1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱旭股份爱旭股份（600732）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 08 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 38.3 元 目标目标价格价格 52.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)2,036.33 流通A 股股本(百万股)667.62 A 股总市值(百万元)77,991.41 流通A 股市值(百万元)25,569.77 每股净资产(元)3.23 资产负债率(%)68.57 一年内最高/最低(元)44

2、.60/10.49 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 专注电池片生产，自研专注电池片生产，自研 ABC 电池迎接电池迎接 N 时代时代 专注电池片生产，专注电池片生产，供给趋紧下盈利能力有望提升供给趋紧下盈利能力有望提升 公司始终专注太阳能电池片生产，目前拥有 36GW 高效 PERC 太阳能电池产能，出货量在行业领先。随需求释放和供给趋紧，22H1 实现扭亏为盈；大尺寸大尺寸产能改造产能改造领先领先，公司提前规划对原有中小尺寸的电池产能进行升级改造，已完成10GW 166182mm 尺寸

3、产能改造，182mm及以上大尺寸电池产能达到总产能的 95%以上。竞争竞争优势：优势：（1）公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列；（2）电池片尺寸迭代、技术迭代快尺寸迭代、技术迭代快，一体化企业扩产较谨慎，电池片有效产能 23 年较硅片/组件有效产能分别将有近 130GW/60GW 缺口。我们预计电池片环节的紧缺将导致电池片企业盈利能力改善；（3）子公司赛能数字能源赛能数字能源通过提供源网荷储一体化解决方案为公司扩产能力边界，未来有望贡献更多利润增长点。供需结构与盈利供需结构与盈利弹性弹性：我们测算 22/23 年国内电池产能对应装机分别为 343.2/405.4G

4、W，全球装机需求分别为 262.4/355.5GW；其中大尺寸需求提高但供给相对偏紧，我们预计电池片盈利将有望环比改善。未来看点：未来看点：ABC 电池电池或将或将贡献超额盈利贡献超额盈利 ABC 电池是公司自主研发的新一代 N 型背接触电池型背接触电池，为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。爱旭为国内最早布局 N 型 IBC 电池的公司之一，相关技术较为领先。ABC 电池优势：电池优势：（1）发电增益发电增益：一是转化效率高转化效率高，ABC 电池平均量产效率可达 25.5%，高于 PERC、TOPCon、HJT 电池现阶段的平均量产效率；二是低热斑效应、抗衰减以及

5、低温度系数低热斑效应、抗衰减以及低温度系数，可降低 BOS 成本3%以上，全生命周期发电量可提高 11.6%；（2）外观优势外观优势：实现正面正面无栅线无栅线，组件正面全黑，造型更美观，在美欧分布式市场较受欢迎，进一步带来溢价；（3）依靠发电优势和外观增益，主打高端市场高端市场和高高溢价细分市场溢价细分市场，参考 Sunpower 公司 IBC 电池报价 3.67 元元/W，对比 PERC 组件约 2 元元/W 有较高溢价；前期主打细分市场，并不直面TOPCon、HJT 等其他新技术的竞争。公司公司产能规划：产能规划：未来将在义乌、珠海两地布局合计 52GW 的 ABC 电池产能，其中珠海珠海

6、 6.5GW 项目项目预计于 22H2 投产。利润测算：利润测算：我们测算成本：PERCN 型型 IBCTOPConHJT 电池电池；悲观/中性/乐观预期下 ABC 电池单位盈利分别为 8/13/18 分分/W。盈利预测盈利预测 PERC 电池电池：假设 22/23/24 年 PERC 电池出货 34/35/36GW，单瓦净利分别为 0.04/0.05/0.05 元/W。ABC 电池电池：假设 22/23/24 年 ABC 电池出货0.5/7/15GW，单瓦净利分别为 0.11/0.11/0.11 元/W。预计公司 22/23/24 年营收 331.0/376.5/440.0 亿元；归母净利润

7、分别为15.46/24.44/34.16 亿元；EPS 分别为 0.76/1.20/1.68 元/股。考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司 23 年 PE 44X，对应目标价 52.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：光伏装机不及预期；扩产速度超预期；新技术进展不及预期；疫情防控风险；原材料价格波动风险；全球经济和贸易形势变化风险；测算具有主观性，仅供参考。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,663.74 15,470.50 33,100.00 37,

8、650.00 44,000.00 增长率(%)59.23 60.09 113.96 13.75 16.87 EBITDA(百万元)1,755.34 1,386.40 3,078.46 4,261.19 5,521.79 归属母公司净利润(百万元)805.46(125.56)1,545.50 2,444.25 3,416.00 增长率(%)37.63(115.59)(1,330.93)58.15 39.76 EPS(元/股)0.40(0.06)0.76 1.20 1.68 市盈率(P/E)96.83(621.17)50.46 31.91 22.83 市净率(P/B)14.60 15.35 10.

9、36 7.82 5.83 市销率(P/S)8.07 5.04 2.36 2.07 1.77 EV/EBITDA 19.02 34.89 24.31 17.84 12.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%15%52%89%126%163%200%237%--08爱旭股份沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升.4 1.1.深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下

10、盈利改善.4 1.1.1.公司发展历史：深耕太阳能电池领域，位于产业链中游.4 1.1.2.公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈.4 1.1.3.公司积极改造大尺寸产能，适应市场需求.5 1.2.竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一步扩展能力边界.5 1.2.1.专注电池片环节，引领技术变革.5 1.2.2.电池环节供应偏紧阶段，公司有望获取更强盈利能力.6 1.2.3.成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界.7 1.3.供应趋紧下盈利能力有望继续提升.7 2.未来看点：未来看点：ABC 电池或将贡献超额盈利电池或将贡献超额盈利.8 2.1.ABC 电池：

11、N 型背接触电池，国内爱旭首先布局.8 2.2.ABC 电池的优势：发电增益+外观优势，带来更高溢价.9 2.2.1.发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数.9 2.2.2.正面无栅线的外观优势有望带来溢价.9 2.2.3.定位海外户用高端市场，参考海外 IBC 电池溢价明显.10 2.3.产能规划：布局 52GW ABC 产能，珠海 6.5GW 预计 22H2 投产.10 2.4.利润测算：三种假设下单位盈利 8/13/18 分/W.10 3.盈利预测盈利预测.11 4.风险提示风险提示.12 4.1.光伏装机不及预期.12 4.2.扩产速度超预期.12 4.3.新技术

12、进展不及预期.12 4.4.疫情防控风险.12 4.5.原材料价格波动风险.13 4.6.全球经济和贸易形势变化风险.13 4.7.测算具有主观性，仅供参考.13 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：光伏产业链电池片相关环节及代表企业.4 图 3：公司 2019-2022H1 营收及同比增长率.5 图 4：公司 2019-2022H1 归母净利润及毛利率.5 图 5：不同尺寸市场份额预测.5 图 6：2020-2030E 各技术路线市场份额.6 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：赛能业务展示.7 图 8：爱旭 ABC

13、 组件展示.9 图 9：Sunpower IBC 电池（左）与传统电池（右）外观对比.10 图 10：爱旭“黑洞”系列 ABC 组件.10 表 1：电池片所在产业链各环节 2020-2023E 有效产能（单位：GW）.6 表 2：各技术路线设备投资.7 表 3：电池片 2020-2023E 供需结构表（单位：GW）.8 表 4：PERC 电池盈利测算.8 表 5：量产效率比较.9 表 6：参数对比.9 表 7：报价对比.10 表 8：不同技术路线成本测算.11 表 9：不同溢价下 ABC 电池的盈利水平.11 表 10：2022-2024 盈利预测.12 表 11：可比公司 PE 估值（根据

14、Wind 一致预测，2022 年 8 月 19 日收盘价）.12 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升 1.1.深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善 1.1.1.公司发展历史：深耕公司发展历史：深耕太阳能电池领域太阳能电池领域，位于产业链中游，位于产业链中游 公司深耕太阳能电池领域公司深耕太阳能电池领域12年年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、制造和销售。

15、随行业技术迭代，2015 年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017 年公司实现 PERC 电池量产；2021 年公司成功研发 N 型 ABC 电池。截至 2021 年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，拥有 36GW 高效 PERC 太阳能电池产能，出货量在行业领先。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 电池片产品位于光伏产业链中游。产业链中规模较大的公司大部分为一体化企业，如通威股份（硅料-硅片-电池-组件一体化）；隆基绿能、晶澳科技、晶科能源（硅片-电池-组件一体化）等；公司为少数专业生产电池片的企业之一。图图 2：光

16、伏产业链电池片相关环节及代表企业光伏产业链电池片相关环节及代表企业 资料来源：爱旭 2021 年报、各公司公告、东方希望官网、永祥股份官网、华晟新能源官网、wind、天风证券研究所 1.1.2.公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈 2021 年，由于硅料环节扩产周期长、产能增长速度慢，导致硅料供应偏紧。同时疫情持续和反复导致物流受阻，又进一步影响了产业链各环节生产的连续性。另外，因疫情和限电导致的经常出现的临时停产或减产，不止放大硅料供应偏紧的问题，也导致电池生产的连续性、产品的良率和效率受到影响。尽管公司采取延长供应链、培育新供应商、拓宽供应渠

17、道、多渠道等方式降低采购成本，但 2021 年仍出现亏损。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2022 年以来，由于需求释放及电池端供给的相对紧张，公司电池片盈利情况也开始逐季好转。2022H1，公司平均产能利用率约 92%，较去年同期提升 14%，带动公司生产成本下降，盈利能力显著提升，实现营业收入 159.85 亿元，同比增长 132.76%，实现净利润 5.96 亿元，扭转了 2021 年的亏损状态，盈利出现好转。图图 3：公司公司 2019-2022H1 营收及同比增长率营收及同比增长率 图图 4：公司：公司 2019-2022H1

18、归母净利润及毛利率归母净利润及毛利率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.1.3.公司积极改造公司积极改造大尺寸大尺寸产能，适应市场需求产能，适应市场需求 由于大尺寸硅片及电池可摊薄生产环节中的非硅成本，符合光伏终端降本增效趋势，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。根据 CPIA 的测算，2021 年市场上 182mm 及以上大尺寸产品市场份额约 45%，到 2022 年将超过 75%，小尺寸产品或将迅速被淘汰。图图 5：不同尺寸市场份额预测不同尺寸市场份额预测 资料来源：CPIA、天风证券研究所 大尺寸迭代背景下，大尺寸迭代背景下，公司积极改造产线以

19、适应市场需求公司积极改造产线以适应市场需求。公司较早开始布局中小尺寸电池产能向大尺寸的升级改造，截至 2022 年上半年，公司已完成 10GW 166mm 尺寸产能改造为 182mm 尺寸产能的升级工作，182mm 及以上大尺寸电池产能占到公司总产能的 95%以上，显著领先于行业趋势；同时，大部分产能可根据市场需求在 182mm 和 210mm 尺寸电池之间灵活切换，能更好地适应市场多样化的需求。1.2.竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一步扩展能力边界步扩展能力边界 1.2.1.专注电池片环节，引领技术变

20、革专注电池片环节，引领技术变革 近年来，行业内许多头部公司都走向了上下游一体化的道路。但爱旭仍然专注于电池片环60.69 96.64 154.71 159.85 59.2%60.1%132.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00营业收入（亿元）营业收入YoY5.85 8.05(1.26)5.96 18.06%14.90%5.59%9.28%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.

21、00%20.00%(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00归母利润（亿元）综合毛利率（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 节。这使得公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列。公司 2017 年推出“管式 PERC 电池技术”，2019 年量产 166mm 尺寸电池，2020 年首发大尺寸电池，近年光伏电池产生的几次重大技术变革，公司都发挥了重要作用。1.2.2.电池环节供应偏紧阶段电池环节供应偏紧阶段，公司公司有望获取更强盈利能

22、力有望获取更强盈利能力 根据测算，电池片是光伏主材产业链中相对紧缺的环节电池片是光伏主材产业链中相对紧缺的环节。根据各公司扩产计划，我们测算得到，2023 年电池片环节有效产能较硅片将有近 130GW 的缺口，较组件也将有近 60GW缺口，显著落后于其他环节扩产速度。表表 1：电池片所在产业链各环节电池片所在产业链各环节 2020-2023E 有效产能（单位：有效产能（单位：GW）环节 2020 2021 2022E 2023E 硅料 151.2 189.4 282.0 443.2 硅片(仅拉晶)148.4 231.8 360.4 536.0 电池电池 144.6 206.1 343.2 40

23、5.4 组件 144.9 189.5 383.1 464.0 资料来源：各公司公告、天风证券研究所 供给偏紧的原因：（1）尺寸迭代快尺寸迭代快：近两年市场对大尺寸电池需求迅速增加，过去的小尺寸电池产能甚至面临减值风险，在此背景下，由于市场对尺寸需求的变化难以判断，所以对电池企业来说，谨慎扩产是相对合理的选择。（2）技术迭代快技术迭代快：除电池尺寸外，电池技术迭代速度也在加快。光伏行业的主要发展空间在于光伏电池的技术创新，只有不断提升光电转换效率，才能持续降低光伏发电的度电成本。2017 年以来，PERC 逐步取代 BSF 成为电池片主流技术路线；2021 年 PERC 电池在市场占比高达 91

24、.2%。由于 PERC 电池转化效率已面临极限，在未来十年光伏电池片技术路线将发生较为明显的转变，N 型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。根据 CPIA 预测，N 型单晶硅片的市场占比将从 2021 年的不到 5%迅速增长到 2025 年的约 30%。图图 6：2020-2030E 各技术路线市场份额各技术路线市场份额 资料来源：CPIA、天风证券研究所 从目前的时点上来看，PERC 电池有被淘汰的风险，而 TOPCon、HJT、IBC 等技术还未完全成熟，因此产业链公司对电池产线的投资都相对谨慎产业链公司对电池产线的投资都相对谨慎。由于 N 型电池产线与 PERC 不完全兼容，需新增相应

25、设备，根据 CPIA 的数据和爱旭 ABC 扩产项目进行测算，N 型技术路线的设备初始投资较 PERC 的 1.94 亿元/GW 均较高，TOPCon 单 GW 设备投资额约为 2.2亿元亿元，HJT、BC 电池的单 GW 设备投资额显著高于 PERC，分别为 4/3.1 亿元亿元。8.8%5.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.6%0.0%2.0%2.2%2.5%3.0%86.4%91.2%78.9%66.5%51.6%36.7%2.0%2.0%10.2%15.9%20.0%24.1%1.5%1.5%6.7%13.5%23.4%32.5%0.3%0.3%0.7%0.9%1.1%1.6%0

26、.4%0.0%0.5%1.0%1.4%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212023E2025E2027E2030EBSFMWTPERCTOPConHJTBC其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 2：各技术路线设备投资各技术路线设备投资 技术路线技术路线 设备投资额设备投资额（亿元（亿元/GW）较较 PERC 产线产线需需增加增加设备设备 PERC 1.94 TOPCon 2.2 与 PERC 部分兼容，增加硼扩散、LPCVD/PECVD 设备 HJT 4 与 PERC 基本不兼容

27、，增加 PECVD、PVD、丝网印刷设备 BC 3.1 与 PERC 部分兼容，主要增加激光消融设备 资料来源：CPIA、爱旭珠海项目环评报告、奥特维公告、迈为股份公告、普乐科技公众号、帝尔激光公告、天风证券研究所 综合上述因素，导致电池扩产慢于硅片和组件，电池环节的产能趋紧导致盈利能力变好，对应到爱旭盈利能力今年也开始边际改善，获取较强盈利能力。1.2.3.成立子公司赛能，通过提供解决方案成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界扩展能力边界 尽管爱旭没有直接向上下游扩展，但成立子公司赛能，通过提供源网荷储一体化，扩展自尽管爱旭没有直接向上下游扩展，但成立子公司赛能，通过提供源网荷储一体化

28、，扩展自己的能力边界。己的能力边界。公司今年成立子公司赛能数字能源。按照公司规划，赛能数字能源以科技创新为着力点，深度融合能源技术和数字技术，基于全球工商业、户用等源网荷储场景，为客户打造源网荷储一体化数字能源解决方案，提供安全、智慧、低碳的数字能源整体解决方案。赛能将电将电池组件硬科技与能源数字化软实力相结合池组件硬科技与能源数字化软实力相结合，把能源数字化能源数字化作为发展目标，推进全业务流程信息化、数字化建设；并将数字化拓展到项目全生命周期的管理上，提供从设计、交易、履约到运维的全流程数字化体验。同时，赛能还推出了零零 C 云能源管理平台云能源管理平台，打造“云、边、端”一体化解决方案，

29、支持能流管理能流管理（虚拟电厂运营、微网群协同控制、车网互动、负荷需求响应等）、碳流管理碳流管理（碳排放记录、碳排放核算、碳减排优化、碳交易平台等）等多项业务。市场开拓方面，赛能计划形成以国内为主、针对目标市场进行全球化布局全球化布局，未来三年到五年开发欧美、日本拉美、中东和非洲等市场，努力打造成全球公司和国际品牌。图图 7：赛能业务展示赛能业务展示 资料来源：赛能数字能源公众号、天风证券研究所 依靠赛能数字能源，我们预计公司将扩产业务边界，不再局限于光伏电池片业务，新业务新业务未来有望贡献更多的利润增长点未来有望贡献更多的利润增长点；且有望综合电池端生产优势和下游品牌优势，建立自己有望综合电

30、池端生产优势和下游品牌优势，建立自己独特的竞争壁垒独特的竞争壁垒。1.3.供应趋紧下盈利能力有望继续提升供应趋紧下盈利能力有望继续提升 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 根据我们测算，22/23 年国内电池产能对应装机分别为 343.2/405.4GW，全球装机需求分别为 262.4/355.5GW，而其中大尺寸电池将保持高需求，因此具备大尺寸电池生产能力的头部企业盈利能力将有所改善。表表 3：电池片电池片 2020-2023E 供需结构表（单位：供需结构表（单位：GW）2020 2021 2022E 2023E 需求需求 中国 48.2

31、54.9 90.2 130.0 美国 20.4 26.3 35.0 49.0 欧洲 23.0 34.3 60.0 80.0 巴西 3.3 5.2 16.0 20.0 印度 3.7 11.9 16.1 20.0 澳洲 4.7 4.9 5.0 6.5 其他 26.7 32.4 40.0 50.0 全球全球 130.0 170.0 262.4 355.5 供给供给 电池片产能合计 163.4 232.9 391.6 476.6 容配比 1.1 1.1 1.1 1.2 对应装机对应装机 144.6 206.1 343.2 405.4 资料来源：IEA、SolarPower Europe、IRENA、各

32、公司公告、北极星太阳能光伏网、晋能控股集团有限公司公众号、中国电力网、天风证券研究所 在供给紧张的大背景下，我们预计明年电池环节盈利仍将环比改善。考虑公司盈利能力提升，我们预计 22 年及以后公司电池片盈利较 21 年将有所修复，22/23/24 年公司 PERC 电池片单瓦盈利可提升至 0.04/0.05/0.05 元。表表 4：PERC 电池盈利电池盈利测算测算 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售价格 元/W 0.71 0.93 0.95 0.85 0.80 成本 元/W 0.61 0.88 0.85 0.75 0.70 单位盈利单位盈利 元元/W 0.

33、06-0.01 0.04 0.05 0.05 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.未来看点：未来看点：ABC 电池或电池或将贡献超额盈利将贡献超额盈利 2.1.ABC 电池电池：N 型型背接触背接触电池，国内爱旭首先布局电池，国内爱旭首先布局 ABC 电池是公司自主研发、拥有全系列完整自主知识产权体系的新一代 N 型背接触电池型背接触电池，为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。这一特点可以带来两大作用：（1）100%接收太阳光，有效降低光学损失，发电效率高；（接收太阳光，有效降低光学损失，发电效率高；（2）电池正面全黑）电池正面全黑,美观度得到大幅提升美观度得到大

34、幅提升。爱旭是国内最早布局爱旭是国内最早布局 IBC 类电池的公司之一类电池的公司之一，头部企业中积极布局 IBC 类电池的仅有隆基股份，而且其产品 HPBC 是 P 型 IBC 电池，与爱旭的 N 型 IBC 产品有所不同。因此公司在相关技术上较为领先。爱旭在推出 ABC 电池产品后，于今年 6 月又推出 ABC 组件组件，并将其命名为“黑洞”系列。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：爱旭爱旭 ABC 组件展示组件展示 资料来源：PV-Tech 公众号、天风证券研究所 2.2.ABC 电池的优势：发电增益电池的优势：发电增益+外观

35、优势，带来更高溢价外观优势，带来更高溢价 2.2.1.发电增益：体现在转化效率高，发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数低热斑效应、抗衰减以及低温度系数（1）首先体现在转化效率高转化效率高：ABC 电池的平均量产效率可以达到 25.5%，显著高于传统 PERC 电池，且高于 TOPCon 和HJT 电池现阶段的平均量产效率。表表 5：量产效率比较量产效率比较 技术路线技术路线 最高平均量产效率最高平均量产效率 PERC 24.50%ABC 25.50%TOPCon 24.75%HJT 25.30%资料来源：天合光能公众号、爱旭 2021 年报、晶科能源公众号、SOLARZ

36、OOM 公众号、天风证券研究所（2）其次，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数低热斑效应、抗衰减以及低温度系数进一步提升发电能力：除转化效率外，相对于传统 PERC 电池，ABC 电池的优势包括可降低热斑效应，具有优异可降低热斑效应，具有优异的抗衰减和温度系数表现的抗衰减和温度系数表现。实测数据显示，ABC 组件产品可降低 BOS 成本 3%以上，全生命周期发电量可提高 11.6%。从参数对比来看，ABC 不仅显著优于 PERC，与 TOPCon 和HJT 电池相比也无明显劣势。表表 6：参数对比参数对比 PERC ABC TOPCon HJT 首年衰减=2%=1%=1%=1%逐年衰减=0.65%

37、=0.35%=0.4%=0.4%温度系数-0.35%/-0.29%/-0.3%/-0.26%/资料来源：赛能数字能源公众号、晶科能源公众号、华晟新能源公众号、隆基 LONGi Solar 公众号、世纪新能源网、东方日升公众号、天风证券研究所 因此，ABC电池的优势不只体现在高效率对成本的摊薄，还体现在即便是相同的组件功率，ABC 电池的发电能力也更强，因此，ABC 电池有能力获得更高的单位定价。2.2.2.正面无栅线正面无栅线的外观优势有望带来溢价的外观优势有望带来溢价 ABC 电池将栅线全部做到背面，实现正面无栅线正面无栅线，组件从外观上看起来呈现出全黑的特质，相对于传统 PERC 电池造型

38、格外美观，因此在对外观较为敏感的美欧分布式市场美欧分布式市场较受欢迎。这也可以为 ABC 电池带来溢价。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：Sunpower IBC 电池（左）与传统电池（右）外观对比电池（左）与传统电池（右）外观对比 图图 10：爱旭“黑洞”系列爱旭“黑洞”系列 ABC 组件组件 资料来源：Sunpower 官网、天风证券研究所 资料来源：亚太能源公众号、天风证券研究所 2.2.3.定位海外户用高端市场，定位海外户用高端市场，参考海外参考海外 IBC 电池溢价明显电池溢价明显 基于上文所说的更强发电能力和更美观的

39、特性，ABC 电池可卖出更高溢价。参考 Sunpower公司 IBC 电池的报价在 3.67 元元/W，而根据 PVInfoLink 披露的数据，PERC 组件的报价在 2元元/W 上下。比较来看，IBC 类电池溢价明显。表表 7：报价对比报价对比 组件类型组件类型 单价单价 汇率汇率 单价单价 单位 美元/W 美元兑人民币 人民币/W PERC 组件-印度 0.27 6.79 1.83 PERC 组件-美国 0.35 6.79 2.38 PERC 组件-欧洲 0.29 6.79 1.93 PERC 组件-澳洲 0.28 6.79 1.90 IBC 组件 0.54 6.79 3.67 资料来源

40、：PVInfoLink 公众号、Maxeon Solar Technologies 公告、wind、天风证券研究所 爱旭 ABC 电池主打高端市场，优先满足海内外高端市场的需求。同时主要针对工商业、户工商业、户用分布式用分布式这类高溢价细分市场高溢价细分市场，前期并不直面 TOPCon、HJT 等其他新技术的竞争。我们预计此产品有望获得超过传统 PERC 电池的盈利水平。2.3.产能规划：布局产能规划：布局 52GW ABC 产能，珠海产能，珠海 6.5GW 预计预计 22H2 投产投产 爱旭是较早布局新技术的企业，针对 N 型技术路线，公司以电池技术为核心展开了电池、组件、系统的产业链技术研

41、发，开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的“银耗”问题，为 N 型技术路线低成本、大规模发展做好了量产技术的准备工作。根据公司规划，未来将在义乌、珠海两地布局合计 52GW 的 ABC 电池产能，已经显著超出公司现有全部电池产能。其中，珠海珠海 6.5GW 项目项目预计于 2022 年年下半年下半年投产。目前，公司已具有 300MW 电池中试线和 500MW 组件实验线。2.4.利润测算：三种假设下单位盈利利润测算：三种假设下单位盈利 8/13/18 分分/W 我们尝试对不同技术路线的电池片成本进行了测算。可以看到，目前 N 型 IBC 电池与TOPCon 电池成本接近，低于

42、 HJT 电池，但仍然高于 PERC 电池。假设 ABC 电池与 PERC 电池的成本差在 6 分/W，假设 ABC 电池的溢价为 0.1/0.15/0.2 元元/W，那么对应的单位盈利分别为 8/13/18 分分/W。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 8：不同技术路线成本测算不同技术路线成本测算 单位单位 PERC N 型型 IBC TOPCon HJT 硅片成本 元/W 0.84 0.84 0.84 0.80 浆料成本 元/W 0.05 0.05 0.08 0.14 靶材成本 元/W 0.00 0.00 0.00 0.02 折旧

43、 元/W 0.02 0.03 0.02 0.04 人工成本 元/W 0.01 0.02 0.02 0.02 电力成本 元/W 0.02 0.02 0.02 0.02 其他成本+期间费用 元/W 0.06 0.06 0.06 0.06 非硅成本合计 元/W 0.16 0.18 0.20 0.31 电池片成本（不考虑良率）元/W 1.00 1.03 1.04 1.11 电池片成本（考虑良率）电池片成本（考虑良率）元元/W 1.01 1.07 1.07 1.12 资料来源：索比光伏网、OFweek 太阳能光伏网、PVInfoLink、盖锡咨询、索比咨询、CPIA、SOLARZOOM、爱旭 6.5GW

44、 IBC环评、爱旭 4.7GWPERC 环评、晶科 8GW topcon 环评、润阳 5GW HJT 环评、wind、天风证券研究所 表表 9：不同溢价下不同溢价下 ABC 电池的盈利水平电池的盈利水平 单位单位 PERC ABC-悲观悲观 ABC-中性中性 ABC-乐观乐观 电池销售价格 元/W 1.05 1.15 1.20 1.25 较 PERC 电池溢价 元/W 0.10 0.15 0.20 电池成本 元/W 1.01 1.07 1.07 1.07 电池盈利电池盈利 元元/W 0.04 0.08 0.13 0.18 资料来源：索比光伏网、OFweek 太阳能光伏网、PVInfoLink、

45、盖锡咨询、索比咨询、CPIA、SOLARZOOM、爱旭 6.5GW IBC环评、爱旭 4.7GWPERC 环评、晶科 8GW topcon 环评、润阳 5GW HJT 环评、wind、天风证券研究所 3.盈利预测盈利预测 PERC电池电池：假设22/23/24年PERC电池出货34/35/36GW，单瓦净利分别为0.04/0.05/0.05元/W。ABC 电池电池：假设 22/23/24 年 ABC 电池出货 0.5/7/15GW，单瓦净利分别为 0.11/0.11/0.11元/W。预计公司 22/23/24 年营收 331.0/376.5/440.0 亿元亿元；归母净利润分别为 15.46/

46、24.44/34.16亿元亿元；EPS 分别为 0.76/1.20/1.68 元/股，当前股价对应 PE 分别为 50.46/31.91/22.83 倍。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 10：2022-2024 盈利预测盈利预测 单位单位 2022E 2023E 2024E PERC 电池：电池：销售量销售量 GW 34.00 35.00 36.00 收入 亿元 323.00 297.50 288.00 毛利率 10.50%11.50%12.00%单价 元/W 0.95 0.85 0.80 单位净利 元/W 0.04 0.05 0

47、.05 归母净利润归母净利润 亿元 14.54 16.36 17.28 ABC 电电池：池：销售量销售量 GW 0.50 7.00 15.00 收入 亿元 6.00 77.00 150.00 毛利率 15.00%16.00%18.00%单价 元/W 1.20 1.10 1.00 单位净利 元/W 0.11 0.11 0.11 归母净利润归母净利润 亿元 0.54 7.70 16.50 其他其他：收入 亿元 2.00 2.00 2.00 毛利率 25.00%25.00%25.00%归母净利润归母净利润 亿元亿元 0.38 0.38 0.38 合计合计：收入收入 亿元亿元 331.00 376.5

48、0 440.00 归母净利润归母净利润 亿元亿元 15.46 24.44 34.16 资料来源：wind、天风证券研究所 参考可比公司隆基绿能，晶科能源、天合光能，考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司 23 年 PE 44X，对应目标价 52.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 11：可比公司可比公司 PE 估值（根据估值（根据 Wind 一致预测，一致预测，2022 年年 8 月月 19 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 公司名称公司名称 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能 30.10 23.62

49、18.77 688223.SH 晶科能源 61.82 37.44 28.97 688599.SH 天合光能 42.92 26.99 20.53 均值均值 44.95 29.35 22.76 资料来源：wind、天风证券研究所 4.风险提示风险提示 4.1.光伏装机不及预期光伏装机不及预期 公司所在电池片行业需求由下游装机量决定，若光伏装机量增长不及预期，行业下游需求将出现下滑，对公司业绩形成影响。4.2.扩产速度超预期扩产速度超预期 若电池片环节扩产速度超预期，供给趋紧情况未出现，将影响我们对电池片盈利的判断。4.3.新技术进展不及预期新技术进展不及预期 我们认为 ABC 电池作为新技术可能为

50、公司带来超额盈利，若技术迭代进展不及预期，将影响我们对公司盈利的判断。4.4.疫情防控风险疫情防控风险 受疫情防控影响，如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4.5.原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司上游原材料为硅料、硅片，若原材料价格大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。4.6.全球经济和贸易形势变化风险全球经济和贸易形势变化风险 我国光伏产品出口占比较大，若受海外贸易保护、关税和非关税政策等影响，导致出口成本提高和海外订单减少，将对公司业绩造

51、成不利影响。4.7.测算具有主观性，仅供参考测算具有主观性，仅供参考 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,254.71 2,706.70 7,121.70 6,587.21 12,646.69 营业收入营业收入 9,663.74 15,470.50 33,100.00 37,650

52、.00 44,000.00 应收票据及应收账款 267.26 1,052.41 1,771.10 1,440.53 2,312.77 营业成本 8,224.28 14,605.54 29,568.50 32,946.75 37,944.00 预付账款 462.29 985.75 1,945.76 1,320.68 2,441.20 营业税金及附加 15.88 15.85 33.92 38.58 45.09 存货 455.28 2,187.58 3,162.81 2,798.87 4,067.06 销售费用 32.47 34.37 33.10 37.65 44.00 其他 805.71 489.

53、39 523.72 505.53 546.25 管理费用 205.87 292.22 364.10 376.50 396.00 流动资产合计流动资产合计 3,245.25 7,421.82 14,525.08 12,652.81 22,013.97 研发费用 379.89 649.36 1,081.07 1,178.94 1,366.92 长期股权投资 0.00 4.55 4.55 4.55 4.55 财务费用 147.01 260.11 297.55 359.45 421.05 固定资产 6,402.81 8,808.73 10,177.79 11,491.78 12,638.56 资产/信

54、用减值损失(23.62)(39.25)0.00 0.00 0.00 在建工程 1,618.34 641.91 704.78 767.65 830.52 公允价值变动收益 3.79(6.82)0.00 0.00 0.00 无形资产 252.29 389.10 501.58 607.32 706.32 投资净收益 7.09 32.00 0.00 0.00 0.00 其他 1,183.27 634.14 630.98 627.82 624.66 其他(273.54)(165.82)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 9,456.71 10,478.42 12,019.67 1

55、3,499.12 14,804.61 营业利润营业利润 944.63(207.05)1,721.76 2,712.13 3,782.94 资产总计资产总计 12,701.96 17,900.24 26,544.76 26,151.93 36,818.58 营业外收入 0.90 1.31 7.92 7.92 7.92 短期借款 1,152.60 1,330.21 1,600.00 2,127.51 2,400.00 营业外支出 34.25 39.02 26.63 26.63 26.63 应付票据及应付账款 1,952.62 6,451.84 10,562.76 8,395.79 13,438.3

56、3 利润总额利润总额 911.28(244.76)1,703.05 2,693.42 3,764.23 其他 1,087.90 1,545.50 3,495.40 2,185.76 3,933.44 所得税 105.06(128.96)157.55 249.17 348.23 流动负债合计流动负债合计 4,193.12 9,327.55 15,658.15 12,709.06 19,771.77 净利润净利润 806.22(115.80)1,545.50 2,444.25 3,416.00 长期借款 978.81 1,004.12 1,200.00 1,312.03 1,500.00 少数股东

57、损益 0.76 9.75 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 805.46(125.56)1,545.50 2,444.25 3,416.00 其他 1,076.54 1,658.19 1,658.19 1,658.19 1,658.19 每股收益（元）0.40(0.06)0.76 1.20 1.68 非流动负债合计非流动负债合计 2,055.35 2,662.31 2,858.19 2,970.22 3,158.19 负债合计负债合计 6,868.12 12,318.24 18,516.34 15,6

58、79.28 22,929.95 少数股东权益 490.56 500.31 500.31 500.31 500.31 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,036.33 2,036.33 2,036.33 2,036.33 2,036.33 成长能力成长能力 资本公积 1,589.86 1,596.52 2,497.34 2,497.34 2,497.34 营业收入 59.23%60.09%113.96%13.75%16.87%留存收益 1,717.08 1,448.98 2,994.48 5,438.73 8,854.73 营业利润 42.

59、01%-121.92%-931.57%57.52%39.48%其他 0.00(0.14)(0.05)(0.06)(0.09)归属于母公司净利润 37.63%-115.59%-1330.93%58.15%39.76%股东权益合计股东权益合计 5,833.83 5,582.01 8,028.42 10,472.65 13,888.63 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,701.96 17,900.24 26,544.76 26,151.93 36,818.58 毛利率 14.90%5.59%10.67%12.49%13.76%净利率 8.33%-0.81%4.67%6.

60、49%7.76%ROE 15.07%-2.47%20.53%24.51%25.51%ROIC 34.92%0.40%31.13%63.54%47.64%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 806.22(115.80)1,545.50 2,444.25 3,416.00 资产负债率 54.07%68.82%69.76%59.95%62.28%折旧摊销 538.62 807.49 1,059.15 1,189.61 1,317.79 净负债率 28.23%17.56%-36.98%-17.14%-53.24%财务费用

61、 140.38 226.41 297.55 359.45 421.05 流动比率 0.67 0.77 0.93 1.00 1.11 投资损失(7.09)(32.00)0.00 0.00 0.00 速动比率 0.58 0.54 0.73 0.78 0.91 营运资金变动(872.06)1,342.30 3,047.33(2,135.66)3,491.70 营运能力营运能力 其它(335.16)(1,769.64)0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 21.70 23.45 23.45 23.45 23.45 经营活动现金流经营活动现金流 270.91 458.75 5,949.52 1,

62、857.65 8,646.54 存货周转率 27.75 11.71 12.37 12.63 12.82 资本支出 3,355.86 1,793.40 2,603.56 2,672.22 2,626.44 总资产周转率 0.93 1.01 1.49 1.43 1.40 长期投资 0.00 4.55 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(5,951.04)(2,779.76)(5,207.11)(5,344.44)(5,252.89)每股收益 0.40-0.06 0.76 1.20 1.68 投资活动现金流投资活动现金流(2,595.19)(981.81)(2,603.5

63、6)(2,672.22)(2,626.44)每股经营现金流 0.13 0.23 2.92 0.91 4.25 债权融资 1,007.05 525.22 168.11 280.09 39.41 每股净资产 2.62 2.50 3.70 4.90 6.57 股权融资 2,319.18 6.52 900.91(0.02)(0.02)估值比率估值比率 其他(114.01)(319.56)0.00(0.00)0.00 市盈率 96.83-621.17 50.46 31.91 22.83 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,212.22 212.19 1,069.02 280.08 39.39 市净率 14

64、.60 15.35 10.36 7.82 5.83 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.02 34.89 24.31 17.84 12.76 现金净增加额现金净增加额 887.94(310.87)4,414.99(534.49)6,059.49 EV/EBIT 27.38 83.09 37.07 24.75 16.75 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或

65、相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中

66、的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即

67、可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品

68、等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%

69、弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：