1、证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告日用日用消费消费|食品饮料食品饮料山西汾酒：基本面底部守望2025于佳琦于佳琦刘成刘成S05研究助理研究助理2022年8月25日-2-从产品看：从产品看：汾酒是行业中少有的，具备全价格带运作能力的公司，具备更强的战略灵活度和抗风险能力。展望未来，1）青20次高端高增延续，有望成长为百亿级别清香单品；2）复兴版进军千元价格带，企业定力强大，韧性足，向上期紧抓消费者教育；3）玻汾作为消费者培育先导产品，整体销量控制，平稳增长，开拓升级版产品；4）巴拿马和老白汾作为中间价格带的补充。预计22-25年复兴版/青20/腰部产品/玻汾

2、系列CAGR=43%/28%/15%/14%，2025年可实现470亿收入。从市场看：从市场看：汾酒全国化行半程，脚步更稳。1）省内受益煤炭经济，且财政支出力度加大，驱动本轮升级行情。汾酒省内市占率仍逐步提升，布局高端价格带；2）环山西市场进入成长期，收入高增，费用收缩，消费氛围逐步形成，消费者美誉度及自点率逐步提升；3）南方市场前景广阔，对标18-20年环山西市场，仍存在扁平化空间。预计22-25年山西/环山西/长三角+珠三角/其他地区CAGR=13%/23%/40%/29%，2025年可实现470亿收入。投资建议：投资建议：低点已过，三季度旺季有望加速经历了7月整体淡季控量后，汾酒目前逐步

3、开展中秋打款备货，打款发货稳健，市场动销良性。我们认为经历了2季度的低点后，企业在三季度旺季有望迎来加速，汾酒仍为兼具成长性与确定性最优的白酒标的。22-24年EPS预测为6.14、8.10、10.29元，近期股价有所回调，对应23年仅 33X，中秋双节催化下，弹性空间大，坚定强烈推荐！风险提示：风险提示：行业需求下行；长江以南市场拓展受阻；高端产品拓展不及预期；主销区疫情反复等核心观点核心观点XZSVXYZYYYsQoM7N9R6MnPnNtRnPlOoOuMiNnPrP6MpPwPxNpMpPxNqNtR-3-3一、分产品一、分产品二、分区域三、盈利预测与投资建议目录目录-4-产品策略转向

4、，重点聚焦青花产品策略转向，重点聚焦青花汾酒是行业中少有的，具备全价格带运作能力的公司，具备更强的战略灵活度和抗风险能力。且核心产品均处于高景气细分价格带（光瓶酒、次高端、千元价格带）重点聚焦青花重点聚焦青花，坚定品牌升级坚定品牌升级。汾酒2017年开始产品策略聚焦“抓两头，带中间”，通过玻汾与青花强势单品开拓市场，带动中档酒销售。2020年产品策略自“抓两头，带中间”转变为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，重点聚焦青花。22年进一步推进青花系列大单品战略，持续释放青花头部效应，腰部产品也给予了更高期待，玻汾仍在严格控制。年份年份汾酒产品策略汾酒产品策略2016突出拳头产品，打造4款销量超5亿元大单

5、品；对青花、老白汾、大众汾酒、竹叶青酒系列进行品牌形象全面升级。2017主导产品采取“抓两头，稳中间”产品策略，青花系列、玻汾系列持续增长，老白汾系列稳步发展；通过高度聚焦营销资源和产品的瘦身，打造出一批超级大单品2018对汾酒、竹叶青等品牌进行系统整合，推出青花50和中国装等新品，对巴拿马系列产品进行升级，构建形象产品及全国化大单品；加快竹叶青酒战略布局，充分共享营销资源，实现竹叶青品牌全面复苏。2019“抓两头，带中间”产品策略，加快四大战略产品的市场推广：青花系列坚持高举高打，深度开展核心终端掌控建设；巴拿马系列加快市场基础建设，大力推进招商、推广；老白汾系列继续完善产品运作思路；玻汾系

6、列谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，提升产品的市场占有率。2020“一控三提”方针，控量、提质、提价、提效，聚焦资源，持续坚持青花突破、玻汾稳中有升格局，带动巴拿马系列、老白汾系列产品的市场布局和推广。继续坚持“抓两头、带中间”产品策略，针对青花系列，青花20、青花30分离运作，打造出高端产品全新运作模式；针对巴拿马系列，全力推进星火计划，梳理控价模式，核心市场整合发力，强化腰部；针对普通汾酒系列，坚持终端突破、招商育商与推广；配制酒系列，上市全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒，产品价格带全覆盖。完善杏花村酒布局；加速启动竹叶青大健康产业项目。2021年初继续深化优化“抓两头，带中间”，

7、后改成“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，推进高端化，提高高价位段占位能力，推进圈层拓展，青花系列中高端产品占比进一步提升。营造杏花村酒市场氛围，夯实市场基础；竹叶青围绕“健康国酒”定位，稳固构建起青享、荣耀、传统三大系列。2022E进一步推进青花系列大单品战略，持续释放青花头部效应，强化塑造腰部产品，推动青花系列等中高端产品稳步增长。挖掘“杏花村”品牌价值，整合杏花村酒和系列酒产品布局，有效提升市场占有率；推动竹叶青发展，提升品牌价值。图：汾酒历年产品策略图：汾酒历年产品策略资料来源：公司年报，招商证券-5-青青20&25：次高端高增延续，锁定头部清香单品：次高端高增延续，锁定头部清香单品虽

8、疫情下场景缺失虽疫情下场景缺失，次高端并未明显降速次高端并未明显降速。22年疫情下次高端场景缺失严重，但剑南春、习酒、古20、梦6+、舍得等产品仍有双位数、甚至20%+增长，次高端仍在扩容，尤其是一些不被关注到的非上市公司，预计未来行业CAGR介于15%20%，且明年相对基数较低。青青20远未达到天花板远未达到天花板，增速可保持增速可保持25%-30%。青20卡位400元价格带，是汾酒“抓两头”标志性单品，21年青20规模50亿，对比同价格带水晶剑156亿、习酒窖藏70亿，还远未达到天花板，我们认为在渠道扩张和香型红利支撑下，青20增速可以高于行业平均，预计CAGR介于25-30%。复兴版站稳

9、后适时布局复兴版站稳后适时布局600元元，最大化战略优势最大化战略优势。当前青20布局400元次高端，复兴版布局千元价格带，600元这一细分增速最快的价格带有所空缺，建议公司用好差异化香型可以多价格带展开的战略优势，在复兴版站稳千元价格带后，适时布局600元价格带，借助品牌高度，实现降维拉动销售，完善产品结构，满足差异化消费需求。图：预计次高端成长性依旧，增长中枢图：预计次高端成长性依旧，增长中枢15%15%-20%20%图：次高端主要产品规模：亿元图：次高端主要产品规模：亿元资料来源：各公司年报，统计局，招商证券0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120

10、002000公司公司产品产品规模规模剑南春水晶剑155习酒窖藏75洋河天之蓝60茅台次高端系列酒53泸州老窖窖龄、特曲49古井古16及以上49汾酒青花20、2547洋河M345水井坊臻酿八号/井台43今世缘特A类42国台国标、酱酒39郎酒红花郎10/15年35舍得品味舍得32酒鬼酒酒鬼系列21-6-对标次高端龙头剑南春，2021年全国销售收入达155亿元，已经成为全国化知名品牌，2025年内有望成为200亿级别单品。青青20作为汾酒拳头产品作为汾酒拳头产品，在品牌底蕴和渠道运作能力方面不输浓香名酒剑南春在品牌底蕴和渠道运作能力方面不输浓香名酒剑南春。目前北方市场氛围良好，

11、整体规模达到剑南春北方销售额的29%，在消费者培育逐步推进下，仍具备清香型消费群体扩张空间。南方市场处于开拓初期，整体规模达到剑南春的11%。展望未来展望未来，预计预计2025年青年青20收入潜在空间为收入潜在空间为144亿亿。北方市场汾酒具备消费基础，我们认为在达到剑南春70%规模以前仍有望快速开拓；南方市场由于消费特点和品牌认知，我们认为50%前仍有开拓空间，测算青20在2025年时的收入潜在空间为144亿，仍有两倍以上空间。图：汾酒青图：汾酒青2020与剑南春各省份销售额对比与剑南春各省份销售额对比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05.010.015.020.02

12、5.0青20剑南春青20/剑南春对比剑南春：青对比剑南春：青20有望成长为百亿级别单品有望成长为百亿级别单品北方市场南方市场-7-复兴版：底蕴十足，定力强大，向上期紧抓消费者教育复兴版：底蕴十足，定力强大，向上期紧抓消费者教育青青30升级复兴版升级复兴版，步入千元价格带步入千元价格带。汾酒通过对原有版本青30进行包装和工艺上的升级，推出青30复兴版，发布会零售价1099元，进军千元价格带，这是公司品牌复兴的必然之举。展望未来，千元价格带CAGR仍有10%-15%，复兴版可享受价格带扩容期红利。进入高端进入高端，白酒考验大白酒考验大，但汾酒拥有冲击的底气但汾酒拥有冲击的底气。千元价格带培育不是一

13、蹴而就，对新进入者考验难度大，但汾酒也拥有进入的底气：1）清香差异化清香差异化。清香白酒口感清爽、余味干净、饮后负担小，有忠实消费群体，且不直接跟五泸竞争；2）争争雄的底蕴雄的底蕴。汾酒历史悠久，四大名酒之一，曾为“汾老大”，底蕴十足；3）产品产品线长线长，韧性足韧性足。汾酒产品线长，面对不同的经济环境和任务压力可以打的牌多，量价策略游刃有余，可以更好执行贯彻长期目标。图：复兴版在包装和工艺方面均进行升级图：复兴版在包装和工艺方面均进行升级零售价：零售价：798元1099元工艺升级：工艺升级：复兴版在青30基础上，集器型、色彩、书法、篆刻、绘画等古典元素于一身，融入中国画的写意意境，采用釉下青

14、花的非物质文化遗产技术，更像一款艺术品复兴版增加“伏曲冬酿”和“1022”核心酿造工艺，并且只在最古老的2个车间生产，发酵周期为青30的两倍，选用10年以上基酒、30年以上老酒进行勾调包装升级：包装升级：资料来源：wind、招商证券图：预计千元价格带白酒增长中枢图：预计千元价格带白酒增长中枢10%10%-15%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070020000202021 2022E合计YOY-8-汾酒对青30进行升级替换，并通过原有厂商1+1模式引入。相比于成

15、立新的品牌或者销售公司，好处在于：1）继承产品品牌认知继承产品品牌认知，转化原有的核心消费群体转化原有的核心消费群体。2）玻汾玻汾/青青20的快速发展及高渠道利润对经销商吸引力大的快速发展及高渠道利润对经销商吸引力大，可以更好捆绑大商优商可以更好捆绑大商优商。具有战略定力具有战略定力，对消费者进行持续培育对消费者进行持续培育。公司在20年9月复兴版发布会后，10月宣布老版停产。21年逐步减少老版配额并停货，同时对复兴版控量挺价，通过1520E的操作纲领，持续培育消费者。22年公司中低档产品费用减量，费用更加聚焦复兴版。全年目标可完成全年目标可完成，预计复兴版增速可达预计复兴版增速可达30%-4

16、0%。上半年复兴版完成度55%以上，预计全年目标可以完成。复兴版发展“以我为主”，核心在于原有消费群体的再教育，预计收入CAGR在30%-40%，到25年预计复兴版销量=1/3青20销量，收入达到97亿。时间时间复兴版动作复兴版动作2020.92020.9举行复兴版发布会，定价1099，2020年仅放6万瓶2020.102020.10宣布青30停产，但是还在发货，逐步减少给经销商配额20212021复兴版整体控量，维持价格，培育市场2021.22021.2青30基本上停止发货，仅有少部分经销商可以拿到小量配额20222022加大市场投放量，将玻汾费用投入到青花，承诺经销商复兴版奖励超过10%图

17、：复兴版市场运作图：复兴版市场运作资料来源：搜狐、渠道调研、招商证券复兴版：底蕴十足，定力强大，向上期紧抓消费者教育复兴版：底蕴十足，定力强大，向上期紧抓消费者教育操作纲领操作纲领1青30与青20 分开操作5每个省区日常维护5 名意见领袖、5 名成功人士20每个片区直接对接20 家团购单位E对每卖出1000 万产品的经销商鼓励支持上EMBA图：复兴版操作纲领图：复兴版操作纲领-9-巴拿马巴拿马&老白汾：实现北方市场泛区域化布局老白汾：实现北方市场泛区域化布局腰部产品由被动增长转向强化腰部产品由被动增长转向强化。巴拿马金奖和老白汾位于100-300元中档价格带，用于中等收入人群自饮、朋友聚会、宴

18、席，为汾酒腰部产品。2021年公司开始加速推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，核心市场整合发力，加快全国化进程，对腰部进行强化。汾酒具备中档酒北方市场泛区域化潜力汾酒具备中档酒北方市场泛区域化潜力。中档酒竞争十分激烈，各地市场地产酒密集卡位，形成密不透风的价格带，全国化阻力大，但是我们认为汾酒具有以下竞争力：1）可以通过全产品线导入当地经销商，并且两头产品竞争力足够强。2）提供差异化香型，清香型地产酒数量相对较少。3）北方市场多为开放型市场，强力地产酒竞争对手较少，在当地主流价格带之上一个价格提前卡位，有望在消费升级阶段实现放量。展望未来，中档酒通过省外发力，省内升级，预计CAGR在20%左右。

19、-10-玻汾：光瓶领航者，原版控量顺价，升级版卡位百元玻汾：光瓶领航者，原版控量顺价，升级版卡位百元光瓶酒行业高景气光瓶酒行业高景气，高线贡献接近高线贡献接近2/3的增长的增长。光瓶酒过去三年增速15%，规模988亿元，疫情下消费者对性价比的追求更为凸现，预计未来仍有15%以上增长中枢。此外，高线光瓶占比自2019年10%提升至20%，贡献行业近2/3的增长。玻汾是全国化的先行军玻汾是全国化的先行军，未来控量挺价未来控量挺价。玻汾具有品牌底蕴+渠道深耕+产品力强三重优势，公司将其定位为市场导入产品，对消费者口感进行教育，后续南方市场仍然会继续投入，北方市场逐步控制，整体投放相对稳健，节奏上控量

20、挺价，预计CAGR在15%以内，略慢于行业增速。8月推出献礼版玻汾月推出献礼版玻汾，酒质升级酒质升级，抢占百元光瓶市场抢占百元光瓶市场。8月汾酒上市献礼版玻汾，市场零售价为108元/瓶，卡位百元光瓶酒市场。市场操作上，控制放量，除首批外，每年固定投放为普通玻汾总量的5%。预计未来占比逐步提升至10%，拉升汾酒整体品牌高度。35240044850657765075490498820%5%10%15%20%25%0200400600800016001800市场规模（亿元）增速（%）图：图：20132013-2024E2024E年中国光瓶酒行业市场规模及增

21、速年中国光瓶酒行业市场规模及增速资料来源：中国酒业协会、河南日报、招商证券图：图：8 8月汾酒月汾酒献礼版上市发布会献礼版上市发布会-11-预计预计25年玻汾整体收入年玻汾整体收入108亿元亿元，其中献礼版其中献礼版17亿元亿元。由前述假设，玻汾系列2025年销售额为117亿，其中玻汾91亿，献礼版17亿。整体销量在25年可达到12.9万吨，其中献礼版占比10%。扩产项目基本保障产能供应无虞扩产项目基本保障产能供应无虞，建议公司建议公司24年后加快产能投放速度年后加快产能投放速度。公司目前有2个汾酒扩产项目，“新增1万吨原酒产能项目”，预计在23-24年投产，可新增1万吨原酒产能；“汾酒 20

22、30 技改原酒产储能扩建项目（一期）”，规划新增原酒产能5.1万吨，预计1.3万吨在25年（十四五末）投产，剩余3.8万吨则在十五五期间投产。则到2025年汾酒原酒产能可达到13.0万吨，对应成品酒产能18-19万吨，我们预计25年汾酒销量约为19.2万吨，产能基本可以支撑销售，建议企业24年后可以适时加快产能投入速度，更好满足市场需求。图：预计图：预计2525年成品酒产能年成品酒产能18.218.2万吨万吨资料来源：公司年报、公告、招商证券图：玻汾量价拆分图：玻汾量价拆分注：仅为汾酒系列情况，不包括系列酒、配置酒玻汾：光瓶领航者，原版控量顺价，升级版卡位百元玻汾：光瓶领航者，原版控量顺价，升

23、级版卡位百元050,000100,000150,000200,000250,0002002020212022E2023E2024E2025E原酒产能：吨成品酒产能：吨销量：吨玻汾预测玻汾预测20212022E2023E2024E2025E收入：亿收入：亿59.472.683.495.1107.5YOY39%22%15%14%13%原版玻汾59.466.074.182.490.8升级玻汾0.06.69.312.716.7销量：吨销量：吨83,65696,623107,666119,031130,466YOY30%16%11%11%10%原版玻汾83,65692,022101

24、,224110,335119,161升级玻汾4,6016,4428,69611,305吨价：万元吨价：万元7.17.57.78.08.2YOY7%6%3%3%3%原酒产能投产：吨原酒产能投产：吨规划规划202320232024202420252025关于新增1万吨原酒产能项目10,0004,1675,8332030技改原酒产储能扩建(一期)51,00013,000-12-预计预计21-25年收入年收入CAGR=24%，青花占汾酒，青花占汾酒52%21-25年收入年收入CAGR=24%，青花占比提升改善产品结构青花占比提升改善产品结构。展望未来，青花系列维持高增长，占比持续提升（汾酒中占比或达到

25、52%），复兴版持续进行千元价格带培育，青20逐步成长为次高端第一梯队大单品，玻汾作为消费者培育先导产品，整体销量控制，平稳增长。巴拿马和老白汾作为中间价格带的补充。预计2025年可以实现470亿收入，22-25年收入增长CAGR=23%，也与公司十四五规划相匹配。此外，收入结构中可能仍有其他增量，如600元价格带新产品。表：公司未来表：公司未来5 5年分产品增长预测年分产品增长预测资料来源：公司公告、招商证券测算20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E22-25CAGR营业收入营业收入11,88013,9

26、9019,97125,20831,40038,64447,01623%YOY27%18%43%26%25%23%22%复兴版复兴版1,160 1,500 1,976 3,352 4,958 7,079 9,748 43%YOY45%29%32%70%48%43%38%青青20201,740 2,435 4,552 5,781 7,622 9,749 12,184 28%YOY36%40%87%27%32%28%25%巴拿马巴拿马+老白汾老白汾3,747 3,609 4,933 5,872 6,872 7,947 9,034 15%YOY7%-4%37%19%17%16%14%玻汾玻汾系列系列3

27、,542 4,273 5,944 7,264 8,344 9,511 10,747 14%YOY55%21%39%22%15%14%13%-13-13一、分产品二、分区域二、分区域三、盈利预测与投资建议目录目录-14-环山西进入成长期，南方市场仍在投入期环山西进入成长期，南方市场仍在投入期汾酒全国化进程过半汾酒全国化进程过半，南北方处于不同发展阶段：南北方处于不同发展阶段：1）省内高市占率全价格布局，近年来受益多因素快速成长，未来仍有10%+中枢2）环山西经历了一波渠道精细化，势能仍在，未来加大消费者层面渗透，进入自然成长期收入仍可维持15-20%增长，费用有望稳步下降，3）目前南方市场主要是

28、粗放式的扩张模式，仍有渠道精细化的红利，对标18-20年的北方，可继续维持35-45%增速图：环山西多市场进入成长阶段图：环山西多市场进入成长阶段资料来源：招商证券-15-山西：大本营市场良性，预计维持低双位数增长山西：大本营市场良性，预计维持低双位数增长受益煤炭经济且财政支出力度加大受益煤炭经济且财政支出力度加大，驱动本轮升级行情驱动本轮升级行情。2021年山西GDP增长9.1%，取得历史性突破，跨过2万亿元大关。煤炭价格上行，且省内财政支出加速，带动经济活跃度提升，加速本轮消费升级。省内优势强化省内优势强化，发力高端发力高端。汾酒在山西占据统治地位，省内市占率从40%提升至2021年58%

29、，高于洋河、古井等龙头地产酒。近年来随着汾酒在省内渠道的持续精细化及全价格带发力（复兴版、青40等高端价格带），市占率稳步提升。汾酒省外起势汾酒省外起势，动销率显著提升动销率显著提升，产品省内回流减少产品省内回流减少。渠道政策上相对克制，2022年期执行配额制，市场良性发展，预计未来可以维持10%+增长中枢。图：汾酒省内市占率达图：汾酒省内市占率达58%58%，占据绝对主导地位，占据绝对主导地位-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,000山西:地方公共财政支出:亿元YOY疆晋苏甘冀皖0%10%20

30、%30%40%50%60%70%020406080100120140省内收入省内市占率图：山西省地方公共财政支出加速图：山西省地方公共财政支出加速资料来源：wind、中国酒业协会、招商证券测算-16-环山西：市场进入成长期，收入高增，费用收缩环山西：市场进入成长期，收入高增，费用收缩环山西市场已经完成渠道扁平化环山西市场已经完成渠道扁平化。环山西市场白酒消费规模较大，且缺少地方性强势酒企。2017年以来，公司针对三大环山西重点市场（豫鲁、京津冀、陕蒙）进行重点资源聚焦，持续推进渠道下沉，酒企直接对接各地经销商，业务人员协助经销商做市场，目前渠道扁平化已经接近尾声。2020年后进入成长期年后进入

31、成长期，收入高增费用收缩收入高增费用收缩。2020年后，以山东市场为例，当地费用率明显收缩，且高增长延续，我们判断，该市场已经进入成长期，预计未来不需要较高的费用投入，便能保持稳健增长，且增长可持续性拉长，当地消费氛围逐步形成，消费者美誉度及自点率逐步提升，预计未来增速中枢维持在20-25%图：图：20212021年迎来拐点，山东市场进入成长期年迎来拐点，山东市场进入成长期图：经过第一轮开拓市场，环山西进入成长期图：经过第一轮开拓市场，环山西进入成长期第一轮第一轮渠道下沉，高费用投放；玻汾快速导入，培育清香型消费氛围渠道细化，正常费用投放；调整产品结构，提高青花占比成长期成长期0%20%40%

32、60%80%100%120%02468720021E收入(亿元)YOY渠道费用资料来源：wind、草根调研、招商证券-17-南方：前景广阔，仍存在扁平化空间南方：前景广阔，仍存在扁平化空间南方市场白酒容量大南方市场白酒容量大、消费档次高消费档次高。我国两大城市群长三角、珠三角均位于南方，常住人口合计占全国比例22.2%；GDP合计占全国比例32.9%。人口多，市场容量较大，经济好，消费水平高，以江苏市场为例，白酒规模高达600亿元，名酒扩展空间大。汾酒南方市场仍有渠道精细化空间汾酒南方市场仍有渠道精细化空间，对标过去几年北方市场仍有高增速对标过去几年

33、北方市场仍有高增速。在南方部分区域，汾酒采取地级市总代模式，在每个地级市和大商所在地，配备团队进行助力。在南方某省，汾酒采取省代模式。整体而言渠道尚未细化，仍有精细化空间，在企业将重心逐步从北方向长三角、珠三角转移后，我们认为该市场有望复核2-3年前的北方市场，在高费用驱动下，渠道逐步扁平化，消费者教育持续推进，预计增长中枢在35-45%图：南方部分区域采取地级市总代，配备团队助力图：南方部分区域采取地级市总代，配备团队助力图：南方某省采取省代，部分产品扁平化图：南方某省采取省代，部分产品扁平化资料来源：草根调研、招商证券-18-预计预计2025年收入年收入470亿，省外占比近七成亿，省外占比

34、近七成根据前述假设，山西/环山西/长三角+珠三角22-25年收入CAGR=13%/23%/40%，2025年公司可实现收入470亿，CAGR=23%，与上一章节分产品拆分相对应，省外收入占比达到69%以上。表：公司未来表：公司未来5 5年分区域增长预测年分区域增长预测资料来源：公司公告、招商证券测算单位：亿元20022E2023E2024E2025E山西5760804YOY13%6%33%25%14%13%12%环山西39466783104127154YOY43%18%45%24%25%23%21%长三角+珠三角904YOY76

35、%51%93%40%42%40%38%其他市场568YOY26%46%30%23%33%29%25%合计3314386470YOY27%18%43%26%24%23%22%-19-19一、分产品二、分区域三、三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议目录目录-20-毛利率提升，费用率下行，预计毛利率提升，费用率下行，预计21-25年利润年利润CAGR=31%毛利率提升毛利率提升，销售费用率下行销售费用率下行，预计预计21-25年利润年利润CAGR=31%。山西市场及环山西市场费用率持续下行，长江以南市场目前进入高投入期，我们预计汾酒整体销售费用率呈下降

36、趋势（费用计入方法可能也致使毛利率呈上升趋势），预计2025年公司毛利率为79.1%，较2021年提升4.2个百分点，公司销售费用率为12%，较2020年降低3.8个百分点，预计21-25年利润CAGR=31%，高于收入增长。20022E2023E2024E2025E营业收入（单位：百万）营业收入（单位：百万）11,88013,990016YOY26.6%17.8%43%26%25%23%22%毛利率毛利率71.9%72.2%74.9%76.0%77.7%78.5%79.1%销售费用率销售费用率21.7%16.3%15.8%13

37、.0%12.8%12.4%12.0%管理费用率管理费用率7.2%7.8%5.8%5.2%4.8%4.6%4.4%归母净利润归母净利润1939 3079 5314 7497 9889 12551 15735 YOY32%59%73%41%32%27%25%表：公司未来表：公司未来5 5年费用率年费用率及净利润及净利润预测预测资料来源：公司年报，招商证券测算-21-近期跟踪：打款进度高，库存健康，全年任务完成难度小近期跟踪：打款进度高，库存健康，全年任务完成难度小山西：山西：8月初给12%配额，且配额中复兴版占比加大（占20%），目前进度完成72%，预计可以全年完成100亿任务但不会大超。配额制下

38、双节0政策投入，产品逐步顺价，玻汾供货价从480元上涨至490元，0投入下市场销售顺畅。库存水平来看，8月发货前基本无库存，目前发货后逐步向终端供货。河南：河南：地区任务完成进度73%+，新的玻汾已经上市运营，2022计划总量不变，旧的减少15%，新的玻汾价格高一倍，预计对回款净额贡献+15%。青花系列增长在20%以上，青20场景主打团购和小型亲友聚会，上半年完成度较好，疫情期间受到一定影响，下半年有望加速，复兴版已经完成去年去年的销量，批价至820元，主要系加大了政策费用投入力度，消费者层面逐步起势。山东：山东：整体任务完成进度65-70%，疫情后虽然消费升级有所放缓，但汾酒产品线较为完善，

39、根据不同时段，选择主攻产品，相对受到影响较小。目前8月备货阶段，库存10%水平，与去年同期接近，近期开始投入酒店式的品鉴中心，主要是在星级酒店开设汾酒氛围的包间，送青花，制造浓厚汾酒氛围，打开市场推广局面。浙江：浙江：汾酒加大了消费者培育和终端建设，团队配备充分，精准营销到位，动销好于其他次高端产品，目前任务进度跟去年接近，预计青20和波汾预计进入良性发展时期。-22-投资建议：二季度低点已过，三季度旺季建议积极布局投资建议：二季度低点已过，三季度旺季建议积极布局投资建议：投资建议：低点已过，三季度旺季有望加速经历了7月整体淡季控量后，汾酒目前逐步开展中秋打款备货，打款发货稳健，市场动销良性。

40、我们认为经历了2季度的低点后，企业在三季度旺季有望迎来加速，大本营市场优势持续强化，基本盘稳固；南方市场开拓顺利，青花系列占比持续提升。当下虽仍存在需求扰动的可能，但汾酒战略目光长远，且拥有更完善的产品线和优秀的销售队伍，仍为当下兼具成长性与确定性的标的。22-24年EPS预测为6.14、8.10、10.29元，近期股价有所回调，对应23年仅 34X，中秋双节催化下，弹性空间大，坚定强烈推荐！-23-风险提示风险提示1.行业需求行业需求下行下行，中秋动销不及预期中秋动销不及预期2.长江以南市场拓展长江以南市场拓展受阻受阻，南方市场对清香型白酒接受度较低南方市场对清香型白酒接受度较低，品牌认知度

41、低品牌认知度低3.高端产品拓展不及高端产品拓展不及预期预期，复兴版在千元价格带未能站稳复兴版在千元价格带未能站稳4.主销区疫情主销区疫情反复反复，造成消费场景缺失造成消费场景缺失，尤其对次高端影响较大尤其对次高端影响较大-24-财务数据财务数据-25-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。任龙：任龙：美国

42、伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。欧阳廷昊：欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长以产业分析见长，逻辑框架独特逻辑框架独特、数据数据翔实翔实，连续连续1515年上榜年上榜新财富新财富食品饮料行业最

43、佳分析师排名食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一其中六年第一，20年连续获新财富最佳分析师第一名年连续获新财富最佳分析师第一名，20182018年获得水晶球评选第一名年获得水晶球评选第一名，20192019年新财富最年新财富最佳分析师第三名佳分析师第三名，20202020年新财富最佳分析师第三名年新财富最佳分析师第三名。分析师承诺分析师承诺-26-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500

44、指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数投资评级定义投资评级定义-27-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告

45、所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-28-请关注“招商食品饮料”“招商食品饮料”微信公众号 深度洞察产业趋势！紧密把握企业变化！准确提供投资建议！紧密互联资本产业！