1、 汽车行业深度研究 新能源热管理系统（一）：量价齐升，本土供应链崛起 2022 年 08 月 19 日 【投资要点投资要点】新能源汽车新能源汽车热管理是热管理是驾乘安全与舒适性的重要保证，驾乘安全与舒适性的重要保证，其相较其相较燃油车有燃油车有根本性改变。根本性改变。从功能看，新能源汽车增加了动力电池的制热需求；从实现方式看，新能源汽车空调制热时需要额外增加 PTC 或热泵，压缩机需升级为电动压缩机，三电系统热管理也需要增加相应的回路。其整体构造更加复杂，涉及零部件更多。为了避免复杂系统带来的管路冗余，新能源汽车热管理系统正朝着集成化发展。从市场空间看，从市场空间看，2025 2025 年全球

2、年全球新能源汽车热管理新能源汽车热管理市场规模有望突破市场规模有望突破10001000 亿元。亿元。单车 ASP：据电器工业测算，新能源汽车热管理系统的复杂化、集成化带来单车 ASP 相较传统燃油车 2-3 倍的提升；量：据BNEF 预测，2025 年全球新能源汽车销量有望达到 2060 万辆，2021-2025 年 GAGR 32.9%。据 NE 时代，2025 年全球新能源汽车热管理系统市场规模可达 1000 亿元以上，2021-2025 年 GAGR 28.2%。从供给看，国内厂商从供给看，国内厂商有望从核心零部件供应商向外延伸成为系统供应有望从核心零部件供应商向外延伸成为系统供应商。商

3、。早期国内厂商由于单独提供集成系统的能力较弱，主要供应的是压缩机、阀类、泵类等零部件。近年来，随着技术与生产水平的逐渐成熟，部分企业通过加大研发或并购等方式掌握了局部模块的整合能力，在成本优势的加持下，获得了下游车企的部分订单。随着新能源渗透率的不断攀升与国内新能源整车厂的崛起，热管理供应链有望不断向国内转移。国内热管理企业在局部模块的基础上继续延伸，打造更高效的集成化热管理系统，未来有望更加充分的享受市场红利。【配置建议】【配置建议】从新能源汽车热管理行业发展趋势来看，低能耗的热泵空调有望成为新能源汽车的首选方案，因此我们建议关注在热泵空调及其零部件上具备竞争力的厂商，如从传统制冷行业切入的

4、盾安环境，特斯拉热交换器核心供应商银轮股份。同时，热管理集成化成长性高且壁垒性强，建议关注在集成化热泵上探索较深的三花智控。【风险提示】【风险提示】原材料价格波动风险 新能源汽车产销量不及预期 新能源汽车热管理项目进展不及预期 下游客户需求不及预期 强于大市强于大市（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S01 联系人：刘斌 电话: 相对指数表现相对指数表现 相关研究相关研究 轻量化大势所趋，一体化压铸蓄势待发 2022.06.22 汽车行业2021年报&2022年一季报解读：扰动调整释放风险，电动智能蓄势反弹

5、2022.05.10 广汽埃安混改落地，电动品牌孵化加速 2022.04.14 蒸蒸日上，全球新能源车趋势向好 2021.06.23 新能源渗透率向上，行业景气持续 2021.05.27-30.11%-21.55%-12.98%-4.41%4.15%12.72%8/1810/1812/182/184/186/188/18汽车沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 行业研究/交运设备/证券研究报告 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 正文目录正文目录 1 新能源汽车热管理 ASP 倍增，市场空间有望超千亿.4 2

6、 集成化大势所趋，热泵与液冷为当前主线.6 2.1 整车热管理架构：向更高效的集成式系统发展.6 2.2 空调热管理：向热泵化发展.8 2.2.1 PTC 结构简单，但制约续航.8 2.2.2 热泵通过热量搬运提升效率.9 2.3 电池热管理：液冷为主，直冷前景广阔.10 2.4 电机及其他系统热管理.13 3 汽车热管理产业链及重点企业的布局.15 3.1 热管理产业链及关键零部件.15 3.1.1 电动压缩机.15 3.1.2 集成化部件.16 3.2 本土企业有望由零部件向系统供应商进阶.17 4 行业重点关注公司.19 4.1 三花智控：客户结构优质，汽零收入持续提升.19 4.2 盾

7、安环境：格力入主摆脱困境，汽车热管理业务有望突破.21 4.3 银轮股份：经营稳健提升，持续收获热管理订单.23 5 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：汽车热管理构成.4 图表 2：全球新能源汽车热管理市场空间预测.5 图表 3：新能源汽车热管理发展趋势.6 图表 4：乘用车乘员舱空调需求.6 图表 5：锂电池温控需求及热负荷.6 图表 6：余热回收热泵与基础热泵能耗对比.7 图表 7：特斯拉 Model Y 热管理系统.7 图表 8：大众 ID4.CROZZ 热管理系统.7 图表 9：新能源汽车空调的技术路线.8 图表 10：三菱 i-MIEV 热管理系统.9 图表 11：PTC

8、空暖与水暖对比.9 图表 12：热泵与 PTC 制热能耗对比.9 图表 13：宝马 i3 热泵系统.10 图表 14：不同空调技术路线对比.10 图表 15：动力电池不同冷却方式对比.11 图表 16：动力电池不同冷却方式优缺点.11 图表 17：丰田普锐斯电池风冷系统.11 图表 18：风冷电池组总成组装过程.11 图表 19：特斯拉液冷电池包散热示意图.12 图表 20：液冷电池组总成组装过程.12 图表 21：动力电池直冷结构.12 图表 22：比亚迪 Dmi 冷媒直冷技术.12 图表 23：新能源汽车电机冷却方式.13 图表 24：新能源汽车电机冷却方式对比.13 20172017 敬

9、请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表 25：电机控制器散热器结构.14 图表 26：电机控制器散热器基板与翅片结构.14 图表 27：新能源汽车热管理零部件构成.15 图表 28：电动压缩机.16 图表 29：2021 年全球汽车空调压缩机市场格局.16 图表 30：2021 年中国汽车空调压缩机市场格局.16 图表 31：特斯拉 Model Y 八通阀原理图.17 图表 32：特斯拉 Model Y 八通阀.17 图表 33：2020 年全球汽车热管理系统市场格局.17 图表 34：2021 年全球汽车空调市场格局.17 图表 3

10、5：国内汽车热管理企业的进阶路线.18 图表 36：三花智控汽车热管理零部件.19 图表 37：2017-2022Q1 三花智控主营业务收入情况.20 图表 38：2017-2022Q1 三花智控归母净利润情况.20 图表 39：2017-2021 三花智控业务收入占比情况.20 图表 40：2017-2021 三花智控汽零收入情况.20 图表 41：三花智控汽车热管理供应情况.21 图表 42：盾安环境汽车热管理阀类产品.22 图表 43：2017-2022Q1 盾安环境收入情况.23 图表 44：2017-202 盾安环境制冷配件收入情况.23 图表 45：盾安环境汽车热管理合作客户.23

11、 图表 46：银轮股份新能源汽车热管理零部件.24 图表 47：2017-2022Q1 银轮股份主营业务收入情况.24 图表 48：2017-2022Q1 银轮股份归母净利润情况.24 图表 49：2017-2021 银轮股份业务收入占比情况.25 图表 50：2017-2021 银轮股份热管理收入情况.25 图表 51：银轮股份汽车热管理供应情况.25 图表 52：行业重点关注公司.26 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 1 1 新能源汽新能源汽车热管理车热管理 ASPASP 倍增，市场空间有望超千亿倍增，市场空

12、间有望超千亿 汽车热管理技术是驾乘安全与舒适汽车热管理技术是驾乘安全与舒适性性的重要保证。的重要保证。汽车热管理的目标有两方面：（1）为驾乘人员提供舒适的温度环境；（2）使汽车各部件的工作温度处在适宜的范围内。传统燃油车的热管理系统主要包括空调系统和动力系统（发动机+变速箱），新能源汽车热管理系统包括空调系统和三电系统热管理。从功能看，新能源汽车增加了动力电池的制热需求。图表图表 1 1：汽车热管理构成：汽车热管理构成 资料来源：普华有策，东方财富证券研究所 不同不同实现方式带来实现方式带来新能源汽车热管理单车新能源汽车热管理单车 ASP 的倍增的倍增。从实现方式看，新能源汽车与燃油车热管理的

13、区别是：（1）燃油车空调的制热功能是直接利用发动机余热进行供热，无需额外热源；新能源汽车需要使用额外的热源，主流的方式主要包括 PTC 加热和热泵等；（2）燃油车的空调压缩机由发动机通过皮带带动，新能源汽车需要用电带动电动压缩机；（3）三电系统的温控需要额外增加相关零部件及通道。新能源汽车热管理涉及零部件更多，构造也更为复杂，据电器工业测算，单车 ASP 约为 6410 元，相比传统燃油车（2230 元）倍增。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 新能源汽车新能源汽车热管理“量价齐升”，热管理“量价齐升”，2025 年

14、市场规模有望突破年市场规模有望突破 1000 亿元。亿元。据BNEF 预测，2021-2025 年全球新能源汽车销量将从 660 万辆增长至 2060 万辆，GAGR 约为 32.9%。据 NE 时代预测，2025 年，全球新能源汽车热泵空调渗透率有望达到 50%，三电液冷渗透率有望达到 70%。2021 年-2025 年，全球新能源汽车热管理系统市场规模可从400亿元扩张至1000亿元以上，GAGR超28.2%。其中，国内市场空间超 400 亿，电池热管理达 200 亿。图表图表 2 2：全球新能源汽车热管理市场空间：全球新能源汽车热管理市场空间预测预测 资料来源：NE 时代，东方财富证券研

15、究所 020040060080012022E2023E2024E2025E国内（亿元）国外（亿元）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 2 2 集成化大势所趋，热泵与液冷为当前主线集成化大势所趋，热泵与液冷为当前主线 2 2.1.1 整车热管理架构：向更高效的整车热管理架构：向更高效的集成式集成式系统发展系统发展 从系统架构来看，新能源从系统架构来看，新能源汽车热管理由汽车热管理由各子系统各子系统分散分散运行运行向集成化发展。向集成化发展。根据热管理系统架构的分散程度，可以将新能源汽车热管理的发展

16、归纳为两个阶段：（1）空调（单冷配合 PTC 电加热）与三电系统热管理分散运行；（2）热泵空调与三电系统（余热回收）耦合式集成热管理。图表图表 3 3：新能源汽车热管理发展趋势：新能源汽车热管理发展趋势 资料来源：碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势，东方财富证券研究所 并联系统是热管理由分散向集成的过渡形态。并联系统是热管理由分散向集成的过渡形态。早期，由于新能源汽车油改电架构限制、零部件供应商集成能力不足等原因，新能源汽车热管理的各子系统一般采用分散架构。分散的热管理系统由于零部件和管路冗余导致成本较高，且无法对整车热管理进行统一协调管理，效率较低。随着技术的进步，部分企业采

17、用子系统并联的方式提升集成化和热管理效率。例如，通过在热泵系统中并联换热器来同时满足乘员舱与动力电池温控的需求（由于人体的舒适温度范围和动力电池所需的温控范围相近）。并联系统是热管理由分散向集成的过渡形态，其虽然提升了集成化程度，但电池、电机余热并得到有效利用。图表图表 4 4：乘用车乘员舱空调需求：乘用车乘员舱空调需求 图表图表 5 5：锂电池温控需求及热负荷：锂电池温控需求及热负荷 项目项目 夏季夏季 冬季冬季 车内温度/24-28 18-20 车内相对湿度/%40-65 30 车内气流速度/(m/s)0.3-0.4 0.2-0.3 新风量/(m3/h)20-25 15-20 热负荷/kW

18、 3.0-9.3 1.5-6.0 项目项目 参考值参考值 电池温控范围/15-40 电池单元温差/5 当前主流车型电池容量/(kWh)50-100 60km/h 车速下发热功率/KW 0.18 120km/h 车速下发热功率/KW 3.6 1C 快充发热功率/KW 1.5-3.0 2C 快充发热功率/KW 4-8 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 集成式热管理系统可以集成式热管理系统可以回收回收三电三

19、电余热余热降低降低能耗能耗，提升热泵性能，提升热泵性能。由于热泵系统的天然缺陷，导致其在高寒环境下应用受阻，若可以回收利用电池电机余热，则能在不额外增加能耗的同时提升其性能。耦合系统通过合理增加二次换热回路的方式，在冷却电池与电机的同时，回收余热提高新能源汽车在低温工况下的制热量。实验结果表明，余热回收式热泵空调与基础热泵空调相比，可降低系统能耗 12%-19%。图表图表 6 6：余热回收热泵与基础热泵能耗对比：余热回收热泵与基础热泵能耗对比 资料来源：电动汽车用余热回收型热泵空调系统的实验研究，东方财富证券研究所 集成式热管理系统集成式热管理系统组合组合形式多样。形式多样。集成式热管理系统会

20、增加集成化部件，将各种阀类、泵类、换热器、传感器等核心零部件集成，节省管路及系统空间，提升热管理效率。根据空调与电池、电机温控的不同组合，可构成不同的集成式热管理系统，余热回收式热泵在特斯拉 Model Y、大众 ID4.CROZZ 等车型上已得以应用。图表图表 7 7：特斯拉：特斯拉 ModelModel Y Y 热管理系统热管理系统 图表图表 8 8：大众：大众 ID4.CROZZID4.CROZZ 热管理系统热管理系统 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读

21、本报告正文后各项声明 8 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 2 2.2.2 空调空调热管理：热管理：向热泵化发展向热泵化发展 汽车空调主要目标是保障乘员的舒适性以及挡风玻璃的安全性。汽车空调主要目标是保障乘员的舒适性以及挡风玻璃的安全性。主要包含以下 4 种功能：（1）采暖和制冷功能；（2）过滤、通风和换气功能；（3）湿度控制与调节功能；（4）除雾与除霜功能。新能源汽车空调朝新能源汽车空调朝低功耗、高性能的方向发展。低功耗、高性能的方向发展。根据制热方式的不同，新能源汽车空调系统的技术路线可分为单冷空调+PTC 电加热系统、热泵空调、热泵空调+PTC 辅助加热系统，随着技术的不断进步，其功耗逐

22、渐降低，且在宽温区、极端条件下的环境适应性能力逐渐提升。图表图表 9 9：新能源汽车空调的技术路线：新能源汽车空调的技术路线 资料来源：碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势，东方财富证券研究所 2.2.1 PTC 结构简单，但制约续航 使用使用 PTC 制热时新能源制热时新能源汽车续航降低近半。汽车续航降低近半。由于新能源汽车没有发动机参与制热，早期车企采用 PTC 加热器方案解决空调制热问题。正温度系数加热器(positive temperature coefficient，PTC)由 PTC 陶瓷发热元件与铝管组成，具有热阻小、传热效率高的优点，但其制热时需要消耗大量的电能。

23、从热力学角度看，PTC 制热的 COP（设备制热量与消耗功率之比）始终小于 1，冬季使用 PTC供热时，耗电量较高，严重制约了电动汽车的行续航里程。根据(SAE)研究，采用空调制冷和 PTC 制热的能源消耗占整车能源消耗的 33%，满负荷运转时，新能源汽车续航里程将降低近 50%。单冷空调+PTC水暖制热热泵空调热泵空调+PTC 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 1010：三菱三菱 i i-MIEVMIEV 热管理系统热管理系统 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 PTC 加热分为空

24、暖和水暖加热两种形式。加热分为空暖和水暖加热两种形式。空暖结构简单，成本相较水暖加热更低，但存在一定的安全隐患，而 PTC 水暖的加热温度控制精度更高。采用PTC 加热会增加 PTC 加热器、电子水泵等零部件。图表图表 1111：PTCPTC 空暖与水暖对比空暖与水暖对比 供热模式供热模式 优点优点 缺点缺点 典型车型典型车型 PTC 空暖 结构简单、加热温度高、成本低 温度精度低，有一定的安全隐患 荣威 E50、欧拉黑猫 PTC 水暖 加热温度控制精度高、适用温度范围广 成本较 PTC 空气加热器高 比亚通汉 EV、长城欧拉好猫 资料来源：新能源汽车空调供热分析，东方财富证券研究所 2.2.

25、2 热泵通过热量搬运提升效率 热泵空调热泵空调通过热量搬运制热，通过热量搬运制热，效率远高于效率远高于 PTC。热泵空调的原理是使用蒸气压缩循环利用环境中的低品位热量进行制热，并通过阀件组合使空调的蒸发器和冷凝器功能对换，改变热量转移方向，进而冬天制热的需求。其不使用电能直接制热，本质是热量的搬运，因此制热的理论 COP 大于 1。实验数据表明，当使用热泵空调代替 PTC 满足加热需求时，能耗可以降低 54%-79%，显著增加电动汽车的续航里程。图表图表 1212：热泵与：热泵与 PTCPTC 制热能耗对比制热能耗对比 资料来源：电动汽车用余热回收型热泵空调系统的实验研究，东方财富证券研究所

26、20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 热泵空调主要通过阀件、换热器的组合等形式实现。热泵空调主要通过阀件、换热器的组合等形式实现。新能源汽车的热泵空调系统主要由电动压缩机、换热器、换向阀、电子膨胀阀等构件组成，为了提高热泵系统的性能，还可添加储液干燥器、换热器风扇等辅助部件。图表图表 1313：宝马：宝马 i i3 3 热泵系统热泵系统 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 PTC 辅助热泵辅助热泵可以提升低温性能可以提升低温性能。面对严寒工况、启动过程等，传统的氟利昂类热泵制热量骤减，制热能力受

27、限，难以满足车室供暖需求，因此进一步衍生了热泵空调+PTC 的系统形式，以提升空调的低温性能。图表图表 1414：不同空调技术路线对比：不同空调技术路线对比 制热方式制热方式 优点优点 缺点缺点 单车价值单车价值 典型车型典型车型 PTC 加热 结构简单、加热温度高、成本低 对续航里程有较大影响 3500-4000 比亚通汉 EV、长城欧拉好猫 普通热泵 制热效率高、节能效果明显、提高续航能力 低温环境效率低 4000-4500 蔚来 ES6、比亚迪海豚 热泵+PTC 利用 PTC 辅助加热，低温性能较好 系统更复杂，能耗较普通热泵增加 4800-5300 比亚迪秦 DM-i、丰田 Mir-a

28、i 资料来源：新能源汽车空调供热分析，电器工业，银轮股份公告，东方财富证券研究所 新能源汽车空调的单车新能源汽车空调的单车 ASP 逐渐提升。逐渐提升。热泵空调一定程度上解决了 PTC 能耗高的问题，而热泵+PTC 的方案又弥补了基础热泵低温效率低的缺陷，在提升热管理整体效率的同时，其单车 ASP 也有所提升。新能源汽车空调的发展趋势是高效的解决乘员舱舒适性需求，并与三电系统的精确温度管理进行深度耦合，未来将朝着更加集成化的程度发展，进一步提升效率、降低能耗。2.3 2.3 电池热管理：液冷为主，直冷前景广阔电池热管理：液冷为主，直冷前景广阔 动力动力电池冷却的方法主要有风冷、液冷、直冷。电池

29、冷却的方法主要有风冷、液冷、直冷。新能源汽车正常运行时，动力电池放电产热，温度升高。为了保证电池在适宜的温度运行，需要对电池进行冷却降温。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 1515：动力电池不同冷却方式对比：动力电池不同冷却方式对比 资料来源：盖世汽车，东方财富证券研究所 动力电池的不同冷却方式应用效果有所差异，各有优劣。动力电池的不同冷却方式应用效果有所差异，各有优劣。风冷的散热效果有限，无法满足高散热需求;液冷散热效率高，但无法维持电池组的温度均匀性；直冷冷却效率高，但依赖于热泵空调的启停，且对制冷

30、剂环路效能有所影响。图表图表 1616：动力电池不同冷却方式优缺点：动力电池不同冷却方式优缺点 电池冷却方式电池冷却方式 优点优点 缺点缺点 风冷 重量轻、成本低、结构简单易于维护、无泄漏风险 与电池之间换热能力一般、升温/降温效率一般 液冷 电池单体之间温度分布均匀、升温/降温效率较高且速率易控制 重量大、成本较高、密封标准高、有泄漏风险 直冷 冷却效率非常高(比液冷高出 3-4 倍)、适合快充、结构紧凑 没有冷凝水保护、制冷剂温度不易控制、制冷剂系统寿命低 资料来源：锂离子电池热管理系统综述，东方财富证券研究所 风冷结构简单，早期广泛使用。风冷结构简单，早期广泛使用。风冷可分为自然对流风冷

31、和强制对流风冷。由于动力电池封装在电池盒内，自然对流无法及时散热，因此实际应用较少。强制风冷利用风扇驱动空气进行循环冷却，可满足电池低充放电倍率运行时的降温需求，是一种比较成熟的主动式冷却技术。由于风冷结构简单、成本低、便于维护，因此在早期的新能源车型或成本受限的车型上得到广泛应用。图表图表 1717：丰田普锐斯电池丰田普锐斯电池风冷系统风冷系统 图表图表 1818：风冷电池组总成组装过程：风冷电池组总成组装过程 资料来源：太平洋汽车，东方财富证券研究所 资料来源：太平洋汽车，东方财富证券研究所 主动风冷主动风冷液冷液冷直冷直冷 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文

32、后各项声明 12 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 液冷换热系数高，液冷换热系数高，相较风冷能耗可降低相较风冷能耗可降低 5 成以上成以上。液冷技术通过液体介质的流动换热，可分为直接接触式和间接接触式。直接接触式是将电池组浸泡在工程冷却液中，利用液-气相变的潜热吸收电池热量。直接接触式的换热面积高，温度控制比较均匀，但冷却液存在漏液风险，且成本费用较高，目前应用较少。间接接触式则采用泵送循环系统驱动冷却液流过电池表面的液冷管或冷板的内部通道，利用强制对流换热对电池进行降温或加热。相比于风冷系统，液冷换热系数高、冷却速度快、能耗降低 50%以上，因此当下被广泛应用。图表图表 1919：特斯拉液冷

33、电池包散热示意图特斯拉液冷电池包散热示意图 图表图表 2020：液冷电池组总成组装过程：液冷电池组总成组装过程 资料来源：热设计网，东方财富证券研究所 资料来源：太平洋汽车，东方财富证券研究所 直冷技术可进一步提高电池温控性能。直冷技术可进一步提高电池温控性能。直冷是将制冷剂直接送入电池组内部进行换热的电池温控方式。直冷技术能够提高换热效率与换热量，使电池内部获得更均匀的温度分布，减少二次回路的同时增大系统余热回收量，进而提高电池温控性能。比亚迪 DM-i 超级混动采用了直冷技术，将冷媒管道连接至电池包直冷板，冷媒在电池包直冷板中蒸发，由液态变为气态，达到冷却目的。图表图表 2121：动力电池

34、直冷结构：动力电池直冷结构 图表图表 2222：比亚迪比亚迪 DmiDmi 冷媒直冷技术冷媒直冷技术 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 资料来源：比亚迪官网，东方财富证券研究所 压缩机冷媒 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 2.4 2.4 电机及其他系统热管理电机及其他系统热管理 电机冷却的关键在冷却能力和能耗的平衡。电机冷却的关键在冷却能力和能耗的平衡。驱动电机的冷却方式主要有空气冷却、液体冷却、混合冷却和导热材料冷却等。不同冷却方式的冷却能力与能耗有所不同，其中液冷可以实现两者的基本平

35、衡。图表图表 2323：新能源汽车电机冷却方式新能源汽车电机冷却方式 图表图表 2424：新能源汽车电机冷却方式对比新能源汽车电机冷却方式对比 资料来源：电动汽车驱动电机温度场分析及热管理系统研究，东方财富证券研究所 资料来源：电动汽车驱动电机温度场分析及热管理系统研究，东方财富证券研究所 在电机发展的早期阶段，空气冷却被广泛应用。在电机发展的早期阶段，空气冷却被广泛应用。其能耗较低但冷却能力有限，只能被用于产生热量相对较少的电机。随着驱动电机功率密度越来越高，空气冷却逐渐无法满足散热要求。液冷为液冷为当前当前驱动电机的主流冷却形式。驱动电机的主流冷却形式。液体有更高的比热容，且更容易达到冷却

36、效果，因此液冷成为驱动电机的主流冷却形式。根据冷却液的不同，液冷又可以分为水冷与油冷。液冷可以用于功率密度较高的驱动电机，能够高效、快速、主动地控制电机温度，但能耗相对风冷有所增加。混合冷却通常用于大功率和高要求的驱动电机。混合冷却通常用于大功率和高要求的驱动电机。混合冷却系统结合了液冷和风冷的优点，且两套系统可实现相互独立，冷却能力得到显著提高。但同时设计成本和能耗会显著增加。混合冷却的方式多用于外部空气流动较剧烈的轮毂电机，驱动电机中使用较少。导热材料冷却导热材料冷却多多用于辅助温度控制系统。用于辅助温度控制系统。另外，还可以在电机外壳或其他结构上添加高效导热材料，提高散热能力，控制电机温

37、度。随着材料性能的提升，该方法也将被应用到电机冷却系统中，常用导热材料的有碳纤维和不锈钢等，此方法多用于辅助温度控制系统。新能源汽车驱动电机冷却方式新能源汽车驱动电机冷却方式空气冷却空气冷却导热材料导热材料液体冷却液体冷却自然冷却自然冷却强制风冷强制风冷水冷水冷油冷油冷混合冷却混合冷却空气与空气与液体组合液体组合冷却冷却空气冷却液体冷却导热材料冷却混合冷却冷却能耗冷却能力 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 2525：电机控制器散热器结构电机控制器散热器结构 图表图表 2626：电机控制器散热器基板与翅片

38、结构电机控制器散热器基板与翅片结构 资料来源：车用电机控制器的液体冷却特性研究，东方财富证券研究所 资料来源：车用电机控制器的液体冷却特性研究，东方财富证券研究所 其他热管理除价值量与燃油车相仿。其他热管理除价值量与燃油车相仿。除空调、电池、电机冷却系统外，新能源汽车热管理系统还包括电控、DC-DC、OBC、功率半导体元器件及减速器等部分的冷却，除减速器采用油冷外，其余部分目前通常采用的方案为水冷，总价值量也与燃油车相仿。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 3 3 汽车热管理产业链及汽车热管理产业链及重点企业的布局

39、重点企业的布局 3.1 3.1 热管理产业链及关键零部件热管理产业链及关键零部件 图表图表 2727：新能源汽车热管理零部件构成：新能源汽车热管理零部件构成 资料来源：碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势，东方财富证券研究所 新能源汽车热管理增量部件较多，电动压缩机、阀类、高压管件及集成化新能源汽车热管理增量部件较多，电动压缩机、阀类、高压管件及集成化部件部件等是等是关注重点。关注重点。新能源汽车热管理相对于传统燃油车在空调部分增加了电动压缩机、电子膨胀阀、PTC/热泵系统、四通阀的等零部件，三电冷却系统均为新增部分。其中，换热器、冷却板等偏结构件，相对技术壁垒不高，市场竞争较激

40、烈。电动压缩机、阀类、高压管件及集成化部件等技术壁垒相对较高，是国内厂商需要关注的重点。3.1.1 电动压缩机 压缩机是空调系统的核心，是热泵空调循环制冷剂介质流动的动力来源。压缩机是空调系统的核心，是热泵空调循环制冷剂介质流动的动力来源。与燃油汽车不同，电动汽车的空调系统由独立的电动压缩机直接驱动。轻量化、高效率和高可靠性是电动压缩机的主要需求，目前应用的主要形式为涡旋压缩机。新能源汽车热管理零部件新能源汽车热管理零部件构成构成增量空空调调系系统统三三电电冷冷却却电电动动压压缩缩机机电电子子膨膨胀胀阀阀P PT TC C/热热泵泵四四通通阀阀气气液液分分离离器器截截止止阀阀电电磁磁阀阀蒸蒸发

41、发器器冷冷凝凝器器电电子子水水泵泵水水冷冷板板C Ch hi il ll le er r电电子子膨膨胀胀阀阀P PT TC C加加热热器器电电子子水水阀阀冷冷却却风风扇扇电电子子油油泵泵油油冷冷器器 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 2828：电动压缩机：电动压缩机 资料来源：奥特佳官网，东方财富证券研究所 电动压缩机技术壁垒相对较高，电动压缩机技术壁垒相对较高，格局向格局向头部集中。头部集中。据 Marklines 数据显示，全球汽车空调压缩机中，丰田自动织机、翰昂、华域三电、奥特佳等占据 7 成份额

42、，中国市场华域三电与奥特佳占据份额近 7 成，头部效应明显。2021 年，电动涡旋压缩机第一梯队厂商主要有翰昂、电装、奥特佳、三电等企业，第一梯队占有大约 81%的市场份额。据电器工业统计，电动压缩机的单车 ASP 约为1500 元。图表图表 2929：2 2021021 年年全球汽车空调压缩机市场格局全球汽车空调压缩机市场格局 图表图表 3030：2 2021021 年年中国汽车空调压缩机市场格局中国汽车空调压缩机市场格局 资料来源：Marklines，东方财富证券研究所 资料来源：Marklines，东方财富证券研究所 3.1.2 集成化部件 耦合系统提高了热管理的效率耦合系统提高了热管理

43、的效率，但系统更为复杂。但系统更为复杂。新能源汽车热管理系统包括多个制冷剂回路，这些回路又各自包括膨胀水壶、电磁阀等部件，这些部件通过管道连接，结构复杂，并且占用大量的空间。为简化管路流程，降低热管理系统空间占用率，部分企业使用集成化部件替代冗余的管路。集成化部件有利于热管理系统的智能化控制与轻量化的发展。集成化部件有利于热管理系统的智能化控制与轻量化的发展。高度集成可以使管路的数量大幅降低有利于热管理系统的智能化控制与轻量化的发展。特斯拉在 Model Y 车型上首次采用了八通阀，以代替传统系统中的冗余管路和阀件。八通阀是一个拥有 8 个进出口通路的阀组，可通过切换实现不同管路组合的联通。比

44、亚迪阀组集成模块包括多个电磁膨胀阀与通断阀，并将板式换热器集成到阀组之上，能够完成热管理系统多种运行模式的切换，降低管路数量的同时减少制冷剂充注量。30%17%13%10%30%丰田自动织机翰昂华域三电奥特佳其他40%29%13%13%5%华域三电奥特佳电装法雷奥翰昂 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 3131：特斯拉：特斯拉 ModelModel Y Y 八通阀原理图八通阀原理图 图表图表 3232：特斯拉特斯拉 ModelModel Y Y 八通阀八通阀 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财

45、富证券研究所 资料来源：易车网，东方财富证券研究所 3 3.2.2 本土企业有望由零部件向系统供应商本土企业有望由零部件向系统供应商进阶进阶 全球汽车热管理行业头部效应明显。全球汽车热管理行业头部效应明显。由于汽车热管理系统涉及多学科的知识积淀，如热学、电气等，生产过程复杂，行业技术壁垒较高。外资进入市场较早，具备一定的先发优势，并凭借传统汽车空调领域积累的经验，顺利切入到新能源汽车热管理领域。当前全球热管理市场份额较集中，据华经产业研究院 2020 年统计，电装（Denso）、法雷奥（Valeo）、马勒（Mahle）、翰昂（Hanon）四家热管理巨头共占 64%的全球市场份额。图表图表 33

46、33：2 2020020 年全球汽车热管理系统市场格局年全球汽车热管理系统市场格局 图表图表 3434：2 2021021 年年全球汽车空调市场格局全球汽车空调市场格局 资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：Marklines，东方财富证券研究所 国际巨头系统配套能力强，基本覆盖了汽车热管理系统的各个环节。国际巨头系统配套能力强，基本覆盖了汽车热管理系统的各个环节。其中，翰昂专注于汽车热管理业务，涉足汽车暖风空调系统、动力传动系统冷却系统、电池热管理系统、热泵系统、压缩机、管路、泵、阀门及换热管等热管理全线产品；马勒、电装、法雷奥是综合型汽车零部件供应商，热管理为其重要业务线

47、之一，产品线齐全。国内厂商在零部件细分领域有所建树。国内厂商在零部件细分领域有所建树。相比国际巨头来说，国内热管理企业如银轮股份、奥特佳、三花智控等在全球热管理行业中所占份额较低，但近年来发展较为迅速，绑定客户也越来越多。其中，银轮股份主打换热器产品，三花智控与盾安环境主打电子膨胀阀等热管理配件。28%13%12%11%36%电装翰昂法雷奥马勒其他24%18%15%43%电装法雷奥翰昂其他 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 国内厂商从零部件供应过渡至局部模块，未来有望国内厂商从零部件供应过渡至局部模块，未来有望成

48、为集成系统供应商。成为集成系统供应商。早期，国内厂商由于单独提供集成系统的能力较弱，主要供应的是压缩机、阀类、泵类等零部件。近年来，随着技术与生产水平的逐渐成熟，部分企业也通过加大研发或并购等方式掌握了局部模块的整合能力，在成本优势的加持下，获得了下游车企的部分订单。未来，随着新能源渗透率的不断攀升与国内新能源整车厂的崛起，热管理供应链有望不断向国内转移。国内热管理企业在局部模块的基础上继续延伸，打造更高效的集成化热管理系统，未来也有望更加充分的享受市场红利。图表图表 3535：国内汽车热管理企业的进阶路线：国内汽车热管理企业的进阶路线 资料来源：盖世汽车，东方财富证券研究所 供应核心零部件供

49、应核心零部件电子膨胀阀、水泵、压缩机等电子膨胀阀、水泵、压缩机等供应局部模块供应局部模块各种子系统、集成组建等各种子系统、集成组建等成为系统供应商成为系统供应商 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 4 4 行业行业重点重点关注公司关注公司 4.1 4.1 三花智控：客户结构优质，汽零收入持续提升三花智控：客户结构优质，汽零收入持续提升 三花智控三花智控专注于汽车热管理领域的深入研究。专注于汽车热管理领域的深入研究。浙江三花智能控制股份有限公司成立于 1994 年，总部位于浙江省绍兴市。三花智控以热泵技术和热管理系统

50、产品的研究与应用为核心，专注于冷热转换、温度智能控制的环境热管理解决方案开发，主营业务包括制冷零部件、汽车零部件两大支柱。汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵、新能源汽车热管理集成组件等。2021 年度营业收入 160.21 亿元，其中汽车热管理业务实现营业收入 48.02 亿元，占比 29.98%，业务毛利率为 23.85%。图表图表 3636：三花智：三花智控汽车热管理零部件控汽车热管理零部件 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 汽车行业深度研

51、究汽车行业深度研究 汽零业务带动公司营收汽零业务带动公司营收利润高增长。利润高增长。受益于汽零业务高增长，公司近五年营收、归母净利润 CAGR 分别为 14%、8%。2021 年收入、利润分别同比+41%、+26%。2022Q1，公司实现营业收入 48.04 亿元，同比增长 40.94%；实现归母净利润 4.53 亿元，同比增长 25.81%。公司汽零业务近五年收入 CAGR 47%，占比由 11%提升至 30%，业务占比持续提升。2021 年，汽零业务营收 48 亿元，同比+94.5%，占比提至近 30%。图表图表 3737：2012017 7-2022Q12022Q1 三花智控主营业务收入

52、情况三花智控主营业务收入情况 图表图表 3838：2012017 7-2022Q12022Q1 三花智控归母净利润情况三花智控归母净利润情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 3939：2 2 三花智控业务收入占比情况三花智控业务收入占比情况 图表图表 4040：2 2 三花智控汽零收入情况三花智控汽零收入情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 客户结构优质，有望持续受益。客户结构优质，有望持续受益。自 2017 年以

53、来，公司深度合作戴姆勒、蔚来、沃尔沃、通用、宝马、上汽、比亚迪、特斯拉等车企，在手订单充足。据 Marklines 统计，公司为特斯拉 Model3 供应电子膨胀阀、油冷器、水冷板、电池冷却系统等核心零部件。随着特斯拉全球工厂产能持续扩张，公司有望深度受益。13.1%4.2%7.3%32.3%40.9%0%10%20%30%40%50%040800202021 2022Q1营业收入（亿元）同比（%）4.6%10.0%2.9%15.2%25.8%0%10%20%30%050021 2022Q1归母净利润（亿元

54、）同比（%）0%20%40%60%80%100%200202021汽零收入占比（%）制冷收入占比（%）18.3%15.3%49.5%94.5%0%20%40%60%80%100%000202021汽零收入（亿元）同比（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 4141：三花智控汽车热管理供应情况：三花智控汽车热管理供应情况 客户客户 公告时间公告时间 合作内容合作内容 通用 2021 年 2 月 三花汽零被确定为通用汽车北美大型电动车平台热管

55、理集成组件的独家供货商，销售额预计超过 9 亿元人民币 上汽集团 2021 年 2 月 三花汽零被确定为上汽集团电动车核心平台电子膨胀阀、热管理集成模块等产品的独家供货商，生命周期内销售额累计超过 10 亿元人民币，相关车型预计于 2022 年量产 比亚迪 2020 年 12 月 三花汽零被确定为弗迪科技新能源汽车 E 平台多个热管理阀类产品的独家供货商，五年生命周期内销售额累计近 5 亿元人民币，相关车型预计于 2021 年量产 恒大新能源汽车 2020 年 8 月 三花汽零被确定为恒大新能源汽车恒驰系列车型多个热管理阀类、泵类产品的独家供应商，八年生命周期内，预计销售额累计约 25 亿元人

56、民币 宝马 2019 年 12 月 三花汽零成为宝马 CLAR/FAAR-WE 平台供货商，其中 ETXV 项目为全球独家供货，Chiller+EXV项目为中国独家供货，生命周期内销售额合计约 6 亿元人民币，相关车型预计于 2022 年量产。2018 年 11 月，三花汽零被确定为德国宝马新能源电动汽车平台热管理部件的供应商，生命周期内全球销售额预计约 3000 万欧元 通用 2019 年 11 月 三花汽零成为通用汽车 BEV3 平台电池冷却组件和多个热管理阀类产品的全球独家供应商，六年生命周期内，预计销售额累计近 20 亿元人民币。通用 2019 年 9 月 三花汽零成为通用汽车电子水泵

57、的供应商，相关车型预计于 2022 年批量上市，预计至 2027年累计销售额近 10 亿元人民币 上汽大众 2019 年 3 月 三花汽零成为上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目的供货商，相关车型预计于 2020 年批量上市，生命周期内预计销售额累计约人民币 9 亿元。瑞典沃尔沃 2018 年 1 月 三花汽零被确定为沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目的全球供货商，生命周期内国内部分预计销售额累计逾人民币 6 亿元 蔚来 2018 年 1 月 三花汽零再次被确定为蔚来新能源电动汽车第二代量产车热管理部件的供货商，相关车型预计于 2019 年批量上市，生命周期内预计销售额累计逾人民币 11 亿元

58、。戴姆勒 2017 年 10 月 三花汽零成为戴姆勒全球工厂开发生产及配套电子水泵供应商，相关车型预计于 2019 年批量上市，生命周期内全球销量预计达到 359 万台 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 4.2 4.2 盾安环境：格力入主摆脱困境，汽车热管理业务有望突破盾安环境：格力入主摆脱困境，汽车热管理业务有望突破 制冷行业龙头切入汽车热管理业务。制冷行业龙头切入汽车热管理业务。浙江盾安人工环境股份有限公司是一家专业生产空调器制冷配件及电制冷式中央空调主机和末端设备等产品的公司。前身最早成立于 1987 年，从 1992 年起正式进入空调零部件制造行业，1995 年进入换热器领域，1

59、998 年进入制冷设备领域，2008 年切入特种空调领域，目前已经成为国内及至世界制冷行业配件龙头企业。公司主要业务包括制冷元器件、制冷空调设备、汽车热管理产品，其中汽车热管理系统配件包括车用电子膨胀阀、车用电磁阀、单向阀等。格力定增格力定增+授信，助力公司新业务扩张。授信，助力公司新业务扩张。22 年 7 月 8 日公司发布定增预案，拟发行 1.4 亿股，募集资金总额 8.1 亿元，格力电器拟全部认购 1.4 亿股，认购后持股 38.8%，本次募资将全部用于补充流动资金及偿还银行借款。另外，公司拟与格力电器签订金融服务协议，授信额度为人民币 10 亿元，协议有效期为 1 年。定增+授信有望大

60、幅改善公司流动性，解决财务困境的同时助力公司新业务的扩张。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 4242：盾安环境汽车热管理阀类产品：盾安环境汽车热管理阀类产品 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 不断完善热管理产品线，竞争力持续提升。不断完善热管理产品线，竞争力持续提升。2021 年公司实现营业收入 98.37 亿元，同比+33.28%，实现归母净利润 4.05 亿元，实现扭亏为盈。2021 年盾安汽车热管理收入 5756 万元，同比+136.78%，净利润为-1234.37 万元。近年来，公司逐步加

61、大新能源汽车热管理系统的开发，完成了车用 FBEV 电子膨胀阀的开发，填补了行业空白，提升了公司热管理配件产品竞争力。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 4343：2 2Q Q1 1 盾安环境收入情况盾安环境收入情况 图表图表 4444：2 2 盾安环境制冷配件收入情况盾安环境制冷配件收入情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 合作企业广泛，静待新能源汽车热管理二供机会爆发。合作企业广泛，静待新能

62、源汽车热管理二供机会爆发。公司已与主流新能源车企及热管理相关公司建立了合作。客户涵盖比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安等主机厂，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔等车用空调系统厂，银轮、拓普等热管理新势力，宁德时代、微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、中车、一汽解放等商用车车企。相关产品已经用于包括比亚迪秦、汉、元，吉利极氪 001 等在内的多款车型。随着新能源汽车的渗透率不断攀升，各主机厂和零部件厂出于风险和产能考虑，将会逐渐开放二供、三供。盾安在前期积累的产品经验有助于其进入更多企业的供应商列表，新能源汽车热管理相关业务有望成为公司发展的另一大支柱。图表图表 4545

63、：盾安环境汽车热管理合作客户：盾安环境汽车热管理合作客户 客户类型客户类型 主要合作企业主要合作企业 乘用车车企 比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑 商用车车企 宇通、中车、一汽解放 车用空调系统厂 法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔 汽车零部件企业 银轮、拓普 电池企业 宁德时代、微宏动力、盟固利 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 4.3 4.3 银轮股份：经营稳健提升，持续收获热管理订单银轮股份：经营稳健提升，持续收获热管理订单 银轮股份主打热交换器与车用空调。银轮股份主打热交换器与车用空调。浙江银轮机械股份有限公司成立于 1999 年，总部位于浙

64、江省台州市。银轮股份专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售，按功能划分，产品包括热管理和尾气处理 2 个系列，其中热管理包括热交换器和车用空调系列。13.6%-3.2%-18.9%33.3%-6.4%-25%-15%-5%5%15%25%35%020406080201920202021 2022Q1营业收入（亿元）同比（%）7.4%2.3%-11.1%45.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080200202021制冷配件产品收入（亿元）同比（%）20172

65、017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 4646：银轮股份新能源汽车热管理零部件：银轮股份新能源汽车热管理零部件 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 营收保持高增长，热管理业务收入稳定。营收保持高增长，热管理业务收入稳定。公司近五年营收CAGR 为 15.8%。2021 年收入为 78.2 亿元，同比+23.6%，受疫情冲击和供应链扰动，归母净利润 2.2 亿元，同比-31.5%；2022Q1 收入 20.5 亿元，同比+2.8%。随着不利因素影响边际的衰退，公司盈利能力有望修复。公司热管理业务（热交换器+空调）近

66、五年收入 CAGR 14.3%。2021 年热管理业务收入 62.8 亿元，同比增长28.31%，收入占比提升至 80.39%，是贡献收入增长的主要动力。图表图表 4747：2012017 7-2022Q12022Q1 银轮股份主营业务收入情况银轮股份主营业务收入情况 图表图表 4848：2012017 7-2022Q12022Q1 银轮股份归母净利润情况银轮股份归母净利润情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 16.1%10.0%14.6%23.6%2.8%0%10%20%30%020406080200202021

67、2022Q1营业收入（亿元）同比（%）12.3%-9.0%1.2%-31.5%-33.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%08201920202021 2022Q1归母净利润（亿元）同比（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 4949：2 2 银轮股份业务收入占比情况银轮股份业务收入占比情况 图表图表 5050：2 2 银轮股份热管理收入情况银轮股份热管理收入情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所

68、 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 客户基础稳中向好，有望持续受益于客户基础稳中向好，有望持续受益于客户产销客户产销高增长。高增长。公司已逐步成为全球新能源汽车热管理产品种类最丰富的供应商，产品广受认可，主要客户涵盖特斯拉宝马、戴姆勒、奥迪、吉利、广汽、长城、长安、上汽等整车厂及宁德时代等动力电池厂商，客户基础稳中向好。据 Marklines 显示，公司将为特斯拉 Model 3 和 Model Y 提供电池热交换器，有望持续受益于特斯拉全球产销的攀升。图表图表 5151：银轮股份汽车热管理供应情况：银轮股份汽车热管理供应情况 客户客户 公告时间公告时间 合作内容合作内容 国内某知名

69、新能源车企 2022 年 7 月 银轮新能源、上海银轮分别获得该客户新平台项目三类热管理产品的定点采购，根据该客户预测，该项目平台产品预计将于近两年内批产，生命周期约为 6 年，生命周期内销售额预计约 17 亿元人民币 重庆长安 2020 年 7 月 收到MPA2平台两个项目的冷却风扇总成定点，该平台首款新车型预计将于2022年3月批产，此次获得的两个定点项目批产日期为 2024 年，生命周期为 4 年，预计销售额约 1.74 亿元人民币 吉利新能源 2020 年 1 月 子公司浙江银芝利获得吉利 PMA-2 平台（SMART 车型）热泵空调项目的授权，该项目产品预计将于 2022 年开始批量

70、供货，生命周期内销售额预计 6.95 亿元人民币 上汽通用 2020 年 1 月 取得上汽通用乘用车水空中冷器项目的授权，项目产品预计 2023 年 10 月开始批量供货，周期 6 年，目前授权销售额预计 2.05 亿元，此前还获得通用水冷板的业务授权 东风日产 2020 年 1 月 获得汽车油冷器项目授权，将于 2020 年 7 月开始供货，预计销售额 2369 万元 宁德时代 2019 年 8 月 公司获得宁德时代水冷板订单，配套通用 BEV3 项目，于 2022 年 11 月开始批量生产预计销售额 3.75 亿元 江铃新能源 2019 年 1 月 子公司南昌银轮获江铃新能源 GSE 热系

71、空调订单，预计 2020 年 6 月开始供货，生命周期预计总销售额为 6.87 亿元 吉利新能源 2018 年 12 月 为威睿电动汽丰 BE12 电动平台供应液冷板，预计 2021 年开始批量供货，预计生命周期内总销售额预计约为 11.5 亿元，此前还为吉利 PMA 平台供应热交换总成产品，预计 2021 年开始供货，量产周期内合计供货量预计约为 338 万套 长安福特 2018 年 11 月 为福特供应 BEV-A 电池冷却板，预计 2021 年开始供货，生命周期内总供货量预计约 24 万套 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201

72、920202021热管理收入占比（%）其他收入占比（%）12.3%10.3%7.5%28.3%0%10%20%30%020406080200202021热管理收入（亿元）同比（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 图表图表 5252：行业重点关注公司：行业重点关注公司（截至（截至 20222022 年年 8 8 月月 1 18 8 日，三花智控、盾安环境日，三花智控、盾安环境估值来自估值来自 choicechoice 一致预期）一致预期）代代码码 简简称称 总市值总市值 (亿亿元元)PE(P

73、E(倍倍)EPSEPS（元（元/股）股）股价股价 (元元)评级评级 20202121 20202222E E 20202323E E 20202424E E 20202121 20202222E E 20202323E E 20202424E E 002050.SZ 三花智控 1019.71 53.95 49.29 38.11 30.84 0.47 0.63 0.82 1.01 31.18 未评级 002011.SZ 盾安环境 185.09 31.00 25.34 28.32 23.42 0.44 0.80 0.71 0.86 20.18 未评级 002126.SZ 银轮股份 128.17 4

74、4.86 22.87 17.79 13.96 0.28 0.57 0.73 0.93 16.18 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 5 5 风险提示风险提示 原材料价格波动风险 新能源汽车产销量不及预期 新能源汽车热管理项目进展不及预期 下游客户需求不及预期 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 汽车行业深度研究汽车行业深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中

75、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投

76、资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深3 30000指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的

77、）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；

78、之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报

79、告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，

80、本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对

81、任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报

82、告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行在任何情

83、况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。