞争力有望提升，光伏跟踪

69、支架行业存在国产替代的潜力。图35：2020 年跟踪支架全球出货排名前十及市场份额资料来源：北极星太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理公司 2021 年支架业务实现出货量 1.7GW，比 2020 年的 1.9GW 小幅下降。盈利性方面，境内/境外毛利率分别为 4%/10%，同比下降了 12/13pct。毛利率大幅下降，主要是受到上游原材料钢材等涨价的影响，而 2021 年硅料大幅上涨的背景下，光请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23伏支架企业向下游运营商进行价格传导的能力被削弱。 公司 2022Q1 光伏支架出货800MW,已接近去年全年出货量的一半，但盈利

70、性依然承压。预计 2022 全年公司跟踪支架业务有望实现营收增长和盈利。图36：公司跟踪支架出货和毛利率（GW）图37：智能跟踪算法增益资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：天合光能跟踪支架产品手册，国信证券经济研究所整理 分布式光伏系统分布式光伏系统通常是指利用建筑屋顶等分散式资源，装机规模较小的、布置在终端电力用户附近的光伏发电系统。一个分布式光伏系统一般包括光伏组件、支架、逆变器、并网箱和线缆等设备及配件。随着光伏发电经济性的提升和整县推进屋顶分布式光伏试点政策的推进，国内分布式光伏呈现良好的发展势头。公司从 2017 年开始前瞻性布局分布式系统领域， 先后 “天

71、合富家” 和 “天合蓝天”两个产品，分别面向户用和工商业两个不同的分布式光伏市场。借助天合品牌在光伏行业内的知名度和认可度，经过多年耕耘，公司在国内分布式系统领域积累了较强的渠道资源和品牌优势。公司在分布式光伏系统领域持续发力，2021 年公司光伏系统出货量超过 2GW，占全国分布式光伏新增装机的比例约 6.8%。图38：公司分布式系统产品图39：公司系统产品业务收入（亿元）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 智慧能源智慧能源业务主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台等业务构成，目前该板块主要的收入利润来源是光伏发电及运维

72、业务。公司的自持光伏电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24站除了每年创造一定的发电收入外，还会视市场情况不定期地通过出售电站的方式盘活资产、实现收益。因此，公司历年自持电站规模动态变化。图40：公司智慧能源板块收入及结构（亿元）图41：公司年底持有光伏电站规模（MW）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理公司智能微网及多能系统业务方向较广，多处在早期探索阶段，其中公司重点布局的板块是储能。公司在 2014 年成立了江苏天合储能有限公司，开始了在储能技术、储能应用场景以及储能人才等方面的储备。我

73、国“双碳”目标提出后，天合储能加强了储能电芯领域的布局， 确立了 “天合芯” 战略定位， 目前已完成 150Ah、280Ah 等储能电芯的样品开发。2021 年，公司首次进入“中国储能系统集成商国内新增投运装机量 top10 榜单”，位列第 10。产能方面，公司合资的 10GWh 电芯生产线及 2GWh 模组生产线，和自有的系统集成 2GWh 产能正在逐步达产，2022 年出货量有望实现快速增长。盈利性方面，公司的储能业务目前尚处于投入期，暂未跨越盈亏平衡点，是公司布局未来的业务。图42：2021 年度国内新增储能系统装机规模量排名（MWh）资料来源：CNESA 全球储能项目库、公司官网，国信

74、证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25财务分析财务分析营收利润分析营收利润分析2018-2021 年，公司营业收入由 250.5 亿增至 444.8 亿，CAGR 为 15.4%，归母净利润由 5.6 亿增至 18.0 亿，CAGR 达 33.9%。公司净利润率从 2018 年的 2.2%提升至 2021 年的 4.1%，改善明显。从单瓦扣非净利（公司整体扣非净利润/组件出货量）的横向比较来看，公司没有自产硅片的情况下仍保持较高的单瓦盈利能力，2021 年为 6.2 分/W。图43：公司收入和净利润变化（亿元）图44：部分一体化组件商单瓦扣非

75、净利（分/W）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理2019-2021 年间一体化组件企业的综合毛利率趋势相似，均在 2019 年上升后，连续两年下降，而其中天合光能的毛利率波动最小。公司 2018-2021 年毛利率分别为 15.3%/17.4%/16.0/14.1%。 2021 年公司的加权 ROE、 ROA、 ROIC 分别为 11.3%、4.5%和 6.6%，同比提高了 2.4/0.2/0.3 个百分点，资产回报率稳步提升。图45：部分一体化组件商毛利率变化图46：天合光能加权 ROE、ROA、ROIC资料来源：Wind、国信证券

76、经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理营运能力分析营运能力分析周转方面，公司 2021 年存货、应收账款、固定资产周转天数分别为 94/50/95 天，各项指标近几年均呈稳中有降的趋势，体现出公司运营效率的逐步提升。现金流方面， 2021 年公司经营性净现金流量同比下降 63.37%， 主要是公司业务规模扩张，库存增加叠加原材料价格上涨，经营活动现金流出增加。融资性现金流入和投资性现金流出显著增加，显示公司通过可转债等融资方式扩充资金，进行产能投放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26和业务拓展。图47：公司周转天数指标回顾（天）图48：公司

77、现金流指标回顾（亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理横向来看各项周转率指标，近几年公司存货周转率、应收账款周转率始终处在可比企业里的较低水平，而应付账款周转率高于平均水平，固定资产周转率显著高于其他可比公司。总体来看，公司周转率指标略弱于可比公司的平均水平。图49：部分一体化组件商存货周转率图50：部分一体化组件商应收账款周转率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图51：部分一体化组件商应付账款周转率图52：部分一体化组件商固定资产周转率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wi

78、nd、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27资本结构分析资本结构分析2018-2021 年， 公司资产负债率持续上升， 相较于可比公司仍处于中等水平。 2021年底资产负债率突破 70%，同比显著增加，主要是公司 2021 年发行了 52.52 亿元的可转换债券，短期推动负债率上升，可转债初期利率极低，对公司财务费用压力较小。从偿债指标来看，利息覆盖倍数大幅提高，债务/EBITDA 倍数小幅上升。图53：部分一体化组件商资产负债率图54：各项偿债指标资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理期间费

79、用分析期间费用分析2021 年公司销售费用率 3.2%，同比下降 0.3pct。管理费用率 5.4%，同比提升0.4pct，增加的主要原因是公司 2020 年开始实施的股权激励计划，导致管理人员奖金及分摊的股份支付费用增加。同时，公司逐年增加研发投入力度，研发费用占比也逐年提升，由 2018 年的 0.9%上升至 2021 年的 2.1%。财务费用率 0.7%，同比下降 1.1pct，主要原因是公司 2021 年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金，确认了对应利息收入、汇兑损失同比减少。与其他一体化组件商横向比较，2021 年公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率均处在较高水平，而财务费用

80、率显著低于可比公司。图55：部分一体化组件商销售费用率（%）图56：部分一体化组件商管理费用率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图57：部分一体化组件商研发费用率（%）图58：部分一体化组件商财务费用率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29未来成长分析未来成长分析组件业务：量利齐升趋势下迎来高增长组件业务：量利齐升趋势下迎来高增长 出货量：行业高

81、景气，大尺寸助力出货增长行业层面，我们预计 2024 年全球装机 342GW，对应组件需求达到 400GW 以上。公司层面，天合光能作为行业内老牌的头部组件商，在全球多个国家积累了较强的品牌优势和渠道布局，尤其在竞争比较充分、重视品牌价值的成熟市场，具备更好的竞争优势。同时公司是 210 大尺寸领军企业，并且不断推陈出新，完善产品货架，在整个行业需求快速转向大尺寸的趋势下，公司更高的大尺寸占比为出货的增长提供了更强的保障。我们对公司未来的产能、出货量、市占率估算如下：表12：天合光能组件销售（不含内部交易）及市占率估算指标指标20020202120212022E2022E

82、2023E2023E2022024 4E E全球装机（全球装机（GWGW）5281342假设容配比假设容配比1.21.21.21.21.21.2全球组件需求全球组件需求（GWGW）0337410天合组件销售天合组件销售量（量（GWGW）8.813.321.137.349.261.3天合市占率天合市占率6.4%8.5%10.3%13.8%14.6%14.9%资料来源：历史数据来自 CPIA、公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 盈利能力分析：一体化组件企业盈利提升，公司有望享受技术溢价行业层面，随着硅料产能的逐步投放，硅料价格 2022 年将进入下行

83、通道，硅片环节成本将逐渐下行，一体化组件商的盈利性有望逐步修复。组件价格下降一般会较硅料价格下降有一定的时滞，在硅料下行的区间，这一段时间上的价格风险敞口会为组件商带来正收益。公司层面，天合光能的大尺寸化产能比例较高，2021 年底 210 大尺寸产能占比超过了 70%，领先于行业，大尺寸在各个环节的非硅成本摊薄效应显著，同时下游需求旺盛，具备更强的盈利能力。此外公司积极布局 N 型技术，将于 2022 年下半年在宿迁投产 8GW 规模 N 型 TOPCon 电池产能， 是头部企业中布局相对较早的，可以更早享受 N 型电池技术的红利期。其他业务：相关多元化业务布局，培育新的利润增长点其他业务：

84、相关多元化业务布局，培育新的利润增长点 跟踪支架：渗透率提升大势所趋，盈利能力触底回升跟踪支架对光伏组件发电效率提升显著，其全球渗透率会逐步提升，尤其是在国内，随着新能源发电更多进入市场化交易，跟踪支架的性价比有望凸显。跟踪支架下游为电站业主，与公司组件主业有很好的协同效应，一定程度上受益于公司的品牌实力。公司 2021 年全年跟踪支架出货 1.8GW 左右，2022 年一季度出货量已达 800MW，全年出货量有望取得翻倍以上的增长。同时去年由于大宗商品涨价，跟踪支架业务受到较大影响，毛利率从 2020 年的 19.5%降至 2021 年 6.5%，未来有望修复。 分布式光伏系统国内分布式光伏

85、进入了新的发展阶段，一方面进入了全面平价时代，摆脱了对补贴的依赖；另一方面整县政策的推出，极大地改变了国内分布式光伏的商业模式，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30激活了分布式市场。公司是组件企业中，较早布局分布式系统领域的，在市场渠道、产品认知度方面有更多的积累和更强的竞争优势。公司 2021 年分布式系统出货约 2.1GW，2022 年一季度出货超过 800MW，增长显著。展望未来，公司的光伏系统业务有望随着国内分布式的兴起，实现高速发展。表13：天合光能跟踪支架和光伏系统出货估算（GW）指标指标202120212022E2022E2023E2023E2

86、024E2024E跟踪支架跟踪支架1.83.54.65.9同比增速同比增速94.4%30.0%30.0%分布式光伏系统分布式光伏系统2.13.54.55.0同比增速同比增速66.7%28.6%11.1%资料来源：历史数据来自公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31盈利预测盈利预测假设条件假设条件1、 光伏产品业务销量及营收：我们预计 2022-2024 年有效产能为 57/72/86GW，组件对外销量分别为 37/49/61GW，同比分别增加 77%/32%/24%。公司从 2023 年开始有 N 型产品量产销售，因此按 P

87、ERC 和 N 型结构预测组件的营业收入。预计 2022-2024 年组件业务营业收入为 652/794/959 亿元。盈利性方面，2022 年硅料价格预计先稳定、后进入 下 行 区 间 ， 公 司 盈 利 性 有 望 回 升 。 预 计 2022-2024 年 毛 利 率 为13.2%/14.3%/14.8%。2、光伏系统业务随着光伏行业装机的增长以及跟踪支架渗透率的提升，公司跟踪支架业务有望呈现快速发展趋势。 公司 2021 全年跟踪支架出货量 1.8GW， 2022Q1 出货量为 800MW，增长显著。我们预计公司 2022-2024 年公司跟踪支架销售量为 3.0/4.6/5.9GW。

88、公司 2017 年开始较早地布局了国内分布式系统业务， 在国内分布式系统领域积累了良好的品牌优势和渠道优势。随着国内分布式光伏政策的大力推进和市场的快速提升，公司该业务有望高增长。我们预计公司 2022-2024 年分布式系统销售量为 3.5/4.5/5.0GW。3、智慧能源业务公司智慧能源业务中，电站运营和储能业务占比相对较高。电站运营并非公司主要发展业务，我们假设公司会将自持电站规模控制在 500MW 左右的水平进行滚动开发。储能业务方面，公司以往处在技术积累和探索阶段，今年有望实现业务量的高速增长，但储能业务对公司而言仍处在投入期，盈利性不高。表14：天合光能各业务板块收入毛利拆分202

89、02020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E光伏产品光伏产品业务业务收入（百万元）收入（百万元）2205334395652547944195893增速增速34.5%56.0%89.7%21.7%20.7%毛利（百万元）毛利（百万元）3285427486021135414181增速增速16.4%30.1%101.3%32.0%24.9%毛利率毛利率14.9%12.4%13.2%14.3%14.8%光伏系统光伏系统业务业务收入（百万元）收入（百万元）609680587712增速增速32.2%71.9%16.8%9.5%毛利（百万元）毛

90、利（百万元）82032388增速增速45.2%70.9%12.2%4.6%毛利率毛利率13.5%14.8%14.7%14.1%13.5%智慧能源智慧能源业务业务收入（百万元）收入（百万元）98913582增速增速9.0%76.9%63.5%23.9%毛利（百万元）毛利（百万元）557530258341379增速增速-4.8%-51.3%32.0%11.2%毛利率毛利率60.8%53.1%14.6%11.8%10.6%主营业务合计主营业务合计收入（百万元）收入（百万元）29067434538087698507117187增速增速49.5%86.1%21

91、.8%19.0%毛利（百万元）毛利（百万元）466359966948请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32增速增速28.6%81.7%28.3%21.3%毛利率毛利率16.0%13.8%13.5%14.2%14.5%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年盈利预测年盈利预测表15：未来 3 年盈利预测表（百万元）指标指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入29488营业成本营业成本24719381

92、9102609销售费用销售费用932273839管理费用管理费用524202759研发费用研发费用3639259财务费用财务费用538289379371265营业利润营业利润961758367利润总额利润总额961758367归属于母公司净利润归属于母公司净利润951256945EPSEPS0.590.871.652.363.20ROEROE8.7%10.9%16.5%18.5%21.1%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必

93、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33估值与投资建议估值与投资建议绝对估值：绝对估值：62.862.8- -72.472.4 元元根据对行业和公司的分析，我们预期公司 2022/2023/2024 年营业收入增速达到77.8%/22.8%/20.6%。随着硅料进入下行区间，叠加 N 型产品和大型化等降本增效路径的推进，一体化组件商的盈利性有所提升。2024 年以后随着市场竞争加剧，毛利率趋于稳定甚至略有下降。表16：公司盈利预测假设条件（%）指标指标20002120212022E2022E2023E2023E2024E20

94、24E2025E2025E营业收入增营业收入增长率长率-4.2%-6.9%26.1%73.3%86.1%21.8%19.0%14.4%营业成本营业成本/ /营业收入营业收入84.7%82.6%84.0%86.2%86.5%85.8%85.5%85.5%销售费用销售费用/ /营业收入营业收入3.5%4.0%3.8%3.3%2.7%2.400%2.3%2.2%管理费用管理费用/ /营业收入营业收入0.9%1.3%1.2%2.1%1.5%1.5%1.3%1.2%研发费用研发费用/ /营业收入营业收入4.6%5.9%3.5%3.2%3.2%3.2%3.2%3.0%营业税及附营业税及附加加/ /营业收营

95、业收入入0.6%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%所得税税率所得税税率19.8%19.3%12.3%18.6%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比股利分配比率率0.0%32.3%30.3%27.6%20.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测表17：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.80T T15.00%无风险利率无风险利率3.60%KaKa7.78%股票风险溢价股票风险溢价5.20%有杠杆有杠杆 BetaBeta0.89公司股价（元）公司股价（元）53.15KeKe8.23%发行在外股数（百万）发行在外股数

96、（百万）2168E/(D+E)E/(D+E)85.00%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元) )115207D/(D+E)D/(D+E)15.00%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元) )14860WACCWACC7.76%KdKd6.00%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为62.8-72.4 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 15 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。请务必阅读

97、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%永续增长率变永续增长率变化化2.6%81.0077.0573.4170.0566.942.4%78.3374.6371.2168.0465.102.2%75.8772.3969.1766.1763.382.0%73.5970.3167.2664.4361.781.8%71.4768.3865.4962.7960.271.6%69.5166.5763.8361.2658.861.4%67.6764.8862.275

98、9.8357.53资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析相对法估值：相对法估值：57.957.9- -62.762.7 元元我们选取一体化光伏组件企业隆基绿能、天合光能、晶澳科技为可比公司，进行相对法估值。由于在产业链环节配置上，隆基绿能硅片业务占比较高，而天合光能几乎无硅片业务，因此在为可比公司设置权重时，调低隆基绿能的权重。我们为隆基/晶澳/晶科设置权重分别为 20%/40%/40%。如下表所示，可比公司的 2023年动态 PE 加权平均值为 25.6 倍。因此，我们给予公司 2023 年 24.5-26.5 倍的市盈率，得出公司股票的合理价格区间为 57.9-62.7 元。表19：同

99、类公司估值比较代码代码简称简称收盘价收盘价（5 5 月月 1 17 7日）日）EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB总市值总市值（亿元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E601012 隆基绿能70.312.613.304.1127.021.317.17.63,806002459 晶澳科技89.842.563.464.4535.125.920.28.71,505688223 晶科能源13.100.280.480.5946.827.322.25.51,310可比公司加权均值38.125.620.47.2688599 天合光能56.651.652.363.2034

100、.424.017.75.41,228资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理和预测 （可比公司预期 EPS 数据来自 Wind 一致预期， 天合光能、晶科能源预期 EPS 为国信证券经济研究所预测）投资建议投资建议综合上述估值方法，我们认为公司股票价值在 62.8-72.4 元之间，相对于公司 5月 17 日股价有 11%-28%的溢价空间，2022 年动态市盈率 38.1-43.9 倍，2023 年动态市盈率 26.6-30.6 倍。我们认为，公司组件业务在技术、品牌、渠道、产能等多方面具有竞争优势，紧扣行业趋势进行多元化业务布局，有望形成新的利润增长点，公司综合竞争力将不断增强。我们

101、预计公司 2022-2024 年归母净利润35.7/51.3/69.5 亿元（同比增速 97.8%/43.6%/35.5%），首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取 FCFF 绝对估值方法计算得出公司的合理估值在 62.8-72.4 元之间， 但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致

102、未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.6%、股票风险溢价 5.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、在进行相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，根据业务差异给予可

103、比公司不同的权重，选取了可比公司 2023 年加权平均动态 PE 做为相对估值的参考，并对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 24.5-26.5 倍的2023 年 PE。相对估值法可能存在的风险：未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。盈利预测的风险盈利预测的风险1、原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险2、公司产能扩张速度不及预期风险3、新型电池技术路线选取的风险4、跟踪支架渗透率不及预期的风险5、分布式市场发展不及预期的风险政策风险政策风险公司产品有较大比例用于出口，美国等国家的关税政策和贸易政策对公司产品销售和盈利影响较

104、大， 可能存在国际贸易形势恶化导致公司产销量不达预期的风险。国内分布式仍处在高速发展初期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对分布式市场影响较大，可能存在试点政策推进不达预期的风险。经营风险经营风险公司产能利用率不达预期风险，组件、跟踪支架市占率不达预期风险市场风险市场风险光伏组件环节竞争激烈，目前市场向头部企业集中，排名靠前的一体化组件商市请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36占率整体都有上升空间。一旦市场集中度达到一定水平，头部企业之间的竞争将加剧，导致毛利率和市占率停止增长甚至下降。其它风险其它风险新冠疫情若出现反复，会对市场需求和公司产品的生产、运输造

105、成负面影请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物9429000010000营业收入营业收入294044480827888278868应收款项4232210127

106、935营业成本247486528102609存货净额7472624531222营业税金及附加970其他流动资产496888209销售费用932273839流动资产合计流动资产合计28364032725083839管理费用524202759固定资产65251775118948研发费用3639259无形资产及其他649894908923937财务费用53828

107、9379371265其他长期资产384042197投资收益38652815000长期股权投资4442048204820482048资产减值及公允价值变动(549)(396)(300)(300)(200)资产总计资产总计45592455926354063540902868112968其他收入569477350300200短期借款及交易性金融负债5678900508营业利润961758367应付款项45934183449666营业外净收支(27)13000其他流动负债

108、241438585利润总额利润总额422744299429968367流动负债合计流动负债合计24245242453504935049580905809063339633396955769557所得税费用61255长期借款及应付债券430063006少数股东损益44686123167其他长期负债232933676归属于母公司净利润归属于母公司净利润4956945长期负债合计长期负债合计5646564

109、693859386299629966826682现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计29892298924537645376640296402969638696387623976239净利润净利润951256945少数股东权益62011428资产减值准备(329)(279)(200)(200)(100)股东权益49702938135301折旧摊销716981896负债和股东权益

110、总计负债和股东权益总计45592455926354063540902868112968公允价值变动损失00000财务费用538289379371265关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动2721(5291)(2669)313(2107)每股收益0.590.871.652.363.20其它(1767)3600每股红利0.180.240.330.470.64经营活动现金流经营活动现金流299829987325

111、77992799275497549每股净资产7.598.7812.0414.1416.94资本开支(4732)(6492)(3500)(2938)(3108)ROIC8%7%12%17%20%其它投资现金流744(360)(2262)(435)(139)ROE9%11%17%18%21%投资活动现金流投资活动现金流(3988)(3988)(6852)(6852)(5762)(5762)(3373)(3373)(3247)(3247)毛利率16%14%13%14%14%权益性融资20EBIT Margin7%5%6%7%7%负债净变化2988777(2095)(3534)(

112、3012)EBITDAMargin11%8%8%8%9%支付股利、利息(207)(372)(499)(714)(1025)收入增长26%51%86%22%19%其它融资现金流(1206)49342850(3534)(3012)净利润增长率92%47%98%44%36%融资活动现金流融资活动现金流4871418151815(4618)(4618)(4302)(4302)资产负债率66%71%71%69%67%现金净变动现金净变动67267229602960(690)(690)0 00 0股息率0.3%0.5%0.6%0.9%1.2%货币资金的期初余额582794291069

113、01000010000P/E89.460.932.322.516.6货币资金的期末余额9429000010000P/B7.06.14.43.83.1企业自由现金流986(8617)(621)48924189EV/EBITDA42.943.128.621.617.8权益自由现金流812(5021)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、

114、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称

115、“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内

116、容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何

117、法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518001总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032