1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 中高端床垫龙头，中高端床垫龙头，产品延伸与渠道下沉并举产品延伸与渠道下沉并举 慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告2022.8.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 康达康达 轻工分析师 S04 作为床垫行业龙头，公司从产品、营销、服务全体系出发，成功打造中高端品牌

2、。作为床垫行业龙头，公司从产品、营销、服务全体系出发，成功打造中高端品牌。公司渠道管控体系完善，且目前仍处于高速扩张期。未来多系列、多品类和多品公司渠道管控体系完善，且目前仍处于高速扩张期。未来多系列、多品类和多品牌拓展、渠道下沉将提供可持续增长动力。首次覆盖牌拓展、渠道下沉将提供可持续增长动力。首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠。公司由床垫起家，逐步延伸至按摩椅、沙发等品类。2018-2021 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR+26.7%/+46.9%。受疫情影响，2022H1 公司营业收入/归属净利润 27.

3、5 亿/3.1 亿元，同比-2.0%/-6.0%。公司目前拥有慕思、V6 家居、慕思沙发、慕思美居、慕思国际、Treca、思丽德赛 7 大品牌。2021 年，公司床垫/床架/床品/沙发营业收入占比为 50.2%/27.9%/7.9%/5.6%，经销/直营/直供/电商渠道营业收入占比分别为 68.5%/6.9%/10.3%/13.7%。床垫行业：床垫行业：品牌认知度强，头部品牌认知度强，头部市占率加速提升市占率加速提升。根据 Euromonitor，2021 年中国床垫/床架行业零售额分别为 669 亿/429 亿元，2007-2021 年 CAGR 9.1%/8.1%，预测 2022-2026

4、 年 CAGR 5.7%/4.5%。睡眠问题直接和健康挂钩，随着消费升级、消费者教育的推进、消费者年轻化、消费观念的改变和床垫产品功能升级，预计中国床垫行业未来仍将处在量价齐升阶段。我们测算，2021 年慕思/喜临门/敏华/顾家市占率（床垫+床架、零售额口径）分别达 8%/7%/5%/4%，行业 CR4/CR10 仅为 24%/32%。床垫品类标准化程度高、消费者品牌认知度强，随着规模扩张和全国产能布局完善，头部品牌在生产、营销、渠道端优势强化，龙头市占率有望继续提升。品牌构建：顺应行业趋势，全体系打造中高端品牌。品牌构建：顺应行业趋势，全体系打造中高端品牌。我们测算慕思 2021 年市占率达

5、 7.7%，位列行业第一，也是唯一在中高端领域占领消费者心智的本土床垫品牌，慕思在中高端市场的市占率约为 16%19%。通过产品、营销、售后，公司全体系将慕思打造成“中高端”品牌，塑造“睡眠专家”形象：1）产品：整合全球睡眠资源，引进先进材料技术，床类产品系列丰富度领先；2）营销：多种营销方式强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智；3）服务：金管家服务+圣诞礼品提升用户体验，增强用户粘性。渠道体系：管控完善，扩张高速。渠道体系：管控完善，扩张高速。我们测算慕思经销商平均净利率可达 15%，显著高于同业。基于完善的经销商服务支持培训和高经销利润率，慕思品牌对经销商吸引力强，老经销商也愿意拓展新系列

6、、新品类和新品牌。2021 年/2022H1，公司新增门店约 1400/400 个，2022 年拟新开门店 800-1000 个。公司通过强培训体系输出和强品牌力提高新开业门店的存活率；通过异业引流、渠道多元化布局、提升配套率提升客户变现效率。公司电商和直供渠道快速发展，为兼顾线下利益，公司进行产品区隔，并支付给对应经销商一定比例费用。未来战略：渠道下沉、未来战略：渠道下沉、多系列、多系列、多品牌、多品类拓展多品牌、多品类拓展。1）慕思主品牌）慕思主品牌：慕思主品牌四五线城市门店数量占比仅为 25%。未来，公司将通过加快在低线城市招商和开店力度、开拓二级分销商等形式加快渗透空白区域；产品上，通

7、过不同的系列（材质、价格、风格）主打不同的细分市场，以增加产品丰富度。此外，新系列的推出有助于公司提升渠道覆盖度，2021 年慕思主品牌新推出的 5 个系列拓店数量占比 22%。2）V6 品牌品牌：定位大众市场，独立事业部运作，目前已有门店 1000 余家，2022H1 V6 品牌收入 2.4 亿元。3）慕思沙发）慕思沙发：与意大利品牌 Calia 合作，经销商开设沙发门店将有效补充流量入口，也可减缓友商沙发品牌售卖床垫品类的冲击。2021 年，慕思实现沙发品类营业收入 3.6 亿元，截至2022H1 末沙发门店约为 800 余家。慕思股份慕思股份 001323.SZ 评级评级 买入（首次）买

8、入（首次）当前价 38.36元 目标价 44.00元 总股本 400百万股 流通股本 40百万股 总市值 153亿元 近三月日均成交额 140百万元 52周最高/最低价 56.06/38.36元 近1月绝对涨幅-8.75%近6月绝对涨幅-1.46%近12月绝对涨幅-1.46%慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：地产交付不达预期；原材料成本大幅上行；新经销商培育不达预期；新品类、新品牌拓展不达预期；电商和直供渠道分流超预期；行业竞争加剧。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我

9、们预测 2022/2023/2024 年，公司实现营业收入 72.7亿/88.0 亿/102.2 亿元，同比+12.1%/+21.2%/+16.1%，归属净利润 7.7 亿/9.3亿/10.7 亿元，同比+11.4%/+21.2%/+15.6%，对应 EPS 为 1.91/2.32/2.68 元。公司作为国内中高端床垫品牌龙头，产品溢价高、渠道管控体系完善。2022H1疫情影响公司业绩增速，预计 H2 将有所改善。未来产品拓展和渠道下沉将提供可持续增长动力。参考家居行业 2022 年 10-25 倍 PE 估值，考虑到公司中高端定位稀缺性，给予 2022 年 23XPE，目标价 44 元，首次

10、覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,452 6,481 7,266 8,803 10,223 营业收入增长率 YoY 15.3%45.6%12.1%21.2%16.1%净利润(百万元)536 686 765 926 1,092 净利润增长率 YoY 61.1%28.0%11.4%21.2%17.8%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.72 1.91 2.32 2.73 毛利率 49.3%45.0%44.72%44.34%44.43%净资产收益率 ROE 28.5%26.7%15.9%16.8%17.3

11、%每股净资产（元）4.70 6.42 12.02 13.76 15.80 PE 28.6 22.4 20.1 16.6 14.1 PB 8.2 6.0 3.2 2.8 2.4 PS 3.4 2.4 2.1 1.7 1.5 EV/EBITDA 24.1 19.2 16.8 14.4 12.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 24 日收盘价 XZTU1U1W2UtRsQ7NbP6MoMnNsQnPeRpPwOfQtRsM8OrRuNuOmQrOMYsOrM 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅

12、读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠.6 深耕健康睡眠近 20 年，多品牌多品类布局初显.6 合作伙伴持股，核心管理层激励充分.10 品牌构建：顺应行业趋势，全体系打造中高端品牌品牌构建：顺应行业趋势，全体系打造中高端品牌.11 床垫行业：品牌认知度强，头部市占率加速提升.11 产品：整合全球睡眠资源，系列丰富度领先.15 营销：强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智.17 服务：金管家服务+圣诞礼物，增强消费者粘性.20 渠道体系：管控完善，扩张高速渠道体系：管控完善，扩张高速.21 经销：管控体系完善，渠道利润丰厚.21

13、直营：树立品牌形象，进行品牌宣传.25 电商：快速增长，发展兼顾线下利益.25 直供：苏斯系列快速增长，毛利率低于其它渠道.26 未来战略未来战略：渠道下沉、多系列、多品牌、多品类拓展：渠道下沉、多系列、多品牌、多品类拓展.27 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值盈利预测及估值.30 关键假设.30 盈利预测与估值.31 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司营业收入及增速.6 图 2：公司归母净利润及增速.6 图 3：公司毛利率及净利率走势（%）.6 图 4：公司各

14、项费用率变化（%）.6 图 5：公司发展历程.7 图 6：公司品牌和品类矩阵.9 图 7：2018-2022H1 公司分产品营业收入（亿元）.9 图 8：2018-2022H1 公司分产品营业收入占比.9 图 9：2018-2021 公司分渠道营业收入（亿元）.10 图 10：2018-2021 公司分渠道营业收入占比.10 图 11：慕思股份股权结构.11 图 12：2011-2020 中国和美国床垫零售额（亿美元）.11 图 13：中国床垫和床架市场规模（亿元）.11 图 14：中国消费者床垫使用场景分布.12 图 15：中国新生代消费者购买床垫预算.12 图 16：2021 年中国主要床

15、垫品牌零售额口径市占率.12 图 17：2021 年中国主要床垫品牌内销自有品牌收入（亿元）.12 图 18：中国主要床垫品牌门店数量（截至 2021 年底）.13 图 19：2021 年中国/美国/韩国床垫品牌 CR4/CR10 对比.13 图 20：美国主要床垫品牌零售额口径市占率.13 图 21：2021 年慕思/喜临门/顾家自主生产床垫产品成本构成.13 图 22：慕思运输费用占收入比重.13 图 23：中国市场床垫品牌大众/中高端/高端品牌划分.15 图 24：慕思/喜临门/顾家家居/梦百合床垫出厂价（元/张）.15 图 25：慕思整合全球供应链资源.16 图 26：慕思股份/喜临门

16、/顾家家居/梦百合研发费用（亿元）.16 图 27：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合研发费用率.16 图 28：慕思品牌形象“慕思老人”.17 图 29：慕思健康睡眠白皮书.17 图 30：慕思五大 IP 活动时间线.19 图 31：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合广告费用（亿元）.20 图 32：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合广告费用率.20 图 33：金管家服务内容.21 图 34：“小红书”慕思服务广受好评.21 图 35：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合销售人员数量.23 图 36：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合销售人员数量占比.23 图 38：公司经销商数量.23 图

17、39：截至 2022 年 6 月，慕思 2021 年推出新系列门店数.23 图 40：截至 2022 年 6 月公司门店开设卖场分布.25 图 41：截至 2022 年 6 月公司同一物理门店开设系列数分布.25 图 42：慕思天猫/京东/唯品会消费者人均消费（元）.26 图 43：公司七大品牌门店分城市层级分布.28 图 44：2021 年慕思主品牌各系列新开店数量占比.28 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：慕思沙发品类营业收入（亿元）.29 图 46：慕思沙发品类各系列门店占比.2

18、9 表格目录表格目录 表 1：公司旗下各品牌各系列详细介绍.7 表 2：2022H1 末实际控制人及其亲属持股情况.10 表 4：慕思和其它床垫品牌系列对比.16 表 5：慕思多样化营销方式.19 表 6：慕思的广告费用构成（亿元）.19 表 7：2019-2021 年慕思给客户寄送的圣诞礼物内容.21 表 8：慕思寄送圣诞礼物成本.21 表 9：慕思经销商管理制度.22 表 10：公司经销渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）.24 表 11：公司直营渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）.25 表 12：公司电商渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）.26 表 13：公司直供渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）

19、.27 表 14：公司营业收入预测（亿元）.30 表 15：公司盈利预测及估值.32 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠 深耕健康睡眠近深耕健康睡眠近 20 年，多品牌多品类布局初显年，多品牌多品类布局初显 公司成立于 2004 年，总部位于广东东莞，2022 年 6 月于深交所主板上市。公司主要从事中高端床垫、床架和床品的研发、生产和销售，由床垫起家，并逐步延伸至按摩椅、沙发等品类。2018-2021 年，公司营业收入由 31.9

20、亿元增长至 64.8 亿元，CAGR+26.7%；归属净利润由 2.2 亿元增长至 6.9 亿元，CAGR+46.9%。受疫情影响，2022H1 公司营业收入/归属净利润为 27.5 亿/3.1 亿元，同比-2.0%/-6.0%，对应 2022Q2 收入/归属净利润同比-3.8%/-3.7%。图 1：公司营业收入及增速 图 2：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司毛利率及净利率走势（%）图 4：公司各项费用率变化（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司目前拥有公司目前拥有 7 大品牌

21、：大品牌：1）“慕思”：核心品牌，主打中高端市场；2）“V6 家居”：年轻时尚品牌，定位大众市场；3）“慕思沙发”：沙发品牌；4）“慕思美居”：高端整装品31.9 38.6 44.5 64.8 27.5 21.1%15.3%45.6%-2.0%-10%0%10%20%30%40%50%0204060802002122H1营业收入（亿元）YoY2.23.35.46.93.153.9%61.1%28.0%-6.0%-20%0%20%40%60%80%024682002122H1归母净利润（亿元）YoY49.14%53.49%49.28%44.98%46.

22、05%6.77%8.62%12.05%10.59%11.15%0%10%20%30%40%50%60%2002122H1综合毛利率净利率30.73%31.32%24.82%24.63%23.30%5.69%7.79%6.50%4.86%5.60%0.48%0.42%0.12%-0.14%0.04%39.32%41.45%33.47%31.73%31.52%-5%5%15%25%35%45%2002122H1销售费用率管理费用率财务费率期间费率 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之

23、后的免责条款和声明 7 牌；5）“慕思国际”：高端寝具品牌，将奥地利寝具品牌 PAULY、澳大利亚床垫品牌SlumberZone 引入中国，产品均原装进口；6）“Treca”：法国高端床垫品牌，公司拥有Treca 品牌在中国的经营权；7）“思丽德赛”：美国床垫品牌，公司在中国销售美国原装进口与国内自主研发生产的产品。图 5：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 1：公司旗下各品牌各系列详细介绍 品牌品牌 系列系列 推出推出时间时间 产品主打产品主打/特色特色 定位定位 品类品类 门店数量门店数量 慕思 3D 2004 3D 材质、太空树脂球、TS 二代睡眠测试系统 中高端 床垫

24、、床架 2047 慕思 蓝奢 2021 与 GUCCI 前设计总监合作，更多的皮毛软性元素和手工制作 高端 床垫、床架 167 慕思 意简 2021 面向都市精英群体；产品风格“时尚、尊贵、极致”高端 床垫、床架 71 慕思 智慧睡眠 2021 AI 技术、IOT 技术、第八代健康睡眠系统 中高端 床垫、床架、枕头、床品、柜类、电动床 37 慕思 0769 2005 产品风格“尊贵、奢享”高端 床垫、床架 479 慕思 凯奇 2005 产品风格“现代、简约、舒适”中高端 床垫、床架、电动床、排骨架、床头柜、梳妆台、休闲椅 1780 慕思 歌蒂娅 2004 产品风格：简美、现代 中高端 床垫、床

25、架、床品、柜类、桌椅类、床尾凳 656 慕思 凯锐 2021 产品风格“舒适简约、时尚简约”中高端 床垫、床架、柜类 536 慕思 新北欧 2012 产品风格“简约、舒适、温暖、自然”中高端 床垫、床架、柜类 115 慕思 儿童 2006 面向 0-18 岁青少年儿童 中高端 床架、床垫、床品、功能书桌椅、柜类、家居 481 慕思 助眠 2016 设计理念“科技、奢华、智能、精致”中高端 按摩椅、高端功能枕头、按摩器、凝胶生活、香氛精油、智能椅 495 慕思 DeRUCCIHome 2020 产品风格“简约、现代、轻奢、科技”；打造整套睡眠系统，包含床垫类、床架类、按摩类和家纺类产品 中高端

26、床垫、床架、枕头、被芯、16 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 品牌品牌 系列系列 推出推出时间时间 产品主打产品主打/特色特色 定位定位 品类品类 门店数量门店数量 套件、按摩器 慕思 家纺 2020 四大系列风格：经典、简约、时尚、轻奢 中高端 套件、被芯、枕芯、床笠、薄垫、毯类、毛浴巾 5 慕思 苏斯 2019 与欧派家居联合打造 大众 床垫、床架 1 慕思 今晚 2021 面向年轻人；主打盒子床垫；线上售卖 大众 床垫、枕头-慕思国际 Pauly 2016年引进 奥地利品牌；产品全为奥地利

27、原装进口；七大系列“Sissi,Victor,Grace,Dinan,Venus,Sophia,Catherine”高端 床垫、床架等 12 慕思国际 SlumberZone 2013年引进 澳大利亚品牌；产品全为澳大利亚原装进口 高端 床垫、床架等 1 慕思沙发 CALIASOFART 2018年引进 面向高品质生活族、富裕阶层、追求质感生活者；设计风格“意式、舒适、简约”中高端 沙发 440 慕思沙发 皮艺系列-面向高品质生活族、成功商业精英及富裕阶层、中产阶层；产品风格“简奢大气、设计美学、舒适”；皮艺家居 中高端 沙发 80 慕思沙发 布艺系列-面向亲子时光族、感性消费族、中产阶层；布

28、艺家居；设计风格“现代、舒适、温馨”；布艺家居 中高端 沙发 67 慕思沙发 现代系列-面向都市新贵、理性消费族、都市小资族；设计风格“现代、生活美学、时尚”；皮艺家居 中高端 沙发 345 慕思沙发 功能系列-面向喜欢舒适慵懒、立体包裹、科技便利人群；设计风格“舒适、慵懒、科技”；可根据消费者坐、半躺、全躺等多种姿势进行调节 中高端 沙发 19 慕思美居 2020 整装-拎包入住品牌，全屋一体化设计；“6+1”的家居空间打造模式“潮派、轻奢、现代、极简、新中式、北欧+智能产品”中高端 整合慕思体系和国内其它厂商产品，家居品类全覆盖 37 V6 家居 2010 独立运营品牌；产品主打时尚化、潮

29、流化风格；提供一站式的家居配套设计解决方案 大众 床架、床垫、沙发、客餐厅餐桌椅 1095 思丽德赛 2015年引进 美国品牌；进口产品为美国原装进口，合资产品由慕思工厂设计、研发、生产 中高端 床垫、床架 263 崔佧 2015年合作签约 法国手工床具制造品牌，主打高端床垫市场；床垫七大系列：无限、星球坐标、梦境、皇室、100 个天空、巴黎、高定系列 中高端 床垫、床架、枕头、床头柜、床尾凳 62 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部数据科技组&轻工组 注：门店数量为截至 2022 年 6 月数据；本表所列数据或与实际数据有少量出入 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分

30、析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：公司品牌和品类矩阵 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品以床具为主，渠道以经销为主。产品以床具为主，渠道以经销为主。公司产品以床垫和床架为主，逐渐拓展至床品、按摩椅、沙发等品类。22H1，公司床垫/床架/床品/其它营业收入分别为 12.9 亿/8.1 亿/1.8亿/4.6 亿元，占主营业务收入比重达 47.1%/29.6%/6.6%/16.8%。公司目前线下销售渠道已覆盖全国 500 余个城市，已搭建经销渠道为主，直营、直供、电商为辅的销售模式。2021年，公司经销/直营/直供/电商渠道分别实现营业收

31、入 44.0 亿/4.4 亿/6.6 亿/8.8 亿元，占主营业务收入比重达 68.5%/6.9%/10.3%/13.7%。图 7：2018-2022H1 公司分产品营业收入（亿元）图 8：2018-2022H1 公司分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 18.422.524.032.212.97.38.911.717.98.13.03.64.35.01.83.03.14.29.04.631.638.244.264.227.40204060802002122H1床垫床架床品其他58.1%59.0%54.2%50.2%4

32、7.1%23.0%23.3%26.5%27.9%29.6%9.4%9.5%9.8%7.9%6.6%9.6%8.2%9.5%14.0%16.8%0%20%40%60%80%100%2002122H1床垫床架床品其他 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：2018-2021 公司分渠道营业收入（亿元）图 10：2018-2021 公司分渠道营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 合作伙伴持股，核心管理层激励充分合作伙伴持股，核心

33、管理层激励充分 实控人合计持股实控人合计持股 76.48%，股权绑定合作伙伴。，股权绑定合作伙伴。截至 2022H1 末，创始人王炳坤和林集永通过直接和间接方式各持有公司股份的 38.24%，为公司实际控制人；红星美凯龙持股 2.25%，华联综艺（执行董事为居然之家实际控制人）持股 1.47%，欧派投资（欧派家居 100%持股子公司）持股 1.35%，龙袖咨询（大股东为红星美凯龙实际控制人的亲属）持股 0.90%。核心管理层和员工激励充分。核心管理层和员工激励充分。公司已搭建职业化的管理团队，核心管理层姚吉庆曾任华帝集团营销总监及总经理、奥克斯空调总经理和欧派家居营销总裁，具有丰富的营销和管理

34、经验；其他高级管理人员均具备相关领域多年的工作经验。姚吉庆直接和间接持股2.00%，其他 45 名公司管理层人员通过持股平台合计持股 1.52%。表 2：2022H1 末实际控制人及其亲属持股情况 姓名姓名 与实际控制人关系与实际控制人关系 直接持股直接持股 间接持股间接持股 实际持股（直接实际持股（直接+间接）间接）王炳坤 实际控制人 18.26%19.98%38.24%林集永 实际控制人 18.26%19.98%38.24%王醒波 实际控制人王炳坤之兄 0.25%0.00%0.25%林健永 实际控制人林集永之兄 0.25%0.00%0.25%合计 37.02%39.96%76.98%资料来

35、源：公司公告，中信证券研究部 24.0 27.0 30.5 44.0 3.2 4.8 3.4 4.4 1.6 3.9 6.6 3.3 4.4 6.1 8.8 31.6 38.2 44.2 64.2 02040608020021经销直营直供电商其他75.9%70.8%69.0%68.5%10.2%12.7%7.8%6.9%2.6%4.3%8.7%10.3%10.5%11.4%13.7%13.7%1.0%0.8%0.7%0.6%0%20%40%60%80%100%20021经销直营直供电商其他 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资

36、价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：慕思股份股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 品牌构建：品牌构建：顺应行业趋势，顺应行业趋势，全体系全体系打造中高端品牌打造中高端品牌 床垫行业：床垫行业：品牌认知度强品牌认知度强，头部市占率加速提升头部市占率加速提升 中国中国床垫行业仍处于量价齐升阶段，渗透率仍有提升空间。床垫行业仍处于量价齐升阶段，渗透率仍有提升空间。根据 Euromonitor，2021年中国床垫/床架行业零售额分别为 669 亿/429 亿元，2007-2021 年 CAGR 9.1%/8.1%，预测 2022-2026 年 C

37、AGR 5.7%/4.5%。睡眠问题直接和健康挂钩，随着消费升级、消费者教育的推进、消费者年轻化、消费观念的改变和床垫产品功能升级，预计中国床垫行业未来仍将处在量价齐升阶段：1）量：床垫的渗透率（中国 60%vs 美国 85%+）和更新频率（中国 5-10 年 vs 美国 3-5 年）预计将持续提升；2）价：目前国内主流床垫消费预算为 5000 元以下，与发达国家人均床垫消费仍有 2-3 倍差距。图 12：2011-2020 中国和美国床垫零售额（亿美元）图 13：中国床垫和床架市场规模（亿元）资料来源：CSIL，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 39

38、475460687273778485535962677380838485900204060802000192020中国美国669 882 429 535 -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0000708095122E23E24E25E26E床垫床架 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：中国消费者床垫使用场景分布 图 15：中国新生代消费

39、者购买床垫预算 资料来源：天猫2021 床垫白皮书，中信证券研究部 资料来源：红星美凯龙等2021 床垫消费趋势报告，中信证券研究部 头部品牌加速展店，市占率加速提升。头部品牌加速展店，市占率加速提升。疫情期间商场客流下滑，中小品牌承担风险能力有限，给予经销商支持力度较小，加速出清。而头部品牌借助资金优势抢占优势门店位置，展店提速，市占率加速提升，2021 年慕思/喜临门/敏华/梦百合床垫门店数量净增加约1400/759/810/497 家。我们测算，2021 年慕思/喜临门/敏华/顾家市占率分别达 7.7%/7.0%/4.6%/4.2%（床垫+床架、零售额口径），行业 CR4/CR10 23

40、.5%/31.9%，与美国（CR4/CR10 37.8%/62.2%）、韩国（CR4/CR10 57.0%/71.2%）相比仍有较大提升空间。床垫品类标准化程度高、消费者品牌认知度强，但运输费用占比较高，随着规模扩张和全国产能布局完善，头部品牌在生产、营销、渠道端优势强化，龙头市占率有望继续提升。图 16：2021 年中国主要床垫品牌零售额口径市占率 图 17：2021 年中国主要床垫品牌内销自有品牌收入（亿元）资料来源：Euromonitor，公司调研，公司公告，中信证券研究部测算 注：床垫+床架口径；不考虑酒店渠道收入；经销渠道加价率假设2 倍左右（不同品牌有差异）资料来源：Euromon

41、itor，公司调研，公司公告，中信证券研究部测算 注：口径为床垫+床架，包括酒店渠道收入 新房装修,64%床垫升级,17%老房翻新,8%床垫损坏/无法继续使用,6%其它,5%3000元以下,23%3000-5000元,35%5000-8000元,25%8000-12000元,13%12000-15000元,2%15000元-20000元,1%20000元以上,1%7.7%7.0%4.6%4.2%2.6%1.7%1.2%1.1%1.0%0.8%0.4%0.3%0%2%4%6%8%慕思喜临门芝华仕顾家家居舒达丝涟金可儿宜家梦百合席梦思斯林百兰泰普尔-10 20 30 40 50 60慕思喜临门芝华

42、仕顾家家居舒达金可儿丝涟梦百合宜家席梦思斯林百兰泰普尔 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：中国主要床垫品牌门店数量（截至 2021 年底）图 19：2021 年中国/美国/韩国床垫品牌 CR4/CR10 对比 资料来源：各公司官网，公司调研，公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：Euromonitor，公司调研，公司公告，中信证券研究部测算 图 20：美国主要床垫品牌零售额口径市占率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 21：2021 年慕思/喜临门/顾家自主生产床

43、垫产品成本构成 图 22：慕思运输费用占收入比重 00400050006000慕思喜临门顾家家居雅兰芝华仕舒达梦百合丝涟金可儿席梦思斯林百兰泰普尔23.5%37.8%57.0%31.9%62.2%71.2%0%20%40%60%80%中国美国韩国CR4CR1010.9%9.6%8.9%8.4%6.6%5.1%4.6%3.2%2.5%2.4%1.6%1.0%1.0%0%5%10%15%20%200202021 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资料来源：

44、公司公告，中信证券研究部 注：慕思、喜临门产品口径为床垫，顾家的产品口径为床类（床垫+其它）资料来源：公司公告，中信证券研究部 慕思品牌卡位中高端，迎合行业发展趋势。慕思品牌卡位中高端，迎合行业发展趋势。从 2004 年发展至今，慕思后来居上成为国内床垫行业市占率第一的品牌，2021 年市占率达 7.7%（床垫+床架、零售额口径），也是目前唯一在中高端床垫领域占领消费者心智的本土床垫品牌。我们估算床垫市场中，中高端产品（零售价5000 元）约占总体零售额的 25%30%，慕思在中高端市场的市占率约为 16%19%。通过产品、营销、服务，公司全体系将慕思打造成“中高端”品牌，塑造“睡眠专家”形象

45、：1）产品：整合全球睡眠资源，引进先进材料技术，床类产品系列丰富度领先；2）营销：多种营销方式强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智；3）服务：金管家服务+圣诞礼品提升用户体验，增强用户粘性。85%86%78%8%7%13%7%6%9%0%20%40%60%80%100%慕思喜临门顾家材料人工制造9.5%9.9%8.4%8.6%1.4%1.5%2.2%2.2%0%2%4%6%8%10%20021电商直供 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23：中国市场床垫品牌大众/中高端

46、/高端品牌划分 资料来源：中信证券研究部绘制 图 24：慕思/喜临门/顾家家居/梦百合床垫出厂价（元/张）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：顾家家居为包含非床垫的床类产品口径；梦百合、喜临门、顾家家居的出厂价口径包括 OEM/ODM 产品产品：整合全球睡眠资源，整合全球睡眠资源，系列丰富系列丰富度领先度领先 公司定位“全球睡眠资源整合者”公司定位“全球睡眠资源整合者”，引进，引进先进材料和设计先进材料和设计。1）供应链：公司与德国弹簧提供商 Agro、意大利凝胶提供商 Technogel 等多家国际知名寝具生产商达成长期战略合作，并创新性地引进德国米勒公司 3D 材质、日本爱信精机太空

47、树脂球与意大利 Technogel THIN 凝胶等材质应用于床垫产品；2）设计：聘请法国知名设计师莫瑞斯（Moris）和英国知名设计师马修（Matthew）作为首席设计师，以欧洲设计理念将人体工程学和睡眠环境学融入寝具设计。2021 年，公司研发投入达 1.6 亿元，研发费用率 2.4%。公司重视研发公司重视研发、智能生产和、智能生产和质量质量控制控制。1）研发）研发：公司拥有 1 个经国家认可的 CNAS 实验室，建立了广东省企业技术中心、广东省工业设计中心、广东省健康睡眠工程技术研2260478777248920224955378642490050010001500

48、200025003000慕思股份梦百合喜临门顾家家居201920202021 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 究中心 3 个省部级科研平台与 1 个市级科研平台-东莞市智能睡眠工程研究中心，广东省博士工作站、东莞市技师工作站 2 个人才建设平台。2021 年，公司研发投入达 1.6 亿元，研发费用率 2.4%；2）智能生产）智能生产：引入了全球先进的智能化设备和工业流程，智能化数字工厂配套了智能决策管理平台打通订单一体化生产流程，支持按需定制 C2M 商业模式，可进行生产计划一体化管控、生产现

49、场透明化管理、全生产过程质量追溯等；3）质量控）质量控制：制：公司组建了 CNAS 测试技术服务中心，拥有先进水平的检测仪器与各项设备 300 余台/套，目前检测项目已达到 500 多项。图 25：慕思整合全球供应链资源 资料来源：公司官网 图 26：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合研发费用（亿元）图 27：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合研发费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 床类系列数业内领先床类系列数业内领先，推新速度加快，推新速度加快。作为床垫行业领导者，公司旗下床类相关品牌系列数达 45 个，涵盖了各类细分需求。2021 年“慕思”

50、品牌推出了意简、蓝奢、凯锐、凯悦、智慧睡眠等新系列，推新速度明显加快。表 3：慕思和其它床垫品牌系列对比 公司公司 床垫相关的床垫相关的品牌品牌 系列系列 系列数系列数 合计系合计系列数列数 慕思 慕思 3D/蓝奢/0769/意简/智慧睡眠/凯奇/歌蒂娅/凯锐/新北欧/儿童/助眠/DeRUCCIHome/苏斯/今晚/凯悦/新渠道系列 16 45 慕思国际 Pauly：Sissi/Victor/Grace/Dinan/Venus/Sophia/Catherine 系列 10 1.6 1.8 3.0 1.2 01234慕思喜临门顾家家居梦百合200212.4%2.4%1.6%

51、1.5%1%2%3%慕思股份喜临门顾家家居梦百合20021 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司公司 床垫相关的床垫相关的品牌品牌 系列系列 系列数系列数 合计系合计系列数列数 SlumberZone：舒享/梦境/皇冠系列 V6 家居 1 思丽德赛 经典/进口/优选/托力得/杜邦 Sorona 系列 5 Treca 无限/星球坐标/梦境/皇室/100 个天空/巴黎/高定系列 7 喜临门 喜临门 净眠/法诗曼/爱尔娜/布拉诺/喜眠 5 敏华 芝华仕 独立系列 5 星床垫/乐

52、德飞翼/智能床，配套系列贵族睡眠/时尚睡眠/绅士睡眠/伯爵睡眠/都市睡眠/宜居布艺睡眠/格调软床 10 10 顾家 顾家 深睡/布艺等-玺堡-舒达 舒达 完美/进口/iComfort 智能/生活/青少年/爱梦系列 6 6 金可儿 金可儿 华丽世界/造梦空间/呵护/经典/专家/匠心系列 6 6 丝涟 丝涟 铭尊/非凡/尊贵/精选/酒店精选/儿童/致臻/威望/铭郡/青少年/名人/黑标/蓝爵/领英/Sealy 蓝/活力/童趣/限定/酒店/隐适/嘉选/优选/优选 Pro/智选/尚选/轻选/酒店联名/乐选/经典/精英/尊享/馨灿/赫奕/梵梦/菁童/玥欣/曜瑞系列 37 37 梦百合 梦百合 曼联 0 压

53、系列/0 压智能系列 2 2 席梦思 席梦思 金钻/至尊/黑牌/白金/红木/甜梦 Indigo/甜梦/护脊/荣登/耀银/活力/亚洲/均衡/荣华/祥瑞/星耀/传承/逸致/秘思系列 19 19 斯林百兰 斯林百兰 进口/皇家/梦/童趣/经典/智慧/莎士比亚/其他系列 8 8 泰普尔 泰普尔 极光/云雾/感温/舒适/臻享/尚/悦/赛腾/麦凯瑞/乐活/乐享系列 11 11 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 营销营销：强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智 多种营销方式多种营销方式强化“健康睡眠”形象强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智，占领消费者心智。

54、1）慕思老人形象慕思老人形象：创立品牌初期借用具备辨识度的老人形象，传递“工匠精神”形象，强化消费者记忆；2）推广推广睡眠文化睡眠文化：如建立慕思健康睡眠产业园、发布健康睡眠白皮书；3）广告赞助和推广活动）广告赞助和推广活动：演唱会/音乐会冠名、体育赛事赞助、综艺冠名、明星代言、微电影等丰富多彩的广告推广多渠道触达目标消费群体。2021 年，公司广告费用 4.8 亿元，广告费用率达 7.4%，显著高于同业（2%6%）。图 28：慕思品牌形象“慕思老人”图 29：慕思健康睡眠白皮书 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免

55、责条款和声明 18 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 30：慕思五大 IP 活动时间线 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 表 4：慕思多样化营销方式 营销手段营销手段 具体具体内容内容 音乐营销 2011：冠名“王后驾到”演唱会，谢霆锋、蔡依林、莫文蔚等上台演唱 2013：冠名刘德华演唱会 2014：冠名陈奕迅演唱会；冠名玛丽亚 凯莉演唱会 2015：冠名陈奕迅演唱会 2016：冠名张学友演唱会；冠名陈奕迅演唱会 2017：冠名张学友演唱会

56、 2018：冠名谭咏麟、许巍演唱会 2019：冠名马克思 里希特音乐会；携手梁咏琪、魏晨唱响广州跨年夜 2022：冠名萧敬腾、许巍演唱会 体育营销 2018：成为澳网全球合作伙伴；冠名广东东莞马拉松 2019：成为中国女排官方赞助商；对话 NBA 巨星科比 布莱恩特；成为 2019 年国际篮联篮球世界杯官方指定寝具 2020：与网球运动员张帅达成战略合作 明星代言 2020：李现成为 V6 家居品牌代言人 2022：王子文成为 V6 家居品牌代言人 综艺冠名 2019、2020：V6 家居携手中国好声音举办全国海选 2020：冠名我们恋爱吧 节目营销 2009：与中央电视台共同打造两期“找回好

57、睡眠”节目；与中央电视台欢乐中国行签约举办娱乐营销活动 2021：央视网超级工厂探访慕思超级工厂 创意营销 2014：出品睡眠音乐碟憩；联手南都周刊，出品励志短片；自 2014 年开始每年发布睡眠白皮书 2015：携手李开复、高晓松，出品微电影向上而生 2017：携手姚明，出品微电影筑梦者 2020：携手喜马拉雅共同打造“助眠频道”；携手吴秀波、郁可唯、金莎、张歆艺等推广产品；在全球多个城市发起“One World,One Night-世界同睡，美梦相随”直播活动 2021：携手乒乓球运动员张继科在摩天轮上开启云端直播；携手滑雪运动员谷爱凌开展公益活动 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表

58、5：慕思的广告费用构成（亿元）2018 2019 2020 2021 冠名赞助 0.9 1.1 1.1 1.2 公共交通场景广告 0.8 1.0 0.7 0.9 电商平台 0.5 0.6 0.8 1.4 互联网广告 0.4 0.6 0.6 0.9 电视电台广告 0.4 0.4 0.1 0.0 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2018 2019 2020 2021 楼宇框架及户外广告 0.4 0.6 0.4 0.1 其他 0.1 0.1 0.2 0.2 广告费合计 3.4 4.5 4.0 4.8

59、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 31：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合广告费用（亿元）图 32：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合广告费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 服务服务：金管家服务金管家服务+圣诞礼物，增强消费者粘性圣诞礼物，增强消费者粘性 公司的服务在业内闻名，主要体现在：1）高标准实施的金管家服务：包括“一站式”购物体验、“七彩阳光”配送安装服务、“金管家”客户关怀、“感动式”增值护理服务和“全程无忧”售后服务。购买用户 5 年内每年均可享受免费的增值护理服务，包括上门深度护理除螨、皮床护理等；2）圣诞礼物：每年圣诞期间

60、给消费者寄送 30-40 元的圣诞礼物。通过完善细致的售后服务，公司增强了消费者粘性，成功将耐用品床垫触达消费者的时间从若干年缩短为一年，促进已购买消费者再次购买或推荐亲友购买（推荐人有积分奖励），还可以在提供深度护理服务时推荐配套产品售卖。慕思的高标准慕思的高标准服务体系服务体系建立在高产品溢价及建立在高产品溢价及严格管理体系基础上：严格管理体系基础上：1）售后服务所需成本不低，如 2021 年公司圣诞礼物寄送 123 万客户，成本达 5025 万元，成本全部由公司承担；经销商需为售后服务建立专业团队，包括送装人员、护理人员、售后回访及客服人员，还需配备服务车和除螨仪等护理设备等，这些成本经

61、销商/公司大约各负担 15%20%/75%80%。品牌方、渠道方都需有足够的利润方能支撑高标准实施的售后服务，这些均建立在慕思品牌定位中高端、可享受高产品溢价的基础上。2）公司已建立严格的售后管理体系并执行多年，根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访满意度对经销商提货提供折扣，同时若消费者满意度数据过低或投诉过多会对经销商进行处罚。4.8 3.0 10.7 2.0 024681012慕思股份喜临门顾家家居梦百合200217.4%3.9%5.8%2.4%0%2%4%6%8%10%12%14%慕思股份喜临门顾家家居梦百合20021 慕思股份（慕思

62、股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33：金管家服务内容 图 34：“小红书”慕思服务广受好评 资料来源：公司官网，草根调研，中信证券研究部 资料来源：小红书（用户：简爱之美、热奶茶少冰、峰峰酱），中信证券研究部 表 6：2019-2021 年慕思给客户寄送的圣诞礼物内容 年度年度 礼物内容礼物内容 2019 年 洗漱包、台历、慕思 VIP 专项卡、包装礼盒等 2020 年 运动腰包、圣诞袜、保温杯、台历、贺卡、包装礼盒等 2021 年 运动护膝、运动臂包、保温杯拉链包套装、台历、彩盒、贺卡、活动卡等 资料

63、来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：慕思寄送圣诞礼物成本 2019 年年 2020 年年 2021 年年 礼品成本（万元）3,293 3,738 4,028 礼品运输费（万元）506 764 996 圣诞礼品费合计（万元）3,800 4,502 5,025 礼品数量（万个）111 121 123 单客户圣诞礼物成本（元/每个）34 37 41 资料来源：公司公告，中信证券研究部 渠道渠道体系体系：管控管控完善完善，扩张扩张高速高速 经销经销：管控：管控体系完善体系完善，渠道利润丰厚，渠道利润丰厚 公司已建立包括招商、考核、补贴、培训等在内的公司已建立包括招商、考核、补贴、培训等在内的完整的

64、经销商管理制度。完整的经销商管理制度。公司经销商管理体系的特点在于：1）管理细化：公司配备专门的团队帮助经销商达成销售业绩、进行经销商拓展、维护与培训经销商、进行客户服务、订单处理等配套支持等，2021 年公司销售人员数量达 2536 人，销售人员占比 34.5%，高于同业；2）重视培训：公司专门成立培训中心，不同层级的人员有针对性的专业培训课程；3）重视营销：相关广告投放费用通常由公司与经销商以 5:5 比例分摊，公司营销团队协助经销商开展市场调研、物料准备、活动策划、人员培训等准备工作，并分担部分主动营销费用。慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

65、.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8：慕思经销商管理制度 管理内容管理内容 严格招商严格招商 1）公司负责空白区/县统一招商 2）单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一家独家经销商 3）新旧经销商保持 10 公里以上距离 4）从价值观、过往经验、资金实力、经营团队、计划门店等多维度进行准入考核 5）禁止经销商代理其它软床品牌 全面考核全面考核 1）末位淘汰制度 各品牌根据不同级别市场按照提货额业绩、提货额目标完成率、提货额增长率等设置不同的考核条件进行末位淘汰。2）不定期巡查 从业绩完成率、人员编制、经营投入、营销活动、开店情况（数量、面积、选址等）、配套服务、价值观

66、（弄虚作假、跨区销售等）等多维度考核淘汰综合评价较差的经销商。3）星级认证 通过标准化的门店管理体系 4S（销售、展示、服务、信息）星级认证对经销商专卖店进行管理。星级高低影响经销商提货价。4）配套服务考核 要求经销商根据市场级别为一定数量的客户提供售后服务，并配备对应数量的服务车、护理机及专职服务人员。公司根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回放满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司通过电话回访和调查终端消费者以获取消费者满意度数据。若消费者满意度数据过低或投诉过多，则对经销商进行处罚。5）价格管理 根据产品定位、行业内竞争产品的价格段、市场价格需求，并结合经销商的利润空间制定了价格册

67、，确定产品终端建议零售价。同时，公司通过市场走访、不定期巡查等多种手段严查经销商窜货、扰乱市场价格秩序的行为。积极赋能积极赋能 1）门店经营指导体系 对专卖店在店面 SI/VI 标准、员工形象、店面环境、商品展示、IP 活动筹划、金管家服务、渠道开拓、目标管理、培训体系、数据管理、督导系统等方面进行指导。2）培训体系 根据经理人、店长、员工等不同层级的人员开设不同的针对性的专业培训课程，培训项目涉及到新经销商培训、全国睡眠顾问培训、全国卓越店长培训、全国新学员培训、全国经销商赋能、店长及职业经理人培训、战略产品培训等。3）补贴政策 装修补贴：根据经销商代理的品牌、店铺位置、店铺面积、所在城市等

68、级等因素设定补贴标准。装修补贴按经销商在当年度新开立的店铺面积计算，补贴区间为 400 元/-1,600 元/。广告补贴：每年制定相应的广告补贴政策，对于形象广告、大型 IP 活动广告、主动营销及开业活动广告、明星活动广告、其他临时性活动广告及奖励类广告等 6 种广告，经销商在广告投放后可以向发行人申请补贴。公司根据经销商所投放的广告价位、位置、业绩等情况进行综合评价，相关广告投放费用通常由公司与经销商以 5:5 比例分摊，不同情形下的分摊比例有所调整，原则上补贴比例不超过广告投放金额的 60%。主动营销补贴：由经销商向公司提出申请并批准后，公司派出专业的营销团队前往经销商城市协助经销商开展营

69、销活动。营销团队协助经销商开展市场调研、物料准备、活动策划、人员培训等准备工作，全方位地协助经销商拓展市场。主动营销中的费用公司将按照一定的比例进行分担。资料来源：公司公告，中信证券研究部 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 35：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合销售人员数量 图 36：慕思股份/喜临门/顾家家居/梦百合销售人员数量占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：慕思的销售人员数量口径为平均月度计薪人数；总员工数量口径为月底员工平均人数；2021 年末，慕思销售人员数量为 2

70、536，占比 34.5%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：慕思的销售人员数量口径为平均月度计薪人数；总员工数量口径为月底员工平均人数；2021 年末，慕思销售人员数量为 2536，总员工数量为 7358，占比34.5%根据我们的草根调研，慕思经销商终端净利率平均可达 15%，显著高于同业。基于完善的经销商服务支持培训和高经销利润率，慕思品牌对经销商吸引力强，2019/2020/2021年公司经销商数量净增加 161/222/505 个。此外，老经销商也愿意拓展新系列、新品类和新品牌。图 37：公司经销商数量 图 38：截至 2022 年 6 月，慕思 2021 年推出新系列门店数 资料

71、来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部数据科技组&轻工组 注：非物理门店概念，如凯锐/蓝奢为同一地址门店，则分别计算为各 1 家；本表所列数据或与实际数据有少量出入 2021 年拓店提速，年拓店提速，新新店店培育培育和同店增长决定收入增长韧性和同店增长决定收入增长韧性。2021 年/2022H1，公司净增物理门店约 1400 个/400 个，2022 年全年公司拟新开门店数 800-1000 个。引进大量新经销商及大量新门店开业后，新经销商和新开业门店的培育十分重要，通过强培训体系输出和强品牌力加持，公司有望提高新开业门店的存活率。2021 年，我们估算公司经销渠道

72、单店提货额约 110 万元/年，考虑到卖场客流系统性承压，为了提升同店收入，公司：246550500025003000慕思股份喜临门顾家家居梦百合2002134.2%14.0%10.5%15.9%0%10%20%30%40%50%慕思股份喜临门顾家家居梦百合200211,0181,5551,7242,30421815505001,0001,5002,0002,50020021期末经销商数量当年新增当年退出70050060

73、0意简蓝奢凯锐凯悦智慧睡眠 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 1）提升客流和转化率：公司部分床垫经销商也经营建材品类，通过前置建材品类导流到床垫；成立 1 号联盟（慕思、欧派、九牧、梦天、简一、CALIA、老板电器、大自然地板），通过异业引流；多元化渠道拓展，慕思-新渠道系列主要开设于非家居卖场，如购物中心、家装渠道或街边。2）提高客单价：2021 年床架配套率约 35%40%，床架/床垫经销渠道出货单价分别为 3433/2005 元/张，通过提升床架和其它配套品的产品力和性价比进而提高客单价。

74、表 9：公司经销渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）2018 2019 2020 2021 经销渠道总营业收入经销渠道总营业收入 24.0 27.0 30.5 44.0 yoy 12.7%12.9%44.1%占主营收入比重 75.9%70.8%69.0%68.5%毛利率 42.68%46.42%45.93%41.59%床垫经销营业收入床垫经销营业收入 12.8 14.5 15.0 20.2 yoy 13.4%3.8%34.1%毛利率 52.47%55.50%56.77%55.12%单价（元/张）2,209.6 2,260.4 2,021.7 2,004.8 床架经销营业收入床架经销营业收入 6.1

75、 7.3 8.7 12.7 yoy 19.0%19.6%46.5%毛利率 33.05%38.53%43.92%41.87%单价（元/张）3,396.4 3,566.7 3,541.2 3,433.4 其它经销营业收入其它经销营业收入 5.1 5.3 6.8 11.1 yoy 3.1%28.5%63.2%毛利率 29.75%32.38%24.50%16.65%资料来源：公司公告，中信证券研究部 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 39：截至 2022 年 6 月公司门店开设卖场分布 图 40：截

76、至 2022 年 6 月公司同一物理门店开设系列数分布 资料来源：公司官网，中信证券研究部数据科技组&轻工组 资料来源：公司官网，中信证券研究部数据科技组&轻工组 直营直营：树立品牌树立品牌形象形象，进行品牌宣传，进行品牌宣传 目前，公司仅在东莞、广州、深圳、上海和香港、美国、德国、意大利设有直营门店，直营门店主要承担品宣功能。2021 年，公司直营渠道收入 4.4 亿元，其中床垫/床架/其它收入分别为 2.4 亿/0.7 亿/1.3 亿元，我们估算 2021 年公司直营门店单店提货额约为 372万元/年。表 10：公司直营渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）2018 2019 2020 2021

77、 直营渠道总营业收入直营渠道总营业收入 3.2 4.8 3.4 4.4 yoy 50.5%-28.8%27.9%占主营收入比重 10.2%12.7%7.8%6.9%毛利率 74.89%78.32%75.89%73.85%床垫直营营业收入床垫直营营业收入 2.0 2.9 2.0 2.4 yoy 45.6%-29.2%19.7%毛利率 78.25%82.15%81.63%80.26%单价（元/张）6,918 6,778 5,899 5,804 床架直营营业收入床架直营营业收入 0.9 0.9 0.9 0.7 yoy 4.8%-8.8%-19.1%毛利率 71.22%74.69%73.45%67.8

78、1%单价（元/张）9,035 9,464 8,630 6,977 其它直营营业收入其它直营营业收入 0.3 1.0 0.5 1.3 yoy 208.4%-46.6%135.7%毛利率 64.54%70.68%57.84%64.73%直营门店数量 141 108 97 145 境内门店数量 130 95 85 137 境外门店数量 11 13 12 8 单店提货额（万元/年）312 372 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 电商：电商：快速增长，发展兼顾线下利益快速增长，发展兼顾线下利益 床垫品类较为标准化，本身适合线上销售，公司从 2015 年开始布局电商渠道，2021年电商渠道收入已达

79、 8.8 亿元，占主营业务收入比重达 13.7%，其中天猫/京东/唯品会平台收入各为 6.3 亿/1.7 亿/0.1 亿元，消费者人均消费金额 1846/3793/4309 元。红星美凯龙,19%居然之家,14%月星家居,2%欧亚达,2%第六空间,1%其它,62%1,54%2,27%3,11%4,5%5,2%6,1%7+,1%慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 电商发展电商发展兼顾平衡兼顾平衡线下经销商利益线下经销商利益。公司在电商平台经营基本以自营模式为主，为兼顾线下经销商利益，公司采取的方式包

80、括：1）产品区隔：线上售卖的产品更多的以性价比款为主，与线下产品区隔，部分线下主推款如太空树脂球不在电商平台售卖，且电商推荐关键词不标注具体系列名称；2）消费者线上下单后，基本交由当地经销商负责产品的配送、安装和后期的保养，总部支付给经销商一定比例费用。表 11：公司电商渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）2018 2019 2020 2021 电商渠道营业收入 3.3 4.4 6.1 8.8 yoy 31.5%39.1%45.0%占主营收入比重 10.5%11.4%13.7%13.7%毛利率 69.01%69.02%61.58%58.92%床垫电商营业收入 2.8 3.5 4.4 5.9 yoy

81、 26.4%24.4%36.2%毛利率 71.93%72.37%65.63%64.66%单价（元/张）2,976 2,629 2,750 2,631 床架电商营业收入 0.4 0.4 0.8 1.3 yoy 10.6%95.7%59.4%毛利率 54.39%56.71%53.75%50.55%单价（元/张）5,900 5,491 5,282 5,019 其它电商营业收入 0.2 0.4 0.9 1.6 yoy 160.0%102.8%74.8%毛利率 53.21%53.84%48.85%43.95%分平台收入分平台收入 天猫旗舰店 2.9 3.6 4.7 6.3 yoy 27.6%35.9%京

82、东旗舰店 0.3 0.6 1.0 1.7 yoy 82.0%81.9%68.7%唯品会 0.0 0.1 0.1 0.1 yoy 34.5%62.0%-9.5%其它 0.0 0.0 0.0 0.2 yoy 13.8%11.0%282.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：慕思天猫/京东/唯品会消费者人均消费（元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 直供：直供：苏斯苏斯系列系列快速增长，毛利率快速增长，毛利率低于其它渠道低于其它渠道 2,920 3,537 3,509 2,473 3,681 3,680 1,846 3,793 4,309 -1,000 2,000 3,000 4,00

83、0 5,000天猫旗舰店京东旗舰店唯品会201920202021 慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司直供客户主要包括欧派和锦江系等酒店。公司与欧派的合作从 2019 年开始，创立“慕思苏斯”品牌仅供欧派渠道销售。欧派销售的主品类橱衣柜在装修环节比床垫品类更前置，线下网点丰富，通过柜类+软体品类的套餐销售形式，慕思苏斯品牌快速增长，2019-2021 年公司对欧派销售收入从 0.6 亿元增长至 5.3 亿元。为平衡线下经销商利益，公司采取的方式包括：1）在计算提货额完成率时，对应区域经销商可以

84、将“慕思苏斯”品牌的销售业绩计算在内；2）公司给欧派家居授权的经销商提货额 8%作为经销商提供金管家服务的激励补贴。2021 年，公司对欧派销售的毛利率为 18.08%，毛利率低于其它渠道。表 12：公司直供渠道收入拆分及毛利率情况（亿元）2018 2019 2020 2021 直供营业收入直供营业收入 0.8 1.6 3.9 6.6 yoy 103.3%135.2%70.9%占主营收入比重 2.6%4.3%8.7%10.3%毛利率 59.50%51.84%32.64%27.00%床垫直供营业收入床垫直供营业收入 0.8 1.6 2.5 3.5 yoy 101.5%53.3%44.2%毛利率

85、60.22%52.56%47.28%42.07%单价（元/张）2,013 1,459 1,243 1,208 床架直供营业收入床架直供营业收入 0.0 0.0 1.4 2.8 yoy 75.3%28454.2%106.4%毛利率-17.84%15.17%6.26%8.95%单价（元/张）692 2,873 1,433 1,497 其它直供营业收入其它直供营业收入 0.0 0.0 0.0 0.2 yoy 266.8%-23.4%711.1%毛利率 20.72%23.12%46.87%17.26%按客户拆分收入按客户拆分收入 欧派家居欧派家居 0.6 2.9 5.3 yoy 358.3%83.3%

86、毛利率 37.71%23.35%18.08%锦江系锦江系 0.6 0.7 0.7 0.8 yoy 28.8%-6.1%15.9%其它其它 0.2 0.3 0.3 0.5 yoy 17.9%3.8%75.3%毛利率（锦江和其它）59.50%60.61%59.95%62.80%资料来源：公司公告，中信证券研究部 未来战略：未来战略：渠道下沉、渠道下沉、多系列、多系列、多品牌多品牌、多品类多品类拓展拓展 慕思主品牌：慕思主品牌：渠道下沉仍有空间。渠道下沉仍有空间。我们估算床垫市场中，中高端（零售价5000 元）/大众市场产品的零售额分别占比 25%30%/70%75%，慕思床垫的主流成交价格在400

87、08000 元，在中高端市场的市占率约为 16%19%。我们测算，慕思主品牌一二三线城市门店数量占比达 75%，四五线城市门店数量占比仅为 25%。考虑到床垫产品本身与睡眠及健康息息相关，下沉市场对中高端床垫产品需求不低，凭借强品牌力、成熟的渠道管控体系和丰厚的渠道利润，公司在下沉市场大有可为。未来，公司有望通过加快在低线城市招商和开店力度、开拓二级分销商等形式加快渗透空白区域，慕思主品牌有望加强在低线城市的布局，占领低线城市的中高端床垫市场。慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 42：公司七大

88、品牌门店分城市层级分布 资料来源：公司官网，中信证券研究部数据科技组&轻工组 注：城市层级划分标准为：一线：北上广深；二线：省会城市&副省级城市；三线：地级市；四线：县；五线：乡镇村 多系列发展，一方面增加产品丰富度，另一方面也有助于多系列发展，一方面增加产品丰富度，另一方面也有助于拓新商拓新商。慕思主品牌坚守中高端定位，通过推不同的系列（材质、价格、风格）主打不同的细分市场，进而增加产品丰富度。此外，新系列的推出有助于公司提升渠道覆盖度，如原有经销商有能力开新系列门店则交由老经销商开店，否则公司可单独招新商。2021 年“慕思”主品牌推出了意简、蓝奢、凯锐、凯悦、智慧睡眠等新系列，推新速度加

89、快，5 个新系列拓店数量占 2021 年慕思主品牌总拓店数的 22%。图 43：2021 年慕思主品牌各系列新开店数量占比 资料来源：公司官网，中信证券研究部数据科技组&轻工组 软体企业单品牌单店的规模天花板低于定制企业，公司中长期可持续发展需靠新品牌和新品类的拓展。为突破单品牌增长天花板，公司进行多品牌布局，就床垫品类而言，公司旗下慕思国际、崔佧、思丽德赛三个品牌主要针对高端市场，V6 品牌针对大众市场。除床垫品类外，公司也积极布局按摩椅、沙发、家纺等品类。2021 年起，V6 品牌和沙发品类拓展提速，目前仍在探索期。V6 品牌：品牌：定位大众市场，定位大众市场，独立独立事业部运作事业部运作

90、。V6 品牌以独立事业部制运作，独立进行3%16%8%13%13%7%3%6%22%37%22%46%33%30%29%25%49%37%45%34%47%49%46%46%24%5%22%2%0%11%19%19%0%20%40%60%80%100%V6崔佧慕思慕思国际慕思美居慕思沙发思丽德赛整体一线二线三线四线五线0%5%10%15%20%25%慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 产品开发、招商、营销。V6 定位为年轻时尚品牌，聘请李现、王子文等明星为代言人，根据公司官网，2022 年 6 月

91、，公司拥有 V6 门店 1000 余家，其中一/二/三/四/五线城市占比分别为 3%/22%/49%/24%/2%，低线城市占比显著高于慕思旗下其它品牌。我们估算2021 年/2022H1 V6 品牌收入约为 5-7 亿/2.4 亿元。慕思慕思沙发：沙发：与意大利品牌与意大利品牌 Calia 合作，合作，仍处于快速拓展期。仍处于快速拓展期。慕思旗下沙发品类最早以“爱慕”品牌运营，但品牌知名度较低导致前期发展缓慢，后更名为慕思沙发。2018 年，慕思与意大利品牌 Calia 建立战略合作，成功提升了慕思沙发的调性。沙发购置环节比床垫更前置，有实力的经销商开设沙发门店将有效补充流量入口，且也可减缓

92、友商沙发品牌售卖床垫品类的冲击。2021 年，慕思实现沙发品类营业收入 3.6 亿元，同比+173.7%；目前慕思沙发旗下有 CAILIA、现代、布艺、皮艺、功能 5 大系列，门店数占比分别为48%/35%/7%/9%/2%。图 44：慕思沙发品类营业收入（亿元）图 45：慕思沙发品类各系列门店占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部数据科技组&轻工组 风险因素风险因素 地产销售和交付不达预期：床垫为地产后周期产品，如果地产销售和交付持续下行程度超预期，或对公司业绩产生负面影响。原材料成本大幅上行：2022H1 公司直接材料占主营业务成本的 58.2%，如果

93、原材料成本继续大幅上行，或对公司盈利能力产生负面影响。新经销商培育不达预期：公司近年来经销商快速扩张，如果新经销商的培育不达预期，或将导致后续门店关闭，对公司业绩产生负面影响。新品类、新品牌拓展不达预期：公司沙发品类和部分品牌仍在培育期，需要投入较多资源，如果新品类和新品牌拓展不达预期，或对公司业绩产生负面影响。电商和直供渠道分流超预期：若公司不能及时掌握和适应消费者购物习惯变化，未能协调好各渠道利益，则可能导致公司销售业绩受到冲击。1.3 3.6 01现代,35%皮艺,9%功能,2%布艺,7%CALIA,48%慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资

94、价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 行业竞争加剧：国内传统以 OEM/ODM 模式为主企业不断提高自主品牌营销力度，以及国内其它以沙发客餐厅家具为主的竞争对手不断向软床市场渗透。若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率，或将可能对公司的经营业绩造成不利影响。盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设关键假设 1、依托多系列、多品类、多品牌，未来 3 年公司计划维持高速展店，假设 2022/2023/2024 年，公司经销渠道门店净新增 900/600/600

95、 家，经销渠道收入 49.6 亿/61.6 亿/72.2亿元，同比+12.8%/+24.2%/+17.2%。2、直营渠道为公司线下渠道辅助，假设 2022/2023/2024 年，直营渠道门店净新增5/5/5 家，直营渠道收入 4.6 亿/5.1 亿/5.2 亿元，同比+4.4%/+9.9%/+3.3%。3、床垫品类适合线上售卖，预计线上渠道维持稳定增长，假设 2022/2023/2024 年，电商渠道收入 9.2 亿/10.3 亿/11.6 亿元，同比+4.4%/+12.2%/+12.4%。4、公司与欧派等直供客户合作稳定，定制家居等渠道具备流量入口优势，预计直供渠道收入将维持较快增速，假设

96、 2022/2023/2024 年，直供渠道收入 7.9 亿/9.4 亿/11.1 亿元，同比+20.0%/+18.3%/+18.5%。5、公司产品定位中高端，有望通过提价、产品结构升级等多种方式业务相对稳定的毛利率，假设 2022/2023/2024 年，综合毛利率为 44.72%/44.34%/44.43%。表 13：公司营业收入预测（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 一、经销一、经销 营业收入营业收入 44.0 49.6 61.6 72.2 yoy 44.1%12.8%24.2%17.2%占主营收入比重 68.5%69.2%71.0%71.8%经销门店数量 4,900

97、 5,800 6,400 7,000 单店提货额（万元/年）111 104 106 111 二、直营二、直营 营业收入营业收入 4.4 4.6 5.1 5.2 yoy 27.9%4.4%9.9%3.3%占主营收入比重 6.9%6.4%5.8%5.2%直营门店数量 145 150 155 160 单店提货额（万元/年）372 335 335 335 三三、电商、电商 营业收入营业收入 8.8 9.2 10.3 11.6 yoy 45.0%4.4%12.2%12.4%占主营收入比重 13.7%12.8%11.9%11.5%四四、直供、直供 营业收入营业收入 6.6 7.9 9.4 11.1 yoy

98、 70.9%20.0%18.3%18.5%慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 2021A 2022E 2023E 2024E 占主营收入比重 10.3%11.0%10.8%11.0%五、其它五、其它 营业收入营业收入 0.4 0.4 0.5 0.5 yoy 24.9%5.0%10.0%10.0%占主营收入比重 0.6%0.6%0.5%0.5%总营业收入总营业收入 64.8 72.7 88.0 102.2 yoy 45.6%12.1%21.2%16.1%毛利率 44.98%44.72%44.34%4

99、4.43%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测 2022/2023/2024 年，公司实现营业收入 72.7 亿/88.0 亿/102.2 亿元，同比+12.1%/+21.2%/+16.1%，归属净利润 7.7 亿/9.3 亿/10.7 亿元，同比+11.4%/+21.2%/+15.6%，对应 EPS 为 1.91/2.32/2.68 元。公司作为国内中高端床垫品牌龙头，产品溢价高、渠道管控体系完善。2022H1 疫情影响公司业绩增速，预计 H2 将有所改善。未来产品拓展和渠道下沉将提供可持续增长动力。参考家居行业 2022 年 10-25 倍 PE

100、估值，考虑到公司中高端定位稀缺性，给予 2022 年 23X PE，目标价 44 元，首次覆盖,给予“买入”评级。慕思股份（慕思股份（001323.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 14：公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,452 6,481 7,266 8,803 10,223 营业收入增长率 YoY 15.3%45.6%12.1%21.2%16.1%净利润(百万元)536 686 765 926 1,071 净利润增长率 YoY 61.1%

101、28.0%11.4%21.2%15.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.72 1.91 2.32 2.68 毛利率 49.3%45.0%44.72%44.34%44.43%净资产收益率 ROE 28.5%26.7%15.9%16.8%17.0%每股净资产（元）4.70 6.42 12.02 13.76 15.74 PE 28.6 22.4 20.1 16.6 14.3 PB 8.2 6.0 3.2 2.8 2.4 PS 3.4 2.4 2.1 1.7 1.5 资料来源：公司公告，wind，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2022/8/24 收盘价 慕思股份（慕思股份（00132

102、3.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,452 6,481 7,266 8,803 10,223 营业成本 2,258 3,566 4,017 4,900 5,682 毛利率 49.3%45.0%44.7%44.3%44.4%税金及附加 37 47 55 68 77 销售费用 1,105 1,596 1,823 2,209 2,565 销售费用率 24.8%24.6%25.1%25.1%25.1%管理费用 289 315 344

103、 406 465 管理费用率 6.5%4.9%4.7%4.6%4.5%财务费用 5(9)(53)(83)(101)财务费用率 0.1%-0.1%-0.7%-0.9%-1.0%研发费用 90 155 174 211 245 研发费用率 2.0%2.4%2.4%2.4%2.4%投资收益 5 4 3 4 4 EBITDA 768 965 1,100 1,287 1,487 营业利润率 15.30%12.62%12.52%12.53%12.71%营业利润 681 818 910 1,103 1,299 营业外收入 5 6 6 6 6 营业外支出 24 6 6 6 6 利润总额 663 818 910

104、1,103 1,299 所得税 127 131 146 176 208 所得税率 19.1%16.1%16.0%16.0%16.0%少数股东损益(0)0(0)(0)(0)归属于母公司股东的净利润 536 686 765 926 1,092 净利率 12.0%10.6%10.5%10.5%10.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,274 1,423 3,418 4,147 5,050 存货 265 299 475 579 672 应收账款 32 59 67 81 94 其他流动资产 175 233 295 336 389

105、 流动资产 1,747 2,014 4,254 5,143 6,204 固定资产 941 1,531 1,773 1,861 1,859 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 307 300 303 305 307 其他长期资产 478 652 638 626 621 非流动资产 1,727 2,484 2,715 2,791 2,786 资产总计 3,473 4,498 6,969 7,935 8,990 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 640 569 803 980 1,136 其他流动负债 887 1,153 1,148 1,240 1,326 流动负债 1,527 1,7

106、22 1,951 2,220 2,462 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 66 210 210 210 210 非流动性负债 66 210 210 210 210 负债合计 1,593 1,932 2,161 2,430 2,672 股本 360 360 400 400 400 资本公积 1,404 1,404 2,841 2,841 2,841 归属于母公司所有者权益合计 1,880 2,566 4,808 5,505 6,319 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,880 2,566 4,808 5,505 6,318 负债股东权益总计 3,473 4,498

107、6,969 7,935 8,990 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 536 686 764 926 1,091 折旧和摊销 100 156 243 267 289 营运资金的变化 317 80-24 105 80 其他经营现金流 34 72-50-84-101 经营现金流合计 986 995 935 1,215 1,360 资本支出-456-768-474-344-284 投资收益 5 4 3 4 4 其他投资现金流 161 1 0 0 0 投资现金流合计-290-763-471-340-280 权益变化 580 0 1,

108、477 0 0 负债变化-30 0 0 0 0 股利支出-230-300 0-229-278 其他融资现金流-72 218 53 83 101 融资现金流合计 248-82 1,530-146-177 现金及现金等价物净增加额 944 150 1,994 729 903 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 15.3%45.6%12.1%21.2%16.1%营业利润 59.4%20.0%11.3%21.2%17.8%净利润 61.1%28.0%11.4%21.2%17.8%利润率（利润率（%）毛利率 49.3%45

109、.0%44.7%44.3%44.4%EBITDA Margin 17.2%14.9%15.1%14.6%14.5%净利率 12.0%10.6%10.5%10.5%10.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 28.5%26.7%15.9%16.8%17.3%总资产收益率 15.4%15.3%11.0%11.7%12.1%其他（其他（%）资产负债率 45.9%43.0%31.0%30.6%29.7%所得税率 19.1%16.1%16.0%16.0%16.0%股利支付率 55.9%0.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本

110、研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许

111、向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风

112、险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级

113、管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行

114、业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持

115、有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告

116、涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Amer

117、icas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本

118、由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：

119、本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被

120、视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#1

121、8-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告

122、中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：35015

123、9)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA Ind

124、ia Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。