1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 波司登（3998.HK）深度报告：扬帆驭舟奔星海，披风踏雪再登峰 2022 年 08 月 27 日 中国羽绒服绝对龙头，国内羽绒消费难以忽视的品牌选择。波司登品牌创立逾三十载，羽绒服规模居全球首位，龙头地位明确；其产品覆盖各个价格带，可触达不同阶层客群，无论是注重性价比的消费客群，抑或是注重体验质量的高净值客群，在购买羽绒服时均难以忽视波司登品牌。回溯历史，公司在经历“四季化、多品牌化、国际化”多元探索期后，于 2018 年重归羽绒服“主航道”，羽绒服收入占比自 2018 财年的 64%增至 2022 财年的 82%

2、，其中波司登主品牌 2022 财年收入占比重达 72%，为公司发展的绝对“王牌”。羽绒市场前景广阔，渗透均价有望双增。根据中国服装协会数据，2021 年我国羽绒服市场规模达 1461 亿元，对比其他发达国家，我国羽绒服普及率仍处低位，提升空间充足；随着供给端我国羽绒服生产由“求量”转向“求质”，需求端消费者“价廉为美”的观念转变，羽绒产品销售均价提升趋势明确，行业高端化潜力初现。基于渗透率、消费均价同步提升的预期，我们预测 2025 年中国羽绒服市场空间可达 2646 亿元。奢牌蜕变探明发展前路，“时装/专业化”策略收效显著。近年来国际顶奢羽绒品牌进入中国迅速推动消费者教育以及市场高端化进程，

3、同时凸显了本土品牌的性价比以及潜在提价空间，我们选取国际奢侈羽绒品牌 Moncler、加拿大鹅，通过复盘两大品牌的发展路径，羽绒品牌“时装化”、“专业化”发展策略得以验证，为本土品牌的发展探明道路。品牌焕新升级突围，四大亮点维系波司登长期竞争力。（1）品牌升级：波司登品牌数十年稳居国内羽绒第一品牌地位，国民度已然具备，通过时装化设计、专业化研发双策略打造品牌调性、强化羽绒专家认知，最终完成价格带上探，高价位产品销售占比稳步提升。（2）渠道转型：公司持续进行渠道优化，发力直营大店、“2+13”核心城市门店，把握高端客群、升级品牌形象，同时辅以快闪店开源节流带动店效、强化品宣。（3）管理优化：以数

4、字化监控平台跟踪销售变动，提升品牌反应速度，以快反拉式补货迅速应对环境扰动。（4）远期储备：主品牌方面，以轻薄羽绒产品应对暖冬风险、丰富产品矩阵，扩大覆盖客群；推出四季化及童装产品，或为品牌提供可观增量。合作品牌方面，公司引入德国奢侈运动品牌博格纳，进一步拓宽集团品牌价格带覆盖范围。投资建议：公司为中国羽绒行业龙头，在羽绒服行业中拥有独特优势。短期来看，公司布局轻薄羽绒产品，辅以快反补货策略，可充分应对气温波动，增长确定性得以保障，四季化童装业务初步发力，有望提供业绩增量；长期来看，波司登品牌时装化、专业化双策略效果俱佳，品牌有望持续升级，进而复制国际奢侈羽绒品牌的发展路径。我们预计 2023

5、-2025 财年归母净利润分别为24.36/28.71/33.59 亿元，同比增速分别为 18.1%/17.8%/17.0%，对应 PE 分别为 17/15/12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情反复影响消费；极端气温抑制羽绒产品需求；渠道升级不及预期。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）16214 18961 21814 24696 增长率（%）19.3%16.9%15.0%13.2%归属母公司股东净利润（百万元）2062 2436 2871 3359 增长率（%）20.6%18.1%17.

6、8%17.0%每股收益（元）0.19 0.22 0.26 0.31 PE 17 17 15 12 PB 2.9 2.9 2.4 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2022/8/25 日收盘价，汇率为 1HKD=0.87RMB，2021 年指 2022 财年；财年指 4/1 至次年 3/31）推荐 首次评级 当前价格：4.41 港币 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 辛泽熙 执业证书：S01 电话： 邮箱： 波司登(03998)/社服

7、零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：聚焦羽绒服主航道，主品牌价值持续提升.3 1.1 发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒服巨头.3 1.2 财务情况：羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩高质量增长.6 1.3 成熟团队：核心人员砥砺前行，助力公司领跑行业.13 2 行业概况：潜在增量市场庞大，头部“玩家”优势显著.15 2.1 行业演变：增速持续亮眼，行业脱离低质无序竞争.15 2.2 产品升级：专业功能+时尚设计，多元需求带来行业广阔蓝海.22 2.3 他山之石：从奢牌羽绒发展，观品牌突围策略.25 3 核心亮点

8、：提价突围效果初显，四大亮点维系竞争力.33 3.1 品牌升级：价格带全面占领，不容忽视的消费选择.33 3.2 渠道转型：线上线下双双发力，精准触达广阔客群.42 3.3 管理优化：经营水准优于同行，高瞻远瞩助推发展.45 3.4 远期储备：长期战略明确定位，深挖优势力求协同.47 4 盈利预测与投资建议.53 4.1 盈利预测假设与业务拆分.53 4.2 估值分析.55 4.3 投资建议.56 5 风险提示.57 插图目录.59 表格目录.61 WYPY2X3U1XoMtR6MdNbRtRpPsQsQfQnNzReRtRwPbRnNyRNZnQxPxNpMxP波司登(03998)/社服零售

9、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：聚焦羽绒服主航道，主品牌价值持续提升 1.1 发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒服巨头 羽绒服巨头重归主航道。公司成立于 1976 年，早期以羽绒服贴牌生产为主，并于 1992 年创立“波司登”品牌，至今波司登品牌羽绒服已连续 27 年全国销量遥遥领先，根据欧睿数据，2021 年波司登羽绒服规模达全球第一。复盘发展历史，公司经历了从单业务向多元化业务扩张，最终回归主业的策略变革。2022财年，公司羽绒服品牌收入占比达 82%。复盘历史，在尝试中前进：2007-2012 财年（收入 CAGR

10、 为 8.3%）：上市后多元化扩张。公司于2007 年港股上市后，开始通过收购、合资等方式进行多元化品牌延伸，门店快速扩张。2012-2018 财年（收入 CAGR 为 1.0%）：展业不佳，收入下滑。2013 年，公司确立了“四季化、多品牌化、国际化”的经营策略，品牌收购持续推进，但在行业整体增速放缓以及多元化业务未达预期带来库存压力的双重影响下，收入增长放缓。图1：波司登发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 几度起落，“聚焦”策略正确性已从财务数据中得到验证：2018-2022 财年（收入 CAGR 为 16.2%）：回归主航道、高增长。2018波司登(03998)/社服零售 本公

11、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 年，公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，通过优化产品、渠道和供应链，通过加速淘汰低效门店并加快线上渠道转型，公司近五年（2017-2022 财年）营收、归母净利润 CAGR 分别为 18.9%、39.4%，体现出归母净利增速明显高于营收增速的高质量增长。截至 2022 财年，公司分别实现营收及归母净利润162.1/20.6 亿元，同比提升 20.0%/20.6%，公司聚焦策略行之有效。图2：公司收入、归母净利润情况 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：波司登股价复盘 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：波司

12、登股价及恒生指数以波司登上市首日 2007 年 10 月 11 日为基准，股价截止 2022 年 8 月 22 日 56.3352.7942.7557.3870.3883.7693.2582.3862.9357.8768.1788.81103.83121.91135.17162.146.1811.177.4810.7912.7614.3710.796.951.322.813.926.159.8112.0317.1020.62-100%-50%0%50%100%150%050100150200营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY（右轴）归母净利YOY（右轴）波司登(03998)/社服零售

13、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 羽绒为主多元为辅，品类业务格局稳定。在“聚焦主航道”策略之下，公司形成“以羽绒服业务为主，贴牌加工业务为辅，女装业务及多元业务适时发展”的业务格局。2022 财年，公司羽绒服销售占比 81.6%，其中包括：波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒服原材料销售分别占比 71.7%/6.0%/1.5%/2.4%；女装销售占比 5.6%，其中包括：柯利亚诺及柯罗芭/杰西/邦宝分别占比 2.3%/1.8%/1.6%；其他多元化品牌业务仅占比1.1%，主要为校服业务，经营重心集中于核心羽绒服业务的格局明确。表1：波司登公司品牌矩阵 品

14、类 品牌 成立时间 品牌定位 主流产品 价格带（元）门店数（家）羽绒服 波司登 1976 年 中高端市场 全球领先的羽绒服专家 1000-3000 3484 雪中飞 1999 年 中端市场 活力、时尚、运动 200-600 275 冰洁 2004 年 高性价比 时尚、品质、优雅 100-500 50 女装 杰西 1999 年 中高端市场；28-45 岁 简约、流畅，突显知性女人自信、独立 1000-3000 185 邦宝 1993 年 中高端市场；35 岁左右 优雅、浪漫、注重细节，彰显女人味 500-2500 137 柯利亚诺 1992 年 中高端市场；25-35 岁 低调奢华，主张展现东方

15、女性的精致与典雅，满足客户追求个性、极致的穿着体验 1000-4000 82 柯罗芭 1992 年 中高端市场；30-50 岁 2000-5000 58 校服 飒美特校服 2015 年 与韩国合作品牌，学生市场 国际高端校服专家，主打安全、舒适、时尚及具有功能性的校服产品 50-150 0 童装 Petit main 20 世纪初 日本品牌；0-9 岁儿童 时尚、自然、舒适 100-200 0 资料来源：公司公告、天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 注：门店数量截至 2022 年 3 月 31 日 图4：2022 财年公司各品类、品牌占比情况：以羽绒服品类、波司登品牌为主 资料来源：wind，

16、民生证券研究院 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.2 财务情况：羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩高质量增长 短期疫情冲击无碍业绩高质量增长。2022 财年，公司持续取得收入净利双双高增的成果，实现收入 161.14 亿元/yoy+19.95%，实现归母净利 20.62 亿元/yoy+20.63%，归母净利润增速持续高于收入增速，公司高质量增长的趋势在疫情、消费环境不佳的不利因素影响下依然维持。1.2.1 收入：品牌羽绒业务不断扩张，过硬质量保障业绩腾飞 羽绒业务：充分挖掘主品牌潜力，三大品牌矩阵覆盖市场 聚焦策

17、略助推羽绒服业务持续扩张。公司近年来通过逐步扩张羽绒服业务并收缩低毛利率的多元化业务，发展重心回归羽绒服业务。2017-2022 财年 5 年收入 CAGR 达 23.6%，2022 财年羽绒品类实现收入 132.2 亿元/yoy+21.4%，收入占比自 2017 财年的 67%提升至 2022 财年的 82%，收入占比稳健提升，成为公司收入增长的重要动力。图5：羽绒品类收入持续高增长 图6：波司登羽绒服业务营收占比持续上升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 主品牌占比稳定维持较高水平，副品牌调整后逐渐发力。2022 财年，公司羽 绒 销 售 中，波 司

18、登/雪 中 飞/冰 洁/其 他 羽 绒 原 料 销 售 占 比 分 别87.86%/7.37%/1.78%/2.99%，波司登主品牌高占比较为稳定，基本维持约 90%水平，2022 财年冰洁品牌线下向线上转型进展顺利，品牌收入高增 60.3%；雪中飞品牌收入大幅增长 76.6%，品牌销售占比略有提升。132.2-40%-20%0%20%40%020406080100120140羽绒服收入（亿元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%羽绒服贴牌加工管理女装&多元化品牌波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图7：波

19、司登品牌收入占比保持较高水平 图8：各品牌收入同比增速情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 副品牌覆盖大众市场，线上销售转型成效明显。在主品牌高端化趋势下，两大副品牌雪中飞、冰洁凭借性价比与品牌力在大众市场中受到广泛认可，可协助公司完成对于羽绒服市场的全覆盖。近年雪中飞收入持续呈现较高增速，冰洁收入波动主要来自终端门店大幅收缩。目前雪中飞提出启动“互联网+”运营模式、冰洁发力线上，均取得了亮眼增长，2021 年 11 月冰洁与雪中飞在淘宝天猫羽绒服女装类目销售额同比分别增长 323%/186%，公司规模效应可助力副品牌在低价格带市场保持强竞争力，实现持续

20、增长。图9：雪中飞及冰洁羽绒服产品展示 资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 表2：淘宝天猫 2021 年 11 月羽绒服（女装）类目同比增长 Top10 品牌 增长 月销售额 1 ITIB 新锐品牌 76066 万 2 莉贝琳 394%2105 万 3 冰洁 323%4988 万 4 Nerdy 303%7983 万 5 Gap 251%2006 万 6 雪中飞 186%23624 万 7 Jorya Weekend 180%2081 万 8 坦博尔 160%2108 万 9 三彩 143%4935 万 10 欧时力 137%3141 万 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 88%8

21、9%88%92%88%0%20%40%60%80%100%2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY波司登雪中飞冰洁其他羽绒收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY波司登雪中飞冰洁波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 门店优化进行时，主品牌强化直营渠道以匹配品牌升级。（1）2022 财年公司羽绒品牌门店整体呈现下降趋势，主要以收缩寄售网点店、经销模式店为主。分经营模式看，2022 财年末专卖店/寄售网点店分别2784/1025家，

22、同比分别减少5.7%/9.8%；分合作模式看，2022财年末直营/经销门店分别 1726/2083 家，同比分别减少 4.5%/8.6%。（2）分品牌看，冰洁门店持续大幅收缩，线下转线上的趋势明确。2022 财年 末 波 司 登/雪 中 飞/冰 洁 门 店 分 别 3484/275/50 家，同 比 分 别 减 少5.5%/10.4%/46.8%。总结而言，波司登品牌力的提升需匹配渠道的持续升级，近年来主品牌加强直营专卖渠道布局，并于购物中心等聚集强消费力客流的渠道开设形象大店，更新消费者对于波司登品牌的固有印象，有助于推动品牌重塑战略实施。图10：各品牌门店数量持续调整（单位：家）图11：波

23、司登品牌近年来直营专卖店数量提升明显（单位：家）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图12：羽绒品牌门店寄售网点收缩（单位：家）图13：羽绒品牌加盟门店优化明显（单位：家）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3,48427550004000500060002018FY2019FY2020FY2021FY2022FY波司登雪中飞冰洁55275686573598566555396305000201

24、8FY2019FY2020FY2021FY2022FY专卖店：直营专卖店：经销寄售网点：直营寄售网点：经销2,9511,1362,7841,025050002500300035004000专卖店寄售网点2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY1,8072,2801,7262,08305000250030003500直营店加盟店2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 多元业务：贴牌加工发展稳定，非羽绒业务

25、积极转型 产能优势广受认可，贴牌业务如火如荼。公司自 1976 年创立以来就开始从事羽绒服代工业务，凭借质量与口碑收获众多知名品牌认可，如：Adidas、Columbia 等。公司积极布局东南亚地区代工产能，在疫情影响生产时，及时转移订单并保障核心客户订单完工，头部客户收入占比持续走高，体现了国际大牌对公司先进产能的极强依赖性，在行业生产商集中度提升的确定趋势下，OEM业务有望持续放量。图14：贴牌加工业务体量再创新高 图15：贴牌加工业务客户黏性较强 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 女装业务定位高端，潜在发展空间较大。公司女装业务包括：杰西、邦宝、柯利

26、亚诺及柯罗芭四大高端品牌，定位中高端市场，2022 财年女装业收入 9.04亿 元，同 比-4.53%，其 中 杰 西、邦 宝、柯 利 亚 诺 及 柯 罗 芭 分 别 占 比31.6%/28.1%/40.4%，各品牌收入均有小幅下滑，部分源于女装门店持续收缩，杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭 2022 财年门店数分别 185/137/140 家，同比分别-6.6%/-7.4%/+6.9%，由于女装品牌均定位高端，门店目前持续向消费力较强的一、二线城市集中，2022 财年一、二线城市门店合计占比达 61.7%。图16：女装品牌收入情况（单位：亿元）图17：女装品牌门店情况（单位：家）资料来源：win

27、d，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -20%0%20%40%60%051015202018FY2019FY2020FY2021FY2022FY贴牌加工管理收入（亿元）YOY（右轴）81.0%88.4%86.2%85.6%86.5%87.0%75%80%85%90%95%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022前五大客户收入占比3.9 4.1 3.3 3.0 2.9 3.8 3.6 3.2 2.6 2.5 3.8 4.2 3.3 3.9 3.6 03691215FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022杰西邦宝柯利亚诺及柯罗芭

28、2032882666255565800500600FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022杰西邦宝柯利亚诺柯罗芭波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图18：女装品牌门店占比情况（单位：家）图19：女装品牌门店区域分布 资料来源：wind，民生证券研究院 注：门店数按占比测算 资料来源：wind、波司登官网，民生证券研究院 注：截止 2022 年 3 月 31 日 图20：旗下女装业务各品牌产品图示例 资料来源：天

29、猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 收缩多元化成主趋势，飒美特校服未来可期。自 2018 年确定聚焦战略后，公司逐步关闭多元化业务终端门店，截止 2021 年 3 月已完全转型线上。其中，飒美特校服作为 B 端业务，通过与校方进行对接，凭借波司登集团的保暖基因，以高端化、定制化冬季服装为核心单品俘获市场。据2019 年中国校服产业白皮书，我国校服市场规模已达约 1200 亿元，行业内部极度分散，目前飒美特在公司运营下跃升为国内第二校服品牌，2022 财年营收已达 1.61 亿元，同比增长80.9%，有望以产品力为优势继续保持较高业绩增速。305 302 290 285 222 197 187 1

30、77 57.8%60.5%60.8%61.7%0%10%20%30%40%50%60%70%00FY2019FY2020FY2021FY2022一二线城市门店数量三线城市门店数量一二线城市占比波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图21：飒美特校服收入持续增长（单位：亿元）图22：多元化服装收缩门店转型线上（单位：家）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图23：飒美特校服定位“国际校服专家”并为学生群体提供多样化服装 资料来源：波司登官网，民生证券研究院 1.2.

31、2 盈利：盈利能力稳步提升、不输国际奢侈品牌 降本增效叠加均价提升，盈利能力持续加强。随新战略驱动公司发展向好，毛利率基本呈现持续提升趋势，自 2018 财年的 46.38%稳步增长至 2022 财年的60.06%，净利率增长趋势同步，自 2018 财年的 35.73%增长至 2022 财年的46.53%。毛利率稳增的主要动力来自品牌羽绒服业务盈利表现愈发优异，在生产端实现降本增效，销售端逐步提升客单价的推动下，主品牌毛利率自 2018 财年的 51.5%提升至 2022 财年 65.7%，其中以“聚焦主航道”战略发布的 2019财年提升最为明显，同比大幅提升 5.9pct，进而带动集团整体毛

32、利率不断攀升，新战略正确性得以验证。0.23 0.37 0.89 1.61 1.33 0.47 0.56 0.25 0.00.51.01.52.0FY2019FY2020FY2021FY2022飒美特校服其他品牌4233000554045FY2019FY2020FY2021FY2022门店数量（家）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图24：公司毛利率、净利率持续向好稳定提升 图25：羽绒服、女装毛利率维持较高水平 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1）羽绒服

33、品牌：波司登主品牌盈利能力强劲，副品牌毛利率波动明显。2022 财 年，羽 绒 服 品 牌 中，波 司 登/雪 中 飞/冰 洁 毛 利 率 分 别 为69.4%/47.3%/24.8%，同比分别+3.2%/+8.4%/-10.4%。波司登品牌近三年毛利率提升趋势相对明显，毛利率水平持续超部分国际奢牌；雪中飞毛利率明显回升，趋势向好；冰洁受渠道调整影响，毛利率出现明显下滑。图26：品牌羽绒服毛利率稳步提升 图27：羽绒服品牌毛利率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图28：波司登品牌毛利率可比肩国际奢侈品牌 资料来源：wind，民生证券研究院-10%10

34、%30%50%70%毛利率净利率期间费用率-20%0%20%40%60%80%2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY品牌羽绒服贴牌加工女装多元化服饰63.4%66.2%69.4%40.8%38.9%47.3%34.2%35.2%24.8%20%40%60%80%2020FY2021FY2022FY波司登雪中飞冰洁63.4%66.2%69.4%61.9%60.3%66.8%77.7%75.6%76.6%50%60%70%80%2020FY/20192021FY/20202022FY/2021波司登品牌加拿大鹅Moncler波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨

35、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2）女装品牌：整体毛利率略有下滑，但仍保持相对高位。2022 财年女装品牌中，杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭毛利率分别 66.5%/68.3%/80.0%，同比分别-2.0%/-1.8%/+2.6%。国内女装市场目前高度分散，国内中高端品牌相对较少，女装品牌高毛利水平侧面印证了品牌在市场中具备一定竞争力。图29：女装品牌毛利率略有下滑 图30：女装品牌毛利率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3）贴牌加工与多元化业务：贴牌加工业务盈利水平稳定，多元化业务大幅调整。贴牌加工业务毛利率基本稳定于 1

36、6-20%的水平，2022 财年毛利率达18.6%，同比下降 1.0pct；多元化业务由于近年来进行调整，导致毛利率出现明显波动，2022 财年毛利率达 25.7%，同比大幅回升 25.6pct。1.3 成熟团队：核心人员砥砺前行，助力公司领跑行业 稳定股权结构保障长远战略，股权激励绑定核心人员利益。公司股权结构较为稳定，创始人高德康及妻子梅冬二人为公司实控人，直接、间接持股比例达68.42%。负责主品牌波司登管理及羽绒服产品设计的公司副总裁芮劲松与黄巧莲各持股 1.35%、0.26%。同时，公司以股权激励绑定核心人员，于 2020 年 4月发布股权激励计划，分别以 0.97 港币/股、1.9

37、4 港币/股价格授予核心员工8700 万股股份、3.3 亿股认购期权，公司管理稳定性持续加强。图31：公司股权结构较为稳定，实控人直接及间接持股比例达 68.42%资料来源：iFind，民生证券研究院 注：股权结构数据截止 2022 年 3 月 31 日 81.6%77.4%80.0%60%65%70%75%80%85%2020FY2021FY2022FY杰西邦宝柯利亚诺及柯罗芭波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 管理层行业经验丰富，助力公司在策略革新下重新腾飞。目前公司高管团队中，大部分管理层均陪伴公司走过十数年发展

38、历程，在行业起落中积累了丰富管理经验，其中，公司实控人高德康与梅冬夫妇分别任公司首席执行官与执行总裁，均于服装行业从业超 30 余年，具备把控企业正确发展策略的能力；其他高管在公司内工作多年，可帮助实现发展策略落地，助力公司长期发展。表3：公司管理团队经验丰富且稳定性较高 姓名 职务 职责 履历 高德康 董事长 首席执行官 负责集团整体策略发展 公司创始人，于 1976 年以 8 台缝纫机起家创业。作为高级经济师及高级工程师，高德康先生拥有超 40 年服装行业从业经验，任中国工业经济联合会主席团主席，中国服装协会副会长等。梅冬 执行总裁 负责集团全面运营管理 董事长高德康的妻子，于 1994

39、年加入公司，具有接近 30 年羽绒服行业从业经验。高晓东 副总裁 管理多元化服装业务 董事长高德康之子，于 2002 年加入公司，在服装、公路、房地产及酒店部门积累了丰富经验。黄巧莲 副总裁 研究羽绒服流行趋势、设计服装产品 1997 年加入公司，在时装界有超过 20 年经验。曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师等荣誉称号。芮劲松 副总裁 负责主品牌波司登 经营管理业务 2004 年加入公司，在品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面经验丰富。朱高峰 副总裁、首席财务官 负责财务管理、资金管理 2005 年加入公司，先后担任审计经理、财务副总监、财务总监及总裁助理等职位，目前分管投资者关

40、系业务。梁爽 公司秘书-2018 年加入公司，2019 年起任公司秘书。香港会计师工会会员、英国皇家特许会计师会员。周达明 零售副总裁 负责波司登品牌线下市场销售 2006 年加入公司，历任重庆分公司零售主管、辽宁等零售公司总经理及华北等大区总经理。赵翔 电商副总裁 负责波司登品牌线上平台运营及销售管理 2010 年加入公司，历任华中大区市场主管、长沙零售公司总经理助理、华东大区品牌经理、长沙等零售公司总经理及零售支持中心总监。戴建国 物流管理中心总监、执行总裁助理 配送中心智能化建设、日常营运管理及成衣工厂智能化建设 2002 年加入公司，致力于服装工艺技术、生产制造、采购供应、外贸管理、物

41、流管理以及零售、商品、物流、供应链信息系统的蓝图设计与研发。何茂生 供应链管理中心总经理、执行总裁助理 供应链相关业务管理及运营 2010 年加入公司，先后任供应链总监助理、供应链总监，目前分管技术、质量、资源、采购、生产、成本及工厂模块管理工作。王利军 外贸事业部总经理 外贸业务 2000 年加入公司，历任外贸事业部业务主管、业务经理、业务总监、副总经理，拥有丰富的服装开发、技术管理、生产管理及国际拓展等经验。吴晓明 人力资源中心总监 人力资源全模块管理 2018 年加入公司，推动了组织转型、人才结构升级、激励变革等多项人力资源重大变革项目，助力品牌与战略升级。加入公司前具有在美的集团人力资

42、源管理岗位工作 10 年的丰富经验。资料来源：公司公告，iFind，民生证券研究院 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2 行业概况：潜在增量市场庞大，头部“玩家”优势显著 2.1 行业演变：增速持续亮眼，行业脱离低质无序竞争 2.1.1 行业发展：羽绒潜在市场广阔，进入发展“求质”时代 地理环境因素带来羽绒服广阔需求，决定行业高景气度。我国大部分区域位于北回归线以北，以亚热带及温带为主，冬天最低气温接近 0及以下，纬度范围广阔催生国民旺盛的保暖需求，促成我国羽绒服行业的高景气度。羽绒服普及率尚处低位，未来行业增量市场

43、依旧广阔。据中国服装协会数据，预计 2022 年中国羽绒服市场规模可达 1622 亿元，过去 5 年市场规模 CAGR 达 11%。相较于同样具有强烈保暖需求的日本、德国及其他欧美国家，我国羽绒服渗透率明显处于低位，叠加国内潜在消费群体庞大，国内羽绒服渗透率提升将为市场有效扩容。图32：我国纬度辽阔为羽绒服提供广阔市场需求 图33：我国羽绒服市场规模持续攀升 资料来源：中国天气网2020 双十一羽绒服预警地图，民生证券研究院 资料来源：中国服装协会、wind，民生证券研究院 图34：2018 年我国羽绒服普及率远低于其他地区 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 693 767 858 963

44、 1068 1209 1317 1461 1622 0%2%4%6%8%10%12%14%03006009000羽绒服市场规模（单位：亿元）YOY（右轴）9%35%40%45%70%0%20%40%60%80%100%中国欧美北欧德国日本2018年各国羽绒服普及率波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 供给：“求量”转向“求质”，高质量供给带动产品均价提升。近年国内羽绒服产量处下行通道，主要源于早期市场上存在大量低劣羽绒服产品，商家通过虚称含绒量并采用保暖效果较低的绒丝以次充好，以低廉的价格吸引客群。

45、随羽绒服装国标日益严苛，以羽绒生产为主的行业上游环节将面临质量及环保等多方面的约束，羽绒服行业内部整顿明显，且伴随羽绒原材料价格波动上行，众多低价低质产品退出市场，无序竞争时代过去，高质量供给涌现，带动行业整体价格带不断上移。同时优质高端产品供给增多推动消费者教育，有助于抬高羽绒服消费者的心理价位。据中华全国商业信息中心统计，2020 年全国重点大型零售企业羽绒服的销售量同增 15.1%，品质提升上抬均价叠加销量回暖，羽绒服行业空间广阔。图35：羽绒服行业逐步由“求量”向“求质”转变 图36：我国羽绒服件均价提升明显 资料来源：国家统计局，中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中华全国商业

46、信息中心，民生证券研究院 表4：我国羽绒服相关行业标准发展概况（2016 年至今）发布时间 行业标准 2016 年 8 月 羽绒分级标准T/CFDIA 001-2016 2016 年 12 月 羽绒羽毛GB/T 17685-2016 2016 年 12 月 羽绒羽毛检验方法GB/T 102882016 2018 年 8 月 羽绒净绒含量及绒朵数的检验方法TB/T CFDIA 002-2018 2018 年 10 月 高品质羽绒服装TB/T CFDIA004-2018 2019 年 4 月 胶水羽绒评估方法T/CFDIA 003-2019 2020 年 1 月 农场动物福利要求 水禽T/CAI

47、001-2019 2020 年 6 月 国际 IDFB 测试规则更新 2021 年 3 月 羽绒服装GB/T 14272-2021 资料来源：中国羽绒工业协会，民生证券研究院 3.46 3.34 2.86 1.92 1.25 1.00 1.26 06200202021羽绒服产量（亿件）4324740060080020020全国重点大型零售企业羽绒服平均单价（元）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图37：鸭绒及鹅绒价格处上升通道（单

48、位：元/千克）资料来源：wind、羽绒金网，民生证券研究院 需求：购置预算提升，“价廉为美”观念转变。从需求端看，随我国人均消费能力的不断提升，居民对衣着消费的重视度也在日益加强，羽绒服作为强功能性服饰，需求较为稳定，人群可支配收入提升或推动服饰支出增长；根据2021羽绒服线上消费洞察报告调研，具备高含绒量的羽绒服凭借优异保暖性受到消费者追捧，对于高质量、高性能产品的追求伴随羽绒服消费价位上行，据2019线上羽绒服消费洞察报告，消费者平均购置单件羽绒服的预算为 942 元，超 70%消费者羽绒服购置预算超 700 元。图38：我国居民人均衣着消费支出情况（单位：元）资料来源：wind，民生证券

49、研究院 02004006008002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/490%白鸭绒90%灰鸭绒90%白鹅绒90%灰鹅绒1,0271,0991,1641,2031,2381,2891,3381,2381,4191,5541,6271,7011,7391,7581,8081,8321,6451,8434545648708001,2001,6002,00020001920202021居民人均衣着消费支出城镇居民人均衣着消费支出农村居民人均

50、衣着消费支出波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图39：众多消费者购置羽绒服预算超千元（2019 年）图40：2021 年单月羽绒服销量情况（单位：万件）资料来源：CBNData、天猫，民生证券研究院 资料来源：2021 羽绒服线上消费洞察报告，民生证券研究院 注：样本区间为 2021 年 11 月 19 日至 12 月 19 日 2.1.2 竞争格局：国产品牌地位牢固，国际“玩家”入场提升市场热度 羽绒服市场“玩家”众多，国产品牌竞争格局稳定。目前我国羽绒服市场主要存在海外高端品牌、本土专业羽绒服品牌、休闲运动品牌及

51、四季化快时尚品牌四类品牌。其中，休闲运动品牌及四季化品牌分别以运动风及时尚化羽绒服产品占有一席之地，而以波司登、鸭鸭为首的本土专业羽绒服品牌凭借其在消费者认知、线下渠道以及产品成本等方面的优势，占领市场份额。在市场更迭过程中，国产羽绒服品牌头部“玩家”格局基本保持稳定，而 CR10 呈现波动提升趋势，中小型羽绒服企业打破品牌壁垒的难度较大，现有头部品牌的先发优势与规模优势稳固。图41：我国羽绒服市场主要存在四大类品牌 图42：国产羽绒服品牌 CR10 稳定略升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：中华全国商业信息中心，民生证券研究院 11%5%9%26%23%18%39%30%32%

52、26%42%41%0%10%20%30%40%50%90/95后80/85后80前500元以下500-700元700-1000元1000元以上020406080%55%60%75%85%70%95%80%50%90%不同含绒量羽绒服销量（万件）38.6%39.9%36.1%40.5%0%10%20%30%40%50%2018年11月2019年11月2020年11月2021年11月国产羽绒服品牌CR10波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图43：2018 年国内羽绒服 TOP5 市占率品牌排名演变

53、资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 注：纵坐标为排名，虚线为波司登公司旗下品牌 顶奢羽绒服激活市场关注度，进口产品格调显著提升。2017 年前，我国羽绒服进口呈现“低价高量”的特点。近年来国际顶奢羽绒服在国内热度持续攀升，在改变消费者对羽绒服的固有印象的同时，带动了行业内产品调性提升，进口羽绒服件均价自 2017 年的 229 元跃升至 2020 年的 683 元，市场对高单价羽绒服接受程度明显提升。图44：我国羽绒服进口规模实现五年翻番 图45：我国进口羽绒服件均价自 2018 年显著提升 资料来源：海关总署，产业信息网，民生证券研究院 资料来源：海关总署，产业信息网，民生证券研究院

54、注：件均价以当年人民币兑美元年均汇率进行换算 420018波司登雪中飞鸭鸭坦博尔雅鹿02004006008001,00002462001820192020中国羽绒服进口金额（单位：亿美元）中国羽绒服进口数量（单位：万件，右轴）249246229457676008002001820192020进口羽绒服件均价（单位：元）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图46：近年来国际顶奢羽

55、绒服在国内热度持续攀升 资料来源：百度指数，民生证券研究院 注：图中为 Moncler+加拿大鹅搜索指数合计 国际高端品牌进场打破格局，迅速抢占高端市场份额。近年来加拿大鹅、Moncler 等海外高端品牌知名度不断提升，并逐步以直营形式进入中国市场，以奢侈定位占据部分高端市场，部分推动品牌公司业绩持续高增。高端品牌相应价格带均处在 5000 元以上，在扭转消费者对羽绒服单品价格认知的同时，也凸显了国产品牌的高性价比以及潜在的提价空间。图47：加拿大鹅亚太区营收增长强劲 图48：Moncler 亚洲区营收占比近半 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

56、 2.1.3 规模预测：渗透率与均价齐升，2025 年中国羽绒市场或超2600 亿 如前文所述，我国羽绒服市场的渗透率较其他发达国家仍处低位，且国际奢侈品牌羽绒服进入中国后，带动羽绒服市场教育，产品均价具备提升空间。因此，我们基于羽绒服渗透率、羽绒服平均单件价将同步提升的预期，对中国未来羽绒服市场规模进行测算：05003003502018FY2019FY2020FY2021FY2022FY亚洲区收入（百万加元）0%20%40%60%00500600700800900720021亚洲区收入（百万欧元）收入占比

57、（右轴）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 羽绒服年均购置数量假设 1：以 2018 年行业渗透率 9%，市场规模 1068 亿元，羽绒服件均单价 645 元，全国（不含港澳台）年末人口数 13.95 亿人为基准，计算得当前我国羽绒服消费者年均购置羽绒服件数为 1.52 件。根据 CBNData，我国羽绒服消费者 2019 年每年至少购买 1-3 件/每年购买超过 3 件/每 2-3 年购买一件/每 3-5 年购买 1 件/几乎不购买新羽绒服的占比分别约为 75%/6%/15%/3%/1%。基于 2019 年每年至少购

58、买 1-3 件的消费者人数占比 75%的调研结论，我们假设 2019 年购买 1 件/2 件的消费者占比分别为 25%/50%。基于 2019 年每年购买超过 3 件/每 2-3 年购买一件/每 3-5 年购买 1 件/几乎不购买新羽绒服的消费者占比分别为 6%/15%/3%/1%的调研结果，我们假设2019 年购买 3 件/0.5 件/0.3 件/0.2 件的消费者占比分别为 6%/15%/3%/1%。综上，假设 2019 年每年购买 1 件/2 件/3 件/0.5 件/0.3 件/0.2 件的消费者占比分别为 25%/50%/6%/15%/3%/1%，根据此假设，计算得 2019 年消费者

59、年均购置羽绒服件数为 1.52 件，可与前文通过渗透率计算得到的我国 2019 年羽绒服消费者年均购置羽绒服件数推论交叉验证。图49：2019 年羽绒服消费者购买频率 图50：2019 年消费者羽绒服购买件数假设 资料来源：CBNData、天猫，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院测算 羽绒服年均购置数量假设 2：我们认为羽绒服消费习惯会在市场教育下逐渐得到培养，基于 2019 年不同购买习惯消费者占比，我们假设 2025 年每年购买 1 件/2 件/3 件/0.5 件/0.3 件/0.2件羽绒服的消费者占比分别为20%/60%/10%/8%1%/1%，消费者年均购置1.75 件羽绒服，2

60、030 年每年购买 1 件/2 件/3 件/0.5 件/0.3 件/0.2 件羽绒服的消费者占比分别为 20%/62%/13%/4%/1%/0%，消费者年均购置 1.85 件羽绒服。75%6%15%3%1%每年至少购买1件每年购买超过3件每2-3年购买每3-5年购买几乎不购买新羽绒服6%50%25%15%3%1%每年购买3件每年购买2件每年购买1件每年购买0.5件每年购买0.3件每年购买0.2件波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 表5：我国羽绒服消费者购买频次假设 2019E 2025E 2030E 消费行为 购买件数

61、 消费者 占比 消费行为 购买 件数 消费者 占比 消费行为 购买 件数 消费者 占比 每年至少购买 1 件 1 25%每年至少购买 1 件 1 20%每年至少购买 1 件 1 20%2 50%2 60%2 62%每年购买超过 3 件 3 6%每年购买超过 3 件 3 10%每年购买超过 3 件 3 13%每 2-3 年购买 1 件 0.5 15%每 2-3 年购买 1 件 0.5 8%每 2-3 年购买 1 件 0.5 4%每 3-5 年购买一件 0.3 3%每 3-5 年购买一件 0.3 1%每 3-5 年购买一件 0.3 1%几乎不购买新羽绒服 0.2 1%几乎不购买新羽绒服 0.2 1

62、%几乎不购买新羽绒服 0.2 0%羽绒服消费者年均购置 1.52 件羽绒服 羽绒服消费者年均购置 1.75 件羽绒服 羽绒服消费者年均购置 1.85 件羽绒服 资料来源：民生证券研究院测算 注：购买件数根据羽绒服消费者消费行为进行赋值 我们认为，随着消费者“悦己”需求的不断强化及购买力的持续增强，羽绒服消费者年均购置羽绒服件数将逐步走高，相应催生羽绒服市场规模整体膨胀。根据未来消费者羽绒服购买频次假设，以及羽绒服件单价及行业渗透率（以羽绒服消费者占全国人口比重为衡量标准）进行敏感性分析，我们分别对 2025 年及2030 年我国羽绒服市场规模进行测算。假设 2025 年羽绒服渗透率约 10%-

63、14%，件单价约 800-1000 元；2030 年羽绒服渗透率约 12-16%，件单价约 900-1100元。在中性假设下，我国 2025 年及 2030 年羽绒服市场规模分别为 2646/3626亿元，相较于 2021 年 1400 亿市场规模而言，行业前景广阔。表6：我国 2025 年及 2030 年羽绒服市场规模测算 2025E 2030E 假设：14 亿人口，羽绒服消费者年均购置 1.75 件羽绒服 假设：14 亿人口，羽绒服消费者年均购置 1.85 件羽绒服 市场规模（亿元）件单价（元）市场规模（亿元）件单价（元）800 850 900 950 1000 900 950 1000

64、1050 1100 行业渗透率 10%1960 2083 2205 2328 2450 行业渗透率 12%2797 2953 3108 3263 3419 11%2156 2291 2426 2560 2695 13%3030 3199 3367 3535 3704 12%2352 2499 2646 2793 2940 14%3263 3445 3626 3807 3989 13%2548 2707 2867 3026 3185 15%3497 3691 3885 4079 4274 14%2744 2916 3087 3259 3430 16%3730 3937 4144 4351 455

65、8 资料来源：民生证券研究院测算 2.2 产品升级：专业功能+时尚设计，多元需求带来行业广阔蓝海 从功能性需求延伸出时尚性需求，羽绒服多元发展趋势明确。长期以来，消费者将羽绒服作为冬季保暖的功能性服饰，但市场对羽绒服时尚设计的需求常被波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 忽视。近年来随着大众消费水平的提升，消费者潜在的个性需求逐步被挖掘，羽绒服从以御寒保暖为主，设计简单的基本款，开始逐渐强调剪裁、增加皮毛材料装饰，最终版型与风格设计、面料选择均趋于多元，时尚设计感不断得到重视。图51：羽绒服逐步时尚化 资料来源：天猫商城

66、官方旗舰店、波司登官网，民生证券研究院 时尚化轻薄化成主流方向，潜在市场空间庞大。2019 线上羽绒服消费洞察报告显示，从设计风格上，有 45%的消费者愿意将时尚/潮酷款的羽绒服当作消费首选；从版型风格上，逾半数消费者更加青睐修身款羽绒服。设计年轻化唤起了以“Z 世代”为首的新消费客群对羽绒服的喜爱，行业热度攀升。图52：设计风格偏时尚/潮酷的羽绒服成为消费者首选 图53：修身款羽绒服受到消费者热捧 资料来源：CBNData、天猫，民生证券研究院 资料来源：CBNData、天猫，民生证券研究院 羽绒服消费的地域界限逐步消除，需求走向差异化。我国羽绒服消费主力为北方地区及华东地区，行业早期在华南

67、地区受地域因素影响因此发展较缓。目前羽绒服的时尚化、轻薄化趋势叠加偶发极端天气影响，华南地区消费者对羽绒服的需求也在逐步提升。以两广为例，该地区消费者近年在线上购买羽绒服的消费支出同比增速高于全国平均水平，从搜索指数来看，部分南方城市对于羽绒服品牌同样保持较高关注度。相较北方地区消费者，华南地区消费者对于保暖的需求相对低，但对于羽绒服的时尚设计提出了更高要求，羽绒服的差异化需求有助于推动供给端不断创新，高质量供给将有效提升渗透率。45%28%19%4%4%时尚/潮酷款休闲款经典款/基础款户外/运动商务款52%41%6%修身常规廓形波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，

68、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图54：南北方羽绒服消费者在春秋季穿着羽绒服的原因 资料来源：CBNData，民生证券研究院 图55：两广地区羽绒服线上消费同比增速高于平均，部分南方省份对于羽绒服品牌同样保持较高关注度 资料来源：CBNData、百度指数，民生证券研究院“只卖一季”印象有望打破，优质单品可支撑反季销售。长期以来，羽绒服零售以 10 月-2 月为销售高峰，而淡季多进行反季打折清仓，但如今羽绒服只卖一季的销售习惯可以通过持续产品上新而打破。CBNData 调查显示，36%的羽绒服客群属于价格敏感型消费者，这些人倾向于在大促打折或反季时以相对较低的价格入手羽绒服，而有

69、 53%的人表示自己没有特别考虑季节或看到合适款型时就买，为羽绒服品牌淡季销售提供了可能。图56：羽绒服消费者考虑的季节因素（2019 年）资料来源：CBNData、天猫，民生证券研究院 68%68%50%73%68%41%0%20%40%60%80%100%天气微寒，羽绒服保暖性能佳羽绒服相比风衣、棉服等更轻薄透气羽绒服造型时尚，造型搭配需要北方地区华南地区10%21%26%32%34%0%10%20%30%40%反季可能不需要，但看到合适的就买大促打折时需要时就买，没有特别考虑季节降温/下雪的时候波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

70、券研究报告 25 2.3 他山之石：从奢牌羽绒发展，观品牌突围策略 前文提及，国际奢侈羽绒服品牌进入中国显著推动市场教育，刷新了消费者心目中羽绒服产品的固有印象，为高端定位的羽绒品牌崛起拓展了充足空间。但溯源当前国际知名奢侈羽绒品牌 Moncler、加拿大鹅的发展历程，均起步于“朴素”的制衣工厂，似乎和当前数十亿、数百亿美元市值的上市公司之间天差地别，因此我们选择 Moncler 与加拿大鹅品牌，通过复盘其发展历程，探究羽绒品牌不同发展策略的可行性。2.3.1 时装化：Moncler，从朴素实用主义品牌到国际时装奢牌的蜕变之路 起源于法国，户外登山+专业运动气质浓厚。1952年，Moncler

71、起源于法国东南部城市格勒诺布尔（Grenoble）附近的山间小镇 Monestier-de-Clermont，最初以帐篷和睡袋产品著名。1954 年，Moncler 制作出首件尼龙羽绒服，并与法国登山家 Lionel Terray 合作推出“Moncler pour Lionel Terray”系列，产品包括羽绒服、工装裤、睡袋等；同年，Moncler 获选意大利探险队装备（探险队当年登顶世界第二高峰）。1968 年，冬季奥运会在格勒诺布尔举办，Moncler 成为法国高山滑雪队官方供应商，至此，Moncler 品牌实用、专业的形象奠定。1980 年代，Moncler 进入城市，成为一代青年消

72、费者心目中的标志性产品（iconic garment），在意大利、法国、日本掀起时尚潮流。图57：Moncler 历史复盘 资料来源：Moncler 官网，民生证券研究院 品牌纾困、产品&渠道全面重塑，Moncler 国际化、时装化之路开启。2003 年，濒临破产的 Moncler 被意大利企业家 Remo Ruffini 收购，公司国际化、高端化之路启程，并于 2013 年成功上市，2011-2021 年 10 年收入 CAGR达 14.8%，毛利率高位稳健提升。2021 年公司收入、净利润表现向好，分别同比大幅增长 42.1%/31.0%，但 ROE 仍未恢复疫情前水平。波司登(03998

73、)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图58：Moncler 收入情况 图59：Moncler 净利润情况 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 图60：Moncler 毛利率、净利率情况 图61：Moncler ROE 情况 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 具体而言，Moncler 的品牌纾困在崛起之路可拆解为“产品调整”以及“渠道重构”两个方面：（1）产品调整：户外 DNA 奠定品牌底层逻辑，设计联名确定时装化方向

74、。产品质量强化为品牌发展奠基。收购之初，Moncler 聚焦于产品质量调整，收回工厂生产授权，在意大利建立生产基地。2015 年，Moncler 完成罗马尼亚工厂收购，意图建设羽绒服科技研发中心，并垂直整合部分生产链条，工厂建设于 2016 年完成，并于 2017 年通过国际标准 OHSAS 18001、ISO 14001，产品品质得到进一步保障。产品设计符合高端消费者需求，时装化理念为四季化趋势有力支柱。世界知名设计师领衔品牌系列设计，时尚高端定位确定。Moncler 于 2005年开始设计师联名初探，和日本设计师 Junya Watanabe（渡边淳弥）合作推出联名系列。Moncler 分

75、别于 2006 年发布女装系列 Moncler Gamme Rouge、2007 年发布男装系列 Moncler Gamme Bleu，均由国际知名设计大师出任设计总监，初步奠定 Moncler 时尚奢侈定位，2010 年发布户外系列 Moncler Grenoble，产品线进一步拓展。-20%0%20%40%60%050002500Moncler收入（百万欧元）YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%00Moncler净利润（百万欧元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%毛利率净利率0%10%20%30%40%ROE

76、波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 Genius 系列发布，拥抱多元设计风格。2017 年，Moncler 产品线策略调整、终止与两位知名设计师合作的 Gamme Rouge、Gamme Blue 系列，2018 年，Moncler 以“one house，different voices”为核心理念，推出 Genius 系列，不依靠单一设计总监，而是同更多设计师展开合作，通过 Moncler 品牌平台，展现更加多元、多变的产品设计，产品按月度上新，为消费者更加丰富的购物选择。2022 年 5 月 CEO 在采访中提出

77、将对 Genius 系列进行调整，预计公司于 2023 年一季度推出新的 Genius 系列，新系列将不拘泥于时尚领域，其他任何可以作为品牌灵感来源的领域，如：体育、艺术、音乐等，都会纳入 Moncler 合作范围。产品设计+品牌营销双管齐下，设计师合作为品牌附加耀眼光环。参与联名系列的设计师多数已不仅局限于“幕后工作”，而是已经步入“台前”、设计师本人已具备较强号召力。因此天才（Genius）设计师合作策略不仅保证了高质量的产品设计输出、打好内功，同时，“天才”设计师具备一定的明星效应，可以作为品牌宣传工具，用“天才”设计师的光环为品牌高端定位背书，达到产品设计与品牌营销双管齐下、内外兼修的

78、效果。表7：Moncler 各个产品系列及部分合作设计师情况 品类 时间 系列名称 合作设计师 女装 2006-2017 Moncler Gamme Rouge Giambattista Valli（意大利设计师，曾于 Fendi、Krizia 旗下担任女装成衣高级设计师，拥有个人同名品牌）男装 2009-2017 Moncler Gamme Blue Thom Browne（美国设计师，曾于 Ralph Lauren 公司旗下品牌 Club Monaco 工作，拥有个人同名品牌，于 2006 年获得“美国设计师协会”（CFDA）“年度男装设计师”大奖）户外线 2010 Moncler Gre

79、noble 设计师合作/胶囊系列 2018 Moncler Genius Pierpaolo Piccioli、Simone Rocha、Craig Green、Kei Ninomiya、Hiroshi Fujiwara（藤原浩）、Palm Angels、Sandro Mandrino、Matthew Williams of 1017 ALYX 9SM、JW Anderson 预计 2023 年发布 Moncler Genius 2.0 资料来源：Moncler 官网，民生证券研究院 图62：Moncler 于 2018 年推出 Moncler Genius 支线 资料来源：Moncler 官

80、网，民生证券研究院 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 高端化&时装化支持品类扩张，四季化产品渗透缓冲单品类经营风险。定位高消费人群对于轻便保暖服饰的需求，Moncler 研发高端轻型羽绒服，推出夏季羽绒夹克，使羽绒服脱离传统概念中实用但臃肿的固有印象，进一步打开了产品在其他季节穿着的想象空间。品牌与设计师的深度合作为品牌增添了时尚基因，设计灵感自然可从羽绒系列向其他四季化产品延伸，相较于大众品牌，消费者对于奢侈品牌的忠诚度、认同感显然更高，该因素同样会成为驱动购买非羽绒产品的动力之一。高端化、时装化定位为品牌扩充产品

81、矩阵提供了有力支持，多元化产品布局平滑了气温可能为羽绒品类销售带来的波动，公司成长韧性得以保障。图63：Moncler 具备全品类产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图64：Moncler 部分衬衫、T 恤产品 资料来源：Moncler 官网，民生证券研究院（2）渠道重构：脱离原有运动百货渠道，门店设置符合国际奢牌定位。Moncler 被收购前，其主要销售渠道为法国本土运动用品商店，业务模式以批发为主。品牌重塑必然伴随渠道布局调整，Moncler 高端化、时装化形象初步建立后，Moncler 首家门店于 2007 年在法国巴黎开业，后陆续在多个城市的奢侈品购物中心、时尚街道开设门店（20

82、08 年于米兰、2010 年于纽约、2012 年于香港开店）。2021 年末，公司全球门店合计 237 家，同比净开店 18 家；2021年 Moncler 直营收入占比稳定于约 80%，为收入主要贡献渠道，实现直营渠道重构。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 在产品调整与渠道重构双重加持下，Moncler 以“时尚化”策略完成了品牌纾困焕新，崛起为市值达百亿美元的羽绒奢侈品巨头，为后来者的发展提供了具备参考意义的策略选择。2.3.2 专业化：加拿大鹅，坚持专业与真实，“朴素”的奢侈品牌崛起之路 专业产品的坚守之路，家

83、族企业的崛起之机。1975 年，Sam Tick 创办Metro sportwear 公司，主要生产羊毛背心、雨衣等防寒产品，70 年代，Sam Tick 的女婿 David Reiss 加入公司，创办了加拿大鹅前身 Snow Goose 品牌。80年代，公司研发设计了经典款 Expedition 派克（Parka）大衣，满足南极洲麦克默多科考站科学家的防寒穿着需求，公司产品强调性能、专业的基调确定。1997年，David Reiss 的儿子、Sam Tick 的外孙 Sam Tick 加入公司并于 2001 年出任公司 CEO，带领小型家庭工厂崛起为国际奢侈服饰公司。以专业防寒赢得名人青睐，

84、以“明星效应”提振品牌声量。公司数十年来坚持为在极寒地区进行拍摄的剧组成员提供服装赞助，在 2004 年，于后天、国家宝藏影片中完成首次荧幕亮相。因产品出色的防寒性能，众多演员明星在日常场合也会穿着加拿大鹅产品，加拿大鹅极具辨识度的 logo 在明星街拍中多次出现，品牌逐步走入更多消费者的视野。2013 年，模特 Kate Upton 身着加拿大鹅为体育画报拍摄封面，品牌声量得到有效提振，后公司继续赞助多伦多电影节、圣丹斯电影节，明星效应进对于品牌成长的推动作用进一步凸显。但追根溯源，产品专业性带来的消费者口碑是品牌崛起的最底层逻辑，部分“明星”消费者的号召力帮助加拿大鹅走向更加广阔的市场。产

85、品：回归“加拿大制造”初心，持续强化极寒保暖定位。Dani Reiss 上任CEO 后，将产品生产供应链全部移归加拿大、并将品牌名由 Snow Goose 改为Canada Goose 以强化产品的“加拿大制造”基因，使得加拿大鹅与其他将供应链迁移至东南亚等成本较低区域的品牌区隔开来，产品高质量以及稀缺性得到保障，在官网产品介绍页面上，也会强调产品“加拿大制造”的特点。加拿大鹅产品对于防寒级别进行详细区分，强化抗寒保暖的品牌定位，提升消费者对于品牌专业度的感知，同时也有利于扩充适用于不同温度、季节的其他产品线。基于品牌的高度专业性，加拿大鹅推出极寒试衣间（cold room）项目，帮助消费者切

86、身体会产品在低温极寒环境下的出色保暖性能，高质量、专业化定位不断深化。对于质量的强调帮助加拿大鹅树立了良好消费者口碑，为市场扩张打下坚实基础。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图65：加拿大鹅产品不断强调“加拿大制造”与防寒专业性 资料来源：加拿大鹅官网，民生证券研究院 渠道：从批发业务向直营转型，从欧美市场走向世界。2014 年，公司开始从批发业务向直营 DTC 业务转型，在加拿大启动电商直营业务，并在随后的 5 年间将直营业务拓展至其他 13 个国家（地区），2021-2022 财年，加拿大鹅直营收入占比已达到

87、67.4%。2016 年，公司分别在多伦多、纽约开设了首家线下门店，为加拿大鹅确立奢侈品牌地位提供了必要支持，截止 2022 年 Q1，加拿大鹅在全球共有直营门店 41 家，其中加拿大/美国/欧洲/大中华区分别拥有直营门店9/6/7/19 家，亚 洲/美 国/加 拿 大/欧 洲 及 其 他 地 区 收 入 占 比 分 别29.9%/27.6%/20.0%/22.5%，全球市场拓展步伐稳健。图66：加拿大鹅营业收入情况 图67：加拿大鹅净利润情况 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院-20%0%20%40%60%0200400600800

88、10001200加拿大鹅营业收入（百万加拿大元）YOY（右轴）-100%0%100%200%300%400%-50050100150200加拿大鹅净利润（百万加拿大元）YOY（右轴）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图68：加拿大鹅直营收入占比稳步提升 图69：加拿大鹅全球市场拓展步履不停 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 坚持以保暖为核心，实现品类有序扩张。2011 年，加拿大鹅开始研发轻量化羽绒产品以应对更多种气候，适宜更多场景下的穿着；2017 年，

89、加拿大鹅开始拓展针织服饰，为品牌首个非外套品类，契合品牌以防寒功能性为目标进行产品设计研发的产品逻辑；2022 年，公司将进一步将品类延伸至鞋履。公司在1975 年以羊毛背心、雨衣等防寒产品起步，多年来持续强化防寒保暖定位，品类扩张均坚持以保暖性能为核心，品牌定位始终如一。图70：加拿大鹅拥有多品类防寒相关产品 资料来源：加拿大鹅官网，民生证券研究院 营销：选择具备极地户外探险经历的“goose people”，以真实体验佐证产品质量。不同于其他奢侈品牌选择明星代言人的策略，加拿大鹅为纪念品牌成立 50 周年，出版了首本goose people书册，选择了 50 名追求卓越的平凡英雄作为“go

90、ose people（大鹅先锋）”，其中很多探险家、登山家、运动员都穿着加拿大鹅产品在户外、极寒环境中不断挑战自我，大鹅先锋们自强不息的精神已经融入品牌的意识形态之中。加拿大鹅选择有极地或户外工作需求的不同领域专业人士作为品牌大使，他们的体验和推荐使产品质量与功能性更具备说服力，延续极地户外探险基因，不断验证品牌产品的高度专业性。0%20%40%60%80%100%其他直营DTC批发0%20%40%60%80%100%亚洲美国加拿大欧洲及其他地区波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 图71：Goose People/大鹅

91、先锋 资料来源：加拿大鹅官网，民生证券研究院 加拿大鹅从产品、渠道以及营销多个方面着手，不断强化品牌“专业性”定位。品牌通过建立更直接触达消费者的渠道，帮助潜在客群直接体验产品的强功能性、建立消费者心智，同时以更加亲民的品宣策略打造品牌“真实感”，提升消费者认同度，其策略同样具备参考意义。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 3 核心亮点：提价突围效果初显，四大亮点维系竞争力 3.1 品牌升级：价格带全面占领，不容忽视的消费选择 品牌认知度已然具备，以时装化+专业化双引擎实现品牌焕新。波司登为中国知名羽绒服品牌，品牌国民

92、度位于较高水平，为品牌打造奠定了坚实基础。确定全新聚焦策略后，波司登以时装化、专业化双驱动品牌焕新，其策略的正确性已经从国际羽绒品牌的崛起中得到验证。当品牌升级完成，产品价格带有望继续上探，占领国内羽绒服空白市场，成为消费者难以忽视的消费选择。3.1.1 品牌认知度：近三十年稳居国货第一，羽绒服基因深入人心 专业性与高质量齐飞，品牌力共国民度一色。公司于 1992 年起开始培育自有品牌波司登，并于 1995 年至今近 30 年内坐稳国产羽绒第一品牌的王座，根据欧睿国际数据，波司登羽绒服规模已达全球第一，波司登品牌羽绒服基因烙印深刻，消费者甚至已经将波司登与羽绒服品类画上等号。根据 CHNBRA

93、ND 发布的中国品牌力指数 C-BPI，波司登凭借极强的品牌认知在羽绒服/棉衣领域内较第二名形成断层领先，其中 49.6%的受访者在谈及羽绒服/棉衣时首先联想到波司登。据 CBNData 调研，63%的消费者倾向于购买专业品牌羽绒服，持续深耕羽绒服赛道的波司登可凭借其专业性持续赢得消费者青睐，以绝对的品牌认知优势持续引领羽绒服消费浪潮。图72：欧睿国际认证波司登羽绒服规模全球第一 图73：消费者更偏好购买专业品牌的羽绒服 资料来源：欧睿，民生证券研究院 资料来源：CBNData、天猫，民生证券研究院 18%25%30%37%63%0%20%40%60%80%奢侈品牌及其他潮牌运动品牌快时尚品牌

94、专业羽绒服品牌波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 图74：波司登搜索指数逐渐跑赢羽绒服品类 资料来源：百度指数，民生证券研究院 表8：波司登连续多年占据中国品牌力指数羽绒服/棉衣品牌榜首 2019 2020 2021 1 波司登 波司登 波司登 2 雅鹿 阿迪达斯 阿迪达斯 3 雪中飞 雅鹿 耐克 4 阿迪达斯 雪中飞 南极人 5 鸭鸭 南极人 雪中飞 6 耐克 耐克 雅鹿 7 美特斯邦威 鸭鸭 海澜之家 8 艾莱依 海澜之家 李宁 9 海澜之家 艾莱依 361 10 南极人 美特斯邦威 鸭鸭 资料来源：CHNBRAN

95、D，民生证券研究院 品牌定位高举高打，相应价格带内龙头地位稳固。根据2021 羽绒服线上消费洞察报告，2021 年 11 月 19 日至 12 月 19 日，波司登在国产羽绒服千元以上价格带内线上销售占比超过 30%，高于 2-5 名品牌总和，优势地位清晰。目前波司登正在逐步突破 3000 元价格带上限，试图向市场内 3000-5000 元真空价格带发起冲击，通过推出风衣羽绒服、Wifi 信号款羽绒服等高辨识度产品实现提价，并凭借亮眼的销售数据验证提价策略的正确性。图75：波司登在国产羽绒服中高价格带内线上销售占比超 30%资料来源：2021 羽绒服线上消费洞察报告，民生证券研究院 注：样本区

96、间为 2021 年 11 月 19 日至 12 月 19 日 16.50%8.95%6.53%4.98%2.99%9.84%6.76%5.11%3.81%3.76%24.39%15.39%8.54%4.92%2.90%32.70%6.07%5.53%5.48%5.27%0%10%20%30%40%花花公子南极人雅鹿鸭鸭森马雅鹿花花公子森马鸭鸭南极人鸭鸭雅鹿雪中飞高梵波司登波司登雅鹿太平鸟高梵江南布衣200元及以下200-500元500-1000元1000元及以上区间占比波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 多系列、差异化

97、，扩充品类瞄准细分人群。目前波司登产品端主要包括具有设计感的时尚系列、轻薄保暖的休闲系列、高端简约的商务系列以及专业保暖的户外系列。四大系列深度覆盖多样化场景，满足各类人群在不同消费场景下的个性体验。例如，品牌时尚款型中的泡芙系列主要采用年轻客群钟爱的廓形光感面料，极大地增添了产品的时尚感与年轻化。波司登通过改变消费者以往对羽绒服“丑，厚，重”的刻板印象，深度挖掘消费者对多款式羽绒服的潜在需求，在羽绒服功能性的基础上添加更多的时尚元素，以前卫的设计与精湛的技术为产品赋能，由此提升品牌溢价。图76：主品牌波司登产品系列 资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 3.1.2 时装化设计：设计联

98、名、爆品打造提升品牌调性 对比 Moncler 与波司登的发展策略，均从以下方面进行品牌打造：（1）产品设计：通过设计师联名强化产品时装属性，为品牌向高端、奢侈定位迈进积淀品牌资产。（2）渠道革新：渠道定位和品牌特点需要高度匹配，具备设计感的大店、旗舰店在视觉效果上更具冲击感，能够扭转品牌在消费者心目中的固有印象。时装化波司登，以国际设计师合作实现品牌形象焕新。合作国际知名设计师，助力产品焕新升级。波司登与多位国际知名设计师合作，有效提升产品时尚调性，如：“爱马仕黄金时代缔造者”Jean Paul Gaultier波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

99、页免责声明 证券研究报告 36 自2015年巴黎时装周后宣布不再做成衣，却于2019年再度出山，操刀与波司登羽绒服的联名系列，这一合作吸引了国内外大量时尚圈顶流人士的出席，也显著提升了波司登的国际时尚地位。公司聘请曾担任 Prada、Versace、Armani 设计师的 Pietro Ferragina 为创意研发总监，目前在中国定居超过十年，对中西方设计均有深刻理解，为公司设计推出多个热销羽绒服系列，2021 年公司首创的风衣羽绒服系列亦由其研发，上市后立刻收获大量认可。表9：波司登与国际知名设计师系列联名 设计师 简介 部分联名作品 Antonin Tron 曾任 Louis Vuitt

100、on、Givenchy、Balenciaga 成衣设计师，ATLEIN 品牌创始人 2018 年设计师联名系列 Tim Coppens 曾任 Ralph Lauren 设计总监、Karl Lagerfeld 创意总监，现任运动品牌 Under Armour 创意总监、TIM COPPENS 创始人及创意总监 2018 年设计师联名系列 Ennio Capasa 师从山本耀司，意大利高端品牌 CoSTUME NATIONAL 创始人及创意总监 2018 年设计师联名系列 Jean Paul Gaultier 法国殿堂级设计师，曾任 Herms 艺术总监，爱马仕黄金时代缔造者 2019 年中国羽绒

101、服联名系列 2020 年“新一代羽绒服”系列 Pietro Ferragina 曾任 Prada、Versace、Giorigio Armani 合作设计师，目前为波司登创意总监 高端户外系列、城市运动系列、风衣羽绒服系列等 资料来源：波司登官网，民生证券研究院 图77：波司登与法国殿堂设计师高缇耶 Jean Paul Gaultier 联名系列 资料来源：波司登官网、天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 风衣羽绒服引爆消费热潮，彰显波司登极强时尚嗅觉。根据 CBNData 调研数据，款式/剪裁已经成为消费者在选择羽绒服 SKU 时第二重要的要素，近年购买设计师款羽绒服的人数也在持续上涨，意味着

102、消费者对羽绒服时尚性的需求不断扩张。波司登自战略调整以来，注重孵化具备时尚基因的优质产品，于 2021年 10 月推出首创款式“风衣羽绒服”。该系列将长款羽绒服版型与风衣独有的时尚风格相结合，在维持羽绒服保暖防寒特点的同时，兼具修身、时尚特点，一经推出便受到追捧，开售一小时销售额破千万。波司登有望持续凭借先于潮流的极强时尚嗅觉，继续成为羽绒服时尚化转型的领头羊。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 图78：2019 年消费者选购羽绒服时考虑的核心要素 图79：线上设计师款羽绒服消费人数持续上涨 资料来源：CBNData，

103、民生证券研究院 资料来源：CBNData，民生证券研究院 图80：波司登于 2021 年 10 月推出的风衣羽绒服一经发布即引爆销售热潮 资料来源：官方微博，官方公众号，民生证券研究院 登陆各大时装周，波司登引领国潮新风尚。在知名设计师设计加持下，波司登羽绒服产品不断优化升级，并陆续登陆了各大时装周，从中国文化、未来潮流等多种角度展示着中国品牌的力量。其中，在 2018 年的纽约时装秀，波司登将富春山居图作为秀场背景，以“牖”为主题，将古画、窗格等中国元素有机融入，引领羽绒服国潮新风尚。2019 年的米兰时装周，公司发布了“星空”、“极寒”、“地袤”三大系列羽绒服，展现了艺术性剪裁与时尚潮流结

104、合的魅力。从追逐时尚到引领潮流，波司登品牌焕新与消费者心智打造日趋完善。图81：波司登亮相于各大秀场 图82：纽约时装周系列国潮羽绒服 资料来源：波司登官网，民生证券研究院 资料来源：波司登官方微博，民生证券研究院 28%29%29%37%43%45%45%46%53%0%20%40%60%颜色价格风格充绒量面料/材质品牌填充物款式/剪裁质量波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 3.1.3 专业化研发：高性能、专业化系列强化羽绒专家认知 对比加拿大鹅与波司登的发展策略，均从以下方面进行品牌打造：（1）以“专家”逻辑确立品

105、牌形象：加拿大鹅与波司登类似，均为国家极地科考队科学家供应防寒保暖服装，产品的性能得到侧面印证。加拿大鹅与波司登均推出了“极寒试衣间”项目，使消费者能够直接体验品牌产品的防寒性能，验证产品专业定位；加拿大鹅坚持“加拿大制造”策略，波司登确立“羽绒服专家”定位，均有利于打造品牌高品质、高专业度形象；加拿大鹅邀请在极地或户外环境中工作生活的“goose people”为产品专业性背书，波司登启动“波司登先锋者”活动，邀请不同领域专业人士讲述与波司登产品的故事。（2）加强直营布局，以门店视觉形象确定品牌定位：加拿大鹅最初完全以批发模式运营，后经营策略调整，公司积极布局直营优质门店，通过优雅精致的门店

106、设计、高端的渠道布局，使加拿大鹅奢侈、专业的品牌形象更加清晰。波司登近年来坚持“开大店关小店”策略，积极布局高线城市购物中心渠道，在上海南京东路开设了超 2000 平米的旗舰店。具备辨识度的门店形象利于明确品牌定位，打造品牌高端形象。专业化波司登，以专业研发强化羽绒服专家定位。性能不输国际大牌，专业水平持续提升。（1）非户外羽绒产品：与定位高端市场的品牌相比，波司登在相对维持性价比的同时，大部分产品参数与 Canada Goose 接近，而其新推出的风衣羽绒服的蓬松度达 800 以上，性能显著优于Canada Goose 整体产品系列，波司登产品高性能得到验证。（2）户外羽绒产品：波司登与百余

107、位专家研发推出“登峰”系列，助力国家登山队、南极科考队数次任务，“登峰 2.0”系列增添了航天温控材料及北斗定位系统，蓬松度达到几乎最高的 1000+标准，彰显了波司登产品的专业能力。表10：部分品牌羽绒服参数比较 品牌 价格/元 含绒量 绒类型 蓬松度/FP 国标-50%-480+波司登 199-14900 90%鹅绒 户外系列：大部分为 800-1000 风衣羽绒服：800+鸭绒、鹅绒 时尚、休闲、商务系列：大部分为 600+加拿大鹅 4300-18800 80%-90%鹅绒 675-800 鸭绒 625-750 Moncler 5550-46000 90%鹅绒 710-1000 资料来源

108、：各品牌官网、天猫商城旗舰店，民生证券研究院；（注：羽绒服价格以品牌官网或天猫旗舰店为准）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 表11：部分羽绒服品牌产品保暖性能对比 品牌 产品/系列 价格（元）羽绒品质 蓬松度 清洁度 含绒量 羽绒品类 波司登 大师设计师联名系列 900-3000 600+800mm 90%白鸭绒/灰鸭绒 经典极寒系列 1000-3000 600+600+90%鹅绒 高端户外系列：GoreTeX 防风羽绒服 3400-3600 800+1000mm 90%白鹅绒 风衣羽绒服 3100-3300 800

109、+800+90%鹅绒 登峰 2.0 系列 14000-15000 1000-鹅绒 加拿大鹅 经典 Expedition 派克大衣 12500 625-鸭绒 Moncler Cardere 短款羽绒夹克 13000-90%白鹅绒 Wintefold 短款羽绒服夹克（1 Moncler JW Anderson 设计师 genius 系列)14500-190%白鹅绒 资料来源：各品牌官网、天猫商城旗舰店，民生证券研究院 注：羽绒服价格以品牌官网或天猫旗舰店为准 产品质量为引流核心，严格标准铸就美誉度。根据 CBNData 数据，国内消费者在考虑羽绒服品牌时最注重的因素为品牌的产品质量。波司登作为羽绒

110、服行业的绝对国产龙头，多次受邀参与制定国家标准与行业标准，体现了品牌在业内的极高地位及绝对优势。波司登坚持选用在蓬松度与含绒量两大羽绒质量核心参数上明显优于国标的羽绒材料，保障出厂产品的保暖性，并辅以先进的防钻绒缝纫技术，从根本上解决常见的保暖性差、易跑绒等问题。波司登在产品质量上的高标准有助于品牌持续在用户群体中形成口碑效应，品牌价值将因此提升。图83：优质羽绒及先进缝纫技术为产品卖点 图84：2019 年消费者选择羽绒服时考虑的品牌因素 资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 资料来源：CBNData，民生证券研究院 数十年注重技术革新，打造顶级羽绒产品。波司登截止 2022 财年已

111、累计获得专利共 369 项，优于行业的技术水准与极具魄力的创新投入将保障波司登在羽绒服赛道内持续领先。波司登自 1998 年起开始为中国国家登山队与南极科考队提供户外服装装备，以户外系列王牌产品“登峰”助力国家登山队登顶珠峰。最新发布的“登峰 2.0”创新性地将北斗卫星导航及 5G 通信技术融入产品，证明了波司登的出色研发实力。41%43%44%50%69%0%20%40%60%80%专业度性价比知名度设计风格产品质量波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 图85：波司登始终注重技术创新 图86：登峰 2.0 打造国产羽绒

112、服“最强音”资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 图87：波司登“登峰”系列多次助力我国登山队及科考队 资料来源：官方微博，民生证券研究院 通过门店陈设切实帮助消费者体验产品性能。波司登通过在门店设置“-15极寒体验仓”、快闪店展示国家登山队与南极科考队挑战极限的场景等方式，让消费者通过沉浸式体验，感受波司登羽绒服的强保暖效果，同时辅以官方合作伙伴的有力背书，证明产品专业度。图88：波司登搭建店内-15极寒体验“冷冻仓”图89：波司登门店通过搭建场景打造沉浸式购物 资料来源：搜狐网，民生证券研究院 资料来源：知乎，民生证券研究院 2313690100

113、200300400FY2021FY2022取得专利数量波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 启动“波司登先锋者”活动，以“素人”代言强调品牌专业亲民定位。波司登邀请不同领域的专业人士讲述自己与波司登产品的故事，以“素人”亲身经历凸显波司登品牌的专业性，较明星代言更具说服力与亲近感，进一步确立波司登专业亲民的品牌定位。图90：波司登邀请“先锋者”讲述其与波司登的故事 资料来源：波司登官网，民生证券研究院 3.1.4 价格带上探：品牌升级效果凸显，高价产品广受认可 羽绒市场存在价格带空白，市场潜力可观。从市场结构来看，目前羽

114、绒市场中，中低价位本土羽绒品牌较多，中价位产品以本土羽绒龙头波司登，部分四季化运动户外品牌为主，高价位产品主要来自奢侈羽绒品牌，但奢侈羽绒品牌价格集中于 5000 元-1 万元以上，波司登以及部分四季化运动户外品牌羽绒服价格带以 1000-3000 元为主，3000-5000 元间的中端与高端过渡价位产品较少，且国际奢牌降价可能性较小，2021-2022年，包括LV、Dior、Gucci在内的各大奢侈品牌均宣布了提价规划，Moncler 也在 2022 年 3 月提出将上调售价以支撑原材料和人工成本上涨，国际奢侈品牌提价预期为波司登拓展空白市场提供了可能。提价趋势明确，时装化、专业化双路径成效

115、凸显。波司登品牌2020-2022财年定价在1800元以上的产品线上销售占比分别为27.5%/31.8%/46.9%，且千元以下产品占比仅为个位数，明确提价趋势验证了公司以专业化、时装化两条路径实现品牌激活的成效显著。未来 2-3 年内，我们预计波司登品牌均价或有望提升至 2000 元以上，进一步通过专业、时尚的产品占领空白中高端市场。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 图91：波司登可通过提价占领更多市场 图92：波司登高价位产品占比不断提升 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：wind，民生证券研究院 3.2

116、渠道转型：线上线下双双发力，精准触达广阔客群 3.2.1 终端门店：门店升级大势所趋，加速布局快闪店带动店效 门店形象升级、布局高线城市，承接高消费人群需求。自公司 2013 年受冲击并经历一波“关店潮”后，波司登门店数至今基本保持平稳，主要进行门店位置、类型优化。（1）拓展直营形象店：公司持续提升直营门店占比，通过开设大店、形象店，向主流商圈、核心地带靠拢，打造品牌高端化形象，扭转消费者认知。（2）关注“2+13”城市门店建设：公司开始逐步在北京、上海以及 13 个新一线城市进行门店建设，在高线城市寻找存在高价产品需求的消费人群，契合公司成长逻辑。截至 2022 财年，公司羽绒服一、二线城市

117、门店占比已上升至30.1%。图93：一二线城市羽绒服门店占比攀升（单位：家）图94：公司羽绒服业务门店分布 资料来源：wind，民生证券研究院 注：门店数按占比测算 资料来源：公司官网，民生证券研究院 注：区域划分以波司登年报为基准，门店数量截至 2022 年 3 月 31 日 72.5%27.5%68.2%31.8%53.1%46.9%0%20%40%60%80%1799元以下1800元以上FY2020FY2021FY20221125 1304 1162 1147 3503 3562 2988 2662 24.3%26.8%28.0%30.1%75.7%73.2%72.0%69.9%0%20

118、%40%60%80%00400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022一二线城市三线及以下城市一二线城市占比三线及以下城市占比波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 图95：波司登门店形象升级明显 资料来源：凤凰网，民生证券研究院 强势进驻购物中心，大店打法收效明显。赢商大数据显示，波司登目前在全国范围内的常规门店以街边店为主，购物中心店/独立百货店占比分别为28%/15%。其中，位于商圈内的常规门店占比约 40%，且基本开设在成熟商圈。此外，波司登目前在上海、天津、武汉及成

119、都共开设四家旗舰大店，上海南京东路旗舰店门店面积超 2000 平米，成为品牌线下渠道升级的最直观体现。在门店形象、产品布局与门店分布选址上，旗舰店、商场店及街边店形成差异布局，分别对应不同消费水平的客群。图96：波司登全国常规门店商业类型占比 图97：上海南京东路超 2000 平米旗舰店 资料来源：赢商大数据，民生证券研究院 注：截止 2021 年 10 月 11 日 资料来源：羽绒门户公众号，民生证券研究院 快闪店开源节流，带动店效、强化品宣。羽绒服销售季节性极强，存在较为明显淡旺季区分，紧抓旺季销售是推动业绩增长的重要途径之一。波司登目前将快闪店作为重要的旺季拓店方向，在保持常规门店数量相

120、对稳定的基础上，在人流集中度大、客群转化率高的商圈开设快闪店，同时配合线下地推与线上营销，有效触达潜在客群，实现快闪门店效率最大化。根据赢商大数据，波司登于2021 年 1-9 月间常规门店数量基本保持恒定，而快闪店数量在 2021 年 1 月销售旺季中接近 700 家。同时，由于快闪店本身存续期短（10 月至次年 2 月为快闪店高峰期）、门店面积小且坐落位置客流集中的特点，门店内部配置的单品以中高价位为主，与常规门店形成较好的产品结构互补，有助于通过集中的营销方式加深消费者的品牌认知，为品牌升值赋能。28%15%57%购物中心独立百货街铺、商厦及免税店波司登(03998)/社服零售 本公司具

121、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 图98：2021 年 12 月北京华熙 LIVE 波司登快闪店 图99：波司登 2021 年 1-9 月常规店与快闪店数量 资料来源：中国纺织公众号，民生证券研究院 资料来源：赢商大数据，民生证券研究院 3.2.2 新兴平台：主品牌线上涨势喜人，提供全新增量 线上销售较线下销售相比穿透性更强，能够辐射更大面积，是对公司线下业务的有效补充。集团线上渠道快速发展。（1）羽绒品牌：线上业务高速增长。2022 财年，公司羽绒服业务线上销售收入达 39.3 亿元，占羽绒服全渠道销售额比重近 30%，2021 年“双 11”期间（11

122、 月 1 日-11 月 11 日），波司登集团羽绒业务销售额达 27.8 亿元，GMV 同比增长 53%，其中，波司登品牌全渠道销售额达 21.8 亿元，彰显主品牌强品牌力；冰洁品牌进行渠道变革，收缩线下渠道并向线上转型；雪中飞深化“互联网+”模式，持续发力线上业务。（2）女装品牌：为品牌销售提供新增量。2022 财年，公司女装业务线上销售收入达 85.9 百万元，同比增长 11%，在女装销售额整体增长较缓的背景下提供显著增量，线上销售占女装全渠道销售额比重达9.5%，仍有充足提升空间。随波司登集团旗下品牌深耕电商渠道，线上业务将成为公司收入增长重要动力之一。图100：羽绒服业务线上渠道高速增

123、长 图101：女装业务线上渠道有所增长 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind、官方微博，民生证券研究院 着重发力私域流量，积极搭建自播平台。公司注重私域流量投入，持续推进品牌建设。截至2022年3 月31日，波司登品牌天猫旗舰店会员总数约660万、0%20%40%60%05540452018FY2019FY2020FY2021FY2022FY羽绒服品类线上收入（亿元）YOY（右轴）-20%0%20%40%0204060801002018FY2019FY2020FY2021FY2022FY女装品类线上收入（百万元）YOY（右轴）波司登(03998)/社服零

124、售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 粉丝超 1690 万，此外，品牌加速拓展新兴渠道，新增京东、抖音渠道新增会员超 370 万人，新增粉丝超 780 万人。通过搭建完善的会员体系，品牌用户黏性显著提升，2022 财年天猫会员复购销售额占比达 29.2%。波司登加速构建自播平台，在天猫旗舰店与抖音等渠道利用主播带货加速引流，并推出虚拟主播实现 24小时全天候直播，更加迎合年轻群体的消费习惯，有望继续打开品牌知名度。图102：公司年轻会员占比及线下复购率呈上升态势 图103：波司登品牌天猫平台注册会员数近 660 万 资料来源：wind，民生证券研究

125、院 资料来源：wind，民生证券研究院 3.3 管理优化：经营水准优于同行，高瞻远瞩助推发展 3.3.1 高效运营：运营提效重视长期化战略，数字化管理维持低库存 拉式订货配合快速反单，保障存货周转优于同行。公司自 2016 年初通过与阿里合作“零售云平台”，有效监控全国三千余家门店的库存及销售数据，解决了潜在的库存危机。近两年受疫情影响，公司存货周转天数略有上升，但相较同为行业龙头的加拿大鹅与 Moncler，波司登库存周转仍处行业正常水平。目前公司在全年订货会上的订货首单比例不超过 40%，较低的首单比例有效避免庞大的销售网络可能带来的期初高库存问题，同时以拉式订货及快速反单对供应链进行高效

126、管理，实现旺季多次补单，相较传统的推式补货具备更高的灵活性，有利于及时把握销售流行趋势或应对突发的外部环境变动。16.3%26.4%27.4%26.9%43.2%38.8%0%20%40%60%30岁以下会员会员复购线下占比FY2020FY2021FY2022H1476 660 0200400600800FY2021FY2022波司登品牌天猫平台注册会员数（单位：万人）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 图104：波司登存货周转天数受疫情影响略有上升 图105：加拿大鹅、Moncler 存货周转天数（单位：天）资料来源

127、：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图106：推式与拉式补货对比 资料来源：民生证券研究院整理 图107：波司登数字化实时监控屏 资料来源：公司公告，民生证券研究院 销售回款效率提升，疫情影响逐步退散。公司自 2016 财年以来，在注重去库存的同时，持续提升销售回款效率，应收账款周转天数由 2015 财年的 78 天降至2022财年的23天。同时，公司信贷期内应收账款比例长期保持在80%以上，而近两年由于下游分销网络受疫情影响较为明显，这一比例虽略有下滑但在疫后迅速回升。相较于DTC渠道占比较高的加拿大鹅与Moncler，波司登的分销网络较为庞大，存在一定回款压力，

128、但周转表现仍优于 Moncler。随着公司加速布局直营渠道叠加疫情对终端门店冲击逐步减弱，公司周转效率或将进一步提升。112 132 175 208 200 151 109 125 153 173 148 0500存货周转天数(天)194 235 230 215 248 335 388 363 187 205 193 177 174 190 211 202 002000202021加拿大鹅Moncler波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

129、47 图108：波司登应收账款水平不断改善 图109：加拿大鹅及 Moncler 应收账款周转天数（单位：天）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Capital IQ，民生证券研究院 无息负债扩张体现极强议价能力，借款长期化为健康财务水平奠基。公司自2018 年战略转型以来，资产负债率小幅上升，但有息负债率却始终保持低位，可见公司具备较强议价能力。同时，公司保持较为稳定的借款规模，并于 2019年底成功发行 2.75 亿美元可转债，以极低资金成本置换规模较大的短期借款，维持财务水平健康并压低财务费用。公司在品牌重塑战略实施以来，更加注重维系良好财务状况，并以此为契机实现公司整体高水平

130、运转。图110：公司资本结构持续向好 图111：负债长期化利于公司长远发展（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3.4 远期储备：长期战略明确定位，深挖优势力求协同 3.4.1 潜在市场：以“科技”推动多季化布局，以“轻薄”灵活应对不确定性 以专业+科技定位丰富产品矩阵，积极应对外部环境扰动。考虑当前全球变暖趋势下，极端天气出现相对更加频繁，波司登基于专业羽绒以及科技研发定位，定位不同季节需求推出具备强功能性的产品，如：在夏季推出主打防晒科技的多70.3%77.7%79.3%0%20%40%60%80%100%020406080100应收账款周转

131、天数(天)信贷期内应收账款比例055404550200021Moncler加拿大鹅33.7432.2732.9840.1440.6542.5624.5519.5914.1419.6017.1117.2001020304050资产负债率(%)有息负债率(%)23.9 16.3 23.2 8.2 6.3 6.7 10.1 9.3 16.7 16.3 16.0 16.1 16.0 051015202530短期借款长期借款波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 功能

132、防晒系列，在维持品牌专业化定位的同时，实现多季化扩张。除此之外，波司登推出了轻薄款羽绒服，丰富了羽绒服产品矩阵，有助于帮助品牌迅速适应多变的天气，打破了羽绒服“只卖一季”的刻板印象。图112：波司登 2022 年春季至秋季推出不同功能性产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 夏季：功能性防晒服饰 试水春夏季系列服饰，拓展功能性服饰赛道。公司基于专业科技基因，在春夏季节推出公司功能性服饰防晒衣，分为 UPF40+/UPF55+/UPF80+/UPF100+四种不同防晒力度，采用透气轻薄、具备防晒科技的专业面料，强化波司登品牌专业性定位。同时，波司登近五年淡季销售增速较为亮眼，在羽绒服反季销售因

133、素之外，也离不开品牌自身积极进取、不断探索新赛道的影响，实现淡季销售效率提升。图113：波司登旗舰店中推出科技防晒系列 图114：主品牌淡季销售显著增长（单位：亿元）资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022FY 淡季指 2021 年 4 月 1 日-2021 年 9 月 30 日，以此类推 反季销售叠加春夏科技型产品，淡季不淡，销售持续增长。公司以羽绒服反季销售以及春夏科技防晒产品作为 4-6 月传统羽绒淡季主力销售产品，根据魔镜数据，2022 年 4-6 月天猫平台波司登、雪中飞以及冰洁品牌合计销售额同比增长 45.24%，除因淡季叠加

134、4 月疫情封控影响消费及物流导致销售同比有所下滑外，5-6 月波司登主品牌以及雪中飞均实现高速增长，可期待传统淡季在未来为公司持续发展提供更多增量。0%10%20%30%40%50%010203040波司登品牌销售额（亿元）YOY（右轴）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 图115：羽绒服品牌天猫销售淡季实现不同程度增长 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 春秋冬季：轻薄羽绒系列 以轻薄概念推动多季布局、应对暖冬扰动。公司在 2022 年春季款、秋季款均推出了适应春秋气候的轻薄羽绒系列，为淡季销售提供新增长动力。轻薄款

135、羽绒的推出丰富了公司羽绒系列产品矩阵，不同厚度产品组合的准备可帮助品牌更好地应对气候骤变为经营带来的不确定性，如：若某年冬季为暖冬或突然爆发寒潮，公司可凭借优秀的拉式补货能力，及时调整终端门店不同厚度羽绒产品的铺货比例，回应消费者需求的变化。以轻薄款实现中低价格带覆盖，挖掘潜在客群。先前公司产品以厚款、强保暖性产品为主，该类产品往往占据中高段价格带，而轻薄款产品价格相对厚款产品更低，补足了品牌产品矩阵、价格带中的空白区域，帮助品牌覆盖中低价格带，进而触达更广阔的消费者，挖掘潜在客群。全季节：童装系列“羽绒专家”定位建立信任感，奠定童装发展基础。波司登品牌在中国的知名度已然处于较高水平，“羽绒专

136、家”的品牌定位深入人心，父母在为孩童选购羽绒服饰时，会着重考虑产品的安全性、功能性等，专业羽绒品牌更易赢得家长消费者的信赖。波司登品牌提供了应对不同气温的四季化童装产品，并以“轻盈”、“洁净”和“抑菌”等 slogan，使家长消费者直接感知到童装产品的设计生产可充分满足孩童穿着需求，品牌信任感持续加深，在三胎政策持续推广的背景下，童装业务或可为品牌未来发展提供可观增量销售。-100%0%100%200%300%0040005000600070002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月波司登销售额（万元）雪中飞销售额（万元）冰洁销售额（万元）

137、波司登YOY（右轴）雪中飞YOY（右轴）冰洁YOY（右轴）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 图116：波司登童装羽绒服选择丰富，适应儿童穿着需求 资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 3.4.2 战略合作：引入博格纳品牌，紧抓冰雪热潮 冰雪热潮有望持续，抢占市场正当时。乘北京冬奥风起，我国冰雪运动热潮井喷，已在短短数年内达成“三亿人参与冰雪”的宏伟目标，而冰雪旅游市场也因此受益，实现旅游收入及旅游人次双升的繁荣景象。据中国旅游研究院预计，我国冰雪旅游将在冬奥狂热后继续蓬勃发展，市场规模将于 2025 年超万亿

138、。当前国内专业冰雪服饰品牌尚未成熟，波司登通过与博格纳成立合资公司切入冰雪赛道，有助于公司在实施“聚焦主品牌”战略的基础上，寻找集团业绩新增长擎。图117：我国冰雪旅游市场有望于 2025 年破万亿 图118：博格纳邀请杨洋及雎晓雯代言以提升知名度 资料来源：中国旅游研究院中国冰雪旅游发展报告，民生证券研究院 资料来源：天猫商城官方旗舰店，民生证券研究院 合作德国高端品牌博格纳，布局高端市场。公司于 2021 年 12 月发布公告，将与德国奢侈运动品牌博格纳成立合资公司，并由亚洲合资公司负责博格纳旗下两大品牌在中国区的品牌运营及市场拓展。博格纳作为于 1932 年成立于德国的运动时尚品牌，自创

139、立之初便奠定“运动奢华”的品牌基调，为德国国家滑雪队27003300386036020004000600080001000012000中国冰雪旅游收入（单位：亿元）中国冰雪旅游总人次（单位：亿人次）（右轴）波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 近七十年合作伙伴。博格纳有望借助公司在中国羽绒服市场的丰富运营经验完成在国内市场的扩张；公司可通过引入国际奢侈品牌进一步占领羽绒高端市场，拓宽集团品牌价格带。图119：合资公司平行架构 图120：位于上海恒隆广场的博格纳精品店 资料来源：

140、wind，民生证券研究院 资料来源：新浪网，民生证券研究院“合作国际知名高端品牌拓宽集团品牌价格带”策略的可行性实际已得到同业其他品牌集团的验证，以安踏集团旗下迪桑特品牌为例：迪桑特，从“一切始于滑雪”到“远不止于滑雪”。迪桑特前身创立于 1935年，创始人石本他家男于当年成立男装零售店，1954 年邀请日本首位专业滑雪运动员担任品牌顾问，在品牌萌芽初期，已经确定了品牌基于专业需求驱动研发的底层逻辑。1961年，创始人正式将公司更名为迪桑特/DESCENTE。1979年，公司推出利用空气动力学技术的“魔法运动套装”，可充分减小空气阻力，后该技术应用在滑雪服、滑冰服、骑行服等产品中，基于技术研发

141、，公司产品向更多专业运动品类扩张。基于强研发拓展品类，帮助安踏集团完成高端市场占领。1980 年后，公司继续聚焦于冰雪防寒，以科技面料研发为基础，推出了一系列高科技夹克、羽绒服 产 品，品 牌 科 技 专 业 的 定 位 得 到 进 一 步 确 认。2011 年，品 牌 拓 展ALLTERRAIN（高端机能全地形）新系列，包括羽绒服、羽绒裤、保暖夹克等，系列产品连续 8 年获得 ISPO 国际金奖，以专业专注定位占领消费者心智。2016年，安踏出资 1.5 亿元与迪桑特成立合资公司，负责大中华区市场运营，迪桑特为安踏集团拓展中高端市场提供了有力助益，因此也可期待波司登通过和博格纳成立合资公司，

142、先一步完成对于中高端羽绒市场的占领。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 图121：迪桑特品牌发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 公司拥有羽绒服、女装、贴牌加工与多元化品牌业务，羽绒服业务经欧睿国际认可，规模达世界第一，为国内羽绒服品牌龙头，2018 年以来，以“聚焦”策略重现波司登主品牌辉煌。羽绒服业务：主品牌稳健发展，副品牌步入增长轨道。公司

143、羽绒服业务包括波司登、雪中飞、冰洁品牌以及其他羽绒产品，其中：波司登品牌定位中高端，在品牌打造、渠道升级等策略的加持下，实现逐年稳健高增长，2020-2022FY 品牌收入增速分别为 22.69%/18.93%/16.25%；雪中飞品牌定位大众，近年来持续增长、但增速呈现波动趋势，2020-2022FY 品牌收入增速分别为 37.8%/10.7%/76.6%；冰洁作为平价定位品牌，运营策略改变，收缩线下渠道，品牌转型线上，因此近年收入调整明显，但已经回到增长轨道，2020-2022FY品牌收入增速分别为-3.7%/-28.6%/60.3%；其他羽绒服收入在 2021FY 疫情期间下滑明显，20

144、22FY 明显恢复、但仍未回 归 疫 情 前 水 平，2020-2022FY品 牌 收 入 增 速 分 别 为73.82%/-51.47%/101.02%。考虑公司羽绒品牌仍旧处于提价拓圈的路径上，线下渠道升级、线上多平台发展均可保障品牌收入稳健增长，因此我们假设：波司登品牌收入分别增长18.0%/16.0%/13.3%；雪中飞品牌收入分别增长 17.5%/17.1%/16.6%；冰洁品牌 收 入 分 别 增 长14.6%/13.7%/11.1%；其 他 羽 绒 收 入 分 别 增 长30.0%/30.0%/30.0%。整 体 羽 绒 服 业 务 收 入2023-2025FY分 别 增 长18

145、.3%/16.5%/14.1%。女装业务：调整明显，逐年收缩。公司女装业务包括杰西、邦宝和柯利亚诺及柯罗芭品牌，因公司执行收缩多元化策略，且国内女装品牌市场竞争激烈，公司女装业务整体呈现收缩趋势，2020-2022FY 女装业务收入增速分别为-18.23%/-3.67%/-4.53%。我们假设：2023-2025FY 女装业务收入分别增长 0.2%/2.0%/5.0%。多元化服装：校服业务高速增长，潜力可观。公司多元化业务包括飒美特校服及其他业务，其中飒美特校服业务依靠公司品牌知名度以及优质供应链实现高速扩张，2020-2022FY 收入增速分别为60.79%/143.29%/80.86%，带

146、动多元化业务整体收入 2020-2022FY 分别增长 -46.25%/72.67%/28.27%。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 我们假设：2023-2025FY 多元化服装收入分别增长 25.0%/15.0%/10.0%。贴牌加工管理：羽绒品类深耕经验保障业务持续增长。公司贴牌加工业务除 2021FY 疫情略影响业务表现外，增速均相对稳健，体现了公司深耕羽绒服业务多年所积累的成本管控、供应链运营能力，2020-2022FY 收入增速分别为 17.77%/-4.67%/23.78%。我们假设：2023-2025F

147、Y 贴牌加工管理收入分别增长 15.0%/10.0%/10.0%。表12：波司登分业务、分品牌收入、毛利率预测 单位：百万元 2022FY FY 2023E FY 2024E FY 2025E 营业收入 16213.6 18961.4 21814.2 24695.9 YOY 19.3%16.9%15.0%13.2%整体毛利率 60.06%59.88%60.25%60.44%羽绒服收入 13223.0 15637.3 18218.5 20786.8 YOY 21.4%18.3%16.5%14.1%羽绒服毛利率 65.70%65.68%65.69%65.62%分品牌 波司登 11617.7 137

148、08.9 15903.5 18014.8 YOY 16.3%18.0%16.0%13.3%羽绒服收入占比 87.9%87.7%87.3%86.7%雪中飞 974.2 1144.2 1339.5 1561.8 YOY 76.6%17.5%17.1%16.6%羽绒服收入占比 7.4%7.3%7.4%7.5%冰洁 235.3 269.7 306.7 340.6 YOY 60.3%14.6%13.7%11.1%羽绒服收入占比 1.8%1.7%1.7%1.6%其他羽绒产品 395.8 514.5 668.9 869.6 YOY 101.02%30.00%30.00%30.00%羽绒服收入占比 3.0%3

149、.3%3.7%4.2%女装收入 903.70 905.61 923.72 969.91 YOY-4.5%0.2%2.0%5.0%女装毛利率 72.40%72.59%73.17%73.17%分品牌 杰西 285.3 282.4 288.1 302.5 YOY-5.8%-1.0%2.0%5.0%女装收入占比 31.6%31.2%31.2%31.2%邦宝 253.5 251.0 256.0 268.8 YOY-1.6%-1.0%2.0%5.0%女装收入占比 28.1%27.7%27.7%27.7%柯利亚诺及柯罗芭 364.9 372.2 379.6 398.6 YOY-5.5%2.0%2.0%5.0

150、%女装收入占比 40.4%41.1%41.1%41.1%波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 多元化服装收入 185.6 232.0 266.8 293.5 YOY 28.3%25.0%15.0%10.0%多元化服装毛利率 25.70%24.00%25.00%25.00%贴牌加工管理收入 1901.3 2186.5 2405.2 2645.7 YOY 23.8%15.0%10.0%10.0%贴牌加工管理毛利率 18.60%17.00%18.00%19.00%资料来源：wind，民生证券研究院预测 从盈利端看，考虑短期消费

151、需求偏弱、公司线上渠道发力、相对低毛利的羽绒副品牌销售额持续高速增长等因素影响，毛利率水平结构性调整，预计 2023-2025FY 公司毛利率分别为 59.88%/60.25%/60.44%。从费用端看，我们认为当前公司着力进行产品调性打造、渠道调整升级、品牌宣传营销，因此预期销售费用投入依然保持较高水平，2023-2025FY销售费用率分别为37.30%/37.15%/36.70%；专业研发以及时尚设计为品牌升级之本，因此公司研发力度可能持续加强，同时考虑公司管理效率可持续提升，公司管理费用率整体保持稳定，2023-2025FY 管理费用率分别为 7.40%/7.40%/7.40%；公司货币

152、资金充足，预计 2023-2025FY 财务费用率分别为 0.37%/0.29%/0.22%。表13：费用率情况预测 FY 2022 FY 2023E FY 2024E FY 2025E 销售费用率 38.06%37.30%37.15%36.70%管理费用率 7.42%7.40%7.40%7.40%财务费用率 0.29%0.37%0.29%0.22%资料来源：wind，民生证券研究院预测 4.2 估值分析 公司旗下波司登品牌为中国羽绒服行业的龙头品牌，近年来通过品牌升级、渠道调整等多种策略完成价格带上探，占据中国羽绒服行业中高端空白市场，目标客群覆盖大众消费者、中高端商务人士等，随其品牌声量不

153、断提升、产品种类日趋全面，波司登已逐步成为消费者在购买羽绒产品时难以忽视的品牌选择，我们认为波司登具备成长为定位中高端羽绒品牌集团的潜力。考虑港股上市公司安踏体育、李宁当前同样走在品牌焕新、高端化的路径上，且已经成为国内运动龙头品牌集团，我们选取以上两家公司作为波司登的可比公司。计算可得可比公司 2021-2023 年（2022-2024 财年）PE 平均值分别为34/31/25X。波司登当前市值对应 2023 财年归母净利润约为 17 倍 PE，距离可比公司 PE 平均值尚有提升空间，考虑公司为行业龙头、增长具备确定性，因此可获得一定估值溢价。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投

154、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 56 表14：相对估值表 股票代码 公司简称 股价(元)EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2020.HK 安踏体育 84.60 2.81 3.03 3.81 30 28 22 2331.HK 李宁 61.28 1.58 1.82 2.28 39 34 27 平均值 34 31 25 3998.HK 波司登 3.85 0.19 0.22 0.26 17 17 15 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 注：波司登 2021 年 EPS 指 2022 财年数据，以此类推；股价为

155、2022 年 8 月 25 日收盘价；港币汇率为 0.87；安踏体育、李宁 EPS 为 wind 一致预测 4.3 投资建议 公司为中国羽绒行业龙头，在羽绒服行业中拥有独特优势。短期来看，公司布局轻薄羽绒产品，辅以快反补货策略，可充分应对气温波动，增长确定性得以保障，四季化童装业务初步发力，有望提供业绩增量；长期来看，波司登品牌时装化、专业化双策略效果俱佳，品牌有望持续升级，进而复制国际奢侈羽绒品牌的发展路径。我们预计2023-2025财年归母净利润分别为24.36/28.71/33.59亿元，同比增速分别为18.1%/17.8%/17.0%，对应PE分别为17/15/12X，首次覆盖，给予“

156、推荐”评级。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 57 5 风险提示 疫情反复影响消费。若疫情大范围反弹，可能导致户外出行严重受限，大众消费力下降，影响服饰产品消费能力与需求。极端气温抑制羽绒产品需求。若出现极端温暖气候，可能导致羽绒服购买需求减弱，影响公司主要产品销售。渠道升级不及预期。若品牌渠道调整、门店升级的效果不及预期，可能导致产品销售不佳，影响公司盈利能力。波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 58 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANC

157、E 资产负债表 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产 14,737 17,567 20,855 24,674 营业总收入 16,214 18,961 21,814 24,696 现金 2,503 3,091 4,055 5,996 营业成本 6,476 7,607 8,670 9,769 应收账款 1,237 1,194 1,533 1,461 销售费用 6,171 7,073 8,104 9,063 存货 2,688 3,522 4,018 4,477 管理费用 1,203 1,403

158、 1,614 1,827 其他 8,309 9,761 11,249 12,740 财务费用 47 70 50 24 非流动资产 6,547 6,637 6,732 6,838 营业利润 2,288 2,781 3,348 3,984 固定资产 1,758 1,845 1,936 2,040 利润总额 2,672 3,179 3,746 4,382 无形资产 2,456 2,460 2,463 2,465 所得税 613 747 880 1,030 租金按金 净利润 2,059 2,432 2,866 3,352 使用权资产 少数股东损益-4 -5 -6 -7 其他 2,333 2,333 2

159、,333 2,333 归属母公司净利润 2,062 2,436 2,871 3,359 资产总计 21,284 24,205 27,586 31,512 EBITDA 3,256 3,738 4,301 4,929 流动负债 6,610 7,089 7,606 8,179 EPS（元）0.19 0.22 0.26 0.31 短期借款 934 634 434 234 应付账款 3,283 3,478 3,747 4,068 主要财务比率 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 其他 2,393 2,977 3,425 3,877 成长能力 非流动负债 2,447 2,44

160、7 2,447 2,447 营业收入 19.32%16.95%15.05%13.21%长期借款 1,600 1,600 1,600 1,600 营业利润 6.92%21.51%20.40%18.99%租赁负债 归属母公司净利润 20.63%18.14%17.85%16.97%其他 848 848 848 848 获利能力 负债合计 9,057 9,537 10,053 10,627 毛利率 60.06%59.88%60.25%60.44%少数股东权益 33 28 23 16 净利率 12.70%12.82%13.14%13.57%股本 1 1 1 1 ROE 16.91%16.64%16.40

161、%16.09%留存收益和资本公积 12,192 14,639 17,510 20,869 ROIC 12.33%13.03%13.39%13.59%归属母公司股东权益 12,193 14,640 17,511 20,870 偿债能力 负债和股东权益 21,284 24,205 27,586 31,512 资产负债率 42.55%39.40%36.44%33.72%净负债比率 0.25%-5.84%-11.53%-19.93%现金流量表 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动比率 2.23 2.48 2.74 3.02 经营活动现金流 2,670 2,745 3,0

162、42 4,040 速动比率 1.80 1.95 2.18 2.44 净利润 2,062 2,436 2,871 3,359 营运能力 折旧摊销 893 860 876 893 总资产周转率 0.81 0.83 0.84 0.84 少数股东权益-4 -5 -6 -7 应收账款周转率 15.35 15.60 16.00 16.50 营运资金变动及其他-281 -546 -699 -205 应付账款周转率 2.25 2.25 2.40 2.50 投资活动现金流-686 -1,752 -1,772 -1,802 每股指标（元）资本支出-577 -950 -970 -1,000 每股收益 0.19 0.

163、22 0.26 0.31 其他投资-109 -802 -802 -802 每股经营现金 0.25 0.25 0.28 0.37 筹资活动现金流-1,232 -415 -305 -297 每股净资产 1.12 1.34 1.61 1.92 借款增加 258 -300 -200 -200 普通股增加 118 0 0 0 估值比率 已付股利-1,309 -115 -105 -97 P/E 17 17 15 12 其他-300 0 0 0 P/B 2.9 2.9 2.4 2.0 现金净增加额 731 588 965 1,941 EV/EBITDA 10.70 10.99 9.28 7.66 资料来源：

164、公司公告、民生证券研究院预测 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 59 插图目录 图 1：波司登发展历程.3 图 2：公司收入、归母净利润情况.4 图 3：波司登股价复盘.4 图 4：2022 财年公司各品类、品牌占比情况：以羽绒服品类、波司登品牌为主.5 图 5：羽绒品类收入持续高增长.6 图 6：波司登羽绒服业务营收占比持续上升.6 图 7：波司登品牌收入占比保持较高水平.7 图 8：各品牌收入同比增速情况.7 图 9：雪中飞及冰洁羽绒服产品展示.7 图 10：各品牌门店数量持续调整（单位：家）.8 图 11：波司登品牌

165、近年来直营专卖店数量提升明显（单位：家）.8 图 12：羽绒品牌门店寄售网点收缩（单位：家）.8 图 13：羽绒品牌加盟门店优化明显（单位：家）.8 图 14：贴牌加工业务体量再创新高.9 图 15：贴牌加工业务客户黏性较强.9 图 16：女装品牌收入情况（单位：亿元）.9 图 17：女装品牌门店情况（单位：家）.9 图 18：女装品牌门店占比情况（单位：家）.10 图 19：女装品牌门店区域分布.10 图 20：旗下女装业务各品牌产品图示例.10 图 21：飒美特校服收入持续增长（单位：亿元）.11 图 22：多元化服装收缩门店转型线上（单位：家）.11 图 23：飒美特校服定位“国际校服专

166、家”并为学生群体提供多样化服装.11 图 24：公司毛利率、净利率持续向好稳定提升.12 图 25：羽绒服、女装毛利率维持较高水平.12 图 26：品牌羽绒服毛利率稳步提升.12 图 27：羽绒服品牌毛利率情况.12 图 28：波司登品牌毛利率可比肩国际奢侈品牌.12 图 29：女装品牌毛利率略有下滑.13 图 30：女装品牌毛利率情况.13 图 31：公司股权结构较为稳定，实控人直接及间接持股比例达 68.42%.13 图 32：我国纬度辽阔为羽绒服提供广阔市场需求.15 图 33：我国羽绒服市场规模持续攀升.15 图 34：2018 年我国羽绒服普及率远低于其他地区.15 图 35：羽绒服

167、行业逐步由“求量”向“求质”转变.16 图 36：我国羽绒服件均价提升明显.16 图 37：鸭绒及鹅绒价格处上升通道（单位：元/千克）.17 图 38：我国居民人均衣着消费支出情况（单位：元）.17 图 39：众多消费者购置羽绒服预算超千元（2019 年）.18 图 40：2021 年单月羽绒服销量情况（单位：万件）.18 图 41：我国羽绒服市场主要存在四大类品牌.18 图 42：国产羽绒服品牌 CR10 稳定略升.18 图 43：2018 年国内羽绒服 TOP5 市占率品牌排名演变.19 图 44：我国羽绒服进口规模实现五年翻番.19 图 45：我国进口羽绒服件均价自 2018 年显著提升

168、.19 图 46：近年来国际顶奢羽绒服在国内热度持续攀升.20 图 47：加拿大鹅亚太区营收增长强劲.20 图 48：Moncler 亚洲区营收占比近半.20 图 49：2019 年羽绒服消费者购买频率.21 图 50：2019 年消费者羽绒服购买件数假设.21 图 51：羽绒服逐步时尚化.23 图 52：设计风格偏时尚/潮酷的羽绒服成为消费者首选.23 图 53：修身款羽绒服受到消费者热捧.23 图 54：南北方羽绒服消费者在春秋季穿着羽绒服的原因.24 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 60 图 55：两广地区羽绒服线

169、上消费同比增速高于平均，部分南方省份对于羽绒服品牌同样保持较高关注度.24 图 56：羽绒服消费者考虑的季节因素（2019 年）.24 图 57：Moncler 历史复盘.25 图 58：Moncler 收入情况.26 图 59：Moncler 净利润情况.26 图 60：Moncler 毛利率、净利率情况.26 图 61：Moncler ROE 情况.26 图 62：Moncler 于 2018 年推出 Moncler Genius 支线.27 图 63：Moncler 具备全品类产品.28 图 64：Moncler 部分衬衫、T 恤产品.28 图 65：加拿大鹅产品不断强调“加拿大制造”与

170、防寒专业性.30 图 66：加拿大鹅营业收入情况.30 图 67：加拿大鹅净利润情况.30 图 68：加拿大鹅直营收入占比稳步提升.31 图 69：加拿大鹅全球市场拓展步履不停.31 图 70：加拿大鹅拥有多品类防寒相关产品.31 图 71：Goose People/大鹅先锋.32 图 72：欧睿国际认证波司登羽绒服规模全球第一.33 图 73：消费者更偏好购买专业品牌的羽绒服.33 图 74：波司登搜索指数逐渐跑赢羽绒服品类.34 图 75：波司登在国产羽绒服中高价格带内线上销售占比超 30%.34 图 76：主品牌波司登产品系列.35 图 77：波司登与法国殿堂设计师高缇耶 Jean Pa

171、ul Gaultier 联名系列.36 图 78：2019 年消费者选购羽绒服时考虑的核心要素.37 图 79：线上设计师款羽绒服消费人数持续上涨.37 图 80：波司登于 2021 年 10 月推出的风衣羽绒服一经发布即引爆销售热潮.37 图 81：波司登亮相于各大秀场.37 图 82：纽约时装周系列国潮羽绒服.37 图 83：优质羽绒及先进缝纫技术为产品卖点.39 图 84：2019 年消费者选择羽绒服时考虑的品牌因素.39 图 85：波司登始终注重技术创新.40 图 86：登峰 2.0 打造国产羽绒服“最强音”.40 图 87：波司登“登峰”系列多次助力我国登山队及科考队.40 图 88

172、：波司登搭建店内-15极寒体验“冷冻仓”.40 图 89：波司登门店通过搭建场景打造沉浸式购物.40 图 90：波司登邀请“先锋者”讲述其与波司登的故事.41 图 91：波司登可通过提价占领更多市场.42 图 92：波司登高价位产品占比不断提升.42 图 93：一二线城市羽绒服门店占比攀升（单位：家）.42 图 94：公司羽绒服业务门店分布.42 图 95：波司登门店形象升级明显.43 图 96：波司登全国常规门店商业类型占比.43 图 97：上海南京东路超 2000 平米旗舰店.43 图 98：2021 年 12 月北京华熙 LIVE 波司登快闪店.44 图 99：波司登 2021 年 1-

173、9 月常规店与快闪店数量.44 图 100：羽绒服业务线上渠道高速增长.44 图 101：女装业务线上渠道有所增长.44 图 102：公司年轻会员占比及线下复购率呈上升态势.45 图 103：波司登品牌天猫平台注册会员数近 660 万.45 图 104：波司登存货周转天数受疫情影响略有上升.46 图 105：加拿大鹅、Moncler 存货周转天数（单位：天）.46 图 106：推式与拉式补货对比.46 图 107：波司登数字化实时监控屏.46 图 108：波司登应收账款水平不断改善.47 图 109：加拿大鹅及 Moncler 应收账款周转天数（单位：天）.47 图 110：公司资本结构持续向

174、好.47 图 111：负债长期化利于公司长远发展（单位：亿元）.47 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 61 图 112：波司登 2022 年春季至秋季推出不同功能性产品.48 图 113：波司登旗舰店中推出科技防晒系列.48 图 114：主品牌淡季销售显著增长（单位：亿元）.48 图 115：羽绒服品牌天猫销售淡季实现不同程度增长.49 图 116：波司登童装羽绒服选择丰富，适应儿童穿着需求.50 图 117：我国冰雪旅游市场有望于 2025 年破万亿.50 图 118：博格纳邀请杨洋及雎晓雯代言以提升知名度.50 图

175、119：合资公司平行架构.51 图 120：位于上海恒隆广场的博格纳精品店.51 图 121：迪桑特品牌发展历程.52 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：波司登公司品牌矩阵.5 表 2：淘宝天猫 2021 年 11 月羽绒服（女装）类目同比增长 Top10.7 表 3：公司管理团队经验丰富且稳定性较高.14 表 4：我国羽绒服相关行业标准发展概况（2016 年至今）.16 表 5：我国羽绒服消费者购买频次假设.22 表 6：我国 2025 年及 2030 年羽绒服市场规模测算.22 表 7：Moncler 各个产品系列及部分合作设计师情况.27 表 8：波司登连续多年占据中国品牌力指数

176、羽绒服/棉衣品牌榜首.34 表 9：波司登与国际知名设计师系列联名.36 表 10：部分品牌羽绒服参数比较.38 表 11：部分羽绒服品牌产品保暖性能对比.39 表 12：波司登分业务、分品牌收入、毛利率预测.54 表 13：费用率情况预测.55 表 14：相对估值表.56 公司财务报表数据预测汇总.58 波司登(03998)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 62 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告

177、，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避

178、 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任

179、何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的

180、唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026