1、 伟星新材（002372）公司深度报告 2022 年 08 月 24 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（维持维持）报告日期：报告日期：2022 年年 08 月月 24 日日 目前股价 20.86 总市值（亿元）332.11 流通市值（亿元）303.06 总股本（万股）159,211 流通股本（万股）145,284 12 个月最高/最低 24.77/16.11 分析师：汪毅 S03 联系人（研究助理）：花江月 S52 数据来源：贝格数据 2022-08

2、-16 2021-04-18 零售“星”火蔓延，同心圆蓄力成长零售“星”火蔓延，同心圆蓄力成长 伟星新材伟星新材（002372）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5105 6388 7143 8460 9850(+/-%)9.4%25.1%11.8%18.4%16.4%归母净利润（百万元）1193 1223 1321 1588 1845(+/-%)21.3%2.6%8.0%20.2%16.2%摊薄 EPS（元/股）0.76 0.77 0.83 1.00 1.16 PE 27 27 25 21 18 资料来源：长城证券研究院

3、1、公司概况：公司概况：PPR 管道龙头，厚积薄发。管道龙头，厚积薄发。公司专注于研发、生产、销售高质量和高附加值的新型塑料管道，并积极拓展防水、净水领域，是国内 PP-R 管道的领先企业。截至 2022 年二季度，前五名股东持股比例占 71.77%，股权相对集中。公司 2022 上半年度实现营业收入 25.02 亿元，同比增长 4.83%，实现归母净利润 3.65 亿元，同比下跌 11.80%。2022 上半年，公司 PPR 管材管件营收占比达 47.07%、毛利占比达 67.93%，是公司的主导产业。2、行业分析：市场前景广阔行业分析：市场前景广阔 性能优异的化学建材，应用场景广泛。性能优

4、异的化学建材，应用场景广泛。塑料管道属于化学建材，具备耐腐蚀性能好、成本低等优势，广泛应用于给水排水、消防、供暖等领域中。塑料管材按照材质可以分为 PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等，其中，PVC 管、PE 管主要用于市政工程及地产项目，PP 管主要面向零售市场。行业规模稳步增长，龙头集中度提升。行业规模稳步增长，龙头集中度提升。塑料管道的上游是石油化工企业，上游材料以聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯为主，通过加工制成各类 PVC、PE、PPR 管材。我国管道产量逐年增长，增速有所放缓。主要塑料管道企业中，伟星新材、公元股份产量增速长期跑赢行业。塑料管道行业集中度逐步

5、提升，但头部企业市占率依然较低，2021 年 CR3、CR5 分别为21.41%、24.07%。伟星新材 PPR 管道收入规模较高，市占率约为 8%。下游需求向好，城市更新下游需求向好，城市更新+旧改成为新增长点。旧改成为新增长点。市政、建筑及农用是我国塑料管道的主要应用领域。城市管道存量逐年上升，更新需求强盛。竣工、房地产销售有所下滑，新建建筑给排水管道需求保持相对稳定。旧房改造市场广阔，有望成为竞争的新赛道。精装房渗透率放缓，塑料管道零售业务将受益。PPR 市场空间约市场空间约为为 194272 亿元。亿元。根据我们测算，2021 年 PPR 市场空间为 193.99271.59 亿元，其

6、中新房、存量房 PPR 市场空间分别为152.12212.97、41.8758.62 亿元。核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 建建材材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业对比：盈利能力、分红水平领先，现金流稳定。行业对比：盈利能力、分红水平领先，现金流稳定。2021 年，伟星新材毛利率、净利率水平位列同业可比公司前茅。2016-2021 年公司应收账款周转率均高于可比公司。公司现金流情况良好，2021 年经营活动产生的现金流

7、净额占主营收入比例高于可比公司。公司分红比例在可比公司中长期位列前茅。3、公司公司分析：平滑周期，“星”火蔓延分析：平滑周期，“星”火蔓延 PPR 零售龙头，管理层经营能力卓越。零售龙头，管理层经营能力卓越。公司近年产量逐年上升，2021 年公司的制造业产品产量同比增长 21.26%至 34.28 万吨，主要产品管道产量同比增长 12.03%至 30.38 万吨。公司零售业务的主要产品为 PPR、PVC等产品，工程业务的主要产品为 PE、PVC 等产品，近年来各业务产品营收均有所增长。复盘历史，公司抗周期性较强，受地产行业影响较小。战略指引，从“全力推行零售-零售为先、工程并举-零售工程双轮驱

8、动”稳步推进。公司历史上共推出三次股权激励，最大限度激发管理层工作动力。管理层经营能力卓越，历年既定目标完成度较高。专注专注 PPR 主业，竞争优势明显。主业，竞争优势明显。PPR 管材的毛利率显著高于 PE 管和 PVC管，是公司的主要利润来源。对比同行，公司 PPR 管道毛利率依然优势明显。截至 2022 上半年，公司在全国设立了 30 多家销售分公司，拥有专业营销人员 1700 多名，拥有营销网点 3 万多个。伟星新材 2012 年行业内首创“星管家”特色增值服务模式，提供三免一告知特色服务。工程并举，稳步发展。工程并举，稳步发展。公司工程业务主要包括市政工程和建筑工程，其中市政工程的主

9、要产品是 PE 管，建筑工程的主要产品包括 PVC 管、PPR管和 PE 管，PE、PVC 系列管材管件营收稳步增长，2022 年上半年分别为 5.81、4.33 亿元，同比分别增长 2.20%、18.80%；2021 年分别为 17.17、10.18 亿元，同比分别增长 5.77%、38.37%。基建投资表现亮眼，公司市政工程业务有望持续受益。公司把握建筑工程发展机遇，加大优质客户开拓力度，荣登 2022 年中国房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商。同心圆战略，业务协同扩大品类。同心圆战略，业务协同扩大品类。持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水两大领域。VASEN 伟星净水安内

10、特净水两大品牌净水，协同构成用户净水系统。同心圆战略初见成效，2022 上半年公司其他产品收入达2.45 亿元，同比增长 64.02%；2021 年达 4.10 亿元，同比增长 80.80%。4、投资建议：投资建议：维持维持增持评级。增持评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为13.21 亿元，15.88 亿元，18.45 亿元，同比变动 8%，20%，16%，对应 PE市盈率分别为 25、21、18 倍。公司建立“扁平化”经销模式，首创“星管家”特色增值服务，创新商业模式，加深家装护城河；持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水、厨卫领域，切实提高产品配套率；产品+服务塑造高端品

11、牌形象，竞争优势明显。5、风险提示：风险提示：原材料价格上涨超预期风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求下降风险；市场测算假设参数与实际数值偏差风险；市场扩容不及预期风险；疫情反复风险等。1VPY1U1W1XsQoMaQcM9PtRqQnPmOiNqQxPjMmOuN6MrQmMvPrRoQNZrRpO 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.公司概况：PPR 管道龙头，厚积薄发.6 2.行业分析：市场前景广阔.8 2.1 性能优异的化学建材，应用场景广泛.8 2.2 行业规模稳步增长，龙头集中度提升.11 2.3 下游需求广阔，城市更新+旧改成为新增长点.1

12、3 2.4 PPR 市场空间约为 194272 亿元.17 2.5 行业对比：盈利能力、分红领先，现金流稳定.18 3.公司分析：平滑周期，“星”火蔓延.20 3.1 PPR 零售龙头，管理层经营能力卓越.20 3.1.1 产能布局逐渐完善，市场辐射范围扩大.20 3.1.2 平滑周期，受地产波动影响较小.22 3.1.3 战略稳步推进，管理层经营能力卓越.22 3.2 专注 PPR 主业，竞争优势明显.24 3.2.1 公司主要利润来源，深耕多年优势明显.24 3.2.2“扁平化”经销模式“星管家”服务，打造零售护城河.25 3.2.3 品牌认可度高，持续研发投入提高核心竞争力.29 3.3

13、 工程并举，稳步发展.30 3.4 同心圆战略，业务协同扩大品类.33 4.盈利预测与估值水平：首次给予增持评级.38 4.1 盈利预测.38 4.2 相对估值：略高于行业平均水平.38 4.3 投资建议：维持增持评级.39 5.风险提示.39 附：盈利预测表.40 公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要产品.6 图 3：2016-2021 年公司营业收入及增速情况.7 图 4：2016-2021 年公司归母净利润及增速情况.7 图 5：2016-2021 年公司营业收入结构情况.7 图 6：2016-2021

14、 年公司毛利率情况.7 图 7：2019 年塑料管道各类产品占比.9 图 8：塑料管道行业产业链.10 图 9：伟星新材 2021 年塑料管道成本结构.11 图 10：石油和 PVC、PE、PPR 树脂价格.11 图 11：全国塑料管道总产量.11 图 12：主要塑料管道企业产量增速.12 图 13：2021 年主要管道企业市占率.12 图 14：2016-2021 年塑料管道行业 CR3 和 CR5 情况.12 图 15：2017-2021 部分塑料管道公司 PPR 销售收入（亿元）.13 图 16：2020 年塑料管材的应用领域.13 图 17：2013-2020 年城市管道存量.14 图

15、 18：2016-2021 年房地产房屋竣工面积.15 图 19：2021-2022 年商品房销售额以及销售面积增速.15 图 20：2016-2021 年中国精装修市场开盘规模.16 图 21：主要可比公司毛利率.18 图 22：主要可比公司净利率.18 图 23：可比公司应收账款周转率(次).18 图 24：可比公司经营活动产生的现金流量净额总营业收入(%).19 图 25：主要可比公司分红比例对比.19 图 26：2017-2021 公司制造业产品总产量.21 图 27：2019-2021 公司主要产品管道产量.21 图 28：2017-2021 营收分布.21 图 29：公司和房地产竣

16、工面积季度累计增速.22 图 30：2017-2021 公司主要产品毛利率.25 图 31：伟星新材和可比公司 PPR 毛利率.25 图 32：伟星新材和可比公司 PPR 收入占营收比例.25 图 33：公司扁平化的经销组织架构.25 图 34：2017-2021 公司营销网点数量.26 图 35：同行业销售人员占比（%）.26 图 36：2018-2021 公司费用率情况.26 图 37：星管家服务流程.27 图 38：2010-2021 盈利变化.28 图 39：2016-2021 研发费用及占营收比例.29 图 40：创新成就.30 图 41：PE 系列管材管件典型项目.30 图 42：

17、PVC 系列管材管件典型项目.31 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：2017-2021 年 PE 系列管材管件营收及增速情况.32 图 44：2017-2021 年 PVC 系列管材管件营收及增速情况.32 图 45：2018-2022 年基建投资表现.32 图 46：公司同心圆产品矩阵.33 图 47：伟星 咖乐防水产品.34 图 48：伟星净水产品.34 图 49：伟星前置过滤器功能示意图.35 图 50：伟星厨卫产品.36 图 51：其他产品业务收入增速.37 表 1：公司前五股东持股情况.6 表 2：塑料管道与传统管道优缺点对比.8 表 3：塑料

18、管道材质与应用范围.9 表 4：头部塑料管道企业市占率.12 表 5：行业政策.15 表 6：2021 年老旧小区改造工程.16 表 7：2017-2021 年 PPR 市场空间测算.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 8：公司各产品营收及增长率.20 表 9：2010-2021 年公司发展战略.22 表 10：激励计划业绩考核要求.23 表 11：公司三次股权激励情况.23 表 12：公司历年营业收入及成本费用完成情况.24 表 13：伟星新材领先行业推出星管家.28 表 14：2022 年房地产 TOP500 首选供应商.32 表 15：公司收入、毛利率预测.38 表 16：相关上市公司

19、估值比较.38 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况：公司概况：PPR 管道管道龙头，龙头，厚积薄发厚积薄发 公司专注于研发、生产、销售高质量和高附加值的新型塑料管道，并积极拓展防水、净公司专注于研发、生产、销售高质量和高附加值的新型塑料管道，并积极拓展防水、净水领域，是国内水领域，是国内 PP-R（无规共聚聚丙烯）管道的领先企业。（无规共聚聚丙烯）管道的领先企业。公司创建于 1999 年，于 2010年成功上市，系中国民营企业 500 强伟星集团有限公司的控股子公司，在行业内具有良好的企业信誉和口碑。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网

20、，长城证券研究院 公司的产品包括无规共聚聚丙烯（公司的产品包括无规共聚聚丙烯（PPR）系列管材及管件、聚乙烯（）系列管材及管件、聚乙烯（PE）系列管材及管）系列管材及管件和聚氯乙烯（件和聚氯乙烯（PVC）系列管材及管件等。）系列管材及管件等。公司坚持走品牌化道路，建立全国营销网络，现有伟星管、伟星采暖、伟星厨卫、伟星净水产品品牌；KALE 咖乐、nnette 安内特独立品牌以及“星管家”服务品牌。图图 2：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，长城证券研究院 截至截至 2022 年二季度，前五名股东持股比例占年二季度，前五名股东持股比例占 71.77%，股权相对集中。，股权相对集中。2

21、022 年中报显示公司第一大股东为伟星集团有限公司，其直接持股 37.90%；同时，公司第二大股东临海慧星集团有限公司持有 16.51%的股份。表表 1：公司前五股东持股情况公司前五股东持股情况 股东名称（全称）股东名称（全称）比例比例(%)伟星集团有限公司 37.90%临海慧星集团有限公司 16.51%公司深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 股东名称（全称）股东名称（全称）比例比例(%)香港中央结算有限公司 10.22%章卡鹏 5.18%张三云 1.96%合计 71.77%资料来源：公司季报，长城证券研究院 公司公司 2022 上半年实现营业收入上半年实现营业收入 25

22、.02 亿元，同比增长亿元，同比增长 4.83%，实现归属母公司股东的净，实现归属母公司股东的净利润利润 3.65 亿元，同比亿元，同比下降下降 11.80%。2016 年以来，公司营业收入呈现逐步上涨趋势；2019年，全球经济环境不确定性增强，同时在政府“房住不炒”的基调下，全国房地产市场整体降温；在“去杠杆、防风险”的政策指导下，多地大型基建以及配套设施项目暂停，因此公司营业收入增速有所放缓；2020 年，国内建材市场实现“恢复性增长”，塑料管道行业总体上也呈现出先抑后扬的稳步发展态势，公司营收增速有所回升，全年实现营业收入 51.05 亿元，同比增长 9.45%，实现归母净利润 11.9

23、3 亿元，同比增长 21.29%；2021年，公司营收保持较好增长，但受原材料价格不断上涨影响，归母净利润增速下滑。2022上半年，公司实现营业收入 25.02 亿元，同比增长 4.83%，实现归属母公司股东的净利润3.65 亿元，同比下降 11.80%。图图 3：2016-2021 年公司营业收入及增速情况年公司营业收入及增速情况 图图 4：2016-2021 年公司归母净利润及增速情况年公司归母净利润及增速情况 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 2022 上半年，公司上半年，公司 PPR 管材管件营收占比达管材管件营收占比达 47.07%、毛利占比

24、达、毛利占比达 67.93%，是公司的主，是公司的主导产业。导产业。2022 上半年，公司收入结构中，PPR 管材管件、PE 管材管件、PVC 管材管件占主要部分，分别占 47.07%、23.24%和 17.30%。毛利结构中，PPR 管材管件毛利占比达67.93%，PE 管材管件毛利占比达 15.87%。PPR 管材管件和 PE 管材管件贡献公司主要营业收入和毛利润。毛利率方面，2021 年公司综合毛利率达 39.79%，同比下降 3.71pct，系原材料价格不断上涨、地产调控持续深入、基建项目投资放缓、“双碳政策”加速推进等因素影响；2022 上半年，公司综合毛利率达 37.73%，同比下

25、降 3.19pct，主要系上半年原材料价格持续居高不下及新收入准则变化影响。图图 5：2016-2021 年公司营业收入结构情况年公司营业收入结构情况 图图 6：2016-2021 年公司毛利率情况年公司毛利率情况 公司深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 2.行业分析：行业分析：市场前景广阔市场前景广阔 2.1 性能优异的化学建材，应用场景广泛性能优异的化学建材，应用场景广泛 塑料管道属于化学建材，具备耐腐蚀性能好、成本低等优势，广泛应用于给水排水、消塑料管道属于化学建材，具备耐腐蚀性能好、成本低

26、等优势，广泛应用于给水排水、消防、供暖等领域中。防、供暖等领域中。相较于传统管道来说，塑料管道具有承压强度较高、使用寿命较长、可重复利用、破损力较低、施工周期短、施工成本低等优点，受到国家产业政策鼓励。应用领域方面，塑料管道在给排水、排污、供暖等方面相较于传统的水泥管道以及金属管道有优势。金属管道虽然在耐久性、防火性能以及寿命方面有一定的优势，但是其物理属性导致了金属管道易生锈、易腐蚀。塑料管道在排水、排污、供暖、燃气等方面的优势使其逐渐替代铸铁管、镀锌钢管等金属管道。表表 2：塑料管道与传统管道优缺点对比塑料管道与传统管道优缺点对比 性能指标性能指标 传统水泥管道传统水泥管道 金属管道金属管

27、道 塑料管道塑料管道 承压强度承压强度 较低 较高 较高 使用寿命使用寿命 20-30 年 30 年 50 年 卫生情况卫生情况 不卫生 不卫生 卫生 重复利用重复利用 产生许多不可回收利用的建筑垃圾 可回收利用 可回收利用 理化性能理化性能 耐冲击、不耐腐蚀、耐磨性差 耐冲击、耐摩擦、易生锈、易腐蚀 耐腐蚀、冲击、摩擦 粗糙度粗糙度 较高 适中 几乎为零 介质水温介质水温 不受限制 不受限制 PPR 耐高温，PE/PVC 常温 破损率破损率 破损率较高 破损率几乎为零 破损率较低 过水能力过水能力 较弱 较强 较强 施工难度施工难度 施工机械多、工期长 施工机械多、工期长 无需借助大型机械，

28、工期短 工程造价工程造价 管材价格较低、施工成本高 管材价格较高、施工成本高 性价比较高，施工成本低 重量重量 重 重 轻 产业政策导向产业政策导向-逐渐淘汰 鼓励 应用领域应用领域 给排水、排污 给排水、消防、穿线 给排水、排污、供暖、燃 公司深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 性能指标性能指标 传统水泥管道传统水泥管道 金属管道金属管道 塑料管道塑料管道 气、穿线 资料来源：华经情报网，长城证券研究院 塑料管材按照材质可以分为塑料管材按照材质可以分为 PVC（聚氯乙烯）、（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、（聚丙烯）、PB（聚（聚丁烯）等，其中，

29、丁烯）等，其中，PVC 管、管、PE 管主要用于市政工程及地产项目，管主要用于市政工程及地产项目，PP 管主要面向零售市管主要面向零售市场。场。PVC 管道是主要的塑料管道品种，最早在国内推广使用，也是目前使用量最大、最广泛的塑料管道，广泛应用于建筑排水排污、通信、电力等领域中；PE 管道是近几年发展最快的管道，主要应用于市政给排水系统、燃气、采暖；PP 管道主要由 PPR 管道构成，用于冷热水管。因此，PVC 管、PE 管主要用于市政工程及地产项目，PP 管主要面向零售市场。根据智研咨询，2019 年我国塑料管道产量中 PVC/PE/PP 占比分别为43.6%/31.2%/10.8%。表表

30、3：塑料管道材质与应用范围塑料管道材质与应用范围 材质材质 产品名称产品名称 应用范围应用范围 PVC U-PVC 排水管材、管件 建筑排水 U-PVC 电工套管 建筑电线护套 U-PVC 双壁波纹管 室外排水 U-PVC 给水管材、管件 建筑、市政给水 软质 PVC 医用导管、花园管 C-PVC 管材、管件 高压电缆护套、建筑内热水输送 PP PPR、PPB 管材、管件 建筑内冷热水管 PPH 管材、管件 化工用管道 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PE PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 燃气用 PE 管材、管件 城市燃气

31、输送 PE双壁波纹管等结构壁管材 室外排水 PE-X 建筑内热水、采暖 PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 建筑排水用 PE 管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 护套管 电力、光纤护套 PB PB 管材、管件 建筑内采暖管道 ABS ABS 管道 化工用管道 资料来源：伟星新材招股说明书，长城证券研究院 图图 7：2019 年塑料管道各类产品占比年塑料管道各类产品占比 公司深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：智研咨询，长城证券研究院 塑料管道产业链包括上游石油化工行业、中游管材管件加工行业和下游塑料管道应用市塑料管道产业链包括上游石油化工行业、中

32、游管材管件加工行业和下游塑料管道应用市场。场。公司处于产业链中游，从事塑料管道的制造与销售，塑料管道的上游原材料主要为 PVC、PE、PP 等高分子材料及部分金属材料，下游为建筑、市政、电力、矿山、化工、农业、燃气等行业。图图 8：塑料管道行业产业链塑料管道行业产业链 公司深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 2.2 行业规模稳步增长，龙头集中度提升行业规模稳步增长，龙头集中度提升 塑料管道的上游是石油化工企业，上游材料以聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯为主，通过加塑料管道的上游是石油化工企业，上游材料以聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯为主，通过加工

33、制成各类工制成各类 PVC、PE、PPR 管材。管材。塑料管材成本主要是原材料，而原材料价格与原油价格相关性较大。原材料以原油为主，上游企业拥有较强的定价权，而塑料管材行业议价能力较低。公司 2021 年成本结构中，直接材料占 61%，材料成本占 4%，上游原材料价格波动对产品成本造成一定影响。图图 9：伟星新材伟星新材 2021 年塑料管道成本结构年塑料管道成本结构 图图 10：石油和石油和 PVC、PE、PPR 树脂价格树脂价格 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 我国管道产量逐年增长，增速有所放缓。我国管道产量逐年增长，增速有所放缓。2021 年中

34、国塑料管道的产量达 1677 万吨，同比增长 2.50%。近年来我国市政工程投资仍处于较高的水平，排水、供水、燃气等管道长度不断增长，尤其是排水工程推动了排水排污管道需求量的上升。此外，国家推动的地下管廊建设等新场景的应用拉动了塑料管道的需求。整体来看，管道供给呈现稳步上升趋势。图图 11：全国塑料管道总产量全国塑料管道总产量 资料来源：中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 主要塑料管道企业中，伟星新材、公元股份产量增速长期跑赢行业。主要塑料管道企业中，伟星新材、公元股份产量增速长期跑赢行业。从产量上来看，目前行

35、业内排名靠前的企业主要有中国联塑、公元股份、伟星新材、雄塑科技、顾地科技，2021 年各企业塑料管道产量分别为 254.88、73.8、30.38、27.51、17.07 万吨，同比变动分别为-2.31%、13.75%、12.02%、2.08%、-2.90%。长期来看，伟星新材和公元股份产量增速较为稳定，2017-2021 年增速均高于行业增速。图图 12：主要塑料管道企业产量增速主要塑料管道企业产量增速 资料来源：中国塑料加工工业协会，各公司年报，长城证券研究院 注：中国联塑以销量数据代替，2021年行业总产量为公元股份预估值 塑料管道行业集中度逐步提升，但头部企业市占率依然较低，塑料管道行

36、业集中度逐步提升，但头部企业市占率依然较低，2021 年年 CR3、CR5 分别为分别为21.41%、24.07%。目前国内较大规模的塑料管道生产企业在 3000 家以上，年生产能力超过 3000 万吨。其中，年生产能力 1 万吨以上的企业约为 300 家，有 20 家以上企业的年生产能力已超过 10 万吨。随着双碳目标提出，落后产能逐步出清，市场份额有望进一步向头部企业集中。2016-2021 年，CR3 从 15.95%提升至 21.41%；CR5 从 18.40%提升至24.07%。整体来看，目前上市公司市占率较低，2021 年主要管道企业中国联塑、公元股份、伟星新材、雄塑科技、顾地科技

37、市占率分别为 15.20%、4.40%、1.81%、1.64%、1.02%。表表 4：头部塑料管道企业市占率头部塑料管道企业市占率 市占率市占率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国联塑 11.9%13.2%13.8%15.0%15.9%15.2%公元股份 2.8%2.9%3.3%3.5%4.0%4.4%伟星新材 1.3%1.3%1.3%1.5%1.7%1.8%顾地科技 1.3%1.3%1.2%1.2%1.1%1.0%雄塑科技 1.2%1.3%1.5%1.5%1.6%1.6%CR3 15.95%17.37%18.46%19.92%21.57%21.41%CR5 18

38、.40%19.97%21.12%22.59%24.29%24.07%资料来源：中国塑料加工工业协会，各公司年报，长城证券研究院 注：中国联塑以销量数据代替，2021年行业总产量为公元股份预估值 图图 13：2021 年年主要管道企业市占率主要管道企业市占率 图图 14：2016-2021 年年塑料管道行业塑料管道行业 CR3 和和 CR5 情况情况 公司深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中国塑料加工工业协会，各公司年报，长城证券研究院 注：中国联塑以销量数据代替，2021年行业总产量为公元股份预估值 资料来源：中国塑料加工工业协会，各公司年报，长城证券研究院

39、 注：中国联塑以销量数据代替，2021年行业总产量为公元股份预估值 伟星新材伟星新材 PPR 管道收入规模较高，市占率约为管道收入规模较高，市占率约为 8%。在已经披露 PPR 管道销售收入的公司中，伟星新材销售收入处于较高水平，2021 年伟星新材、公元股份、雄塑科技 PPR 销售收入分别为 30.87、13.62、2.35 亿元。根据公司在投资者关系活动记录表中披露，目前公司 PPR 产品在全国的市占率约为 8%，PE 和 PVC 产品更低一些。图图 15：2017-2021 部分塑料管道公司部分塑料管道公司 PPR 销售收入（亿元）销售收入（亿元）资料来源：各公司年报，长城证券研究院 2

40、.3 下游需求广阔，城市更新下游需求广阔，城市更新+旧改成为新增长点旧改成为新增长点 下游市场广阔，市政、建筑及农用是我国塑料管道的主要应用领域。下游市场广阔，市政、建筑及农用是我国塑料管道的主要应用领域。市政用管主要在供排水和燃气管道方面，在2020年占比达31%；随着大量新型塑料管材应用到农田水利中，原本的金属管材逐渐被取代，农用管道不断提高，占比达 29%；建筑给排水占比达 12%。图图 16：2020 年塑料管材的应用领域年塑料管材的应用领域 公司深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：研观天下，长城证券研究院 城市管道存量逐年上升，更新需求强盛。城市管道

41、存量逐年上升，更新需求强盛。市政管道工程主要包括排水管道、燃气管道、热力管、电力电缆管道等，截至 2020 年，城市给水、排水、天然气管道存量分别达100.69/80.27/85.06 万公里，并呈现逐年上升的趋势。随着基建持续发力，这一趋势有望延续。管道面临老化等问题，存量管道更新将为塑料管道市场带来巨大需求。我国城镇污水收集处理系统还存在短板，需进一步加强城镇污水管网建设，对老旧破损及易造成内涝问题污水管网开展改造。国家发改委下发“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划明确提出“十四五”期间，新增和改造污水收集管网 8 万公里。计划新增与改造污水收集管网，有望持续拉动塑料管道行业销量上涨

42、。图图 17：2013-2020 年城市管道存量年城市管道存量 资料来源：iFind，长城证券研究院 推进海绵城市建设，排水工程建设保持高景气度。推进海绵城市建设，排水工程建设保持高景气度。关于开展“十四五”第二批系统化全域推进海绵城市建设示范工作的通知计划通过海绵城市建设，减少城市开发建设对生态环境的影响，将 70%的降雨就地消纳和利用。到 2020 年，城市建成区 20%以上的面 公司深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 积达到目标要求；到 2030 年，城市建成区 80%以上的面积达到目标要求。推动海绵城市建设解决城市内涝，带动排水工程建设保持高景气度。表表 5：行

43、业政策行业政策 政策名称政策名称 发布单位发布单位 发布时间发布时间 关于开展“十四五”第二批系统化全域推进海绵城市建设示范工作的通知 财办建 2022.04 中共中央国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 国务院 2022.01 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 国家发展改革委、生态环境部、住房城乡建设部、国家卫生健康委 2022.01 十四五节水型社会建设规划 国家发展改革委、水利部、住房城乡建设部、工业和信息化部、农业农村部 2021.10“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 国家发改委 2021.06 资料来源：公司公告，公司年报，长城证券研究院 竣

44、工、房地产销售有所下滑，新建建筑给排水管道需求保持相对稳定。竣工、房地产销售有所下滑，新建建筑给排水管道需求保持相对稳定。2022 年前 6 个月全国商品房竣工面积累计同比-21.5%；2022 年前 5 个月全国商品房竣工面积累计同比-15.3%；2021 年前 6 个月全国商品房竣工面积累计同比 25.7%。2021 年房屋竣工面积为10.14 亿平方米，同比增长 11.2%。2016-2021 年我国房地产房屋新竣工面积分别为10.61/10.15/9.36/9.59/9.12/10.14 亿平方米，新建建筑给排水管道需求保持相对稳定。商品房销售额及销售面积增速放缓，进入负增长。据国家统

45、计局数据，2022 年 1-6 月，商品房销售面积6.89亿平方米，同比下降22.2%。商品房销售额6.61万亿元，同比下降28.9%。图图 18：2016-2021 年房地产房屋竣工面积年房地产房屋竣工面积 图图 19：2021-2022 年商品房销售额以及销售面积增速年商品房销售额以及销售面积增速 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 旧房改造市场广阔，有望成为竞争的新赛道。旧房改造市场广阔，有望成为竞争的新赛道。老旧小区总量可观，2021 年新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个，同比增长 35.90%，翻新需求增加，市场前景广阔。根据第十一届全国既有

46、建筑改造大会数据，我国 2000 年前老旧居住小区近 16 万个，设计居民超过 4,200万户，建筑面积约为 40 亿平方米，总量可观。2020 年政府工作报告提出，新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持管网改造、加装电梯等，发展居家养老、用餐、保洁等多样社区服务。2021 年政府工作报告提出，新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个。住建部数据显示，2021 年全国实际新开工改造城镇老旧小区 5.56 万个。多数老旧房子管道保温、隔热、防水等效果较差，部分管道的老化容易形成安全隐患，老旧小区改造工程将成为管道需求新增长点。公司深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表

47、6：2021 年老旧小区改造工程年老旧小区改造工程 地区地区 具体情况具体情况 大连大连 2021 年老旧小区改造工程共计 157 个老旧小区，涉及 1001 栋楼、226 万平方米，10个地区 4.26 万户居民。青海青海 青海省将在老城区重点推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村“三区一村”改造为主要内容的城市更新行动，实施城镇老旧小区改造项目 5.15 万套，完成既有多层住宅加装电梯 100 部，在有条件的地区改造一批老旧街区，并探索改造一批老旧厂区。西藏西藏 到 2025 年，全区争取完成 100 个老旧小区改造任务，重点完成 2000 年年底前建成需改造的城镇老旧小区，包括城市或

48、县城建成年代较早、小区内设施失养失修失管、市政配套设施不完善、社区服务设施不健全、小区内外环境脏乱差、居民改造意愿强烈的住宅小区。福州福州 利用三年时间完成改造 2000 年底前建成的老旧小区，两年时间完成改造 2000 年底前建成的已改造但未实现雨污分流的老旧小区。2021 年计划实施改造 458 个老旧小区，其中综合改造 198 个小区，雨污分流改造 260 个小区。河北河北 全省计划改造市政老旧管网 288 公里，全部为供热二次老旧管网。黑龙江黑龙江 全年地级以上城市主城区棚改开工 4.09 万套。推进老旧小区改造，加快推进城镇老旧小区改造开工建设，重点解决 2000 年年底以前建成小区

49、失养失修、配套设施不完善、社区服务设施不健全，群众生活不便等问题。全年开工老旧小区改造任务 40 万户，其中，各市（地）本级 30.5 万户，县（市）9.5 万户。重庆重庆“十四五”时期，重庆市力争启动棚户区改造 10 万户，让更多群众实现“宜居”梦想。2021 年，全市计划实施棚户区改造 2 万户。资料来源：住房和城乡建设部，长城证券研究院 精装房渗透率放缓，塑料管道零售业务将受益。精装房渗透率放缓，塑料管道零售业务将受益。奥维云网数据显示，我国精装修渗透率在 2019 年和 2020 年达到约 30%，但与发达国家普遍 80%以上相比并不算高。而 2019 年开始精装修新开盘项目规模增速有

50、所放缓，截至2021年累计精装开盘套数为286.1万套，同比下降 12.1%。塑料管材销售模式采取“零售+工程”双轮驱动模式，零售依托经销渠道，工程客户投标依托直销渠道。公司 2021 年经销渠道收入占营业收入比例 69.62%，精装房渗透率放缓对公司零售业务的冲击将明显减缓。图图 20：2016-2021 年中国精装修市场开盘规模年中国精装修市场开盘规模 公司深度报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：奥维云网，长城证券研究院 2.4 PPR 市场空间约市场空间约为为 194272 亿元亿元 根据我们测算，根据我们测算，2021 年年 PPR 市场空间为市场空间为

51、193.99271.59 亿元，其中新房、存量房亿元，其中新房、存量房 PPR 市市场空间分别为场空间分别为 152.12212.97、41.8758.62 亿元。亿元。新房方面，2021 年房屋竣工面积为 10.14亿平方米，假设每套房屋面积为 90 平方米，则 2021 年房屋套数为 1127 万套。参考伟星新材招股说明书，假设 PPR 销售价格为 3 万元/吨，可计算出 2021 年新房市场 PPR 市场空间为 152.12212.97 亿元。存量房方面，假定房屋翻修年限为 15 年，则 2021 年需要翻修的房屋面积对应 2006 年房屋竣工面积，为 5.58 亿平方米。近年来随着居民

52、生活水平的提高以及旧房改造力度的加大，假设达到翻修年限后有 50%的房屋选择翻修，可计算出2021 年存量房 PPR 市场空间为 41.8758.62 亿元，则 2021 年新房+存量房 PPR 市场空间（未考虑非房企建设房屋）合计为 193.99271.59 亿元。有关假设如下：每套房屋面积 90 每套房屋 PPR 用量 5070 米 每米 PPR 重量 0.9kg PPR 销售价格 3 万元/吨 房屋翻修周期 15 年 达到翻修周期后有 50%的房屋选择翻修 表表 7：2017-2021 年年 PPR 市场空间测算市场空间测算 2017 2018 2019 2020 2021 新房市场 竣

53、工房屋面积（万平方米）101486.41 94421.15 95941.53 91218.23 101411.94 房屋套数（万套）1127.63 1049.12 1066.02 1013.54 1126.80 PPR 用量（万米）56381.3478933.87 52456.1973438.67 53300.8574621.19 50676.7970947.51 56339.9778875.95 PPR 重量（万吨）50.7471.04 47.2166.09 47.9767.16 45.6163.85 50.7170.99 市场空间（亿元）152.23213.12 141.63198.28

54、143.91201.48 136.83191.56 152.12212.97 存量房市场 待翻修房屋面积（万平方米）34975.75 41464.06 42464.90 53417.04 55830.92 翻修房屋面积（万平方米）17487.88 20732.03 21232.45 26708.52 27915.46 翻修房屋套数（万套）194.31 230.36 235.92 296.76 310.17 PPR 用量（万米）9715.4913601.68 11517.7916124.91 11795.8116514.13 14838.0720773.29 15508.5921712.02 P

55、PR 重量（万吨）8.7412.24 10.3714.51 10.6214.86 13.3518.70 13.9619.54 公司深度报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 市场空间（亿元）26.2336.72 31.1043.54 31.8544.59 40.0656.09 41.8758.62 合计 新房+存量房市场空间（亿元）178.46249.85 172.73241.82 175.76246.07 176.89247.65 193.99271.59 资料来源：国家统计局，公司招股说明书，长城证券研究院 2.5 行业对比：盈利能力、分红领先，现金流稳定行业对比：盈利能力

56、、分红领先，现金流稳定 2021 年，伟星新材毛利率、净利率水平位列同业可比公司前茅。年，伟星新材毛利率、净利率水平位列同业可比公司前茅。我们选取中国联塑、公元股份、雄塑科技、东宏股份为同业可比公司，2021 年，伟星新材、中国联塑、公元股份、雄塑科技、东宏股份的毛利率分别达 39.79%、26.35%、18.80%、15.89%、19.47%，净利率分别达 19.23%、9.42%、6.50%、4.71%、6.02%，伟星新材毛利率、净利率水平在同业可比公司中位列前茅。图图 21：主要可比公司毛利率主要可比公司毛利率 图图 22：主要可比公司净利率主要可比公司净利率 资料来源：iFind，长

57、城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司偿债能力强，公司偿债能力强，2016-2021 年公司应收账款周转率均高于可比公司。年公司应收账款周转率均高于可比公司。2021 年，伟星新材、中国联塑、公元股份、雄塑科技、东宏股份的应收账款周转率分别达 19.78、8.05、7.97、11.12、1.81 次。在同业可比公司中，公司平均账期较短、偿债能力较强，处于领先地位。图图 23：可比公司可比公司应收账款周转率应收账款周转率(次次)公司深度报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司现金流情况良好，公司现金流情况良好，2021

58、年经营活动产生的现金流净额占主营收入比例高于可比公司。年经营活动产生的现金流净额占主营收入比例高于可比公司。2016-2021 年，伟星新材经营活动产生的现金流净额占营业收入的比例在同业可比公司中持续保持领先地位。2021 年，公司经营活动产生的现金流净额/主营收入为 24.95%，在同业可比公司处于领先地位。图图 24：可比公司可比公司经营活动产生的现金流量净额总营业收入经营活动产生的现金流量净额总营业收入(%)资料来源：iFind，长城证券研究院 伟星新材分红比例在可比公司中长期位列前茅。伟星新材分红比例在可比公司中长期位列前茅。2021 年，伟星新材、中国联塑、公元股份、雄塑科技、东宏股

59、份的分红比率分别达 78.09%、32.52%、15.42%、96.75%、30.06%，伟星新材重视对股东的回报，分红比例在同业可比公司中一直保持较高水平。图图 25：主要可比公司分红比例对比主要可比公司分红比例对比 公司深度报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.公司分析公司分析：平滑周期平滑周期，“，“星星”火蔓延火蔓延 3.1 PPR 零售龙头，管理层经营能力卓越零售龙头，管理层经营能力卓越 3.1.1 产能布局逐渐完善，市场辐射范围扩大产能布局逐渐完善，市场辐射范围扩大 公司零售业务的主要产品为公司零售业务的主要产品为 PPR

60、、PVC 等产品，工程业务的主要产品为等产品，工程业务的主要产品为 PE、PVC 等产等产品，近年来各业务产品营收均有所增长。品，近年来各业务产品营收均有所增长。PPR 管材管件 2022 上半年营业收入为 11.78 亿元，同比下降 4.93%；PE 管材管件 2022 上半年营业收入为 5.81 亿元，同比增长 2.20%；PVC 管材管件 2022 上半年营业收入为 4.33 亿元，同比增长 18.80%。工程业务主要销售对象是企业用户端，公司过去主要发力于零售端市场，工程业务“以稳为主”。相较于小企业，公司在产能、质量、品牌、资金方面更具优势，可以承接房地产商的大项目，能从消费端向上承

61、接企业用户端。在 2022 年以基建稳经济的大环境背景下，公司有望把握市场机会，扩大优质客户规模，实现工程业务稳健发展。表表 8：公司各产品营收及增长率公司各产品营收及增长率 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022 H1 PPR 营收（亿元）21.92 25.88 24.40 24.18 30.87 11.78 PPR 营收增长率（%）16.30%18.08%-5.72%-0.90%27.64%-4.93%PE 营收（亿元）11.25 12.71 13.06 16.24 17.17 5.81 PE 营收增长率（%）23.80%12.97%2.81%24.29%5.

62、77%2.20%PVC 营收（亿元）4.83 5.56 6.70 7.36 10.18 4.33 公司深度报告 长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明 PVC 营收增长率（%）8.22%15.14%20.54%9.84%38.37%18.80%资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司近年产量逐年上升，公司近年产量逐年上升，2021 年公司的制造业产品产量同比增长年公司的制造业产品产量同比增长 21.26%至至 34.28 万吨，万吨，主要产品管道产量同比增长主要产品管道产量同比增长 12.03%至至 30.38 万吨。万吨。公司一直遵循“先有市场、后建工厂”思路进行产能布局。零售业务

63、产品总体上执行“订单+适当备库”的原则，工程业务产品主要按单生产。公司致力于完善产能布局，扩大市场影响范围。2017-2021 年，公司制造业产品总产量分别为 19.83/21.05/24.60/28.27/34.28 万吨；2019-2021 年，公司管道产量分别为 23.34/27.12/30.38 万吨；管道销量分别为 22.50/26.54/29.81 万吨。公司纵深拓展市场空间，产销联动攻坚，为达成市场拓展与销售目标提供坚强后盾。图图 26：2017-2021 公司制造业产品总产量公司制造业产品总产量 图图 27：2019-2021 公司主要产品管道产量公司主要产品管道产量 资料来源

64、：iFind，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 立足华东，布局全国。立足华东，布局全国。公司目前拥有浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国六个生产基地，以生产基地为中心辐射周围地区，市场布局愈发完善。公司在成熟地区纵深发展市场，提升市场占有率，其中，华东区域营收占比最高，2022 上半年占收入构成的 49.25%。同时，公司近年来在薄弱区域增加投入，2021 年西部、中部、华南营收增速达 30%以上，区域拓展效果明显。图图 28：2017-2021 营收分布营收分布 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 22 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.1.2

65、平滑周期，受地产波动影响较小平滑周期，受地产波动影响较小 复盘历史，公司抗周期性较强，受地产行业影响较小。复盘历史，公司抗周期性较强，受地产行业影响较小。公司深耕零售端，品牌力强，具有较好的议价能力，同时价格向下游传导速度也更快，产品在市场上竞争力十足。复盘历史可以发现，公司营收增速要显著好于地产行业增速，除 2020 年一季度受疫情影响较大外，在地产行业下行阶段仍然表现出较强韧性，抗周期能力显著。图图 29：公司和房地产竣工面积季度累计增速公司和房地产竣工面积季度累计增速 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.1.3 战略稳步推进，管理层经营能力卓越战略稳步推进，管理层经营能力卓越 战略

66、指引，从“全力推行零售战略指引，从“全力推行零售-零售为先、工程并举零售为先、工程并举-零售工程双轮驱动”稳步推进。零售工程双轮驱动”稳步推进。2012年，公司提出全力推行零售商业模式，将零售放在最重要的位置；2015 年，公司提出“零售为先、工程并举”经营策略，在保证零售主业的同时，开始发力工程市场；2017 年，公司开始重点推进“零售、工程双轮驱动”，同时发力零售和工程端。2019 年，公司在聚焦管道主业的同时大力发展同心圆产品链，着力培育新业务。表表 9：2010-2021 年公司发展战略年公司发展战略 时间时间 发展战略发展战略 2010 继续坚持以“可持续发展”为核心的发展战略，将“

67、以开发为先锋，以经营带动生产，以生产促进经营”作为指导思想，紧抓“十二五”重要战略机遇。2011 继续坚持以“可持续发展”为核心的发展战略，加大结构性调整与优化，不断变革与创新，努力实现跨越式发展。2012 坚持高端品牌定位，全力推进零售商业模式全力推进零售商业模式，不断完善市场服务体系，形成以生产基地为核心的强势市场圈，进一步提高公司的核心竞争力。2013 以转型升级为主线，不断优化发展模式。坚持高端品牌定位，创新营销模式，加速市场布局，提高市场份额。2014 进一步完善生产基地和营销布局，加强渠道管理，提升服务水平，不断优化企业发展模式；同时以研发为先锋，做强主业，拓宽产业链。2015 深

68、入贯彻“零售为先、工程并举”经营策略“零售为先、工程并举”经营策略，不断优化国内市场布局，加快海外市场拓展，完善服务体系，全面推进零售商业模式的落地生根；创新营销模式，重点突破工程业务的规 公司深度报告 长城证券 23 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间时间 发展战略发展战略 模提升。2016 继续深化“零售为先、工程并举”思路，升级“星管家”服务体系，进一步提升市场占有率；充分利用渠道资源，做强主业，拓宽产业链。2017 重点推进“零售、工程双轮驱动”“零售、工程双轮驱动”。零售业务方面进一步提升管道市场占有率，并大力培育防水、净水项目；工程业务方面加快营销模式的创新探索与实践 2018

69、 大力推进“零售、工程双轮驱动+互联网”的发展战略，进一步做强管道主营业务，打造行业优质品牌；加快培育防水、净水新项目，开创发展新格局。2019 以结构性调整为主线，聚焦管道主业，大力发展同心圆产品链，着力培育着力培育新业务新业务，厚植新动能，打造强梯队，逆势实现新发展！2020 坚定不移推进公司新一轮战略规划，扩大主业优势，抢占“蓝海”市场，推动新产业布局，探索服务经济，把握战略新机遇，实现逆势新发展。2021 通过多重双轮驱动战略，持续推进多品牌经营，继续扩大管道主业的优势，大胆创新发展新产业。资料来源：公司年报，长城证券研究院 2020 年年 9 月，公司第三期股权激励计划出台，拟授予的

70、股票数量为月，公司第三期股权激励计划出台，拟授予的股票数量为 1,900 万股，占公司万股，占公司总股本的总股本的 1.21%，激励对象合计，激励对象合计 143 人。人。本次股权激励计划和其相应的考核指标充分彰显了对其长期发展及业绩增长的信心，考虑到新冠疫情影响，在保证可行性的基础上，具有一定的挑战性，能够体现“激励与贡献对等”的原则。根据公司业绩考核指标计算，20202022 年扣非净利润分别不低于 9.60、10.88、12.21 亿元，对应同比增速不低于 2.71%、13.36%、12.20%。从实际情况来看，20202021 年公司分别实现扣非净利润 11.47、11.85亿元，均已

71、达到业绩考核要求。表表 10：激励计划业绩考核要求激励计划业绩考核要求 解除禁售期解除禁售期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解除限售期 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，2020 年的净利润增长率不低于 8.5%。第二个解除限售期 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，2021 年的净利润增长率不低于 23%。第三个解除限售期 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，2022 年的净利润增长率不低于 38%。资料来源：公司公告，长城证券研究院 历史上共推出三次股权激励，最大限度激发管理层工作动力。历史上共推出三次股权激励，最大限度激发管理层工作动力。公司

72、分别于 2011、2016、2020 年开展过股权激励计划，激励对象围绕主要高层、中层管理骨干以及核心技术和业务骨干。公司通过三期股权激励计划，充分调动员工工作积极性，为公司中长期战略目标的实现奠定了坚实基础。表表 11：公司三次股权激励情况公司三次股权激励情况 时间时间 激励对象激励对象 职务职务 首次股权激励首次股权激励 2011 年 金红阳 董事长、总经理 屈三炉 副总经理 施国军 副总经理 谭梅 副总经理、董事会秘书 陈安门 财务总监 公司深度报告 长城证券 24 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间时间 激励对象激励对象 职务职务 主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干（8 人）合

73、计（合计（13 人）人）第二次股权激励第二次股权激励 2016 年 金红阳 董事长兼总经理 屈三炉 副总经理 施国军 副总经理 戚锦秀 副总经理 谭梅 董事会秘书 兼副总经理 陈安门 财务总监 主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干（51 人）合计（合计（57 人）人）第三次股权激励第三次股权激励 2020 年 金红阳 董事长兼总经理 施国军 副总经理 谭梅 董事会秘书兼副总经理 戚锦秀 副总经理 陈安门 财务总监 郑敏君 副总经理 朱晓飞 副总经理 主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干（136 人）合计（合计（143 人）人）资料来源：公司公告，长城证券研究院 管理层经营能力卓越，历年既定

74、目标完成度较高。管理层经营能力卓越，历年既定目标完成度较高。公司每年都会根据自身的生产经营情况制定经营目标，从完成情况来看，2016 年以来，除了 2018 和 2019 年的完成率分别为97.65%、88.84%外，其他年份的完成率均在 100%以上。成本及费用管控方面，公司同样表现较好，每年制定的目标和实际完成情况相差不大。表表 12：公司历年营业收入及成本费用完成情况公司历年营业收入及成本费用完成情况 时间时间 目标营业收入目标营业收入（亿元）（亿元）实际营业收入实际营业收入（亿元）（亿元）目标成本及费目标成本及费用（亿元）用（亿元）实际成本及费实际成本及费用（亿元）用（亿元）营业收入完

75、成营业收入完成率率 2016 31.8 33.2 25.0 25.5 104.43%2017 38.0 39.0 29.0 30.1 102.71%2018 46.8 45.7 36.0 34.6 97.65%2019 52.5 46.6 39.8 35.2 88.84%2020 49.0 51.1 37.0 38.5 104.18%2021 58.6 63.9 44.2 49.7 109.01%2022 73.5-57-资料来源：公司年报，长城证券研究院 3.2 专注专注 PPR 主业，竞争优势明显主业，竞争优势明显 3.2.1 公司主要利润来源，深耕多年优势明显公司主要利润来源，深耕多年优

76、势明显 2017-2021 年，公司核心产品年，公司核心产品 PPR 管材的毛利率显著高于管材的毛利率显著高于 PE 管和管和 PVC 管，管，2021 年毛利年毛利率达率达 55.15%，毛利占比达，毛利占比达 67%，是公司的主要利润来源。，是公司的主要利润来源。PPR 系列产品主要应用于家庭 公司深度报告 长城证券 25 请参考最后一页评级说明及重要声明 装修，建筑内冷热给水，消费者高度重视用水安全，能够接受高品质、高价格的产品，零售端价格传导更加顺畅。公司近年 PE、PVC 管材毛利呈现逐渐下降趋势，2021 年 PE管材管件毛利为 5.38 亿元，同比下降 7.47%；PVC 管件管

77、材毛利为 1.21 亿元，同比下降28.79%。公司受俄乌战争、疫情等因素影响，工程业务成本上升，毛利率下降。2022 上半年，PE 管材管件毛利为 1.50 亿元，同比下降 14.56%；PVC 管件管材毛利为 0.57 亿元，同比上升 25.42%。图图 30：2017-2021 公司主要产品毛利率公司主要产品毛利率 资料来源：iFind，长城证券研究院 对比同行，公司对比同行，公司 PPR 管道毛利率依然优势明显。管道毛利率依然优势明显。公司专注于 PPR 管道的生产销售，PPR收入占营收比例远高同业。从毛利率上来看，2016-2021 年一直维持在 55%以上，而公元股份、雄塑科技的

78、PPR 毛利率则长期处于 3040%左右。凭借多年零售经验及品牌建设成果，公司 PPR 产品竞争优势明显，毛利率在同行中位居前列。图图 31：伟星新材和可比公司伟星新材和可比公司 PPR 毛利率毛利率 图图 32：伟星新伟星新材和可比公司材和可比公司 PPR 收入占营收比例收入占营收比例 资料来源：各公司年报，长城证券研究院 资料来源：各公司年报，长城证券研究院 3.2.2“扁平化”经销模式“星管家”服务，打造零售护城河“扁平化”经销模式“星管家”服务，打造零售护城河 公司建立扁平化分销组织架构，通过销售分公司建立多重优势。公司建立扁平化分销组织架构，通过销售分公司建立多重优势。与传统的分销模

79、式相比，公司建立的扁平化分销模式提升了对市场的把控能力，分公司直接对接经销商，减少了中间环节，提升了服务的标准化，有利于公司品牌效应的提升。图图 33：公司扁平化的经销组织架构公司扁平化的经销组织架构 公司深度报告 长城证券 26 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司年报，长城证券研究院 截至截至 2022上半年，公司在全国设立了上半年，公司在全国设立了 30多家销售分公司，拥有专业营销人员多家销售分公司，拥有专业营销人员 1700多名，多名，拥有营销网点拥有营销网点 3 万多个。万多个。公司网点遍布全国各地，且呈现逐年上升趋势。2017-2021 年，公司营销网点从两万多个增长到

80、三万多个，每年稳定增长 1000-2000 个。与同行业相比，公司营销费用更高，销售人员占比更大，但由于规模效应，销售费用率从 2018 年的 13.68%下降至 2021 年的 9.35%，管理费用率稳定。图图 34：2017-2021 公司营销网点数量公司营销网点数量 图图 35：同行业销售人员占比（同行业销售人员占比（%）资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 图图 36：2018-2021 公司费用率情况公司费用率情况 公司深度报告 长城证券 27 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司年报，长城证券研究院 深抓用户痛点，星管家服务打造品牌差

81、异，持续加深护城河。深抓用户痛点，星管家服务打造品牌差异，持续加深护城河。2012 年起，公司推广“星管家”免费增值服务，创新商业模式，直接连接客户资源，打通了传统建材企业和终端消费者之间的屏障，公司可以触达商业链条的各个环节，进一步增强竞争力，巩固牢固公司品牌定位，增强公司各品牌影响力，助力公司业绩上新台阶。图图 37：星管家服务流程星管家服务流程 公司深度报告 长城证券 28 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究院 伟星新材伟星新材 2012 年行业内首创年行业内首创“星管家星管家”特色增值”特色增值服务模式，服务模式，提供三免一告知特色服务提供三免一告知特色

82、服务。三免一告知服务为：免费鉴真伪、免费测水压、免费拍管图、告知注意事项及保修卡生效，针对客户对于安装保修的痛点，让消费者没有后顾之忧。“星管家”特色增值服务模式属于行业首创，其目的在于解决用户痛点，提升了公司的高端品牌形象，提高了市场竞争力，获得了良好的口碑，有助于公司营收的持续提高。表表 13：伟星新材领先行业推出星管家伟星新材领先行业推出星管家 公司名称公司名称 增值服务名称增值服务名称 推出时间推出时间 伟星新材 星管家 2012 公元股份 优管家 2015 日丰管业 安全卫士 2015 金牛管业 金牌服务 2016 金德管业 臻服务 2017 资料来源：公司官网，长城证券研究院“扁平

83、化”经销模式“星管家”打造公司护城河。“扁平化”经销模式“星管家”打造公司护城河。“庞大而扁平化”的经销网络是“星管家”体系的壁垒，有助于提升渠道效率和经销商效率；“星管家”服务的成功推出，提升了公司高端品牌形象，一定程度上增强了渠道黏性，提升了公司的盈利能力。图图 38：2010-2021 盈利变化盈利变化 公司深度报告 长城证券 29 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.2.3 品牌认可度高，持续研发投入提高核心竞争力品牌认可度高，持续研发投入提高核心竞争力 公司具有品牌优势，广受市场认可。公司具有品牌优势，广受市场认可。2021 中国品牌价值评价信

84、息发布，伟星新材再创新中国品牌价值评价信息发布，伟星新材再创新高，品牌价值高，品牌价值 80.56 亿元，在建筑建材品牌中排名第四。亿元，在建筑建材品牌中排名第四。公司在塑料管道行业首创“星管家”服务品牌，成为行业服务标杆，塑造高端品牌形象。公司坚持以“高品质生活的支持者”为使命，提供环保健康的产品、专业品质的服务，成功打造了“品质上乘、服务优质、信誉卓著”的品牌形象，成就了“高端管道典范”。同时公司首创“星管家”服务，并不断完善升级，以“大责任”有效解决消费者的后顾之忧，广受市场的认可和好评。根据 2021 中国品牌价值评价信息，伟星新材位居全国建筑建材行业第 4 位；2020年伟星新材位居

85、全国建筑建材行业第 5 位、塑料管道行业首位；此外，公司还获得“2019中国舒适家居行业畅销品牌（伟星地暖）”、“浙江省塑料行业名优品牌产品”等荣誉。采用“两院一平台”统筹管理，在上海、天津等地成立研发分中心。采用“两院一平台”统筹管理，在上海、天津等地成立研发分中心。产品线研究院以市场需求为导向，不断为市场提供有竞争力的产品。中心研究院着力于未来前瞻领域，以技术创新为手段，推进产业技术升级。公司与浙江大学、上海交通大学、同济大学、四川大学等知名高校开展了广泛的产学研合作；与中石油等建立了上下游产业链合作联盟；积极开展国际化合作，与国际知名公司 Bettenfeld、Basell 等公司开展设

86、备与材料方面的合作。公司以研发为先锋公司以研发为先锋，大力度引进高精尖创新人才，大力度引进高精尖创新人才，多层次开展研发工作多层次开展研发工作。一是以市场需求为导向，对现有产品进行升级换代，确保产品性能最优；二是通过新项目和新产品的研发，进一步完善产品链，提升产品链以及产品系列化、系统化竞争力；三是基于未来发展做前瞻性的项目研发和储备，从而确保公司在不同阶段均能保持持续的竞争力。科技研发，人才是关键。伟星积极实施研发人才优先发展战略，打造了一支年轻化、高素质的技术研发创新队伍。研发中心集聚高分子材料、给排水设计、暖通工程、工业设计等学科的专业技术人才 400 多名，博士 7 人，硕士 46 人

87、；外聘近 20 名行业内知名专家，作为外部技术支撑力量以提高整体研发实力。2016-2021 年，公司研发费用持续上升，2021年达 1.85 亿元，占营业收入的比例为 2.89%；2022 上半年达 0.76 亿元，占营业收入的比例为 3.03%。图图 39：2016-2021 研发费用及占营收比例研发费用及占营收比例 公司深度报告 长城证券 30 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司积极提高创新能力，提升核心竞争力，推动公司可持续发展。公司积极提高创新能力，提升核心竞争力，推动公司可持续发展。公司建有国家企业技术中心、CNAS 实验室、中国塑料管道工

88、程技术研究开发中心、浙江省博士后工作站等重要研发平台，拥有强大的专业研发团队。在技术开发、产品配套、应用技术等方面具有雄厚实力。截至 2022 年 6 月底，公司共主编或参编了 150 多项国家和行业标准（其中101 项已经发布），获授 1,200 多项专利，公司获“中国轻工业联合会科学技术进步奖（二等奖）”、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”、“浙江省科技型中小企业”等荣誉。图图 40：创新成就创新成就 资料来源：公司官网，长城证券研究院 3.3 工程并举，稳步发展工程并举，稳步发展 公司工程业务主要包括市政工程和建筑工程，其中市政工程的主要产品是公司工程业务主要包括市政工程和建筑工程，其中

89、市政工程的主要产品是 PE 管，建筑管，建筑工程的主要产品包括工程的主要产品包括 PVC 管、管、PPR 管以及管以及 PE 管。管。其中 PE 系列管材管件产品有伟星 PE给水管、伟星 PE 燃气管等，典型应用案例有世博轴给水项目、奥林匹克森林公园地源热泵项目等；PVC 系列管材管件产品有 PVC-U 可视化电工套管、伟星 PVC-U 排水管等，典型应用案例有吉利西安新能源汽车产业园给水、排水、采暖项目等。图图 41：PE 系列管材管件典型项目系列管材管件典型项目 公司深度报告 长城证券 31 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究院 图图 42：PVC 系列管材

90、管件典型项目系列管材管件典型项目 资料来源：公司官网，长城证券研究院 公司与多家家装公司开展合作，签订战略合作协议。公司与多家家装公司开展合作，签订战略合作协议。公司与众多自来水公司、燃气公司、知名房地产公司、建筑装饰公司等保持了良好的合作关系，并通过各项措施加强与家装公司的合作。全国性和跨区域的大型家装公司由公司装企事业部负责开发和维护，区域性中小型家装公司和地方龙头由分公司和经销商开发和维护。公司 2020 年获“2020 年度服务行业龙头企业”等荣誉。PE、PVC 系列管材管件营收稳步增长，系列管材管件营收稳步增长，2022 年上半年分别为年上半年分别为 5.81、4.33 亿元，同比分

91、亿元，同比分别增长别增长 2.20%、18.80%。2017 年以来，公司 PE 和 PVC 系列管件管材营收增长良好。2022上半年，PE 管实现营业收入 5.81 亿元，同比增长 2.20%，占营业收入比重 23.24%；PVC系列管材管件营收 4.33 亿元，同比增长 18.80%，占营业收入比重 17.30%。2021 年 PE管实现营业收入 17.17 亿元，同比增长 5.77%，占营业收入比重 26.89%；PVC 系列管材 公司深度报告 长城证券 32 请参考最后一页评级说明及重要声明 管件营收 10.18 亿元，同比增长 38.37%，占营业收入比重 15.94%。公司不断加大

92、产品推广力度，积极培育优质客户与优质项目，实现了工程业务的健康发展。图图 43：2017-2021 年年 PE 系列管材管件营收及增速情况系列管材管件营收及增速情况 图图 44：2017-2021 年年 PVC 系列系列管材管件营收及增速情况管材管件营收及增速情况 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 基建投资表现亮眼，公司市政工程业务有望持续受益。基建投资表现亮眼，公司市政工程业务有望持续受益。今年基建投资加速，2022 年 6 月基建投资同比增长 12.0%（5 月为 7.9%）。此外，6 月地方政府债发行额为 1.94 万亿元，创历史新高，同比增长

93、143.27%，上半年累计发行新增专项债券 3.41 万亿元，基建作为专项债重要投向领域，也将从中受益。公司 PE 系列管件产品在基建投资向好的大背景下，有望继续保持稳健向好的发展态势。图图 45：2018-2022 年基建投资表现年基建投资表现 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司把握建筑工程发展机遇，加大优质客户开拓力度，荣登公司把握建筑工程发展机遇，加大优质客户开拓力度，荣登 2022 年中国房地产开发企业年中国房地产开发企业综合实力综合实力 TOP500 首选供应商。首选供应商。公司在大力发展零售端的同时也积极发力建筑工程端，积极把握精装修、旧改、保障房、公建等市场机会，做大优质

94、客户规模，在行业内树立了良好的企业信誉和口碑。公司凭借领先的综合实力，荣登 2022 年中国房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商，在管件管材类品牌首选率高达 14%，位居第三；在卫浴洁具的同层排水子分类中品牌首选率达 4%，位居第五。表表 14：2022 年房地产年房地产 TOP500 首选供应商首选供应商 公司深度报告 长城证券 33 请参考最后一页评级说明及重要声明 类别类别 品牌名称品牌名称 品牌首选率品牌首选率 排序排序 管件管材类 联塑 30%1 日丰 15%2 伟星新材 14%3 宏岳管业 10%4 多联实业 9%5 卫浴洁具类-同层排水 吉博力 17%1 德房家 10

95、%2 捷流 8%3 帝希 5%4 伟星新材 4%5 资料来源：中房网，长城证券研究院 开拓海外市场，扩大市场影响范围。开拓海外市场，扩大市场影响范围。2021 年 9 月，泰国工业园投产，这是公司在海外的第一个生产基地。泰国工业园主营 PPR、PE 系列管材管件，其顺利投产有利于公司更好开拓东南亚市场，对公司推动全球化战略布局、发展国际化市场、提升国际影响力有重要意义。2021 年 10 月，公司发布公告拟收购新加坡捷流公司（Fast Flow Limited）100%股权，并于 2022 年 1 月完成收购。捷流公司主要从事排水系统及施工服务，在排水领域市场影响力较大，具有较强的竞争优势，能

96、够完善公司排水产品产业链；同时，捷流公司在排水领域具有领先的设计及技术研发能力，有助于提升公司系统集成设计与服务能力。捷流公司总部位于新加坡，业务涵盖新加坡、马来西亚、泰国、中国、印度尼西亚、澳大利亚等多个国家和地区，在东南亚一带具有较强的品牌影响力和市场竞争力，此举有助于公司进一步做强东南亚市场，加速全球化市场规划和国际化战略布局。3.4 同心圆战略，业务协同扩大品类同心圆战略，业务协同扩大品类 持续推进同心圆战略持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水两大领域，切实提高产品配套率。，积极布局防水、净水两大领域，切实提高产品配套率。2016 年，公司提出“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务

97、，进军防水、净水、厨卫五金等领域。同心圆产品包括：“咖乐”防水（防水、墙地固、瓷砖背胶系列）、伟星净水（前置过滤器、末端净水机、壁挂式管线机、中央机）、伟星厨卫（暗装系列、角阀、地漏、水嘴、软管），目前，公司已形成较为完整的净水、防水和配套服务产品线，并不断推出新品。2021 年，公司防水、净水等其他产品的销售同比增长 80%以上，2022 年上半年同比增长达 64.02%。图图 46：公司同心圆产品矩阵公司同心圆产品矩阵 公司深度报告 长城证券 34 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究院 设立上海新材料，创立新品牌“咖乐”防水，推动公司防水业务发展。设立上海新

98、材料，创立新品牌“咖乐”防水，推动公司防水业务发展。2017 年，伟星与5 位经销商共同出资设立上海新材料，公司占 75%股份，专门从事防水业务经营，且创立新品牌“咖乐”进行运营，公司经营范围包括家装防水，产品覆盖家装防水涂料、防水浆料、堵漏宝等。图图 47：伟星咖乐防水产品伟星咖乐防水产品 资料来源：公司官网，长城证券研究院 定位高端，已形成净水业务全品类。定位高端，已形成净水业务全品类。净水业务公司的产品线主要包括高端德国进口品牌安内特和国内中高端品牌 VASEN 的前置过滤器，以及在前置过滤器市场拓展显效之后新推出的末端净水机、管线机、中央净水机、软水机等全品类产品。图图 48：伟星净水

99、产品伟星净水产品 公司深度报告 长城证券 35 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究院 产品产品+服务打造高端品牌形象，“星管家”服务提升产品溢价。服务打造高端品牌形象，“星管家”服务提升产品溢价。公司不断拓展新产品，前置过滤器是对全屋用水的第一道粗过滤设备，可以过滤自来水中的泥沙、铁锈、虫卵、红虫等大颗粒物质，一般安装在管道的前端。公司 2016 年试点进口前置过滤器产品，2019年推广国产伟星前置过滤器，2021 年开始推出部分净水机产品，致力让消费者“买的明白、用的靠谱”。服务方面，2012 年公司向零售端推广“星管家”，开启产品+服务模式，提供免费试压服务

100、、免费上门为客户鉴别产品真伪、施工完毕后提供完整的管路排布图、告知使用注意事项，为日后检修提供保障等服务，在消费者心中建立起专业形象。图图 49：伟星前置过滤器功能示意图伟星前置过滤器功能示意图 公司深度报告 长城证券 36 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究院 VASEN 伟星净水安内特净水两大品牌净水，协同构成用户给水系统。伟星净水安内特净水两大品牌净水，协同构成用户给水系统。净水在国内属于比较新兴的业务，其服务体系仍在不断完善过程中，公司进入净水领域，其优势主要在于：1）公司秉持“全屋净水”理念，产品系列化配套齐全，品质优异，能够与管道配套销售，具有先发优

101、势；2）在净水产品后续的服务方面，其耗材如滤芯等相对高频，而公司目前的服务体系和营销网络比较完善，可以依托渠道和服务资源的共享，让用户购买的效率和安装服务方面得到充分保障；3）公司服务意识较强，充分了解客户需求，注重客户体验，同时不断培育公司的服务队伍，服务体系较为健全，服务质量优异。图图 50：伟星厨卫产品伟星厨卫产品 公司深度报告 长城证券 37 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究院 同心圆战略初见成效，同心圆战略初见成效，2022 上半年公司其他产品收入达上半年公司其他产品收入达 2.45 亿元，同比增长亿元，同比增长 64.02%；2021 年达年达 4

102、.10 亿元，同比增长亿元，同比增长 80.80%。经过公司多年的经营，同心圆战略初见成效，防水、净水及其它涉水业务取得快速增长。2017-2021 年，公司其他产品营业收入别为0.61/1.12/1.95/2.27/4.10/亿元，同比增长分别达到了24.66%/85.54%/73.96%/16.01%/80.80%，2022 年上半年，公司其他产品收入达 2.45 亿元，同比增长 64.02%图图 51：其他产品业务收入增速其他产品业务收入增速 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 38 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.盈利预测与估值水平：首次给予增持盈利预测与

103、估值水平：首次给予增持评级评级 4.1 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：盈利预测重要假设：PPR 管材管件：管材管件：2022 上半年受疫情影响，零售家装业务受冲击较大，下半年有望好转。预计 2022-2024 年 PPR 管材管件收入增速分别为 8%、18%、12%。PE 管材管件：管材管件：基建发力，政策积极推动老旧小区改造，业务增长有望加快。预计2022-2024 年 PE 管材管件收入增速分别为 5%、10%、10%。PVC 管材管件管材管件：2022 上半年零售端受疫情冲击较大，下半年随着疫情的改善，需求有望释放。预计 2022-2024 年 PVC 管材管件收入增速分别为 15

104、%、15%、15%。毛利率：毛利率：2022 年上半年，原材料价格依然高位运行，公司毛利率同比下降 3.19pct至 37.73%，目前原材料价格已有回调，预计后续毛利率有所修复。预计 2022-2024年公司毛利率分别为 38.82%、38.88%、38.62%。表表 15：公司收入、毛利率预测公司收入、毛利率预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 63.88 71.44 84.60 98.51 增速：增速：%25%12%18%16%PPR 管材管件 30.87 33.34 39.34 44.06 增速：%28%8%18%12%PE 管材管件 17.17

105、18.03 19.83 21.81 增速：%6%5%10%10%PVC 管材管件 10.18 11.71 13.46 15.48 增速：%38%15%15%15%其他 4.10 5.74 8.04 11.25 其他业务 1.56 2.62 3.93 5.90 毛利率毛利率(%)39.79 38.82 38.88 38.62 PPR 管材管件 55.15 54.65 54.65 55.15 PE 管材管件 31.33 29.53 29.83 29.83 PVC 管材管件 11.88 13.88 13.88 13.88 资料来源：iFind，长城证券研究院 4.2 相对估值：略高于行业平均水平相对

106、估值：略高于行业平均水平 伟星新材估值高于可比公司平均水平：伟星新材估值高于可比公司平均水平：伟星新材产能布局逐渐完善，品牌认可度高，公司毛利率、净利率均高于可比公司，估值相较行业平均水平偏高。20212023 年伟星新材PE 分别为 27、25、21 倍，而可比公司平均数为 21、12、10 倍；伟星新材 PB 为 7.61 倍，而可比公司平均数为 1.42 倍。表表 16：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 公司深度报告 长城证券 39 请参考最后一页评级说明及重要声明 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价 总市值总市值(亿元亿元)净利润（亿元）净利润（亿元）PE R

107、OE PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002641.SZ 公元股份 5.17 64 5.77 6.68 8.41 11.07 9.55 7.59 11.4%11.9%13.5%1.27 300599.SZ 雄塑科技 8.24 30 1.11 1.69 2.21 26.57 17.44 13.38 4.9%7.0%8.5%1.32 603856.SH 东宏股份 13.40 35 1.33 3.33 4.31 25.99 10.39 8.03 6.6%14.4%16.0%1.68 平均值 8.94 42.65 2.7

108、4 3.90 4.97 21.21 12.46 9.67 7.64%11.13%12.68%1.42 中位数 8.59 38.61 2.03 3.61 4.64 23.60 11.43 8.85 7.14%11.54%13.11%1.37 002372.SZ 伟星新材 20.72 330 12.23 13.21 15.88 26.97 24.97 20.77 24.9%26.4%28.3%7.61 资料来源：长城证券研究院 注：除伟星新材以外，其他公司使用一致预期 4.3 投资建议：投资建议：维持维持增持评级增持评级 投资建议：公司是投资建议：公司是 PP-R 管道龙头企业，建立“零售、工程双

109、轮驱动”以及“同心圆”管道龙头企业，建立“零售、工程双轮驱动”以及“同心圆”战略，有望进一步打开成长空间，战略，有望进一步打开成长空间，维持维持增持评级。增持评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 13.21 亿元，15.88 亿元，18.45 亿元，同比变动 8%，20%，16%，对应 PE 市盈率分别为 25、21、18 倍。公司建立“扁平化”经销模式，首创“星管家”特色增值服务，创新商业模式，加深家装护城河；持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水、厨卫领域，切实提高产品配套率；产品+服务塑造高端品牌形象，竞争优势明显。5.风险提示风险提示 原材料价格上涨超预期风险；行业竞

110、争加剧风险；下游市场需求下降风险；市场测算假设参数与实际数值偏差风险；市场扩容不及预期风险；疫情反复风险等。公司深度报告 长城证券 40 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,104.81 6,387.63 7,143.17 8,459.74 9,850.00 成长性 营业成本 2,884.41 3,845.99 4,370.36 5,170.73 6,046.10 营业收入增长 9.45%25.13%11.

111、83%18.43%16.43%销售费用 543.16 597.44 660.29 767.84 879.57 营业成本增长 15.45%33.34%13.63%18.31%16.93%管理费用 266.40 337.87 373.42 434.24 497.43 营业利润增长 16.18%3.93%7.83%20.20%16.21%研发费用 156.17 184.54 203.96 237.18 271.69 利润总额增长 15.78%4.00%7.82%20.24%16.22%财务费用-42.60-45.91-50.74-59.01-67.59 归母净利润增长 21.29%2.58%7.98

112、%20.19%16.19%其他收益 56.58 51.36 53.47 53.80 52.88 盈利能力 投资净收益 72.48-25.60-25.60-25.60-25.60 毛利率 43.50%39.79%38.82%38.88%38.62%营业利润 1,386.89 1,441.37 1,554.27 1,868.30 2,171.08 销售净利率 27.17%22.57%21.76%22.08%22.04%营业外收支-2.42-1.59-1.88-1.73-1.80 ROE 27.50%24.89%24.22%26.54%27.95%利润总额 1,384.47 1,439.78 1,5

113、52.39 1,866.57 2,169.28 ROIC 23.95%54.75%55.97%71.51%77.08%所得税 189.08 211.37 227.90 274.02 318.46 营运效率 少数股东损益 2.77 5.07 3.52 4.83 6.06 销售费用/营业收入 10.64%9.35%9.24%9.08%8.93%归母净利润 1,192.62 1,223.35 1,320.98 1,587.72 1,844.76 管理费用/营业收入 5.22%5.29%5.23%5.13%5.05%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 3.06%2.89%2.86%2.80%2.7

114、6%流动资产 3,557.31 4,306.07 5,394.11 5,966.11 6,847.38 财务费用/营业收入-0.83%-0.72%-0.71%-0.70%-0.69%货币资金 2,023.70 2,410.04 3,354.53 3,719.59 4,248.76 投资收益/营业利润 5.23%-1.78%-1.65%-1.37%-1.18%应收票据及应收账款合计 292.34 353.41 452.13 480.47 574.96 所得税/利润总额 13.66%14.68%14.68%14.68%14.68%其他应收款 26.75 26.55 26.65 26.60 26.6

115、3 应收账款周转率 18.37 19.78 18.37 18.82 18.97 存货 768.83 1,073.05 1,185.35 1,425.41 1,598.79 存货周转率 6.82 6.94 6.33 6.48 6.51 非流动资产 2,102.34 2,130.13 2,008.19 1,897.72 1,786.42 流动资产周转率 1.53 1.62 1.47 1.49 1.54 固定资产 1,230.60 1,226.83 1,218.31 1,128.59 1,033.70 总资产周转率 0.97 1.06 1.03 1.11 1.19 资产总计 5,659.64 6,4

116、36.20 7,402.30 7,863.82 8,633.80 偿债能力 流动负债 1,279.75 1,456.36 1,815.82 1,737.72 1,896.67 资产负债率 23.20%23.32%26.12%23.68%23.31%短期借款-流动比率 2.78 2.96 2.97 3.43 3.61 应付款项 580.01 527.79 667.95 790.50 933.36 速动比率 2.18 2.22 2.32 2.61 2.77 非流动负债 33.10 44.54 117.82 124.68 116.25 每股指标（元）长期借款-79.00 83.00 76.00 EP

117、S 0.76 0.77 0.83 1.00 1.16 负债合计 1,312.85 1,500.90 1,933.64 1,862.40 2,012.92 每股净资产 2.72 3.08 3.42 3.75 4.13 股东权益 4,346.80 4,935.30 5,468.65 6,001.42 6,620.88 每股经营现金流 0.85 1.00 0.96 0.90 1.11 股本 1,592.11 1,592.11 1,592.11 1,592.11 1,592.11 每股经营现金/EPS 1.11 1.30 1.16 0.90 0.96 留存收益 2,865.08 3,405.96 3,

118、845.21 4,373.14 4,986.55 少数股东权益 23.71 27.81 31.33 36.16 42.22 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 5,659.64 6,436.20 7,402.30 7,863.82 8,633.80 PE 27.26 26.91 24.97 20.78 17.88 现金流量表 （百万）PEG 2.72 1.84 2.40 2.07 1.22 经营活动现金流 1,346.25 1,593.59 1,533.20 1,432.79 1,773.90 PB 7.63 6.72 6.07 5.53 5.01

119、 其中营运资本减少 687.51 378.28 82.39-284.52-199.56 EV/EBITDA 18.78 23.48 17.89 14.88 12.68 投资活动现金流-402.06-264.80 73.16-71.19-73.84 EV/SALES 5.41 5.65 4.16 3.47 2.93 其中资本支出 4.54 33.11 12.13 42.71 41.92 EV/IC 12.70 15.75 13.76 12.61 11.97 融资活动现金流-651.21-796.80-661.88-996.54-1,170.88 ROIC/WACC 5.17 5.59 5.72

120、7.31 7.87 净现金总变化 292.98 531.99 944.48 365.07 529.17 REP 2.46 2.82 2.41 1.73 1.52 公司深度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月

121、 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何

122、形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有

123、本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/